Masarykova univerzita
Ekonomicko-správní fakulta
KONCENTRACE VLASTNIC TVÍ A VÝKONNOST PODN IKU
META-ANALÝZA S PŘIHLÉDNUTÍM KE KULTURNÍM
ODLIŠNOSTEM
OWNERSHIP CONCENTRAT ION AND FIRM PERFORMANCE
A META-ANALYSIS ACCOUNTING FOR CULTURAL DIFFERENCES
HABILITAČNÍ PRÁCE
Ing. Ondřej Částek, Ph.D.
2018
Abstrakt
Správa společností je aktuální a atraktivní téma, přičemž vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost
podniku je sice často zkoumán, ale zatím bez definitivního konsenzu. Mnozí autoři tvrdí, že příčinná
souvislost mezi těmito dvěma jevy neexistuje, jiní ji nachází. Řada důkazů svědčí o tom, že koncentrace
vlastnictví skutečně ovlivňuje výkonnost podniků, ale je silně ovlivněna kontextem. Teorie, které se
k této problematice nejúžeji vztahují, vyslovují naprosto odlišné předpoklady. Navíc, ačkoli stávající
úroveň poznání naznačuje, že by kulturní odlišnosti mohly hrát významnou roli, jejich účinek zatím stojí
na okraji teoretického zájmu a empiricky doposud prozkoumán nebyl.
Tato práce nabízí strukturovanou rešerši výsledků empirických studií daného tématu s důrazem na
meta-analýzu možných moderátorů, mezi nimiž jsou i kulturní odlišnosti. Přináší řadu výsledků, ale
i metodických doporučení jak pro primární analýzy, tak pro meta-analýzy. Z výsledků vyberme, že
koncentrace vlastnictví má pozitivní účinek na výkonnost podniků v zemích s kontinentálním zdrojem
práva a že řada dalších jevů tento účinek buď oslabuje nebo posiluje. Například jak vyšší míra
individualismu, tak vyšší vzdálenost moci posilují účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost. Opačně
působí kvalita právního rámce a vymahatelnost práva, čím jsou vyšší, tím je účinek koncentrace nižší.
Metodická doporučení jsou pak založena na analýze metodických rozhodnutí učiněných v primárních
studiích. Jednou z nejsilnějších implikací je, že jak teorie zastupitelnosti, tak teorie správcovství mohou
platit, a to ačkoli staví na protikladných předpokladech a dávají protikladná doporučení. Záleží však na
kontextu, zejména kulturním. Ten určuje, které předpoklady a tudíž i doporučení jsou adekvátní.
Klíčová slova
Koncentrace vlastnictví, výkonnost podniku, teorie zastupitelnosti, teorie správcovství, zastupitelský
problém, míra individualismu, vzdálenost moci, typ vlastníka, měření koncentrace vlastnictví, měření
výkonnosti, meta-analýza.
Abstract
Corporate Governance is a contemporary and attractive topic. Still, even though the effect of
ownership concentration on corporate performance is often examined, a definitive consensus has not
been reached yet. Numerous authors claim that the causal relationship between these two
phenomena does not exist, others do find it. Rich evidence suggests that the ownership concentration
indeed affects the firm performance, but is strongly influenced by context. Theories most closely
related to this topic formulate utterly different propositions. Moreover, despite the fact that current
knowledge indicates cultural differences importance, their impact has not been examined on a
theoretical nor empirical level sufficiently.
This work offers a structured review of empirical studies on given topic with emphasis on a metaanalysis
of possible moderators, including cultural differences. It brings a range of results altogether
with methodical recommendations both for primary and meta-analyses. Let us select some of the
results: the ownership concentration has a positive effect on firm performance in countries with
continental law origin, while some circumstances weaken this effect and some strengthen it. For
example, both higher individualism and higher power distance strengthen the positive effect of
ownership concentration on firm performance. On the other hand, the quality of legal framework and
the rule of law work the opposite way: the higher they are, the less positive is the effect of ownership
concentration on firm performance. The methodical recommendations are based on the analysis of
methodical choices made in primary studies. One of the most important implications is that both
agency theory and stewardship theory may be valid, even though they build on opposite assumptions
and derive opposite advice. The point is that the context matters, most importantly the cultural
features. These determine which assumptions and therefore advice is adequate.
Key words
Ownership concentration, firm performance, agency theory, stewardship theory, agency problem,
individualism, power distance, owner type, ownership concentration measures, firm performance
measures, meta-analysis.
Prohlášení
Prohlašuji, že jsem habilitační práci Koncentrace vlastnictví a výkonnost podniku: meta-analýza
s přihlédnutím ke kulturním odlišnostem vypracoval samostatně a uvedl v ní všechny použité literární
a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity
a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty.
V Brně, dne 30. dubna 2018
………………………………………………………….
Poděkování
Děkuji své rodině za bezbřehou trpělivost.
Obsah
Úvod .....................................................................................................................................................15
1 Teoretické ukotvení.....................................................................................................................18
1.1 Oddělení vlastnictví od řízení (Separation of ownership and control) ..................................18
1.2 Teorie firmy (Theory of the firm)...........................................................................................22
1.3 Teorie kapitálové struktury (Capital structure theory)..........................................................23
1.4 Teorie zastupitelnosti (Agency theory)..................................................................................24
1.5 Teorie správcovství (Stewardship theory) .............................................................................29
1.6 Teorie zdrojové závislosti (Resource dependence theory)....................................................35
1.7 Institucionální teorie (Institutional theory)............................................................................36
1.8 Teorie zájmových skupin (Stakeholder theory) .....................................................................37
1.9 Shrnutí teoretických základů..................................................................................................38
2 Správa společností (Corporate governance)................................................................................42
2.1 Vymezení správy společností.................................................................................................42
2.2 Mechanismy správy společností ............................................................................................43
2.3 Modely správy společností.....................................................................................................45
2.3.1 Anglosaský systém .........................................................................................................45
2.3.2 Kontinentální systém .....................................................................................................48
2.3.3 Japonský systém.............................................................................................................51
2.4 Shrnutí: Klíčové charakteristiky a porovnání anglosaského a kontinentálního systému.......53
3 Kulturní odlišnosti a správa společností ......................................................................................55
3.1 Souvislost mezi kulturními odlišnostmi a správou společností..............................................55
3.2 Proč by měla být souvislost mezi prvky kultury a správou společností.................................56
3.3 Proč právě individualismus a vzdálenost moci ......................................................................57
3.4 Operacionalizace kulturních odlišností..................................................................................58
3.4.1 Individualismus versus kolektivismus (IDV) ...................................................................58
3.4.2 Vzdálenost moci (PDI) ....................................................................................................58
3.5 Shrnutí....................................................................................................................................59
4 Vlastnická struktura jako mechanismus správy společností........................................................60
4.1 Koncentrace vlastnictví..........................................................................................................60
4.1.1 Proč koncentrovat vlastnictví.........................................................................................60
4.1.2 Proč vlastnictví nekoncentrovat.....................................................................................61
4.1.3 Koncentrace vlastnictví a vztah k výkonnosti podniku: nelineární souvislost? .............62
4.1.4 Determinanty koncentrace vlastnictví...........................................................................65
4.1.5 Problém endogeneity.....................................................................................................67
4.2 Typ vlastníka...........................................................................................................................69
4.2.1 Institucionální vlastnictví...............................................................................................71
4.2.2 Korporátní vlastnictví.....................................................................................................73
4.2.3 Bankovní vlastnictví.......................................................................................................75
4.2.4 Individuální vlastnictví ...................................................................................................76
4.2.5 Rodinné vlastnictví a rodinné podnikání .......................................................................77
4.2.6 Zahraniční vlastnictví, FDI..............................................................................................78
4.2.7 Státní vlastnictví.............................................................................................................79
4.2.8 Vnitřní-manažerské vlastnictví ......................................................................................80
4.2.9 Zaměstnanecké vlastnictví.............................................................................................81
5 Metodika .....................................................................................................................................82
5.1 Měření koncentrace vlastnictví .............................................................................................82
5.2 Měření typu vlastníka............................................................................................................86
5.3 Měření výkonnosti.................................................................................................................87
5.3.1 Ukazatele finanční výkonnosti.......................................................................................88
5.3.2 Longitudinální přístup....................................................................................................90
5.3.3 Použití a kombinace více ukazatelů...............................................................................90
5.4 Kontrolní proměnné ..............................................................................................................91
5.4.1 Moderační a mediační efekty, dělení kontrolních proměnných ...................................93
5.5 Meta-analýza .........................................................................................................................94
5.5.1 Předchozí meta-analýzy na téma vlastnická struktura a výkonnost podniku ...............95
5.5.2 Omezení meta-analýzy ..................................................................................................98
5.6 Vzorek....................................................................................................................................99
5.7 Metoda ................................................................................................................................101
5.8 Data......................................................................................................................................104
5.9 Hypotézy a model................................................................................................................106
5.9.1 Specifikace modelu......................................................................................................112
5.9.2 Operacionalizace proměnných....................................................................................112
6 Analýzy a výsledky.....................................................................................................................114
6.1 Popisné statistiky.................................................................................................................114
6.2 Základní meta-analýza.........................................................................................................116
6.3 Analýza moderátorů............................................................................................................117
6.3.1 StudyID.........................................................................................................................117
6.3.2 Identita vlastníka jako moderátor ...............................................................................118
6.3.3 Operacionalizace koncentrace vlastnictví jako moderátor .........................................119
6.3.4 Operacionalizace závisle proměnné jako moderátor..................................................120
6.3.5 Právní systém jako moderátor.....................................................................................121
6.3.6 Metoda odhadu modelu – využitý koeficient účinku jako moderátor.........................122
6.3.7 Kontrola endogeneity jako moderátor.........................................................................123
6.3.8 Kontrola linearity jako moderátor................................................................................124
6.3.9 Kontrola dalších proměnných jako moderátor ............................................................125
6.3.10 Zkoumané období jako moderátor ..............................................................................126
6.3.11 Vymahatelnost právních institucí jako moderátor ......................................................127
6.3.12 Ochrana minoritních vlastníků jako moderátor...........................................................128
6.3.13 Kvalita správy společností měřena pomocí GMI jako moderátor................................129
6.3.14 HDP na obyvatele jako moderátor...............................................................................129
6.3.15 Tržní kapitalizace v poměru k HDP jako moderátor.....................................................130
6.3.16 Míra individualismu jako moderátor............................................................................131
6.3.17 Míra vzdálenosti moci jako moderátor........................................................................131
6.3.18 Plný model, proměnné bez chybějících hodnot...........................................................132
6.3.19 Plný model, s proměnnými s chybějícími hodnotami..................................................134
6.3.20 Plný model, s proměnnými míra individualismu a míra vzdálenosti moci...................135
6.4 Publikační zkreslení..............................................................................................................135
6.5 Analýza citlivosti, testy robustnosti .....................................................................................136
6.5.1 Identifikace studie (StudyID)........................................................................................136
6.5.2 Operacionalizace závisle proměnné.............................................................................137
6.5.3 Metoda odhadu modelu – využitý koeficient účinku...................................................137
6.5.4 Právní systém a země...................................................................................................137
6.5.5 Journal..........................................................................................................................138
6.5.6 Rok publikování............................................................................................................139
6.5.7 Modely odhadnuté pro konkrétní množiny.................................................................139
7 Diskuze.......................................................................................................................................141
7.1 Shrnutí..................................................................................................................................151
Závěr ...................................................................................................................................................156
Literatura..............................................................................................................................................159
Seznam grafik.......................................................................................................................................181
Seznam tabulek....................................................................................................................................182
Seznam příloh.......................................................................................................................................183
Seznam zkratek ....................................................................................................................................184
Přílohy ..................................................................................................................................................185
15
Úvod
Správa společností je předmětem řady diskuzí a prací už dlouhé desítky let, téměř století.
U rozdmýchání zájmu o tuto oblast stálo dílo Berleho a Meanse, publikované již před bezmála
devadesáti lety (1932). Přes soustředěné zkoumání a množství empirických analýz se nejedná o téma
vyčerpané. Naopak, neodpovězené otázky přibývají. Příkladem je Zákon o obchodních korporacích
s platností od roku 2014, kde je z pohledu našeho tématu nejzajímavější možnost volby jedno a dvojúrovňové
struktury správních orgánů akciových společností. Jiným příkladem, na který úzce navážeme
později, je formulování teorie správcovství, alternativy k zavedenější teorii zastupitelnosti.
V neposlední řadě rozmach studií z Číny nebo arabských zemí přináší nejen nové odpovědi, ale také
nové výzvy. Ostatně podobně jako o čtvrt století dříve rozmach studií ze zemí s kontinentálním
systémem správy společností otevřel otázku druhého typu zastupitelského problému a vedl
k formulování zmíněné teorie správcovství. K zájmu o správu společností přispívají nejen
nezodpovězené otázky, ale i kauzy jako byl pád Enronu, WorldComu nebo selhání správy společnosti
v případě TV Nova v České republice.
Jedním z významných mechanismů správy společností je koncentrace vlastnictví. Vlastně už práce
Berleho a Meanse (1932), bez jejíž citace se neobejde žádná práce na toto téma, je studií o vlivu
koncentrace vlastnictví na řízení společnosti, potažmo na její výkonnost. Oddělení výroby a spotřeby
umožnilo specializaci ve výrobním procesu, vyšší specializace vedla ke komplexnějším výrobním
procesům s potřebou kooperace a koordinace. Akcelerován technologickým pokrokem dospěl tento
vývoj, samozřejmě i z mnoha dalších důvodů, k organizaci výroby nejprve formou společenství
s oddělenými řídícími činnostmi od výkonných, následně formou společností s účastí více vlastníků,
a posléze i k oddělení vlastnictví od řízení. Právě oddělení vlastnictví od řízení je centrálním problémem
práce Berleho a Meanse, kteří postulují, že při rozptýleném vlastnictví je společnost fakticky řízena
manažery, ne vlastníky. Rozdílných zájmů vlastníků a manažerů se následně chopila teorie
zastupitelnosti a učinila z nich své ústřední téma. Koncentrace vlastnictví je tak vnímána především
jako prostředek sladění zájmů vlastníků a manažerů, nicméně bylo by chybou domnívat se, že sladění
zájmů vlastníků a manažerů je jediným důsledkem koncentrace vlastnictví, že koncentrace vlastnictví
je jediným mechanismem k tomuto cíli vedoucím a že sladění zájmů vlastníků a manažerů je jediným
problémem, který je třeba řešit a kterému se literatura věnuje.
Navzdory velkému zájmu o tuto problematiku, a to nejen akademickému, ale i politickému, existuje
celá řada bílých míst, neodpovězených otázek. Níže například zmíníme skupinu teorií snažících se
vysvětlit fungování firmy, včetně aspektů týkajících se efektivní kapitálové, tedy i vlastnické struktury.
Z těchto teorií pak plynou různá očekávání o vlivu vlastnické struktury na výkonnost podniku, z čehož
vyplývají hypotézy, které si leckdy protiřečí. Ne jinak je tomu s výsledky empirických analýz. I ty dochází
k protikladným výsledkům. Zde právě tkví část motivace k našemu úsilí: strukturovaná rešerše výsledků
empirických analýz má potenciál vysvětlit rozdílné výsledky, přesněji řečeno zjistit důvody této
rozdílnosti, tudíž určit, zda a za jakých podmínek které výsledky platí. Ačkoli obvykle nepracuje
s primárními daty, může být její vysvětlovací schopnost velmi vysoká.
Dalším zdrojem motivace ke studiu tohoto tématu jsou aspekty, jejichž vliv na předmětnou souvislost
lze očekávat, ale doposud nebyl zkoumán. Jedná se o kulturní odlišnosti, konkrétně míru individualismu
a vzdálenost moci. Představa o tom, co je racionálním jednáním člověka, se mění. I v oblastech správy
společností, chování na kapitálových trzích a příbuzných, se prosazují prvky behaviorální ekonomie,
mezi něž kulturní odlišnosti patří. Nicméně zatímco primární studie již tento vývoj reflektují, bohužel
tak nečiní žádná zkoumající souvislosti mezi vlastnickou strukturou a výkonností podniku, ani žádná
z meta-analytických studií na toto či příbuzné téma.
16
Předmět zkoumání a výzkumné cíle
Objektem našeho výzkumu mohou být v užším slova smyslu empirické studie souvislosti mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností podniku, v širším smyslu se jedná o firmy ve smyslu obchodních
společností (či dle zákona č. 90/2012 korporací), bez omezení na konkrétní formu, velikost, zemi či
právní systém. Stanovenou populací jsou reportované empirické souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku. Vzhledem k dosavadním výsledkům, jež jsou značně heterogenní, až
rozporuplné, musíme předpokládat, že moderátory mají velmi silný vliv. Ten se může projevovat tak,
že daná souvislost platí jen za určitých podmínek, nebo tyto podmínky mění směr či tvar souvislosti.
Cílem práce je tedy prozkoumat souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku včetně
identifikace podmínek, za kterých daná souvislost platí, které ji mohou zesilovat či oslabovat, měnit její
směr či tvar. Navazujícími dílčími cíli jsou:
1. vymezení a analýza teorií vztahujících se ke zkoumané souvislosti,
2. analýza prvků správy společností vztahujících se ke zkoumané souvislosti,
3. analýza prvků národních kultur s potenciálem vztahu ke zkoumané souvislosti,
4. formulování modelu relevantních moderátorů a mediátorů nalezených v krocích 1 – 3,
5. strukturovaná rešerše výsledků primárních studií na dané téma,
6. meta-analýza těchto výsledků.
Výzkumná otázka vztahující se k našemu cíli je vlastně sérií otázek: Existuje souvislost mezi mírou
koncentrace vlastnictví a výkonností podniku? Pokud ano, za jakých podmínek? Jakého nabývá tvaru,
směru a síly a jak se tyto aspekty v různých podmínkách mění? Ze stávajících poznatků totiž vyplývá, že
první z těchto otázek nelze spolehlivě zodpovědět bez odpovězení otázek navazujících.
Operacionalizace hlavního cíle a těchto výzkumných otázek do sady pracovních hypotéz je provedena
v metodické části práce.
Struktura práce, použité metody
Struktura práce přibližně sleduje stanovené dílčí cíle. Vyjma úvodu a závěru je členěna do sedmi
hlavních kapitol.
První kapitola představuje teoretické ukotvení v nejširší podobě. Diskutuje a analyzuje teorie, které
někteří chápou jako alternativní teorie firmy, jiní jako teorie alternativní k teorii firmy. Ať tak, či onak,
tyto teorie se snaží vysvětlit chování firem, rozhodování firma versus trh, vnitřní či vnější financování,
vnitřní či vnější kontrola a podobně. Proto se úzce vztahují ke správě společností a svým způsobem
tvoří paradigma, na němž správa společeností staví.
Druhá kapitola pak představuje správu společností coby především mechanismy slaďování zájmů
zúčastněných skupin, což jsou typicky nejen vlastníci a manažeři, ale také věřitelé, zaměstnanci a další.
Velmi důležité je identifikování klíčových charakteristik modelů správy společností a porovnání
anglosaského a kontinentálního modelu.
Třetí kapitola je stále rešeršní a vymezuje způsoby, jakými se kulturní odlišnosti týkají správy
společností, vybírá jako klíčové dimenze míru individualismu a vzdálenosti moci a předkládá tedy
především důkazy o jejich možných souvislostech s problematikou zastupování a správcovství.
Čtvrtá kapitola již zužuje pozornost na vlastnickou strukturu, především koncentraci vlastnictví
a souvislost s výkonností podniku a zabývá se možnými důvody a podobami této souvislosti, a také
důležitými aspekty, jako jsou možná nelinearita či obrácená kauzalita (problém endogeneity).
Pátá kapitola spojuje předchozí rešeršní části s následnými statistickými analýzami. Diskutuje možnosti
operacionalizace hlavních konstruktů, koncentrace vlastnictví a výkonnosti podniků, shrnuje potřebné
17
kontrolní proměnné a moderátory, představuje meta-analýzu jako hlavní nástroj tohoto výzkumu,
použité výpočetní postupy i použitá data a formuluje hypotézy a ověřovaný model.
Šestá kapitola prezentuje meta-analytické výpočty ve čtyřech krocích. Nejprve zkoumá vliv jednotlivých
potenciálních moderátorů samostatně a následně i v kontextu působení ostatních proměnných.
Vzhledem k tomu, že se povětšinou jedná o nominální proměnné, neprodukuje využitá výpočetní
metoda způsob ovlivnění zkoumaného vztahu daným moderátorem, což nahrazují tradiční postupy
(t-test, ANOVA, korelace). Ve třetím kroku je testována robustnost dosažených výsledků a zvlášť je
analyzována otázka publikačního zkreslení.
Sedmá kapitola diskutuje výsledky, zasazuje je do kontextu poznatků jiných autorů, porovnává je
s očekáváními formulovanými v rešeršních částech práce a vyslovuje se tak ke stanoveným hypotézám.
Řadu hypotetizovaných moderátorů potvrzuje, prostřednictvím čehož se vyslovuje i k platnosti teorií
zastupitelnosti a správcovství.
Závěr již sumarizuje výsledky a implikace spíše na obecnější úrovni, zmiňuje omezení a shrnuje
doporučení.
Práce je psaná v první formě množného čísla pro vtažení čtenáře do děje, lepší zpřístupnění textu
čtenáři. Autorský plurál jsem nezvolil z důvodu týmového charakteru práce nebo pro navození dojmu
obecně přijímaného názoru. Pro zamezení všem pochybnostem bych chtěl nad rámec prohlášení
o samostatném zpracování práce (viz výše) uvést, že pomoc jsem přijal pouze od Amita Tandona
z Globaliconnect s maticovými vzorci v Excelu (array formula), jež byly nutné pro převod databáze
vzniklé kódováním na matici vhodnou pro statistické analýzy, a od Lucie Holbíkové, která do matice
laskavě dodala hodnoty proměnných vymahatelnost práva, ochrana minoritních vlastníků, kvalita
správy společností, HDP na obyvatele, tržní kapitalizace, individualismus, vzdálenost moci a sestavila
seznam literatury. Celá práce je mým vlastním dílem, včetně kódování 1415 výsledků 272 článků,
z nichž 514 je využito k výpočtům, jež jsem provedl a interpretoval zcela sám. Pokud není u obrázku
(grafiky) či tabulky uveden zdroj, znamená to v souladu s normou ČSN ISO 690: 2011 výsledek vlastní,
doposud nepublikované práce.
18
1 Teoretické ukotvení
Otázka koncentrace vlastnictví, jejích determinant a důsledků, je překvapivě širokým tématem. Kultyš
(2016, s. 614) vyjmenovává následující vědní obory mezi těmi, které přispívají k poznání v oblati správy
společností: ekonomie, finance, management, sociologie, psychologie a etika. I při zúžení pozornosti
na koncentraci vlastnictví musíme vzít v potaz řadu teorií. Současné práce v oblasti správy společností
se obvykle opírají o více než jednu teorii; koneckonců Park a kol. (2009) uvádějí, že žádná teorie v této
oblasti není dostatečně vyčerpávající, aby zahrnula všechny potřebné aspekty chování firmy. Nejčastěji
zmiňovány bývají teorie zastupitelnosti, institucionální teorie a teorie zdrojové závislosti (Boyd
a Solarino, 2016). Park a kol. (2009) v tomto kontextu zmiňují dále teorii transakčních nákladů,
neoklasickou teorii, teorii vlastnických práv, evoluční teorii. V této kapitole se tedy pokusíme představit
ty teorie, jejichž pomocí lze predikovat účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost, nebo jeho absenci.
Analyzujeme předpoklady, na kterých staví, důsledky, které předpovídají a doporučení, která dávají.
1.1 Oddělení vlastnictví od řízení (Separation of ownership and control)
Výchozím bodem našeho tématu je oddělení vlastnictví a řízení firmy. Berle a Means adresovali tento
fakt již v roce 1932 ve svém díle The Modern Corporation and Private Property. Ačkoli se tehdy omezili
na velké podniky v USA, platnost jejich tvrzení se postupem času značně rozšířila, a alespoň v některých
aspektech, je můžeme aplikovat na jakýkoli podnik, kde k oddělení vlastnictví a řízení skutečně došlo.
Stigler a Friedland (1983) shrnují východiska, na kterých Berle a Means (1932) staví, takto: (1) velké
podniky jsou vlastněny tolika majiteli a jejich podíly jsou tak rozptýlené a marginální, že žádný
z majitelů nemá skutečnou moc nad managementem takového podniku; (2) vrcholový management
vlastní až nepatrně malé podíly podniků, které řídí; (3) zájmy vlastníků a manažerů se zásadně
rozcházejí. Na Berleho a Meanse navázala okamžitě řada autorů. Například, v následujícím roce
argumentoval relevantními čísly předseda hospodářské komise sněmovny reprezentantů, S. Rayburn:
„Je pravidlem, že management velkých korporací vlastní jen nevýznamný zlomek akcií spojených
s hlasovacím právem“ (Stigler a Friedland, 1983, s. 243). 1
Jeho argumentace byla v podstatě ve shodě
s tvrzeními Berleho a Meanse a v návaznosti na tato fakta byly v USA přijaty Zákon o cenných papírech
z roku 1933 (Securities Act of 1933) a Zákon o burze cenných papírů z roku 1934 (Securities Exchange
Act of 1934) (Stigler a Friedland, 1983). Fama a Jensen (1983a) na Berleho a Meanse navázali a teorii o
oddělení vlastnictví od řízení operacionalizovali. Jejich závěrem je, že správnější než o oddělení
vlastnictví od řízení by bylo hovořit o oddělení rozhodovací funkce (decision function) od funkce nesení
rizika (risk-bearing function). Firma je pro ně, podobně jako pro Alchiana a Demsetze (1972) a Jensena
a Mecklinga (1976) bodem střetu množiny smluvních vztahů (blíže viz část Teorie firmy). Tyto smluvní
vztahy, ať již psané nebo nepsané (s. 321) tvoří vnitřní pravidla (internal rules of game) specifikováním
práv všech agentů v organizaci, kritérií, pomocí nichž jsou agenti hodnoceni a výplatní funkce, která
pro ně platí (s. 302). S ohledem na následující část Teorie zastupitelnosti je třeba učinit terminologickou
poznámku: Fama a Jensen (1983a) označují pojmem agent jak vlastníky, tak manažery. S tímto na
vědomí tedy nebudeme ve zbytku této části používat pojmy pověřující a pověřovaný (principal a
agent), ale pouze agent. Slovo agent lze totiž přeložit i ve smyslu teorie zastupitelnosti: zástupce,
zmocněnec, ale i v mírně odlišném významu, zde adekvátním: činitel, jednatel. Nejdůležitějšími
smlouvami jsou pak podle Famy a Jensena (1983a) ty, které specifikují (1) podstatu zbytkových práv a
(2) alokaci kroků rozhodovacího procesu mezi agenty. Fama a Jensen (1983a) rozdělují organizace do
dvou typů: těch, které oddělují rozhodovací funkci od funkce nesení rizika a těch, které tyto dvě funkce
kombinují a vykonávají je stejní agenti. Zbytková práva identifikují Fama a Jensen se zbytkovými právy
na výnosy. Rozhodovací proces pak dekomponují jiným způsobem, než je obvyklé v tradiční teorii
rozhodování. Typickou ukázku takových kroků rozhodovacího procesu uvádí Blažek (2014): Definování,
1
Demsetz (1983, s. 388) přináší relevantní statistiky.
19
Analyzování, Generování, Klasifikace, Hodnocení, Rozhodnutí. Fama a Jensen (1983a) se na
rozhodování dívají z obecnější perspektivy a důležité jsou pro ně čtyři kroky (s. 303): 1. Iniciace, 2.
Schválení, 3. Implementace a 4. Monitorování. Rozhodovací funkci pak dělí na funkci rozhodování
(decision management), které kombinuje první a třetí krok, a na funkci kontrolu rozhodování (decision
control), kombinující druhý a čtvrtý krok. Z důvodu lepšího odlišení rozhodovací funkce (nadřazeného
pojmu) a funkce rozhodování (podřazeného pojmu) budeme pro funkci rozhodování používat termín
decision management a pro funkci kontroly rozhodování adekvátně decision control. Hypotézy Famy
a Jensena (1983a, s. 304) jsou dvě: 1. oddělení funkce nesení rizika od decision management vede
k oddělení decision management od decision control. 2. kombinace decision management a decision
control v rukou několika málo agentů vede k omezení množství agentů se zbytkovými právy na výnosy
(jinými slovy omezení okruhu vlastníků). Výsledek jejich teoretické analýzy toho, jaká uspořádání práv
na výnosy a rozhodovacích a kontrolních práv vedou k větší pravděpodobnosti přežití firmy, tvrdí, že
(A) kombinace decision management a decision control je vhodná pouze pro malé firmy, typicky
s osobním ručením (v originále různé formy proprietorship) kde je tím pádem omezen okruh vlastníků
a dochází ke kombinaci výše uvedeného i s nesením zbytkových práv na výnosy u stejných osob. Dále
(B) k oddělení funkce nesení zbytkového rizika od decision management dochází v komplexních
organizacích v tom smyslu, že informace relevantní pro rozhodování jsou rozptýleny mezi mnoho
agentů v celé organizaci. Proto efektivní rozhodovací systém v takové organizaci je systém
s rozptýlenými rozhodovacími právy. Minimalizace problémů zastupování je pak dosažena oddělením
decision control a decision management. Také (C) dochází k oddělení funkce nesení zbytkového rizika
od decision management z důvodu rozptýlených zbytkových práv na výnosy, jinými slovy pokud má
firma mnoho vlastníků. V takovém případě je pro ně nákladné účastnit se decision control. Důsledkem
je oddělení zbytkového rizika od decision control. Dále pak oddělení decision management od decision
control pomáhá omezit problémy zastupování. Nástroje pro oddělení decision management a decision
control podle Famy a Jensena (1983b, s. 332) zahrnují: 1. hierarchie rozhodovacích pravomocí, 2. rady
ředitelů, které schvalují i monitorují nejdůležitější rozhodnutí a najímají, propouštějí a odměňují top
management, a 3. motivační systémy, které podporují vzájemné monitorování mezi rozhodovateli.
Fama a Jensen (1983a) se pozměněnou terminologií a navazující analýzou snaží rozšířit aplikovatelnost
konceptu oddělení vlastnictví od řízení dle Berle a Means (1932) z veřejně obchodovaných akciových
společností (v originále open corporations, více k upřesnění významu na str. 303 v pozn. pod čarou č.
5) i na další organizace. V českém prostředí by se jednalo nejen o všechny formy podnikání; Fama a
Jensen (1983a) hovoří např. i o neziskových organizacích (s. 323). Výhody zavedení zbytkových práv
prostřednictvím veřejně obchodovaných akciových společností definují Fama a Jensen (1983b) takto2
:
1. Neomezené sdílení rizika mezi nositeli zbytkových práv – sdílení rizika touto formou je
efektivnější než zbytková práva, která nejsou oddělitelná od rozhodovacích rolí, jako např. ve
společnostech s osobní účastí. Riziko nositele zbytkových práv je také možno jednoduše
diverzifikovat tak, že své prostředky vloží jako nositel zbytkových práv jiné společnosti.
2. Specializované nesení rizika nositeli zbytkových práv – je typické, že v komplexní organizaci,
jakou obvykle veřejně obchodované akciové společnosti jsou, je třeba agentů specializovaných
na management společnosti. Ti jsou obvykle schopni takto fungovat pouze v jedné společnosti,
čímž v případě, že by byli zároveň nositeli zbytkových práv, výrazně roste jejich riziko
v porovnání se situací, kdy mohou toto riziko rozložit mezi více společností. S růstem rizika
těchto specializovaných agentů roste i riziková přirážka, kterou tito specializovaní agenti
požadují v porovnání s agenty, kteří mohou riziko diverzifikovat napříč více společnostmi.
2
Opět musíme upozornit, že Fama a Jensen (1983b) ztotožňují stejně jako Fama a Jensen (1983a) zbytková práva
pouze se zbytkovými právy na výnosy. To se vztahuje i ke zde uvedenému výčtu bodů 1. – 5.
20
3. Zvyšování základního kapitálu – díky jednoduchému zvyšování počtu nositelů zbytkových práv
nebo jejich podílů, je jednoduché zvyšovat základní kapitál a organizace se tak může jednoduše
rozšiřovat, kdykoli je to efektivní.
4. Specializovaný management – jak bylo uvedeno v bodě 2., je třeba agentů specializovaných na
management společnosti. Ti ale nemusí být ochotni nést jakékoli riziko spojené se zbytkovými
právy jakéhokoli typu. Navíc, nositele zbytkových práv, jsou-li zároveň manažery, nemusí být
jednoduché odstranit v situaci, že jsou nekompetentní.
5. Tržní hodnota – pokud jsou zbytková práva jednoduše zcizitelná a oddělitelná od ostatních rolí
v organizaci, je tržní hodnota zbytkových práv vyšší, než v opačném případě. V tom je totiž pro
nositele rizika racionální připisovat budoucím peněžním tokům hodnotu nižší.
Je zřejmé, že ne všechny závěry vyplývající z této části Oddělení vlastnictví od řízení jsou aplikovatelné
např. na české nebo jiné prostředí v plném rozsahu, případně že mají stejnou důležitost jako v USA
nebo ve Velké Británii. Čtenář si asi sám uvědomuje, že role veřejně obchodovaných akciových
společností je v České republice i v mnoha dalších zemích mnohem menší. Rozdíly jsou také v likviditě
zdejšího akciového trhu, jeho objemu vůči HDP, koncentraci vlastnictví, množství drobných akcionářů
nebo roli bankovních úvěrů (zde srovnej s bodem č. 3 výše). Více se těmto rozdílům mezi zeměmi
budeme věnovat později a zde odkažme na (úspěšnou) snahu Famy a Jensena aplikovat body 1. – 5. na
další formy vlastnictví (1983b, s. 333 a dál).
Ještě dodejme, že Fama a Jensen (1983a) volili jako kritérium efektivnosti uspořádání práv
pravděpodobnost přežití organizace. Demsetz (2011) poznamenává, že efektivitu vlastnického
uspořádání nelze hodnotit bez znalosti podmínek, v nichž má společnost existovat, a bez znalosti
úmyslů vlastníků – tedy cílů, jichž chtějí dosáhnout.
Pro Berleho a Meanse (1932) byl vznik „moderní korporace“ zapříčiněný oddělením vlastnictví od řízení
důvodem k obavám, dokonce se domnívali, že tím dochází k významnému oslabení společenské funkce
soukromého vlastnictví přerušením spojení mezi efektivní alokací zdrojů a soukromým vlastnictvím,
mezi něž vstoupila vlastnická struktura redukující motivaci manažerů k maximalizaci zisku Demsetz
(1983, s. 375-6). Výše i níže přinášíme myšlenky autorů, kteří, byť někdy s drobnými výhradami (např.
Fama a Jensen, 1983 a jejich odlišná terminologie), na Berleho a Meanse navazují a s nimi souhlasí.
Nicméně musíme přiznat, že již v době vzniku jejich díla existovaly i názory opačné. Např. Veblen (1921,
cit. z Demsetz 1983) moderní korporaci vítal s tím, že oddělení vlastnictví od řízení znamená přesun
řízení od kapitalistů k technikům, přičemž věřil, že zatímco kapitalistům jde o zisk, který je ne vždy
slučitelný se zájmy spotřebitele, tak technikům jde o technickou efektivitu a růst produkce.
Poněkud později Cubin a Leech (1983) a následně Leech (1987) polemizovali o skutečném oddělení
vlastnictví a řízení a vzniku tzv. manažery řízených korporací (management controlled). Berle a Means
definovali řízení jako „skutečnou moc volit radu ředitelů (nebo její většinu), ať již pomocí práva volit
nebo vyvíjením tlaku, který ovlivní jejich volbu“. Definovali pět typů řízení (více v části o měření
koncentrace vlastnictví), přičemž nejrozptýlenější vlastnictví označili za manažery řízenou korporaci.
Leech (1987) ale nesouhlasí s tím, že rozmělňování vlastnictví znamená ztrátu kontroly. Naopak věří,
že původní jediný vlastník-manažer si může uchovat zásadní vliv i s velmi malým podílem (zde se
odvolává na empirické důkazy Hermana, 1981). Důležitější než skutečný vlastnický podíl je pro něj,
jakým způsobem k rozptýlení vlastnictví došlo. Pokud se tak stalo v průběhu dlouhého časového
období díky postupnému růstu firmy a pro postupný růst, je podle Leeche sporné, zda skutečně
původní vlastník-manažer (resp. jeho rodina) ztrácí vliv na řízení. Cubin a Leech (1983) také formulují
pravděpodobnostní volební model (probabilistic voting model), který bere v úvahu tvoření koalic,
a který by měl přesněji definovat skutečný vliv na řízení v dané korporaci. Více k tomuto však až v části
měření koncentrace vlastnictví.
21
Nyman a Silberston (1978) podobně jako Cubin a Leech (1983) nevěřili v masový vznik manažery
řízených korporací. Jako důvody uvedli:
1. Nesouhlasí s názorem Gordona (1961), Galbraitha (1967) a dalších, kteří se domnívají, že i když
má konkrétní zájmová skupina velký vlastnický podíl nebo je reprezentována v radě ředitelů,
je její vliv na řízení značně omezen tím, že velká část rozhodovacích pravomocí je v rukou
dalších manažerů (top managementu vyjma těch přítomných v radě ředitelů, středního
a nižšího managementu). Nyman a Silberston (1978) kontrují svými případovými studiemi, ze
kterých vyplývá, že i v takovém případě můžeme korporaci považovat za vlastnicky řízenou.
2. Druhým argumentem je, že tvrzení o existenci manažersky řízených korporacích autorů
Berleho a Meanse (1932), Gordona (1961) nebo Larnera (1970) vychází z konkrétního přístupu
k empirickým datům nebo z toho, že jim potřebná data chyběla. Berle a Means (1932) např.
nebrali v potaz řízení prostřednictvím holdingových (nebo také pyramidálních) uspořádání
(přesněji kumulaci podílů v ovládané společnosti prostřednictvím více ovládajících společností,
pozn. autora). Dále např. později zpřesněná data ukazují, že část korporací označených Berlem
a Meansem jako manažersky řízené, byly ve skutečnosti vlastnicky řízené (Nyman a Silberston,
1978, s. 78 zde odkazují na: Goldsmith a Parmelee, 1940, NRC, 1939, Perlo, 1957). Myšlenku,
že konkrétní přístup k empirickým datům hraje velkou roli, rozvinuli dále Cubin a Leech (1983)
se svým pravděpodobnostním modelem a v části měření koncentrace vlastnictví na ni
navážeme.
3. Třetí argument je podobný druhému, Nyman a Silberston (1978) tvrdí, že aby bylo možno
rozhodnout, kdo skutečně korporaci řídí, není adekvátní stanovovat arbitrární statistická
kritéria (Cubbin a Leech (1983 souhlasí), jako např. vlastnický podíl x největších vlastníků, ale
je třeba individuální, hloubkový rozbor.
4. Posledním důležitým argumentem jsou personální propojení rad ředitelů, kterým nebyla
věnována dostatečná pozornost. Např. jak uvádí Zeitlin (1974, s. 1104), v 500 největších
amerických korporacích bylo z 2 350 nevýkonných ředitelů 361 z ostatních korporací v tomto
vzorku a 491 z obchodních a investičních bank. Dle Stanwortha a Giddense (1975) tato
provázanost ve Velké Británii v průběhu 20. století rostla. To znamená, že jednání ve shodě je
mnohem snazší a centrum moci se v souladu s tím může přesouvat.
Nyman a Silberston (1978) z výše uvedených důvodů doporučují při určování centra moci individuální
přístup, a to s důrazem na analýzu mocenských struktur a ne na jejich pozorované chování. Skutečná
kontrola se totiž podle nich projeví až ve chvíli, kdy skutečně musí (s. 81). Příkladem citují Chevaliera
(1969) uvádějícího exemplární případy IBM, kde rodina Watsonů držela sice jen 3 procenta akcií, přesto
byla dominantním vlastníkem, nebo General Electric kontrolovaného Morgan Guaranty přes čtyři
dosazené ředitele.
Kromě toho, ač Nyman a Silberston v roce 1978 komentovali obecně přijímané paradigma jako věřící
v široce rozšířené manažery řízené korporace, uvedli (s. 74), že součástí tohoto paradigmatu je
předpoklad stejného chování vlastníky řízených i manažery řízených korporací. To je v souladu s časově
předcházející argumentací Mecklinga a Jensena (1976) i následnou argumentací Famy a Jensena
(1983a, 1983b) a dalších.
22
1.2 Teorie firmy (Theory of the firm)
Teorie firmy (Theory of the firm) je nejobecnějším rámcem, do kterého potřebujeme zasadit námi
zkoumanou problematiku. Zároveň je i časově – historicky – první ucelenou teorií z těch, které zde
zmíníme. Někteří autoři k teoriím zmiňovaným dále přistupují jako k alternativním k teorii firmy, jiní
autoři (např. Park a kol., 2009) vnímají následně rozebírané teorie jako určité myšlenkové proudy
v rámci teorie firmy. My se přikloníme k prvnímu, asi častějšímu nazírání. Ostatně autoři při zkoumání
správy společností nejčastěji zmiňované teorie, teorie zastupitelství, ji vnímají jako odpověď na
nedostatky neoklasické teorie firmy, tehdy převládající.
Obsah teorie firmy by se dal určit pomocí otázek, na něž chce odpovědět. Vždyť i R. Coase definoval
firmu ve svém článku z r. 1937 tak, že si kladl otázky a hledal k nim odpovědi (např. Coase, 1937, s. 388).
Těmi nejdůležitějšími pak jsou: Proč firmy existují? Kde jsou hranice mezi firmou a jejím trhem? Jak
a proč jsou firmy organizovány? První dvě se vztahují i k našemu tématu. Coase (1937) ve svém článku,
který teorii firmy víceméně založil, argumentuje transakčními náklady (náklady indukované při využití
trhu) a náklady autority, neboli také náklady koordinace nebo organizace (náklady indukované při
využití firmy). Musíme přiznat, že Coaseho práce se dočkala kritiky, jejíž dvě linky jsou pro nás důležité.
Za prvé Alchian a Demsetz (1972) zpochybňují roli autority a o způsobu koordinace uvnitř firmy píší
jako o sérii smluv, kdy vlastník je definován jako účastník mající smluvní vztah ke všem ostatním
[zaměstnancům] a zároveň vlastník zbytkových práv (s. 783). I jednání uvnitř firmy tak vidí jako
nakupování a prodej (doslova „purchase and sale“, tamtéž). Alchian a Demsetz tak odpovídají na první
otázku, že firmy existují proto, že týmová práce je (mnohdy) efektivnější (s. 779). Jensen a Meckling
(1976) s Alchianem a Demsetzem souhlasí, nicméně myšlenku série smluv rozšiřují a věří, že tyto
smlouvy tvoří samu podstatu firmy. Nicméně rozšiřují okruh těch, kteří jsou v rámci firmy účastníky
smluv. Nevidí rozdíl mezi smlouvami se zaměstnanci a smlouvami s dodavateli, zákazníky, věřiteli atd.
(s. 310). Firma, respektive šířeji organizace, je pak pro ně právní fikcí (legal fiction), která slouží jako
propojení množiny smluvních vztahů mezi jedinci (tamtéž). Chování uvnitř firmy je pro ně,
v podstatných detailech, stejným jako chování trhu (s. 311). V důsledku se podle nich pod hlavičkou
Teorie firmy skrývá Teorie trhů a firma zůstává z pohledu zkoumání toho, jak konfliktní cíle jedinců v ní
dosahují rovnováhy, černou skříňkou (s. 306-7, souhlasí např. Short, 1994, s. 203). Vzhledem k tomu,
že vlastnictví firmy znamená i uspořádání za účelem kontroly zdrojů (Demsetz, 2011, s. 2), je pro nás
výše uvedené důležité. K tomu dále navážeme zavedením pojmů náklady zastupování, které se spolu
s transakčními náklady k vlastnictví úzce váží.
K názoru, že teorie firmy3
nijak nevypovídá o chování uvnitř firmy, dochází po Jensenovi a Mecklingovi
(1976) i Demsetz (1983). Poznamenává, že Berle a Means (1932) pozorovali zásadní rozdíl mezi
teoretickým konceptem firmy a skutečnou moderní korporací, přičemž teoretický koncept viděli jako
velmi dobrou aproximaci „předkorporátní“ (precorporate) skutečné firmy, která byla štíhlá
a „nesmyslůprostá“ (no-nonsense). Moderní korporaci viděli, jak jsme výše vysvětlili, jako neefektivní.
Nicméně, Demsetz (1983, s. 377-8) upozorňuje na to, že neoklasická teorie firmy řeší, jak cena
koordinuje využití zdrojů, ne vnitřní mechanismy skutečné firmy.
Jak uvádí Shortová (1994, s. 204), další vývoj pak směřoval k manažerským (ale i behaviorálním) teoriím
firmy. Ty již připouštěly odlišnost zájmů vlastníků a manažerů a střety zájmů i uvnitř firmy mezi
manažery a zaměstnanci. Pro nás důležité aspekty však přejímá teorie zastupitelnosti, které se budeme
věnovat zanedlouho.
3
Jensen, Meckling i Demsetz se vymezují vůči neoklasickému pojetí Teorie firmy (R. Coaseho a dalších).
23
1.3 Teorie kapitálové struktury (Capital structure theory)
Teorie kapitálové struktury se zabývá tím, jakými způsoby firmy získávají kapitál. Ve své podstatě tak
řeší otázku, zda by měla firma využít ke svému rozšíření vlastní nebo cizí kapitál. Pokud vyjdeme
z představy jednoho vlastníka – manažera a přijmeme-li existenci nákladů zastupování, které by vznikly
při úpisu základního jmění novému vlastníku – nemanažerovi, pak zbývá získání cizího kapitálu – ten
zde zúžíme na dlouhodobé úvěry, typicky bankovní, a obligace, budeme abstrahovat od krátkodobých
závazků, typicky vyplývajících z odběratelsko-dodavatelských vztahů (jinak taky obchodní úvěry).
Modigliani a Miller (1958) ukázali, že pokud by úroky z cizího kapitálu nesnižovaly daňový základ
a pokud by nebyly s případným bankrotem spojeny náklady, hodnota firmy by byla nezávislá na její
finanční struktuře. Spojíme-li tyto předpoklady s existencí ručení vlastníků za závazky firmy omezeného
na nesplacenou část vkladu, pak by bylo optimální strategií každého vlastníka, z pohledu minimalizace
svého rizika, s velmi malým základním kapitálem usilovat o co největší objem cizího kapitálu a s ním
podnikat (Jensen a Meckling, 1976, s. 331-2). K podobnému závěru dochází Modigliani a Miller (1963):
při akceptování, že omezené ručení je realitou, stejně tak úroky z cizího kapitálu snižují daňový základ
a náklady bankrotu jsou nenulové, přestává být hodnota firmy na kapitálové struktuře firmy nezávislá.
S každou dodatečně získanou jednotkou cizího kapitálu se hodnota firmy zvyšuje o kapitalizovanou
hodnotu daňové úspory (tzv. daňový štít). Přes empirické pozorování faktu, že typická kapitálová
struktura je odlišná od výše navrženého zanedbatelného podílu vlastního kapitálu na kapitálu
celkovém, nenalezli Modigliani a Miller řešení optimálního bodu (Fama a Miller, 1972). Dnes už je
samozřejmě popsáno více mechanismů, které omezují podíl cizího kapitálu na kapitálové struktuře
firmy. Z pohledu vlastnické struktury jsou pro nás důležité dva. Na prvním místě existuje efekt, který
Jensen a Meckling (1976) označují jako motivační (incentive effect, s. 334). Ten znamená, že věřitelé
nejsou ochotni poskytovat prostředky firmě, kterou vnímají jako rizikovou z důvodu, že poměr cizího
kapitálu k celkovému je příliš vysoký. V takovém případě totiž roste sklon firmy (resp. vlastníkamanažera)
k riskování. Protože riskantnější projekty mohou přinést vyšší zisk, vyplatí se při vysokém
podílu cizího kapitálu firmě více riskovat. Je-li projekt ziskový, zaplatí firma (resp. vlastník-manažer) jen
předem fixně stanovené náklady cizího kapitálu a zbytek inkasuje sama. Zkrachuje-li projekt, ztrácí
firma (resp. vlastník-manažer) jen malou částku v porovnání s možným ziskem. I z tohoto důvodu
Jensen a Meckling (1976) preferují termín vlastnická struktura před termínem kapitálová struktura při
řešení optimálního poměru vlastního a cizího kapitálu. Konec konců jak uvidíme dále, velká část
empirické literatury při zkoumání vlivu vlastnické struktury na výkonnost kontroluje velikost finanční
páky.
Druhým důležitým mechanismem jsou výše zmíněné náklady zastupování vznikající při úpisu cizího
kapitálu. Vzhledem k tomu, že náklady bankrotu jsou nenulové, je třeba s nimi počítat
v pravděpodobnostním rozložení budoucích peněžních toků. Protože čím vyšší je podíl cizího kapitálu,
tím rizikovější je pozice firmy a tedy i pravděpodobnost bankrotu, je třeba dát v odhadu budoucích
peněžních toků větší váhu nákladům bankrotu, což může činit další získávanou jednotku cizího kapitálu
neefektivní (volně interpretováno z Jensen a Meckling, 1976, s. 333). K tomu se samozřejmě přidávají
náklady na monitorování a „slaďovací“ náklady („bonding“ costs, více v části Teorie zastupitelnosti).
24
1.4 Teorie zastupitelnosti (Agency theory)
Teorie zastupitelnosti (Agency theory), je jednou ze základních teorií spojenou s fenoménem oddělení
vlastnictví od řízení. Pokud je vlastnictví od řízení skutečně odděleno, pak to znamená, že jeden nebo
více vlastníků pověřuje jednoho nebo více manažerů řízením společnosti. Což je v podstatě
konkretizovaná definice teorie zastupitelnosti: jedna nebo více pověřujících osob (pricipal(s)) pověřuje
jinou osobu (agent) výkonem určitých úkonů v zájmu pověřujících osob (Jensen a Meckling, 1976).
Předpokládá se, že jak pověřující, tak pověřovaná osoba v daném vztahu maximalizují své užitky. To
ale znamená, že se otevírá prostor pro takové jednání pověřované osoby, při kterém maximalizuje svůj
užitek na úkor osoby pověřující. Ačkoli Etzioni (1995) tvrdí, že člověk při dosahování svého užitku
sleduje nejméně dvě „užitečnosti“ – požitek a morálku a rozhoduje se sice individuálně, ale pod vlivem
společnosti, jíž je členem, z praktických příkladů, které si uvedeme později, je patrné, že v této oblasti
je třeba počítat i s egoističtějším chováním podle neoklasického paradigmatu, tedy že bude
pověřovaná osoba maximalizovat svůj užitek racionálně a bude se rozhodovat individuálně. Jinými
slovy že skutečně může docházet k jednání na úkor pověřující osoby, a to ač je to nemorální. Sami Berle
a Means (1932) se obávali, že oddělení vlastnictví od řízení vytváří podmínky, ve kterých se zájmy
vlastníka a nejvyšších manažerů mohou rozcházet a že se i často skutečně rozcházejí. Jensen a Meckling
(1976) dokonce připomínají, že i stoprocentní vlastník-manažer nebude vždy jednat v zájmu maximální
hodnoty firmy a bude, při maximalizaci svého užitku, čerpat i takové benefity hrazené z firemního
rozpočtu, které jsou zjevně nadstandardní a zbytné. Jak poznamenává Mueller (2006, s. 624), motivace
manažera převáží nad motivací vlastníka. Sladění zájmů pověřujícího a pověřovaného je tak centrálním
tématem teorie zastupitelnosti.
Ačkoli Berle a Means (1932, parafráze z Demsetz, 1983) se obávali, že typický akcionář nemůže
uplatnit skutečnou moc k dohlížení na výkonnost manažerů, existuje řada způsobů, jak toho
dosáhnout: často zmiňované jsou odměny navázané na dosahování cílů stanovených pověřujícími
nebo pečlivé monitorování aktivit pověřovaných. Každý jeden z těchto způsobů však způsobuje určité
ztráty pro pověřujícího; dalo by se říct, že indukuje náklady. Ty mohou být peněžní i nepeněžní, ztráta
může také plynout z toho, že pověřený nejedná v nejlepším zájmu pověřujícího. Jensen a Meckling
(1976, s. 308) proto zavedli pojem náklady zastupování (agency costs), které definovali jako sumu: (1)
výdajů na monitorování pověřujícím (kam autoři řadí i odměny pověřenému a podobné), (2) výdaje
pověřeného realizované za účelem sladění jeho zájmů se zájmy pověřujícího, případně výdaje
realizované za účelem deklarování sladění zájmů (v terminologii Jensena a Mecklinga tzv. bonding
costs), (3) mezera mezi možným prospěchem pověřujícího a jeho skutečným prospěchem, který je nižší
proto, že zájmy pověřeného nejsou v ideálním souladu se zájmy pověřujícího. Fama a Jensen (1983b,
s. 327) stručně říkají, že náklady zastupování vznikají, protože sepsání a vymáhání smluv není
bezplatné; více k roli smluv je uvedeno v části Teorie firmy. Velmi důležitá je ta vlastnost nákladů
zastupování, že se nevztahují pouze na základní kapitál, respektive část vloženou vlastníky –
nemanažery (outside equity), ale také na financování pomocí dluhu. Jensen a Meckling (1976) dokonce
ukazují, že náklady zastupování se při financování pomocí dluhu velmi podobají nákladům zastupování
vznikajícím při úpisu základního kapitálu; jedná se o náklady na monitorování manažerů věřiteli, výdaje
manažerů realizované za účelem sladění jeho zájmů se zájmy věřitele a navíc náklady spojené
s případným bankrotem a reorganizací (s. 333 a dál). Dostáváme se zpět k teorii kapitálové struktury.
Mueller (2006, s. 624) definuje náklady zastupování jako náklady vznikající při rozhodnutí upsat akcie
vlastníkům-nemanažerům s tím, že mohou být měřeny snížením hodnoty firmy oproti hodnotě, kterou
by firma měla, pokud by manažeři nepokračovali v tzv. on-the-job-consumption. On-the-jobconsumption
znamená výše zmíněné spotřebovávání zbytných a nadměrných benefitů v nejrůznějších
formách manažery. Už Berle a Means (1932) se obávali, že oddělení vlastnictví od řízení může vést
k přímočarým krádežím firemních aktiv. Shleifer a Vishny (1997) uvádějí, že v 19. století bylo jedním
25
z nejdůležitějších úkoly správy společností takovým krádežím zamezit. Dle Muellera (2006) byly
takovéto krádeže odhaleny v souvislosti se skandály Enronu a WorldComu na přelomu tisíciletí, navíc
uvádí podobný skandál firmy Parmalat v Itálii. Zatímco přímočará krádež je zjevným důvodem ke
kriminalizaci, další forma, které mohou náklady zastupování nabývat, není na první pohled tak patrná.
Jsou jí nadměrné odměny manažerům. Ty jsou obvykle schváleny příslušnými orgány – dozorčí radou,
radou ředitelů (board of directors) nebo dokonce akcionáři. Tudíž ač je mnohdy můžeme označit za
nadměrné, nejsou nelegální. Na druhou stranu, jak vysvětluje Mueller (2006), akciové opce, které se
rozmohly v 90. letech 20. století, je těžké přesně ohodnotit ve chvíli, kdy jsou manažerům přidělovány.
Ve spojení s dalším nešvarem, manipulací příjmů firmy, mohou akciové opce ve chvíli, kdy jsou
uplatněny, nabývat mnohem vyšší hodnoty, než bylo při jejich přidělování předpokládáno, a co je horší,
i vyšší hodnoty, než jaká je reálná. Jednak tedy tyto opce podpořily růst nadměrných odměn,
v neposlední řadě ale také podpořily manipulace s příjmy. Pokud totiž příjmy odpovídají odhadům trhu,
nebo je překonávají, roste cena akcií. A tedy i rozpětí, které manažer uplatňující opce získá.
V neposlední řadě pak jsou často na cenu akcií navázány i přímé odměny. V součtu to vedlo k chování,
které Mueller (2006, s. 626) označuje jako kreativní účetnictví (creative accounting); dnes se také
v anglickém jazyce používá termín earnings management. Americká General Accounting Office
odhadla ztrátu tržní hodnoty firem, které mezi lety 1997 a 2002 zpětně přepočítaly své příjmy, na
100 miliard USD (U. S. Government Accountability Office, 2002, s. 5, cit. z Mueller, 2006, s. 627).
Bebchuk a Grinstein (2005) uvádějí, že akciové opce, když se začaly v 90. letech rozmáhat, byly spíše
přidávány ke stávajícím odměnám, než aby je nahrazovaly. Na empirických datech pak dokazují, že na
začátku nového tisíciletí jsou příjmy generálních ředitelů (CEO) o 215 % vyšší, než odpovídalo příjmům
generálních ředitelů o deset let dříve, v jinak stejné situaci. Pro pět nejvyšších manažerů byl pak rozdíl
téměř 180 %. K tomu Morgenson (2004) přidává poměry platu odměn generálních ředitelů v USA
k průměrnému platu zaměstnance 533:1 v roce 2004 a porovnává s dalšími zeměmi: pro Velkou
Británii platí 25:1, pro Kanadu 21:1, Německo 11:1, Francii 10:1. Blíže se k rozdílům mezi zeměmi
vrátíme v části o správě společností v jednotlivých zemích. Další formou on-the-job-consumption
a tedy i nákladů zastupitelnosti je nadměrná spotřeba výhod. Ty mohou být pro vnějšího pozorovatele,
ale i pro radu ředitelů, dozorčí radu nebo valnou hromadu podobně nenápadné, jako podceněná
hodnota akciových opcí. Z těch nápadnějších by se jednalo třeba o cestování firemním nebo
pronajatým letadlem (Mueller, 2006). V neposlední řadě se mohou odchylovat cíle vlastníků
a manažerů způsobem označeným Jensenem a Mecklingem (1976) výše jako (3), tedy mezera mezi tím,
jaká by mohla být hodnota společnosti, kdyby pověřený konal pouze v zájmu pověřujícího. Příkladem
je budování impérií (Mueller, 2006 nebo Marris, 1964). Jak uvádějí Jensen a Murphy (1990) i jiní,
velikost firmy je nejsilnějším prediktorem odměn manažerů – dokonce silnějším než ziskovost firmy.
Kromě toho je velikost i nepeněžní pobídkou: obvykle jsou obdivováni manažeři velkých firem a jsou
v tomto upřednostňováni před manažery firem sice ziskových, ale malých. Mueller (1972) také
poukazuje na studii Baumola a kol. (1970), která dokazuje, že mezní rentabilita investic zralých firem
je pod tržní diskontní sazbou. Jednak to vysvětluje neochotu akcionářů takových firem pouštět se do
dalších projektů a jejich preferenci vyplácet raději dividendy, také to ale znamená, že zralé firmy jsou
budováním impérií více ohroženy. Mladé, rostoucí firmy totiž obvykle mají dostatek investičních
příležitostí, které nepoškozují jejich vlastníky (Mueller, 2006, s. 626). Jinými slovy, jejich mezní
rentabilita investic je nad tržní diskontní sazbou. Mueller a Reardon (1993) odhadli ztrátu
z neefektivních investic cca 700 amerických firem v období 1970-1988 na cca 1 bilion USD.
Zatímco Jensen a Meckling (1976) i Fama a Jensen (1983a) tvrdí, že náklady zastupování nese vždy
nositel zbytkových práv, Demsetz (1983) nesouhlasí. Argumenty prvních jsou založeny na tom, že
jakmile vyvstanou pochybnosti o sladění zájmu pověřujícího a pověřovaného, dopadnou vždy plnou
vahou na pověřujícího. Například tak, že vlastník (tedy nositel zbytkových práv), rozhodne-li se prodat
26
část firmy, dokáže ji prodat jen za částku, která v sobě náklady zastupování již zohledňuje. To je také
argumentem pro jeden z druhů nákladů zastupování, tzv. bonding costs. Demsetz (1983) zde
nesouhlasí. Při své argumentaci vychází ze stavu, kdy se odměna vlastníka-manažera skládá ze tří částí:
finanční odměna, nefinanční benefity (explicitně označené jako „known“, tedy „známé“) a zisk
vlastníka. Souhlasí s dříve uvedenou tezí, že vlastník-manažer nesleduje jen zisk, ale maximalizaci svého
celkového užitku, který není na zisk omezen. Část benefitů, kterou nazývá on-the-job-consumption,
a kterou rozeznávali jako součást nákladů zastoupení již Jensen a Meckling (1976) určuje v takové výši,
v jaké stejné požitky nemůže vlastník-manažer buď konzumovat v domácnosti – jednoduše proto, že
značnou část svého života tráví v zaměstnání – a v jaké je (nákladově) efektivnější je konzumovat
v zaměstnání. Celkově pak je výše on-the-job-consumption omezená, protože kdyby byla nadměrná,
pak by buď snížila jinou složku odměny vlastníka-manažera, nebo by zvýšila cenu pro zákazníka, který
by mohl odmítnout kupovat produkt této firmy, nebo by snížila platy zaměstnanců, kteří by mohli
odejít pracovat jinam. To stejné platí pro známou (known) on-the-job-consumption všech
zaměstnanců, včetně profesionálních manažerů. Musí být omezena tak, aby firma byla stále efektivní.
Uspořádání vlastnické struktury (jinými slovy ošetření nákladů zastupitelnosti) tak Demsetz (1983,
s. 377) vidí jako endogenní, tedy automaticky se přizpůsobující okolnostem tak, aby byl maximalizován
její cíl (stejný názor zastává např. i Leech (1987) a další). V realitě je problematika on-the-jobconsumption
komplikována ještě tím, že náklady monitorování (opět rozeznávali již Jensen a Meckling,
1976) jsou nenulové. To oslabuje negativní korelaci mezi finanční odměnou a on-the-job-consumption,
a to přinejmenším na individuální úrovni. Tím, že ne veškerou on-the-job-consumption lze
monitorovat, nebo se to kvůli monitorovacím nákladům vyplatí, dochází k tzv. kolektivní on-the-jobconsumption,
která snižuje kolektivní finanční odměnu. Někteří jedinci v dané skupině ale mohou mít
vyšší on-the-job-consumption než ostatní. Celkově je ale i skrytá on-the-job-consumption (shirking)
omezena jak vnějšími vlivy (pokud není firma efektivní, zanikne) tak vnitřními (výší monitorovacích
nákladů). Platí také to, že ve firmách s vyššími monitorovacími náklady bude vyšší skrytá on-the-jobconsumption
a nižší finanční odměna (Demsetz, 1983, s. 381). Důležitým závěrem, kontrastujícím
s mnoha obavami spojenými s oddělením vlastnictví od řízení, je, že není třeba se obávat, že by celková
on-the-job-consumption byla v případě oddělení vlastnictví od řízení vyšší. Demsetz (1983, s. 381 a dál)
porovnává stav, kdy má firma jednoho vlastníka-manažera se stavem, kdy dochází k oddělení. Již při
prvním stavu existuje on-the-job-consumption, jak bylo vysvětleno výše. Vzdá-li se takový vlastníkmanažer
své manažerské pozice a přenechá-li ji profesionálnímu manažerovi, znamená to, že se vzdává
i své on-the-job-consumption. Proto požaduje vyšší finanční odměnu, než doposud. Nový manažer,
má-li stejnou úroveň on-the-job-consumption, jako měl původní vlastník-manažer, musí tedy dostávat
nižší finanční odměnu, aby vlastník, nyní již nemanažer, mohl dostávat vyšší finanční odměnu rovnající
se jeho původní finanční odměně a původní on-the-job-consumption. Celkové náklady a efektivita
firmy se tak nezhorší. Dokonce v případě, že část on-the-job-consumption původního vlastníkamanažera
byla časově nebo prostorově vázána na zaměstnání (time and place specifity), jako například
bylo-li pro něj hodnotou řídit podřízené, přijímat rozhodnutí apod., bude jeho požadavek na snížení
součtu finanční odměny a on-the-job-consumption profesionálního manažera vyšší a celkové náklady
a efektivita firmy také vyšší, než v případě existence vlastníka-manažera. Demsetz (1983, s. 382) tento
efekt nazývá čistým (pure) efektem specializovaného vlastnictví (specialized ownership).
Protichůdným efektem jsou pak monitorovací náklady spojené s organizačními strukturami
zahrnujícími specializované vlastnictví. Uvádí také, že čím rozptýlenější je vlastnická struktura, tím jsou
náklady monitorování vyšší, nicméně je zřejmé, že nelze čekat, že firma s jediným vlastníkemmanažerem
je nejblíže firmě maximalizující zisk. Vlastnickou strukturu považuje za automaticky se
přizpůsobující a dosahující rovnováhy v optimu (s. 384).
27
K problému pověřující-pověřovaný dodává ještě Shortová (1994), že jeho dalším aspektem, v literatuře
prozkoumaným řadou dalších autorů, je informační asymetrie. Mnohé informace potřebné pro
rozhodování pověřujících má v rukou pouze pověřovaný. Obecně k asymetrii informací je více v Arrow
(1963) nebo Akerlof (1970), konkrétněji a nověji v Aboody a Baruch (2000) nebo Dedman a kol. (2004).
Dále Le-Bretton-Miller a kol. (2015, s. 59) označuje oportunistické chování pověřovaných za „první“
problém řešený teorií zastupitelnosti s tím, že přinejmenším od článku Shleifera a Vishny (1997) se tato
teorie zabývá „druhým“ problémem, a to možností, že velcí vlastníci mohou konat na úkor minoritních
vlastníků. První problém je tak řešen vyšší koncentrací vlastnictví, která ale zároveň vyvolává druhý
problém. V souladu s Muellerem (2006) se budeme tímto zabývat až v rámci části o různých modelech
správy společnosti, protože se vyskytuje především v zemích s vysokou koncentrací vlastnictví, tedy
typicky s kontinentálním systémem správy společností.
Sladění zájmů pověřujících a pověřovaných
Mueller (2006, s. 628-9) identifikuje čtyři základní způsoby, jimiž může pověřující usilovat o to, aby
pověřovaný jednal v jeho nejlepším zájmu:
1. Prostřednictvím volby alternativního CEO na valné hromadě,
2. prostřednictvím volby alternativní rady ředitelů,
3. prostřednictvím nepřátelského převzetí společnosti,
4. prostřednictvím soudní žaloby na jednání jsoucí v rozporu s péčí řádného hospodáře.
Všechny tyto cesty jsou poměrně nákladné. U prvních dvou možností by bylo třeba domluvit koalice
akcionářů s podobným názorem, což znamená vysoké transakční náklady. Ve třetím případě je
vyžadován značný vlastní kapitál, ve čtvrtém případě se transakční náklady projeví jako náklady
soudního řízení a náklady zastupování celkově vzrostou i o mezeru mezi vlastníkem zbytkových práv
očekávanými výsledky společnosti a skutečnými výsledky společnosti po dobu trvání soudního řízení.
Shortová (1994) přidává další mechanismy sladění zájmů. Některé z nich fungují implicitně, příkladem
je „manažerský pracovní trh“, kdy manažerovi (pověřovanému) zneužívajícímu své postavení více hrozí
ukončení pracovního poměru s tím, že pracovní trh jej pak bude považovat za neúspěšného manažera.
K těmto implicitním mechanismům by patřila i hrozba převzetí, vyjádřená již výše. Další mechanismy
mohou fungovat pouze v případě, že jsou explicitně vyjádřeny formou nějaké smlouvy. Pověřovaní
mohou například vlastnit část společnosti, typické jsou odměny navázané na výkonnostní měřítka.
Demsetz (1983) vyjmenovává možnosti ad Mueller (2006) 1-3 a souhlasí se Shortovou (1994) ohledně
disciplinujícího vlivu manažerského pracovního trhu. K tomuto přidává, že manažeři investovali roky
práce do svého vlastního lidského kapitálu a příliš oportunistickým chováním by toto budování
reputace riskovali. K implicitním mechanismům bychom mohli z Demsetze (1983) přidat ještě starost
manažerů o cenu akcií nejen kvůli případnému dopadu na jejich odměny (explicitní mechanismus), ale
také pro jednodušší financování ať budování impérií (více např. v Marris, 1964) nebo on-the-jobconsumption
(více např. Jensen a Meckling, 1976).
28
Jensen (1993) uvádí čtyři síly zmenšující rozdíl mezi rozhodováním manažera a jednáním optimálním
z pohledu společnosti (ve smyslu society):
1. Kapitálové trhy: nepřátelská převzetí.
2. Právní/politické/regulatorní systémy: ve smyslu ad Mueller (2006) bod 4 výše, Jensen uvádí
případ úspěšné deregulace AT&T (1993, s. 850).
3. Tržní síly na trzích finální produkce i výrobních faktorů: zde se jedná o myšlenku, že firma musí
produkovat s konkurenceschopnými náklady, tedy i náklady na (skrytou i zjevnou) on-the-jobconsumption
a další jsou tímto omezeny. Více výše v této části. Nicméně Jensen (1993, s. 850)
považuje tento mechanismus za příliš pomalý, poslední instanci, která když se projeví, pak již
nejspíše došlo ke ztrátě části hodnoty firmy, a to i nemalé.
4. Interní řídící mechanismy v čele s radou ředitelů: Jensen ve svém článku z 1993 obhajuje svou
tezi o selhání těchto mechanismů. Činí tak téměř dekádu před skandály Enronu a dalších
a přesto se odkazuje (s. 850, pozn. p. č. 30) na 44 pramenů jako na částečný seznam dokládající
toto selhání. Více se interním řídícím mechanismům budeme věnovat v části Správa
společností.
Zatímco my jsme zavedli výše dělení manažery disciplinujících mechanismů na implicitní a explicitní,
Körner (2008, s. 11) je dělí na 1) právní a regulatorní, 2) interní a 3) externí. Lze uvažovat také o dělení
na interní a externí, kde externí by zahrnovaly i právní a regulatorní, tedy v dělení Jensena (1993) výše
body 1. – 3., v dělení Muellera (2006) výše by se jednalo jen o bod 3.
Jak uvidíme v následující části, teorie zastupitelnosti může být kritizována pro zjednodušení některých
předpokladů. Davis, Schoorman a Donaldson (1997, s. 24) přináší následující seznam výtek: Jensen a
Meckling (1994) kritizují model člověka v teorii zastupitelnosti jako zjednodušený pro matematické
modelování a nerealistický. Dle Doucouliagose (1994) označování veškeré motivace jako sobecké (selfserving)
nepopisuje dostatečně dobře komplexnost lidského chování. Podle Hirsche, Michaelse
a Friedmana (1987) tato zjednodušení omezují zobecnitelnost teorie zastupitelnosti. Eisenhardtová
označila teorii zastupitelnosti za kontroverzní již v roce 1989. Na narůstající kritiku reagují např.
Wiseman a kol. (2012) snahou o „sociální teorii zastupitelnosti“ (social theory of agency), která by
vycházela z flexibilnějších předpokladů, zvláště beroucích na zřetel konkrétní institucionální rámec.
Konkrétnější zasazení institucionálního kontextu do problému nabízí obrázek níže.
29
Obr. č. 1: Institucionální kontext a jeho dopad na problémy zastupitelství a mechanismy správy
společností
Zdroj: Wiseman a kol., 2012, s. 206.
Heracleous a Lan (2012) souhlasí. Vzhledem k tomu, že se jedná hlavně o reakce na formulaci teorie
správcovství, přejdeme nyní k ní.
1.5 Teorie správcovství (Stewardship theory)
Teorie správcovství je do určité míry opakem teorie zastupitelnosti a někdy je tak chápána, přesnější
je ale hovořit o vzájemném doplňování. I Kultys (2016) vnímá tyto teorie jako konkurenční nebo
komplementární, v závislosti na situaci. Prvními autory, kteří se pokusili teorii správcovství uceleně
formulovat, byli v roce 1989 Donaldson a Davis4
. Teorie správcovství je tak podstatně mladší, než teorie
zastupitelnosti. Jejím základním tvrzením je, že „manažeři nejsou motivováni individuálními cíli [jako
pověřovaní v teorii zastupitelnosti], ale jsou spíše správci, jejichž [vnitřní] pohnutky jsou v souladu s cíli
pověřujících“ (Davis, Schoorman, Donaldson, 1997, s. 21). Zatímco teorie zastupitelnosti se opírá
o model člověka (model of man5
) coby homo oeconomicus, který vykresluje podřízené jako
individualisty, oportunisty a sloužící sami sobě (self-serving), teorie správcovství vidí podřízené podle
modelu člověka kolektivistického, pro-organizačního (pro-organizational) a důvěryhodného (tamtéž,
s. 20).
Donaldson a Davis (1991, s. 51) shrnují vybrané základní charakteristiky teorie zastupitelnosti takto: je
založena především na konfliktu mezi zájmy vlastníka a manažera, čímž dostáváme manažera, jehož
racionální maximalizace vlastního užitku je charakterizovaná kalkulováním pravděpodobných nákladů
a přínosů, tedy hledajícího odměny a vyhýbajícího se trestání, zvláště finančnímu. To odpovídá modelu
Teorie X podle McGregora (1960).
4
V roce 1989 publikováno jako konferenční příspěvek, v roce 1990 jako working paper, zde se odkazujeme na
verzi článku z roku 1991, publikovanou v recenzovaném časopise.
5
Man zde explicitně chápáno „genderově nespecificky“, tedy bez odkazu na konkrétní (mužský) rod (Davis,
Schoorman a Donaldson, 1997, s. 20, pozn. p. č. 1).
30
Teorie správcovství je ale založena na jiných předpokladech, které čerpají z psychologie a sociologie.
Například Segrestin a Hatchuel (2011) označují východiska teorie zastupitelnosti ohledně motivace
pověřovaných za zcela nerealistická. V souladu s pracemi McClellanda (1961), Herzberga (1959) nebo
i Maslowa (1970) tvrdí, že motivace6
manažera, zde terminologicky správce, může mít jiné příčiny
a průběh. Dle Donaldsona a Davise (1991, s. 51) může být správce motivován i satisfakcí pramenící
z úspěšného výkonu náročné práce, vysoké zodpovědnosti, uplatňování autority a tím uznání
vrstevníků i nadřízených. Navíc se mohou manažeři identifikovat s organizací, zvláště pokud v ní působí
již delší dobu, pomáhali ji založit nebo formovat. Pak mohou potlačit své individuální ego a jejich
sebeúcta úzce souvisí s prestiží organizace. Tudíž i v případě, že určitá aktivita bude bez osobního
přínosu, stejně ji manažer-správce může vykonat kvůli pocitu povinnosti, tedy terminologií teorie
plánovaného chování (Theory of planned behaviour, Ajzen, 1991) kvůli subjektivní normě (subjective
norm). Zde kontrastuje racionální chování dle neoklasického paradigmatu: člověk se rozhoduje při
maximalizaci vlastního užitku racionálně a individuálně, s Etzioniho rozšířením (1995): člověk sleduje
dvě formy „užitečnosti“, a to požitek a morálku7
, rozhoduje se přitom ne zcela racionálně, ale i na
základě svých hodnot a emocí a činí tak sice individuálně, ale zároveň i pod vlivem společnosti, jíž je
členem. Navíc vyvstává otázka subjektivního vnímání vlastních cílů. Pokud teorie zastupitelnosti jasně
odděluje zájmy pověřujícího a pověřovaného jako odlišné, organizační sociolog Silverman (1970, cit.
z Donaldson a Davis, 1991) říká, že například pokud manažer vidí svou budoucnost jako spojenou
s budoucností své organizace, třeba kvůli dlouhotrvajícímu zaměstnání a výhodám z něj plynoucích,
pak mohou být zájmy takového manažera v souladu se zájmy vlastníků, ač manažer nemá žádný
vlastnický podíl a vlastně i bez působení výkonnostních odměn a podobných. Caldwell, Bischoff a Karri
(2002) přidávají, že manažeři-správci nejen rozpoznávají svůj závazek chránit zájmy organizace, ale
zároveň věří, že jsou morálně povinni tento závazek splnit.
Další podstatné rozdíly mezi teorií zastupitelnosti a teorií správcovství vyplývají z vnějších faktorů,
například ze systému řízení podniku. Davis, Schoorman a Donaldson (1997) rozeznávají systémy řízení
podniku (management philosophies) zaměřené na kontrolu (control oriented) a na angažovanost
(involvement oriented) definované dle Lawlera (1986, 1992). Systémy zaměřené na kontrolu
předpokládají oddělení funkce kontrolní a funkce výkonné. Můžeme zde vidět analogii oddělení funkce
rozhodování (decision management) od funkce kontroly rozhodování (decision control) dle Jensena
a Mecklinga (1976), které tvoří jeden z výchozích bodů pro teorii zastupitelnosti (více v části Oddělení
vlastnictví od řízení). Systémy zaměřené na kontrolu jsou vhodné ve stabilním prostředí, kde jsou
důležité nízké náklady, náklady práce jsou nízké, nezaměstnanost je vysoká, pracovníci svým vnitřním
nastavením odpovídají teorii X a celkově toto prostředí spěje k nízké fluktuaci zaměstnanců, přičemž
pokud tato nastane, pak jsou s ní spojené náklady nízké. Takový systém řízení nepředpokládá
a nevyžaduje důvěru mezi řídícím a řízeným prvkem, míra kontroly je relativně vysoká a s případným
dalším rizikem ještě roste (Davis, Schoorman a Donaldson, 1997, s. 32-4).
Systémy řízení podniku zaměřené na angažovanost naopak podporují sloučení řídících a výkonných
funkcí kvůli důrazu na sebeřízení. Předpokladem je, že větší odpovědnost a pravomoci pracovníky
motivují. Tyto systémy také předpokládají vysokou míru důvěry, protože kontrolní systémy by mohly
pracovníky omezovat a demotivovat (Gibson a kol., 2005, s. 264). Systémy řízení zaměřené na
angažovanost jsou vhodné v měnícím se prostředí, při zaměření na dlouhodobý horizont a kvalitu,
s vysokými mzdovými náklady.
6
Zde pro zjednodušení budeme používat termín motivace (tedy vnitřní pohnutky) i pro stimulaci (tedy vnější
impulsy).
7
Srovnejme s dnes již běžnými pojmy etický konzumerismus nebo konzumace morálky.
31
Co se týče výše zmíněných kolektivistických tendencí (Donaldson a Davis, 1991, s. 51), Davis,
Schoorman a Donaldson k tomu dodávají, že chování správce může být považováno ne za sebestředné,
ale za organizačně-středné (organizationally centered). Za samozřejmé považují, že správce musí mít
svůj příjem, zároveň ale neváhá obětovat některé ze svých osobních cílů pro dosažení cílů organizace
s vírou, že dosažením těchto kolektivních cílů dosahuje i cílů svých.
Shora uvedené dělí Davis, Schoorman a Donaldson (1997) takto na psychologické a situační faktory:
1. Psychologické faktory
a. Motivace: teorie zastupitelnosti se soustředí především na vnější (extrinsic) stimuly,
představované hlavně hmotnými statky s měřitelnou hodnotou. Teorie správcovství se
soustředí hlavně na vnitřní (intrinsic) motivační příčiny, převážně nekvantifikovatelné,
související v Maslowově terminologii (1970) s vyššími potřebami. Správce je tedy vnitřně
motivovaný konat v souladu s potřebami vlastníka i dalších stakeholderů.
b. Identifikace: správci definují sebe samotné jako součást konkrétní organizace
prostřednictvím ztotožnění s misí, vizí a cíli této organizace (s. 29). Úspěch organizace
znamená jejich vlastní úspěch.
c. Uplatňování moci: formální (institutional/organizational) moc (definována stejně jako
osobní moc dle Gibsona a kol., 1991) je dle Davise, Schoormana a Donaldsona (1997,
s. 31) spojována s teorií zastupitelnosti, v níž je základem vlivu ve vztahu pověřujícípověřovaný.
Naopak osobní (personal) moc je základem vlivu ve vztahu vlastník-správce.
Formální moc se nabývá a pozbývá spolu s funkčním místem v organizaci, osobní moc se
nabývá (i pozbývá) v delším časovém horizontu, například díky odborným dovednostem
(tzv. odborná moc, expert power) nebo ztotožněním podřízených se správcem (tzv.
přiřknutá moc, referent power).
2. Situační faktory
a. Přístup k managementu: systémy řízení podniku vytvářejí kontext, ve kterém
zainteresované strany (zde vlastník a manažeři) volí mezi typy vztahů ve smyslu
pověřovaného nebo správce. Systémy řízení zaměřené na kontrolu (control oriented)
jsou spojovány s teorií zastupitelnosti, zatímco systémy řízení podniku zaměřené na
angažovanost s teorií správcovství. Prvně zmiňované jsou totiž navrženy tak, aby
nevyžadovaly důvěru, což odpovídá předpokladům vztahu pověřující-pověřovaný. Pro
využití angažovanosti je naopak důvěra, která se buduje dlouhodobě, naprosto zásadní
a existuje-li v podniku takový systém řízení, je volba vztahu typu vlastník-správce
pravděpodobnější.
b. Kultura: I kulturní aspekty mohou ovlivnit volbu mezi vztahem typu pověřujícípověřovaný
a vlastník-správce. Vzhledem k tomu, že teorie správcovství předpokládá
kolektivistické chování správce (identifikaci s organizací atd.), lze předpokládat, že bude
častěji platná v zemích s kolektivistickou kulturou. Resp. Davis, Schoorman a Donaldson
(1997, s. 35) doslova formulují hypotézu, že „lidé z kolektivistických kultur si
pravděpodobněji osvojí vztahy vlastník-správce než lidé z individualistických kultur“.
Obdobně pro kultury s velkou vzdáleností moci (high power distance) předpokládají
spíše vztahy platné pro pověřujícího a pověřeného vzhledem k základní
nerovnoprávnosti tohoto vztahu.
32
Tabulka níže přináší porovnání teorie zastupitelnosti a teorie správcovství v klíčových aspektech.
Tab. č. 1: Porovnání teorie zastupitelnosti a teorie správcovství
Teorie zastupitelnosti Teorie správcovství
Model člověka Homo oeconomicus Seberealizující se
Chování Sloužící sobě Sloužící organizaci
Psychologické mechanismy
Motivace Nižšího řádu/ekonomické
potřeby (fyziologické potřeby,
potřeba bezpečí, ekonomické)
Vnější
Potřeby vyššího řádu (růst,
úspěch, seberealizace)
Vnitřní
Srovnává se s/připodobňuje se k ostatním manažerům principálovi
Identifikace nízké odhodlání/oddanost vysoké odhodlání/oddanost
Moc institucionální (pramení
z legitimity, nátlaku a
odměňování)
osobní (pramení
z odbornosti, expertízy)
Situační mechanismy
Manažerská filosofie orientovaná na kontrolu orientovaná na zapojení
postoj k riziku
časový rámec
cíl
kontrolní mechanismy
krátkodobý
kontrola nákladů
důvěra
dlouhodobý
zvyšování výkonnosti
Kulturní odlišnosti Individualismus
Vysoká vzdálenost moci
Kolektivismus
Nízká vzdálenost moci
Zdroj: Davis, Schoorman a Donaldson, 1997, s. 37, přeloženo autorem.
Manažer je tak v očích Donaldsona a Davise (1991) správcem, který chce v zásadě odvést dobrou práci,
být dobrým správcem aktiv korporace. Problém tedy spočívá ne v tom, jak přinutit manažera konat pro
dobro vlastníka, ale v tom, jak mu co nejlépe umožnit toto dobro konat. Vhodná organizační struktura
podporující pravomoci a autoritu generálního ředitele (CEO), je proto dle Donaldsona a Davise (1991)
lepší cestou k úspěchu než pečlivě sestavené schéma motivačních odměn pro generálního ředitele.
Ideálním stavem je pak kumulování rolí generálního ředitele a předsedy představenstva (chair of the
board) v jedné osobě. Donaldson a Davis (1991) nachází pro toto tvrzení vlastní empirické důkazy,
i odkazují na další práce opírající se o empirická data a docházející ke stejnému výsledku (s. 60). Davis,
Schoorman a Donaldson (1997, s. 25) pak dokonce považují přílišnou kontrolu za kontraproduktivní,
podrývající pro-organizační chování správce a jeho motivaci. Ke stejnému možnému efektu přílišné
kontroly dospěl i Argyris (1964, cit. z Davis a kol., 1997), případně Gibson a kol. (1991, s. 264).
Neubaum a kol. (2017) si všímají, že zatímco byla teorie správcovství operacionalizována do šesti
dimenzí (ve výše uvedeném členění jsme dvě situační dimenze shrnuli pod pojem Kultura), nikdo
neudělal další krok a nenavrhl instrument vhodný k měření těchto dimenzí, tedy k měření, do jaké míry
lze určitou organizaci považovat za správcovskou. Craig a kol. (2011) a Neubaum a kol. (2017)8
takový
instrument předložili a na empirických datech ověřili. Mimo jiné také poznamenávají, že teorie
správcovství se běžně využívá ve výzkumu rodinných podniků – tam již převážila význam teorie
zastupitelnosti. Například právě v datech Neubaum a kol. (2017, s. 50) vychází, že „úroveň
správcovství“ je pravděpodobněji prediktorem výkonnosti u rodinných podniků než u ostatních.
8
Toto jsou stejné autorské kolektivy s různým pořadím autorů, pracující se stejnými daty.
33
Část empirických důkazů podporuje platnost teorie zastupitelnosti a část teorie správcovství. Např.
Rechner a Dalton (1991) našli pozitivní vliv oddělení rolí generálního ředitele a předsedy
představenstva na rentabilitu vlastního kapitálu, rentabilitu investic a marže, k podobnému závěru
došli Daily a Dalton (1994). Donaldson a Davis (1991) našli ve svých datech opačný efekt, stejně tak
Vance (1978) nebo Sullivan (1988, obojí cit. z Donaldson a Davis, s. 60), či Fox a Hamilton (1994). Davis,
Schoorman a Donaldson (1997) tak navrhují, že pravděpodobně není „jedna správná teorie“. Podle
Donaldsona a Davise (1991) není na místě otázka, zda je jedna z těchto teorií správnější, ale spíše za
jakých podmínek je správná. Situaci chování pověřovaného/správce vnímají jako dynamickou, kdy
může dojít ke změně chování z módu správce do módu pověřovaného například ohrožením
budoucnosti organizace, s jejímiž cíli se do té chvíle správce ztotožňoval. Připomeňme, že vzhledem
k tomu, že teorie správcovství se opírá o kolektivismus, mohou být kulturní odlišnosti dalším důvodem
pro různé výsledky. Nakonec individualismus versus kolektivismus nebo vzdálenost moci jsou jedněmi
ze základních kulturních dimenzí již dle původního výzkumu G. Hofstedeho (1980). Dále Davis,
Schoorman a Donaldson (1991, s. 40) dodávají, že volba mezi chováním ve smyslu teorie zastupitelnosti
nebo teorie správcovství závisí i na úrovni rizika, které jsou obě strany ochotny podstoupit. Jak vyplývá
z výše uvedené tabulky, vztah vlastník-správce nabízí řadu výhod, nicméně obě strany také riskují
podstatně více, než zvolí-li si vztah pověřující-pověřovaný.
Albanese, Dacin a Harris (1997) tvrdí, že teorie správcovství je vlastně součástí teorie zastupitelnosti
a že její autoři Donaldson a Davis (přesněji odkazují na Davis, Schoorman a Donaldson, 1997a) zaměňují
problém zastupitelnosti (agency problem) za samotnou teorii zastupitelnosti (agency theory), čímž se
dopouští chyby, v jejímž důsledku pak formulují teorii správcovství jako samostatnou teorii stojící
v protikladu k teorii zastupitelnosti. Dále tvrdí, že teorie zastupitelnosti může pojmout pověřované
konající ve smyslu správce jako pověřované konající iracionálně. Davis, Schoorman a Donaldson (1997)
odpovídají, že problém zastupitelnosti je centrální otázkou teorie zastupitelnosti od článku Jensena a
Mecklinga (1976) a že tyto dvě teorie se liší již ve svých samotných základech. Dále vnímají konání
správce ne jako iracionální, ale jako racionální, nicméně za jiných předpokladů – které právě formují
základy teorie správcovství (k racionalitě správců více v Davis, Schoorman a Donaldson, 1997, s. 24).
V neposlední řadě upozorňují na to, že nevnímají rozdílnost teorie zastupitelnosti a teorie správcovství
tak, že jen jedna může být správná, ale již od původního článku volají Donaldson a Davis (1991) po
zkoumání, za jakých podmínek která z těchto teorií platí (s. 60).
Davis, Schoorman a Donaldson vidí volbu mezi vztahy typu pověřující-pověřovaný a vlastník-správce
formou alternativy k vězňovu dilematu. Volba typu vztahu je na obou „hráčích“, kteří oba jsou
ovlivňováni shora uvedenými psychologickými i situačními faktory. Možné strategie a výsledky shrnují
v matici zobrazené níže.
34
Obr. č. 2: Model volby mezi zastupitelstvím a správcovstvím
Zdroj: Davis, Schoorman a Donaldson, 1997, s. 39, přeloženo autorem.
Správcovská organizace
Někteří autoři si kladou otázku, zda existují „správcovské organizace“ (stewardship organization) a co
vůbec tento pojem znamená. Segalová a Lehrer (2012), stejně jako např. Dicke (2002) poznamenávají,
že značná část vědecké komunity označuje teorii správcovství jako příliš idealistickou a závislou na
situačních faktorech na to, aby mohla být přijata jako dominantní ve velkých organizacích. Marvel
a Marvel (2008), ale i další, např. pracují s teorií správcovství jako vhodnou pro vztahy s jednotlivými
smluvními stranami, ale ne jako centrálním principem systému řízení podniku. Správcovská organizace
by pak mohla být definována jako „prodchnuta zásadami správcovské teorie, kde se tyto zásady
prolínají systémem [řízení] od top managementu po operativní management. V takové organizaci bude
správcovství institucionalizováno ve smyslu … struktur, strategií a procedur podporujících správcovství
a vestavěných do infastruktury organizace k zajištění, že tyto rutinní aktivity budou probíhat v celé
organizaci“ (Crossan, Lane a White, 1999, dle Segal a Lehrer, 2012). Segalová a Lehrer (2012) se k tomu
pomocí případové studie snaží dokázat, že i přes doposud trvající „nadvládu“ teorie zastupitelnosti je
teorie správcovství uplatnitelná při budování správcovské organizace.
35
1.6 Teorie zdrojové závislosti (Resource dependence theory)
Vznik a základní charakteristiky teorie zdrojové závislosti
Teorie zdrojové závislosti (dále také jako RBV, Resource-based view), sice není teorií zabývající se
vlastnictvím, ale může být použita k predikování, jak a proč různé typy vlastnictví ovlivňují výkonnost
podniku. Boyd a Solarino (2016, s. 1288) uvádějí příklady mnoha takových studií (Douma, George
a Kabir, 2006, Makhija, 2004, Peng a Jiang, 2010). RBV je často v kontextu správy společností
zmiňována (např. Maassen, 2002, Villiers a kol., 2011).
Svůj název získala Teorie zdrojové závislosti článkem Wernerfelta z roku 1984, což ale neznamená, že
podobné myšlenky nebyly formulovány dříve. Za všechny můžeme jmenovat např. Pfeffera a Salancika
a jejich knihu The External Control of Organizations: A Resource Dependence Perspective (1978), ve
které je chování organizace vysvětlováno pomocí chování jejího okolí. Pfeffer a Salancik (1978) vidí
organizaci jako koalici zdrojů, jejímž účelem je přežití v konkurenčním prostředí (Reitz, 1979).
Wernerfelt (1984) se sám odvolává, mimo jiné, na Penroseovou (1959), která definovala firmu jako
množinu zdrojů. Zdroji Wernerfelt (1984, s. 172) míní „cokoli, co by mohlo být vnímáno jako silná nebo
slabá stránka dané firmy. Formálněji, zdroje firmy mohou být v daném čase definovány jako (hmotná
i nehmotná) aktiva, která jsou s firmou dlouhodobě [ne však trvale] spojena.“ Jinými slovy, zdroji jsou
dlouhodobá hmotná i nehmotná aktiva. Wernerfelt (tamtéž) uvádí tyto příklady: značka, znalosti
a technologie, zkušený personál, obchodní smlouvy, stroje, efektivní procedury, kapitál. K formulování
RBV vedla Wernerfelta snaha vysvětlit konkurenceschopnost, a tedy přeneseně i výkonnost firmy
pomocí vlastnictví zdrojů určitých vlastností. Rozdíl oproti tehdejšímu mainstreamu je v zaměření ne
na produkty, ale na zdroje. Z prací Barneyho (1991), Granta (1991) a Peterafa (1993) vyplývá, že aby
mohly být tyto zdroje původci konkurenční výhody, musí být heterogenní, vzácné, cenné, obtížně
reprodukovatelné a nenahraditelné. Barney (1986a, 1986b) byl jedním z těch, kteří RBV dále rozvíjeli.
Ačkoli navazoval především na Pfeffera a Salancika (1978) a na Wernerfelta (1984) nijak neodkazoval,
podobně jako on zaměřil svůj pohled spíše dovnitř organizace, než na její okolí. Právě unikátní zdroje
podle něj mohou být důvodem vyšší výkonnosti.
Vztah teorie zdrojové závislosti a správy společností
I RBV si vysloužila určitou kritiku, např. Priem a Butler (2001) ji (resp. Barneyho pojetí) označili za
tautologickou, proběhla i debata, zda jde o teorii nebo jen určitý názor (view, více v Barney 2001
a Priem a Butler, 2001). Přesto je i dnes při studiu správy společností zařazována do teorií pomáhajících
vysvětlit fungování mechanismů správy společností. Sám Wernerfelt sice ve svém reflektujícím článku
z roku 1995 označil pohled správy společností za v původní RBV chybějící, nicméně postupem let
doplněný např. v pracích Montgomeryová a Wernerfelt (1988), Montgomeryová a Hariharan (1991).
Penroseová (1995) upozorňuje, že zanedbání problémů zastupitelnosti má vliv na efektivnost
a inovativnost využívání zdrojů. Podle Penga a kol. (2016, s. 297-8) RBV částečně reaguje na „přílišný
důraz [teorie zastupitelnosti] na negativní aspekty oportunismu při řešení zastupitelského problému“
a soustředí se na pozitivní aspekty: „dynamiku, tvorbu, získávání a využití zdrojů a schopností, které
jsou cenné, vzácné a obtížně napodobitelné“ (Teece, Pisano a Shuen, 1997, cit. z Peng a kol., 2016).
Maassen (2002) identifikuje tři role orgánů správy společnosti při rozhodování. RBV a stakeholderská
teorie dle něj zdůrazňují alokaci zdrojů a roli spojnice mezi společností a jejím okolím. Cituje také autory
(Zahra a Pearce (1989), Gopinath a kol. (1994) a Jonnergård a kol. (1997)), kteří rozlišují tři obecně
akceptované kategorie rolí orgánů správy společností: servisní, kontrolní a strategickou, přičemž
servisní role jsou odvozeny z RBV a stakeholderské teorie a vztahují se i k rozhodování správních
orgánů. Maassen podrobně informuje o aspektech a náplni servisní role orgánů správy (2002, s. 33-4).
36
1.7 Institucionální teorie (Institutional theory)
Institucionální teorie se může zdát vzdálena předmětu našeho zájmu, vlivu vlastnické struktury na
výkonnost podniku: zabývá se tím, jak národní instituce ovlivňují konkurenceschopnost země. Nicméně
institucionální teorie se zabývá i vlivem institucí na chování podniku, navíc právě národní specifika
budeme muset zohlednit při porovnávání předpokladů zahraničních výzkumů a při interpretaci
výsledků. Strange a kol. (2009) si v kontextu správy společností všímají, že instituce určují mnohými
způsoby náklady jednání a liší se dle politického a ekonomického kontextu; různé společnosti (society)
vytvářejí a podporují různé instituce, pomocí nichž se realizují obchodní transakce. Některé společnosti
(societies) jsou dokonce dle Khanny a Palepua (2000, cit. z Strange a kol., 2009) charakterizovány
doslova „institucionálními prázdnotami“9
(institutional voids), které vedou ke vzniku specializovaných
organizačních forem majících za úkol nahradit chybějící instituce.
Podle institucionální teorie fungují vlastníci v institucionálním prostředí a charakteristiky tohoto
prostředí ovlivňují jejich možné aktivity (DiMaggio a Powell, 1983). Dle Boyda a Solarina (2016, s. 1288)
pozornost věnovaná institucionální teorii při studiu správy společností v poslední době roste, a to
zvláště kvůli zvyšujícímu se počtu studií nepocházejících z USA, pro které je typické zaměření na
mezinárodní odlišnosti. Právě institucionální teorie poskytuje vhodný rámec pro zkoumání těchto
odlišností a také toho, zda jsou poznatky ze studií provedených v USA, jež historicky výrazně
dominovaly, přenositelné do jiného institucionálního prostředí. Stejný názor mají i Strange a kol.
(2009).
Jedna z prvních prací formující institucionální teorii byla práce Selznicka (1949, 1957), ačkoli i on
samozřejmě navazoval na předchozí autory, např. Barnarda (1938). Selznick (1957) vnímal organizační
strukturu jako „schránku“ (vehicle) formovanou v reakci na vnitřní i vnější prostředí. Tento adaptační
proces pak nazýval institucionalizací. „…institucionalizovat znamená vdechnout hodnotu přesahující
technické požadavky daného úkolu“ (s. 17). Rozdílné přístupy k procesu institucionalizace a definici
institucí daly posléze pod hlavičkou institucionální teorie vzniknout různým myšlenkovým proudům.
Tyto rozdílné přístupy pro nás nejsou příliš důležité, proto se v definici institucí opřeme o konvenční,
sociologickou definici: „…společenské instituce jsou relativně trvalým systémem společenských názorů
a organizovaných praktik spojených s různými funkčními oblastmi společenských systémů, např.
náboženstvím, prací, rodinou, politikou“ (Scott, 1987, s. 499). Společné přístupu k institucím je vnímání
jejich trvalosti, stálosti, stability: „Společenské instituce mají vysoký stupeň stability a fungují jako
významný mechanismus společenské kontinuity“ (Hertzler, 1961, s. 84). Podobně jako u teorie
správcovství vidíme kořeny institucionální teorie v psychologii a sociologii. Můžeme si všimnout, že
definice institucí je velmi podobná definici organizační (nebo národní) kultury, obdobná je
charakteristika „trvalosti“ nebo toho, jakým způsobem se instituce/kultura předávají či vznikají.
V rámci institucionální teorie však mohou být instituce i formalizované, např. do právního řádu.
Soustředění se na právní instituce (nejen kodifikované), je charakteristické například pro J. R.
Commonse (např. 1931). Hučka a kol. (2007, s. 37) rozdělují instituce na „jednak formální pravidla
(ústavy, zákony, vyhlášky), jednak neformální pravidla (normy chování, zvyky, pravidla chování
jednotlivců)“.
Z pohledu správy společností je ještě zajímavé zaměření tzv. nové institucionální ekonomie na
vlastnická práva. Vlastnictví je totiž další z institucí a lze je rozdělit na práva řízení, tedy nakládání
s vlastněným majetkem a na práva výnosů, v případě podniku zisku. Přesnější je ale hovořit
o zbytkových právech (rozpracované např. v Milgrom a Roberts, 1997), anglicky residual rights. Právo
9
Myšleno v určitých konkrétních aspektech, ne že by určitá země postrádala veškeré instituce/institucionální
nastavení.
37
vlastníka je vždy omezeno dalšími institucemi, přinejmenším právním řádem. Vlastník nesmí se svým
majetkem nakládat v rozporu se zákony. Vlastník také může svá práva dále omezit, dobrovolně,
například tím, že část z nich převeden na manažery. To už je ale otázka, které jsme se věnovali v části
teorie zastupování.
1.8 Teorie zájmových skupin (Stakeholder theory)
Teorie zájmových skupin je také v kontextu správy společností často uváděnou a je poslední, kterou
podrobněji probereme. Více je zmiňována ve studiích zabývajících se mezinárodními rozdíly, případně
ve studiích zaměřujících se na kontinentální systém správy, kde nachází větší uplatnění. Mueller (2006,
s. 629) uvádí tato čísla: na otázku, zda podnik existuje kvůli uspokojování zájmu všech stakeholderů
nebo zda by měly mít zájmy vlastníků přednost, zvolilo v Německu 83 % nejvyšších manažerů zájmy
všech stakeholderů. Ve Francii to bylo 78 %, ve Velké Británii 29 % a v USA 24 %. Mueller přidává, že
politické smýšlení v kontinentální Evropě směřuje, v porovnání s anglosaskými zeměmi, k ochraně
pracovních míst, což vede i na úrovni podniků a zaměstnanců spíše ke sledování růstu než ziskovosti
(tamtéž).
Davis, Schoorman a Donaldson (1997, s. 25) dávají do spojitosti teorii zájmových skupin a teorii
správcovství s tím, že správce, který úspěšně zlepšuje výkonnost podniku, slouží tomuto podniku, jeho
vlastníkům, ale také dalším zájmovým skupinám – stakeholderům, jejichž zájmy jsou s podnikem
spjaty. Můžeme zde vidět obdobu Friedmanova (1970) známého tvrzení, že nejvyšší odpovědností
podniku je maximalizovat zisk – s myšlenkou v pozadí, že tato maximalizace zisku prospívá všem
ostatním. Neubaum a kol. (2017, s. 39) souhlasí s Davisem, Schoormanem a Donaldsonem (1997)
v tom, že správcovy cíle jsou v souladu s cíli organizace a jejích stakeholderů. Mnozí autoři publikující
na téma teorie správcovství vidí správce jako osobu vyvažující a adresující potřeby stakeholderů, což
je vlastně podstata stakeholderské teorie. Hučka (2007) dále poznamenává, že instituce zkoumané
institucionální ekonomií jsou přinejmenším částečně vytvářeny zájmovými skupinami a odpovídají
hlavně potřebám těch nejsilnějších zájmových skupin.
Přestože Frederick Sturdivant (1979, s. 24) prohlásil, že „přesný původ stakeholderské teorie není
možné zjistit“, je dostupná literatura dokládající existenci principů stakeholderského smýšlení před
vlastním artikulováním tohoto přístupu v podobě, v jaké jej známe dnes. Stakeholderská teorie rozvíjí
takzvaný stakeholderský pohled na podnik nebo jinou organizaci. Za tímto účelem mimo jiné buduje
model zobrazující jednotlivé stakeholdery a jejich vztahy. Značná část přínosu této teorie pro
management potom spočívá v tvrzení, že zájem každého ze stakeholderů má určitou hodnotu, ale
zájmu žádného z nich by nemělo být umožněno dominovat ostatním (Clarkson, 1995, Donadson
a Preston, 1995).
Za období vzniku stakeholderské teorie jsou často považována 60. léta 20. století. Do roku 1963 se totiž
datuje první doložené použití slova „stakeholder“ ve významu, ve kterém jej používáme zde. Slovo
stakeholder odkazovalo v interní poznámce Stanfordského výzkumného institutu na „takové skupiny,
bez jejichž podpory by organizace přestala existovat“ (Freeman a Reed, 1983, s. 89). Nicméně zásady
vlastní stakeholderskému smýšlení, viz výše, lze vysledovat již dříve. Můžeme tak zmínit například Mary
Parker Follettovou, která ve svém díle z roku 1918 vyjádřila přesvědčení, že „sítě skupin“ by měly od
vládních institucí převzít zodpovědnost za zkoumání a implementaci řešení sociálních problémů.
V následující publikaci z roku 1924 zformovala jádro svého přístupu k managementu obhajobou
„samosprávného principu umožňujícího růst jednotlivců a skupin, do kterých patří, přímou interakcí
mezi nimi za účelem dosažení společných cílů,...“ (cit. z Horne, online). Berle a Means (1932) se zabývali
mimo jiné i tím, zda má být s korporacemi jednáno jako s významnými společenskými institucemi,
38
Barnard v roce 1938 dále argumentoval, že smyslem existence podniku je sloužit společnosti a úkolem
manažera je vtisknout tento pocit morálního účelu zaměstnancům.
Po roce 1963 se situace mění. V roce 1965 Ansoff uznává ve své knize Corporate Strategy existenci
stakeholderské teorie, a to přesto, že z předcházející doby není uváděna žádná publikace, která by
stakeholderskou teorii zmiňovala. Ansoff však v tu chvíli stakeholderskou teorii zavrhnul a dal přednost
pohledu rozdělujícímu cíle podniku na ekonomické a sociální, přičemž sociální jsou jen „sekundární,
modifikující a omezující“ cíle ekonomické (Ansoff, 1965, cit. z Freeman a Reed, 1983, s. 89). Podle
Ansoffa byli stejného názoru autoři F. Abrams (Management Responsibilities in a Complex World,
1954) a R. M. Cyert s J. G. Marchem (A Behavioral Theory of the Firm, 1963). Rychlejšího rozvoje se pak
dočkala stakeholderská teorie v 80. letech po publikacích Freemana a Reeda (1983) a Freemana (1984),
které se někdy považují za zakládající tuto disciplínu.
Důležitou otázkou stakeholderské teorie je, kdo je to stakeholder. Není na ni jednoduchá
a jednoznačná odpověď. Nejprve bychom měli uvést, že tento termín v angličtině existoval již před
rokem 1963, a to v právním významu. Cambridgský slovník (online)10
pro tento význam uvádí tuto
definici: „osoba, která nese zodpovědnost za výhru (v hmotném smyslu) vloženou lidmi sázejícími na
výsledek hry nebo soutěže a která tuto výhru předá výherci (poprvé zaznamenáno v roce 1708)“.
V ekonomickém významu neexistuje jednoznačná shoda, nejčastěji jsou ale asi uváděny široká a úzká
definice dle Freemana a Reeda z r. 1983:
 Široká definice: ti, kdo mohou ovlivnit dosažení cílů organizace nebo kdo jsou ovlivněni
dosahováním cílů organizace.
 Úzká definice: ti, na nichž je závislá dlouhodobá existence organizace.
Částek (2010) uvádí cca 30 různých definic z let 1963-1995. Postupem času se ukázalo, že další
závažnou otázkou je, kteří stakeholdeři jsou tak důležití, že zasluhují pozornost manažera (správce,
pověřeného), případně jakou prioritu v dané situaci kterému stakeholderu přisoudit.
Nejpropracovanějším systémem je asi model tří atributů (moc, legitimita, naléhavost) Mitchella a kol.
(1997) empiricky ověřený Aglem a kol. (1999). Alternativami jsou různé matice zájmu a moci, postoje
a moci apod. (více v Částek, 2010).
1.9 Shrnutí teoretických základů
V této části se pokusíme o reflexi doposud prezentovaných poznatků z pohledu aktuálnosti
a zeměpisného zaměření, a tím i o širší posouzení jejich využitelnosti pro studium správy společností
za účelem operacionalizace pro naši oblast zájmu.
Boyd a Solarino (2016) provedli syntézu výsledků 145 empirických studií na téma vlastnictví korporací
a jejich výkonnost. Při jejich obsahové analýze se zaměřili i na otázku, z jakých teorií jednotliví autoři
vycházeli. Zdaleka nejčastějšími byly teorie zastupitelnosti, dále to byly institucionální teorie a teorie
zdrojové závislosti a opět s velkým odstupem ostatní teorie. Velmi zajímavý je časový pohled, kdy
zkoumali četnost teorií v jednotlivých dekádách. Až do roku 2000 jasně dominovala teorie
zastupitelnosti, po roce 2000 se začala prosazovat teorie zdrojové závislosti a v menší míře
i institucionální teorie a po roce 2010 získala cca 20 % citací institucionální teorie, teorie zdrojové
závislosti byla výrazně zatlačena do pozadí, ostatní teorie společně získaly přes 10 % citací. Ve všech
obdobích pak dominovala teorie zastupitelnosti (Boyd a Solarino, 2016, s. 1286).
10
Cambridge Advanced Learner's Dictionary. [on-line] Přeloženo autorem. Ve stejném smyslu se vyjadřují i další
dostupné anglické výkladové slovníky.
39
Nesmíme ale zapomínat, že i samotná teorie zastupitelnosti se vyvíjela. Po původním zaměření na
problém mezi pověřujícím a pověřovaným se její pozornost upjala i směrem ke vztahům mezi vlastníky
(např. Mueller, 2006). To je obvykle vysvětlováno tím, že více a více studií začalo vznikat mimo USA,
potažmo mimo anglosaské prostředí. Boyd a Solarino (2016) přináší tvrdá data i k tomuto tvrzení. Do
roku 1990 byly v jejich vzorku všechny studie provedeny v západních zemích (označeny jako „west“
bez další specifikace), v 90. letech se začaly zřídka objevovat i studie ze „zbytku světa“ (rest of the
world), aby po roce 2000 dosáhly stabilního podílu cca 40 % na všech studiích. Po roce 2005 se začala
prosazovat třetí Boydem a Solarinem definovaná kategorie, čínské studie, jejichž podíl rostl zvláště na
úkor západních studií a v posledním sledovaném období (2010-2013) dosáhl dokonce většího počtu
než západní studie.
Prosazování se jiných teorií než teorie zastupitelnosti zjevně velmi úzce souvisí se vzrůstajícím podílem
studií ze zemí mimo USA a Velkou Británii. Boyd a Solarino (2016) označili jako jednu z „ostatních“
teorií právě teorii správcovství. Jak jsme viděli, teorie správcovství klade důraz na kulturní odlišnosti,
především na míru kolektivismu, což je dimenze, ve které se USA výrazně odlišují od většiny ostatních
zemí. Také lze teorii správcovství velmi dobře propojit se stakeholderskou teorií a obě tak nacházejí
větší uplatnění ve studiích mimo anglosaské země, které se objevují až s odstupem po studiích
zaměřených na USA a Velkou Británii.
Výše studované teorie můžeme zčásti označit i za teorie firmy. Například Park a kol. (2009) mezi teorie
firmy řadí teorii zastupitelnosti a teorii zdrojové závislosti. Další, které vyjmenovává, jsou evoluční
teorie, neoklasická teorie, teorie vlastnických práv a teorie transakčních nákladů. Teorii transakčních
nákladů (Transaction cost theory, dále TCT) jako relevantní pro studium správy společností uvádějí
např. Strange a kol. (2009). TCT se v podstatě také zabývá otázkou, které aktivity má vykonávat firma
(tedy mají být řízeny hierarchicky) a které trh (mají být řízeny trhem). Vzhledem k tomu, že transakčním
nákladům jsme se věnovali v části Teorie firmy a poznatky této teorie zohledňuje i teorie
zastupitelnosti, nebudeme tuto teorii rozebírat samostatně. I Boyd a Solarino (2016) si všímají, že
studie v jejich vzorku nevyužívají TCT k vysvětlení vlivu vlastníků na firmu. Neoklasickou teorii jsme
víceméně ztotožnili s teorií firmy. Evoluční teorie firmy klade důraz na přirozený výběr, technologické
a organizační změny (Nelson a Winter, 1982). Hodgson (1998) považuje evoluční teorii za podmnožinu
teorie zdrojové závislosti, kterou jsme již dostatečně podrobně probrali. Pro nás nejdůležitější poznatky
teorie vlastnických práv jsme shrnuli pod hlavičkou institucionální teorie, kterou Park a kol. (2009)
neuvádějí.
Můžeme pozorovat zajímavý vývoj napříč představenými teoriemi i v jejich jednotlivých rámcích. Tento
vývoj má, kromě prostého prohlubování vědění, dva exogenní zdroje. Prvním z nich je rozšíření
pozornosti z amerického, případně anglosaského prostředí i na další země, tedy další národní kultury
i systémy/modely správy společností. Tohoto faktu jsme se dotkli již výše při citaci dat Boyda a Solarina
(2016) a budeme na něj narážet i dále. Druhým faktorem je i rozvoj prostředí, v němž firmy fungují.
V souladu s institucionální teorií můžeme identifikovat řadu pro naše zaměření klíčových institucí,
které se v čase vyvíjely.
Například v oboru nejčastěji odkazovaná teorie zastupitelství vycházela při svém formování z teze
oddělení vlastnictví od řízení. Nejen, že toto oddělení je podstatně větší v anglosaských zemích (menší
koncentrace vlastnictví) než v zemích kontinentálního nebo japonského (platného pro mnoho asijských
zemí) způsobu správy společností, ale za prvé byla skutečná míra tohoto oddělení zpochybněna pro
dobu, kdy teorie zastupitelnosti vznikala (např. Jensen a Meckling, 1976), i pro dobu, kdy vzniklo
zásadní dílo Berleho a Meanse (1932)11
, a za druhé v posledních dekádách dochází ke zvyšující se
11
Např. v Cubbin a Leech, 1983.
40
koncentraci vlastnictví i v USA (Pichhadze, 2010). Přímý disciplinující vliv vlastníků je tak
pravděpodobně vyšší, než se obvykle uvádí.
Dalším konkrétním faktorem je vývoj legislativy. Legislativní pohled je pro správu společností velmi
důležitý a leckdy bývá zmiňován mezi výchozími teoriemi. Např. Hučka (2007) připomíná, že ekonomie
byla původně vyučována na právnických fakultách a de facto se jednalo o jeden vědní obor. Zde
můžeme zmínit další z mechanismů, jež by měly slaďovat zájmy pověřujících a pověřovaných: tzv. trh
pro kontrolu společností (market for corporate control). Mluvíme-li o tomto institutu v souvislosti
s disciplinováním pověřovaných, pak se v podstatě jedná o možnost nepřátelského převzetí. Technicky
vzato je to však širší pojem; Dalton a kol. (2013) vyjmenovávají tyto formy: nepřátelské převzetí (hostile
takeover), dobrovolná fúze (voluntary merger), odkup financovaný dluhem (leveraged buyout), prostý
odkup akcií (stockholder buyout), spin-off (spin-off), rozdělení (split-up), odprodej části firmy
(divestiture), odprodej aktiv (asset sales), likvidace (liquidation). Přesto jsou nepřátelská převzetí
nejčastěji zmiňovaným „bičem“ na manažery. Nicméně nepřátelská převzetí probíhají na kapitálových
trzích, ty podléhají regulaci a regulace podléhá změnám. Z článku Jensena (1993) vyplývají tři vlny
regulatorních, tedy vnějších změn v tomto ohledu. Na sklonku 19. století se jednalo o antitrustové
zákony reagující na tehdejší vlnu slučování. Druhá vlna svázala trhy mezi lety 1940 a 1970, kdy se
kontrola korporací prováděla primárně hlasováním (proxy process, proxy voting) na valných
hromadách (Jensen, 1993, s. 850). Třetí vlna pak přišla v 80. letech, opět jako politická reakce na větší
aktivitu nepřátelských převzetí. Ačkoli Jensen (1993) a mnozí další tato nepřátelská převzetí vidí jako
přirozenou redukci přebytečných či neefektivních výrobních kapacit a jejich regulaci označuje za jednu
z příčin ekonomického poklesu (s. 838), dotčení manažeři si často dokázali vydobýt tato ochranná
zákonná a regulatorní opatření.12
Příklady uvádějí Dalton a kol. (2013) v koncových poznámkách č. 57
a 58 a na straně 29. V roce 2013 se jeho hodnocení vývoje trhu pro kontrolu společností zcela shoduje
s více než 20 let starým hodnocením Jensena.
Druhým příkladem vývoje legislativního rámce – institucí je právní úprava takzvaného institucionálního
vlastnictví. Institucionálním vlastníkem se v USA myslí především banky, penzijní fondy, vzájemné
fondy (mutual funds) a pojišťovny (David, Kochhar a Levitas, 1998). Dalton a kol. (2013) přidávají
k výčtu makléřské firmy (brokerage firms) a nadace (endowments)13
. Ty samy podléhají přísné regulaci
a jejich vliv v čase roste. Jensen (1989, s. 66) odhaduje jejich podíl v USA v roce 1989 na 40 %, Boyd a
Solarino (2016, s. 1301) poznamenávají, že tito investoři se stali „neskutečně velkými, kdy někteří
vlastní podíly v téměř všech kótovaných firmách), což je činí dost velkými a silnými ovlivnit nejen jednu
firmu, ale celý trh“. Webová stránka Investopedia (Investopedia, 2004) uvádí, že institucionální
investoři drželi v roce 1950 8 % amerického kapitálového trhu, přičemž v roce 2010 byl tento podíl
odhadován na 67 %. Pichhadze (2010, s. 73) hovoří v souvislosti se stále se zvyšujícím podílem
institucionálních investorů o „institucionalizaci kapitálových trhů v USA“. Zkoumání vlivu přítomnosti
institucionálního vlastníka na firmu je zajímavé, ale ponecháme je na později. Nyní konstatujme, že
Jensen je v roce 1989 označuje za naprosto bezmocné (doslova powerless), kterým nezbývá jiný
mechanismus kontroly, než odprodej akcií firmy, s jejímž vývojem nesouhlasí. Postoj institucionálních
vlastníků byl roky charakterizován jejich neaktivitou. Přitom se jedná o agenty pověřené správou cizích
aktiv. Pro tento stav se vžilo pojmenování „agents watching agents“. V reakci na tuto neaktivitu
manažerů byla v USA přijata legislativní opatření, která je k aktivitě opět přinutila. Slovo opět je na
12
Navíc k opatřením, která může podnik aplikovat sám. Vyjmenovává je např. Hučka, 2007, od s. 70. Velmi známé
jsou tzv. poison pills.
13
Tímto by měl být výčet kompletní a přesný, protože Dalton a kol. (2013, s. 20) se odkazují na nařízení americké
komise pro cenné papíry (Securities and Exchange Commission) o čtvrtletním hlášení 13F.
41
místě; jak uvádí Jensen (1983, s. 65), institucionální investoři byli aktivní do 40. let 20. století, kdy jejich
aktivita přestala být ekonomická. A to v důsledku právní úpravy14
přijaté ve 30. letech 20. století.
Výše jsme se dotkli jednoho ze tří základních mechanismů teorie zastupitelnosti pro minimalizaci
zastupitelského problému, trhu pro kontrolu společností, a zpochybnili jeho dnešní působení. Dalšími
jsou samotné vlastnictví a správní orgány. Dalton a kol. (2013, s. 3) zpochybňuje takto působení i těchto
dvou mechanismů. Co se týče vlastnictví, lze je v zásadě rozdělit na vnitřní a vnější (insider ownership
a outsider ownership). U vnitřního nebo také manažerského vlastnictví se jedná o efekt sladění zájmů
pověřených se zájmy pověřujících, protože pověření se stávají pověřujícími. Nicméně tato dlouhodobě
zakotvená představa autorů teorie zastupitelnosti byla postupně upřesněna až vyvrácena empirickými
studiemi. U vnějšího vlastnictví se jedná o efekt kontroly, kdy věříme, že dostatečně velký vlastník má
dostatečně velkou motivaci kontrolovat management. I zde jsou empirické důkazy nejednoznačné.
Vzhledem k tomu, že tento problém pro nás bude centrálním, ponecháme hlubší diskuzi na
samostatnou kapitolu a vrátíme se ke třetímu mechanismu, správním orgánům. Dle teorie
zastupitelnosti jsou tyto orgány efektivní pouze v případě, že jsou nezávislé. Roli správních orgánů se
budeme věnovat jednak v části o správě společností, jednak v části o kontrolních proměnných. Zde
tedy jen uveďme, že Dalton a kol. (2013) shrnují tvrzení mnoha dalších autorů o neexistenci nezávislosti
správních orgánů (jedná se o literaturu zaměřenou na americké prostředí, tedy explicitně hovořící
o radě ředitelů). K tomu můžeme přidat i pozici teorie správcovství, která naopak podporuje co
nejsilnější a nejméně kontrolovaný top management, což jde proti myšlence nezávislých správních
orgánů.
Protože mnohé, co bylo naznačeno, bude efektivnější studovat dále v kontextu různých zemí, kultur,
právních řádů a systémů správy společností, přistoupíme nyní k představení správy společností jako
celku, definujeme nejrozšířenější systémy/modely správy společností a teprve následně provedeme
operacionalizaci jednak pro potřeby strukturované rešerše a z ní vyplývající meta-analýzy, jednak pro
potřeby analýzy našich vlastních empirických dat popisujících stav v České republice.
14
Vyjmenovává tyto zákony: Glass-Steagall Banking Act, 1933, Securities Act, 1933, Securities Exchange Act,
1934, Chandler Bankruptcy Revision Act, 1938, Investment Company Act, 1940.
42
2 Správa společností (Corporate governance)
Spolu s rostoucím počtem vlastníků a rostoucím oddělením vlastnictví od řízení záleží blaho každého
z vlastníků méně a méně na výkonnosti jím vlastněné společnosti; navíc roste poměr nákladů
zastupování ke zbytkovým výnosům tohoto vlastníka. Demsetz (1983, s. 386) poznamenává, že
případný zájemce o akcie chápe minimální efekt, který mají drobní vlastníci na řízení, a má-li
poskytnout svůj kapitál, očekává jiné mechanismy chránící jeho zájmy. Tímto se dostáváme ke správě
společností. Právě správa společností může hrát významnou roli ve snižování nákladů zastupování
Mueller (2006), Shleifer a Vishny (1997, s. 737) dokonce správu společností definují jako „způsoby,
jimiž si dodavatelé financí korporací zajišťují návratnost jejich investic“. Podobně definují správu
společností i La Porta a kol. (2000, s. 4), jak ale uvidíme dále, vhodná definice bude zahrnovat více
zájmových skupin.
2.1 Vymezení správy společností
Správa společností je poměrně široký termín. Cochran a Wartick (1988) říkají, že tento pojem je
zastřešujícím pro mnoho konceptů, teorií i postupů používaných při řízení společností. Není cílem práce
poskytnout jejich obsahovou analýzu a naštěstí panuje poměrně dobrá shoda na tom, co vlastně správa
společností znamená: v užším smyslu řeší správa společností vztah vlastníků a managementu. Tento
význam pochází z publikace The modern corporation and private property od Berle a Means, z roku
1932, která je považována za jednu ze zakládajících disciplínu Správa společností. Postupem času došlo
k zahrnutí dalších „hráčů“, jak bývají někdy nazýváni – Cochran a Wartick (1988) vyjmenovávají
akcionáře, správní orgány, vrcholový management a ostatní zainteresované strany (věřitelé, banky
a další). OECD (1997) správu společností definuje jako „množinu vztahů mezi orgány společnosti, jejími
vlastníky a dalšími stakeholdery“. V současnosti, v souladu s posunem od shareholderského pojetí
podniku ke stakeholderskému, lze za zainterestované strany považovat nejen výše uvedené. Typická
pro kontinentální modely je účast zaměstnanců; Maassen (2002) uvádí například tzv. works councils
v holandském systému správy společností, což je obdoba valných hromad vlastníků. V anglosaském
modelu s externí kontrolou jsou pak velmi důležití auditoři, kteří pro trhy stvrzují pravdivost údajů
trhům poskytovaných společnostmi. Tricker (1993) spolu s auditory uvádí i regulatorní orgány. Ty mají
zvláštní postavení v japonském modelu správy společností, kde jsou často nevýkonnými (ve smyslu
non-executive) členy představenstev úředníci – obvykle penzionovaní. Za správní orgány jsou typicky
považovány rady ředitelů, představenstva, případně dozorčí rady. Nicméně ať právní rámec či stanovy
samotných společností mohou určit potřebu zřízení dalších orgánů i různých komisí. Aldamen et al.
(2012) zmiňuje požadavky australského regulátora (Australian Securities Exchange Corporate
Governance Council) na ustavení vnitrofiremní auditní komise. Conyon a Peck (1998) zkoumají vliv
odměňovacích komisí (remuneration/compensation committee) na příjmy top managementu;
zavedení těchto odměňovacích komisí doporučila tzv. Cadburyho zpráva z roku 1992 (Cadbury, 1992).
Definici toho, co by se mělo pod hlavičkou pojmu správa společností mezi výše uvedenými
zainteresovanými stranami odehrávat, můžeme začít právě tou od sira Cadburyho (1992), a to
jednoduše „správa a kontrola“. Monks a Minow (1995) jsou konkrétnější, píší o „vztazích mezi
participanty za účelem určení směru a [dosažení] výkonnosti korporace“. Opřít se ale můžeme také o
vyjádření uznávaných institucí. Světová banka popisuje správu korporací jednak jako struktury
a procesy, pomocí nichž jsou společnosti řízeny a kontrolovány, ale také pomocí cílů, které
vyjmenovává: vyšší efektivita, lepší přístup ke kapitálu, nižší riziko a pojistka proti špatnému
vedení/řízení (International Finance Corporation). Velmi podrobná je OECD, která ve svých principech
správy společností (OECD, 2004) na více než padesáti stranách vyjmenovává, co je a co není dobrým
naplněním pojmu správa společností.
43
Ve výše uvedeném vidíme, že od „dobré“ správy společností očekáváme pozitivní vliv na výkonnost
společnosti. Správu společností se pokusíme dále operacionalizovat do podoby, ve které bude zřejmý
vztah našeho předmětu zájmu (vlastnická struktura) k tomuto nadřazenému pojmu (správa
společností). Předtím ale vyjádříme i zasazení samotné správy společností do kontextu, ve kterém se
nachází. Učiníme tak s pomocí schématu Andersona a Gupty (2009), na něž později navážeme zvláště
v části věnované rozdílům mezi systémy správy společností v různých zemích a právních systémech.
Obr. č. 3: Struktura právního a finančního rámce správy společností
Zdroj: Anderson, Gupta, 2009, s. 64.
2.2 Mechanismy správy společností
Aby docházelo ke sladění požadavků všech zainteresovaných stran a aby bylo dosahováno vyšší
výkonnosti, disponuje správa společností určitými mechanismy. Užitečným způsobem, jak tyto
mechanismy identifikovat, je opřít se o jejich operacionalizaci pro vyhodnocení kvality správy
společností. Dvěma nejznámějšími ratingovými agenturami na tomto poli jsou Institutional
Shareholders Service (dále ISS) a Governance Metrics International (dále GMI). ISS momentálně nazývá
svůj index QuickScore a je založen až na 181 sledovaných veličinách. GMI sleduje přibližně 500 různých
kritérií. Ta se dají shrnout do šesti kategorií, např. jako ve studii Bauera a kol. (2008):
1. zodpovědnost správních orgánů,
2. zveřejňování finančních údajů a interní kontrola,
3. vlastnická práva,
4. odměňování,
5. tzv. trh pro kontrolu společností (market for corporate control, především však možnost
nepřátelského převzetí),
6. firemní zodpovědnost.
Koncentrace vlastnictví spadá pod položku 3. vlastnická práva. Podobně v indexu ISS Quick Score, který
je do značné míry obdobou indexu GMI, se vlastnická struktura skrývá pod třetí položkou insider
vlastnictví. Opřeme-li se o práci Andersona a Gupty (2009), můžeme k již představeným šesti
kategoriím přidat:
1. zakládací listina a interní směrnice,
2. audit, auditní komise a související,
3. insider vlastnictví,
4. vzdělání členů správních orgánů.
44
Podobných přístupů je však v literatuře celá řada. Beiner et al. (2006) formulují svůj index na základě
doporučení Swiss Code of Best Practice, Black et al. (2006) formulují tzv. KCGI speciálně pro podmínky
Korejské republiky (zde bychom ale měli podotknout, že i index ISS zohledňuje regionální specifika na
úrovni zemí). Struktura vlastnictví se promítá do třetího bodu indexu ISS (koncentrace vlastnictví),
třetího bodu GMI (typ vlastníka) a například Aslam a kol. (2012) explicitně uvádějí vlastnickou strukturu
jako jedno z měřítek správy společností (na následujícím obrázku).
Obr. č. 4: Konceptuální model studie Aslam a kol. 2012, zmiňující vlastnickou strukturu na prvním
místě
Zdroj: Aslam a kol., 2012, s. 24.
Millet-Reyes a Zhao (2010, s. 281) dělí mechanismy správy společností na dvě kategorie, interní a
externí. Interní dle nich zahrnují:
 radu ředitelů,
 podvýbory rady ředitelů,
 schémata odměňování manažerů a vlastníků,
 další kontrolní systémy.
Externí mechanismy zahrnují:
 účetní zásady a zveřejňovací povinnosti,
 externí auditoři,
 investiční komunita,
 finanční analytici,
 národní právní systém,
 vlastníci samotní.
45
Agrawal a Knoeber (1996) se zabývají mechanismy slaďování zájmů vlastníků a manažerů ve
vzájemných souvislostech15
. Identifikují jich sedm:
 manažerské vlastnictví
 institucionální vlastnictví,
 koncentrace vlastnictví (blockholding),
 podíl vnějších ředitelů v radě ředitelů,
 kapitálová struktura – podíl dluhu,
 trh s pracovní silou manažerů (managerial labor market),
 trh pro kontrolu společností (market for corporate control).
Dostali jsme se tak okruhem k tomu, o čem jsme psali na konci části Teorie zastupitelnosti – ke
způsobům, jak slaďovat zájmy pověřujících a pověřovaných, tentokrát ale v širších souvislostech, které
využijeme nyní při identifikování základních modelů správy společností.
2.3 Modely správy společností
Literatura o správě společností rozeznává dva primární, rozšířené modely správy společností. Níže
uvedeme jejich základní charakteristiky. Tyto modely jednak tvoří institucionální prostředí pro výkon
vlastnických práv, tedy ovlivňují předmět našeho zkoumání, zároveň ale vychází z širšího
ekonomického, právního a společenského prostředí (z institucí), jimiž jsou formovány. Pokusíme se
tedy shrnout jednotlivé aspekty důležité pro rozlišení těchto dvou systémů.
2.3.1 Anglosaský systém
Anglosaský systém můžeme nalézt především ve Velké Británii a jejích koloniích, případně v dalších
zemích, jež jej dobrovolně adoptovaly: USA, Kanadě, Austrálii, Novém Zélandu a mnoha zemích v Africe
a jihovýchodní Asii (La Porta a kol., 2000). Z našeho pohledu jej můžeme považovat za relativně
homogenní. Právní systém zemí, kde je aplikován, je označován za zvykové právo (common law, také
anglosaské, angloamerické, obecné, společné nebo soudcovské právo). Pro svou funkci potřebuje
likvidní a dostatečně velký kapitálový trh. Systém vlastnické kontroly se nazývá systémem exit. Pro
vlastníky nesouhlasící s vývojem společnosti je nejjednodušší prodat svůj podíl. Pokud jsou tvrzení
teorie zastupitelnosti platná, pak s větší pravděpodobností v tomto systému. To stejné platí o oddělení
vlastnictví od řízení, které jsme v části shrnutí teoretických základů do značné míry zpochybnili. Díky
nízké koncentraci vlastnictví jsou monitorovací náklady mnoha vlastníků příliš vysoké v porovnání
s přínosem tohoto monitorování. Podobně transakční náklady spojené s účastí na valné hromadě,
případně organizováním hlasovacích koalic, jsou vysoké. Pro vlastníky je v tomto systému příznačné
volit ne na valné hromadě, ale prodejem svého podílu ve společnosti. Disciplinující dopad na manažery
takové chování má, dokonce v porovnání s kontinentálním systémem velmi rychlý. Prodej akcií
znamená pokles jejich tržní ceny, čímž se zhoršují možnosti financování aktivit společnosti a zvětšuje
pravděpodobnost nepřátelského převzetí. Bhide (1993) dokonce označuje tuto „volbu nohama“
(voting with feet) za příliš snadnou, vybízející vlastníky spíše než monitorovat aktivity managementu
opustit společnost. Je to jeden z faktorů přispívajících ke spíše krátkodobému zaměření investičního
horizontu vlastníků. V souladu s tímto se manažeři snaží maximalizovat krátkodobý zisk (nebo hodnotu
společnosti).
Koncentrace vlastnictví je v tomto systému nízká. Souvisí to s historickým vývojem, například s dobou
a způsobem nástupu industrializace, ale i s identitou vlastníků. Körner (2008) uvádí, že v zemích
s dřívějším začátkem industrializace se i dříve rozvinuly kapitálové trhy. Pro společnosti se tak stalo
15
Dynamickou podstatu těchto vzájemných souvislostí a působení na finanční výkonnost podniku zkoumají
empiricky, podrobnosti jejich studie ale využijeme později.
46
zvykem spoléhat se na ně. To stejné platí i pro domácnosti, které jsou obvykle těmi nejdrobnějšími
vlastníky. Jejich podíl na celkové kapitalizaci je relativně velký. Nicméně aktuálním trendem je pozvolné
zvyšování koncentrace a snižování podílu domácností i v zemích anglosaského modelu správy
společností (Pichhadze, 2010).
V anglosaském systému spoléhají společnosti na trh jako prostředek získávání financí, můžeme mluvit
o tržně orientovaných systémech financování. Děje se tak dvěma způsoby, jednak úpisem akcií, jednak
emisí dluhopisů (připomeňme, že Jensen silně doporučuje dluhové financování16
). Samozřejmostí je
funkční a dostatečně aktivní (likvidní) kapitálový trh (v USA po r. 2000 poměr kapitalizace
obchodovaných firem vůči HDP přes 100 % (The World Bank, cit. 29. 1. 2018)). Opatřování kapitálu na
trhu je časově náročnější a nákladnější. Vzhledem k relativně vysokým fixním nákladům je vhodné pro
větší úpisy/emise a proto není příliš vhodné pro menší společnosti. Společnostem při něm obvykle
asistují banky, v USA ale dlouho platila právní úprava, která zamezovala bankám slučovat funkce
auditora, banky obstarávající úpisy/emise, poskytující poradenské služby a poskytující úvěry. Vývojem
také prošla právní úprava ovlivňující roli banky jako vlastníka společnosti a z toho vyplývající pravomoci
a povinnosti ohledně monitorování manažerů (tedy účasti ve správních orgánech). Obojí vedlo k tomu,
že v USA jako prominentním představiteli tržně orientovaných systémů financování je provázání bank
se společnostmi historicky podstatně menší, než v bankovně orientovaných systémech. Tržně
orientované systémy financování mohou tendovat ke krátkodobějšímu horizontu. Od aktuálních
výsledků se totiž odvíjí cena financování jak pomocí úpisu akcií, tak pomocí emise dluhopisů. Vzhledem
k tendenci k nižší koncentraci kapitálu a většímu oddělení vlastnictví od řízení (i kvůli zmíněné právní
úpravě) se vžilo pojmenování systémy s vnější kontrolou. Větší aktivita na kapitálových trzích tržně
orientovaných systémů může být vysvětlena i rozdílnými penzijními systémy, kdy pro bankovně
orientované systémy je typické vyplácení penzí prostřednictvím státních rozpočtů, případně v menší
míře i prostřednictvím penzijních fondů, které ale mají velmi limitované možnosti investování, a pro
tržně orientované systémy jsou typické penzijní fondy na kapitálových trzích aktivní (více také čísla
v části Shrnutí teoretických základů).
Ačkoli stakeholderská teorie vznikla a její hlavní rozvoj se odehrál v USA, anglosaský systém správy
společností můžeme označit, v porovnání s kontinentálním systémem, za více orientovaný na vlastníky
(Mueller, 2006, s. 628-9). V porovnání těchto dvou systémů se tak anglosaský orientuje více na užitek
vlastníků. USA jsou charakteristické nejvyšší mírou individualismu jako mezikulturní dimenze,
následovány Austrálií, Velkou Británií a Kanadou, dalšími zeměmi s anglosaským systémem (Hofstede
Insights). Nový Zéland figuruje v tomto ohledu na sedmém místě mezi zeměmi, které jsou v našem
výzkumném vzorku.
Struktura správních orgánů
Struktura správních orgánů je nejviditelnější a nejčastěji zmiňovanou charakteristikou obou systémů.
Anglosaský systém je označován za takzvaný jednoúrovňový model (one-tier), ve kterém jsou do
značné míry sloučeny funkce kontrolní a funkce výkonné, slovy Jensena a Mecklinga (1976) funkce
rozhodování a funkce kontroly rozhodování (více v části Oddělení vlastnictví od řízení). Paradoxní je,
že Fama a Jensen (1983a) toto sloučení funkcí považují za velmi kontraproduktivní v případě
rozptýleného vlastnictví, protože pověřovaný pak posiluje svou pozici vůči pověřujícím (a informační
asymetrie roste). Toto sloučení funkcí se projevuje existencí orgánu rady ředitelů (board of directors).
Při podrobnějším pohledu můžeme argumentovat, že vhodné složení tohoto orgánu vkládá funkci
rozhodování do rukou výkonných ředitelů (executive, insider) a funkci kontroly rozhodování do rukou
nevýkonných ředitelů (non-executive, outsider). Rozdíl mezi těmito dvěma kategoriemi ředitelů je
16
Nejen že věřitel je lépe chráněn než vlastník (souhlasí např. Shleifer a Vishny, 1997), Jensen (1989)
argumentuje, že dluhové financování je efektivnější alokací kapitálu než účast na základním kapitálu.
47
v tom, že výkonní ředitelé jsou současně top managementem, tedy plní funkci výkonnou nebo také
funkci rozhodování. Nevýkonní ředitelé by měli plnit funkci kontrolní, resp. funkci kontroly
rozhodování. Tímto se rada ředitelů podobá představenstvu a dozorčí radě z dvojúrovňového modelu
a oddělení funkcí rozhodování a kontroly rozhodování by mělo být zajištěno. Nicméně mnozí autoři
věří, že tomu tak není. Důvody podrobněji popisujeme ve Shrnutí teoretických základů, případně
můžeme odkázat na Daltona (2013)17
. Zde jen krátce shrňme, že v minulosti bylo běžnou praxí slučovat
funkce generálního ředitele (chief executive officer, CEO), tedy výkonného ředitele, s funkcí předsedy
rady ředitelů (chairman of the board, česky někdy také prezident) – ve vzorku Rechnera a Daltona
(1991) byla tato takzvaná dualita přítomna v 79 % společností, ve vzorku Donaldsona a Davise (1991)
v 76 % společností. Nicméně Donaldson a Davis (1991, s. 52) uvádějí, že v Austrálii postupuje stejně
pouze „malá menšina“. Podle teorie zastupitelnosti je dualita a tudíž absence nezávislé kontroly
chybou, podle teorie správcovství je to naopak výhoda (více v příslušných podkapitolách výše). Jednou
praktickou nevýhodou duality je, že v případě, že je odvolán generální ředitel, přichází o svého
předsedu i rada ředitelů.
Dalším důležitým správním orgánem (nejen) anglosaského systému je valná hromada (general
shareholder meeting), která se obvykle musí scházet alespoň jednou do roka (odtud tzv. annual general
meeting, AGM). Valná hromada je shromážděním vlastníků a označujeme ji za vrcholný orgán
společnosti. Pravomoci valné hromady jsou definované daným právním řádem a následně stanovami
společnosti, které ovšem valná hromada schvaluje. Deleguje jimi valnou část rozhodovacích práv na
radu ředitelů, kterou buď volí, nebo volbu jejích členů (generálním ředitelem) potvrzuje. Pro výkon
vlastnických práv je důležité, jaká část vlastníků musí hlasovat pro dané rozhodnutí, aby bylo platné,
případně jaká část vlastníků je potřebná k blokaci rozhodnutí. Tyto hranice se opět odvíjí od
legislativního rámce a stanov společnosti. V anglosaském systému je, v důsledku rozptýleného
vlastnictví, časté hlasování v zastoupení (proxy voting), kterým se mohou utvářet koalice. Jednoduché
schéma správních orgánů v anglosaském systému je znázorněno níže.
Obr. č. 5: Jednoduché schéma správních orgánů v anglosaském systému
Uvedené schéma je opravdu zjednodušujícím. Např. v USA přinejmenším nevýkonné ředitele navrhuje
do funkcí generální ředitel (CEO), dále část manažerů (tzv. officers) je součástí rady ředitelů, generální
ředitel taktéž. Schéma nepostihuje vztahy v radě ředitelů (výkonní vs. nevýkonní ředitelé), ani dualitu,
17
Zahrnují například závislost odměn nevýkonných ředitelů na generálním řediteli, osobní vztahy v radě ředitelů,
křížové personální provázání mezi více společnostmi, kdy výkonný ředitel z jedné společnosti je nevýkonným
ředitelem jiné, apod.
48
kdy generální ředitel zastává zároveň funkci předsedy rady ředitelů. Tyto nuance jsme již vysvětlili
v předcházejícím textu, věnujme se tedy ještě dalším „hráčům“, které schéma zatím nevystihuje.
Anglosaský systém je také nazývaný systémem s externí kontrolou. Je tomu proto, že se nepočítá
s dostatečnou motivací nebo silou jednotlivých vlastníků, aby mohli kontrolovat manažery sami.
Kontrola je tak ponechána na trhu (systém exit a cena akcií). Mnozí autoři zmiňují, že je třeba vhodný
legislativní rámec; ochrana vlastníků je údajně v zemích kontinentálního systému horší než v zemích
anglosaského systému (např. La Porta a kol., 2000, s. 9). Externí kontrolu umožňují také auditoři, kteří
pro trh garantují kvalitu informací poskytovaných společností. Musíme zmínit i věřitele, kteří mají
v určitých situacích vyšší zájem na fungování společnosti i vnější ochranu než vlastníci. Častěji než
v kontinentálním systému je věřitelem držitel dluhopisů a ne banka poskytující bankovní úvěr. Banky
ale vystupují v roli poradních orgánů (úpisy akcií, emise dluhopisů). Další stakeholdery uvádí literatura
o správě společností u anglosaského systému jen zřídka, zaměstnance například explicitně nezmiňuje
nikdy.
2.3.2 Kontinentální systém
Kontinentální systém je rozšířený především v zemích kontinentální Evropy, ale i mnohé asijské
systémy jsou někdy považovány za varianty kontinentálního systému. Při bližším pohledu tak není tato
kategorie tak homogenní jako anglosaský systém. Právní systém zemí, kde je kontinentální systém
aplikován, je obvykle kontinentální právo (civil law, také evropské právo). Podle Davida a Brierleyho
(1985) jsou základními okruhy obchodního práva anglosaské, francouzské a německé právo, přičemž
francouzské a německé sdílí tradici římského práva a spolu se skandinávským právním okruhem je lze
počítat do kontinentálního systému. V jednotlivých zemích označovaných za země kontinentálního
systému se tak právní systémy do značné míry liší – v rámci zkoumání správy společností se obvykle
hovoří o okruzích germánském, francouzském a severském (více např. v La Porta a kol., 2000). Asijské
právní systémy mohou být někdy kategorizovány například jako kombinace kontinentálního práva
a místních zvyklostí. I z tohoto plyne větší heterogenita systémů správy společností označovaných za
kontinentální.
Kontinentální systém nevyžaduje likvidní kapitálový trh a je častou realitou, že takový trh v dané zemi
ani neexistuje – typické je to třeba pro tranzitní ekonomiky nebo postkomunistické země. Není zde
tedy uplatnitelný systém vlastnické kontroly exit, ale hovoříme o systému vote. Názor vlastníka je
v tomto systému jednodušší projevit hlasováním na valné hromadě, v představenstvu nebo dozorčí
radě. Díky vysoké koncentraci vlastnictví je tento způsob méně komplikovaný než v případě
anglosaského systému. Vytváření koalic je méně složité – transakční náklady celkově jsou nižší a nižší
jsou transakční i monitorovací náklady v porovnání s potenciálním přínosem, v obou případech právě
kvůli větší koncentraci. Vyšší koncentrace vlastnictví je i důvodem, proč není oddělení vlastnictví od
řízení tak výrazné jako v anglosaském systému a také dále zhoršuje likviditu kapitálového trhu. Jednak
není jednoduché najít pro velké podíly nového vlastníka, vlastnictví se stává spíše strategickou
záležitostí s dlouhodobým investičním horizontem. Za druhé i u menších podílů mohou mít potenciální
vlastníci obavy z vyvlastňování („tunelování“) většími vlastníky18
.
Vzhledem ke kulturním odlišnostem je zde větší pravděpodobnost platnosti teorie správcovství (vyšší
až vysoký kolektivismus). Princip vote může být považován v porovnání s principem exit za pomalý. Při
prodeji akcií je totiž změna ceny a tedy signál manažerům, radě ředitelů i ostatním vlastníkům
18
Ochrana minoritních vlastníků je klíčovým problémem právních systémů, ve kterých je vysoká koncentrace
vlastnictví. Typické ale je, že vysoká koncentrace vlastnictví je do určité míry právě důsledkem způsobu ochrany
vlastníků – koncentrace vlastnictví je způsob, jakým se vlastníci chrání proti managementu nebo ostatním
vlastníkům.
49
okamžitý. Princip vote je používán tam, kde princip exit nefunguje, ať již kvůli ilikvidním trhům nebo
vysoké koncentraci vlastnictví či obojímu. Projev vůle hlasováním má však zpoždění oproti prodeji akcií
na akciovém trhu. Ačkoli jsme výše tvrdili, že transakční náklady na vyjednávání s ostatními vlastníky,
tvorbu koalic apod. jsou nižší než při rozptýleném vlastnictví, v porovnání s uplatněním principu exit je
princip vote nákladnější.
Důvody vyšší koncentrace vlastnictví jsou zkoumány a na úrovni zemí, případně systémů, mohou být
viděny v úrovni ochrany vlastníků, kdy vyšší koncentrace vlastnictví často vyvažuje nižší právní ochranu
zájmů vlastníků před zájmy manažerů. Důvody mohou být i historické, Körner (2008) uvádí pro země
kontinentálního systému pozdější nástup industrializace, při němž se podniky nemohly spolehnout na
funkční kapitálový trh jako zdroj financí a rozšiřování podniků a získávání kapitálu tak probíhalo spíše
prostřednictvím spojování zámožných rodin a prostřednictvím bankovních úvěrů.
Protože v kontinentálním systému spoléhají společnosti na bankovní úvěry jako prostředek získávání
financí, můžeme mluvit o bankovně orientovaných systémech financování. Pro tento systém je typický
velmi těsný vztah banky a společnosti, které jsou často propojeny nejen poskytnutým úvěrem, ale
i účastí banky na základním kapitálu, ve správních orgánech a poskytováním dalších služeb takto
propojené společnosti, například poradenských nebo auditních. Takový systém opět tenduje celkově
k vyšší koncentraci vlastnictví a označuje se za systém s vnitřní kontrolou (více dále). Vzhledem k účasti
zástupců banky ve správních orgánech je propojení nejen finanční, ale i personální. Z pohledu efektivity
financování má tento systém určitá pozitiva, financování bankovním úvěrem od banky, která má
o spřízněné společnosti z důvodu dlouhodobé expozice a spolupráce velmi dobré informace může být
levnější a rychlejší. K ceně a rychlosti financování tímto způsobem přispívá, že tento systém tenduje
i k velké provázanosti napříč různými společnostmi. Velmi výrazné je to v rámci keiretsu v Japonsku,
ale i řada dalších asijských zemí zná tato uskupení (v Korejské republice se používá název chaeboly)
a Mueller (2006) dokonce uvádí Brazíli, Rusko, Itálii, Turecko, Jižní Afriku. V rámci těchto skupin se
jednotlivé společnosti úvěrují navzájem. Bankovně orientovaný systém financování je vhodný pro
jakkoli velké společnosti. Fixní náklady obstarání dluhu jsou relativně nízké a variabilní náklady spočívají
v úrokové sazbě, která se dle velikosti poskytnutého úvěru zásadně nemění. Negativy jsou, že se
finanční i personální expozice banky se může stát příliš velkou na to, aby v případě, že se financovaná
společnost stává neefektivní, jednoduše dluh odepsala a vazby na společnost přetrhala. Soupeří tak
zde provozní efektivnost (rychlý a levný úvěr) s efektivností alokace kapitálu. Tento systém také
podporuje dlouhodobé směřování.
Kontinentální systém se více orientuje na stakeholdery (Mueller, 2006, s. 629), jak vyplyne i níže
z analýzy struktury správních orgánů. Pro mnohé země, kde je aplikován, je charakteristické nižší skóre
v dimenzi individualismu (ad Hofstede, 1980), což znamená spíše tíhnutí ke kolektivismu.
Struktura správních orgánů
Kontinentální systém je označovaný za takzvaný dvojúrovňový model (two-tier), ve kterém jsou
striktně odděleny funkce kontrolní a funkce výkonné. Výkonné funkce jsou v rukou představenstva
a kontrolní v rukou dozorčí rady. Představenstvo je statutárním orgánem a jeho členy jsou top
manažeři, výkonní ředitelé společnosti. Zatímco nezávislost kontrolních mechanismů je
v jednoúrovňovém systému zpochybňována, zde nikoliv. Valná hromada vlastníků je opět vrcholným
orgánem. Vztahy mezi těmito třemi orgány se mohou lišit podle právního řádu dané země, typické ale
je, že valná hromada volí dozorčí radu a dozorčí rada jmenuje představenstvo. Variantou může být, že
představenstvo je voleno přímo valnou hromadou. Typické pro kontinentální systémy a potvrzující
stakeholderskou orientaci je, že zaměstnanci mohou volit své zástupce do dozorčí rady. Například
v Německu závisí podíl zaměstnanců v dozorčí radě na velikosti podniku, přičemž u velkých podniků
nad 2000 zaměstnanců volí zaměstnanci a odbory dohromady celou polovinu dozorčí rady. Vlastníci
50
však moc neztrácejí, volí předsedu dozorčí rady, který má v případě nerozhodné volby dvojnásobný
hlas. Další pravomoci správních orgánů opět určuje legislativní rámec a stanovy společnosti, které valná
hromada schvaluje a deleguje jimi část pravomoci vlastníků na dozorčí radu a představenstvo.
Kontinentální model správy se někdy označuje za model s vnitřní kontrolou, protože zúčastněné strany,
stakeholdeři, mají možnost větší kontroly a vlivu než v anglosaském modelu. Vlastníci jsou typicky
větší, proto lépe dostávají své zástupce do dozorčí rady (která plní svou funkci lépe než nevýkonní
ředitelé v radě ředitelů). Zaměstnanci mají zákonem garantovanou roli ve správních orgánech. Věřitelé
i další stakeholdeři mívají s předmětnou společností dlouhodobější vztahy, což usnadňuje personální
propojení například zastoupením věřitelů nebo významných obchodních partnerů v dozorčí radě. Na
rozdíl od modelu s vnější kontrolou, kterou provádí trh, je garantem kvality poskytovaných informací
v první řadě dozorčí rada19
a ne auditor. Jednoduché schéma správních orgánů v kontinentálním
systému je znázorněno níže.
Obr. č. 6: Jednoduché schéma správních orgánů v kontinentálním systému
I toto schéma je dost zjednodušující. Například z něj není patrná výše zmíněná skutečnost, že
představenstvo je tvořeno nejvyšším managementem, kategorie Manažeři ze schématu tak zahrnuje
střední a nižší management. Dále nejsou přiznány rozdíly mezi národními právními úpravami, kdy valná
hromada může volit i představenstvo, a co je také důležité, kdy právo volit část dozorčí rady mají
zaměstnanci.
Podobně jako v anglosaském systému i zde lze hovořit o dalších silných „hráčích“. Zatímco
u anglosaského systému jsme na prvním místě tohoto seznamu jmenovali auditory jakožto garanty
kvality informací pro trh, v kontinentálním systému mají silnou roli věřitelé, jakožto poskytovatelé
prostředků pro rozvoj společnosti. Samozřejmě auditoři figurují i zde, spolu s poradními firmami,
starajícími se o úpisy akcií, případně emise dluhopisů. Velmi často se ale tyto role slučují v osobě banky,
která může mít i podstatný vlastnický podíl a zástupce v dozorčí radě.
19
Nicméně ani dozorčí rada v kontinentálním systému není imunní vůči korupci, jak ukázal skandál Volkswagenu
v roce 2005, kdy personální ředitel Peter Hartz rezignoval na svou funkci poté, co se prozradilo uplácení odborářů
– členů dozorčí rady.
51
Varianty kontinentálního systému
Jako distinktivní varianty kontinentálního systému můžeme jmenovat země takzvaného francouzského
okruhu právních systémů, germánského okruhu a skandinávského okruhu. Mueller (2006. s. 631)
přejímá a doplňuje seznam zemí zařazených dle právního systému (respektive okruhu právního
systému) z pohledu správy společností od La Porty a kol. (1997). Každý z těchto okruhů poskytuje
různou úroveň ochrany vlastníkům, a to ať již z pohledu prvního nebo druhého typu zastupitelského
problému. Nicméně i v rámci těchto „okruhů“ jsou z pohledu správy společností zásadní rozdíly.
Například do francouzského spadají jak Francie, tak Španělsko, přičemž Francie je jednou z mála zemí,
kde si společnosti mohou volit mezi jednoúrovňovým a dvojúrovňovým modelem správy společností.
Španělsko je naopak jednou z mála evropských zemí, kde se, vyjma Velké Británie, uplatňuje
jednoúrovňový model správy společností. Další země francouzského okruhu, Itálie, uplatňuje
dvojúrovňový model, ale takového typu, že autoři Millet-Reyes a Zhao (2010) ji přiřazují k Belgii,
Švédsku nebo Švýcarsku. Jednotlivé země se dále liší typickou vlastnickou strukturou, kde v některých
je relativně důležitější rodinné vlastnictví, v jiných zase institucionální. Již jsme zmínili historický vývoj,
jako důležitý faktor: ten například zapříčiňuje ještě menší podíl veřejně obchodovaných společností ve
Francii než v Německu, natož v porovnání s Velkou Británií. Detailní analýza jednotlivých zemí je jednak
mimo rozsah této práce, ale také mimo náš hlavní zájem. Důležitější jsou nyní pro nás aspekty, které je
v jednotlivých zemích nutno zkoumat a které shrnujeme níže v porovnání anglosaského
a kontinentálního systému. Neuspokojeného čtenáře můžeme odkázat na specializované publikace,
například podrobnou analýzu správy společností v zemích střední a východní Evropy Hučky a kol.
(2012).
2.3.3 Japonský systém
Japonský systém bývá uváděn v literatuře méně častěji než anglosaský a kontinentální, které jsou
považovány za určité prototypy. Nelze jej však jednoznačně zahrnout pod hlavičku ani jednoho z nich,
navíc pro něj charakteristické prvky (například Keiretsu) nalezneme v obdobné podobě v mnoha dalších
zemích (chaeboly v Korejské republice, skupina Tatu v Indii atd.), a protože sám kombinuje některé
prvky charakteristické pro anglosaský systém a některé pro kontinentální systém, zařadíme jej zde jako
samostatný systém. Příkladem prvků shodných s anglosaským systémem je jednoúrovňová struktura
správních orgánů. Příkladů opačných, jakým je třeba koncentrované vlastnictví umožňující využití
systému vote je celá řada, proto někteří autoři uvádějí japonský systém jako variantu kontinentálního
systému.
Japonský systém, podobně jako kontinentální, nevyžaduje likvidní kapitálový trh. Vzhledem k tomu, že
se obvykle pro samotné Japonsko uvádí koncentrace vlastnictví ještě vyšší, než pro země
kontinentálního systému, nebylo by využití systému exit efektivní: velké vlastnické podíly znamenají
pomalý prodej a vyšší transakční náklady, případně při úpisu dalších, drobných vlastnických podílů se
mohou potenciální kupci obávat nevýhodného postavení vůči velkým vlastníkům (druhý základní typ
zastupitelského problému). Naopak při vytváření koalic jsou transakční náklady nižší celkově
i v porovnání s potenciálním přínosem. Podobně jako kontinentální systém tak tento systém tenduje
spíše ke strategickému horizontu, který také nevyžaduje likvidní trh.
Vysoká tendence Japonska (ale třeba i Korejské republiky a dalších zemí) ke kolektivismu opět
podporuje spíše platnost závěrů teorie správcovství než teorie zastupitelnosti. Způsob získávání
finančních prostředků je úvěrově orientovaný, takže banky hrají velmi důležitou roli. Nicméně
holdingové struktury, obvyklé v zemích se silnou koncentrací kapitálu zde nabývají specifické podoby
takzvaných Keiretsu, což jsou holdingové struktury se silným křížovým vlastnictvím. V kontinentálním
systému klademe velký důraz na banku, která poskytuje konkrétní společnosti řadu služeb a tím se
stává velmi důležitou. V japonském systému bývají v čele Keiretsu společnosti, které hrají nejsilnější
52
roli. Nemusí to tak být nutně banka, ale může to být i takzvaná sogo sosha, nebo prostě jiný důležitý
člen holdingu20
. Tak, jako jsme vysvětlovali v souladu s Körnerem (2008) koncentraci kapitálu výše,
i zde se můžeme odkázat na historický vývoj. Nástup industrializace v Japonsku byl pozdní, kapitálové
trhy neměly tradici, naopak předchůdci dnešních Keiretsu, takzvané Zaibatsu, byly podobné skupiny
kapitálově propojených společností, ovšem s větší účastí rodinného kapitálu a vládních úředníků.
V rámci Keiretsu je potom obvyklé poskytování nejen bankovních úvěrů, ale i úvěrů navzájem mezi
sesterskými společnostmi. Opět je zde výhodou provozní efektivnost (rychlý a levný úvěr), na úkor
optimální alokace kapitálu (pomocí trhu). Celý systém tenduje ke stabilitě a dlouhodobému horizontu.
Struktura správních orgánů
Ač je ve většině charakteristik japonský systém správy společností podobný kontinentálnímu, jeho
struktura správních orgánů je jednoúrovňová. Funkce kontrolní a výkonné zastává rada ředitelů, která
se jako v anglosaském systému skládá z výkonných a nevýkonných ředitelů, někdy označovaných jako
vnitřní a vnější (inside/outside) ředitelé. Pokud jsme u anglosaského modelu pochybovali, zda je
kontrolní funkce dostatečně silná a nezávislá, pak v japonském modelu je role vnějších ředitelů ještě
slabší. Svou roli pravděpodobně hraje konsenzuální rozhodování spolu s kolektivistickou kulturou, kdy
se jednotlivec silně identifikuje s celkem a tudíž platí spíše závěry teorie správcovství, tedy že pověřené
není třeba kontrolovat, ale spíše posilovat jejich pravomoci.
Rada ředitelů je volena valnou hromadou, která je vrcholným orgánem společnosti. Radě ředitelů
předsedá prezident společnosti, který je též členem prezidentského výboru, formovaného za celé
Keiretsu. Rada ředitelů má stejné postavení, jako představenstvo nebo rada ředitelů v anglosaském
modelu, tedy její výkonní členové jsou zároveň top managementem společnosti a účastní se jejího
dennodenního chodu.
Obr. č. 7: Jednoduché schéma správních orgánů v japonském systému
Schéma je tak zjednodušující, že je shodné s anglosaským modelem. Nevystihuje řadu odlišujících
detailů. Například na úrovni valné hromady je velký rozdíl, zda je akcionář členem Keiretsu, nebo je tzv.
vnějším vlastníkem (outside shareholder). Členové Keiretsu mají typicky větší vlastnické podíly a navíc
obvykle jednají ve shodě, což je příznačný rys japonského řízení (konsenzuální rozhodování), takže
prosadit svůj názor je pro vnějšího vlastníka téměř nereálné. Členové Keiretsu mívají také zastoupení
v radě ředitelů, což je pro vnější vlastníky neobvyklé. Schéma dále nezobrazuje takzvaný prezidentský
výbor, což je orgán, v němž zasedají prezidenti jednotlivých společností daného Keiretsu. Tento orgán
je poradním pro radu ředitelů, ale do značné míry reprezentuje i názor důležitých vlastníků, členů
20
Jedním ze šesti nejvýznamnějších keiretsu je Mitsubishi.
53
Keiretsu. Co se týče rady ředitelů, i pro zalistované společnosti existuje možnost nemít žádné vnější
ředitele, pouze pak musí vysvětlit, proč je mít nemůže.
Vzhledem k absenci kontrolního orgánu je důležitá role auditorů, kterých může být i více a mohou být
jak interní, tak externí. Pro trh a vnější svět garantují kvalitu poskytovaných informací. Specifická je
role státních úředníků. Skupinám Keiretsu historicky předcházely skupiny Zaibatsu, kde měli státní
úředníci své oficiální role. Po druhé světové válce viděly USA toto spojení jako nežádoucí a i z dalších
důvodů se rozhodly existenci Zaibatsu potlačit. Se zrodem Keiretsu pak účast státních úředníků, často
penzionovaných, v řízení společnosti přetrvala, obvykle ale formou vnějších ředitelů s nevelkým
vlivem. Některá schémata zobrazují i banky, aby jim přiznala jejich silnou, někdy centrální roli v rámci
Keiretsu.
2.4 Shrnutí: Klíčové charakteristiky a porovnání anglosaského a kontinentálního
systému
V literatuře věnující se systémům správy společností můžeme nalézt množství porovnání těchto
systémů z pohledu řady charakteristik. Pro naši práci není toto porovnání samoúčelné, ale slouží jako
seznam, čeho si musíme všímat při analýze studií z různých zemí.
Tab. č. 1: Klíčové charakteristiky a porovnání systémů správy společností
Systém anglosaský kontinentální
Model správy společností
Kontrola vnější vnitřní
Model struktury správních orgánů jednoúrovňový dvojúrovňový
Výkonný správní orgán výkonní ředitelé rady ředitelů představenstvo
Kontrolní správní orgán vnější ředitelé rady ředitelů dozorčí rada
Dualita kontrolních a výkonných rolí možná nemožná
Nezávislost kontrolního orgánu nízká vysoká
Výbory správních orgánů povinné doporučené
Zastoupení bank ve správních orgánech nízké až zakázané vysoké
Zastoupení zaměstnanců ve správních
orgánech
neobvyklé obvyklé až povinné
Vliv politických zájmů nežádoucí nepřímý
Monitorování vlastníky nepřímé, pasivní přímé, aktivní
Relativní náklady monitorování vysoké nízké
Způsob řízení vlastníky exit vote
Vhodné nebo obvyklé prostředí
Kulturní prostředí individuální kolektivní
Kapitálové trhy objemné a likvidní malé a ilikvidní
Investiční horizont krátkodobý, spekulativní dlouhodobý, strategický
Koncentrace vlastnictví nízká vysoká
Zastoupení institucionálních investorů vysoké nízké
Prototyp konfliktu pověřující vs. pověřovaný majoritní vs. minoritní vlastník
Právní systém zvykové právo evropské kontinentální právo
Právní ochrana vlastníků vysoká nízká
Křížové vlastnictví existuje velmi významné
Riziko nepřátelského převzetí existuje mizivé
Financování
Hlavní způsob financování základní kapitál úvěr
Hlavní zdroj financování trh banka
Vztahy s bankou volné těsné
Kumulace rolí banky nízká až zakázaná častá
Transakční náklady financování vysoké nízké
Zdroj: Hučka, 2007, Körner, 2008, Mueller, 2006, upraveno a doplněno autorem.
54
Jednotlivé charakteristiky jsme rozdělili do tří skupin a základní systémy jsme označili jako anglosaský
a kontinentální. Měli bychom ale přiznat, že v různých kontextech se používají i další názvy. Například
v kontextu financování se hovoří o tržně orientovaných a bankovně orientovaných systémech, jindy se
zdůrazňuje způsob kontroly a systémy se nazývají s vnější a vnitřní kontrolou nebo podle modelů
struktury správních orgánů jako jednoúrovňové a dvojúrovňové. Místo pojmu anglosaský se někdy
používá angloamerický.
55
3 Kulturní odlišnosti a správa společností
Zohledňování kulturních aspektů v otázkách správy společností nemá dlouhou historii a není příliš
časté. Zatímco alespoň nějaké primární výzkumy na toto téma existují, těch specificky zaměřených na
vztah vlastnické struktury a výkonnosti je minimum a z meta-analýz, které zmíníme později, tak nečiní
žádná. V této části se pokusíme vysvětlit, proč je to chybou, tedy jak kulturní odlišnosti souvisí se
správou společností, jak lze kulturní odlišnosti definovat a operacionalizovat.
3.1 Souvislost mezi kulturními odlišnostmi a správou společností
Níže budeme úzce navazovat na práce práce Donaldsona a Davise (1991) a Davise a kolektivu (1997).
Ačkoli jedny z mála, nejsou jediné, které při studiu správy společností zohledňují kulturní odlišnosti.
Např. Licht a kol. (2005) dokazují, že zatímco přístup La Porty a kol. (1996) znamenal přelom díky
integraci pohledu právního a finančního a jimi definované indexy (níže představíme indexy
vymahatelnosti práva a ochrany vlastnických práv) se staly standardy, jedná se stále o neúplný rámec.
La Porta a kol. (1996, 1997, 2000) vycházeli z předpokladu, že institucionální nastavení správy
společností (specificky se zabývají ochranou investorů, což v jejich pojetí znamená především vlastníky,
ale také věřitele), je ovlivněno na prvním místě zdrojem práva dané země (více v předcházející části
Modely správy společností, ale také níže v části Upřesnění modelu). Licht a kol. (2005) argumentují, že
tento právní přístup je jen „částečným vyobrazením světa režimů správy společností“ a že při studiu
správy společností je třeba studovat nejen právní instituce, ale také instituce společenské, tedy jak
„fungují rodina, vzdělávání, ekonomické, politické a náboženské systémy, jaké jsou jejich cíle a způsoby
jejich dosahování“. Toto fungování je zakořeněno ve společenských normách, zvycích, obyčejích,
tradicích (Williamson, 2000, cit. z Licht a kol., 2005). Licht a kol. (2005) popisují vývoj myšlení v této
oblasti, od vyjádření formálních institucionálních rozdílů mezi jednotlivými zeměmi pomocí indexů (La
Porta a kol., 1996), přes definování skupin zemí dle zdroje jejich právního systému (La Porta a kol.,
2000) po různé další přístupy, kdy příkladem mohou být Rajan a Zingales (2003), kteří berou do úvahy
historii a politiku dané země. Doidge a kol. (2007) vyjmenovávají další práce: Bushman a kol. (2004)
ukazují, že charakteristiky politického prostředí jsou důležité pro některé typy zveřejňování finančních
výkazů21
, podle Dycka a Zingalese (2004) je úroveň vyvlastňování nižší nejen tam, kde jsou lepší účetní
standardy, lepší ochrana minoritních vlastníků, lepší vymahatelnost práva, intenzivnější konkurence na
trzích a vysoká úroveň dodržování daňových zákonů, ale i tam, kde je mínění veřejnosti více
ovlivňováno tiskem (měřeno jako dostupnost tisku, press diffusion), což je ale ovlivněno
i společenskými normami, tedy kulturními aspekty, které vztah dostupnost tisku – úroveň
vyvlastňování moderují. Eun a kol. (2015) se zaměřují na finance a nachází vliv kulturních odlišností na
míru korelovanosti pohybu cen akcií, Abe a Iwasaki (2010) vychází z toho, že odlišnosti v organizačních
kulturách pomáhají pochopit odlišnosti v manažerských praktikách včetně způsobu uplatňování
zodpovědnosti.22
Přitom národní kultura je velmi významným zdrojem organizační kultury.
Licht a kol. (2005) se zaměřují na prvky kultury a ukazují, že existuje významná souvislost mezi
hodnotami kulturních dimenzí a zákony v oblasti správy společností. Pokud tedy věříme, že
institucionální nastavení správy společností v dané zemi ovlivňuje vztah vlastnické struktury
21
Příkladem budiž, že typická je povinnost zveřejňovat účetní závěrku u veřejně obchodovaných společností,
kdežto v ČR platí tato povinnost pro všechny kapitálové obchodní společnosti. Druhá strana je ale skutečné
naplňování této zákonné povinnosti – dvěma stránkám právních institucí (existence vs. uplatňování) se více
věnujeme v upřesnění modelu, kde z tohoto důvodu využijeme dvou indexů definovaných La Portou a kol. (1996,
1997).
22
Jako příklad uvádějí roli generálního ředitele v USA, kdy tento na prvním místě zodpovídá vlastníkům za
manažerský tým a jeho výsledky, kdežto naopak v Japonsku je role generálního ředitele vnímána spíše jako jeden
střípek v mozaice manažerského týmu.
56
a výkonnosti podniku (dokázáno La Portou, 1996 a následujícími pracemi), pak z práce Lichta a kol.
(2005) vyplývá, že institucionální nastavení je ovlivňováno kulturními odlišnostmi a z práce Davise
a kol. (1997) i to, že kulturní odlišnosti mohou ovlivňovat i přímo vztah mezi charakteristikami správy
společností a výkonností podniku.
Stulz a Williamson (2003) navázali na La Portu a kol. (1996, 1997 a další) zkoumáním rozdílů v ochraně
investorů v jednotlivých zemích, a to právě z pohledu kulturních odlišností. Jejich závěrem bylo, že
v katolických zemích je ochrana věřitelských práv podstatně nižší, než v protestantských zemích. Podle
Boyda a Solarina (2016) se velcí vlastníci v některých kulturách zdráhají zpochybňovat rozhodnutí
manažerů a jsou méně nakloněni zapojit se do jejich monitorování.
3.2 Proč by měla být souvislost mezi prvky kultury a správou společností
Již jsme uvedli řadu příkladů, kdy byla nalezena souvislost mezi prvky kultury a prvky (nebo jejich
uplatňování) správy společností dané země. Může se však jednat pouze o zdánlivé souvislosti, kdy
neidentifikovaný jev ovlivňuje současně a systematicky jak prvky kultury, tak prvky správy společností.
Proč bychom tedy tuto souvislost měli očekávat a považovat za pravou? Vypůjčme si dělení odpovědi
na tuto otázku do tří částí od Stulze a Williamsona (2003). Ti na prvním místě uvádějí, jak hodnoty
obsažené v kultuře přímo ovliňují ekonomické chování: v některých kulturách bylo účtování úroků
hříchem, v jiných ne, což má přímé konsekvence pro ochranu věřitelů. Můžeme přidat příklad i od
Muellera (2006), který uvádí, že vysoká orientace japonských top manažerů na zájmy všech
stakeholderů přispívá k zásadní oreintaci ne na ziskovost (jak je obvyklé v anglosaských zemích), ale na
růst. Li a kol. (2013) dávají jako příklad individualismus, který vede k egoistickému chování nebo
vyhýbání se nejistotě, jehož vysoká míra vede k menšímu spoléhání se na trhy cenných papírů. Druhá
část odpovědi se týká toho, jak hodnoty ovlivňují formální a neformální instituce, které jsou součástí
systému správy společností. Příklad si můžeme vzít z práce Lichta a kol. (2005). Země se liší například
v ochotě řešit spory mezi akcionáři (typicky minoritní akcionář vůči majoritnímu) před soudem, a to
bez ohledu na to, jaká je v dané zemi formální ochrana minoritních akcionářů nebo její vymahatelnost.
Boyd a Solarino (2016) zmiňují rozdíly v ochotě k monitorování managementu bez ohledu na formální
mechanismy. Stulz a Williamson (2003) připomínají, že kulturní hodnoty ovlivňují právní systém. Li a
kol. (2013) opět zohledňují individualismus (mimo další), jehož vysoká míra vyžaduje zavedení
formálních institucí chránících soupeřící strany (např. věřitelé versus management). Třetí částí
odpovědi je, že existují výrazné rozdíly v nakládání se zdroji. Stulz a Williamson (2013) uvádějí jako
příklad rozdílné poplatky protestantské a katolické církvi, můžeme uvést ale i obecnější příklad,
Shoham a Malul (2013) dokládají, jak dlouhodobá vs. krátkodobá orientace ovlivňují míru úspor v dané
zemi a dále i míru blahobytu.
V další části vysvětlení, proč by mohla existovat souvislost mezi prvky kultury a správou společností,
navážeme na Papanastasopoulose (2014). Ten se odkazuje na koncept omezené racionality, kdy např.
Hirshleifer a Teoh (2009, s. 1067, cit. z Papanastasopoulos, 2014) uvedli, že „nicméně psychologické
síly ovlivňují chování jednotlivců i skupin v mnoha kontextech“. Papanastasopoulos vztahuje toto
ovlivnění i k oblasti účetnictví (ale jiným způsobem než dále zmínění Li a kol., 2013), konkrétně
k vnímání zveřejňovaných účetních informací a nakládání s těmito informacemi (čím individualističtější
země, tím větší důvěra ve své zhodnocení situace a tím méně stádní chování – podobně Eun a kol.,
2015), a také k postoji k riziku (čím větší míra vyhýbání se nejistotě, tím větší averze k riziku, např.
i Shleifer a Vishny, 1997), což vede k rozdílům ve využívání akciových trhů.
57
3.3 Proč právě individualismus a vzdálenost moci
Potenciální vliv míry individualismu a vzdálenosti moci na vztahy mezi prvky správy společností
a výkonností můžeme teoreticky zdůvodnit pomocí prací Donaldsona a Davise (1991) a Davise a kol.
(1997). V subkapitole Teorie správcovství jsme již zmínili dvě hypotézy formulované Davisem a kol.
(1997): „Lidé v kolektivistických kulturách si spíše vytvoří vztah principál-správce než lidé
z individualistických kultur“ a „Lidé v kulturách s malou vzdáleností moci si spíše vytvoří vztah principálsprávce
než lidé z kultur s velkou vzdáleností moci“. K postulování těchto hypotéz spěla teorie
správcovství od svého počátku. Již v prvotním článku na téma teorie správcovství Donaldson a Davis
(1991) komentují svá empirická zjištění takto: „Je možné, že existují národní nebo kulturní faktory, které
činí vztah mezi pozicí generálního ředitele [CEO governance] a finanční výkonností rozdílný v Austrálii
od USA. Jen krátce zopakujme východiska teorie správcovství: zatímco starší a častěji odkazovaná
teorie zastupitelnosti vidí člověka jako homo-economicus, tedy někoho individualistického,
oportunistického a sloužícího sobě samotnému, teorie správcovství vidí člověka jako kolektivistického,
pro-organizačního a důvěryhodného (Davis a kol., 1997). Důsledky jsou potom, mimo jiné, rozdílná
doporučení pro organizační strukturu. Davis a kol. (1997) se soustředí na doporučení posílit pravomoci
generálního ředitele (= CEO duality), nicméně z jejich textu vyplývá, a sami autoři explicitně zmiňují, že
lze-li předpokládat platnost teorie správcovství, je adekvátní uplatňovat jiné řídící a kontrolní
mechanismy (podpora angažovanosti, důvěra), než v případě předpokladu platnosti teorie
zastupitelnosti (orientování se na kontrolu). V případě východisek vidíme jasnou spojitost s kulturní
dimenzí individualismus-kolektivismus, v případě důsledků pro organizační strukturu vidíme souvislost
s kulturní dimenzí vzdálenost moci.
Individualismus a vzdálenost moci jsou také v oblasti správy společností velmi častou operacionalizací
kulturních odlišností. Smithová a Hume (2005) zkoumají vliv obou těchto proměnných na názorové
systémy účetních a etiku jejich chování. Etika v účetnictví souvisí s rizikem a souvislost mezi prvky
kultury a postojem k riziku zkoumali i Li a kol. (2013). V jejich případě kulturní odlišnosti
operacionalizovali pomocí dimenzí individualismu, vyhýbání se nejistotě a harmonie23
a našli významný
vliv všech těchto tří dimenzí jednak přímo na rozhodování manažerů, jednak na formální instituce
existující dané země, které následně rozhodování manažerů ovlivňují také. Zmiňovaní Licht a kol.
(2005) se při zkoumání kulturních determinantů prvků správy společností opřeli o operacionalizaci do
tří dimenzí dle Schwartze a čtyř původních dimenzí dle Hofstedeho (blížeji níže), mezi nimiž figurují jak
individualismus, tak vzdálenost moci. Abe a Iwasaki (2010) použili dimenze individualismu a
vzdálenosti moci pro vysvětlení slabšího vztahu mezi výměnou generálního ředitele a následnou
výkonností podniku. Eun a kol. (2015) využívají míru individualismu k předpovědi míry korelace
v pohybu cen akcií s předpokladem, že „individualističtí investoři budou pravděpodobněji důvěřovat
své schopnosti získat a analyzovat informace a budou se méně obávat v případě odlišných názorů
jiných“ (podobně Papanastasopoulos, 2014, viz výše). Truong a kol. (2013) využívají míru
individualismu (a také vyhýbání se nejistotě) k predikci stádního chování (herding behavior, stock
return synchronicity), rozptylu akciových výnosů a objemů obchodovaných na akciových trzích.
V neposlední řadě pak Zhang a kol. (2013) při zkoumání kulturních determinantů míry vyvlastňování a
manipulace s účetními výkazy opět operacionalizují kulturní odlišnosti dimenzí individualismu.
23
Dimenze harmonie definována podle Schwartze (1994).
58
3.4 Operacionalizace kulturních odlišností
Donaldson a Davis (1991) a Davis a kol. (1997) ve svých pracích navazují na Hofstedeho kulturní
dimenze individualismus-kolektivismus a vzdálenost moci. Protože právě s touto operacionalizací
kulturních odlišností budeme dále pracovat, musíme tyto termíny definovat. Hofstedeho model
kulturních dimenzí představuje první nebo jednu z prvních operacionalizací kulturních odlišností. První
čtyři dimenze byly formulovány na základě extenzivního výzkumu provedeného na přelomu 60. a 70.
let 20. století na cca 117 tis. zaměstnancích IBM z padesáti zemí. Hofstedeho model byl podroben
akademické kritice, např. v McSweeney (2002a, 2002b), v Ailon (2008) nebo Gelfand a kol. (1996).
Touto kritikou se nyní nebudeme zabývat a spokojíme se s tím, že jak jsme výše ukázali, výzkumy
v oblasti správy společností se na tento model spoléhají přednostně. Výhody Hofstedeho modelu jsou
(podobně jako později při výběru ukazatele výkonnosti podniku) i pragmatické: hodnoty jednotlivých
dimenzí jsou zveřejňovány a aktualizovány, jsou tak dostupné i pro země, které se neúčastnily
původního výzkumu (např. země tehdejšího východního bloku).24
Dokonce je zdarma dostupný
dotazník a manuál k odvození hodnot pro danou zemi.25
3.4.1 Individualismus versus kolektivismus (IDV)
Dimenzi individualismus versus kolektivismus (Individualism versus collectivism, dále IDV) definuje
Hofstede (1980) jako „stupeň integrace členů společnosti do skupin“. Volněji interpretováno to
znamená, do jaké míry je upřednostňováno „já“ před „my“. V individualistických společnostech jsou
typické spíše volné vztahy mezi jedinci, kdežto v kolektivistických jsou jedinci silně integrováni do
skupin, jimiž jsou především rodiny. Oyserman a kol. (2002) dává jako příklad vyšší míry individualismu
„cenit si nezávislosti více než ostatní“ a nižšího kolektivismu „cítit závazek ke skupině v menší míře než
ostatní“. Davis a kol. (1997) dávají důraz na sledování cílů, kdy v kolektivistických společnostech jsou
cíle kolektivu nadřazeny cílům jedince (s. 34). Triandis (1990) upozorňuje na fakt, že skutečné hodnoty
dimenze IDV mohou být u jedinců v rámci jedné země velmi odlišné. V našem případě však tato
skutečnost nehraje roli, náš výzkum se pohybuje na úrovni organizací nebo zemí.
3.4.2 Vzdálenost moci (PDI)
Dimenzi vzdálenost moci (Power distance, PDI) definuje Hofstede (1980) jako „míru, do jaké méně
mocní členové institucí a organizací dané země očekávají a akceptují, že moc je rozdělena
nerovnoměrně“. Opět volněji interpretováno, pokud je hodnota PDI vyšší, existují vyšší rozdíly
v atributech spojených s hierarchií: rozdílná privilegia, příjmy či statusové symboly na základě
postavení v hierarchii. Podle definice PDI pak platí, k vyšší hodnotě PDI může přispívat nejen existence
těchto rozdílů, ale také jejich akceptace. Kultura s nízkou hodnotou PDI považuje za přirozenou
rovnost, nízké rozdíly v příjmech a jiných atributech hierarchického postavení. V takové kultuře je
běžné zpochybňovat (ve smyslu diskutovat) názor autority a je běžná snaha o distribuci moci. Podobně
jako u IDV je třeba upozornit na to, že hodnoty PDI u konkrétního příslušníka společnosti mohou být
velmi odlišné od hodnoty platné pro danou společnost (zemi). Nicméně stejně jako u IDV můžeme
argumentovat tím, že náš výzkum se pohybuje na úrovni organizací nebo zemí, tzn. při definici kultury
se opíráme o sdílené hodnoty (např. Lukášová 2010, Schein, 1992), tudíž se takovými potenciálními
odlehlými hodnotami nemusíme zabývat.
24
Zde ale musíme zmínit, že odvrácenou stránkou je ztráta kontroly nad kvalitou dat. Hodnoty pro některé země
nemusí být založeny na reprezentativních vzorcích, např. respondenty byli vysokoškolští studenti apod.
25
Dostupné online (31. 8. 2017) zde: http://geerthofstede.com/research-and-vsm/vsm-2013/.
59
3.5 Shrnutí
Role kulturních odlišností ve správě společností není doposud příliš prozkoumaná. Existující výzkumy
se shodují v tom, že tato role je důležitá, neznamená to však, že její zkoumání je triviální. Stulz
a Williamson (2003) upozorňují, že rozlišovat mezi vlivem zdroje práva a vlivem kulturních odlišností je
obtížné, protože indexy operacionalizující oba tyto koncepty spolu často korelují. Upozorňují také na
další úskalí využívání kulturních odlišností jako prediktoru při zkoumání aspektů správy společností.
Jedním z nich je, že pokud byla zkoumaná země ještě relativně nedávno kolonií, může být
determinantem existujících formálních institucí spíše kultura kolonizující země, na druhou stranu
kultura kolonizované země může skrze neformální instituce měnit skutečný dopad formálních institucí
nebo může v relativně krátké době převládnout vliv kultury kolonizované země na nastavení
formálních institucí. Stulz a Williamson (2003) explicitně uvádějí příklad toho, že silná stránka
zvykového práva (common law), soudcovská úvaha (judicial discretion) se může stát slabou stránkou
v zemi bez takové tradice. Podobný stav může existovat v postkomunistických transformujících se
nebo postransformačních ekonomikách, kdy jsou implementovány formální instituce (zákony), které
nemusí být v souladu s neformálními (kulturně podmíněnými). V neposlední řadě se může stát, že
některé z kulturních aspekty mohou být pouze zástupnými projevy nějakých jiných, neodhalených
a nekvantifikovaných příčin.
Dalším poznáním, které plyne z této části, je, že kulturní aspekty nejsou v oblasti vlastnické struktury,
natož ve vztahu k výkonnosti, prozkoumány. Například Topak (2011) zmiňuje, že v případě Turecka,
charakterizovaného nízkým individualismem a silným vyhýbáním se nejistotě může být loajalita coby
dominantní rys kolektivistických kultur jedním z důležitých vysvětlujících faktorů dominantní účasti
rodinných členů26
ve správních orgánech a na manažerských pozicích tureckých firem. Jedná se však
o hypotetizování bez ověření v datech. Lyu a kol. (2017) již zkoumají vztah mezi individualismem
a koncentrací vlastnictví empiricky, konkrétně ale vliv míry individualismu dané kultury na efekt
opevnění (entrenchment effect), specifikovanou jako míru manipulace účetních výkazů (earnings
quality). Opět se tedy nejedná o práci na stejné téma, jako je naše. Papanastasopoulos (2014) využívá
jako své nezávisle proměnné jak koncentraci vlastnictví, tak míru individualismu a míru vyhýbání se
nejistotě, ale nehledá vztah mezi nimi. Nakonec Li a Harrison (2008) využívají Hofstedeho kulturní
dimenze (čtyři původní) a vlastnickou strukturu (koncentraci vlastnictví, bankovní a státní vlastnictví)
k odhadu vlivu na velikost a způsob vedení správních orgánů. Ani oni tyto dva prvky nepropojují
a stejně jako u ostatních zmíněných výzkumů chybí souvislost s výkonností.
26
Jak vyplývá z jeho dalšího textu, tak tato účast je bez ohledu na skutečnou výkonnost, zkušenosti, vzdělání.
60
4 Vlastnická struktura jako mechanismus správy společností
Jak jsme výše představili, vlastnictví je velmi často uváděno jako jeden z mechanismů správy
společností. Berle a Means (1932) by možná řekli, že se jedná o mechanismus nejdůležitější. Dále
uvidíme, že zkoumání determinantů nebo důsledků vlastnické struktury se věnují a věnovali ne desítky,
ale přinejmenším stovky autorů, ať již teoreticky nebo empiricky. Vlastnická struktura je také
multidimenzionální pojem. Autoři zabývající se vlastnickou strukturou zaměřují svou pozornost buď na
velikost vlastnických podílů, tedy koncentraci vlastnictví, na identitu vlastníka, případně na obojí. Níže
tedy představíme nejdůležitější teoretické poznatky a empirické výsledky týkající se nejprve
koncentrace vlastnictví a následně identity vlastníků, a to pro potřeby námi provedené meta-analýzy
vztahu vlastnické struktury a výkonnosti podniků.
4.1 Koncentrace vlastnictví
Zájem o koncentraci vlastnictví lze vysledovat až k Berlemu a Meansovi (1932). Jejich rozdělení podniků
na manažery kontrolované a ostatní se opíralo na prvním místě o hranici dvacetiprocentního podílu
vlastněného jediným akcionářem. Původní pozornost se tak soustřeďovala především na podíl
největšího vlastníka, s přihlédnutím k dalším okolnostem, například historii společnosti, zda hrál
největší vlastník významnou roli při jejím zakládání, nebo k tomu, zda není největší vlastník přítomen
i ve správních orgánech. Teprve později byly zaváděny další způsoby měření koncentrace vlastnictví.
Tuto otázku ale ponecháme pro část Měření koncentrace vlastnictví. Otázka proč by koncentrace
vlastnictví měla hrát při správě společností roli, byla již zodpovězena v předchozích rešeršních
kapitolách. V následujícím textu proto zodpovíme na otázky, jakými způsoby může koncentrace
vlastnictví ovlivnit finanční výkonnost a v návaznosti na to jakými způsoby koncentraci vlastnictví měřit.
4.1.1 Proč koncentrovat vlastnictví
První otázkou, kterou si zde položíme, bude Proč koncentrovat vlastnictví? Důvodů je celá řada. Na
prvním místě je nutné uvést větší kontrolu firmy vlastníkem, terminologií teorie zastupitelnosti větší
kontrolu pověřovaného pověřujícím. Nejen že větší podíl znamená větší motivaci (David a kol., 2007,
Dalton a kol., 2003) pro pověřujícího podílet se na kontrole pověřovaných, ale také znamená větší
možnosti, větší moc (Dalton a kol., 2003, s. 15). Příkladem uplatnění větší moci je jednodušší vytváření
koalic na valné hromadě, jednodušší prosazení svého zástupce do správních orgánů společnosti.
Pokusíme-li se „větší kontrolu“ dekomponovat, pak můžeme říci, že vyšší koncentrace vlastnictví vede
ke snižování informační asymetrie (Bedö a Acs, 2007), snižování manažerského oportunismu a vyššímu
sladění zájmů pověřujících a pověřovaných (Jensen a Meckling, 1976, Fama a Jensen, 1983).
K informační asymetrii přidávají Heflin a Shaw (2000), že „existuje víra, že velcí vlastníci (blockholders)
mají neveřejné hodnotné relevantní informace díky většímu monitorování“. Shome a Singh (1995) na
datech dokládají, že přítomnost velkého, v tomto případě vnějšího, vlastníka (outside blockholder)
vede k vyšší ceně firmy v případě možného budoucího převzetí. Trhy totiž větší monitorování velkým
vlastníkem předpokládají. Na téma akvizic přidávají Bhaumik a Selanka (2012), že rozptýlené vlastnictví
vede po akvizicích ke zhoršení zastupitelského problému, k čemuž je koncentrované vlastnictví lékem.
Dále koncentrace vlastnictví umožňuje rychlejší prosazení názoru na změnu strategie (David a kol.
2007), rozhodování je efektivnější (Heugens a kol., 2009). Tsionas a kol. (2012) dokonce tvrdí, že
koncentrované vlastnictví přináší flexibilitu nutnou pro volatilní prostředí – právě kvůli schopnosti
okamžitého rozhodování. Carney a Gedajlovic (2001) uvádějí, že v případě dobrého vztahu mezi
vlastníky a manažery (tedy ve smyslu teorie správcovství) vede koncentrované vlastnictví k využití
zdrojů a znalostí vlastníků ke zvýšení možností firmy. Friedman a kol. (2003) zmiňují, že koncentrovaní
vlastníci pravděpodobněji pomohou v čase krize překlenout firmě období poklesu výkonnosti s vidinou
budoucích zisků. Podle Chena a kol. (2014) jsou drobní vlastníci motivování krátkodobými spekulacemi
a nejsou schopni poskytovat klíčové zdroje. Ding a kol. (2007) zmiňují klesající sklon k takzvanému
61
„earnings management“, tedy k manipulaci účetních výkazů, ke kterému dochází v důsledku sladění
zájmů vlastníků a manažerů při koncentrovaném vlastnictví. Obecně více autorů se zaměřuje,
v souvislosti s možností vyšší kontroly velkými vlastníky, na nižší potřebu dalších peněžních
a nepeněžních stimulů ke sladění zájmů vlastníků a manažerů (např. Belanes a Saihi, 2016, Schultz
a kol., 2013). Sautner a Weber (2011) dokládají, že při poklesu koncentrace vlastnictví se stávají opční
programy, coby součást odměny pro generálního ředitele, generálním ředitelům „vstřícnější“
(friendly), jinými slovy pro společnost a tedy i vlastníky nákladnější.
Autoři zabývající se efekty vlastnictví v mezinárodním měřítku nebo prostě mimo anglosaské prostředí
si ještě všímají, že koncentrované vlastnictví může nahrazovat chybějící prvky právní ochrany vlastníků
(např. Klapper a Love, 2004); Heugens a kol. (2009, s. 482) v této souvislosti píší dokonce
o „institucionální prázdnotě“ (institutional void(s)). Mokhtar a kol. (2009) nenašel u podniků v Malajsii
rozdíl ve výkonnosti mezi těmi s dobrou a špatnou správou společností. Svůj výsledek vysvětluje
vysokou koncentrací vlastnictví v Malajsii, což lze interpretovat také tak, že koncentrace vlastnictví
nahrazuje jiné mechanismy správy společností. V této souvislosti můžeme připomenout studii
Agrawala a Knoebera (1996), kteří empiricky potvrdili dynamické vztahy mezi jednotlivými
mechanismy správy společností.
Argumentů pro koncentraci vlastnictví je mnoho. Řadu z nich by bylo možno označit nálepkou
„monitorovací hypotéza“ (např. Sánchez-Ballesta a García-Meca, 2007), protože mechanismus jejich
působení je spojen s častějším nebo účinnějším monitorováním. Nicméně jak jsme ukázali výše,
monitorovací hypotéza sama o sobě nevysvětlí všechny identifikované efekty koncentrovaného
vlastnictví.
4.1.2 Proč vlastnictví nekoncentrovat
Pokud by byla otázka účinku koncentrace vlastnictví tak jednoduchá, jak vyplývá z předchozí části,
těžko by bylo trendem snižování koncentrace vlastnictví tak, jak jej popsali Berle a Means (1932)
a jejich následovníci a toto téma by nebylo předmětem tak intenzivního zkoumání tolika autorů.
Historicky bylo rozptylování vlastnictví spojeno se získáváním dalších finančních prostředků pro rozvoj
firmy. Nebylo tedy cílem vlastnictví rozptýlit, ale získat další prostředky, čímž k rozptýlení vlastnictví
došlo. I dnes ale platí, že při úpisu dalších akcií je vhodnější rozptýlená vlastnická struktura (Brennan
a Franks, 1997, Mello a Parsons, 1998). Obvyklé vysvětlení je, že potenciální noví vlastníci se neobávají
přílišného vlivu původních, dominantních vlastníků, jejichž „rukojmími“ by se mohli stát.
Koncentrované vlastnictví tak má negativní vliv na likviditu obchodovaných akcií (Konijn a kol., 2011,
Edmans, 2009). Shleifer a Vishny (1997) dokonce píší o nákladech koncentrace vlastnictví (přesněji
„cost of large investors“). V souladu s Demsetzem a Lehnem (1985) zmiňují větší riziko, jež dominantní
vlastníci nesou. Může tak přestat platit teze, že vlastníci zastávají rizikovější přístup než manažeři,
protože zatímco manažeři sepjali svou kariéru a budoucí příjmy s osudem jediné firmy, vlastníci
investují (relativně) malé částky do mnoha firem a neúspěch jedné jejich celkové jmění příliš neovlivní.
Mnohem častěji zmiňovaný je ale problém, který jsme označili za druhý problém řešený teorií
zastupitelnosti, a to ochranu minoritních akcionářů před majoritními. Tam, kde dochází ke koncentraci
vlastnictví, hrozí právě tento problém (Heugens a kol., 2009, Kirchmeier a Grant, 2005, Claessens a kol.,
1999 a mnozí další). Negativní efekt existence majoritního vlastníka se může projevit přinejmenším
třemi způsoby. Na prvním místě se může jednat o chování, pro něž se v českém jazyce27
vžil pojem
„tunelování“, můžeme je ale nazvat i vyvlastněním. Princip je celkem zřejmý, jedná se o transfer nebo
redistribuci hodnot z firmy k vlastníkovi. Shleifer a Vishny (1997) odkazují na řadu studií odhalujících
27
Ale i renomovaní zahraniční autoři používají pojem „tunneling“, např. Heugens a kol., 2009, s. 485, nebo
i Kirchmaier a Grant, 2005, s. 232.
62
tyto praktiky, jejich typickou podobu a rozsah v různých zemích. Na druhém místě se může jednat
o sledování vlastních cílů dominantního vlastníka, které nejsou orientované na dosahování zisku – zde
můžeme vidět podobnost s budováním impérií silnými manažery a může se, v případě, že dominantní
vlastník je účasten ve správních orgánech společnosti, jednat o takové formy zneužívání svého
postavení, jaké identifikovali Jensen a Meckling (1976) v případě manažerského oportunismu: drahé
vybavení kanceláře, zaměstnávání podřízených podle atraktivnosti a ne schopností, způsob
charitativních aktivit na účet společnosti, a tak dále K tomuto výčtu přidávají Holderness a Sheehan
(2000) ještě půjčování od společnosti za úrokové sazby nižší než tržní. Shleifer a Vishny (1997) označují
i tento druhý princip jako druh vyvlastnění a stejně tak i třetí princip, jejž nazývají vyvlastněním od
stakeholderů: velký a silný vlastník může být nepřiměřeně tvrdý na obchodní partnery, zaměstnance
či věřitele, redistribuuje tak jejich majetek k sobě. Další detailní podoby vyvlastňování nabízí Heugens
a kol. (2009, s. 485).
Heugens a kol. (2009) upřesňují, že vyvlastňování se může dít v podstatě kdykoli, nicméně je častější
během ekonomických krizí a snazší v případě, že dominantní vlastník (či jeho zástupce) je zároveň
generálním ředitelem tunelované firmy. Claessens a kol. (1999) říkají, že dominantní vlastníci tunelují
zvláště pokud mají větší kontrolu. K tomu však dodávají, že pokud je vlastnická struktura dominantního
vlastníka rozptýlená, pak má takový dominantní vlastník menší sklon k vyvlastňování. Jedná se
samozřejmě o situaci pyramidového nebo kaskádového vlastnictví. Cronqvist a Nilsson (2003) pak
upozorňují, že sklon k vyvlastňování je větší i v případě, kdy dominantní vlastník má větší práva
kontroly a menší práva na zisk. Dominantní vlastník tak může mít relativně malý podíl na zisku, ale
pomocí akcií se zvláštními právy společnost kontroluje a o to jsou větší jeho možnosti i motivace
k vyvlastňování. Takový případ samozřejmě předpokládá existenci dvou typů akcií (dual-class shares).
Většina negativních efektů je tedy spojena s možností určitého druhu vyvlastnění dominantním
vlastníkem, k výše uvedeným citacím můžeme přidat i Deliose a Wua (2005), Muellera (2006) nebo
Barucciho a Faliniho (2005). Konijn a kol. (2011) či Aghion a Tirole (1997) ale uvádějí i odrazující účinek
případného přílišného monitorování manažerů velkým vlastníkem. Švejnar a Kočenda (2003) zmiňují
teorie, podle kterých dává rozptýlené vlastnictví autonomii manažerům, a ta následně ústí ve vyšší
výkonnost společnosti. To je v souladu se závěry teorie správcovství, která argumentuje podobně:
manažery je třeba zplnomocnit a nechat konat dle jejich uvážení (Donaldson a Davis, 1991, Davis a kol.,
1997). Holderness a Sheehan (2000) pak přímo hovoří o možnosti špatného řízení ze strany
dominantního vlastníka, ač dobře míněného, přesto nedomyšleného. Nguyen a kol. (2013) zjistili, že
čím vyšší je velikost největšího vlastníka, tím klesá ochota společnosti zbavovat se neefektivních aktiv
(divestiture activity). To může být jednak projev špatného managementu, ale i druh vyvlastnění –
budování impéria lpěním i na neefektivních investicích.
Během argumentace pro koncentrované vlastnictví jsme použili termín „monitorovací hypotéza“. Zde,
při argumentaci proti koncentrovanému vlastnictví, bychom mohli použít termín „hypotéza
vyvlastnění“ (expropriation hypothesis).
4.1.3 Koncentrace vlastnictví a vztah k výkonnosti podniku: nelineární souvislost?
V předchozích dvou částech jsme shrnuli pozitivní a negativní důsledky koncentrace vlastnictví. Téměř
ve všech případech se jednalo o důsledky pro výkonnost podniku; snad jedinou výjimkou byly náklady
dominantního vlastnictví pro vlastníka samotného, zmíněné Shleiferem a Vishnym (1997). Tímto
nákladem byla zvýšená míra rizika pro dominantního vlastníka plynoucí z menší diverzifikace portfolia.
Empirické výsledky však neposkytují jednoznačné důkazy o působení koncentrace vlastnictví na
výkonnost podniku. Jednou příčinou mohou být moderující a zprostředkující proměnné, kterým se
budeme věnovat dále. Nicméně další příčinou může být i to, že samotný vztah mezi koncentrací
63
vlastnictví a výkonností není lineární a směr působení koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku se
mění podle úrovně koncentrace.
Shleifer a Vishny (1997) citují jako první, kdo přišli s touto myšlenkou, Morcka a kol. (1988). Podle
výsledků jejich analýzy28
roste ziskovost podniku spolu s růstem koncentrace, a to v intervalu 0 až
5 procent, v intervalu 5 až 25 procent je vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku negativní
a slabší a pro interval 25 procent a vyšší uvádějí „pravděpodobně“ (s. 295) opět pozitivní efekt. Bohužel
tato studie se zabývá manažerským, resp. vnitřním vlastnictvím. To bylo populární i v následujících
letech a nelineární vztah mezi manažerským vlastnictvím a výkonností nalezli i Stulz (1988), McConnell
a Servaes (1990) nebo Wrucková (1989). Tito autoři podíl manažerského vlastnictví zcela samozřejmě
zaměňovali za koncentraci vlastnictví. Například Mudambi a Nicosia (1998) manažerské vlastnictví av
koncentraci vlastnictví odlišovali, nicméně možnost nelineární souvislosti s výkonností ověřovali pouze
pro manažerské vlastnictví.
Shleifer a Vishny (1997) však opomněli práci Neuna a Santerreho (1986), která nejenže předběhla jejich
studii (Shleifer a Vishny byli spoluautory Morcka v r. 1988), ale která nezávisle proměnnou měřila
skutečně jako koncentraci vlastnictví a manažerské vlastnictví bylo jen další proměnnou v modelu.
Neun a Santerre (1986) svůj předpoklad o nelineární souvislosti potvrdili s tím, že nejlepších výsledků
dosáhla kubická funkce29
. Podle průběhu křivky byl nejprve vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost
nulový, to znamená, že ani zvětšující se podíl dominantního vlastníka (dále SLO – single largest owner)
nebyl dostatečný k disciplinování manažerů. Tento stav trval zhruba až do 17 - 19 procentního podílu
SLO. Následně v intervalu do 52 - 54 procentního podílu SLO se s jeho rostoucím podílem zvyšovala
ivvýkonnost společnosti, aby po dosažení této hranice byl vliv pokračující koncentrace opět nulový.
Neun a Santerre (1986) tento průběh ve tvaru S vysvětlují tak, že v prvním intervalu je vliv SLO na
manažery příliš malý. Následně čím větší je podíl SLO, tím větší tlak SLO na manažery vytváří, aby
dosahovali co největší ziskovosti, protože s každým dalším přírůstkem podílu SLO roste jeho dividenda.
V posledním intervalu je dle Neuna a Santerreho (1986) síla SLO taková, že zvyšující se podíl již nevede
ke zvyšujícímu se tlaku na management. Protože se zdá, že argumentace pro vysvětlení průběhu křivky
ve druhém intervalu by měla platit i ve třetím intervalu, že i zde přírůstek podílu SLO povede k přírůstku
jeho dividendy, je třeba zmínit jeden z výchozích předpokladů Neuna a Santerreho, patrný z obr. č. 1
na straně 208. Obrázek pro názornost přetiskujeme níže.
28
Metodická poznámka: nezávisle proměnnou je suma vlastnických podílů manažerů, závisle proměnnou je
Tobinovo Q, data pochází z roku 1980 z USA a použita byla piecewise OLS regrese.
29
Metodická poznámka: data pochází z USA z let 1979-1981, pouze pro 81 společností (!), použita byla OLS
regrese s kvadratickým a kubickým členem, přičemž výsledky byly lepší než z taktéž vyzkoušené logistické funkce,
kvadratické funkce a piecewise regrese. Závisle proměnná byla měřena třemi způsoby: ROS, ROE, ROA.
64
Obr. č. 8: Efekt dominantního vlastnictví na ziskovost
Zdroj: Neun a Santerre, 1986, s. 208. Pozn.: DSO1 = 17 - 19 %, DSO2 = 52 - 54 % v závislosti na způsobu
měření ziskovosti.
Míra ziskovosti πmin znamená nejnižší míru ziskovosti, se kterou jsou nevelcí vlastníci ochotni smířit se.
Klesla-li by míra ziskovosti pod tuto úroveň, hrozilo by využití mechanismu exit se všemi jeho důsledky.
Míra ziskovosti πmax je naopak nejvyšší dosažitelnou mírou ziskovosti. Ani zvyšující se tlak SLO tak
nemůže vést k větší ziskovosti. Argumentem pro vysvětlení tvaru křivky ve třetím intervalu je tak sice
síla SLO, ale ve spojení s omezením představovaným πmax.
Pomineme-li tedy jednak autory zabývající se manažerským vlastnictvím, jednak autory používající
koncentraci vlastnictví k měření míry vlastnické a manažerské kontroly, což je z podstaty nelineárním
přístupem, zůstali Neun a Santerre ve svém přístupu osamoceni do poloviny další dekády. V článku
Santerre a Neun (1993) svůj přístup zopakovali, v tomto případě však použili data ze 30. let 20. století
a tudíž jsou jejich závěry z dnešního pohledu spíše kuriozitou a příspěvkem k polemice s Berlem
a Meansem (1932) o dopadech rozptýlení vlastnictví na počátku 20. století v USA. Motivováni snad byli
svými předchozími závěry, které ukázaly, že koncentrované vlastnictví začíná hrát roli od hranice cca
20 %, což byla i hranice použita Berlem a Meansem (1932) k odlišení manažerské a vlastnické kontroly
společnosti (povšimnutí explicitně zmíněno v Neun a Santerre, 1986, s. 209).
Dalšími autory volícími nelineární přístup byli až Gedajlovic a Shapiro (1998), kteří pro americké
podniky nalezli pokles výkonnosti s růstem koncentrace vlastnictví až do úrovně 43 % podílu SLO. Nad
touto úrovní byl vliv koncentrace na výkonnost pozitivní. Podobnou situaci našli i u německých
podniků, ale v dalších třech zemích, Velké Británii, Francii a Kanadě ne. V našem datovém souboru (viz
níže) jsou téměř čtyři desítky studií nelineární souvislosti koncentrace vlastnictví a výkonnosti podniku.
Nelze tak říci, že by se z tohoto přístupu stal hlavní proud, ale možnost, že má námi zkoumaná funkce
nelineární průběh je velmi pravděpodobná.
65
4.1.4 Determinanty koncentrace vlastnictví
Při zkoumání souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku se musíme nutně zabývat
i tím, co ovlivňuje naši nezávisle proměnnou. Pokud bychom toto opomněli, mohli bychom chybně
interpretovat dosažené výsledky, možná zkreslené nezahrnutím kontrolní proměnné, která by mohla
být takzvanou confounding variable, tedy proměnnou způsobující zdánlivou souvislost mezi
proměnnými zkoumanými.
Demsetz a Lehn se touto problematikou detailně zabývali ve svém článku z roku 1985. Identifikovali
několik mechanismů ovlivňujících koncentraci vlastnictví. Na prvním místě se jedná o velikost. Je
zřejmé, že malé podniky nepotřebují rozptýlenou vlastnickou strukturu a ani by v jejich případě nebyla
efektivní: transakční náklady a náklady monitorování by byly příliš vysoké v porovnání se ziskem, který
malý podnik může generovat. Demsetz a Lehn (1985) používají termín „velikost maximalizující
hodnotu“ (value-maximizing size). Čím je tato konkurenceschopná velikost větší, tím více kapitálu
podnik potřebuje a tím je jeho vlastnictví rozptýlenější. Kromě již zmíněných důvodů přidávají Demsetz
a Lehn ještě jeden: vliv averze k riziku. S růstem velikosti potřebného kapitálu je nutné hledat další
dodatečné vlastníky buď kvůli tomu, že stávající vlastníci potřebným kapitálem nedisponují, nebo také
kvůli tomu, že nejsou ochotni riskovat sice relativně stejně velký podíl, který má ale vyšší nominální
hodnotu. Velké podniky pak mají v porovnání s malými relativně nižší celkové náklady spojené
s rozptýlenou vlastnickou strukturou, volba rozptýlené vlastnické struktury je tak konzistentní
s chováním maximalizujícím hodnotu pro vlastníky.
Demsetz a Lehn (1985) dále věří a empiricky dokládají, že koncentrace vlastnictví může být spojena
s dynamičností prostředí, v němž podnik operuje. Vychází z předpokladů, že trh pro kontrolu
společností (market for corporate control zmiňovaný dříve) ani trh s pracovní silou manažerů
(managerial labor market) nefungují bez nákladů. Převzetí kontrolního podílu nad konkrétním
podnikem evidentně generuje netriviální transakční náklady, trh s pracovní silou manažerů pak
nepracuje s perfektními informacemi. Vyhodnocování těchto informací o tom, zda je výkonnost
manažerů dostatečná, je tím těžší, čím nestálejší jsou trhy, na nichž podnik operuje – například tržní
podíl, ceny vstupů a výstupů. Obranou na těchto nestálých, dynamických trzích je, podle Demsetze
a Lehna (1985, s. 1160) koncentrované vlastnictví, které, jak jsme vysvětlili již dříve, vede k rychlejšímu
a efektivnějšímu rozhodování, který je v dynamickém prostředí třeba.
Třetím mechanismem identifikovaným Demsetzem a Lehnem (1985) je vnější regulace. Ta může
nahradit koncentrované vlastnictví v tom smyslu, že dostává-li se podnik do problémů, může
zasáhnout místo vlastníků regulátor. Typickým příkladem, kde takto regulace funguje, jsou banky.
V regulovaném odvětví tak může být vlastnická struktura rozptýlenější, než za jinak stejných podmínek
v neregulovaném odvětví. Dodejme, že empirické důkazy ve studii Demsetze a Lehna (1985) byly
nejednoznačné.
Čtvrtým a posledním mechanismem je dle Demsetze a Lehna (1985) potenciál pro on the job
consumption. Jedná se o oportunistické chování manažerů nebo dominantních vlastníků, kteří se při
kontrole společnosti nechovají v souladu s maximalizací zisku. Podrobněji jsme tuto problematiku
rozebrali v části Teorie zastupitelnosti. Existuje-li takový potenciál, budou mít vlastníci větší tendenci
ke koncentraci vlastnictví právě za účelem větší kontroly a tím i větší konzumaci nadměrných benefitů.
Demsetz a Lehn (1985) operacionalizovali možnost nadprůměrné on the job consumption jako
příslušnost k určitým odvětvím (sport a média).
Omran a kol. (2008) rozdělili potenciální determinanty koncentrace vlastnictví na vnitřní (firm level)
a vnější, národní (country level). K vnitřním zařadili velikost podniku s odkazem na Demsetze a Lehna
66
(1985), ale také odvětví, a to bez dalšího vysvětlení. Z jejich empirických výsledků30
vyplývá, že ve
finančním sektoru byla koncentrace vlastnictví nižší než průměrná. Ostatní sledované kategorie se od
průměru neodlišovaly (zpracovatelské odvětví, služby, průmysl celkem). Silný efekt odvětví na
koncentraci vlastnictví ale na vzorku podniků ze 12 zemí ověřili i Pedersen a Thomsen (1998). Za další
vnitřní faktor můžeme v souladu s Leechem a Leahym (1991) považovat stáří organizace. Je logické
očekávat, že vlastnictví společnosti se může dělit například manželstvím nebo tak, jak přechází na
dědice.
Mezi vnější determinanty, důležité pouze při mezinárodním srovnávání výsledků, řadí Omran a kol.
(2008) ekonomickou svobodu, vymahatelnost práva a vyspělost finančního sektoru. V zemích s vyšší
ekonomickou svobodou Omran a kol. očekávali nižší koncentraci vlastnictví, protože svobodnější
ekonomiky více vybízejí ke spoluúčasti na vlastnictví firem. Podobně tam, kde je lepší vymahatelnost
práva, tedy efektivní právní rámec, očekávají nižší koncentraci vlastnictví. Jak jsme uvedli již výše při
odpovídání na otázku Proč koncentrovat vlastnictví?, řada autorů vnímá koncentrované vlastnictví jako
náhradu chybějících institucí (zde právních norem a jejich vymáhání) – více v části Institucionální teorie
a Proč koncentrovat vlastnictví (Boyd a Solarino, 2016, Klapper a Love, 2004, ale i Pedersen a Thomsen,
2003). Vyspělostí finančního sektoru jsme již dříve vysvětlovali rozdíly mezi anglosaským
a kontinentálním modelem správy společností a v souladu s touto myšlenkou Omran a kol. (2008)
očekávají nižší koncentraci vlastnictví v zemích s vyspělejšími finančními sektory.
V tomto kontextu můžeme dodat, že někteří autoři (např. La Porta a kol., 2000, s. 9, tito autoři odkazují
na řadu dalších) označují anglosaské země za země s vyšší ochranou vlastnictví, tudíž tendující k nižší
koncentraci a země kontinentálního práva za země s nižší ochranou vlastníků, tudíž tendující k vyšší
koncentraci vlastnictví, nahrazující institucionální prázdnotu (Heugens a kol., 2009). Měli bychom tak
oddělit vymahatelnost práva (rule of law) od existence konkrétních právních ustanovení, podobně jako
na to upozorňují La Porta a kol. (2000, s. 4).
Na druhou stranu Franks a kol. (2009) ve své longitudinální studii tvrdí, že ve Velké Británii nebyla míra
koncentrace vlastnictví závislá na právní ochraně vlastníků, jako spíše na neformálních vztazích
a důvěře. Právní ochrana vlastníků tuto důvěru nahradila až ve chvíli, kdy vztahy přestaly být lokální
a tedy bylo těžší důvěru budovat a udržovat. Franks a kol. (2009) dále dochází k závěru, že vysoká míra
rozptýlenosti vlastnictví se ve Velké Británii udržela díky častým akvizicím (hovoří doslova o „vlnách“
akvizic), čímž aktivitu na finančních trzích označují za další determinant koncentrace vlastnictví.
K vlivu právního rámce ještě dodejme, že Roe (1994) tvrdí, že rozptýlenost vlastnictví v USA není ani
tak výsledkem ochrany vlastníků, jako spíše výsledkem omezení práv dominantních vlastníků, jež se
odehrálo především ve 30. letech 20. století.
Pedersen a Thomsen (1998) se při zkoumání vlivu odvětví na koncentraci vlastnictví a volbu vlastnické
struktury (typ vlastníka) zaměřili na další charakteristiky podniku, jež mohou ovlivňovat koncentraci
vlastnictví. Na prvním místě se jednalo o velikost podniku, již jsme již analyzovali a kde se tak jako my
odkazují především na Demsetze a Lehna (1985). V souladu s těmito autory se zaměřili také na
nejistotu/dynamičnost prostředí. Jak uvidíme dále, mnoho studií při analýze souvislosti mezi
vlastnickou strukturou a výkonností podniku kontroluje vliv kapitálové intenzity a vliv výzkumu
a vývoje31
. Pedersen a Thomsen (1998) zkoumali i jejich vliv na samotnou vlastnickou strukturu. V obou
případech předjímali negativní souvislost s koncentrací vlastnictví, protože předpokládali, že vyšší
potřeba výdajů na kapitál (aktiva) nebo na výzkum a vývoj povede k vyšší potřebě zapojování
30
Zkoumány byly arabské země v letech 2000-2002.
31
Pro lepší představu, typickou operacionalizací jsou aktiva/tržby a výdaje na výzkum a vývoj/tržby.
67
dodatečných vlastníků. U výdajů na výzkum a vývoj odkazují také na Zeckhousera a Pounda (1990),
podle nichž je efektivita monitorování vlastníky v odvětvích s vysokými výdaji na výzkum a vývoj nižší,
tudíž koncentrace vlastnictví není vhodnou strategií.
Další charakteristikou zkoumanou Pedersenem a Thomsenem (1998) byl růst odvětví, jedná se tedy
o vnější faktor, ne však na úrovni země. Pedersen a Thomsen předjímají, že v rychle rostoucích
odvětvích může docházet k vyšší potřebě kapitálu, než jakou generuje samotné podnikání, což vede
k rozptýlenému vlastnictví.
Leech a Leahy (1991, s. 1435) zmiňují důležitý problém: empirické doložení výše uvedených vlivů na
vlastnickou strukturu výrazně závisí na tom, jak je vlastnická struktura definována. Už pouze
koncentrace vlastnictví nabízí celou řadu způsobů operacionalizace tohoto konstruktu, čemuž se ale
budeme věnovat v samostatné subkapitole dále.
4.1.5 Problém endogeneity
Ve výčtu determinantů koncentrace vlastnictví, potažmo vlastnické struktury, jsme záměrně opomněli
jednu důležitou položku. Při zkoumání souvislosti mezi vlastnickou strukturou a výkonem podniku byla
od dob Berleho a Meanse (1932) implicitně předpokládána kauzalita „vlastnická struktura ovlivňuje
výkonnost podniku“. Teoretickou studií z roku 1983 Demsetz a empirickou analýzou z roku 1985
Demsetz a Lehn tento předpoklad zpochybnili. V oblasti našeho zkoumání se pro tento jev vžilo
pojmenování problém endogeneity (endogeneity issue).
Ve skutečnosti je termín endogeneita podstatně širší a ve svém obecném významu znamená vlastnost
systému být ovlivněn sám sebou, tedy existenci vnitřních vazeb. Konkrétněji v ekonometrii pak
endogeneita znamená korelaci chybové složky odhadovaného modelu s některou z nezávisle
proměnných. Chybová složka obsahuje veškerou variabilitu závisle proměnné nevysvětlenou nezávisle
proměnnými nezahrnutými v modelu. Čím hůře je model specifikovaný, tím je chybová složka větší
a naopak.
Výskyt endogeneity je specifickým případem špatně specifikovaného modelu a může způsobit, že efekt
nezávisle proměnných je odhadnut nepřesně, nebo je dokonce odhad falešný. Příčin endogeneity
v jejím širším ekonometrickém pojetí může být více. My se budeme zabývat tím druhem endogeneity,
který je způsoben opačnou kauzalitou. Je pro nás tedy důležité, že je-li možná existence opačné
kauzality, je třeba model specifikovat s tímto vědomím a jeho parametry odhadovat pomocí
příslušných metod. Ve zbytku textu pak budeme pod termínem endogeneita rozumět právě tento druh
endogeneity, pokud neupozorníme na opak.
Pokud tedy existuje možnost, že kauzalita je obrácená nebo obousměrná, je třeba vzít ji v potaz.
A právě Demsetz (1983) a Demsetz a Lehn (1985) odstartovali polovině 80. let 20. století debatu, zda
je kauzalita ve vztahu mezi vlastnickou strukturou a výkonností podniku skutečně pouze ve směru
předpokládaném již půl století. Demsetz (1983) se při svém vysvětlení opírá o teorii firmy a teorii
zastupitelnosti v podobách, v jakých jsme je představili výše: volba vlastnické struktury je volbou
úrovně monitorování, předpokládající sobecké chování jak manažerů, tak vlastníků32
. Vlastníci
preferující nízkou účast na monitorování volí rozptýlenou vlastnickou strukturu, vlastníci preferující
vyšší úroveň monitorování volí koncentrované vlastnictví. Podobně manažeři preferující
spotřebovávání benefitů v práci volí organizace s obtížným monitorováním on-the-job consumption,
kdežto manažeři preferující spotřebovávání benefitů v domácnosti, tedy samotný plat, volí organizace
s jednoduchým monitorováním on-the-job consumption. Zároveň jak trh produktů, tak trh s pracovní
32
Zde ve smyslu prvního problému teorie zastupitelnosti, kdy se nejen profesionální manažeři, ale i vlastníci,
jsou-li manažery, dopouští on-the-job consumption.
68
silou manažerů limitují chování všech zúčastněných tak, že dochází k dosahování bodu rovnováhy
a maximalizaci zisku. Struktura vlastnictví33
je tedy dle Demsetze (1983) spíše endogenní proměnnou
daného systému, než exogenním členem funkce zisku. Řadu prvků tohoto systému, které strukturu
vlastnictví ovlivňují, jsme identifikovali v předchozí kapitole a nyní k nim přidáváme i podnikovou
výkonnost samotnou.
Demsetz a Lehn (1985) zpřesňují, proč i výkonnost ovlivňuje vlastnickou strukturu. Historická
argumentace, že rozptýlenost vlastnictví vede k manažerské kontrole společnosti a tím k poklesu
výkonnosti nezohledňuje fakt, že rozptylování vlastnictví zároveň znamená levnější přístup ke kapitálu.
Vlastníci tedy zohledňují přinejmenším tyto dvě proměnné tak, aby vlastnická struktura vedla
k optimální výkonnosti. Demsetz a Lehn (1985) ve svých empirických analýzách nenachází vliv
vlastnické struktury na výkonnost, pokud je zároveň kontrolován vliv výkonnosti na vlastnickou
strukturu. Leech a Leahy (1991) na datech z Velké Británie potvrzují, že koncentrace vlastnictví je
endogenní proměnnou. Clyde (1997) při kontrole endogeneity nenachází vliv koncentrace
institucionálního vlastnictví na výkonnost, bohužel ale neporovnává výsledky s takovými, které by byly
dosaženy bez kontroly endogeneity, tudíž z jeho práce neplyne metodické doporučení.
Claessens a Djankov (1999a, 1999b) jsou dalšími autory, kteří na možnost endogeneity nerezignují.
Argumentují, že obecně vzato, firmy jsou heterogenní34
. Pokud odhadovaný model nevystihuje veškeré
charakteristiky tuto heterogeneitu způsobující35
, mohou platit jiná vysvětlení vztahu mezi zkoumanými
závisle a nezávisle proměnnými, než jaká byla předjímána v hypotézách. Jako příklad uvádějí, že
ziskovost (tedy výkonnost podniku) může být důsledkem růstu příležitostí. Protože výkonnost
managementu se hůře posuzuje v rychle rostoucích firmách, koncentrované vlastnictví může být spíše
endogenním důsledkem, pokusem zvýšit dohled nad managementem, než faktorem lepší správy
společností, vedoucí k vyšší výkonnosti.
Demsetz a Villalonga (2001) přidávají, že výkonnost může ovlivňovat vlastnickou strukturu také kvůli
vnitřním informacím a odměnám spojeným s výkonností podniku. Vysvětlují, že management při
očekávání vyšší budoucí výkonnosti může díky této neveřejné informaci zvětšovat svůj podíl na
vlastnictví podniku a naopak. Toto zdůvodnění se vztahuje spíše na záležitost insider vlastnictví, kterým
jsme se rozhodli nezabývat, ale při testech vlivu koncentrace vlastnictví jako takového na výkonnost
přestala být koncentrace vlastnictví signifikantním prediktorem výkonnosti, přičemž bez této kontroly
byl vliv koncentrace statisticky významný.
Thomsen a Pedersen (1996) sice nehovoří přímo o endogeneitě nebo nespecifikují mechanismy jejího
působení, nicméně z jejich argumentace také vyplývá, že vlastnická struktura může být endogenní:
„Vlastnická struktura obecně je efektivní v tom smyslu, že se přizpůsobuje transakčním nákladům
a dalším ekonomickým podmínkám. Žádný způsob vlastnictví nebude obecně vzato efektivnější, než
jiné“.
Claessens a Djankov (1999) zmínění výše ovšem používají data z České republiky z let 1993 – 1997 a při
vysvětlení nutnosti kontroly endogeneity berou v potaz nízké transakční náklady změny vlastnické
struktury. Jejich vzorkem jsou však firmy vzniklé kupónovou privatizací, pro které to v daném odvětví
opravdu do značné míry platilo. Nicméně Thomsen a Pedersen (2000, s. 701) vidí vlastnické struktury
v Evropě jako velmi stabilní a nepřizpůsobující se rychle měnícím se ekonomickým podmínkám, a to
i v „turbulentních podmínkách“ let 1993-1995 (s. 697). Z toho důvodu považují vlastnickou strukturu
za exogenní proměnnou.
33
Ale zároveň i organizační struktura (poznámka na okraj).
34
Aby bylo třeba kontrolovat endogeneitu, musí toto platit pro firmy ve zkoumaném vzorku.
35
Poznámka na okraj: takový model je těžko představitelný, ale i pokud by byl, pak by specifikace modelu
obsahovala tolik proměnných, že by bylo velmi obtížné získat z firem potřebná data.
69
K podobnému názoru dochází i Heugens a kol. (2009), a to, že na ilikvidních trzích je problém
endogeneity nepravděpodobný. Transakční náklady změny vlastnické struktury jsou totiž vysoké, a to
obzvláště v podmínkách vysoké koncentrace vlastnictví, které typicky na ilikvidních trzích panují.
Heugens a kol. (2009) takové podmínky nachází v asijských zemích, nicméně Kirchmaier a Grant
(2005)36
potvrzují výše zmíněný nález Thomsena a Pedersena (2000); při důkladné analýze dat za
„dlouhé časové období“ hodnotí vlastnické struktury v Evropě jako stabilní. Citují také další autory
zaměřující se v tomto ohledu na jednotlivé země, vybrat bychom mohli práci Ehardhardta a Nowaka
(2003, cit. Kirchmaier a Grant, 2005), v jejichž vzorku 105 firem uvedených na burzu se pouze u jedné
z nich zásadně změnila vlastnická struktura, a to tak, že se po deseti letech dala považovat za
rozptýlenou. Z Gedajlovicova a Shapirova (2002) předpokladu o chování různých měřítek finanční
výkonnosti, tedy že se tržní výnosy (stock market returns) automaticky přizpůsobují jakýmkoli
nesrovnalostem mezi vlastníky a manažery, vyplývá, že se problém obrácené kauzality může týkat
právě pouze takových měřítek.
Ohledně existence problému endogeneity tedy není možné vyslovit jednoznačný závěr. Řada studií jej
považuje za závažný a empiricky potvrzený, např. ve výsledcích Agrawala a Knoebera (1996) se vliv
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku změnil z kladného na záporný právě po kontrole
endogeneity. Dle Demsetze a Lehna (1985) vliv vlastnické struktury na výkonnost po kontrole
endogeneity mizí, ke stejnému závěru došli Demsetz a Villalonga (2001). Cho (1998) dokonce tvrdí, že
hodnota společnosti ovlivňuje vlastnickou strukturu a ne naopak. Ve všech těchto případech pocházela
data z USA. Na druhou stranu s tím, jak se kontrola endogeneity stala častější, mnozí autoři pro ni
nenašli důkazy: Fauzi a Locke (2012) na Novém Zélandu, Thomsen a kol. (2006) v Evropě, Wei a kol.
(2005) v Číně, Lee (2008) v Jižní Korei, Hu a Izumida (2008) v Japonsku, Minguez-Vera (2007) ve
Španělsku.
Zdá se tedy, že endogeneita může být problémem spíše v USA, snad díky velkému a aktivnímu trhu a je
také možné, že se problém endogeneity omezuje na použití konkrétních ukazatelů výkonnosti, přičemž
právě ve studiích založených na datech z USA se používají tržní ukazatele výkonnosti, kdežto ve většině
ostatních zemí účetní ukazatele. Na závěr bychom ale měli konstatovat, že kontrola endogeneity je
dnes součástí každé kvalitní empirické studie na dané téma.
4.2 Typ vlastníka
Identita vlastníka je druhou zásadní dimenzí vlastnické struktury. Thomsen a Pedersen (1996), kteří se
zabývali vlastnictvím v Evropě, říkají, že identita (typ) vlastníka je důležitá zvláště u velkých vlastníků.
Existuje řada názorů na to, jak ti či oni vlastníci vykonávají svá vlastnická práva různým způsobem
a ovlivňují tak výkonnost podniku. Ve svém článku z roku 2000 (Thomsen a Pedersen, 2000) upřesňují,
že zatímco koncentrace vlastnictví představuje sílu vlastníka prosadit své zájmy, tyto zájmy a způsob
jejich prosazování se mohou lišit podle toho, kdo oním vlastníkem je. Z toho vyplývá, že typ vlastníka
může mít nejen přímý vliv na výkonnost podniku, ale může také ovlivňovat tvar souvislosti mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností. Jako možné rozlišné cíle uvádějí Thomsen a Pedersen (2000)
ziskovost, výplatu dividend, růst, specifickou kapitálovou strukturu. Dodat můžeme, na základě teorie
zastupitelnosti, i vyvlastňování. Van der Elst (2004) také na evropských datech ukazuje, že například
koncentrace vlastnictví může záviset na identitě vlastníka. Hu a kol. (2010) uvádějí následující schéma,
které shrnuje některé poznatky, které jsme již uvedli.
36
Kirchmaier a Grant (2005) zkoumali v této studii vztah vlastnické struktury a výkonnosti z pozice portfoliového
investora, což pro ně bylo dalším důvodem, proč považovat vlastnickou strukturu za exogenní proměnnou.
70
Obr. č. 9: Interní mechanismy správy společností a výkonnost podniku
Zdroj: Hu a kol., 2010, s. 730.
V literatuře na téma správy společností a vztahu k výkonnosti můžeme najít tyto typy vlastnictví:
1. Institucionální,
2. korporátní,
3. bankovní,
4. individuální,
5. rodinné,
6. zahraniční,
7. státní,
8. vnitřní-manažerské,
9. zaměstnanecké.
Frekvence zkoumání jednotlivých vlastnických kategorií u některých závisí na době, kdy byla studie
zpracována, případně na zemi, již analyzuje. Málokdy studie, která se věnuje i typu vlastníka, zkoumá
všechny typy vlastnictví; je pravděpodobné, že taková studie ani neexistuje. Například Holderness
a Sheehan (1988) dělí vlastníky pouze na korporátní a individuální. Jiní autoři kladou větší důraz na
vnitřní (insider, manažerské) vlastnictví a odlišují proto vlastnictví členů správních orgánů (directors)
a managementu (officers) (viz Konijn a kol., 2011). Definice jednotlivých typů vlastnictví nejsou ve
všech případech jednoznačné a také mohou záviset na době nebo místě zpracování studie. Jistě by bylo
možno identifikovat další typy vlastníků, nebo spíše zvýšit míru rozlišení a přidat tak například ještě
nadace nebo penzjiní fondy. Vzhledem k tomu, že se jimi však literatura hlouběji nezabývá a že i pro
naši vlastní práci představují zcela okrajové typy vlastnictví, nebudeme se jim samostatně věnovat.
V následujícím textu se pokusíme definovat jednotlivé vyjmenované kategorie vlastnictví a vysvětlit,
proč bychom měli předpokládat jejich vliv na výkonnost, případně jaký vliv bychom měli předpokládat.
71
4.2.1 Institucionální vlastnictví
Institucionální vlastnictví bylo prvním typem vlastnictví, jehož vliv na výkonnost podniku byl
systematicky zkoumán. Tak, jako u koncentrace vlastnictví nebo manažerské versus vlastnické kontroly
se tak stalo nejprve v USA (např. Graves 1988, Chaganti a Damanpour, 1991 a celá řada dalších).
Z tohoto důvodu nejpoužívanější definice institucionálního vlastnictví reflektuje především americké
podmínky a legislativu; koneckonců legislativní změny byly důležitým důvodem, který vedl ke zkoumání
vlivu tohoto vlastnictví (zmínili jsme v části Shrnutí teoretických základů). Druhý důležitý důvod růstu
zájmu o tento typ vlastnictví v USA pramení z rostoucího objemu institucionálního vlastnictví v USA37
.
Definovat institucionální vlastnictví můžeme nejlépe výčtem. Westphal (1999) vyjmenovává tyto
vlastníky jako institucionální: penzijní fondy, banky, svěřenecké fondy (trust companies), kampeličky
(saving and loans), vzájemné fondy (mutual funds) a odborové fondy (labor union funds). Nejpřesnější
vymezení by však mělo být dle příslušného nařízení americké komise pro cenné papíry (Securities and
Exchange Commission) o čtvrtletním hlášení 13F. O ně se opírají například Dalton a kol. (2013, s. 20):
banky, penzijní fondy, vzájemné fondy, pojišťovny, makléřské firmy, nadace. Položky vyjmenované
Westphalem neobjevující se ve výčtu Daltona a kol. spadají do některé z kategorií Daltonem a kol.
vyjmenovaných.
Někdy se v literatuře objevuje termín financial institutions. Jedná se však o stejný přístup
a vyjmenovávané položky jsou stejné jako výše uvedené. Termín finanční instituce pouze upozorňuje
na fakt, že v tomto původním, americkém a stále nejpoužívanějším pojetí se institucemi rozumí
finanční instituce. Na druhou stranu je třeba upozornit, že ve studiích nepocházejících z USA může
výraz institucionální vlastnictví již odkazovat třeba i na výrobní podniky a slučuje tak kategorie, které
jsou v našem výčtu typů vlastnictví označeny jako institucionální a korporátní. Z amerických zdrojů je
jediným takovým příkladem Clyde 1997 (s. 7, tab. č. 4), který při studiu specificky institucionálních
vlastníku za ně považuje i výrobní (industrial) podniky.
Již ve Shrnutí teoretických základů jsme naznačili některé důvody, proč by mohl podíl institucionálních
vlastníků na vlastnické struktuře mít vliv na výkonnost podniku. Připomeňme, že do 40. let 20. století
byli institucionální vlastníci aktivně monitorujícími dění ve vlastněném podniku. V důsledku přijaté
právní úpravy, viz výše, se stali velmi pasivními a v roce 1989 je Jensen označil za naprosto bezmocné.
Navíc pokud jsme pochybovali o tom, zda pověření, tedy agenti, vždy konají v nejlepším zájmu
pověřujících, tedy principálů, pak pro institucionální vlastnictví se vžil pojem „agents watching agents“,
tzn. že pověření pověřují další pověřené. Pravděpodobnost výskytu zastupitelského problému je tak
znásobena, ne-li umocněna. Z tohoto důvodu mohl být vliv institucionálního vlastnictví na výkonnost
podniku, alespoň v některých letech a alespoň v USA, negativní.
Duggal a Millar (1994) přidávají další důvody toho, proč by mohl být vliv institucionálního vlastnictví
negativní. Institucionální investoři mohou mít pravděpodobněji úzké vztahy s vlastněnou společností,
myšleno především s jejími výkonnými řediteli. Nejsou pak dostatečně nezaujatými při monitorování
společnosti.
Na druhou stranu existuje i řada důvodů, proč by institucionální vlastnictví mělo k výkonnosti přispívat.
Podle Duggala a Millara (1994), ale i podle jiných autorů, je pro institucionální investory typické vkládat
do vlastněných společností relativně velké částky, které institucionálního vlastníka motivují k tomu,
37
Duggal a Millar (1994) odkazují na Reganovu (1989) statistiku: finanční aktiva institucionálních investorů
vzrostla z 1,1 trilionu USD v roce 1977 na 4,3 trilionu v roce 1987, a na statistiku z Wall Street Journal (1992):
Institucionální vlastnictví amerických společností mohlo být v roce 1992 až 46,5 %, oproti 15,9 % v roce 1965.
Faccio a Lasfer (2000) uvádějí ve Velké Británii podíl 62,09 % finančních institucích na všech blockholderech. Více
pro ilustraci tohoto faktu jsme uvedli ve Shrnutí teoretických základů.
72
aby pečlivě monitoroval vývoj společnosti. Podle Gravese a Waddocka (1990) jsou institucionální
investoři pod obrovským tlakem svých vkladatelů. Hodnocení jejich výkonnosti je čtvrtletní nebo
přinejhorším roční, vyvíjející tlak na krátkodobé pozitivní výsledky. Proto je pravděpodobné, že
institucionální vlastník bude vyvíjet tlak na management vlastněné společnosti, a to někdy i na úkor
dlouhodobé výkonnosti. Na druhou stranu Han a Suk (1998) citují Aokiho (1984) a Lowensteina (1988),
podle kterých jsou institucionální investoři do značné míry ve svých pozicích uzamčeni. Na rozdíl od
individuálních vlastníků jsou jejich podíly velké a navíc institucionální vlastníci tendují ke stejnému
chování, takže uplatnění principu exit je pro ně obtížné, případně realizovatelné pouze s citelnou
ztrátou. To je může motivovat k tomu, aby vyžadovali po managementu dlouhodobé investice a starost
o dlouhodobou výkonnost. Podle Sundaramurthy a kol. (1996) je institucionální vlastnictví nejsilnějším
prediktorem množství opatření zabraňujících nepřátelské převzetí (např. poison pills, obecněji
managerial entrenchment).
Thomsen a Pedersen (2000) označují za hlavní zájmy institucionálních vlastníků likviditu a hodnotu
společnosti, v souladu s Duggalem a Millarem (1994) upozorňují na jejich potenciálně blízké vztahy
s managementem společnosti. Institucionální vlastníky nazývají „relativně“ specializovanými vlastníky.
Ona „relativita“ se pravděpodobně vztahuje k faktu, že například banku za specializovaného vlastníka
považovat nemůžeme. Z portfoliového charakteru investic institucionálních vlastníků pak plyne jejich
nízká averze k riziku. Thomsen a Pedersen (2000) také věří spíše v dlouhodobý investiční horizont
investičních vlastníků a jejich sílu ovlivnit management podniku považují spíše za nízkou kvůli „obvykle
nízkým vlastnickým podílům“. To je v kontrastu s většinovým názorem na sílu institucionálních
vlastníků, který však pochází z anglosaského prostředí, kde podíl např. 5 % je označován za velký,
kdežto v prostředí koncentrovaného vlastnictví, jež je realitou v Evropě, je relativně malý.
Bhattacharya a Graham (2009) upozorňují na to, že ač dosavadní literatura obvykle přistupovala
k institucionálním vlastníkům jako k homogenní množině, existují jak teoretické tak empirické důkazy
toho, že různí institucionální vlastníci sledují různé cíle. Vhodné je rozlišovat přinejmenším na
institucionální investory odolávající tlaku (pressure resistant) manažerů vlastněné společnosti a citlivé
(pressure sensitive) na tento tlak. Bhattacharya a Graham (2009) odkazují pro teoretické a empirické
důkazy na řadu dalších autorů (s. 371). V zásadě se ale předpokládá, že tlaku odolávající
(institucionální) vlastníci jsou lepšími v monitorování managementu a redukování zastupitelského
problému prvního typu.
Tilba a McNulty (2013) zase rozlišují angažované institucionální vlastníky, aktivně participující na řízení
společnosti nebo na její kontrole, tudíž redukující zastupitelský problém prvního typu, a na
institucionální vlastníky fungující s výrazným odstupem od vlastněné společnosti, což znamená skrze
řadu prostředníků, konzultantů a manažerů různých fondů. V druhém případě samozřejmě vstupují do
hry další, dost možná divergentní, zájmy.
Cremers a Nair (2005) dokonce rozlišují institucionální vlastníky (v USA) ještě podrobněji a připisují jim
různé motivace při monitorování vlastněné společnosti. Investiční fondy (hedge funds) se podle nich
vyhýbají jakýmkoli přímým interakcím s managementem vlastněné společnosti, aby se vyhnuly
podezření z obchodování na základě neveřejných informací (insider trading). Banky a penzijní fondy
také nepovažují za silně aktivní ve prospěch akcionářů, protože se vyhýbají konfliktu zájmů díky tomu,
že je s vlastněnými společnostmi pojí další obchodní transakce, ne jen čistě vlastnictví. Citují Pounda
(1988, cit. z Cremers a Nair, 2005), že banky a investiční společnosti při rozhodování na valných
hromadách často straní názoru managementu. Naopak penzijní fondy, konkrétněji veřejné (public
pension funds), považují za agresivní obhájce zájmů vlastníků. Nicméně Romano (1993, cit. z Cremers
a Nair, 2005) upozorňuje na to, že aktivita veřejných penzijních fondů někdy podléhá politickým vlivům
a nemusí být tedy vždy nutně v zájmu ostatních vlastníků jimi vlastněné společnosti.
73
Brounen a kol. (2012) ukazují, že i vliv institucionálních vlastníků může být, podobně jako vliv
koncentrace vlastnictví, nelineární. Ve svých datech nalézají vliv institucionálního vlastnictví až při více
než 25% podílu institucionálních vlastníků38
. Podle Duggala a Millara (1994) si zase institucionální
investoři pečlivě volí, do které společnosti vloží jimi spravované prostředky. Podle Demiralpa a kol.
(2011) mají často institucionální vlastníci lepší informace a i díky tomu mohou investovat do lepších
firem. Případně také prodávají ty, které měly horší výkonnost a kupují ty, které měly výkonnost lepší
s menším důrazem na budoucnost, a to proto, aby jejich portfolio vypadalo dobře. Doslova to nazývá
„window dressing“. To ovšem znamená opačnou kauzalitu, tedy ne že přítomnost institucionálního
vlastníka nebo velikost jeho podílu ovlivňuje výkonnost, ale že výkonnost ovlivňuje přítomnost
institucionálního vlastníka (nebo velikost jeho podílu). Je tedy třeba zohledňovat nejen možnou
nelinearitu vztahu, ale také ošetřit problém endogeneity. Studie Bhattacharyayho a Grahama (2009)
je takovým příkladem.
4.2.2 Korporátní vlastnictví
Holderness a Sheehan (1988) studovali vliv majoritních vlastníků na ceny akcií, přičemž kontrolovali
i typ vlastníka. Vlastníky pak rozlišovali na individuální a korporátní. V jejich případě tak v kategorii
korporátní vlastník byly zahrnuti jak institucionální vlastníci ve výše uvedeném smyslu financial
institutions, tak běžné podniky. Jako důvod odlišování korporátních vlastníků od individuálních uvádějí
možnost, kdy management mateřské společnosti zakládá dceřinou společnost pro jednodušší
vyvlastňování prostředků mateřské společnosti (s. 323-4).
Obvyklejší pak je definovat korporátní vlastníky jako právnické osoby vyjma finančních institucí, států
a jejich samosprávních složek, institucí typu nadace a někdy39
vyjma zahraničních vlastníků. Holderness
a Sheehan (1988) jsou výjimkou potvrzující pravidlo, že zvláště v USA do kategorie korporátní vlastník
nespadají finanční instituce. Mimo USA, např. ve studiích z evropského prostředí nebo třeba Japonska,
pak někdy finanční instituce nejsou zkoumány samostatně, případně místo široké kategorie finančních
institucí jsou samostatně zkoumány banky.
Thomsen a Pedersen (2000) si všímají, že nejen finanční instituce jsou „agenty dohlížejícími na agenty“,
ale že je tak tomu i v případě korporací (a státního vlastnictví). Poznamenávají, že vlastnické propojení
společností typu korporátního vlastnictví je inherentní vlastností japonských Keiretsu, stejně jako
francouzských holdingových struktur s křížovým vlastnictvím nebo švédských podnikatelských skupin.
Dodejme, že tato křížová vlastnictví jsou poměrně typická tam, kde nacházíme kontinentální model
správy společností a vyšší koncentraci vlastnictví. Nicméně nejedná se jen o křížové vazby, časté je také
pyramidové vlastnictví, a to nacházíme i v USA. Už Berle a Means (1932) proto rozlišovali bezprostřední
kontrolu vlastněné společnosti (immediate control) a skutečnou kontrolu (ultimate control). Tyto dva
druhy kontroly mohou podávat zcela jiné výsledky. Zatímco v případě bezprostřední kontroly se může
zdát, že zkoumaná společnost nemá dominantního vlastníka, opak může být pravdou. Skutečnou
dominantní kontrolu nad společností může držet subjekt skrytý za řetězec jiných společností, vlastnící
ve výsledku dominantní podíly ve společnostech, jež jsou na první pohled na sobě nezávislé a které
vlastní jinak minoritní podíly ve zkoumané společnosti. Dalším aspektem pyramidového vlastnictví je,
že s (relativně) minimálním původním vkladem může konečný vlastník (ultimate owner) ovládat
majoritním podílem i poměrně velké společnosti. The Economist (2007) uvádí následující příklad.
38
Dlužno dodat, že v jejich případě se jedná o specifickou závisle proměnnou.
39
Zpravidla u studií vlivu zahraničního vlastnictví, jichž je obrovské množství. „Někdy“ je tedy relativní pojem.
74
Obr. č. 10: Příklad pyramidálního vlastnictví společnosti Fiat
Zdroj: The Economist, 2007.
Tato čísla z poloviny roku 2006 ukazují, že John Elkann, vnuk zakladatele společnosti a údajně vlastník
ovládající společnost Dicembre, může s vkladem rovnajícím se 3,5 procentům hodnoty společnosti Fiat
Group ovládat přes 30 % jejích akcií.
Kester (1992, cit. z Thomsen a Pedersen, 2000) nachází, že příslušnost k podobnému podnikatelskému
uskupení (v podstatě k holdingu) přináší určité náklady. Jmenuje ztrátu flexibility a nedostatečné
vzájemné monitorování – společnosti tak zůstávají jakoby bez vlastnické kontroly. Příslušníci Keiretsu
pak podle Hundleyho a Jacobsona (1998, cit. z Thomsen a Pedersen, 2000) vykazují horší exportní
výkonnost než srovnatelné společnosti. Na druhou stranu, řada autorů uvádí, že výkonnost podniků ve
skupinách Keiretsu je sice nižší, nicméně nižší je také rizikovost (např. Gedajlovic, Shapiro, 2002). Právě
Thomsen a Pedersen (2000) vysvětlují, že rozdíly ve vlastnických strukturách mohou vznikat kvůli
různému postoji k riziku, kdy samozřejmě při vyšším podstupovaném riziku vyžadují vlastníci vyšší zisk.
Podle nich je také obvyklé, že korporátní vlastníci jsou spíše zaměření na růst a přežití než na ziskovost.
Ještě zpět ke Keiretsu a holdingovým strukturám: pro řadu těchto podnikatelských uskupení je typické,
že pokud je jedna ze společností v nesnázích, ostatní jí pomáhají na úkor své výkonnosti. Ne vždy tak
dochází k optimální alokaci kapitálu v krátkodobém horizontu, v dlouhodobém horizontu jsou však
takové společnosti stabilnější.
75
4.2.3 Bankovní vlastnictví
Podobně jako níže definované individuální vlastnictví bývá často zkoumáno dohromady s rodinnými
podniky, bankovní vlastnictví je většinou chápáno jako součást institucionálního vlastnictví a nebývá
od něj při analýzách odlišováno. Nicméně najdou se i tací autoři, pro které jsou specifika bankovního
vlastnictví dostatečně důležitá. Typické je to pro autory zabývajícími se evropskými zeměmi (Kočenda
a Švejnar, 2003), japonskými keiretsu (Nguyen, 2011), nebo mezinárodním porovnáním. Výjimkami
z anglosaského prostředí jsou Palmer a kol. (1993) nebo Leech a Leahy (1991). Jak uvádějí Thomsen
a Pedersen (2000), bankovní vlastnictví bylo zakázáno v USA, zřídka uskutečňováno ve Velké Británii,
zatímco bylo a je typické pro německý model správních orgánů. Upřesnit můžeme, že bankovní
vlastnictví je typické pro kontinentální systém správy společností a že přísná regulace bank v USA již
byla do značné míry změkčena – například takzvaný Zákon o modernizaci finančních služeb z roku 1999
(Financial Services Modernization Act of 1999, nebo také Gramm–Leach–Bliley Act) odvolal části
zákona Glass-Steagall Act z roku 1933, mezi jinými i zákaz poskytování více druhů služeb jedné
společnosti jednou a tou samou bankou. Určitá podobnost v regulaci bankovního vlastnictví panuje
v Japonsku, kde v jeho poválečné historii v reakci na předválečný stav a v souladu s představami USA
byly zavedeny omezení bankovního vlastnictví, např. na maximální velikost přímo vlastněného podílu
ve vlastněné společnosti.
Podle Palmera a kol. (1993) banky jako vlastníci preferují strategie redukující akumulaci likvidních aktiv
ve vlastněné společnosti. Jedním z důsledků je potom menší síla manažerů, kteří nemají k dispozici
prostředky, s nimiž by mohli nakládat dle svého uvážení. Dalším důsledkem jsou dopady na organizační
strukturu, kdy decentralizace a divizionální struktury nejsou v zájmu bank-vlastníků. Podle Weinsteina
a Yafeha (1998) mohou banky preferovat konzervativní investiční strategie, které omezují růst
vlastněné společnosti.
Banky mohou mít velmi úzké vztahy s jimi vlastněnými společnostmi, tak, jako jsme uvedli již dříve
u institucionálních vlastníků. Mohou také mít lepší přístup k informacím z vlastněné společnosti díky
držení pozic ve správních orgánech (Edwards a Nibler, 2000 ukazují, že v Německu je to realitou) a díky
poskytování dalších služeb vlastněné společnosti (úvěry, auditování, obstarání úpisu akcií nebo emise
dluhopisů). Platí to však i naopak a vlastněná společnost může čerpat výhody z privilegovaného
přístupu ke kapitálu, informacím a dalším službám (Thomsen, Pedersen, 2000). Morck a kol. (2000)
uvádějí, že v Japonsku v dobách hospodářského poklesu firmy propojené s bankami rostly, což
vysvětluje jako důkaz eliminace problému podinvestování.
Pokud je v anglosaském prostředí přílišná provázanost vlastníka s managementem vlastněné
společnosti viděna spíše jako nevýhoda, že takový vlastník není dostatečně motivovaný k monitorování
společnosti a případně k zásahům vůči managementu, jedná se o uvažování spíše ve smyslu teorie
zastupitelnosti a v souladu spíše s kratším investičním horizontem. Přílišné personální propojení banky
s vlastněnou společností by pak mělo znamenat spíše nižší výkonnost vlastněné společnosti.
V kontinentálních systémech správy společností však můžeme pozorovat opak (Edwards a Nibler, 2000
pro Německo). Pro vysvětlení se můžeme opřít o závěry teorie správcovství a jednání v souladu
s dlouhodobým investičním horizontem, kdy jsou si vlastněná společnost a banka spíše partnery a dost
často tvoří část širšího podnikatelského uskupení (holdingy, keiretsu, chaeboly).
Shleifer a Vishny (1997) upřesňují, že obecně přijímaná představa o efektivní kontrole bankami
(z důvodu významných vlastnických podílů, účasti ve správních orgánech apod.) nemusí být platná ve
všech zemích s kontinentálním systémem správy společností. Na rozdíl od Německa a Japonska není
v Itálii kontrola bankou tak účinná. Banky v Německu a v Japonsku podle nich také dokáží svou
informační výhodu přetransformovat v efektivnější extrakci peněžních prostředků, někdy i na úkor
ostatních vlastníků. Na druhou stranu přiznávají, že Gorton a Schmid (1996) nenalézají důkazy
76
takového jednání bank v Německu a že podle Harrise a Raviva (1990) jsou banky vlastně
k managementu vlastněných společností velmi vlídnými, dokud je vlastněná společnost vzdálena
bankrotu.
Vzhledem ke kumulaci rolí bankou se také může stát, že banka jako vlastník brání převzetí vlastněné
společnosti z toho důvodu, že je tato společnost i jejím zákazníkem. Podobné chování může nastat také
kvůli spřízněnosti banky s managementem vlastněné společnosti (Franks a Mayer, 1994).
V neposlední řadě si Shleifer a Vishny (1997) všímají, že německé banky vlastní a kontrolují samy sebe.
Citují Charkhama (1994): „na valných hromadách v posledních letech Deutsche Bank držela hlasovací
práva 47,2 procent svých akcií, Dresdner Bank 59,25 % a Commerzbank 30,29 %“. Německé banky tím,
že vlastní významné podíly v řadě dalších společností, vlastně obchodují samy se sebou (což platí
samozřejmě i pro další podnikatelské skupiny v jiných zemích, s podobnými charakteristikami: keiretsu,
chaeboly…).
Pro Českou republiku během transformace pak Kočenda a Švejnar (2003) uváděli například to, že banky
po masové privatizaci držely podíly ve stovkách firem, ale neměly kapacity na to, být přítomny v jejich
správních orgánech. Po zvážení různých mechanismů pak Kočenda a Švejnar nejsou schopni
predikovat, jaký vliv bude mít bankovní vlastnictví na výkonnost podniku. Podobně se vyjadřují Morck
a kol. (2000) při zkoumání japonských společností a na základě empirických výsledků dochází k názoru,
že daná souvislost je nelineární: při nízkém vlastnickém podílu banky výkonnost vlastněné společnosti
s růstem bankovního podílu klesá, naopak při vysokých bankovních podílech roste40
.
4.2.4 Individuální vlastnictví
V literatuře se definice individuálního vlastnictví nevyskytuje, obvykle se implicitně předpokládá
vlastnictví fyzickou osobou. Často se nerozlišuje individuální a rodinné vlastnictví (např. Holderness
a Sheehan, 1988). Individuální vlastnictví obvykle předznamenává menší držené podíly, v případě
podílů větších pak menší vlastněné podniky. Na druhou stranu ve vzorku amerických veřejně
obchodovaných firem s majoritním vlastníkem Holdernesse a Sheehana byli jednotlivci majoritním
vlastníkem ve 46 % (v 50 % byly majoritním vlastníkem korporace a ve zbývajících případech fondy
rozličných druhů).
Zatímco teorie zastupitelnosti předpokládá, že vlastníci malých podílů nedbají na kontrolu
managementu tak, jako vlastníci větších podílů, z čehož následně plyne, že u individuálních vlastníků
je kontrola managementu nižší, dle Míngueze-Very a Martína-Ugeda (2007) jsou individuální vlastníci
naopak při kontrole pečlivější, protože je pro ně těžší diverzifikovat portfolio a tedy podstupované
riziko je pro ně relativně vysoké, respektive mají z tohoto důvodu averzi k riziku. Rozdílný pohled je
pravděpodobně zapříčiněn postojem k individuálnímu vlastnictví. Zatímco teorie zastupitelnosti byla
formována s přihlédnutím k anglosaským reáliím, kde likvidní trhy a drobné individuální investice jsou
běžné, Mínguez-Vera a Martín-Ugeda vypovídají o datech ze Španělska. Pravdivé tak mohou být oba
pohledy.
Z výsledků Míngueze-Very a Martína-Ugedy (2007) vyplývá, že přítomnost individuálního investora
(nebo rodiny) v pozici dominantního vlastníka má pozitivní vliv na výkonnost podniku. Renneboog
(2000) nachází, že pokud je jednotlivec nebo rodina velkým vlastníkem, pak je pravděpodobnost
personálních změn ve správních orgánech vyšší, což podle něj znamená efektivnější kontrolu. Řada
autorů pak nerozlišuje rodinné a individuální vlastnictví, přičemž rodinné vlastnictví je v literatuře
velmi často zkoumané téma. Aktuálním trendem je zkoumat individuální vlastnictví, na druhou stranu
spíše v exotických zemích (Wahba, 2014 Egypt, Kalezić, 2015, Černá Hora, Zouari a Taktak, 2014,
15 islámských zemí), jak je vidět z našeho datasetu pro meta analýzu.
40
Výkonnost zde reprezentuje Tobinovo q.
77
4.2.5 Rodinné vlastnictví a rodinné podnikání
Jak jsme výše naznačili, rodinné vlastnictví mnohdy nebývá odlišováno od individuálního, je-li
zkoumáno individuální vlastnictví. Rodinné vlastnictví s individuálním spojuje to, že se jedná
o vlastnictví fyzickou osobou (fyzickými osobami). Na druhou stranu, je-li primárním zájmem rodinné
vlastnictví, jedná se často o zkoumání takzvaných rodinných podniků (family business). Zatímco
rodinné vlastnictví obecně je obvykle operacionalizováno jako vlastnictví osobami se stejným
příjmením (Eulaiwi, 2016) a dále je s ním zacházeno jako s vlastnictvím individuálním, rodinné
podnikání je definováno úžeji. Odehnalová a Pirožek (2015) se opírají o Lukeše a Nového (2005) a Stena
(2007), když rodinné podniky definují jako ty, kde přinejmenším dva členové jedné rodiny mají přímý
vliv na chování podniku. Tímto vlivem může být vlastnictví nebo účast na rozhodování (ve správních
orgánech či top managementu). Thomsen a Pedersen (2000) zmiňují další vlastnost, někdy
požadovanou pro zařazení podniku mezi rodinné: dvojí roli příslušníků jedné rodiny v podniku, a to
nejen roli vlastníků, ale i manažerů. Výše uvedený příklad vlastnictví Fiat Group by spadal do kategorie
rodinné podnikání, pokud bychom zkoumali konečné (ultimate) vlastníky a ne bezprostřední
(immediate) vlastníky.
Podle Odehnalové (2014) jsou rodinné podniky charakteristické specifickými postoji vlastníků, které
jsou výrazně odlišné od postojů zaměstnanců. Rodinám provozujícím rodinné podnikání bývá
připisován silný podnikatelský duch, což je odlišuje jak od specializovaných vlastníků (institucí), tak od
ostatních individuálních vlastníků, kteří jen investují úspory, a dalších typů vlastníků, ale také od
zaměstnanců nebo profesionálních manažerů. Na jednu stranu tak rodinné vlastnictví může mít
pozitivní vliv na výkonnost podniku: Koirannen (2007, cit. z Odehnalová, Pirožek, 2015) spojuje rodinné
podnikání se zodpovědným a iniciativním přístupem vlastníků, Randoy a Goel (2003) upozorňují na to,
že v podnicích řízených rodinami, jež je založily, jsou nižší náklady zastupování. Isakov a Weisskopf
(2014) tvrdí, že rodinné podniky jsou výkonnější než podniky s rozptýleným vlastnictvím případně
podniky s ne-rodinným dominantním vlastníkem, podobně se vyjadřuje Maury (2006).
Na druhou stranu existuje i řada důvodů pro negativní vliv rodinného vlastnictví (a kontroly) na
výkonnost podniku. Rodinní příslušníci svou angažovaností v rodinném podniku činí nemalé investice
do svého lidského kapitálu, které jsou ale úzce spojeny s daným předmětem podnikání. Z tohoto
důvodu pak obvykle nechtějí předávat kontrolu dále, zvláště mimo rodinu (Maug, 1996, cit. z Thomsen
a Pedersen, 2000). Problematika následnictví je aktuální zvláště v postkomunistických zemích bývalého
východního bloku, upozorňuje na ni například Odehnalová (2014). Mnozí autoři uvádějí, že v rodinných
podnicích dochází k větší míře vyvlastňování (např. La Porta a kol., 1998, Yeh, 2005, Cronqvist a Nilsson,
2003) ať už celkově, nebo na úkor minoritních vlastníků. Razzaque a kol. (2016)41
nachází u rodinných
podniků větší míru manipulace s účetními výsledky (earnings management).
Podle Thomsena a Pedersena (2000) zajímá rodinné podniky více růst a stabilita, než ziskovost,
podobně jako korporátní vlastníky. Podle Edwardse a Niblera (2000, s. 255) jsou podniky
s individuálním/rodinným vlastnictvím ziskovější než ostatní pouze v případě, že jednotlivci/rodiny
vlastní pouze minoritní podíly. Důkazy a předpoklady ohledně působení rodinného vlastnictví jsou tedy
opět nejednoznačné a směřují k tomu, že vliv i tohoto typu vlastnictví na výkonnost může být
nelineární.
41
Výsledky této studie se zakládají na datech z Bangladéše.
78
4.2.6 Zahraniční vlastnictví, FDI
Vymezení zahraničního vlastnictví jako samostatné kategorie se může jevit redundantním, vždyť
zahraniční vlastník nutně musí být zároveň buď vlastníkem individuálním, korporátním atd. Nicméně
literatura na téma zahraničních investic je bohatá a i v rámci zkoumání správy společností se vliv
zahraničních vlastníků neopomíjí. Děje se tak v zásadě ze dvou důvodů: 1) zahraniční investice mohou
mít z mnoha příčin přímý vliv na výkonnost podniku, ale i na další charakteristiky vlastnické struktury,
proto by ve studiích výkonnosti podniku měla být taková proměnná přítomna přinejmenším v roli
kontrolní proměnné, 2) překročit hranice domácí země a investovat jinde může předznamenat jinou
motivaci než u domácích vlastníků. Heugens a kol. (2009) ve své meta-analýze přiznává identitě
vlastníka velkou důležitost, pro zjednodušení však rozlišuje pouze právě na zahraniční a domácí
vlastníky a dále na stabilní versus „tržní“ versus vnitřní (insider) vlastníky.
Zahraniční vlastnictví bývá definováno jednoduše jako vlastnické podíly držené jakýmkoli typem
zahraničního vlastníka. V literatuře věnující se specificky přímým zahraničním investicím (foreign direct
investment, FDI), pak bývají stanoveny hranice, od kterých se vlastnický podíl za FDI počítá. Je tomu
tak proto, že od určité výše podílu, typicky od 10 %, se předpokládá, že se jedná o strategickou investici
s dlouhodobým horizontem, která má jednak odlišné motivace a jednak odlišné důsledky. Například
strategický investor spíše přinese specifické know-how nebo kapitálové zdroje, zatímco u drobného
investora spíše převládnou motivace a důsledky, které platí specificky pro vlastníky individuální,
korporátní atd. jako by se investice odehrávala na domácím trhu. V následujícím textu se budeme
věnovat specificky přímým zahraničním investicím a jejich dopadům.
Efekt FDI na výkonnost podniku bývá obvykle vysvětlován vkladem lepšího know-how (Djankov
a Hoekman, 2000), manažerských schopností (Heugens a kol., 2009), rozšířením investičních možností
díky většímu dodatečnému kapitálu (Weiss a Nikitin, 2004), strategickému restrukturování (Kočenda a
Švejnar, 2003), ale někdy také naopak odčerpáváním kapitálu nebo umělým snižováním zisku
(prostřednictvím transferových cen, Weiss a Nikitin, 2004). Bebchuk a kol. (2000, cit. z Heugens a kol.,
2009) také uvádějí, že podobně jako u ostatních holdingových uspořádání a křížových vazeb mezi
podniky může být jednodušší vyvlastňování (tunelování). Podle Doumy a kol. (2006) zahraniční vlastníci
očekávají a vyžadují vyšší výkonnost než domácí vlastníci. Lepší know-how mohou přinášet mimo jiné
proto, že mají zkušenosti ze svého domácího trhu, což může pomáhat i lepším praktikám správy
společností (Douma a kol., 2006).
V 90. letech v České republice zahraniční investice zvyšovaly produktivitu českých společností (Djankov
a Hoekman, 2000) i zvyšovaly rentabilitu aktiv (Kočenda a Švejnar, 2003). Zemplínerová (1998) uvádí
statistiku, společnosti s FDI v roce 1995 v ČR vyprodukovaly 11,2 % HDP s 8,5 % pracovní síly. Blažek
a Šafrová (2015) mají čerstvější zjištění (data z let 2009-2013): podniky pod zahraniční kontrolou mají
o 30 % vyšší přidanou hodnotu na zaměstnance než podniky pod domácí kontrolou. Podle Jurajdy
a Stančíka (2009) se omezuje kladný vliv FDI na neexportující podniky. Ty exportující podle nich
disciplinuje zahraniční trh a není třeba, aby je disciplinoval zahraniční vlastník. Pokorná (2012) dokonce
nachází v období 2005-2009 v ČR vyšší výkonnost podniků bez FDI, nicméně ve chvíli kdy kontroluje
vliv odvětví, nachází v některých odvětvích pozitivní, zatímco v jiných negativní vliv FDI42
. Podobně
Cerovic a kol. (2015) reportují změnu směru efektu FDI na ziskovost v srbských společnostech v období
42
Odvětví s nejsilnějším statisticky významným vlivem FDI na ROA byla: Výroba ostatních dopravních prostředků
a zařízení, Výroba a rozvod elektřiny, plynu, tepla a klimatizovaného vzduchu, Činnosti vedení podniků,
poradenství v oblasti řízení, Činnosti související se zaměstnáním. Naopak odvětví, kde byly výrazněji úspěšnější
podniky bez FDI byla: Výroba oděvů, Výroba základních farmaceutických výrobků a farmaceutických přípravků,
Výroba počítačů, elektronických a optických přístrojů a zařízení, Výroba elektrických zařízení, Opravy a instalace
strojů a zařízení, Právní a účetnické činnosti.
79
2007-2012 po kontrole velikosti společnosti. Z mírně pozitivního efektu se stal efekt výrazně negativní.
Z předchozí analýzy autora (Částek, 2018) vyplývá, že v letech 2004-2010 v České republice
moderovala vliv FDI na výkonnost generická strategie podniku, což bylo v souladu například
s výsledkem Garcia-Fuentese a kol. (2013).
Djankov a Hoekman (2000) si všímají, že zahraniční investoři si leckdy volí společnosti, které jsou
výkonnější. Douma (2006) popisuje, že zahraniční investoři mohou mít lepší přehled o praktikách dobré
správy společností a mohou si pak volit takové společnosti, které jim lépe vyhovují. To by znamenalo,
že i u FDI může být kauzalita opačná než námi hledaná a že se může vyskytovat problém endogeneity.
4.2.7 Státní vlastnictví
Obliba zkoumání dopadů státního vlastnictví velmi záleží na době a místě zpracování studie. Po pádu
komunistických režimů v bývalém východním bloku a během transformace těchto ekonomik mělo
státní vlastnictví výraznou úlohu, která se v čase rychle měnila. Pro bývalou ČSSSR uváděly některé
zdroje, že dokonce až 99 % výrobních prostředků bylo vlastněno státem (nebo družstvy, ovládanými
státem). Po druhé vlně kuponové privatizace bylo v roce 1995 v ČR již cca 80 % výrobních prostředků
privatizováno (více v Částek, Konečný, 2015), dnešní podíl státního vlastnictví v ČR lze odhadnout na
cca 10 %. To je přibližně tolik, kolik odhadují Peng a kol. (2016) pro podíl státního vlastnictví na
světovém HDP43
. Tranzitní ekonomiky tak byly z tohoto pohledu vděčným tématem výzkumníků.
Aktuální je pak toto téma v Čínské lidové republice, v níž je vliv státního vlastnictví i nadále velmi silný,
a proto je často zkoumán; Economist (2012) uvádí v roce 2012 v Číně osmdesátiprocentní podíl státu
na tržní kapitalizaci).
Státní vlastnictví, míněno včetně vlastnictví samosprávných složek státu, má celou řadu výrazně
odlišných charakteristik od doposud představených typů vlastnictví. Ne nadarmo bývá státní vlastnictví
často vymezováno proti všem ostatním druhům vlastnictví (soukromému, private44
). Peng a kol. (2016)
teoretickým rozborem ukazují, jak předpoklady odvozené z teorie vlastnických práv, teorie
transakčních nákladů, teorie zastupitelnosti a teorie zdrojové závislosti zdaleka nemusí pro společnost
vlastněnou státem platit.
Peng a kol. (2016) také uvádějí, že vedle ekonomických cílů může být důvodem pro státní vlastnictví
udržení zaměstnanosti, udržitelnost a sociální spravedlnost. Upozorňují ale také na to, že zatímco dříve
bylo zkoumáno spíše zda je státní vlastnictví efektivnější než soukromé či naopak, dnes se autoři
zaměřují spíše na zodpovězení otázky, za jakých okolností může být státní vlastnictví efektivnější (či
naopak), případně podle jakých kritérií výkonnosti tak můžeme soudit. Dle Penga a kol. (2016) bude
soukromé vlastnictví účinnější, pokud bude prostředí vyžadovat inovativní přístupy, důraz na nízké
náklady a/nebo preferovat krátkodobou výkonnost. V opačných případech může být vhodnější státní
vlastnictví, příklady budiž poštovní služby, komunální služby, dodávky vody a elektřiny apod. Státní
vlastnictví může také najít vyššího uplatnění tam, kde jsou vysoké transakční náklady, a to specificky
kvůli nefunkčním trhům. Na druhou stranu tak, jako hranici mezi firmou a trhem určuje porovnání
nákladů na koordinaci pomocí trhu s náklady na koordinaci pomocí hierarchie, tak hranice státního
podniku bude určovat porovnání nákladů na byrokracii s úsporou nákladů na koordinaci pomocí trhu.
V souladu s teorií zastupitelnosti lze očekávat, že manažeři státních podniků jsou oportunisté, jež je
třeba monitorovat, motivovat a disciplinovat. Stát je ale sám o sobě agentem, na rozdíl třeba od
institucionálních vlastníků je však pod podstatně méně detailním dohledem (Caprio a kol., 2005).
43
Pro země OECD odhadují podíl státem vlastněných podniků na HDP 5 %.
44
V USA a v anglosaském prostředí je termín private při zkoumání správy společností spojen spíše než s jakýmkoli
soukromým vlastnictvím s vlastnictvím pomocí korporace, jež není veřejně obchodována (někdy také private
equity). Na druhou stranu pro „zbytek“ světa platí i při zkoumání správy korporací spíše význam private = jakékoli
soukromé vlastnictví, ať již obchodované nebo neobchodované.
80
Z pohledu zdrojové základny mohou být výhodou státem vlastněného podniku specifické schopnosti
založené na politických vazbách.
Thomsen a Pedersen (2000) souhlasí s Pengem a kol. (2016) ohledně specifických cílů státem
vlastněných společností; mohou sledovat například nízké ceny produktů nebo služeb, zaměstnanost
a podobně. Jedná se vlastně o politické cíle a vlastnictví společnosti státem tak nahrazuje regulaci
takové společnosti, která by jinak pro dosažení kýženého cíle byla nutná. Příznačná strategie státem
vlastněné společnosti je proto maximalizační, ale ne ve smyslu maximalizace zisku. Typické jsou státem
vlastněné společnosti v sociálních státech (welfare state) (Arrow, 1969, cit. z Thomsen a Pedersen,
2000) a mají za úkol napravovat tržní selhání (Shepherd, 1989, cit. z Thomsen a Pedersen, 2000).
Z uvedených důvodů bývají státem vlastněné společnosti označovány za málo výkonné, jsou-li použita
konvenční měřítka výkonnosti. Na druhou stranu takové společnosti nemívají problém s likviditou,
náklady kapitálu a úvěry (Thomsen a Pedersen, 2000).
Přesto se najdou i další důvody, proč mohou mít státem vlastněné podniky výborné výsledky i například
měřeno pomocí Tobinova Q apod. (empiricky např. Chen a kol., 2009 či Chang a Wong, 2004, pro čínské
reálie). Ang a Ding (2006) uvádějí, že především pro rozvojové trhy může platit, že přítomnost státu
jako vlastníka je disciplinující pro manažery i ostatní vlastníky. Doslova píší, že bez státu není správa,
anglicky no government = no governance. Ke stejnému názoru dochází i Claessens a kol. (1999),
přesněji že pokud je stát spoluvlastníkem, nedochází k vyvlastňování aktiv vlastněné společnosti
(tunelování).
Gunasekarage a kol. (2007) nachází vliv státního vlastnictví na výkonnost pouze u vysokých podílů
státu, podle Ng a kol. (2009) je souvislost mezi státním vlastnictvím a výkonností nelineární a má tvar
obráceného U. Vzhledem k tomu, že čas od času se také stane, že některá původně zcela soukromá
společnost se na základě své výkonnosti dočká státní pomoci, která může mít podobu vlastnického
podílu, může mít někdy i souvislost mezi státním vlastnictvím a výkonností opačnou kauzalitu a může
tedy vyvstávat i problém endogeneity.
4.2.8 Vnitřní-manažerské vlastnictví
Manažerské vlastnictví, někdy nazývané také vnitřním (insider ownership) je extrémně důležitou
kategorií vlastnictví; patrně nejzkoumanější. Pokud my definujeme oblast našeho zájmu jako vliv
vlastnické struktury na výkonnost a argumentujeme, že se jedná o důležité a frekventované téma, pak
manažerské vlastnictví bylo vedle koncentrace vlastnictví první dominantní charakteristikou vlastnické
struktury, která byla historicky zkoumána.
Manažerské vlastnictví je definováno jako vlastnické podíly držené osobami, které mají nejvyšší řídící
pravomoci ve společnosti. Protože zájem o manažerské vlastnictví vznikl, v návaznosti na Berleho
a Meanse (1932) a formulaci teorie zastupitelnosti v USA, použijeme na začátek anglické výrazy. Za
osoby s nejvyššími pravomocemi jsou považováni executive directors, officers, top managers.
V českých podmínkách bychom pak manažerské vlastnictví definovali jako vlastnické podíly
statutárních zástupců, tedy členů představenstev či jednatelů, a nejvyššího managementu společnosti.
Neexistuje jednotné pravidlo, které stupně řízení do této množiny zařadit a které ne. Vlastnické podíly
členů dozorčí rady, případně nevýkonných ředitelů v anglosaských podmínkách, se do manažerského
vlastnictví nezapočítávají.
Při analýze vztahu manažerského vlastnictví a výkonnosti podniku je typicky ověřována platnost
následujících dvou hypotéz, založených na závěrech teorie zastupitelnosti: hypotéza sladění zájmů
(alignment) a hypotéza opevnění (entrenchment). Hypotéza sladění zájmů předpokládá, že čím větší
vlastnický podíl budou mít pověření, tím budou jejich zájmy více v souladu se zájmy pověřovaných
(např. Murphy, 1985). Hypotéza opevnění naopak říká, že pověřovaní jsoucí zároveň částečnými
vlastníky se tolik neobávají kontroly a uplatnění vlastnických práv, např. i formou exitu, ze strany
pověřujících a maximalizují svůj užitek nejen coby vlastníci, ale také jako manažeři (např. Morck a kol.,
81
1988). Nadměrná spotřeba benefitů (on-the-job-consumption) tak není redukována, což jsme ale
naznačili již v části věnující se teorii zastupitelnosti: pokud má některý z vlastníků kontrolu nad
společností, je vystaven pokušení využívat její aktiva ke svému potěšení. Je to typické chování pro
druhý hlavní problém teorie zastupitelnosti, vyvlastňování aktiv dominantním vlastníkem na úkor
vlastníků minoritních, nicméně zde se do stejného postavení může dostat manažer i s relativně malým
vlastnickým podílem – tento rozhodně nemusí být nadpoloviční.
Podobně jako u koncentrace vlastnictví je tak možné, že vliv manažerského vlastnictví na výkonnost je
nelineární. Ostatně mnozí již tuto domněnku potvrdili (Morck a kol., 1988, McConnell a Servaes, 1990
a další). Typicky se tak převažuje, že u nízkých podílů manažerského vlastnictví převažuje efekt sladění
zájmů, kdežto u vyšších podílů pak efekt opevnění. Souvislost mezi manažerským vlastnictvím
a výkonností také nemusí mít jednoznačnou kauzalitu, tudíž se předpokládá i vznik problému
endogeneity, který musí být kontrolován.
4.2.9 Zaměstnanecké vlastnictví
Zaměstnanecké vlastnictví se obvykle definuje jako vlastnické podíly držené zaměstnanci daného
podniku, někdy včetně jejich rodin. V USA je motivace zaměstnanců pomocí benefitů obsahujících
i akcie u veřejně obchodovaných akciových společností běžná. V takovém případě se nejčastěji hovoří
o programech ESOP (Employee Stock Ownership Plans). Jsou případy, kdy je i většina společnosti
vlastněna zaměstnanci, což připomíná družstevní vlastnictví. Na rozdíl od něj však nemusí být podíly
rozděleny rovnoměrně a jejich vlastnictví nemusí být spojeno s aktivním vztahem ke společnosti (tedy
s trvajícím zaměstnáním). I v případě existence ESOP však mohou zaměstnanci držet další akcie, volně
nakoupené na trhu nebo získané jinak (opční programy). Zjistit velikost těchto podílů však bývá
komplikovanější (např. Konijn a kol., 2011, s. 1332). Programy ESOP podléhají přísné regulaci, zejména
z důvodu, že jsou spojeny s penzemi (více podrobností např. v Gamble, 2000 nebo Livingston a Henry,
1980). Rozsah zaměstnaneckého vlastnictví může záležet i na zemi a časovém období. Ve Velké Británii
se rozšířilo zaměstnanecké vlastnictví na krátkou dobu v druhé polovině 80. let během privatizace
některých státních společností. V Rusku je zaměstnanecké vlastnictví také relativně rozšířené. O´Boyle
a kol. (2016) uvádějí zajímavá čísla: v USA je 8 % upsaného vlastního kapitálu kontrolováno
zaměstnanci (28 milionů zapojených zaměstnanců), v Evropě má 85 % veřejně obchodovaných
společností programy zaměstnaneckého vlastnictví (8 milionů zapojených zaměstnanců).
Park a Song (1995) diskutují důvody a důsledky zavádění ESOP v amerických společnostech. Neexistuje
shoda na tom, zda je častějším důvodem zavádění ESOP větší motivovanost zaměstnanců, protože jsou
tak zainteresováni na budoucí výkonnosti společnosti, nebo protože jsou managementem pokládáni
za dostatečně loajální a tudíž jejich rostoucí podíl na vlastnictví znamená menší kontrolu
managementu. V prvním případě se samozřejmě jedná o pozitivní vliv na výkonnost, kdežto v druhém
případě negativní; prohlubuje se totiž zastupitelský problém prvního typu. Jak uvádějí Livingston
a Henry (1980), zastánci zaměstnaneckých akcií tvrdí, že zvyšují produktivitu, snižují fluktuaci a náklady
úpisu akcií, nicméně mnohé empirické výzkumy pozitivní vliv na výkonnost vyvrací a tudíž implikují
spíše efekt „opevnění manažerů“.
Gamble (2000) předpokládá, že management společnosti může využívat zaměstnaneckých akcií
k prosazování strategií vedoucích k redukci nejistoty. Teorie zastupitelnosti věří, že management
společnosti má podstatně nižší sklon k riziku, protože jeho osud je spjat s osudem společnosti mnohem
více než osud akcionářů. Předpokladem je samozřejmě rozptýlenost vlastnictví, v kterýchžto
podmínkách teorie zastupitelnosti vznikala. Proto se management staví k riziku a tudíž potenciálně
výnosným projektům odmítavěji než vlastníci. Odpovídajícími strategiemi jsou diverzifikace a útlum
výdajů na vědu a výzkum. Následné dopady na výkonnost jsou pak negativní, dle Gordona a Pounda
(1990) klesá také citlivost managementu na další potřeby vnějších vlastníků: vlastníci-zaměstnanci
podléhají managementu, mají tedy sklon souhlasit s jeho návrhy. Opět se tak dostáváme k efektu
„opevnění“.
82
5 Metodika
5.1 Měření koncentrace vlastnictví
Způsob měření koncentrace vlastnictví může zásadně ovlivnit, jaké výsledky jsou při analýze dosaženy
a jak mohou být tyto výsledky interpretovány. S představením jednotlivých přístupů začneme
u Berleho a Meanse (1932), kteří zájem o problematiku koncentrace vlastnictví a výkonnosti podniku
odstartovali. Nicméně pro Berleho a Meanse a jejich následovníky bylo zásadní otázkou, zda se jednalo
o vlastnickou nebo manažerskou kontrolu. Jejich měření tak odpovídá na trošku jinou otázku, než na
jakou chceme odpovědět my. Dělení společností navrhli Berle a Means (1932, s. 108) takto:
Kategorie Definice
vlastnická kontrola 80 % a více společnosti vlastněno „kompaktní
skupinou“
majoritní vlastnická kontrola 20-50 % vlastněno „veřejností“, tedy alespoň 50 %
vlastněno „kompaktní skupinou“
minoritní vlastnická kontrola 20-50 % vlastněno „kompaktní skupinou“
kontrola právním nástrojem (legal device) pyramidové vlastnictví
manažerská kontrola žádný podíl nepřesahuje 20 %
S výjimkou kategorie pyramidového vlastnictví lze považovat uvedenou kategorizaci za ordinální, což
znamená, že v podstatě umožňuje vystižení i nelineární souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností. Základní hranice k odlišení manažerské a vlastnické kontroly, stanovená na 20 %, byla dle
Leeche (1987, s. 537) zavedena na základě jediné případové studie, nicméně o půl století později byla
Neunem a Santerrem (1986) potvrzena jako stále platná, konkrétněji jako bod, od kterého se dá
očekávat vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost (více v subkapitole Linearita). Pro přesnost
doplňme, že Berle a Means při zařazování jednotlivých společností do kategorií individuálně posuzovali
„kompaktnost“ ovládajících skupin, tedy například příslušnost k jedné rodině a podobně. Odlišovali
také bezprostřední kontrolu, kdy nejsou zohledněny pyramidové vztahy, a skutečnou (ultimate)
kontrolu, kdy jsou zkoumána vlákna kontroly v pyramidových strukturách až ke svým kořenům.
Můžeme uvést ukázku prvého:
83
Tab. č. 2: Bezprostřední kontrola 200 největších amerických zalistovaných společností podle
kategorií Berleho a Meanse na začátku 30. let 20. století
Zdroj: Berle a Means, 1932, s. 107.
Podobný přístup zůstal dominantní zhruba až do roku 1985, kdy Demsetz a Lehn jako jedni z prvních
použili definici koncentrace vlastnictví pomocí intervalové proměnné. Téměř vyčerpávající přehled
studií z období 1968-1991 podává Shortová (1994, tab. č. 1 od s. 208), podobný za kratší období nabízí
i Cubin a Leech (1983, tab. č. 1 s. 352). Pro naše potřeby jsme přehled doplnili a přikládáme jej v Příl.
č. 1. Z tabulky je vidět, že základní otázkou je stále vliv vlastnické a manažerské kontroly, přičemž
operacionalizace, tedy určení hranice mezi vlastnickou a manažerskou kontrolou se mírně mění. Řada
autorů přistoupila k rozdělení do pouze dvou skupin (např. Kamerschen, 1968 nebo Larner, 1970),
někteří zvažovali, podobně jako Berle a Means (1932) i další souvislosti, například Monsen a kol. (1968)
za důkaz vlastnické kontroly považovali buď vlastnický podíl alespoň 20 %, nebo stačilo pouze 10 %, ale
s důkazem aktivního monitorování. Právě přístup Monsenova kolektivu byl jedním z těch vlivnějších,
replikovaný dalšími studiemi (Elliott, 1972, Boudereaux, 1973). Dalším takovým se stal Palmerův
přístup (1973) používající tři kategorie: silná vlastnická kontrola (podíl vlastníka nad 30 %), slabá
vlastnická kontrola (10-29 %) a manažerská kontrola (<10%).
Hranice pro určení, kdy jde ve společnosti o vlastnickou a kdy o manažerskou kontrolu, v USA časem
klesala, a to jak z důvodu pokračujícího rozptylování vlastnictví, tak i díky dalším příkladům vlastnické
kontroly i s velmi malými vlastnickými podíly – například pomocí účasti vlastníka ve správních orgánech
společnosti, díky velkému neformálnímu vlivu, typicky u členů zakládající rodiny, nebo také kvůli
ovládání pomocí pyramidových struktur. Trend pokračujícího rozptylování vlastnictví byl v souladu
s predikcí Berleho a Meanse (1932) nebo i Gomeze-Mejii a kol. (1987), který cituje např. studii americké
Komise pro cenné papíry a burzu (Securities and Exchange Commission, SEC), jež v roce 1937 tvrdila,
že už 10% vlastnický podíl je dostatečný k „významnému“ (substantial) vlivu na firmu. S tím, jak se
začaly objevovat studie z jiných zemí, přizpůsobovaly se hranice jejich podmínkám: Thonet a Poengsen
(1979) v době, kdy bylo prahem v amerických studiích Palmerových 10 %, určili práh adekvátní pro
Německo na 25 %.
Pro určení kontroly nad společností zavedli v roce 1983 Cubbin a Leech takzvaný pravděpodobnostní
volební model. Vyšli z předpokladu, že pokud nemá některý z vlastníků majoritu, nemá nikdy jistotu,
84
zda na valné hromadě nalezne pro svůj návrh dostatečnou podporu. Kritizují tedy předchozí přístupy
určující více či méně vyhraněný práh pro označení vlastnická versus manažerská kontrola, přičemž
tento práh býval stanoven více či méně intuitivně (Cubbin a Leech, 1983, s. 356). Pro toto měřítko se
vžil název Cubbin-Leech index (CLI). Kromě toho, že tento model zahrnuje prvek pravděpodobnosti,
oproti předchozím přístupům vyžaduje mnohem více dat – i podíly malých vlastníků mohou hrát roli.
K výpočtu kontrolního podílu je pak používán Herfindahlův index, který se stal později jedním ze
základních měřítek.
Prvním zavedeným intervalovým měřítkem koncentrace vlastnictví byl součet podílů takzvaných
blockholderů, tedy vlastníků s podílem vyšším než byla stanovená hranice. Glassman a Rhoades (1980)
určili tuto hranici na 5 %, což je u tohoto měřítka do dnešní doby nejpoužívanější. U pětiprocentních a
větších vlastníků se již předpokládá, že náklady na tvorbu volebních koalic jsou relativně nižší, navíc
v porovnání s potenciálním přínosem monitorování jsou zanedbatelné. Nicméně 5 % hranice je spíše
pragmatickým rozhodnutím z toho důvodu, že v USA musí takto velcí vlastníci zveřejňovat svou
identitu. Například pro Velkou Británii, kde je vlastnictví ještě rozptýlenější než v USA proto použili
Brennan a Franks (1997) nebo i Faccio a Lasfer (2000) hranici 3 %, na druhou stranu pro Kanadu použili
Chourou a kol. (2008) hranici 10 %. Součty vlastnických bloků o určené velikosti jsou dnes jednou
z velkých „rodin“ měřítek koncentrace vlastnictví. Toto měřítko bývá často kódováno jako PFIVE
(případně pthree, pten…).
V roce 1985 však Demsetz a Lehn použili hned několik nových intervalových měřítek ze dvou dalších
„rodin“. První z nich je kumulovaný podíl určitého počtu největších vlastníků. V literatuře se můžeme
setkat s označením Tx45
, kde x znamená počet vlastníků, jejichž podíly jsou sčítány. T1 znamená velikost
podílu největšího vlastníka a do jisté míry bylo toto měřítko používáno od Berleho a Meanse až do
80. let 20. století s tou výhradou, že intervalová proměnná byla převáděna na ordinální. Demsetz a
Lehn (1985) použili součet pěti a dvaceti největších vlastníků, tedy T5 a T20. Jak bude později vidět
z dat pro naši meta-analýzu, jsou tato měřítka velmi oblíbená s tím, že se vyskytují nejčastěji tato x = 1,
3, 5, 10, 2, 4, 20, přičemž pořadí uvedení zhruba odpovídá četnosti výskytu. Toto měřítko nemusí nutně
vyžadovat tak detailní informace o vlastnické struktuře jako součet vlastnických bloků.
Jak součet vlastnických bloků, tak součet podílů x největších vlastníků bývají kritizovány za to, že
nerozlišují relativní velikost podílů. Je-li PFIVE = 80 % nebo T5 = 80 %, není zřejmé, zda se jedná
v případě PFIVE o jediného vlastníka s 80 % na jedné hranici, nebo o 16 různých vlastníků na druhé
hranici. U T5 = 80 % se také může jednat o šestnáct vlastníků s pětiprocentními podíly, nebo o jednoho
se 79 % a čtyři vlastníky s 0,25% podílem a podobně. Už Demsetz a Lehn si byli tohoto problému vědomi
a využili tak postup známý z jiných oblastí, Herfindahlův index. Herfindahlův index je v tomto případě
součtem druhých mocnin vlastnických podílů. Obvyklé je omezit množinu sčítaných vlastnických podílů
buď způsobem známým ze součtu vlastnických bloků, tedy sčítají se například mocniny právě jen podílů
větších 5 %. U Demsetze a Lehna (1985) se jednalo díky kvalitnější datové základně dokonce o součet
mocnin všech podílů větších než 0,2 %. Nebo lze také sčítat mocniny x největších podílů. Pokud bychom
použili Herfindahlův index na podíly pěti největších vlastníků, pak můžeme ilustrovat rozdíly
v hodnotách výše uvedených příkladů takto: a) 16 vlastníků s 5% podíly = 400, b) jeden vlastník se 79 %
podílem a čtyři s 0,25% podíly = 6241,25.
Další vývoj přišel opět díky zkoumání vztahu vlastnické struktury a výkonnosti mimo USA. Tak, jak byl
zkoumán stav v zemích s koncentrovaným vlastnictvím a začínal být tedy řešen druhý problém teorie
zastupitelnosti, nedostačoval ani Herfindahlův index. Při pokusu o odpověď na otázku, zda dominantní
45
T pravděpodobně od Top, Demsetz a Lehn nicméně kódují kumulované podíly největších pěti vlastníků jako
A5, obdobně pak A20.
85
vlastník vyvlastňuje jmění společnosti, bylo třeba vědět, zda neexistuje jiný vlastník dostatečně velký
na to, aby mohl dominantního vlastníka umravňovat. A to buď sám, nebo tvorbou koalic s dalšími
„velkými“ vlastníky, pro něž bude poměr nákladů monitorování a přínosů z monitorování výhodný.
Konijn a kol. (2011) citují řadu zdrojů zabývajících se otázkami, kdy jsou minoritní vlastníci dostatečně
velcí a silní, případně jaký z toho plyne efekt. V roce 2005 tak Maury a Pajuste využívají nejen
Herfindahlova indexu tří největších vlastníků, ale také sumy mocniny rozdílu podílů největšího
a druhého největšího vlastníka a mocniny rozdílu podílů druhého a třetího největšího vlastníka. Tento
druhý postup bychom mohli nazvat rozdílovým Herfindahlovým indexem. Použijeme-li výše zavedenou
notaci, pak bychom mohli formulovat tyto vzorce:
Běžný Herfindahlův index HI3 = T12
+ T22
+ T32
(1)
Rozdílový Herfindahlův index HI3D = (T1 - T2)2
+ (T2 - T3)2
(2)
Maury a Pajuste použili také tzv. Shapleyho hodnotu (Shapley value). Jedná se o aplikaci z oblasti teorie
her, formulovanou matematikem Shapleym v 50. letech 20. století. Podrobnosti k výpočtu jsou
například v Milnor a Shapley (1978, cit. z Maury a Pajuste, 2005). Ve zkratce Shapleyho hodnota je
pravděpodobnost, že daný vlastník je rozhodujícím při formování koalice držící majoritu. Jedná se tedy
o situaci, kdy majoritu nemá jeden jediný vlastník – v tom případě je Shapleyho hodnota 1. Menší
hodnota tak znamená menší koncentraci.
Tato nově zavedená měřítka, rozdílový Herfindahlův index a Shapleyho hodnota, se staly standardem
při zkoumání důsledku fenoménu takzvaných vícenásobných velkých vlastníků (MLS, multiple large
shareholders). V určitém smyslu navazují na Cubbin-Leech index představený výše. Jak jsme výše
naznačili, využití tato měřítka nachází v podmínkách koncentrovaného vlastnictví. Maury a Pajuste
(2005) zkoumali finské podniky. Ben-Nasr a kol. (2015) používají HI4D při zkoumání francouzských
podniků a kromě toho, že využívají i dichotomní proměnnou značící (ne)existenci MLS, přebírají také
od Attiga a kol. (2008 a 2009) měřítko relativní síly minoritních vlastníků. Lze jej vypočítat jako sumu
druhého, třetího až x tého největšího vlastníka dělenou vlastnickým podílem největšího vlastníka:
Relativní síla tří minoritních vlastníků = (T2 + T3 + T4) / T1 (3)
Attig a kol. (2008 a 2009) toto měřítko použili na země východní Asie a západní Evropy – tedy země
s vysokou koncentrací vlastnictví. Guitérrez a Pombo (2009) použili nejen běžný, ale i rozdílový
Herfindahlův index a Shapleyho hodnotu na Kolumbijské reálie, dokazují přitom vysokou
koncentrovanost vlastnictví v této zemi.
Před uzavřením této kapitoly ještě představme jednoduchá měřítka, a to počet vlastníků a počet
vlastníků s větším než určeným podílem. Je zřejmé, že pokud jsme nebyli spokojeni s informační
hodnotou měřítek Tx a PFIVE, tato měřítka poskytují ještě méně informací. Byla také používána spíše
dříve a zřídka, případně jako doplněk k dalím měřítkům: Daily a Dalton (1994), Carlson a Bathala (1997),
Gorton a Schmid (1999), Bhagat a Black (1999 a 2002), Alexander a kol. (2007), Konijn a kol. (2011).
Leech a Leahy v roce 1991 (s. 1435) konstatovali, že použili šest různých klasifikací kontroly nad
společností (a pět vyjádření koncentrace vlastnictví, pozn. autora) aby testovali citlivost výsledků na
různou definici nezávisle proměnných, a přesto nejsou schopni dát jakékoli doporučení ohledně jejich
vhodnosti. Toto prohlášení charakterizuje oblast měření koncentrace vlastnictví dodnes. Z našeho
obsáhlého přehledu (viz dále) však vyplývá, že přes zavádění dalších a sofistikovanějších měřítek jsou
i dnes nejpoužívanější HIx a Tx.
86
5.2 Měření typu vlastníka
Tak, jako při měření koncentrace vlastnictví, ani k měření typu vlastníka není jediný přístup. Vliv typu
vlastníka na výkonnost se často předpokládá býti významným v případě, že vlastník daného typu
kontroluje společnost. Tím se vracíme zpět k měření koncentrace vlastnictví s doplněním, že je třeba
sledovat ne celkovou koncentraci vlastnictví, ale jak je koncentrováno vlastnictví v rukou daného typu
vlastníků. Charakteristické je sledovat podíl konkrétního typu vlastníka až od určité hranice, která by
měla zajištovat dostatečný vliv na dění ve společnosti (například Chen a kol., 2014, nebo Thomsen
a Pedersen, 1996). Stanovení konkrétní hranice pak nemusí navazovat jen na dobu46
, která je
zkoumána nebo na to, která země47
je zkoumána, ale na rozdíl od prostého měření koncentrace
vlastnictví také na to, o jaký typ vlastníka se jedná. Například u zaměstnaneckého vlastnictví mohou
hrát roli i malé podíly, protože se předpokládá jednání v souladu se zájmy managementu podniku. Pro
institucionální vlastníky zase platí, že coby specializovaní vlastníci, ale zároveň sami agenti jednající
v zájmu svých vlastníků, by měli být schopni a motivováni (Graves a Waddock, 1990: podílníci
v podílových fondech silně preferují ziskovost) monitorovat vlastněnou společnost velmi pečlivě
a kvalitně48
. I zde tedy menší vlastnické podíly mají relativně velkou váhu, zvláště pro ostatní vlastníky,
kteří tak mohou mít větší důvěru v minimalizaci zastupitelského problému prvního typu, aniž by byli
sami aktivními monitory.
Samostatnou kapitolou jsou zahraniční investice. Jak jsme uvedli, definice přímých zahraničních
investic používá hranici 10% vlastnictví zahraničním subjektem. Od této úrovně se předpokládá, že
jednak zájem vlastníka je strategický, což je předpokladem řady hypotéz49
o vlivu zahraničního
vlastnictví na výkonnost, jednak že již má určitý vliv. Opět ale musíme argumentovat časovým
a geografickým rámcem studie. Zatímco v USA může být 10% vlastnictví zcela dominantní, v ČR
zajišťuje pouze práva blokační minority a typické zde je, že zahraniční vlastníci mají majoritní podíl
(Částek, Konečný, 2015, s. 59). Někteří autoři pak uvádějí, že skutečnou kontrolu společnosti
zahraničním vlastníkům v Rusku zajišťuje až podíl 75 % a více, a to zvláště z důvodu nižší vymahatelnosti
práva.
Claessens (1997) tak při zkoumání českých podniků v roce 1993 předpokládá vliv domácího, státního
a zahraničního vlastnictví až od 50% hranice, jiní autoři však pro stejné typy sledují i chování v různých
dalších intervalech vlastnických podílů: Dean a Andreyeva50
(2001) předpokládají jiný vliv státního
podílu v intervalech 0-25 % a 25-50%, Pedersena a Thomsena51
(2003) zajímá podíl státu pouze je-li
největším vlastníkem, Kočenda a Švejnar52
(2003) formulují v návaznosti na české právo intervaly
10-33 %, 33-50% a 50 a více % pro zahraniční, státní a domácí vlastníky a takto bychom mohli
pokračovat velmi dlouho.
Shrneme-li výše uvedené, někteří autoři preferují měřit podíl daného typu vlastníka mezi x největšími
vlastníky (Tx nebo HIx definované výše s přihlédnutím k typu vlastníka), zatímco jiní v souvislosti
46
Rozptýlenost vlastnictví v USA v čase nejprve rostla, takže pokud byl ve 30. letech 20. století považován za
významný práh 20% nebo 10% vlastnictví, později se autoři přikláněli k 10% a dále až k 5% hranici. Nyní v USA
roste koncentrace vlastnictví. Česká republika prošla v tomto ohledu od roku 1989 ještě podstatně
dramatičtějším vývojem.
47
Když bylo v USA považováno za adekvátní hranici 10 %, bylo z důvodu vyšší koncentrace vlastnictví pro
Německo používáno 25 %.
48
I zde záleží na období, které je studováno. Institucionální vlastníci byli dlouho považování za pasivní a mající
přílišný sklon souhlasit s managementem, místo aby management disciplinovali.
49
Například o přenosu (spill over effect) know how, a to nejen provozního, ale také v oblasti správy společností.
50
Data o ukrajinských podnicích z roku 1998.
51
Data ze 12 evropských zemí z let 1993-1995.
52
Data o českých podnicích z let 1996-1999.
87
s možným nelineárním tvarem souvislosti daného typu vlastníka s výkonností buď formulují určité
intervaly pro piecewise regresi a podobné přístupy nebo pro zahrnutí takového vyjádření kombinace
typu a koncentrace vlastnictví pomocí dummy proměnné.
5.3 Měření výkonnosti
Hult a kol. (2008) prozkoumali 96 článků publikovaných v prestižních časopisech, které použily nějaké
vyjádření výkonnosti podniku. Na základě podobností jednotlivých měřítek je rozdělili do tří hlavních
kategorií: ukazatele finanční (financial) výkonnosti, ukazatele provozní (operating) výkonnosti
a ukazatele celkové efektivnosti (overal effectiveness). Ukazatele finanční výkonnosti byly v souboru
Hulta a kol. (2008) nejčastěji používané – 69 studií z 96 se na ně spolehlo. Tyto ukazatele se typicky
opírají o účetní data a zahrnují tak různé druhy ziskovosti, jako jsou rentabilita aktiv, rentabilita
vlastního kapitálu nebo rentabilita tržeb, ale i další ukazatele, které představíme později. Ukazatele
finanční výkonnosti dominují i výzkumu v naší oblasti, proto jim budeme věnovat speciální pozornost.
K provozním ukazatelům výkonnosti řadí Hult a kol. (2008) tržní podíl, různé ukazatele produktivity
a kvality. Může se také jednat o vyjádření variability procesů, čas potřebný pro jejich vykonání, cashto-cash
dobu. Jedná se tedy o měřítka, která nemusí být nutně finanční. Na této kategorii je zajímavé
a přitažlivé to, že mohou mít, na rozdíl od finančních měřítek, velmi úzký vztah k oblasti, jež je
zkoumána. Pokud je tak zkoumán například vliv vnímané spravedlnosti na pracovišti na výkonnost
podniku, pak při využití rentability aktiv vstupuje do kauzálního řetězce vnímaná spravedlnost =>
rentabilita aktiv nejen motivace a výkonnost jednotlivých zaměstnanců, ale také organizační
charakteristiky (velikost, odvětví, atp.) a dále i tržní vlivy; rentabilitu aktiv lze koneckonců měřit až po
uplatnění produkce na trhu. Jsou-li ale využita měřítka blíže ke kořeni kauzálního řetězce, například
počet vyřízených objednávek daným zaměstnancem, pak je eliminována celá řada článků řetězce a tím
celá řada zdrojů možných zkreslení. Zatímco nevýhodám finančních měřítek se budeme věnovat
později, můžeme přes výše vyjmenovaná pozitiva identifikovat nevýhody i u provozních ukazatelů:
vyžadují větší vhled do zkoumaného podniku i odvětví, výsledky nemusí být porovnatelné napříč
odvětvími a zeměmi a v neposlední řadě potřebné údaje mohou být pro podniky příliš citlivé a mnohdy
i obtížně získatelné pro kvantitativní výzkum.
Celková efektivnost podniku je nejširším pojetím výkonnosti podniku. Tato měřítka jsou typická při
zkoumání vlivu strategie, kde by procesně pojaté ukazatele (čas vykonání procesu, variabilita procesu)
neměly opodstatnění. Neely a kol. (2005) označuje efektivnost v tomto smyslu za rozsah, ve kterém
jsou naplněny požadavky zákazníků. Konkrétními měřítky mohou být reputace, subjektivně vnímaná
výkonnost, přežití podniku nebo míra naplnění stanovených cílů. Podobně jako u provozních ukazatelů
je třeba dobré znalosti podniku a odvětví, srovnatelnost napříč podniky, odvětvími a zeměmi může být
obtížná, stejně jako získání potřebných dat ve větším měřítku. Na rozdíl od ukazatelů provozní
výkonnosti se však spíše vztahují k podniku jako celku a ne k jeho konkrétním charakteristikám (jako
ve výše uvedeném příkladu vnímané spravedlnosti). Je zřejmé, že volba finančních ukazatelů
výkonnosti je spíše pragmatická. Omluvme ji s argumentem, že je přesto nejčastější (Hult a kol., 2008,
Richard a kol., 2009).
88
5.3.1 Ukazatele finanční výkonnosti
Richard a kol. (2009) provedli podobnou přehledovou studii jako Hult a kol. (2008) – o používaných
ukazatelích výkonnosti podniků. V 722 článcích z let 2005-2007 publikovaných v nejprestižnějších
časopisech oboru management53
byly nejčastěji používané ukazatele založené na účetních datech
(53 %), které můžeme označit za první skupinu ukazatelů finanční výkonnosti. Účetní ukazatele
výkonnosti jsou založeny na datech z účetních výkazů a z účetní analýzy. Typicky jsou to data, která
jsou ověřována externími subjekty (auditory) a tudíž by měla zvyšovat reliabilitu výzkumu, což je jejich
první výhodou. Richard a kol. (2009) uvádějí i další výhody, například že zveřejňování těchto údajů je
v mnoha případech povinné, což je činí dostupnějšímipro kvantitativní výzkum. Jsou také porovnatelné
přinejmenším v rámci dané země, ale obvykle i v mezinárodním měřítku. V zásadě se jedná
o jednoduché údaje, což spolu s rozšířeností jejich používání přispívá k jejich snazšímu porozumění.
Na druhou stranu účetní ukazatele výkonnosti mají i svá negativa. Na prvním místě bývá zmiňováno,
že se zaměřují na historickou výkonnost a řízení podle účetních ukazatelů, které lze vypočítat až po
skončení období, ke kterému se vztahují, se někdy přirovnává k řízení auta pohledem do zpětného
zrcátka. Jak uvádí Pokorná (v Pokorná a Částek, 2013) účetní ukazatele, ač se zpožděním, hodnotí spíše
krátkodobou výkonnost a ne dlouhodobé zvyšování hodnoty. Kimbal (1998 cit. z Pokorná a Částek,
2013) na nich kritizuje fakt, že nezohledňují náklady obětované příležitosti vlastníky vloženého
vlastního kapitálu. Ač v souladu s Richardem a kol. (2009) můžeme poukazovat na externí ověřování
těchto údajů, neznamená to, že jsou vždy zcela spolehlivé. Historie ukázala (Enron, WorldCom) a řada
autorů studuje zkreslování účetních údajů (earnings management), jev, který může úzce souviset
i s vlastnickou strukturou. Například teorie zastupitelnosti předpokládá, že ke zkreslování účetních
údajů může docházet v důsledku asymetrie informací a zastupitelského problému prvního typu, kdy
management chce nebo potřebuje pro vlastníky vykazovat výkonnost jinou, než jaká je skutečná. Sklon
ke zkreslování účetních údajů však může souviset i s koncentrací vlastnictví (Gonzalez Mendez, 2009
a řada dalších) nebo s identitou vlastníka (Razzaque a kol., 2016 a řada dalších). Co se týče koncentrace
vlastnictví, větší sklon ke zkreslování může být způsobem vyvlastňováním majoritním vlastníkem na
úkor vlastníků minoritních. Někteří autoři pak ukazují, že určité typy vlastníků mají v pozici majoritního
vlastníka ke zkreslování údajů za účelem vyvlastňování větší sklon (příkladem je rodinné vlastnictví ve
studii Razzaque a kol., 2016).
Účetní ukazatele finanční výkonnosti můžeme v souladu se Suchánkem (2007, cit. z Částek a Pokorná,
2013) rozdělit především do čtyř skupin: ukazatele rentability (rentabilita aktiv, rentabilita vlastního
kapitálu, rentabilita tržeb), ukazatele aktivity (obrat aktiv, obrat zásob), ukazatele zadluženosti (míra
celkové zadluženosti) a ukazatele platební schopnosti (různá vyjádření likvidity). Rentabilita aktiv (ROA)
bývá používána nejčastěji54
, nicméně z pohledu vlastníků může být zajímavější zhodnocení jimi
vložených prostředků, tedy rentabilita vlastního kapitálu (ROE). K porovnání podniků s různými
strukturami zdrojů je však lepší ROA (Částek a Pokorná, 2013). Richard a kol. (2009) uvádějí na str.
729-730 v tab. 2 dvacet různých účetních ukazatelů finanční výkonnosti včetně jejich definic. Výše
definované čtyři skupiny tak nemusí postačovat, nezahrnují například ukazatele: tržby, růst tržeb,
variabilita ziskovosti atp.
Další kategorií ukazatelů finanční výkonnosti jsou tržní ukazatele (financial market measures). Richard
a kol. (2009) označují za nejpoužívanější tržní ukazatel finanční výkonnosti výnos pro akcionáře ((total)
53
Jmenovitě Academy of Management Journal, Administrative Science Quarterly, Journal of International
Business Studies, Journal of Management, Strategic Management Journal.
54
Například ve vzorku Hulta a kol. (2008) při zkoumání výkonnosti na úrovni celého podniku 44% četnost
ukazatelů založených na tržbách, ty ale shrnují 4 ukazatele, kdežto samotná ROA má 40% četnost (tab. č. 5 a k ní
poznámka a)).
89
shareholder return, TSR). V České republice a ve studiích ze zemí s méně likvidními kapitálovými trhy
se jedná o méně využitelný ukazatel z toho důvodu, že pro jeho lepší vypovídací schopnost je vhodné
ocenit hodnotu akcie/podniku trhem. Z důvodu menší četnosti využívání v našich podmínkách si zde
i dovolíme definovat celkový výnos pro akcionáře jako TSR = prodejní cena akcie – nákupní cena akcie
+ veškeré dividendy inkasované za dobu držení akcie. Fisher a McGowan (1983, cit. z Richard a kol.,
2009) uvádějí jako výhodu těchto ukazatelů, že odráží budoucí vývoj podniku (tedy že se neobrací do
minulosti jako účetní ukazatele). Je to proto, že trh odhaduje diskontovanou současnou hodnotu
podniku. Nicméně tento odhad je ovlivněn informační efektivností trhu (Richard a kol., 2009), jakož
i psychologickými a dalšími vlivy (Kahneman a Riepe, 1998 nebo Malkiel, 2003, obojí cit. z Richard
a kol., 2009). Richard a kol. (2009, s. 730-1) shrnují empirické výsledky mnoha dalších výzkumů, podle
kterých systematické ekonomické efekty vysvětlují pohyby ceny akcií jen z malé části. Větší váhu má
volatilita trhu, setrvačnost a stádní chování. Dalším omezením využití těchto ukazatelů je, že se vztahují
k celému podniku, ostatně tak jako finanční ukazatele výkonnosti celkově. Seznam tržních ukazatelů
a jejich definice uvádějí Richard a kol. (2009) na str. 731 v tab. 3.
V rámci ukazatelů finanční výkonnosti můžeme definovat i takzvané hybridní ukazatele, které
kombinují účetní a tržní data. Podle Richarda a kol. (2009) může být jejich výhodou, že dokáží zohlednit
riziko, které není nijak vyjádřeno v účetních ukazatelích i provozní výkonnost, která nemusí být
vystihnuta v tržních ukazatelích. Richard a kol. (2009) označují za nejpopulárnější ukazatel této
kategorie Tobinovo q, což je i ukazatel velmi často využívaný ve studiích vlivu vlastnické struktury,
potažmo správy společností na výkonnost podniku. Zjednodušeně řečeno, Tobinovo q je poměr tržní
hodnoty aktiv podniku k nákladům na jejich nahrazení. Tento ukazatel zavedl a teoreticky zdůvodnil
Tobin (1969). V praktickém využití je pak Tobinovo q typicky operacionalizováno jako q = tržní hodnota
firmy/účetní hodnota celkových aktiv. Využitím účetní hodnoty celkových aktiv se však jednak obrací
pohled zpět do historie, místo aby byla využita aktuální hodnota nákladů nahrazení aktiv, jednak opět
vstupuje do hry možnost zkreslování účetních údajů. V praxi je však dle Perfecta a Wilese (1994, cit.
z Richard a kol., 2009) korelace mezi aktuálními náklady nahrazení aktiv a jejich účetní hodnotou vyšší
než 0,9. Účetní hodnota je využívána zvláště pro jednoduchost získání (což je silná stránka účetních
ukazatelů finanční výkonnosti). Někteří autoři pak kritizují, že nejsou zohledněny náklady nahrazení
nehmotného kapitálu, především intelektuálního kapitálu uloženém v softwaru, patentech
a zaměstnancích (např. Edvinsson a Malone, 1997, cit. z Richard a kol., 2009).
Dalším z hybridních ukazatelů je Altmanovo z-skóre, samo o sobě agregátor pěti dalších poměrových
ukazatelů s různě stanovenými vahami (tzv. diskriminačními koeficienty) a vycházejícími především
z účetních a tržních údajů. Richard a kol. (2009) vidí Altmanovo z-skóre jako odpověď na výše uvedené
nedostatky Tobinova q. Za nevýhodu z-skóre bývá označováno, že stanovení predikčních pásem
(podnik ohrožen bankrotem, šedá zóna, podnik není ohrožen bankrotem) a ověření validity proběhlo
na vzorku amerických zpracovatelských podniků v letech 1945-1965. Na druhou stranu Altman (2000)
dokazuje predikční schopnost i na datech novějších a pro naše účely by nebyla důležitá ani tak predikční
pásma, tedy ordinální proměnná, jako spíše hodnota samotného skóre, tedy kardinální proměnná. Pro
účely této práce je důležitější, že Altmanovo z-skóre vyžaduje na vstupu více údajů než doposud
představené ukazatele, přičemž některé nemusí být jednoduché získat při kvantitativním výzkumu
(nerozdělený zisk, rezervní fondy). Dále například tržní hodnota firmy není v zemi s nerozvinutým
kapitálovým trhem dostatečně vypovídající, což sice reflektují některé varianty výpočtu Altmanova
z-skóre, ale ve výsledku to znamená použít pro různé části vzorku (podniky z různých zemí, podniky
různých právních forem) různé výpočty a tudíž zhoršenou porovnatelnost napříč vzorkem.
Ukazatel ekonomická přidaná hodnota (economic value added, EVA) taktéž kombinuje výhody
účetních a tržních ukazatelů, ale pokud jsme se vyslovili proti Altmanovu z-skóre kvůli nárokům na
90
rozsah dat, EVA je v tomto ohledu ještě nepříznivější, navíc řadu údajů získatelných z účetních výkazů
je třeba specificky upravit (více Pokorná v Částek a Pokorná, 2013, s. 26 a Pokorná v Pokorná a Částek,
2013, s. 452-3). Pro naše účely tedy není příliš vhodná, na druhou stranu dokáže hodnotit výkonnost
podniku nejen z pozice vlastníků a Richard a kol. (2009, s. 732) ji označují za nejpopulárnější hybridní
ukazatel.
5.3.2 Longitudinální přístup
Využití účetních ukazatelů finanční výkonnosti, jakkoli oblíbené, má svá rizika. Manipulace
s oceňovacími metodami nebo daňové optimalizace mohou krátkodobě výrazně zkreslit některé údaje
důležité pro výpočty těchto ukazatelů. Další zkreslení mohou přinášet náhodné vlivy. Účinným
opatřením je využití longitudinálních dat, kdy se sledovaná veličina měří ne v jednom období, ale ve
více obdobích. Pokud bychom takto měřili i nezávisle proměnné, dostaneme se k panelovým datům
a možnostem kontrolovat i reverzní kauzalitu (jeden ze zdrojů výše zmíněné endogeneity).
Jednodušším výzkumným designem adresujícím tento problém je měření alespoň výkonnosti ve více
obdobích. Vyvstává tedy otázka, jak dlouhé období je vhodné. Krištof (2005) jako minimum uvádí 3-4
roky, ale lépe 5 a více let. Ještě delší časovou řadu, okolo deseti let, požaduje Kirby (2005), který vychází
z prostředí Severní Ameriky, kde desetiletí pokrývá v průměru dvě funkční období výkonných ředitelů
podniku. Nicméně je třeba přistoupit k této volbě i pragmaticky. Chceme-li výkonnost měřit jako
následek nějaké příčiny, znamená to měřit příčinu v roce 0 a poté měřit výkonnost, dle doporučení
Kirbyho (2005) v letech 1 až 10, přičemž je nutné počítat se zpožděním ve zveřejňování finančních
výkazů podniku (v českých reáliích i dva roky pro minimalizaci chybějících hodnot). Takto dlouhá doba
výzkumu však může být v nynějších turbulentních časech poněkud nevhodná ke zjištění faktorů
ovlivňujících výkonnost, neboť ty samotné se mezitím mohou měnit. To je pravděpodobně příčina
toho, proč neexistuje mnoho studií sledujících delší časové období než pět let (např. Artiach a kol.,
2010 – pětileté období, Abor a Biepke, 2007 – šestileté období, Hansen a Wernerfelt, 1989 – pětileté
období). Na druhou stranu mnoho studií sleduje výkonnost pouze na základě výsledků jediného roku,
např. Andrews a Boyne (2010), Bottazzi (2008), Kessler (2007) a řada dalších. Dodejme ještě, že delší
časové rozpětí nutně znamená více chybějících dat, ovšem chybějící data mohou být akceptovatelná,
protože je možné použít unbalanced panel data, nebo z toho důvodu, že jsou průměrována, a potom
naopak akceptování jedné a více hodnot je přijatelnější při delších řadách.
5.3.3 Použití a kombinace více ukazatelů
Je zřejmé, že neexistuje jeden správný přístup k měření výkonnosti podniku. I pokud bychom se omezili
na finanční výkonnost, pak Neun a Santerre (1986, s. 208) píší, že ohledně určení „správného“ měřítka
míry ziskovosti panuje značná kontroverze. To je pravděpodobně důvodem, proč řada autorů využívá
ukazatelů více. Ve vzorku Richarda a kol. (2009) tak učinili autoři více než poloviny studií. Devinney
a Johnson (2010) uvádějí tři možné způsoby: 1. provést analýzy pro každé vyjádření výkonnosti zvlášť,
2. pokusit se ukazatele zkombinovat do jednoho, 3. využít data envelopment analysis (DEA). Druhá
a třetí možnost očividně supluje úlohu, kterou plní třeba Altmanovo z-skóre nebo EVA, nicméně s tou
výhodou, že je na výzkumníkovi ponecháno, jaké ukazatele chce jak kombinovat. Je tak možné se
vyhnout jak přílišným nárokům na data, tak ukazatelům nepříliš vhodným pro zkoumané prostředí
(příklad tržních ukazatelů v ČR). Určité možnosti kombinace ukazatelů představuje Šiška (2008); Šiška
a Lízalová (2011) pak doporučují pro hodnocení finanční výkonnosti českých podniků kombinaci
rentability tržeb a růstu tržeb, a to v návaznosti na dvě základní strategie definované Kaplanem
a Nortonem (2004): strategie ziskovosti (produktivity) a strategie růstu.
91
5.4 Kontrolní proměnné
Kontrolní proměnné jsou takové proměnné, které mohou mít vliv na zkoumaný jev, a proto je vhodné
držet jejich hodnotu při zkoumání předmětného jevu konstantní. Při vysvětlování výkonnosti podniku
pomocí zvolených potenciálních determinantů by tak kontrolními proměnnými měly být takové jevy,
které mohou část výkonosti vysvětlit také. Protože teoreticky zdůvodněných a empiricky potvrzených
determinantů výkonnosti podniku je nepřeberné množství, a protože naším cílem není vysvětlit
výkonnost podniku jako takovou, můžeme se omezit na jevy, které mohou potenciálně přejmout část
vysvětlovací schopnosti vlastnické struktury, a to především z toho důvodu, že s ní nějakým způsobem
úzce souvisí, a na jevy, jež mohou ovlivňovat způsob působení vlastnické struktury (mohou ho
moderovat), či ho mohou zprostředkovávat (mediátory).
Mnoho dalších proměnných, jejichž vliv by měl být kontrolován, jsme již identifikovali: velikost
podniku, dynamičnost prostředí (Demsetzem a Lehnem, 1985, operacionalizována jako směrodatná
odchylka zisku), odvětví jako takové a míra jeho regulace, stáří organizace, existující právní instituce
a jejich vymahatelnost, vyspělost finančního sektoru, ekonomická svoboda, kapitálová intenzita, podíl
výdajů na výzkum a vývoj, růst odvětví. Přestože tento výčet čítá třináct položek, není zdaleka konečný.
Následující položky však probereme s ohledem na rozsah pouze stručně.
Velké pozornosti se při zkoumání mechanismů corporate governance dostává složení správních
orgánů, typicky představenstva (board of directors), které má exekutivní funkce. Zde někteří autoři
tvrdí, že pro vyšší výkonnost je nutná značná nezávislost těchto orgánů, vyplývá to např. z práce
Jensena a Mecklinga (1976) a na ně navazujících. Nezávislost lze vyjádřit podílem nezávislých členů
(outside directors) (např. Agrawal a Knoeber, 1996), ale také oddělením rolí generálního ředitele (CEO)
a předsedy představenstva (board chair). Existuje však řada autorů, kteří věří v opak, tedy že
nezávislost správních orgánů má na výkonnost negativní vliv (Bhagat a Black, 2002), případně
doporučují takzvanou CEO duality, tedy sloučení rolí generálního ředitele a předsedy představenstva
(Davis a kol., 1997). Dalšími charakteristikami správních orgánů s očekávaným vlivem na výkonnost
podniku jsou rasové (Robinson a Dechant, 1997), věkové a genderové složení (např. Janošová a Mikuš,
2018), přičemž řada autorů věří v pozitivní efekt diverzity (např. Campbell a Mínguez-Vera, 2008), kdy
častým důvodem je lepší porozumění komplikovanému světu nebo lepší porozumění rozmanitým
zákazníkům, ale někteří autoři předpokládají efekt negativní, a to například z důvodu častějších
problémů v komunikaci či častějších emočních konfliktů v případě méně homogenních skupin
(Williams a O´Reilly, 1998). Snad již posledními zkoumanými aspekty správních orgánů jsou jejich
struktura, což je však spíše problém institucionálního nastavení, a velikost. Lze předjímat, že početnější
orgány budou lépe rozumět zmíněnému komplikovanému prostředí, nicméně empirické nálezy
potvrzují spíše domněnku, že s velikostí správního orgánu klesá jeho akceschopnost – rostou
komunikační a koordinační problémy (např. Yermack, 1996).
Diverzifikace aktivit společnosti je dalším jevem, který souvisí jak s výkonností podniku, tak
s vlastnickou strukturou. Literatura správy společností obvykle předpokládá, že vyšší diverzifikace je
důsledkem zájmů manažerů, kteří se tak zabezpečují proti rizikům: pokles výkonnosti v jednom odvětví
může být mírněn stabilitou nebo vyvážen růstem v odvětví jiném. Připomeňme pak, že v anglosaském
pojetí vztahu manažer-vlastník (např. Jensen a Mecklin, 1976) je manažer tím, kdo riskuje více, protože
spojil svou kariéru právě s daným podnikem. Kdežto chce-li diverzifikovat své riziko vlastník, může část
svých prostředků investovat do jiné společnosti. Můžeme citovat i Monsena a Downse (1965,
s. 232-3): „Firmy s rozptýleným vlastnictvím budou vykazovat silnou zálibu v diverzifikaci produktů,
zvláště skrze fúze, jako způsob redukce rizika podstupovaného u jakéhokoli jednoho produktu nebo
produktové řady. Protože diverzifikace prostřednictvím fúze snižuje míru návratnosti kapitálu,
vlastníci-manažeři budou méně pravděpodobně přijímat podobná opatření.“ Je však zřejmé, že tento
92
přístup vychází z teorie zastupitelnosti a anglosaských reálií. Můžeme argumentovat, že v prostředí
vysoké koncentrace vlastnictví je to naopak vlastník, kdo podstupuje vysoké riziko. Dále v jiných
kulturních prostředích mohou platit spíše předpoklady teorie správcovství. Fox a Hamilton (1994, s. 69)
tak explicitně označují předpoklad o vyšší diverzifikaci jako důsledku nedostatečné kontroly manažerů
za stanovisko teorie zastupitelnosti, přičemž z jejich vlastního výzkumu vyplynulo, že důvody vyšší
diverzifikace tkví spíše ve snaze zvýšit výkonnost společnosti, což podporuje předpoklady a závěry
teorie správcovství. Zatímco tradičně je tedy diverzifikace chápána jako strategie na úkor ziskovosti,
dle Foxe a Hamiltona (1994) tomu tak nemusí být a diverzifikace může vést ke zvýšení výkonnosti
snížením závislosti na stagnujícím nebo upadajícím trhu (s. 69). Dle Zhanga a kol. (2014, 2016) je
diverzifikace zprostředkující proměnnou mezi koncentrací vlastnictví a výkonností, přičemž má dle La
Roccy a Stagliana (2011) na různých trzích různý směr. Ve Velké Británii má podle těchto autorů
diverzifikace negativní vliv na výkonnost, kdežto v Německu pozitivní, vliv diverzifikace tedy může být
i moderující, jak ostatně říká i Maquieira a kol. (2011).
Přítomnost rizika a jeho zvažování je vlastní i dalším vhodným kontrolním proměnným. Jednou takovou
jsou výdaje na výzkum a vývoj, přesněji jejich intenzita (měřena např. v poměru k tržbám či aktivům).
Výdaje na výzkum a vývoj jsou v podstatě rizikovou investicí. Přináší však potenciál růstu a ziskovosti
(Yeh, 2005, s. 320) a zároveň mohou úzce souviset s koncentrací vlastnictví. Dle Hilla a Snella (1988)
nebo Gambleho (2000) je intenzita výdajů na výzkum a vývoj vyšší tam, kde je větší koncentrace
vlastnictví, případně kde je silný vnější vlastník. Jedná se o práce z anglosaského prostředí, tedy stavící
na premisách manažerské averze k riziku a existence zastupitelského problému. Dle Yeha (2005) má
podobný vliv i intenzita výdajů na reklamu, zvyšuje budoucí potenciál růstu a ziskovosti, ale s určitou
mírou rizika.
V neposlední řadě pak s rizikovostí souvisí zapojení cizího kapitálu. V části Teorie kapitálové struktury
jsme vysvětlili, že volba vlastnické struktury je v podstatě záležitostí volby kapitálové struktury
podniku. Dodatečné zapojování cizího kapitálu je cestou ke zvyšování výkonnosti, ale přitom se zvyšuje
i riziko nesené vlastníky. Dle Jensena (1989) a Thomsena a Pedersena (2000) má vyšší zapojení
dluhového financování potenciál zmírňovat zastupitelské problémy a zvyšovat tržní hodnotu. Zmírnění
zastupitelského problému přichází v úvahu z toho důvodu, že čím větší pozici v podniku mají věřitelé,
tím větší mají nejen možnosti kontroly managementu, ale také motivaci k takové kontrole. Obvykle
přijímanými operacionalizacemi tohoto druhu rizika bývají poměr cizího a vlastního kapitálu nebo
cizího a celkového kapitálu.
Jak identifikují níže Boyd a Solarino (2016), další důležitou kontrolní proměnnou je časové období,
které je zkoumáno. V čase se jednak mění typická výkonnost podniků, a to dle vývoje jednotlivých
odvětví, ale také ekonomik. Dále se mění vlastnické struktury, např. Holderness a kol. (2000) uvádějí
růst insider vlastnictví ze 13 % v roce 1935 na 21 % v roce 1995 apod. V neposlední řadě na vztah mezi
vlastnickou strukturou a výkonností podniku působí institucionální nastavení a již jsme zmiňovali vývoj
postoje k institucionálním vlastníkům nebo bankovnímu vlastnictví v USA. Přitom vývoj v jiných zemích
je podstatně intenzivnější, což platí především pro země procházející transformací (více např. Částek
a Konečný, 2015 nebo Částek a kol., 2018). Ačkoli některé z těchto charakteristik budou vyjádřeny
v jiných zkoumaných moderátorech, např. HDP na obyvatele, nelze vliv zkoumaného období vyloučit
a priori a měl by být testován.
93
5.4.1 Moderační a mediační efekty, dělení kontrolních proměnných
Motivací pro naši práci je, že přes velké množství výzkumu na téma vlastnictví podniku, neexistuje
jednotný výklad jeho účinku. Běžné jsou rozporné předpoklady i výsledky. Boyd a Solarino (2016)
provedli se stejnou motivací rešerši 145 článků s 523 různými výsledky. Pro jejich lepší uchopení se
pokusili formulovat rámec následovně kategorizující jednotlivé kontrolní proměnné. Čísla v závorkách
znamenají četnost, s níž se daná proměnná vyskytla ve vzorku jejich studií (Boyd a Solarino, 2016,
s. 1292):
1. Externí moderátory
a. Institucionální prostředí (3)
b. Intenzita konkurenčního boje (3)
c. Odvětví (či jeho růst) (2)
d. Růst / investiční příležitosti (4)
e. Čas (6)
f. Země (7)
2. Interní moderátory
a. Dostupnost zdrojů (2)
b. Diverzifikace (1)
c. Předchozí výkonnost (3)
d. Politické konexe (2)
e. Velikost podniku (2)
3. Moderátory týkající se správy společností
a. Nezávislost správních orgánů (6)
b. Organizační struktura (6)
c. Zda je více než jeden z typů vlastníka (12)
d. Dualita akcií (s přednostním právem na hlasování nebo na peněžní toky) (2)
e. Koncentrace vlastnictví (5)
f. Afilace k holdingové struktuře (2)
g. Sklon managementu k riziku (1)
h. Kontrola zdrojů (1)
i. Zda je podnik kótován na burze (3)
4. Mediátory
a. Výdaje na výzkum a vývoj (2)
b. Organizační struktura (její změna) (1)
c. Nezávislost správních orgánů (2)
d. Diverzifikace (2)
e. Provozní výdaje (1)
f. Dluh (restrukturování) (2)
g. Spřízněnost (1)
h. Velikost (1)
94
Podobně jako Boyd a Solarino můžeme shrnout a rozdělit proměnné, které jsme doposud jako důležité
identifikovali my. V souladu s přístupy strategické analýzy rozdělme tyto proměnné na charakterizující
vnitřní prostředí, mikroprostředí a makroprostředí:
1. Vnitřní prostředí
a. Velikost podniku
b. Stáří podniku
c. Kapitálová intenzita
d. Intenzita výdajů na výzkum a vývoj
e. Intenzita výdajů na reklamu
f. Podíl nezávislých členů správních orgánů
g. Dualita rolí generálního ředitele a předsedy představenstva
h. Diverzita (rasová, věková, genderová) členů představenstva
i. Velikost správních orgánů
j. Struktura správních orgánů (jedno- či dvojúrovňová)
k. Diverzifikace
l. Kapitálová
2. Mikroprostředí (odvětví)
a. Dynamika vývoje odvětví
b. Míra regulace odvětví
c. Růst odvětví
3. Makroprostředí
a. Existující právní instituce
b. Vymahatelnost právních institucí
c. Vyspělost kapitálového trhu
d. Ekonomická svoboda
e. Čas
V subkapitole Upřesnění modelu navážeme s tím, že zde uvedený výčet je návodem pro analýzu
moderátorů a tedy i návodem pro kódování dat pro meta-analýzu, nicméně pro samotné statistické
analýzy bude třeba tyto možné moderátory operacionalizovat. Protože se nejedná o práci s primárními
daty, musíme respektovat, jakým způsobem nám umožní data získaná z primárních studií výše
identifikované jevy vyjádřit.
5.5 Meta-analýza
Meta-analýza je druhem sumarizujícího výzkumu – opírá se o výsledky jiných autorů. Využívá se
obzvláště v situacích, kdy předchozí, z tohoto pohledu dílčí, výsledky nekonvergují k jednotnému
vysvětlení zkoumaného fenoménu. V předchozích řádcích jsme již naznačili, že takovým případem je
i vliv vlastnické struktury na výkonnost podniku. Existuje množství protichůdných hypotéz, které ale
ani v řadě empirických výzkumů nejsou jasně podpořeny či zamítnuty. Dále je možné formulovat
nemalou množinu moderujících proměnných; připomeňme z předchozí subkapitoly vliv diverzifikace
podniku, měnící vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku z negativního v případě Velké
Británie na pozitivní v případě Německa (La Rocca a Stagliano, 2013). Využijeme tedy možností metaanalýzy
jako nadstavby strukturované rešerše pro poskytnutí hlubšího a uspořádanějšího vhledu do
dané problematiky.
Meta-analýza je takovým druhem sumarizujícího výzkumu, který umožňuje využití statistických analýz.
Opakem je narativní literární rešerše, která sice nabízí výhody, ale i nevýhody kvalitativního přístupu.
Výhodou meta-analýzy coby kvantitativního přístupu je přesnější odhad velikosti zkoumaného efektu,
95
a to nejen díky zohlednění moderujících proměnných, ale také díky zohlednění velikosti vzorků dílčích
studií nebo období, kdy byly provedeny (Hunter a Schmidt, 1990). Sumarizující výzkumy na námi
zkoumané téma se v literatuře vyskytují již delší dobu. Příkladem může být studie Cubbina a Leeche
z roku 1983, jejich cílem však nebyl odhad vlivu vlastnické struktury na výkonnost podniku, ale za
sjednocení přístupu k měření některých aspektů vlastnické struktury. Vztah k výkonnosti pak
sumarizujícím, ale narativním, způsobem zkoumala Shortová (1994).
Meta-analýze jako metodě sumarizujícího výzkumu se dostává větší pozornosti od druhé poloviny
20. století, přičemž v naší oblasti spíše od sklonku 20. století. Z roku 1990 je například meta-analýza
determinantů finanční výkonnosti (Capon a kol., 1990), ve které se objevila i řada proměnných námi
identifikovaných jako důležité kontrolní proměnné (předchozí růst, velikost podniku, odvětví,
diverzifikace, kapitálová struktura, stabilita), a také proměnná měřící, zda je podnik pod kontrolou
manažerů nebo vlastníků. Tento aspekt v jejich vzorku zkoumalo 10 studií s 65 pozitivními
a 56 negativními aspekty. Meta-analýzy specificky zaměřené na problematiku vlastnické struktury se
vztahem k výkonnosti se pak objevují spíše až po roce 2000 (Dalton a kol., 2003, Sundaramurthy a kol.,
2005, Sánchez-Ballesta a García-Meca, 2007, Heugens a kol., 2009, Wang a Shailer, 2015).
Hlavním předpokladem meta-analýzy je, že v rámci zkoumané problematiky existuje skutečný,
pravdivý vztah55
, ležící v pozadí jednotlivých výzkumů. Tento však může být v uskutečněných, z tohoto
pohledu dílčích, studiích zastřen nebo rozostřen řadou vlivů. Moderující proměnné mohou měnit směr
vztahu, velikost vzorku může ovlivnit zobecnitelnost výsledků. Použité statistiky mohou více či méně
přesně odhadovat velikost účinku a odhalovat případnou reverzní kauzalitu. V neposlední řadě hraje
roli i operacionalizace zkoumaných konstruktů, přičemž možnosti týkající se námi zkoumané oblasti
jsme představili v subkapitolách měření koncentrace vlastnictví, typ vlastníka a měření výkonnosti.
Integrace dostupných stávajících studií v jedné statistické analýze pak umožňuje odhadnout jak tvar,
směr a kauzalitu vztahu „ležícího v pozadí“ (underlying population effects), tak odhalit jeho
moderátory. Může také napomoci při analýze, které operacionalizace konstruktů přispívají k lepšímu
odhadu tohoto vztahu.
5.5.1 Předchozí meta-analýzy na téma vlastnická struktura a výkonnost podniku
Dalton a kol. (2003) založili svou studii na 229 empirických studiích s 1880 bivariačními efekty. Na první
pohled vysoké číslo počtu bivariačních efektů vůči počtu zpracovaných empirických studií plyne jednak
z důvodu, že ve studiích na téma správy společností je obvyklé využít vícera závisle proměnných
a někdy i vícera možností operacionalizace nezávisle proměnné, jednak také z důvodu, že mnohé
studie využívají několika různých metod zkoumání dané souvislosti za účelem robustnějšího odhadu
efektu. Hlavním předmětem zájmu Daltona a kol. byl vliv insider vlastnictví, institucionálního vlastnictví
a koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. Využitým měřítkem souvislosti byla „jednoduchá
korelace“ (simple correlation), můžeme tedy předpokládat převádění jednotlivých reportovaných
efektů na Personovo r nebo jeho aproximaci. Samotná meta-analýza byla provedena Hunter-Schmidt
metodou (k ní podrobněji dále). Dalton a kol. nenalezli důkazy, že by se zkoumaný problém lišil v čase
(intervaly do 1980, 1981-1990, 1991 a dále). Dalšími moderátory, které zkoumali, byly různé
operacionalizace nezávisle proměnných a různé operacionalizace závisle proměnné, výkonnosti.
Rozlišovali 14 různých vyjádření výkonnosti, kde nejsilnějším závěrem bylo konstatování, že vztah jimi
vybraných charakteristik vlastnické struktury bývá nejsilnější k měřítku čistý zisk na akcii (earnings per
share), které přitom velmi málo vypovídá o skutečné výkonnosti podniku (Meyer a Gupta, 1994,
Collingwood, 2001, cit. z Dalton a kol., 2003, s. 20). Celkově došli Dalton a kol. k závěru, že předpoklady
55
Vztah, střední hodnota, podíl atd. Vzhledem k tomu, že naším cílem je zkoumat vztah, od ostatních možností
abstrahujeme.
96
teorie zastupitelnosti spíše neplatí a při zkoumání vztahu vlastnictví a výkonnosti je vhodné se opřít
i o další teorie, a to teorii správcovství a teorii vlastnických vztahů (více také v Hučka, 2007, s. 36).
Předpokládají také, že různé mechanismy správy společností se mohou navzájem substituovat, jak
ostatně tvrdí např. Agrawal a Knoeber (1996). Dodejme, že např. Aoki (2001, cit. z Heugens a kol., 2009)
vnímá naopak některé mechanismy jako komplementy.
Sundaramurthy a kol. (2005) se ve své studii také soustředili na insider a institucionální vlastnictví
a jeho dopad na výkonnost podniku. Jejich vzorek tvořily 43 studie s 97 využitelnými efekty pro metaanalýzu
insider vlastnictví a 28 studií se 48 efekty pro meta-analýzu institucionálního vlastnictví. Jako
měřítko souvislosti si autoři zvolili opět korelaci a opět využili Hunter-Schmidt metodu. Pro insider
vlastnictví předpokládali nelineární efekt na výkonnost. Zkoumanými moderátory byly zkoumané
časové období (do 1990, od 1990), různé operacionalizace nezávisle a závisle proměnných
a koncentrace vlastnictví (konkrétně přítomnost blockholdera). Autoři této studie nepotvrdili žádnou
z formulovaných hypotéze, a to ani při zkoumání dílčích vzorků podle hodnot jednotlivých moderátorů.
Svou studii uzavírají vzhledem k vysoké heterogenitě pozorovaných výsledků předpokladem, že
souvislost mezi insider a institucionálním vlastnictvím na straně jedné a výkonností na straně druhé
ovlivňují další moderátory, jimi neidentifikované a nekontrolované.
Mohli jsme si všimnout, že mnohé z námi již identifikovaných důležitých charakteristiky předchozí dvě
studie ignorovaly. Sánchez-Ballesta a García-Meca (2007) se při své meta-analýze vlivu insider
vlastnictví a koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku rozhodli kontrolovat nejen způsob
operacionalizace nezávisle a závisle proměnné, ale také charakteristiky systému správy společností,
zda zkoumaná studie kontrolovala problém endogeneity a zda byl vztah danou empirickou studií
aproximován jako lineární nebo nelineární. Jejich vzorek tvořilo 33 studií reportujících přibližně
50 efektů. Meta-analytickou metodou byla Stoufferova metoda odhadu kombinované p-hodnoty, kdy
se p-hodnoty z primárních studií kombinují do jedné, pomocí níž je buď zamítnuta nebo podržena
nulová hypotéza. Sánchez-Ballesta a García-Meca zamítli existenci jednotného účinku koncentrace
vlastnictví na výkonnost, nicméně systém správy společností se ukázal býti významným moderátorem
a v zemích s kontinentálním systémem správy společností se ukázal lineární účinek koncentrace
vlastnictví na výkonnost (p<0,01) býti silným, zatímco v anglosaských zemích spíše slabým (p<0,1). Tito
autoři také dále shledávají vliv na účetní ukazatele výkonnosti býti lineárním pozitivním, kdežto na tržní
ukazatele nelineárním. Dále pro podmnožinu primárních studií zkoumajících nelineární souvislost
a anglo-saské a „kontinentální“ země odděleně vyšel jako statisticky významný pouze kvadratický člen
rovnice. I kontrolování problému endogeneity má silný moderační účinek, účinek koncentrace
vlastnictví na výkonnost nalézají Sánchez-Ballesta a García-Meca pouze u studií nekontrolujících
problém endogeneity. Ve studiích, které tento problém adresovaly, lineární souvislost mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností mizí a přetrvává pouze nelineární.
Heugens a kol. (2009) se soustředili na vliv koncentrace vlastnictví a identity silného vlastníka na
výkonnost podniků v asijských ekonomikách (9 zemí, seznam na s. 500). Vzorkem jim bylo
65 primárních studií reportujících 290 efektů. Zvolenou mírou souvislosti se stalo Pearsonovo r a metaanalytickými
metoda procedury HOMA a MARA. Heugens a kol. kontrolovali vliv řady potenciálních
moderátorů vlivu koncentrace vlastnictví a identity vlastníka. Kromě toho, zda byl použit účetní nebo
tržní ukazatel výkonnosti, roku, kdy byla studie publikována, typu publikace (recenzovaný vs.
nerecenzovaný zdroj) a zda byla primární studie panelová nebo průřezová (cross-sectional), sledovali
i vymahatelnost práva, ochranu minoritních vlastníků, míru vyvlastňování dominantními vlastníky,
hrubý domácí produkt na obyvatele, tržní kapitalizaci. Druhá množina proměnných byla měřena na
úrovni země Heugensem a kol. (2009), tyto údaje tedy nepocházely přímo z primárních studií a jejich
vliv byl odhadován procedurou MARA. Konkrétnější operacionalizace jsou ve zdroji na stranách 495-6.
97
Výsledky Heugense a kol. (2009) ukazují na pozitivní vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost (ve
vybraných asijských zemích), přičemž nehraje roli, zda je výkonnost měřena účetními nebo tržními
ukazateli. S ohledem na identitu vlastníka pak platí následující: vliv domácích vlastníků je pozitivní, ale
velmi slabý a omezený na výkonnost měřenou účetními ukazateli. Vliv zahraničního vlastnictví (FDI) je
relativně velmi silný a vždy pozitivní. Vliv spekulativních (market) vlastníků je relativně silný, kdežto vliv
strategických (stable) není statisticky významný. Vnitřní vlastnictví ovlivňuje výkonnost slabě, ale
v případě účetních ukazatelů alespoň statisticky významně. Ukazuje se, že souvislost mezi koncentrací
a výkonností nemusí být lineární a nejspíše (v daných zemích) platí jen při nízkých úrovních koncentrace
(do 25 %). Ukazuje se však také, že velký vliv má země. Podrobnější výsledky v tomto ohledu jsou
v Heugens a kol. (2009) na s. 500. Celkově lze hodnotit, že zkoumané charakteristiky vlastnické
struktury obvykle vykazují silnější vliv na účetní ukazatele výkonnosti, než na ukazatele tržní. Z dalších
potenciálních moderátorů se ukazuje pozitivní vliv vymahatelnosti práva, tzn. čím větší vymahatelnost
práva, tím větší vliv koncentrace na výkonnost a tudíž komplementární, ne substituční vztah mezi
těmito dvěma mechanismy správy společností. Naopak ochrana minoritních vlastníků se ukázala jako
negativní moderátor, tedy čím vyšší ochrana minoritních vlastníků, tím nižší vliv koncentrace na
výkonnost. Tyto dva mechanismy jsou tudíž v substitučním vztahu. Stejným způsobem působí skutečná
míra vyvlastňování dominantními vlastníky (měřena vedle ochrany minoritních vlastníků jako
samostatná proměnná). Nepotvrdil se moderující vliv časového intervalu, a to ani rok publikování, ani
perioda, ke které se vztahovaly primární výsledky (před 1996 a 1996, 1997 a 199856
, 1999 a dále).
Výsledky neovlivňovalo ani to, zda byla studie průřezová nebo longitudinální. Efekt koncentrace na
výkonnost pak byl silnější v rozvojových ekonomikách a tam, kde byly kapitálové trhy větší a likvidnější.
Právě na rozvojové trhy se v roce 2015 zaměřili Wang a Shailer. Hlavním zájmem bylo zjistit vliv
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniků a jejich meta-analytický model byl opět propracovanější
než u předchozích představených analýz. Kontrolovali vliv makroekonomického prostředí dané země,
a to jako sumu tří indexů: ekonomické svobody, ekonomického rozvoje a ochrany práv věřitelů,
rozdělenou do tří úrovní – nízké, střední a vysoké; a dále jako sumu dvou různých indexů měřících
ochranu minoritních akcionářů. Dále kontrolovali strukturu vzorků primárních studií: zda byly či nebyly
zahrnuty finanční firmy, vliv různých měřítek výkonnosti a koncentrace, vliv různých specifikací měřené
souvislosti (lineární/nelineární), vliv specifikace modelu primární studie (velikost, stáří, kapitálová
struktura, likvidita, kapitálová intenzita, intenzita výdajů, růst, podíl hmotného majetku,
charakteristiky správních orgánů, typ vlastníků, příslušnost k holdingové struktuře (business group),
kontrola výkonnosti měřené účetně byl-li závisle proměnnou tržní ukazatel, výkonnost měřena tržně,
byl-li závisle proměnnou účetní ukazatel, odvětví, riziko a rok). Wang a Shailer kontrolovali také, jaká
byla metoda odhadu modelu v primární studii (OLS, fixní efekty, 2SLS, GMM, 3SLS, náhodné efekty
a odhad nejmenší absolutní odchylky (Huberovo M)). Vzorkem bylo 42 studií reportujících 419 efektů
z 18 rozvojových zemí celého světa. Více než třetina vzorku, 17 studií, zkoumalo data z Číny. Vzhledem
k rozsahu meta-analytického modelu a celé řadě využitých meta-analytických postupů není účelné zde
reprodukovat všechna zjištění Wanga a Shailera. Omezme se tedy na konstatování, že ve zkoumaných
rozvojových zemích nacházejí spíše negativní vliv koncentrace na výkonnost, přičemž kvalita
makroprostředí hraje silnou roli a nejsou-li ve studiích z více zemí kontrolovány institucionální faktory,
jsou výsledky takových studií zavádějící. Zahrnutí finančních firem do vzorku snižuje efekt koncentrace
na výkonnost, což může být důsledkem vyšší regulace finančního odvětví. Velký vliv má i rozhodnutí,
zda kontrolovat problém endogeneity a jaké další kontrolní proměnné primární studie zahrnula.
V neposlední řadě využití metody ordinary least squares (OLS) podhodnocuje velikost efektu
koncentrace na výkonnost.
56
1997-1998 prošly zkoumané ekonomiky krizí.
98
Boyd a Solarino provedli v roce 2016 rešerši 145 článků reportujících 523 efektů vlastnické struktury
na výkonnost podniku. Jejich práci jsme již zmiňovali při rozdělení kontrolních proměnných na vnitřní
nebo vnější mediátory nebo moderátory. Ze zatím představených studií tato meta-analýza poněkud
vybočuje. Boyd a Solarino se více soustředili na obsahovou analýzu, tedy kvalitativní přístup. Nicméně
stručně uvedli i meta-analytické výsledky. Z nich nevyplývá statisticky významný účinek koncentrace
vlastnictví na výkonnost. Ten se potvrzuje pouze u institucionálního a vnitřního vlastnictví. Podobně
jako u Heugense a kol. (2009) je tento účinek větší na účetní ukazatele výkonnosti, než na tržní
ukazatele.
5.5.2 Omezení meta-analýzy
Doposud jsme představili meta-analýzu jako nadstavbu primárního výzkumu, která léčí všechny jeho
neduhy a která odhaluje „skutečnou pravdu“. Nicméně je třeba přiznat, že i meta-analýza má řadu
omezení a kritiků. Kvalita meta-analýzy je velmi citlivá na kvalitu primárních studií a na kvalitu jejich
souboru. Tyto dva požadavky jsou do jisté míry konkurenčními cíli. Aby byly závěry meta-analýzy
zobecnitelné, musí být soubor primárních studií dostatečně rozsáhlý a reprezentativní. Nejen Hendl
(2009) však upozorňuje na to, že tento požadavek je téměř nesplnitelný. Vyjmenovává tyto důvody:
1. Publikační zkreslení (tzv. šuplíkový efekt), které nastává proto, že studie mají větší šanci být
publikovány v případě, že nalézají statisticky významné efekty, 2. Identifikační chyba, tedy soustředění
se na jednu jazykovou oblast nebo databázi vědeckých prací, 3. Selekční opomenutí, kdy některé
primární studie nereportují údaje důležité pro meta-analýzu a nemohou tak být zahrnuty. K těmto
jednotlivým bodům se vyjadřujeme níže na příslušných místech, k publikačnímu zkreslení však
uvedeme několik metod.
Publikační zkreslení
Existuje řada testů, které mají za úkol toto možné publikační zkreslení kvantifikovat. Jednou ze
základních a obvykle v meta-analýze používaných metod je výpočet, kolik nepublikovaných statisticky
nevýznamných výsledků by v daném případě, tedy pro vzorek efektů dané meta-analytické studie,
zvrátilo zavěry této meta-analýzy, tedy změnilo výrok o statisticky významném výsledku meta-analýzy
na statisticky nevýznamný výsledek (tzv. fail-safe N). A v případě, že by meta-analytik měl tyto
nepublikované studie k dispozici, zamítl by svou hypotézu. Čím vyšší je číslo, tím menší je
pravděpodobnost, že studie podléhá publikačnímu zkreslení. Jeden z možných vzorců nabízí Hendl
(2009) na s. 516, my využijeme Rosenthalovo fail-safe N dle Fielda a Gilletta (2010):
𝑁𝑖𝑠 =
(∑ 𝑧𝑖
𝑘
𝑖=1 )
2
2,706
− 𝑘 (4)
Field a Gillet (2009) zmiňují kritiku Rosenthalova fail-safe N, přílišné spoléhání se na hladinu statistické
významnosti (Orwin, 1983, cit. z Field a Gillet, 2010), přičemž dodávají, že není až tak zajímavé znát
toto číslo, jako spíš umět kvantifikovat zkreslení a dokázat ho korigovat. Pro tuto kvantifikaci lze použít
tzv. Beggovu a Mazumdarovu pořadovou korelaci, což je korelace koeficientem Kendallovo tau b mezi
standardizovaným efektem a s ním spojeným rozptylem (Begg a Mazumdar, 1994, s. 1089).
Další obvykle používaná metoda je grafická a jedná se o tzv. trychtýřový graf (funnel plot). Trychtýřový
graf zobrazuje závislost buď mezi velikostí efektu a velikostí výběru (Hendl, 2009) nebo velikostí výběru
a střední chybou odhadu (Field a Gillett, 2010). Pokud je vzorek efektů dané meta-analytické studie
skutečně ovlivněn systematickým zkreslením, je zobrazený graf nesymetrický. Hendl (2009) na s. 520
ukazuje typický příklad publikačního zkreslení z důvodu nepublikování studií s určitým (zde záporným)
efektem. Bez publikačního zkreslení by měl být graf symetrický okolo průměrného efektu. Následující
obrázek ukazuje stejný efekt jako Hendl, 2009, na s. 520.
99
Obr. č. 11: Trychtýřový graf
Zdroj: Haelo, 2016.
Dalšími problémy jsou obsahová srovnatelnost primárních studií, kdy mnohé primární studie využívají
proměnných, které jsou středem zájmu meta-analytika, ale za účelem zodpovězení jiných výzkumných
otázek, nebo metodická kvalita primární studie, která se může výrazně lišit a je pak na subjektivním
posouzení meta-analytika, jakou hranici nastavit. V neposlední řadě se musí meta-analytik vypořádat
se závislostí pozorování, protože je typické, že z jedné primární studie lze vytěžit více efektů, čímž je
však porušen požadavek nezávislosti pozorování.
Borenstein a kol. (2009) věnují kritice a úzkým místům meta-analýzy celou jednu kapitolu (s. 377-387)
včetně odkazů na další zdroje.
5.6 Vzorek
Pro meta-analýzu je potřebné provést strukturovanou rešerši relevantních studií. Používaným
způsobem při rešerši je metoda sněhové koule, kdy se začíná s nevelkou množinou publikovaných
studií a další relevantní studie se hledají buď dopředně, nebo zpětně. Dopředný způsob znamená
vyhledání studií, jež citují studie výchozí, zpětný způsob znamená vyhledání studií, které jsou ve
výchozích studiích citovány. Kvalita získaného vzorku přístupem sněhové koule je ve velké míře
ovlivněna kvalitou množiny na startu vyhledávání. My využijeme rigoróznější přístup, strukturované
vyhledávání v dostupných databází. Kvalita výsledku je v tomto případě ovlivněna kvalitou využitých
databází a kvalitou vyhledávacího dotazu. Nicméně je doporučeno i tento postup doplnit dopředným
a zpětným vyhledáváním, což jsme učinili.
Databáze
Vyhledávání proběhlo prostřednictvím služby EBSCO Host, což je rozhraní zpřístupňující databáze,
k nimž má uživatel přístup. V našem případě se jednalo o databáze Academic Search Complete,
Academic Search Ultimate, Business Source Complete, EconLit with Full Text, SocINDEX with Full Text,
eBook Collection (EBSCOhost), Central & Eastern European Academic Source, eBook Academic
Collection (EBSCOhost). Tyto databáze sdružují obsah desítek tisíc časopisů a jiných akademických
zdrojů, tzv. Identifikační chyba (více výše) by tedy měla být minimalizována. Podrobný seznam
jednotlivých titulů zahrnutých v době hledání v těchto databázích je k dispozici na vyžádání u autora
textu.
100
Vyhledávací dotaz
Vyhledávací dotaz byl zkonstruován tak, aby na jedné straně obsahoval pojmy reprezentující
podnikovou výkonnost a na druhé straně reprezentoval vlastnickou strukturu. V rámci vlastnické
struktury byl kladen důraz na koncentraci vlastnictví s předpokladem, že teprve pokud víme, že podíl
daného typu vlastnictví je nezanedbatelný, můžeme předpokládat, že se projeví jeho specifická
motivace ke kontrole nebo způsob vykonávání kontroly. Tato úvaha je v souladu např. s Chen a kol.
(2014), Thomsen a kol. (2006) a dalších. Jazyk vyhledávacího dotazu i výsledku byl striktně omezen na
angličtinu. Přestože bylo zahrnuto i vyhledávání v elektronických knihách, nebyl tento typ výsledku
zobrazen vůbec nebo jen v zanedbatelné míře. Ostatními typy tak byly články a konference s možnými
zdroji časopis a konferenční sborník. Zdroje a typy studií hrají velkou roli v takzvaném šuplíkovém
efektu (drawer effect). Šuplíkový efekt popisuje fakt, že studie nacházející statisticky významné účinky
mají násobně vyšší šanci býti publikovány (Hendl, 2009, s. 491). Tímto je pak výrazně ovlivněn odhad
skutečného účinku pomocí meta-analýzy, protože pracuje se zkresleným vzorkem. Podle Greenwalda
(1975, cit. z Field a Gillett, 2010) jsou studie zamítající nulovou hypotézu předkládány vydavatelům
osmkrát častěji a podle Coursola a Wagnera (1986, cit. z Field a Gillett, 2010) mají sedminásobně vyšší
pravděpodobnost být publikovány. Např. v oblasti psychologie nachází Sterling (1959) 97 %
z publikovaných studií se statisticky významnými výsledky. Zahrnutím dalších typů výsledků, nejen
časopiseckých článků z prestižních databází (Web of Science, Scopus) je možné toto zkreslení pokud
ne eliminovat, pak snížit. Je to i cesta, kterou jsme zvolili zde a další omezení nebyla kladena, nicméně
u jednotlivých nalezených studií bylo zaznamenáno i zda jsou indexovány ve Web of Science či Scopusu,
jaký byl impakt faktor, resp. SNIP v roce 2015 takového zdroje a jaká byla citovanost v příslušné
databázi v době provedení vyhledávání (2016). Vyhledávácí dotaz pak obsahoval tyto výrazy:
Pro vyjádření koncentrace vlastnictví a šířeji struktury vlastnictví: ownership concetration, ownership
structure, concentrated ownership, concentration control, controlling shareholder, blockholder, block
share, equity ownership, large shareholder, shareholder concentration, owner control, owner
controlled, managerially controlled, managerial control, management controlled, stock ownership.
Pro vyjádření výkonnosti: corporate financial performance, firm performance, firm financial
performance, firm value, firm performance, corporate performance, corporate value, market valuation,
business financial performance, business performance, business value.
Nebylo omezeno, v jakých polích (název, abstrakt, samotný text) se mají dané výrazy nacházet –
mnohdy totiž byla některá z námi hledaných nezávisle proměnných v dané studii pouze jako kontrolní,
nicméně byl uveden její vliv na závisle proměnnou. Vyhledávání proběhlo v červenci 2016 a časově do
něj spadají všechny studie, které byly v té době elektronicky k dispozici. Vzhledem k tomu, že byl tento
vzorek doplněn ještě dopředným a zpětným vyhledáváním (ne však vyčerpávajícím), nemá smysl
uvádět počet výsledků vrácených vyhledávacím dotazem. Je ale důležité uvést, že bylo méně než 5 %
studií, které měly být dle zadaných kritérií zpracovány, ale nebylo možné získat jejich plný text. K získání
plných textů, jež nebyly dostupné ve výše uvedených databázích s přístupem Masarykovy univerzity,
jiných databázích na internetu (Google Scholar, ResearchGate) či volně, bylo využito přímého
kontaktování autorů e-maily, případně přes profesní sítě (ResearchGate).
Kódování
Kódování bylo zvoleno jako otevřené s tím, že ve druhé fázi, po zakódování všech výsledků vyhledávání,
byly dle četnosti výskytu vybrány nejčastěji se vyskytující kontrolní proměnné a nejčastěji se vyskytující
operacionalizace nezávisle a závisle proměnných a kódování bylo převedeno na uzavřené, tedy pouze
některé proměnné postoupily do dalšího kvantitativního zpracování. Uzavřené kódování je vhodné při
apriorní představě o možných moderátorech a vhodných kontrolních proměnných. Vzhledem k tomu,
že v předmětné oblasti neexistuje jednotný rámec, přijetí uzavřeného kódování by znamenalo
101
nebezpečí opomenutí některého z důležitých moderátorů a tím následně zkreslení výsledku metaanalýzy.
Takový rámec nyní nabízí Boyd a Solarino, tento článek však vyšel v červenci 2016, právě po
započetí této práce. My zde tedy předkládáme alternativní pohled, dokonce založený na větším
množství prací – Boyd a Solarino zpracovali 145 článků (nicméně provedli i jejich obsahovou analýzu).
Zakódování vyhledaných výsledků, stejně jako všechny ostatní kroky analýzy, provedl autor tohoto
textu, nebylo tedy třeba opatření pro sjednocení přístupu ke kódování tak, jak tomu bývá zvykem, když
kóduje tým lidí. V takových případech se pro sjednocení postupu používá zakódování jedné studie více
členy týmu, výsledky se porovnávají a u nesrovnalostí se volí nejlepší možný postup.
5.7 Metoda
Postupů a metod nabízejících se pro meta-analýzu je celá řada. Zvykem je řadit je od jednodušších ke
složitějším, což jsou ty, které již nabízí posouzení vlivu moderátorů. Hendl (2009) rozlišuje čtyři možné
postupy: a) tzv. počítání hlasů, tedy kladných a negativních výsledků a jejich analýzu, b) kombinování
p-hodnot efektů z primárních studií, c) bodové a intervalové odhadování velikosti efektu a d) analýzu
homogenity a moderujících proměnných. Počítání hlasů (vote count) hodnotí, kolik studií našlo
statisticky významný kladný efekt, kolik statisticky významný záporný efekt a kolik statisticky
nevýznamný efekt. Hendl (2009, s. 502) rozebírá nevýhody tohoto jednoduchého postupu, kde není
zohledněna ani skutečná p-hodnota a odkazuje na 16 metod popsaných Rosenthalem (1984, cit.
z Hendl, 2009), které jsou o krok přesnější a kromě směru efektu berou v potaz právě i faktické
p-hodnoty, jedná se tedy o kategorii postupů ad b). Prostá agregace velikosti efektů, ad c), není
v našem případě vhodná, protože nalezené efekty jsou velmi heterogenní. Budeme naopak muset
jejich variabilitu/homogenitu zkoumat, a to ve vztahu k potenciálním moderátorům – jak koneckonců
vyplývá z dále formulovaných hypotéz, tedy postupovat ad d).
Míra efektu
Na prvním místě je nutné zvolit adekvátní koeficient účinku. Protože zcela nejtypičtější research design
primárních studií v našem vzorku používá jako míru účinku korelace nebo vícenásobné korelace, je pro
nás jasnou volbou Pearsonovo r. Další typicky používané standardizované efekty, Cohenovo d
používané pro rozdíly v průměrech nebo poměry šancí se v našem vzorku nevyskytují (ačkoli starší
studie měřily vlastnickou strukturu jako managementem řízené podniky a vlastníky řízené podniky).
Pro mnohé studie je potřeba účinek předmětné proměnné dopočítat, takzvaně imputovat. Za prvé ne
všechny studie dodržují standard reportování účinků nultého řádu (typicky matice vzájemných korelací
všech zkoumaných proměnných), za druhé, i pokud je tento standard dodržen, musíme předpokládat,
že přesnější účinek vlastnické struktury na výkonnost podá vícerozměrná statistika, kde je vliv
vlastnické struktury očištěn o kontrolní proměnné, případně je ošetřen problém endogeneity. Pro
tento účel je možné využít následujících postupů.
Aloe (2015) doporučuje u vícerozměrných metod využít parciálních korelací, které nejpřesněji
identifikují izolovaný efekt předmětné proměnné. K výpočtu je potřeba znát t statistiku a počet stupňů
volnosti (df), což jsou údaje často reportované, nebo co se týče stupňů volnosti dopočitatelné. Další
metody, např. semiparciální korelace jsou jednak dle Aloeho méně přesné, jednak vyžadují více údajů,
které často reportovány nejsou (vzájemné korelace mezi nezávisle proměnnými). Doporučený vzorec
pro parciální korelace je (Aloe, 2015, s. 23):
𝐸𝑆 𝑟 =
𝑡
√𝑡2+𝑑𝑓
2 (5)
V případě, že tyto údaje dostupné nejsou, nabízí Peterson a Brown (2005) využití standardizovaných
beta koeficientů, tedy jejich převod na míru účinku. Bowman (2012) však nabízí ještě jednodušší
102
postup, s odvoláním právě na Petersona a Browna (2005) a jejich nález, že standardizované beta
koeficienty korelují s r velmi silně (r = 0,84). Doporučuje tak využít postupu (Bowman, 2012, s. 376):
𝛽 = 𝑟 (6)
Řada studií bohužel reportuje nestandardizované b koeficienty. Naštěstí je možné tyto standardizovat
na beta koeficienty a využít výše uvedeného postupu, nicméně v takové primární studii musí být
dohledatelné směrodatné odchylky závisle proměnné i dané nezávisle proměnné. Bowman (2012,
s. 377), ale i další autoři, k tomuto nabízí vzorec:
𝛽 =
𝑏∗𝑆𝐷 𝑋
𝑆𝐷 𝑌
(7)
Některé studie v našem vzorku přeci jen použily analýzu průměrů nebo rozptylů. V takovém případě
lze vypočítat efekt pomocí podílu variability vysvětlené kategoriemi k celkové variabilitě. Typicky se
takto získaný koeficient označuje jako eta2
a stejně jako r2
udává, kolik variability závisle proměnné je
vysvětleno faktorem (Hendl, 2009). Pro porovnání s r je třeba tuto hodnotu ještě odmocnit:
η = √
𝑆𝑆 𝐴
𝑆𝑆 𝑇
2
(8)
Další využitelné transformace jsou převody p-hodnoty na t-statistiku, a to pro výše uvedené potřeby
dopočítávání r, a opačně převod t-statistiky na p-hodnotu pro potřeby práce se statisticky významnými
výsledky. Většina studií totiž reportuje pouze jednu z těchto hodnot a statistická významnost je často
uvedena pouze na hladinách α, namísto přesné p-hodnoty. Pro převod z t a df na p lze použít v Excelu
funkci tdist(t;df;a), kde a znamená, zda se jedná o jednostranný nebo dvoustranný test, pro převod
z p a df na t lze použít funkci t.inv.2T(p;df), která je pro dvoustranný test. Pro zachování větší
obezřetnosti jsme vždy volili varianty vzorců vztahující se k dvoustrannému testu.
Jak uvádějí Peterson a Brown (2005), využití výše uvedených imputačních metod vede k menším
výběrovým chybám díky většímu počtu využitých efektů z primárních studií. Snižuje se tedy tzv.
selekční opomenutí, které jsme definovali výše. Na druhou stranu Aloe (2015) upozorňuje na fakt, že
pokud dopočítáváme ekvivalent bivariačního r z vícerozměrné statistiky, fakticky tak stavíme na roveň
studie, které efekt předmětné proměnné očistily o efekty kontrolních proměnných a studie, které tak
neučinily. Odpověď na otázku, zda je tento postup ospravedlnitelný stojí mimo možnosti statistiky. Ze
statistického hlediska však může vnést dopočítávání ekvivalentů bivariačního r další heterogenitu do
zkoumaného stavu. Aloe (2015) dále apeluje, že pokud je hlavním zájmem meta-analytika odhadnout
pravdivý efekt v populaci, neměl by imputačních metod využívat. Můžeme se tedy pokusit odhadnout
velikost takto způsobené heterogenity buď zavedením další kontrolní proměnné identifikující způsob
měření předmětné souvislosti v primární studii, nebo testy robustnosti, kdy budeme odděleně
pracovat jen s efekty reportovanými jako bivariační a dosažené výsledky porovnáme s testem
pracujícím i s imputovanými efekty.
Model pevných či náhodných efektů
Další velmi důležitou volbou je, zda při odhadu „pravdivého“, nazvěme jej populačním (underlying
population effect), efektu použít model pevných (fixních) efektů nebo model náhodných (random)
efektů. Hendl (2009) vysvětluje, že model fixních efektů předpokládá u jednotlivých primárních studií
sice různé rozptyly, ale stejný efekt. Model náhodných efektů tento striktní předpoklad opouští
a předpokládá, že efekty v primárních studiích jsou normálně rozloženy okolo populačního efektu.
Model náhodných efektů tak pracuje se dvěma chybovými složkami modelu. Pro model pevných efektů
platí předpoklad, že primární studie pochází z populace, v níž je „pravdivý efekt“ neměnný, resp.
odhadnutelný několika málo prediktory (Hunter a Schmidt, 2000). Důsledkem je, že efekty nalézané
103
primárními studiemi jsou homogenní (Field a Gillett, 2010). Opakem je předpoklad, že „pravdivý efekt“
není jeden jediný, ale liší se od populace k populaci, které jsou výběrovými soubory učiněnými ze
„superpopulace“ (Hedges, 1992, cit. z Field a Gillet, 2010). Důsledkem je, že efekty nalézané
primárními studiemi budou heterogenní (Field a Gillet, 2010). Hill a kol. (2011) doporučují test pomocí
Langrangeova multiplikátoru k určení, zda je možné použít model fixních efektů, nebo je třeba použít
model náhodných efektů. V meta-analýze se používá Cochranovo Q, které má rozložení chí-kvadrát
s počtem stupňů volnosti rovným počtu studií – 1 (Field a Gillet, 2010):
𝑄 = ∑ 𝑤𝑖(𝑧 𝑟𝑖
− 𝑧̅ 𝑟)𝑘
𝑖=1 (9)
kde wi je váhou studie podle Field a Gillett (2010):
𝑤𝑖 = 𝑛𝑖 − 3 (10)
a zr je Fisherova transformace r na z, zajišťující homogenitu rozptylu pro všechny hodnoty původního
r. Fisherova transformace r na z se v meta-analýze používá zcela běžně. Vzorec opět nabízí Field
a Gillett (2010):
𝑧 𝑟𝑖
=
1
2
𝑙𝑜𝑔 𝑒 (
1+ 𝑟𝑖
1− 𝑟𝑖
) (11)
Protože statistika Q není příliš silnou, pokud je počet primárních studií malý (Gavaghan a kol., 2000),
a zároveň spíše „přecitlivělou“, pokud je počet studií vysoký (Higgins a kol., 2003), což je náš případ,
využijeme i další statistiku, I2
. Tu nabízí Higgins a kol. (2003) a udává podíl variability mezi primárními
efekty, který je dílem heterogenity namísto náhody. Tato statistika není ovlivněna počtem primárních
studií (StatsDirect, cit. 2017):
I2
= 100 ∗
𝑄−𝑑𝑓
𝑄
(%) (12)
Field a Gillett (2010, s. 674) naproti tomu varují před post hoc rozhodováním na základě již získaných
dat a preferují rozhodnutí a priori na základě cíle a charakteru studie. Citují Oswalda a McCloye (2003,
cit. z Field a Gillett, 2010), podle kterého jsou modely pevných efektů vhodné pouze v případě, že není
cílem zobecňovat závěry za hranice výběrového souboru, kdežto modely náhodných efektů to
umožňují (unconditional inference). Dále odkazují na řadu studií, např. Field (2003, cit. z Field a Gillet,
2010 jako Field 2003b) nebo Huntera a Schmidta (2000) dokazujících, že pokud je chybně použit model
fixních efektů tam, kde je adekvátní model náhodných efektů, pak je odhadovaná p-hodnota modelu
neadekvátně nízká a intervaly spolehlivosti výrazně užší než ve skutečnosti. Pokud je však chybně
použit model náhodných efektů tam, kde by byl adekvátní model fixních efektů, odhadované výsledky
se v zásadě nemění. Volba by tedy měla jasně směřovat k modelu náhodných efektů (random effect
model, REM). I Ades a Higgins (2005) považují model náhodných efektů za „přirozenou“ volbu.
Výpočetní algoritmus
Při praktické implementaci odhadu populačního efektu je třeba učinit ještě jednu volbu, a to, kterou
konkrétní metodu (zde již ve významu výpočetní algoritmus) použít. Field a Gillett (2010) navrhují volit
mezi metodou Huntera a Schmidta (Hunter-Schmidt method) a metodou Hedgese a kol. (Hedges et al.
method). Na s. 674 a 675 poskytují jejich porovnání, na stranách následujících i způsoby výpočtu
populačního efektu a dále odkazují na hlubší porovnání ve Fieldovi (2005, cit. z Field a Gillett, 2010,
jako Field 2005b). Pro nás je důležité, že výhoda Hedgese a kol. spočívající v nabídnutí jak možnosti
modelu fixních, tak náhodných efektů je pro nás irelevantní. Naopak metoda Huntera a Schmidta se
zdá být přísnější k posuzování populačního efektu (ale zdá se, že jej může až podcenit), na druhou
stranu může konstruovat intervaly spolehlivosti užší, než by bylo adekvátní. Hlubší porovnání není
naším cílem, učiňme proto pragmatické rozhodnutí a přikloňme se k metodě Huntera a Schmidta
104
zvláště proto, že dvě z novějších meta-analýz v našem přehledu, které jsou zároveň statisticky
nejpokročilejší, se na ni spolehly také. Jedná se o Wanga a Shailera (2015) a Heugense a kol. (2009),
ale také Daltona a kol. (2003). Boyd a Solarino (2016) použitý algoritmus neuvádějí, v jejich případě
však byla důležitější obsahová analýza a statistické výsledky se objevily pouze v příloze.
5.8 Data
Námi využitá data čerpají ze 157 studií obsahujících 514 efektů týkajících se souvislosti mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností podniku. Cca třetina studií (59) reportovala jeden efekt57
,
a zatímco nejtypičtější počet byl 1 – 3 efekty, Gadhoum, a kol. (2005) zvládli vyprodukovat dokonce 40
relevantních efektů. Bijmont a Pieters (2001, cit. z Heugens a kol., 2009, s. 494) ukázali, že je vhodnější
zahrnout jednotlivé efekty reportované v primárních studiích, namísto reprezentování jedné studie
jedním kompozitním/souhrnným efektem.
Studie z našeho vzorku byly publikovány mezi lety 1968 – 2016, popisují časové období od roku 1862
po rok 2014, přičemž data z doby před rokem 1950 jsou raritní. Po lépe popsaných 50. a 60. letech 20.
století přišla hůře zpracovaná 70. léta s následným velkým, víceméně kontinuálním růstem až do
dnešní doby. Níže uvedený graf trpí tím nedostatkem, že pro účely statistického zpracování
reprezentuje studii zkoumající delší časové období bod představující střed tohoto období. Rok 1881
tak ve skutečnosti znamená období 1862-1900. V ostatních případech není zkreslení tak výrazné,
typická délka, zkoumala-li studie delší časové období, byla do 5 let, výjimečně pak 10 nebo 12 let.
Četnosti na svislé ose představují jednotlivé efekty.
Obr. č. 12: Období popsaná studiemi ve vzorku
S kvalitou popisu daného období samozřejmě úzce souvisí vývoj počtu publikací na dané téma v čase.
Po prvotním zájmu na sklonku 60. let a mírném zájmu v letech následujících se tématu dostalo rostoucí
pozornosti zvláště od 90. let 20. století. Četnosti na svislé ose představují publikace.
57
Měli bychom zde mít na paměti, že se vyjadřujeme k efektům vlastnické struktury na výkonnost podniku.
V našem vzorku jsou však i studie, které se primárně zaměřovaly na jiný výzkumný problém, koncentrace
vlastnictví nebo identita vlastníka pro ně byly pouze kontrolní proměnnou, jejíž vztah k výkonnosti, která mohla
být také pouze kontrolní proměnnou, byl například reportován v obvyklé matici korelace všech proměnných se
všemi. Tento postup je u meta-analýz obvyklý, např. Dalton a kol. (2003) se k tomuto vyjadřují na s. 16.
105
Obr. č. 13: Četnost studií dle roku publikace
Studie ve vzorku popisují celkem 47 zemí nebo jejich kombinací. Některé studie se věnují více zemím,
v takových případech pak rozlišujeme, zda se reportovaný efekt vztahuje k jedné konkrétní zemi nebo
k více zemím. Protože zároveň země rozdělujeme do tzv. právních okruhů podle jejich právních
systémů, hraje v případě dat popisujících více zemí roli, zda je možno všechny země přiřadit jednomu
právnímu okruhu. V opačném případě jsou z tohoto pohledu tyto efekty považovány za „MIX“. Ostatní
hodnoty, jichž může proměnná právní systém nabývat, jsou: asijsko-germánský, kontinentální
evropský, angloamerický, francouzský, germánský a skandinávský. V případě Ghany a Palestiny se
nepodařilo s určitostí zjistit hlavní pramen práva, proto nebyly efekty vztahující se k těmto zemím
brány v potaz (N = 9), nevstoupily do naší meta-analýzy. Zdroje práva sharija a socialistické právo byly
v tomto ohledu ignorovány; typicky se vyskytovaly v kombinaci s jiným pramenem práva. Také
nemáme informace indikující, že by právo sharija ovlivňovalo instituty správy společností a vírou autora
je, že relevantní ustanovení socialistického práva byla ve všech zemích vyskytujících se ve vzorku
nahrazena během transformací dotčených ekonomik na tržní. Příkladem je, vedle zemí střední
a východní Evropy, i Mongolsko (více v Částek a kol., 2018). Právní systémy jsme ještě dále
kategorizovali na anglo-saský, kontinentální a MIX.
Na úrovni popisu zkoumaných zemí bude vhodnější uvádět četnosti vztahující se k efektům a ne
studiím. Připomeňme, že není výjimkou, aby jedna studie zkoumala více zemí a reportovala výsledky
za jednotlivé země odděleně. Nejčastěji zkoumanou zemí tak byly USA (92 efekty), následovány Čínou
(55). K anglosaským zemím se vztahovalo 227 efektů, ke kontinentálním pak 238. 49 efektů se
vztahovalo k z pohledu zdroje práva nehomogenním vzorkům (klasifikovány jako MIX). Podrobnější
informace jsou v Příl. č. 2.
K imputaci jsme využili následujících postupů. V první řadě bylo r dopočítáno tam, kde byly k dispozici
statistiky t a df. Pro stále chybějící hodnoty byly přidány beta koeficienty, v souladu s Bowmanem
(2012) jen zkopírovány. Pokusili jsme se také převést nestandardizované b koeficienty na beta
koeficienty pro studie, které reportovaly směrodatné odchylky závisle a nezávisle proměnných. Zde
jsme ale selhali, v mnohých případech byly dosažené hodnoty mimo interval <-1;1>, což je pro
standardizovaný koeficient neakceptovatelné. Je možné, že směrodatné odchylky závisle a nezávisle
proměnných reportované před samotnými analýzami byly odlišné od směrodatných odchylek těchto
proměnných v analýzách kvůli odlišnému počtu zpracovaných případů. Na začátcích studií se
směrodatné odchylky uvádí obvykle za všechny dostupné případy, zatímco ve vícerozměrných
106
analýzách mohou být využity pouze případy, které nemají chybějící hodnoty58
ani v jiných (kontrolních)
proměnných. Rezignováním na převod nestandardizovaných koeficientů na standardizované jsme
přišli celkem o 32 možných dalších reportovaných efektů. Dále jsme nebyli schopni dopočítat efekty
u analýz rozptylu, žádná ze studií využívajících tento research design nereportovala součty čtverců
odchylek mezi skupinami a celkové součty čtverců odchylek a byly reportovány pouze statistiky F a df.
Tímto jsme přišli o 27 možných dalších reportovaných efektů. Bivariační r jsme získali přímo v 171
případech, pomocí imputačních metod jsme byli schopni vyčíslit efekt u 343 případů. Selekční
opomenutí způsobené neschopností vyčíslit efekt je tak 59 efektů z 573 (59 + 514), tj. cca 10 %.
5.9 Hypotézy a model
Podle Fielda a Gilletta (2010) má meta-analýza tři hlavní důvody použití: 1. odhad „pravdivého vztahu“
(underlying population effect) a jeho variability, 2. posouzení variability tohoto vztahu napříč
primárními studiemi, 3. analýza moderátorů. My se budeme soustředit na první a především třetí bod,
přičemž i Field a Gillett (s. 666) víceméně vysvětlují druhý bod jako opodstatnění potřeby třetího bodu
(v dané meta-studii). Za tímto účelem musíme konkretizovat hypotézy a následně i ověřovaný model.
Z naší dosavadní rešerše vyplynulo, že můžeme očekávat souvislost mezi vlastnickou strukturou
a výkonností podniku. Vlastnickou strukturu vnímáme vzhledem k naší rešerši jako koncentraci
vlastnictví a jednotlivé vlastnické identity, přičemž koncentrace vlastnictví je pro nás primární. První
hypotéza se bude týkat odhadnutí „pravdivého vztahu“ mezi koncentrací vlastnictví a výkonností
podniku. S ohledem na fakt, že z rešerše vyplynula řada důvodů jak pro pozitivní, tak negativní směr,
je tato hypotéza nesměrovaná:
H1: Existuje souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku.
Z rešerše vyplynulo, že identita vlastníka je další velmi důležitou charakteristikou struktury vlastnictví.
Proto předpokládáme, že kontrola identity vlastníka ovliňuje efekt reportovaný primární studií. Při
očištění od vlivu identity vlastníka by pak reportované efekty měly být silnější: např. pokud státní
vlastnictví ubližuje výkonnosti podniku a individuální vlastnictví naopak výkonnost zvyšuje, bude bez
kontroly identity vlastníka průměrná výše reportovaných efektů konvergovat k nule. Čtenář si může
povšimnout, že H2 a následující jsou již analýzami moderátorů.
H2: Kontrola identity vlastníka má pozitivní vliv na sílu souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
V našem souboru se objevilo cca 80 různých způsobů operacionalizace koncentrace vlastnictví.
V tomto počtu jsou však jako unikátní zahrnuty i nelineární členy, tedy například T1*T1 nebo T1
v intervalu 0-30 % a podobně. Dalším zdrojem variability měření koncentrace vlastnictví byly při využití
sčítání podílů významných vlastníků (blockholderů) různé prahy pro určení, zda je vlastník významný
(typicky 5 %). V mnoha případech se také jednalo o logaritmické transformace nebo transformace
v souladu s Demsetzem a Lehnem (1985, s. 1163), kdy se proměnná ze své podstaty ohraničená do
intervalu <0;100> převádí na neohraničenou. V podstatě je však možné použité přístupy rozdělit do
čtyř kategorií: Herfindahlův index (HI), Tx, blockholdeři (Block) a ostatní. K prvním třem kategoriím
jsme podali více informací v kapitole Měření koncentrace vlastnictví. V kategorii ostatní se vyskytly
Cubbin-Leech index (N = 1), počet vlastníků (N = 2), počet akcií ku počtu vlastníků (N = 1) a rozdělení
na vlastnicky a manažersky řízené podniky (N = 23). Protože způsob operacionalizace koncentrace
vlastnictví může vnést do reportovaných efektů značnou heterogenitu (vliv měření koncentrace
vlastnictví diskutovali např. Cubbin a Leech, 1983), formulujeme následující hypotézu:
H3: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována
operacionalizací koncentrace vlastnictví.
58
Rozdíl mezi pairwise a listwise přístupem k chybějícím hodnotám.
107
Jak ukázal ve své meta-analýze Steigenberger (2014, s. 54) na příkladu teorie zdrojové závislosti, volba
měřítka výkonnosti může ovlivnit typicky nalézanou sílu souvislosti. Gugler a kol. (2008) preferují
marginální/mezní q, které podle nich zajistí zachycení kauzality koncentrace vlastnictví => výkonnost
podniku bez dalších metodických opatření (simultánní rovnice apod.). Podle Hana a Suka (1998) se
především rané studie zaměřují na Tobinovo Q, které zároveň pokládají za příliš ovlivněné různými
„šumy“. V našem souboru byla výkonnost podniku operacionalizována zhruba 40 způsoby. Tyto lze
rozdělit v souladu s kapitolou Měření výkonnosti na finanční a provozní nebo na účetní (N = 746), tržní
(N = 176), smíšené (N = 336) a provozní (N = 147). Protože i způsob operacionalizace výkonnosti může
vnést do reportovaných efektů heterogenitu, je vhodné jej kontrolovat (typické pro meta-analýzy,
které níže představujeme, např. Wang a Shailer, 2015, Heugens a kol., 2009, Dalton a kol., 2003).
Formulujeme proto hypotézu:
H4: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována
operacionalizací výkonnosti podniku.
Jak jsme zmínili výše, naše data popisují 50 zemí, které lze rozčlenit do těchto právních okruhů: asijskogermánský,
kontinentální evropský, angloamerický, francouzský, germánský a skandinávský. Další
hodnotou je mix, kdy se efekt vztahuje k více zemím a není možné všechny zařadit do jediného
právního okruhu. Alternativní členění je na anglo-saský, kontinentální a mix. U dvou zemí se nepodařilo
jednoznačně určit zdroj práva v námi požadovaném smyslu (Ghana, N = 8, Palestina, N = 1). SánchezBallesta
a García-Meca (2007) sice také rozlišují pouze na úrovni právního systému (používají kategorie
market-based a control-based systém), nicméně zároveň přiznávají, že jednotlivé země se od sebe
mohou lišit v otázkách zákonných ustanovení, daňového systému, charakteristikách kapitálových trhů,
kultury, historie a dalších, jako jsou transakční náklady nebo do jaké míry je daná ekonomika tržní či
plánovaná. My se budeme vybraným aspektům věnovat níže (vymahatelnost práva, kulturní
odlišnosti…), zde formulujme hypotézu:
H5: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku podniku může být moderována
právním systémem.
Metoda odhadu modelu a využitý koeficient účinku v primární studii jsou vedle operacionalizace
závisle a nezávisle proměnných dalšími metodickými aspekty, které mohou silně ovlivnit velikost
reportovaného efektu. Konkrétních metod odhadu modelů v námi rešeršovaných primárních studiích
je příliš mnoho. Sahají od jednoduchých korelací (Pearsonův nebo Spearmenův koeficient) přes analýzy
průměrů nebo rozptylů a metody nejmenších čtverců (ordinary least squares) či vážených nejmenších
čtverců (weighted least squares) po fixní a náhodné modely, general moments method, two-stage least
squares nebo three-stage least squares modely. Pro nás však bude nejdůležitější, zda byl efekt očištěn
od případné reverzní kauzality, tedy zda byl ošetřen problém endogeneity (ano ve 32 případech), zda
byl do modelu v primární studii zařazen i nelineární člen (ano v 88 případech) a zda je reportovaný
efekt očištěn o další možné vlivy, tedy zda byl efekt extrahován z vícerozměrného modelu nebo je
výsledkem bivariační korelace. Zařazením členu vyjadřujícího jakým způsobem jsme vypočítali
bivariační r do naší rovnice, kontrolujeme možnou variabilitu vnesenou do dat tím, že jsme akceptovali
různé metody odhadu modelu v primárních studiích. Velikost efektu jsme pak získali buď přímo
v podobě bivariačního r, nebo převodem ze statistiky t či z beta koeficientu. Hypotézu formulujeme
jako nesměrovanou:
H6: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována způsobem,
jakým byla získána hodnota efektu.
108
V případě endogeneity předpokládáme, že efekt vlastnické struktury na výkonnost podniku bude nižší,
pokud bude očištěn o zpětnou kauzalitu:
H7: Kontrola problému endogeneity má negativní vliv na sílu souvislosti mezi vlastnickou strukturou
a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Vliv zařazení nelineárního členu budeme predikovat jako nesměrovaný:
H8: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie vzala v potaz možnou nelinearitu.
Nejčastějším výzkumným designem v primárních studiích byly vícerozměrné metody, kdy vliv
vlastnické struktury na výkonnost byl očištěn o řadu dalších vlivů. To má důsledky, které jsme
diskutovali v části Kontrolní proměnné. V našem vzorku jsme díky otevřenému kódování identifikovali
cca 190 různých kontrolních proměnných. Podle toho, co měly tyto proměnné za úkol vyjádřit, je lze
rozdělit do několika skupin: velikost podniku (typicky celková aktiva), odvětví, riziko na úrovni firmy
(typicky dluh k aktivům), charakteristiky správy společností (vlastnické podíly v rukou členů správních
orgánů, zřízené komise a jejich charakteristiky…), kapitálová struktura a struktura výdajů (podíl
hmotných aktiv, podíl výdajů na výzkum a vývoj…), charakteristiky země (země jako kontrolní
proměnná, růst HDP dané země, rok jako kontrolní proměnná…), a další charakteristiky vlastnické
struktury (příslušnost k holdingu, insider vlastnictví neupřesněné na správní orgány, blíže
nespecifikovaná přítomnost blockholdera…). Alternativně by bylo možné zařadit některé konkrétní
proměnné samostatně, například zcela nejčastější kontrolní proměnnou byl logaritmus celkových
aktiv, dále poměr dluhu k aktivům nebo věk firmy. Naopak jsme v dosavadním výčtu vynechali řadu
kontrolních proměnných, které nespadaly do definovaných skupin a jejichž četnost byla nízká: podíl
nebankovního dluhu (N = 2), podíl nemovitostí k celkovým aktivům (N = 1), zda došlo ke změně
strategie společnosti (N = 2). Můžeme tedy formulovat sadu hypotéz, které navazují především na
kapitolu Kontrolní proměnné:
H9: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala velikost podniků.
H10: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala odvětví, ve kterých podniky působí.
H11: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala rizikovost podniků.
H12: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala kapitálovou a výdajovou strukturu podniků.
H13: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala charakteristiky správy společností na úrovni podniků.
H14: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala charakteristiky dané země.
H15: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, zda
primární studie kontrolovala ostatní charakteristiky vlastnické struktury.
Vyjádření časové dimenze je možné v zásadě dvěma způsoby: rokem, kdy byla studie publikována
a rokem, ke kterému se reportovaný efekt vztahuje. Sice se jedná o dvě rozdílné charakteristiky, ale je
přirozené, že spolu do značné míry korelují (rs = 0,836, p < 0,001, N = 514), ve finálním modelu proto
109
může být jen jedna z nich. Zatímco rok publikování studie souvisí hlavně se sofistikovaností použitých
metod, což náš model již vystihuje (kontrola endogeneity, linearity, zda se jednalo o vícerozměrný
model), rok, ke kterému se efekt vztahuje, lépe vystihuje institucionální a ekonomické podmínky. Do
modelu tedy zařadíme tuto proměnnou, přičemž v mnoha případech byl v primárních studiích použit
panelový design. Pak tato proměnná označuje střed zkoumaného období. Nejstarší data v našem
vzorku pocházela z období 1862-1900, nejmladší sahala do roku 2012. Pokud byl použit panelový
design, typické rozpětí dat bylo čtyři až pět let, 38 let jako v případě nejstarších dat je extrémní
hodnotou. Hypotézu o vlivu časové dimenze formulujeme jako nesměrovanou:
H16: Souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku může být moderována tím, k jakému
období se primární studie vztahuje.
Vliv právního systému jsme již do zkoumání zařadili, nicméně operacionalizace způsobem
identifikování zdroje práva je poměrně hrubá. Řada autorů proto zařazuje pro tento účel různé indexy
vyjadřující kvalitu právního prostředí dané země. Jedním z nich je vymahatelnost právních institucí
(Rule of Law), který popisuje prostředí, v němž se podniky pohybují a v němž činí svá rozhodnutí. Hrubý
překlad do českého jazyka by mohl být „právní stát“, vzhledem k oblasti našeho zájmu však budeme
tento konstrukt vnímat úžeji a v souladu s La Porta a kol. (1997), kteří uvádějí, že se jedná o „kvalitu
prosazování práva“. Hodnoty námi použité byly reportovány v La Porta a kol. (1997), jedná se
o průměry z let 1982-1995, jejichž zdrojem byl International Country Risk Guide59
. Index je konstruován
na škále 0 – 10, kde nižší hodnota znamená horší vymahatelnost práva. Je zřejmé, že vymahatelnost
právních institucí je jednou z proměnných, které nepochází přímo z primárních studií a jejíž vliv
umožňují zkoumat jen pokročilejší meta-analytické modely a jejich softwarové implementace. Nabízí
se ještě možnost sledovat, zda daná primární studie při výpočtu reportovaného efektu kontrolovala
vymahatelnost práva. To lze však předpokládat jen u studií zkoumajících více zemí najednou, jakých je
v našem vzorku relativně málo. Li a kol. (2013) používají vymahatelnost právních institucí jako kontrolní
proměnnou také, na rozdíl od nás se ale spoléhají, co se ochrany vlastníků týče, na Anti-self-dealing
index (viz Djankov a kol., 2008) a ne na Anti-director rights index jako my níže. Protože vymahatelnost
práva může být vnímána jako alternativa ke koncentraci vlastnictví, formulujeme příslušnou hypotézu
jako směrovanou:
H17: Úroveň vymahatelnosti právních institucí bude negativně ovlivňovat sílu souvislosti mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Vymahatelnost právních institucí je tedy pouze jednou stránkou kvality právního prostředí dané země.
Druhou stránkou je, zda vhodné instituce vůbec existují. Za instituce nejlépe se vztahující k tomu, jakým
způsobem může struktura vlastnictví působit na výkonnost, považují La Porta a kol. (1996) následující:
1. zda může být vlastník pří výkonu svých práv na valné hromadě zastoupen, 2. zda musí vlastník své
akcie před konáním valné hromady deponovat60
, 3. zda je umožněna tzv. kumulativní volba61
, 4. zda je
právo minoritního vlastníka svolat mimořádnou valnou hromadu přiznáno i vlastníkům s méně než
59
Cena za aktuální data pro více zemí by byla 6 285 USD (http://epub.prsgroup.com/products/icrg/internationalcountry-risk-guide-icrg).
Nicméně ani La Porta a kol. (1997) nepovažují tento index v rámci jednotlivých zemí za
podléhající vývoji se zásadními zlomy. Výhodou aktualizace dat by byla hlavně možnost zahrnutí více zemí, než
jen těch reportovaných v La Porta a kol. (1997), tedy především postkomunistických zemí. V těch by ale naopak
kvůli rychlému institucionálnímu vývoji bylo třeba rozlišovat na úrovni jednotlivých let.
60
Aplikace takového požadavku může komplikovat účast na valné hromadě a některé vlastníky může od této
účasti odradit, obvykle drobnější, v anglosaském prostředí tedy typicky individuální vlastníky.
61
Na jednu akcii připadá jeden hlas násobeno počtem členů rady ředitelů. Kumulativní volba znamená, že vlastník
i jedné akcie může dát více hlasů jedinému kandidátu na členství v radě ředitelů. Opět bývá preferováno menšími,
typicky individuálními, vlastníky.
110
10 %ním podílem, 5. zda existují ustanovení umožňující minoritnímu vlastníku odvolat se vůči
konkrétním rozhodnutím managementu (rady ředitelů) k soudu. Index může nabývat hodnoty 0 – 5,
kde vyšší číslo znamená vyšší ochranu vlastníků proti managementu (Antidirector rights). Název La
Porty a kol. (1996) Antidirector rights bychom měli přeložit jako Ochranu vlastníků, ale zdůrazníme, že
3., 4. a 5. bod jsou ochranou především minoritních vlastníků.
Index vymahatelnosti právních institucí využívají i Heugens a kol. (2009). Upozorňují však na problém
rozdílu ochrany vlastníků de jure a de facto. Vlastníci mohou požívat vysoké ochrany de jure, tedy
potřebné instituce v daném právním systému existují. Může však být rozdíl v jejich skutečném
uplatňování, například z důvodu nedostatečných kapacit soudů a podobně. Heugens a kol. (2009)
ukazují na příkladech asijských zemí výrazné rozdíly ve faktické ochraně (minoritních) vlastníků.
V našem případě se index Vymahatelnost právních institucí vztahuje k ochraně de facto a index
Ochrana minoritních vlastníků k ochraně de jure. Vzhledem k tomu, že obojí lze operacionalizovat
mnoha různými způsoby (viz např. Wang a Shailer, 2015, s. 205), zavedeme níže ještě index GMI.
Podobně jako u vymahatelnosti práva budeme považovat míru ochrany minoritních vlastníků za
mechanismus alternativní ke koncentraci vlastnictví, proto budeme příslušnou hypotézu formulovat
jako směrovanou pro koncentraci vlastnictví a nesměrovanou pro identitu vlastníka:
H18: Úroveň ochrany minoritních vlastníků bude negativně ovlivňovat sílu souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Index společnosti Governance Metrics International jsme již zmiňovali v rešeršní části. Jedná se
o komplexnější vyhodnocení kvality správy společností. V tomto indexu je dle Bauera a kol. (2008)
využito zhruba 500 proměnných ke konstrukci jediné hodnoty, která se může pohybovat na škále od
1 – 10, kde 1 je nejhorší hodnota a 10 nejlepší. GMI vypočítává index jak pro jednotlivé podniky, tak
pro země či regiony. Zatímco La Porta a kol. (1996, 1997) výše zkonstruovali svůj index ochrany
minoritních vlastníků nebo Gompers a kol. (2003) zkonstruovali svůj „Governance Index“ na základě
existence 24 vybraných předpisů v oblasti správy společností, GMI je nabízen s již vypočítanými
hodnotami. Nevýhodou využití GMI je, že na úrovni zemí nevyhodnocuje země s méně než
10 pozorováními, což vyřazuje například Českou Republiku. Využití GMI je tedy určitou alternativou
k indexu ochrany minoritních vlastníků od La Porty a kol. (1997). Ve svých pracích využili ke zkoumání
souvislosti mezi správou společností a výkonností podniků například Bauer a kol. (2008) nebo Amman
a kol. (2011).62
Data pro naši studii čerpáme z vydání GMI ze srpna 2010.63
Opět budeme úroveň správy
společností v dané zemi považovat za alternativu koncentrace vlastnictví a příslušnou hypotézu
budeme formulovat jako směrovanou:
H19: Úroveň správy společností bude negativně ovlivňovat sílu souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Hrubý domácí produkt na obyvatele je jedním z nejčastěji uváděných ukazatelů vyspělosti daného
státu a životní úrovně, přičemž pokud je HDP uváděn v paritě kupní síly, zohledňuje životní náklady
a míru inflace. Životní úroveň může výrazně ovlivnit způsob, jakým se ekonomické subjekty chovají.
HDP na obyvatele také výrazně souvisí s vymahatelností práva, což je důvod, proč La Porta a kol. (1997)
tento ukazatel vyřazují ze svých kontrolních proměnných. V našem případě však můžeme HDP na
obyvatele jednak identifikovat pro více zemí, jednak můžeme HDP na obyvatele definovat pro
jednotlivé roky zvlášť. Vycházíme přitom z údajů Světové banky a musíme se spolehnout na HDP na
obyvatele v cenách roku 2010 (USD) bez přepočtu podle parity kupní síly, protože tento údaj poskytuje
62
Amman a kol. podrobně rozebírají rozdíly mezi indexem GMI a konkurenčním indexem ISS.
63
Dostupné online, staženo 31. 8. 2017 z
htttp://www.gmiratings.com/Images/GMI_Country_Rankings_as_of_10_27_2010.pdf.
111
Světová banka v časové řadě od roku 1960, kdežto v případě PPP až od roku 199064
. Heugens a kol.
(2009) nebo Li a kol. (2013) HDP na obyvatele používají jako kontrolní proměnnou také, i v jejich
případě bez přepočtu dle parity kupní síly. Související hypotézu budeme formulovat jako
nesměrovanou.
H20: Velikost HDP na obyvatele bude ovlivňovat ovlivňovat sílu souvislosti mezi vlastnickou strukturou
a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Tržní kapitalizace představuje sumu tržních kapitalizací všech domácích podniků veřejně
obchodovaných v dané zemi. Jedná se tedy o:
𝑇𝑟ž𝑛í 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑒 = ∑ 𝑁𝑖 ∗ 𝑃𝑖𝑖 (13)
kde N je počet obchodovaných akcií podniku i,
P je cena akcie podniku i,
i značí daný podnik.
Tržní kapitalizace nebo také velikost trhu úzce souvisí s jeho likviditou, tedy schopností rychle prodat
akcie bez výrazného vlivu na jejich cenu. Čím likvidnější trh je, tím je menší rozdíl v prodejní ceně při
„rychlém“ a „pomalém“ prodeji. Reakcí na cenu lze měřit likviditu obchodovaného titulu, tržní
kapitalizací lze pak aproximovat likviditu trhu. Likvidnější trh by měl být efektivnější při alokaci kapitálu
a měl by více podporovat ekonomickou aktivitu. Pro naše účely použijeme poměr tržní kapitalizace
k HDP (stejně jako Heugens a kol., 2009), tedy likviditu trhu vztáhneme k objemu ekonomických aktivit,
pro které by měl poskytnout prostor. Data pochází opět od Světové banky65
. Velikost trhu v poměru
k HDP použili jako kontrolní proměnnou například i Li a kol. (2013). Protože likvidnější trhy by měly
eliminovat některé z nákladů koncentrovaného vlastnictví (Maug, 1998), budeme související hypotézu
formulovat jako směrovanou:
H21: Tržní kapitalizace bude negativně ovlivňovat sílu souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku reportovanou primárními studiemi.
Míra individualismu, nebo také „stupeň integrace členů společnosti do skupin“ (Hofstede, 1980) může
ovlivňovat celou řadu prvků správy společností nebo chování účastníků ekonomických transakcí. Může
ovlivňovat míru ztotožnění zastupujícího se zastupovaným, zda se bude chovat v módu
předpokládaném teorií zastupitelnosti nebo teorií správcovství, může ovlivňovat postoj k riziku (Li
a kol., 2013), atd. Vzhledem k nedostatku předchozích prací v této oblasti budeme formulovat
související hypotézu jako nesměrovanou:
H22: Míra individualismu bude ovlivňovat sílu souvislosti mezi vlastnickou strukturou a výkonností
podniku reportovanou primárními studiemi.
I míra vzdálenosti moci, nebo také „míra, do jaké méně mocní členové institucí a organizací dané země
očekávají a akceptují, že moc je rozdělena nerovnoměrně“ (Hofstede, 1980) souvisí s řadou prvků
správy společností. Již Davis a kol. (1997) predikovali, že „lidé v kulturách s malou vzdáleností moci si
spíše vytvoří vztah principál-správce než lidé z kultur s velkou vzdáleností moci“. Vzdálenost moci ale
nemusí ovlivňovat jen vztah mezi zastupujícím a zastupovaným, podle Abeho a Iwasakiho (2010) hraje
roli třeba i ve způsobu výkonu práce generálního ředitele a v tom, jak se osobnost generálního ředitele
promítne do výkonnosti podniku. Přesto budeme opět vzhledem k nedostatku předchozích prací v této
oblasti formulovat související hypotézu jako nesměrovanou:
H23: Míra vzdálenosti moci bude ovlivňovat sílu souvislosti mezi vlastnickou strukturou a výkonností
podniku reportovanou primárními studiemi.
64
Dostupné online, staženo 31. 8. 2017 https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.KD
65
Dostupné online, staženo 31. 8. 2017 https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS
112
5.9.1 Specifikace modelu
Model, který budeme odhadovat, tedy můžeme zapsat podobně jako Wang a Shailer (2015, s. 209)
takto:
ris = β0 + β1*StudyID + β2*Identita vlastníka + β3*Operacionalizace koncentrace +
β4*Operacionalizace výkonnosti + β5*Právní systém + β6*r_t_b + β7*Endogeneita + β8*Nelinearita +
∑ βk*Kk*Kontrolní proměnné + β16*Období + β17*Vymahatelnost práva + β18*Ochrana minoritních
vlastníků + β19*GMI + β20*HDP na obyvatele + β21*Tržní kapitalizace + β22*Individualismus +
β23*Vzdálenost moci + εis
kde
ris je velikost s-tého efektu v i-té primární studii,
Kk je vektor proměnných, u kterých nás zajímá, zda primární studie kontrolovaly jejich vliv. k může
nabývat hodnoty od 9 do 15 pro tyto proměnné: velikost podniku, odvětví, rizikovost podniku,
kapitálová a výdajová struktura podniku, správa společností na úrovni podniku, charakteristiky země,
ostatní charakteristiky vlastnické struktury,
εis reprezentuje chybovou složku modelu,
ostatní proměnné jsou specifikovány navazujíce na výše formulované hypotézy v následující tabulce.
5.9.2 Operacionalizace proměnných
Následující tabulka shrnuje proměnné zahrnuté do modelu – jedná se o jejich seznam, operacionalizaci
a o zdroje hodnot v případě, že nejde o proměnné extrahované při kódování primárních studií.
Tab. č. 3: Seznam a operacionalizace proměnných
Proměnná Operacionalizace, zdroj
r Bivariační r nebo imputováno podle vzorců (5), (6), (7), (8) v subkapitole Metaanalýza
– Metoda – Míra efektu
StudyID Kód primární studie. Nominální proměnná s mnoha kategoriemi.
Identita vlastníka Zda byl v primární studii při výpočtu daného r kontrolován vliv identity
vlastníka nebo ne. Dichotomní proměnná, 1 = Ne, 2 = Ano.
Operacionalizace
koncentrace
Nominální proměnná nabývající čtyř hodnot:
1 = Block, tedy měřítka založená na součtu podílů blockholderů. Blockholder
může být definován různě, a to zvláště v souvislosti se zemí a obdobím, typický
práh je však 5 %.
2 = HIx, Herfindahlův index podílů x největších vlastníků nebo všech vlastníků.
Vzorec (1) je v části Metodika – Měření koncentrace vlastnictví.
3 = Tx, součet podílů x největších vlastníků.
4 = Ostatní. Ostatní měřítka, např. vlastnicky vs. manažersky ovládané podniky.
Operacionalizace
výkonnosti
Nominální proměnná nabývající čtyř hodnot:
1 = účetní ukazatel (typicky ROA, ROE)
2 = tržní ukazatel (typicky price to book ratio, abnormal returns, total
shareholder return)
3 = smíšené ukazatele (typicky Tobinovo Q, EVA)
4 = ukazatel provozní výkonnosti (typicky produktivita)
Právní systém Hlavní zdroj práva dané země. Nominální proměnná nabývající tří hodnot:
1 = Anglosaský systém
2 = Kontinentální systém
3 = Smíšené (v případě, že se reportovaný efekt vztahoval k více zemím, které
neměly jednotný zdroj práva)
113
r_t_b Způsob, jakým byla získána hodnota daného r. Nominální proměnná nabývající
tří hodnot:
1 = bivariační r
2 = vícerozměrný model, r získáno výpočtem z t a df dle vzorce (5)
3 = vícerozměrný model, r získáno z koeficientu beta dle vzorce (6)
Endogeneita Zda byl v primární studii při výpočtu daného r zohledněn problém endogeneity.
Dichotomní proměnná, 1 = Ne, 2 = Ano.
Nelinearita Zda je hodnota daného r výsledkem nelineárního členu rovnice. Dichotomní
proměnná, 1 = Ne, 2 = Ano.
Kontrolní
proměnné
Zda byl v primární studii při výpočtu daného r kontrolován vliv následující
proměnné. Dichotomní proměnná, 1 = Ne, 2 = Ano. Níže typická vyjádření.
velikost celková aktiva nebo jejich logaritmus, tržby, tržní kapitalizace, počet
zaměstnanců, tržní podíl
odvětví dummy proměnné pro jednotlivá odvětví
riziko na úrovni
podniku
cizí zdroje vůči celkovým zdrojům, cizí zdroje vůči vlastnímu jmění, směrodatná
odchylka
kapitálová a
výdajová
struktura
hmotná aktiva k celkovým aktivům, kapitálové výdaje nebo výdaje na výzkum
a vývoj nebo výdaje na reklamu k celkovým aktivům nebo k celkovým tržbám
charakteristiky
správy
společností na
úrovni podniku
velikost správních orgánů, dualita generálního ředitele, nezávislost správních
orgánů, genderová diversita, pohlaví gen. ředitele, různé indexy správy
společností na firemní úrovni, existence komise pro interní audit, její
nezávislost
charakteristiky
země
růst HDP, země, rok, ekonomická svoboda
ostatní
charakteristiky
vlastnické
struktury
zda je podnik součástí holdingu, chaebolu nebo keiretsu, zda došlo ke změnám
vlastnické struktury
Období rok, ke kterému se daný efekt vztahuje. V případě delšího období střed tohoto
období. Intervalová proměnná.
Vymahatelnost
práva1
ordinální proměnná na škále 0 – 10, vyšší hodnota znamená lepší
vymahatelnost práva. Hodnoty pochází z International Country Risk Guide,
převzaty z La Porta a kol. (1997).
Ochrana
minoritních
vlastníků
ordinální proměnná na škále 0 – 5, vyšší hodnota znamená vyšší ochranu
minoritních vlastníků. Hodnoty pochází z International Country Risk Guide,
převzaty z La Porta a kol. (1997).
GMI1
ordinální proměnná na škále 0 – 10, vyšší hodnota znamená vyšší kvalitu správy
společností v dané zemi. Zdroj GMI Country rankings 2010.
HDP na
obyvatele1
v USD roku 2010, intervalová proměnná, zdroj The World Bank, cit. 5. 2. 2018.
Tržní kapitalizace poměr tržních kapitalizací všech veřejně obchodovaných domácích podniků
k HDP, výpočet dle vzorce (13) v části Hypotézy a model, intervalová
proměnná. Zdroj The World Bank, cit. 29. 1. 2018.
Individualismus1
míra individualismu dle G. Hofstedeho, vyšší hodnota znamená vyšší
individualismus, intervalová proměnná, zdroj Hofstede Insights.
Vzdálenost moci vzdálenost moci dle G. Hofstedeho, vyšší hodnota znamená větší vzdálenost
moci, intervalová proměnná, zdroj Hofstede Insights.
1
Takto označené proměnné byly v některých testech použity kvůli svému problematickému rozložení
jako dichotomní proměnné s hodnotami 1 = pod mediánem a 2 = nad mediánem.
114
6 Analýzy a výsledky
6.1 Popisné statistiky
V našem vzorku je 514 efektů vztahujících se k nějaké míře koncentrace vlastnictví, pro které máme
plné informace o míře účinku, velikosti vzorku primární studie, způsobu měření koncentrace vlastnictví
a o většině dalších proměnných. Na prvním místě uvedeme jejich deskriptivní statistiky a provedeme
základní meta-analýzu, následně pak provedeme analýzu moderátorů. Pro základní meta-analýzu
potřebujeme efekty, u nichž známe velikost vzorku primární studie. Proto budeme nyní pracovat právě
s 514 efekty splňujícími toto kritérium. V následných analýzách může být počet efektů nižší, protože
námi použitá implementace (Field a Gillett, 2010) neumožňuje akceptovat chybějící hodnoty.
Tab. č. 4: Popisné statistiky efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví
Celý soubor Bivariační r Imputováno z t a
df
Imputováno z
beta
N Valid 514 171 302 41
Missing 0 0 0 0
Mean 0,025 0,022 0,033 -0,028
Median 0,018 0,020 0,029 0,000
Mode 0,232 0,060 0,232 -0,140
Std. Deviation 0,140 0,156 0,129 0,144
Variance 0,020 0,024 0,017 0,021
Minimum -0,623 -0,447 -0,623 -0,550
Maximum 0,662 0,662 0,381 0,240
Tab. č. 4 ukazuje popisné statistiky efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví jednak za celý
soubor (N = 514), jednak za podskupiny dle způsobu, jakým byly efekty v primárních studiích
převedeny na bivariační r (imputovány). Z tabulky je poměrně zřejmé, že efekty získané pomocí využití
beta koeficientů jsou odlišné od efektů získaných přímo z bivariačního r nebo dopočítaných z t a df
(F = 3,502, df = 2, p = 0,031). Tento problém ošetříme především v pozdější analýze moderátorů
a testech robustnosti.
115
Obr. č. 14: Histogram četností efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví v celém souboru
Jak histogram četností, tak níže uvedený graf stonku a listů ukazuje, že data jsou poměrně normálně
rozložena. Každý list reprezentuje dva případy (efekty), stonek je třeba násobit 0,1, takže interpretace
prvního řádku je, že v souboru je 16 pozorování (efektů) jež jsou menší nebo rovna -0,24, interpretace
druhého řádku je, že deset pozorování je mezi hodnotami -0,20 a -0,10, přičemž jsou čtyři pozorování
rovna přibližně -0,22, dvě přibližně -0,23 a ostatní čtyři hodnoty jsou označeny jako „fractional“, tzn.
nedosahují četnosti dva.
Obr. č. 15: Graf stonku a listů efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví v celém souboru
116
6.2 Základní meta-analýza
Při tzv. počítání hlasů (představeno výše v subkapitole Meta-analýza – Metoda máme údaj o statistické
významnosti pro 383 efektů, z nichž nacházíme 131 (34 %) statisticky nevýznamných na hladině
α = 0,05 a 119 (31 %) statisticky nevýznamných na hladině α = 0,10. Statisticky významných záporných
efektů je 61 (25,7 %) a statisticky významných kladných efektů je 155 (74,3 %). Dodejme, že omezímeli
se na statisticky významné efekty, pak je průměrná síla efektu (rm) vyšší (rm = 0,056 versus rm = 0,025
v celém souboru). Jak upozorňuje Hendl (2009), není tato metoda zdaleka ideální, slouží pouze pro
první vhled do problematiky. Přesnějším by bylo sčítání z-skórů, které již zohledňují dosaženou hladinu
statistické významnosti. Zde však v našem souboru nesplňujeme požadavek na nezávislost pozorování
(máme až 40 efektů z jediné primární studie). Další možností je tak agregace velikosti účinku a test
jejich homogenity. Možnosti jsme opět představili v kapitole Meta-analýza – Metoda a rozhodli jsme
se pro model náhodných efektů pomocí Hunter-Schmidtovy metody.
Tab. č. 5: Model náhodných efektů podle Hunter-Schmidta pro koncentraci vlastnictví v celém
souboru
********** HUNTER-SCHMIDT RANDOM-EFFECTS MODEL **********
MEAN EFFECT SIZE, LOWER & UPPER 95% CREDIBILITY BOUNDS, AND CHI-SQUARE TEST
Mean r Lower r Upper r Chi2 p df
,014 -,139 ,167 3944,456 ,000 513,000
Sample Correlation Variance
,0070
Sampling Error Variance
,0009
Estimated Variance in Population Correlations
,0061
Podle modelu v Tab. č. 5 je odhadovaná korelace (efekt) v základním souboru r = 0,014, přičemž tento
model je vysoce statisticky významný (χ2
(513) = 3944,456, p < 0,001). Metoda Hunter-Schmidta
produkuje takzvané intervaly důvěryhodnosti (credibility) namísto typických intervalů spolehlivosti
(confidence). Vidíme, že i přes vysokou statistickou významnost je v 95 % intervalech důvěryhodnosti
obsažena nula (-0,139; 0,167) a nelze tak s 95 % jistotou říci, zda je skutečný efekt v základním souboru
záporný nebo kladný. Standardní intervaly spolehlivosti produkuje metoda Hedges-Vevea, která pro
model náhodných efektů uvádí dolní hranici 95% intervalu spolehlivosti (confidence) na 0,008,
průměrný efekt 0,017 a horní hranici 0,026. Připomeňme, že intervaly spolehlivosti dle Hedges-Vevea
jsou typicky užší než intervaly důvěryhodnosti dle Hunter-Schmidta a že Hedges-Vevea pracuje
s Fisherovou transformací r na z (Field a Gillet, 2010), proto takové rozdíly v efektu odhadovaném pro
základní soubor.
Z metody Hedges-Vevea si vypůjčíme ještě test homogenity. Hedges-Vevea umožňuje jak model
fixních, tak náhodných efektů. Pro rozhodnutí, který model je vhodný, produkuje Q statistiku.
Tab. č. 6: Test homogenity pro koncentraci vlastnictví v celém souboru dle Hedges-Vevea, model
náhodných efektů
********** HEDGES-VEVEA FIXED-EFFECTS MODEL **********
HOMOGENEITY TEST: Q STATISTIC (Goodness of Fit)
Chi2 df p
4257,334 513,000 ,000
********** HEDGES-VEVEA RANDOM-EFFECTS MODEL **********
HOMOGENEITY TEST: Q STATISTIC (Goodness of Fit)
Chi2 df p
851,560 513,000 ,000
117
Na základě výsledků testů homogenity je v první části vidět, že je třeba se rozhodnout pro model
náhodných efektů, statistika Q je totiž vysoce signifikantní (χ2
(513) = 4257,334, p < 0,001). Takové
rozhodnutí jsme však učinili a priori v souladu s Fieldem a Gillettem (2010) či Adesem a Higginsem
(2005). Nicméně statistika Q je vysoce signifikantní i v případě modelu náhodných efektů
(χ2
(513) = 851,560, p < 0,001). Zahrnutí náhodných efektů sice snížilo hodnotu χ2
na méně než třetinu,
nicméně odchylky modelu od reality jsou stále značné. To je znakem potřeby analýzy moderátorů,
které mohou tuto heterogenitu pomoci vysvětlit. K tomuto závěru jsme došli i a priori, na základě
rešerše dostupné literatury, nyní jsme jej však empiricky potvrdili. Musíme mít ale na paměti i to, že
statistika Q při vysokém počtu primárních studií detekuje heterogenitu „příliš snadno“ a není zcela
adekvátní. Proto jsme spočítali i I2
dle výše uvedeného vzorce. V našem případě vychází, že téměř 40 %
modelem nevysvětlené variability je dílem heterogenity studií a ne náhody. I statistika I2
tak podporuje
model náhodných efektů a analýzu moderátorů.
6.3 Analýza moderátorů
Užívaný postup při odhadu komplexnějších modelů (např. víceúrovňových regresních modelů nebo i
vícenásobné logistické regrese) je začít odhadem jednoduchého modelu, model dále budovat a
kontrolovat, zda je složitější model dostatečně lepším odhadem závisle proměnné. Typicky se používají
kritéria AIC, BIC, apod. Vzhledem k tomu, že nemáme k dispozici aparát, který by jednak produkoval
tato kritéria, hlavně ale postupoval jako například algoritmy stepwise, forward, backward, budeme
postupovat následovně: 1. odhadneme tzv. nulový model, 2. odhadneme modely vždy s jednou
moderující proměnnou, 3. odhadneme model se všemi moderujícími proměnnými. Krok 1. jsme již
splnili, nulový model je „prázdný model“ představený v základní analýze výše. Krok 2. provedeme nyní
a na jeho konci shrneme, jak který moderátor přispívá k redukci nevysvětlené variability. Po třetím
kroku porovnáme výsledky plného modelu se shrnutím po kroku č. 2. Třetí krok bude poněkud
komplikovanější, jak uvidíme dále.
6.3.1 StudyID
Jedním ze základních problémů v meta-analýze je porušení nezávislosti pozorování, ke kterému téměř
nevyhnutelně dochází. Velká část studií odhaduje vícero modelů. Příkladem je reportovaná bivariační
souvislost zkoumaného jevu (korelace je velmi jednoduchým statistickým modelem), a zároveň
reportování výsledku vícerozměrného modelu v té stejné primární studii. Přitom je velmi typické, že
vícerozměrných modelů bývá kvůli dosažení robustnějších výsledků odhadnuto více, např. s různými
kontrolními proměnnými, různými operacionalizacemi zkoumaných konstruktů nebo pro různé závisle
proměnné. Neexistuje přitom pravidlo, který z reportovaných efektů do meta-analýzy zahrnout.
Nejlepší porovnatelnost napříč studiemi nabízí bivariační r. To však není vždy reportováno a na rozdíl
od vícerozměrných metod není očištěno o další vlivy a může tak být spíše výsledkem zdánlivé
souvislosti, než je-li využita vícerozměrná metoda. Při zahrnutí všech reportovaných efektů, což je
standardní postup, je ale porušen požadavek na nezávislost pozorování. S tímto se lze vypořádat
pomocí víceúrovňového modelu (více např. Soukup, 2006). V našem případě tak učiníme způsobem
doporučovaným Fieldem a Gillettem (2010), a to zahrnutím proměnné identifikující, ke které primární
studii daný efekt náleží. V našem vzorku pochází 514 efektů ze 157 studií.
Níže uvedená tabulka opakuje hodnoty prázdného modelu, shrnuje proměnné zařazené jako
prediktory (1.000 = StudyID) a uvádí hodnoty modelu s tímto prediktorem. Konstanta v modelu je
stejně jako v prázdném modelu vysoce statisticky významná (t(356) = 5,711, p < 0,001). Vysoce
statisticky významný je i prediktor identifikující primární studii (χ2
(156) = 900,565, p < 0,001). Poslední
důležitou informací je variabilita modelem nevysvětlená. Při χ2
(357) = 430,037, p = 0,005 je
nevysvětlená variabilita ještě stále vysoce významná, velikost testové statistiky však významně poklesla
z χ2
(513) = 851,560 na uvedených χ2
(357) = 430,037. Vzhledem k tomu, že se výrazně změnil i počet
118
stupňů volnosti, je třeba se orientovat podle statistické významnosti nevysvětlené variability, která se
změnila z p < 0,001 v případě prázdného modelu na p = 0,005.
Výstup neuvádí beta koeficient pro proměnnou StudyID, což vyplývá z faktu, že použitá implementace
nepředpokládá převádění nominálních proměnných s více kategoriemi na binární. V takovém případě
pak souhrnný beta koeficient pro všechny kategorie nedává smysl. Stejně bohužel použitá
implementace postupuje i u binárních kategorických proměnných. Za zmínku stojí, že průměrná
hodnota korelace v prázdném modelu je rm = 0,017, kdežto po očištění od vlivu primární studie činí
rm = 0,024.
Tab. č. 7: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole StudyID
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = StudyID
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,024 ,016 ,032 ,004 356,000 5,711 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 900,565 156,000 ,000
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
430,037 357,000 ,005
6.3.2 Identita vlastníka jako moderátor
Přestože je identita vlastníka velmi důležitou charakteristikou vlastnické struktury, ze studií
zaměřujících se na vliv koncentrace vlastnictví66
kontrolovalo vliv identity vlastníka jen 46 (8,9 %).
Nebudeme tedy studovat vliv kontroly jednotlivých typů vlastnictví kvůli jejich nízkým četnostem
(podnik 1,2 %, FDI 4,7 %, stát 3,5 %, individuální, zaměstnanecké a rodinné vlastnictví 3,5 %,
institucionální a bankovní 4,7 %), ale pouze zda primární studie kontrolovala identitu vlastníka či ne.
Při běžné analýze jsou pozorované rozdíly v průměrech a mediánech nízké a t-test i neparametrické
testy nezamítají nulovou hypotézu o shodě průměrů/mediánů.
Stejný závěr můžeme učinit na základě analýzy kontroly identity vlastníka jako moderující proměnné.
Konstanta v modelu je stále vysoce statisticky významná (t(511) = 3,820, p < 0,001), přitom ale jasně
ukazuje tuto proměnnou jako statisticky nevýznamnou (χ2
(1) = 0,635, p = 0,426). K redukci
nevysvětlené variability téměř nedošlo (χ2
(512) = 846,092, p < 0,001). Vzhledem k tomu, že moderátor
na vysvětlovaný jev prakticky nepůsobí, je průměrná hodnota korelace v primárních studiích
v prázdném modelu stejné jako v modelu s moderátorem (rm = 0,017).
66
Připomeňme ale, že vzorek obsahuje i výsledky studií, které reportovaly vliv koncentrace vlastnictví jen proto,
že taková proměnná byla kontrolní proměnnou a nebyla cílem studie.
119
Tab. č. 8: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole identity vlastníka
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = IdentCon
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,017 ,008 ,025 ,004 511,000 3,820 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 ,635 1,000 ,426
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
846,092 512,000 ,000
6.3.3 Operacionalizace koncentrace vlastnictví jako moderátor
Koncentrace vlastnictví může být vyjádřena mnoha způsoby. Jako základní jsme určili součet podílů
blockholderů (Block, četnost 21 %), Herfindahlův index podílů buď blockholderů, x největších vlastníků
nebo všech vlastníků (HI, 9 %), podíl x největších vlastníků (Tx, 67 %) a ostatní, např. rozdělení podniků
na vlastnicky ovládané a manažersky ovládané (OOC, 3 %). Běžná analýza rozptylu nachází statisticky
významné rozdíly (F(513) = 4,372, p = 0.005) mezi studiemi využívajícími měřítko Block (průměrné
rm = -0,01) a studiemi využívajícími měřítko Tx (průměrné rm = 0,14).
Podobný závěr můžeme vyslovit na základě analýzy moderačního efektu, kdy konstanta v modelu je
opět vysoce významná (t(509) = 3,682, p < 0,001), způsob operacionalizace koncentrace vlastnictví
jako moderátor je také vysoce statisticky významný (χ2
(3) = 19,910, p < 0,001), nicméně nevysvětlená
variabilita se snížila minimálně a tudíž i ta je i nadále vysoce statisticky významná (χ2
(510) = 828,969,
p < 0,001). Odhadnutá průměrná hodnota korelace v prázdném modelu je rm = 0,017 a při očištění od
vlivu operacionalizace koncentrace činí téměř stejných rm = 0,016.
120
Tab. č. 9: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole operacionalizace koncentrace
vlastnictví
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = OCMeasur
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,016 ,008 ,025 ,004 509,000 3,682 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 19,910 3,000 ,000
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
828,969 510,000 ,000
6.3.4 Operacionalizace závisle proměnné jako moderátor
V rešeršní části jsme identifikovali celou řadu možných ukazatelů výkonnosti. Ve vzorku jsme pak
napočítali cca 40 způsobů operacionalizace výkonnosti podniku. Ty jsme následně rozdělili do kategorií
účetní (57 %), tržní (12,5 %) a smíšené (23,5 %) ukazatele finanční výkonnosti a ukazatele provozní
výkonnosti (7 %). Analýza rozptylu opět ukazuje, že existují statisticky významné rozdíly
(F(513) = 7,740, p < 0.001) v korelacích nacházených v primárních studiích na základě volby závisle
proměnné, a to mezi nejčetnějšími kategoriemi. Studie volící účetní ukazatele nacházely v průměru
vyšší a pozitivní korelaci (rm = 0,049), kdežto ukazatele volící smíšené ukazatele (typicky Tobinovo Q)
nacházely korelace slabší a záporné (rm = -0,019).
Stejné zjištění nabízí analýza moderátorů, kdy konstanta v modelu je vysoce statisticky významná
(t(509) = 3,995, p < 0,001), způsob operacionalizace závisle proměnné jako moderátor je také vysoce
statisticky významný (χ2
(3) = 25,349, p < 0,001). Nevysvětlená variabilita se nesnížila nijak výrazně
a tudíž i ta je i nadále vysoce statisticky významná (χ2
(510) = 821,447, p < 0,001), nicméně snížila se
více než v případě operacionalizace koncentrace vlastnictví jako moderátoru, a to při stejném počtu
stupňů volnosti. Odhadnutá průměrná hodnota korelace v prázdném modelu je rm = 0,017a při očištění
od vlivu operacionalizace koncentrace činí téměř stejných rm = 0,018.
121
Tab. č. 10: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole operacionalizace závisle proměnné
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = AccMarMi
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,018 ,009 ,026 ,004 509,000 3,995 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 25,349 3,000 ,000
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
821,447 510,000 ,000
6.3.5 Právní systém jako moderátor
Výše jsme identifikovali šest základních právních okruhů. Protože některé primární studie zkoumaly
několik zemí najednou, další kategorií je mix právních systémů. Při tolika kategoriích právních systémů
je však četnost některých mizivá (skandinávský N = 2) nebo neuspokojivá (asijsko-germánský N = 33).
Proto budeme používat členění na země anglosaského systému (44 %), kontinentálního systému (46 %)
a smíšené (10 %). I zde analýza rozptylu ukazuje, že existují statisticky významné rozdíly (F(513) = 4,206,
p = 0.015) v nalézaných efektech dle toho, odkud pochází primární data. Tyto rozdíly jsou mezi daty ze
zemí kontinentálního systému (rm = 0,044) a ostatními zeměmi, kdy ale statisticky významný je rozdíl
pouze vůči zemím anglosaského systému (rm = 0,009). Průměrné míry korelace v primárních studiích
pracujících z daty z vícera zemí byly typicky ještě nižší než u podmnožiny anglosaských zemí
(rm = 0,004), ale vzhledem k nízké četnosti kategorie smíšených systémů není tento rozdíl statisticky
významný (přes nižší SD rm u kategorie mix než u ostatních dvou kategorií).
Analýza moderátorů potvrzuje výsledek analýzy rozptylu. Konstanta v modelu je vysoce statisticky
významná (t(510) = 3,635, p < 0,001), právní systém jako moderátor je statisticky významný
(χ2
(2) = 7,594, p = 0,022). Nevysvětlená variabilita je nadále vysoce statisticky významná
(χ2
(511) = 836,116, p < 0,001). Odhadnutá průměrná hodnota korelace v prázdném modelu je
rm = 0,017 a při očištění od vlivu operacionalizace koncentrace činí téměř stejných rm = 0,016.
122
Tab. č. 11: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole právního systému
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = System
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,016 ,007 ,025 ,004 510,000 3,635 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 7,594 2,000 ,022
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
836,116 511,000 ,000
6.3.6 Metoda odhadu modelu – využitý koeficient účinku jako moderátor
Jak jsme popsali výše, hodnotu bivariačního r jsme pro meta-analýzu získali třemi způsoby. Na prvním
místě řada studií reportovala skutečné bivariační r (33 %), největší četnost v našem vzorku pak má
r imputované z t a df, tedy z vícerozměrných metod odhadů modelu (59 %) a z beta koeficientu, tedy
také z vícerozměrných metod (8 %). Analýza rozptylu ukazuje na statisticky významné rozdíly
(F(513) = 3,502, p = 0,031) v nalézaných bivariačních souvislostech na základě způsobu, jakým byl
v efekt v primárních studiích odhadnut a z nich získán. Statisticky významný rozdíl je pak mezi
kategoriemi efektů imputovaných z t a df (rm = 0,033) a bety (rm = -0,028). Průměrný efekt
reportovaných bivariačních r byl rm = 0,022.
Výsledek analýzy moderátorů je v souladu s výsledkem analýzy rozptylu. Konstanta v modelu je vysoce
statisticky významná (t(510) = 3,933, p < 0,001), způsob imputace bivariačního r jako moderátor je
statisticky významný (χ2
(2) = 19,425, p < 0,001). Nevysvětlená variabilita je nadále vysoce statisticky
významná (χ2
(511) = 864,919, p < 0,001). Odhadnutá průměrná hodnota korelace v prázdném modelu
je rm = 0,017, nicméně při očištění od vlivu způsobu imputace bivariačního r zůstává stejná.
123
Tab. č. 12: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole způsobu imputace bivariačního r
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = r_t_b
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,017 ,008 ,025 ,004 510,000 3,933 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 19,425 2,000 ,000
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
864,919 511,000 ,000
6.3.7 Kontrola endogeneity jako moderátor
Někteří autoři tvrdí, že přítomnost endogeneity je při zkoumání souvislosti mezi charakteristikami
správy společností a výkonností podniků naprosto zásadním problémem a některé výsledky naznačují,
že pokud je tento problém ošetřen, působení koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku je
podstatně slabší, případně zcela mizí. Deskriptivní statistiky v našem vzorku sice ukazují rozdíly mezi
průměrnými efekty reportovanými bez očištění o reverzní kauzalitu (četnost 94 %, rm = 0,026) a těmi,
které o reverzní kauzalitu očištěny byly (četnost 6 %, rm = 0,010), ale tento rozdíl není, pravděpodobně
díky vysoké variabilitě dat nebo nevyváženosti počtu pozorování ve skupinách, statisticky významný,
a to ať při zkoumání t-testem nebo pomocí neparametrických testů.
Ke stejnému závěru dochází i analýza moderačního efektu. Konstanta v modelu je vysoce statisticky
významná (t(511) = 3,826, p < 0,001). Zda byl efekt očištěn o reverzní kauzalitu neovlivňuje odhad
průměrné míry bivariačního efektu (χ2
(1) < 0,001, p = 0,992). Nevysvětlená variabilita je nadále vysoce
statisticky významná (χ2
(512) = 841,455, p < 0,001). Odhadnutá průměrná hodnota korelace
v prázdném modelu je rm = 0,017 a při kontrole kontroly endogeneity zůstává stejná.
124
Tab. č. 13: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kontroly endogeneity
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Endogen
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,017 ,008 ,026 ,004 511,000 3,826 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 ,000 1,000 ,992
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
841,455 512,000 ,000
6.3.8 Kontrola linearity jako moderátor
Řada studií nachází nelineární souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku. Zde tedy
kontrolujeme, zda byl reportovaný efekt výsledkem např. nelineárního členu rovnice, piecewise
regrese a podobně. Takových efektů v našem vzorku nacházíme 17 % a jejich průměrná hodnota
(rm = 0,036) je podstatně vyšší než průměrná hodnota ostatních efektů (rm = 0,022), nicméně rozdíly
nejsou statisticky významné (t-test, Mann-Whitney test, K-S test), a to pravděpodobně ze stejných
důvodů jako při kontrole endogeneity, tedy kvůli vysoké variabilitě dat a kvůli nevyváženosti
pozorování.
Ke stejnému závěru dochází i analýza moderačního efektu. Konstanta v modelu je vysoce statisticky
významná (t(511) = 3,827, p < 0,001). Zda byl efekt výsledkem nelineárního výzkumného designu
neovlivňuje odhad průměrné míry bivariačního efektu (χ2
(1) = 0,744, p = 0,389). Nevysvětlená
variabilita je nadále vysoce statisticky významná (χ2
(512) = 841,339, p < 0,001). Odhadnutá průměrná
hodnota korelace v prázdném modelu je rm = 0,017 a při kontrole kontroly linearity zůstává stejná.
Tab. č. 14: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kontroly linearity
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Linyesno
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,017 ,008 ,026 ,004 511,000 3,827 ,000
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 ,744 1,000 ,389
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
841,339 512,000 ,000
125
6.3.9 Kontrola dalších proměnných jako moderátor
Námi zkoumané efekty byly v primárních studiích často součástí vícerozměrného modelu. V takovém
případě jsou očištěny o vliv jiných proměnných na výkonnost podniku. Takových proměnných jsme
identifikovali cca 190 a rozdělili je do sedmi skupin podle toho, jaký jev měly za úkol vyjádřit. V tabulce
níže nyní uvádíme názvy těchto skupin, jak často byl daný jev kontrolován, jaká byla průměrná míra
efektu v případě, že byl kontrolován a jaká v opačném případě. Rozdíly v průměrných efektech mezi
skupinami efektů, při nichž byl daný jev kontrolován a při nichž nebyl, nebyly při bivariačních testech
(t-test, Mann-Whitney test, K-S test) v žádném případě statisticky významné.
Tab. č. 15: Skupiny kontrolních proměnných
Skupina kontrolních
proměnných
Četnost zahrnutí
kontrolní proměnné
dané skupiny v %*
rm v případě zahrnutí
kontrolní proměnné
dané skupiny
rm v opačném
případě
Velikost 49,6 (74,1) 0,029 0,021
Odvětví 25,9 (38,7) 0,022 0,026
Riziko na úrovni podniku 36,4 (54,4) 0,034 0,019
Kapitálová a výdajová
struktura
13,8 (20,6) 0,020 0,025
Charakteristiky správy
společnosti na úrovni
podniku
22,6 (33,7) 0,025 0,024
Charakteristiky země 12,5 (18,6) 0,007 0,027
Ostatní charakteristiky
vlastnické struktury
6 (9) 0,011 0,025
* V závorkách uvedena četnost podílem z těch efektů, které byly produktem vícerozměrného modelu.
33 % efektů z celkových 514 byla výsledkem bivariační korelace a nemohly tak být očištěny o vliv
uvedených jevů.
V zájmu stručnosti uvedeme testy přítomnosti kontroly výše uvedených jevů jako moderátorů
souhrnně v následující tabulce. Pouze kontrolování kapitálové a výdajové struktury je identifikováno
jako statisticky významný moderátor (χ2
(1) = 4,925, p = 0,026, nicméně nevysvětlenou variabilitu
neredukuje příliš (χ2
(512) = 837,299 p < 0,001) a průměrnou korelaci nalézanou v primárních studiích
nemění (rm = 0,017).
126
Tab. č. 16: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole definovaných skupin kontrolních
proměnných
Moderátor
Konstanta Moderátor Q
t df p χ2
df p χ2
df p
Velikost 3,870 511 0,001 0,924 1 0,336 841,387 512 0,001
Odvětví 3,856 511 0,001 0,162 1 0,687 844,400 512 0,001
Riziko na
úrovni
podniku
3,782 511 0,001 4,925 1 0,026 837,299 512 0,001
Kapitálová a
výdajová
struktura
3,844 511 0,001 0,197 1 0,657 844,530 512 0,001
Charakteristiky
správy
společnosti na
úrovni
podniku
3,846 511 0,001 0,345 1 0,557 845,957 512 0,001
Charakteristiky
země
3,860 511 0,001 0,557 1 0,456 845,720 512 0,001
Ostatní
charakteristiky
vlastnické
struktury
3,869 511 0,001 0,339 1 0,561 846,587 512 0,001
Pozn.: Hodnoty 0,001 mohou ve skutečnosti znamenat menší než 0,001.
6.3.10 Zkoumané období jako moderátor
Proměnná zkoumané období označuje, ze kterého roku jsou data, k nimž se vztahuje efekt reportovaný
primární studií. V případě panelového designu, tedy pokud se efekt vztahuje k delšímu časovému
období, označuje proměnná v modelu střed tohoto období. Četnost reportovaných efektů (i četnost
samotných primárních studií) v čase roste. Na bivariační úrovni zkoumané období slabě souvisí
s velikostí reportovaných efektů (rs = 0,166, p < 0,001), což znamená, že čím pozdější období studie
popisuje, tím silnější je reportovaný efekt.
Analýza moderačního efektu potvrzuje významný vliv zkoumaného období na odhad efektu
v primárních studiích. Vzhledem k tomu, že se jedná o intervalovou proměnnou, je možné uvést
b koeficient, jehož hodnota je b = 0,001 s 95%ním intervalem spolehlivosti (0,000; 0,001). Konstanta
v modelu je statisticky významná (t(511) = -2,015, p = 0,044). Tento koeficient je statisticky významný
(t(511) = 2,042, p = 0,042). Vidíme, že koeficient je pozitivní a je velmi nízký. Nevysvětlená variabilita
je nadále vysoce statisticky významná (χ2
(512) = 849,139, p < 0,001). Odhadnutá průměrná hodnota
korelace v prázdném modelu je rm = 0,017, při kontrole zkoumaného období se výrazně mění na
rm = -1,242, což samozřejmě věcně nedává smysl, ale musíme vzít v potaz hodnoty, jichž může nabývat
proměnná zkoumané období (od 1881 po 2011).
127
Tab. č. 17: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole zkoumaného období
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -1,242 -2,453 -,031 ,616 511,000 -2,015 ,044
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,001 ,000 ,001 ,000 511,000 2,042 ,042
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
849,139 512,000 ,000
6.3.11 Vymahatelnost právních institucí jako moderátor
Vymahatelnost právních institucí (Rule of Law) je první z řady proměnných, jejichž hodnoty jsme
nečerpali přímo z primárních studií, ale z jiných pramenů. Vzhledem ke zdroji této proměnné dochází
k selekci efektů, s nimiž nyní můžeme pracovat. Údaj o vymahatelnosti právních institucí máme pouze
pro 332 efektů (65 %), přičemž údaje chybí ze zřejmých důvodů v případech efektů vztahujících se
k více zemím (79 efektů, 43,4 % ze všech chybějících efektů). Ani následující proměnné nemohou mít
hodnoty vztahující se k těmto efektům. Pro vymahatelnost právních institucí pak chybí hodnoty také
za postkomunistické země (Českou Republiku (25 efektů), Makedonii (2), Rumunsko (6), Rusko (2), Čínu
(55)) a dále Mexiko (1), Bahrajn (2), Bangladéš (2) a Tunisko (8).
Vymahatelnost právních institucí je intervalovou proměnnou, která může nabývat hodnot od nuly do
10. Rozložení těchto hodnot je bohužel velmi zkosené, medián je 8,98, přičemž 52 % z 332 hodnot,
které máme k dispozici, má nejvyšší hodnotu 10. Proto jsme tuto proměnnou převedli také na
kategoriální s kategoriemi „pod mediánem“ a „nad mediánem“. Původní hodnoty proměnné nijak
nekorelují s velikostí efektu reportovaného v primárních studiích (rs = -0,066, p = 0,230, N = 332). Při
rozdělení do dvou kategorií je však vliv vymahatelnosti právních institucí statisticky významný na
hladině α = 0,10 (t(330) = 1,751, p = 0,081), přičemž průměrná velikost efektu v zemích s nižší
vymahatelností právních institucí je rm = 0,021, kdežto v zemích s vyšší vymahatelností právních
institucí se jedná o rm = - 0,005.
Analýza moderačního efektu ukazuje, že pokud je ověřován účinek vymahatelnosti právních institucí
v modelu náhodných efektů, je statisticky významný jak v případě intervalové proměnné, tak
v případě, že do modelu vstupuje jako dichotomická proměnná. V prvním případě je konstanta
v modelu statisticky významná (t(329) = 4,093, p < 0,001), prediktor má silný záporný efekt
(t(329) = -3,853, p < 0,001) a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná
(χ2
(330) = 562,895, p < 0,001). V případě dichotomické proměnné přestává být konstanta statisticky
významná (t(329) = 1,227, p = 0,221), ale prediktor si svou sílu zachovává (χ2
(1) = 14,843, p < 0,001).
Nevysvětlená variabilita zůstává stejná.
128
Tab. č. 18: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole vymahatelnosti právních institucí
Vymahatelnost
- proměnná
Konstanta Moderátor Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
intervalová 4,093 329 0,001 -3,853 329 0,001 562,895 330 0,001
dichotomická 1,227 329 0,221 14,843 1 0,001 562,895 330 0,001
6.3.12 Ochrana minoritních vlastníků jako moderátor
Hodnoty proměnné ochrana minoritních vlastníků jsme čerpali ze stejného zdroje jako hodnoty
proměnné vymahatelnost právních institucí, z tohoto důvodu je schéma chybějících hodnot přesně
stejné, jak bylo výše popsáno u proměnné vymahatelnost právních institucí.
Ochrana minoritních vlastníků je ordinální proměnnou, která může nabývat hodnot 1 – 5. V našem
vzorku máme tento údaj pro 310 efektů, nejvíce jich nabývá hodnotu 4 (36,5 %), dále pak 5 (29,7 %).
Rozložení hodnot je tedy opět zešikmené. Při bivariačních testech není korelace s hodnotami efektů
z primárních studií statisticky významná (rs = 0,059, p = 0,299, N = 310). Na druhou stranu
jednofaktorová analýza rozptylu ukazuje na vliv ochrany minoritních vlastníků významný na hladině
α = 0,10 (F(309) = 2,266, p = 0,062), přičemž nejvýznamnější rozdíly jsou mezi efekty, k nimž se
vztahuje nejnižší ochrana minoritních vlastníků (rm = - 0,089, N = 18) a všemi ostatními stupni ochrany
minoritních vlastníků, kde se rm pohybuje od 0,002 do 0,014.
Analýza moderačního efektu je optimističtější, a zatímco konstanta statisticky významná není
(t(304) = 0,034, p = 0,973), ochrana minoritních vlastníků má jako moderátor silný vliv (χ2
(4) = 13,227,
p = 0,010). Nevysvětlená variabilita je stále vysoká (χ2
(305) = 500,361, p < 0,001).
Tab. č. 19: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole ochrany minoritních vlastníků
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,001 -,010 ,012 ,178 ,859 310,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Antidire
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,000 -,011 ,011 ,006 304,000 ,034 ,973
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
1,000 13,227 4,000 ,010
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
500,361 305,000 ,000
129
6.3.13 Kvalita správy společností měřena pomocí GMI jako moderátor
Údaj o kvalitě správy společností měřen indexem GMI máme pro 371 efektů. Opět chybí hodnoty pro
efekty vztahující se k více zemím. Na rozdíl od předchozích proměnných však máme hodnoty i většiny
postkomunistických zemí, včetně České republiky a hodnoty pro Čínu. Na druhou stranu u řady zemí
tento údaj chybí i nadále (Bangladéš (2), Bahrajn (2), Mexiko (1), Makedonie (2), Rumunsko (6), Tunisko
(8), přičemž na rozdíl od předchozích proměnných chybí i pro Jordánsko (2), Keňu (3), Nigérii (7) a
především pro Pákistán (31).
GMI může nabývat hodnot 1 – 10, přičemž v našem vzorku nabývá hodnot 3,30 – 7,60 a rozložení
hodnot je bimodální, s jedním vrcholem okolo hodnoty 4 a druhým vrcholem okolo hodnoty 7. Z tohoto
důvodu budeme pracovat i s dichotomním rozdělením na efekty, k nimž se vztahuje hodnota GMI pod
mediánem (5,25) a na ty, k nimž se vztahuje hodnota nad mediánem. Na bivariační úrovni tedy
můžeme použít nejen korelaci (rs = -0,144, p = 0,006, N = 371), ale i t-test (t(369) = 2,770, p = 0,006).
V obou případech hodnota indexu GMI negativně ovlivňuje velikost reportovaných efektů. V zemích
s hodnotou indexu pod mediánem je rm = 0,034, v zemích s hodnotou indexu nad mediánem je
rm = -0,004.
Analýza moderačního efektu potvrzuje významnost účinku hodnoty indexu GMI jak v případě
intervalové proměnné, tak v případě, že do modelu vstupuje jako dichotomická proměnná. V prvním
případě je konstanta v modelu statisticky významná (t(369) = 3,437, p = 0,001), prediktor má záporný
efekt (t(368) = -2,875, p = 0,004) a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná
(χ2
(369) = 597,431, p < 0,001). V případě dichotomické proměnné je p-hodnota konstanty horší
(t(368) = 1,815, p = 0,070), ale prediktor si svou sílu zachovává (χ2
(1) = 14,518, p < 0,001).
Nevysvětlená variabilita zůstává opět vysoká (χ2
(369) = 594,216, p < 0,001).
Tab. č. 20: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kvality správy společností (GMI
index)
GMI index
- proměnná
Konstanta Moderátor Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
intervalová 3,437 368 0,001 -2,875 368 0,004 597,431 369 0,001
dichotomická 1,815 368 0,070 14,518 1 0,001 594,216 369 0,001
6.3.14 HDP na obyvatele jako moderátor
Hodnoty HDP na obyvatele jsou specifické jednak pro zemi, jednak pro časové období. Opět tedy chybí
tento údaj pro efekty vztahující se k více zemím. Pokud se efekt vztahoval k delšímu časovému období,
platí hodnota HDP na obyvatele ke středu tohoto období. Některé hodnoty pro historické studie nebyly
v námi použitém zdroji dostupné, proto nemáme dvě pozorování za Německo (rok 1966), pět
pozorování pro Velkou Británii (rok 1881 4x a rok 1954) a osm pozorování za USA (rok 1939 6x, rok
1958 2x). Zdroj (Světová banka) také neuvádí hodnotu pro Taiwan (3 chybějící hodnoty).
HDP na obyvatele je intervalovou proměnnou, která v našem vzorku nabývá nejnižší hodnoty cca 480
USD (v cenách roku 2010) a nejvyšší hodnoty 77 100 USD. Rozložení je opět vzdáleno normálnímu a lze
je označit za bimodální, kdy první vrchol je okolo hodnot velmi nízkých do cca 4 000 USD a druhý vrchol
mezi 30 000 a 40 000 USD. Z tohoto důvodu je vhodné proměnnou opět transformovat dichotomickou
s kategoriemi HDP na obyvatele pod mediánem (28 500) a nad mediánem. Na bivariační úrovni se
ukazuje, že HDP na obyvatele ovlivňuje velikost efektů reportovaných primárními studiemi (rs = -0,140,
p = 0,004, N = 417). Čím vyšší HDP na obyvatele je, tím nižší je reportovaný efekt koncentrace
vlastnictví na výkonnost podniku. Pro dichotomické rozdělení efektů platí podobně, pokud je HDP na
130
obyvatele pod mediánem, je velikost reportovaných efektů vyšší rm = 0,042, než pokud je HDP nad
mediánem (rm = 0, 009). Rozdíl je opět statisticky významný (t(415) = 2,344, p = 0,020).
Analýza moderačního efektu potvrzuje významnost účinku hodnoty HDP na obyvatele jak v případě
intervalové, tak v případě dichotomické proměnné. V prvním případě je konstanta v modelu statisticky
významná (t(414) = 4,857, p < 0,001), prediktor má záporný efekt (t(414) = --3,604, p < 0,001)
a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná (χ2
(415) = 670,108, p < 0,001). V případě
dichotomické proměnné je p-hodnota konstanty (t(414) = 3,247, p = 0,001), i prediktoru (χ2
(1) = 4,786,
p = 0,029) mírně nižší. Nevysvětlená variabilita zůstává opět vysoká (χ2
(415) = 675,682, p < 0,001).
Tab. č. 21: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole HDP na hlavu
HDP na hlavu
- proměnná
Konstanta Moderátor Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
intervalová 4,857 414 0,001 -3,604 414 0,001 670,108 415 0,001
dichotomická 3,247 414 0,001 4,786 1 0,029 675,682 415 0,001
6.3.15 Tržní kapitalizace v poměru k HDP jako moderátor
Údaj o tržní kapitalizaci v poměru k HDP máme pro 371 efektů. Jako obvykle chybí tam, kde se efekt
reportovaný primární studií vztahuje k více zemím (viz výše), tam kde se tento efekt vztahuje
k historickému časovému období (v případě USA 10 hodnot, Velké Británie 6 hodnot, Německo
2 hodnoty) nebo období ne tak vzdálenému, pro které ale přesto nejsou hodnoty k dispozici (Itálie před
rokem 2002, 4 hodnoty, Čína před rokem 2003, 19 hodnot). Dále údaje chybí pro Kolumbii (8 hodnot),
Jordánsko (2), Mexiko (1), Rusko (2), Tunisko (8) a Taiwan (3).
Tržní kapitalizace v poměru k HDP dané země (dále velikost trhu) nabývá v našem vzorku hodnot od
4 % po 320 %. Rozložení hodnot je silně ovlivněno extrémními hodnotami na pravé straně. Na
bivariační úrovni ovlivňuje velikost trhu velikost efektů reportovaných primárními studiemi (rs = -0,158,
p = 0,002, N = 371).
Analýza moderačního efektu potvrzuje významnost účinku velikosti trhu. Konstanta v modelu
statisticky významná (t(368) = 3,760, p < 0,001), prediktor má záporný efekt (t(368) = -3,046,
p = 0,002) a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná (χ2
(369) = 579,621, p < 0,001).
Tab. č. 22: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole velikosti trhu
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,012 ,001 ,023 2,209 ,028 371,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = MarketSi
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,035 ,017 ,053 ,009 368,000 3,760 ,000
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,000 -,001 ,000 ,000 368,000 -3,046 ,002
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
579,621 369,000 ,000
131
6.3.16 Míra individualismu jako moderátor
Údaj o míře individualismu (IDV) máme pro 422 efektů. Opět chybí tam, kde se efekt reportovaný
primární studií vztahuje k více zemím (viz výše). Nad to chybí jen u Bulharska (2 efekty), Mexika (1),
Makedonie (1) a Tuniska (8). V našem vzorku nabývá míra individualismu hodnot od 13 do 91, přičemž
rozložení je vzdáleno normálnímu. Nejvíce efektů má hodnotu 91 (efekty z USA), další vrchol rozložení
je okolo hodnoty 80 a dále okolo hodnoty 20. Z tohoto důvodu budeme používat i dichotomické
vyjádření, efekty ze zemí s mírou individualismu pod mediánem (IDV ≤ 58) a nad mediánem (IDV > 58).
Na bivariační úrovni je souvislost mezi mírou individualismu a výší efektů reportovaných primárními
studiemi slabá, záporná, ale statisticky významná (rs = -0,127, p = 0,009, N = 422), což znamená, že čím
vyšší je míra individualismu v dané zemi, tím nižší je reportovaná souvislost mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku. Pro dichotomické rozdělení efektů platí podobně, pokud je míra individualismu
pod mediánem, je velikost reportovaných efektů vyšší rm = 0,034, než pokud je míra individualismu nad
mediánem (rm = 0, 009). Rozdíl je statisticky významný na vyšší hladině statistické významnosti
(t(420) = 1,798, p = 0,073).
Analýza moderačního efektu potvrzuje významnost účinku hodnoty individualismu jak v případě
intervalové, tak v případě dichotomické proměnné. V prvním případě je konstanta v modelu statisticky
významná (t(419) = 4,375, p < 0,001), prediktor má záporný efekt (t(419) = -3,430, p < 0,001)
a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná (χ2
(420) = 702,479, p < 0,001). V případě
dichotomické proměnné je p-hodnota konstanty (t(419) = 2,711, p = 0,007), i prediktoru (χ2
(1) = 3,409,
p = 0,065) mírně horší. Nevysvětlená variabilita zůstává opět vysoká (χ2
(420) = 696,462, p < 0,001).
Tab. č. 23: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole míry individualismu
Individualismus
- proměnná
Konstanta Moderátor Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
intervalová 4,375 419 0,001 -3,430 419 0,001 702,479 420 0,001
dichotomická 2,711 419 0,007 3,409 1 0,065 696,462 420 0,001
6.3.17 Míra vzdálenosti moci jako moderátor
Údaj o míře vzdálenosti moci (PDI) máme stejně jako u míry individualismu pro 422 efektů. Ze zřejmých
důvodů chybí hodnoty u stejných efektů, jako v případě míry individualismu. V našem vzorku nabývá
míra individualismu hodnot od 11 do 93, přičemž rozložení se blíží normálnímu. Na bivariační úrovni je
souvislost mezi mírou vzdálenosti moci a výší efektů reportovaných primárními studiemi slabá až
střední, kladná a statisticky významná (r = 0,229, p < 0,001, N = 422), což znamená, že čím vyšší je míra
vzdálenosti moci v dané zemi, tím vyšší je reportovaná souvislost mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku.
Analýza moderačního efektu potvrzuje významnost účinku hodnoty vzdálenosti moci. Konstanta
v modelu je statisticky významná (t(419) = -3,652, p < 0,001), prediktor má kladný efekt
(t(419) = 4,711, p < 0,001) a nevysvětlená variabilita je vysoce statisticky významná (χ2
(420) = 687,478,
p < 0,001).
132
Tab. č. 24: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole míry vzdálenosti moci
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,014 ,004 ,024 2,850 ,005 422,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = PowerDis
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -,062 -,095 -,029 ,017 419,000 -3,652 ,000
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,001 ,001 ,002 ,000 419,000 4,711 ,000
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
687,478 420,000 ,000
6.3.18 Plný model, proměnné bez chybějících hodnot
Námi využitý algoritmus pro odhad meta-analytické rovnice (Field a Gillet, 2009) umí pracovat pouze
s proměnnými bez chybějících hodnot. Proměnné zcela bez chybějících hodnot máme ale jen ty, které
jsme získali přímo z primárních studií. Takových proměnných je celkem 16. Pokud bychom měli využít
všechny proměnné (23) a vyfiltrovat efekty, které mají hodnoty pro všechny proměnné, získáme z 514
pouze 41 efektů. Proto nejprve odhadneme model pro 16 proměnných, které máme zcela bez
chybějících hodnot a v dalších krocích budeme přidávat vždy jednu z proměnných s chybějícími
hodnotami.
Na prvním z plných modelů si můžeme všimnout, že konstanta nyní není statisticky významná
(t(335) = -0,371, p = 0,711). Statisticky významné také není zkoumané období (Period2), které je
jedinou intervalovou proměnnou modelu (t(335) = 0,374, p = 0,709). Připomeňme, že pokud bylo
období jediným moderátorem, mělo mírně kladný statisticky významný vliv na velikost efektu
reportovaného primární studií (p = 0,042). StudyID si svůj vysoký vliv na velikost efektu reportovaného
primární studií uchovává (χ2
(156) = 904,960, p < 0,001). Kontrola identity vlastníka byla původně velmi
vzdálena ovlivňování velikosti efektů reportovaných primárními studiemi (p = 0,426), nyní v interakci
s dalšími proměnnými se její p hodnota mírně zlepšila (χ2
(1) = 1,120, p = 0,290). Operacionalizace
koncentrace vlastnictví byla původně vysoce statisticky významná (p < 0,001), v plném modelu je její p
hodnota vyšší, ale stále se jedná o statisticky významný moderátor (χ2
(3) = 8,445, p = 0,038).
Operacionalizace závisle proměnné si svou původní vysokou statistickou významnost (p < 0,001) plně
podržela (χ2
(3) = 18,936, p < 0,001). Právní systém svou schopnost ovlivnit výsledky reportované
primárními studiemi oproti původnímu modelu (p = 0,022) dokonce zlepšil (χ2
(2) = 28,860, p < 0,001),
na rozdíl od metody odhadu modelu, jež byla původně vysoce statisticky významným moderátorem
(p < 0,001), ale v kombinaci s dalšími moderátory se stal její vliv statisticky nevýznamný (χ2
(2) = 0,643,
p = 0,725). Kontrola endogeneity ani kontrola linearity nebyly statisticky významné v původních
modelech (p = 0,922, resp. p = 0,389) a nejsou statisticky významné ani nadále (χ2
(1) = 0,483, p = 0,487
a χ2
(1) = 2,781, p = 0,095), ačkoli vliv kontroly linearity je již statisticky významný na hladině α = 0,1. Ze
skupin dalších kontrolních proměnných byl v původních modelech významný jen vliv kontroly rizika na
úrovni podniku (p = 0,026), vliv ostatních skupin kontrolních proměnných byl dalek statistické
významnosti. Nyní v plném modelu statisticky významně ovlivňovalo velikost efektů reportovaných
primárními studiemi, pokud primární studie kontrolovala velikost podniků (χ2
(1) = 5,050, p = 0,025),
133
riziko na úrovni podniku (χ2
(1) = 11,115, p = 0,001) a na hladině statistické významnosti α = 0,1 ještě
kapitálovou a výdajovou strukturu (χ2
(1) = 2,878, p = 0,090). Kontrola odvětví (χ2
(1) = 0,463, p = 0,496),
charakteristik správy společnosti na úrovni podniku (χ2
(1) = 1,359, p = 0,244), charakteristik země
(χ2
(1) = 2,222, p = 0,136) a ostatních charakteristik vlastnické struktury nehrála roli (χ2
(1) = 0,599,
p = 0,439).
Velmi důležitým zjištěním je, že statistická významnost statistiky Q, tedy nevysvětlené variability,
poprvé stoupla nad hladinu α = 0,05 (χ2
(336) = 378,633, p = 0,054). Znamená to, že tento model již
dobře vysvětluje variabilitu výše efektů reportovaných primárními studiemi.
Tab. č. 25: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = StudyID
3.000 = IdentCon
4.000 = OCMeasur
5.000 = AccMarMi
6.000 = System
7.000 = r_t_b
8.000 = Endogen
9.000 = Linyesno
10.000 = Size
11.000 = Industry
12.000 = Firmrisk
13.000 = CapExp
14.000 = xCGfirmlevel
15.000 = xCountryChar
16.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -3,023 -19,057 13,012 8,152 335,000 -,371 ,711
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,002 -,007 ,010 ,004 335,000 ,374 ,709
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 904,960 156,000 ,000
Predictr Chi2 df p
3,000 1,120 1,000 ,290
Predictr Chi2 df p
4,000 8,445 3,000 ,038
Predictr Chi2 df p
5,000 18,936 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
6,000 28,860 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 ,643 2,000 ,725
Predictr Chi2 df p
8,000 ,483 1,000 ,487
Predictr Chi2 df p
9,000 2,781 1,000 ,095
Predictr Chi2 df p
10,000 5,050 1,000 ,025
Predictr Chi2 df p
11,000 ,463 1,000 ,496
Predictr Chi2 df p
12,000 11,115 1,000 ,001
Predictr Chi2 df p
13,000 2,878 1,000 ,090
Predictr Chi2 df p
134
14,000 1,359 1,000 ,244
Predictr Chi2 df p
15,000 2,222 1,000 ,136
Predictr Chi2 df p
16,000 ,599 1,000 ,439
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
378,633 336,000 ,054
6.3.19 Plný model, s proměnnými s chybějícími hodnotami
Výše jsme viděli, že plný model s proměnnými bez chybějících hodnot je již dobrým vysvětlením
(p hodnota statistiky Q byla p > 0,05) variability výše efektů reportovaných primárními studiemi. Model
se dále pokusíme zlepšit zapojováním proměnných, které mají chybějící hodnoty. Takových
proměnných je sedm. Zde pro úsporu místa jen v souhrnné tabulce uvedeme hodnoty pro tyto
proměnné jako prediktory a nebudeme dále uvádět celé výstupy těchto sedmi plných modelů, tak jako
výše. Bohužel do následných plných modelů nelze zařadit zároveň proměnnou StudyID, protože je
proměnnou kategoriální s příliš vysokým počtem kategorií (157). Plný model proměnných bez
chybějících hodnot a bez proměnné StudyID je, již bez komentáře, v Příl. č. 3.
Vymahatelnost práva jako moderátor síly účinku koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku
reportovaného primární studií si podržel svou vysokou statistickou významnost (χ2
(1) = 10,488,
p = 0,001), statistická významnost ochrany minoritních vlastníků coby moderátoru se zlepšila
z p = 0,010 na p < 0,001 (t(287) = 4,511, p < 0,001), kvalita správy společností měřena indexem GMI si
svou vysokou statistickou významnost podržela (χ2
(1) = 15,059, p < 0,001), statistická významnost HDP
na obyvatele se výrazně zhoršila z p = 0,029 na p = 0,889 (χ2
(1) = 0,020, p < 0,889) a u tržní kapitalizace
v poměru k HDP došlo ke zhoršení nad hladinu α = 0,05 z p = 0,002 na p = 0,091 (t(347) = -1,694,
p = 0,091).
Tab. č. 26: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model plus daná proměnná
Moderátor
Konstanta Přidaný moderátor Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
Vymahatelnost
práva1 0,532 309 0,595 10,488 1 0,001 490,534 310 0,001
Ochrana
minoritních
vlastníků
-0,161 287 0,873 4,511 287 0,001 426,195 288 0,001
Kvalita správy
společností
(GMI)1
-0,107 348 0,915 15,059 1 0,001 525,979 349 0,001
HDP na
obyvatele1 -1,051 394 0,294 0,020 1 0,889 615,876 395 0,001
Tržní
kapitalizace v
poměru k HDP
-1,860 347 0,064 -1,694 347 0,091 524,568 348 0,001
Pozn.: Hodnoty 0,001 mohou ve skutečnosti znamenat menší než 0,001.
1
Tyto proměnné vstoupily do modelu jako dichotomické vzhledem ke svému problematickému
rozložení.
135
6.3.20 Plný model, s proměnnými míra individualismu a míra vzdálenosti moci
Proměnné míra individualismu a míra vzdálenosti moci mají chybějící pozorování u stejných efektů,
proto je můžeme zařadit do modelu najednou. Obě proměnné, stejně jako v základních modelech, mají
vysoce statisticky významný vliv na to, jak silné efekty reportují primární studie. V případě proměnné
míra individualismu se p hodnota jen nepatrně zhoršila na (t(398) = 3,117, p = 0,002), nicméně směr
se mění na pozitivní. V případě míry vzdálenosti moci zůstává stejný směr i statistická významnost
(t(398) = 4,491, p < 0,001).
Tab. č. 27: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model plus míra individualismu a míra
vzdálenosti moci
Moderátor
Konstanta Přidané moderátory Q
t df p t / χ2
df p χ2
df p
Individualismus
-1,515 398 0,131
3,117 398 0,002 599,033 399 0,001
Vzdálenost moci 4,491 398 0,001 599,033 399 0,001
Pozn.: Hodnoty 0,001 mohou ve skutečnosti znamenat menší než 0,001.
6.4 Publikační zkreslení
Publikační zkreslení je jedním z možných zdrojů snížení reprezentativity analyzovaného vzorku
primárních studií. Tento problém je někdy nazýván „šuplíkovým efektem“, protože publikační zkreslení
nastává zejména z důvodu systematického nepublikování některých studií. Předpokladem zde je, že
studie reportující slabší nalezené efekty (Field a Gillett, 2010) či hůře zobecnitelné efekty (Hendl, 2009)
bývají nebo mohou být častěji odmítány. Toto systematické zkreslení pak může nadhodnocovat odhad
skutečné souvislosti.
V našem případě vychází Rosenthalovo fail-safe N na velmi vysokých 15 951. Téměř 16 tis.
nepublikovaných67
efektů by bylo třeba k tomu, abychom změnili rozhodnutí založené na efektech,
které k dispozici máme. Tak vysoké číslo je jednak proto, že našich 514 efektů je na meta-analýzu
poměrně hodně (Wang a Shailer, 2015: 419 efektů, Sundaramurthy a kol., 2005: 48 efektů, SánchezBallesta
a García-Meca, 2007: cca 50 efektů, Heugens a kol., 2009: 290 efektů, nicméně Dalton a kol.,
2003: výjimečných 1880 efektů), jednak může být důvodem fakt, že v mnoha studiích, které jsme
rešeršovali, nebyl účinek koncentrace vlastnictví primárním zájmem studie, tudíž publikaci studie
nebránila nízká nalezená souvislost.
Stejný závěr, že publikační zkreslení v našem vzorku nehrozí, podává Begg a Mazumdarova pořadová
korelace. Její výsledek (τb(514) = 0,006, p = 0,840) velmi silně zamítá možnost publikačního zkreslení.
Nakonec můžeme prozkoumat i trychtýřový graf níže, ve kterém jsou barevně odlišeny způsoby, jakými
jsme získali ekvivalent bivariačního r. Horizontální plná linka představuje průměr hodnot efektů.
V našem případě tedy není třeba vzorek korigovat, v tomto ohledu jej můžeme považovat za
reprezentativní.
67
Ve skutečnosti se jedná o efekty, které „neuvízly“ ve zkoumaném vzorku, přičemž se má za to, že pokud bylo
strukturované vyhledávání primárních studií provedeno správně, je nejvýznamnějším zdrojem zkreslení
nepublikování studie, odtud název publikační zkreslení.
136
Obr. č. 16: Trychtýřový graf efektů reportovaných primárními studiemi ve vztahu k velikosti jejich
vzorku
6.5 Analýza citlivosti, testy robustnosti
Analýza citlivosti je systematické zkoumání toho, co se stane, změní-li se některé aspekty dat nebo
prováděné meta-analýzy (Hendl, 2009). Analýza citlivosti v meta-analýze nemá předem danou
strukturu tak, jako analýza moderátorů nebo publikačního zkreslení. Je tedy na analytikovi a jeho
„citu“, jak ji provede. Typické je, že analýza citlivosti a robustnosti zahrnuje různé možné specifikace
proměnných, případně se stejná analýza, jako pro celý výběrový soubor, provádí pro jeho podmnožiny.
V meta-analýze je obvyklé například zjišťovat vliv kvality primárních studií (jsou indexovány
v uznávaných databázích nebo ne?).
6.5.1 Identifikace studie (StudyID)
Identifikace studie je velmi silným prediktorem jak samostatně, tak v plném modelu. Pouze s touto
proměnnou dokážeme stlačit nevysvětlenou variabilitu reportovaných efektů tak, že je statisticky
nevýznamná. Na druhou stranu tato proměnná může přejímat vysvětlovací schopnost některých jiných
proměnných. V Příl. č. 3 je proto plný model bez identifikace studie. Hlavními rozdíly oproti modelu
s identifikací studie, je jednak velikost nevysvětlené variability (χ2
(336) = 378,633, p = 0,054, I2
= 11,3
% včetně identifikace studie, χ2
(492) = 783,411, p < 0,001, I2
= 37,2 % bez identifikace studie), dále bez
identifikace studie je i v plném modelu vysoce statisticky významná proměnná koeficient účinku
(p < 0,001) na druhou stranu proměnná kontrola velikosti svou statistickou významnost ztratila
(p = 0,912) a proměnná právní systém je na hranici statistické význmanosti (p = 0,058). Při porovnání
s dalšími plnými modely však můžeme vyslovit závěr, že k zásadnímu ovlivnění výsledků nedošlo.
137
6.5.2 Operacionalizace závisle proměnné
Výrazné rozdíly ve výsledcích mezi účetními a smíšenými ukazateli finanční výkonnosti a menší četnost
kategorie provozních ukazatelů výkonnosti nás vedly k několika testům. V první řadě jsme odhadli plný
model bez efektů, které se vztahovaly k provozní výkonnosti (N = 479). Statistická významnost
nevysvětlené variability tohoto modelu (Q) se zhoršila (χ2
(304) = 333,643, p = 0,117), což znamená, že
model vysvětluje variabilitu reportovaných efektů podstatně lépe než původně (χ2
(336) = 378,633,
p = 0,054). Hodnota statistiky I2
se dále zlepšila na 8,9 % (původně 11,3 %). Ostatní parametry modelu
se nijak významně nezměnily, lze jej tedy považovat za platný. Výsledek tohoto modelu je v Příl. č. 4.
Dalším testem týkajícím se operacionalizace proměnné bylo kategorizovat ji pouze jako účetní
ukazatele vs. ostatní. Racionále je, že smíšené ukazatele v sobě obsahují tržní složku a jsou tedy
ovlivnitelné psychologií chování tržních aktérů. V tomto případě však sice byla operacionalizace závisle
proměnné statisticky významnou jak v bivariačním t-testu a v základním modelu analýzy moderačního
efektu, v plném modelu však tato proměnná přestala být statisticky významnou (p = 0,086). Důležité
je, že nevysvětlená variabilita zůstala statisticky nevýznamnou (χ2
(305) = 338,683, p = 0,090, I2
= 9,9 %)
a působení ostatních proměnných nebylo změněno ani zpochybněno. Výsledek tohoto modelu je v Příl.
č. 5.
6.5.3 Metoda odhadu modelu – využitý koeficient účinku
Při analýze moderačního efektu využitého koeficientu účinku jsme viděli, že především efekty
imputované z beta koeficientů byly odlišné od ostatních, přičemž jejich četnost nebyla vysoká (N = 41).
Při vynechání těchto efektů opět nelze z technických důvodů využít proměnné StudyID, musíme tedy
porovnávat plný model bez StudyID na všech efektech (nevysvětlená variabilita χ2
(492) = 783,411,
p < 0,001) s plným modelem bez StudyID na efektech bez těch imputovaných z beta koeficientů
(χ2
(452) = 793,536, p < 0,001). Nevysvětlená variabilita je v obou případech vysoce statisticky
významná, statistika I2
je však podstatně lepší, pokud v modelu zůstávají i koeficienty imputované
z beta koeficientů (37,2 % vs. 43,0 %). Další vlastnosti modelu se významně neliší, pouze proměnná
vztahující se k využitému koeficientu účinku, statisticky nevýznamná v plném modelu se StudyID
(p = 0,725), ale statisticky významná samostatně (p < 0,001) nebo v modelu bez StudyID (p < 0,001) je
nyní opět statisticky nevýznamnou (p = 0,132), zatímco proměnná vyjadřující, zda primární studie
kontrolovala identitu vlastníka je nyní statisticky významnou (p = 0,044, původně p = 0,130), podobně
proměnná, zda primární studie kontrolovala další charakteristiky země (p = 0,014, původně 0,194)
a proměnná, zda studie kontrolovala ostatní charakteristiky vlastnické struktury je nyní téměř
statisticky významná (p = 0,059, původně p = 0,131). Výsledek tohoto modelu je v Příl. č. 6.
Z tohoto testu plyne, že naše dosavadní závěry platí a v případě některých hypotéz, které jsme zamítli,
můžeme opět zdůraznit, že naše zamítnutí není příliš silné.
6.5.4 Právní systém a země
Právní systém je poměrně hrubé členění. Vzhledem k obsazenosti některých kategorií jsme použili
rozdělení jen na země s anglosaským či kontinentálním zdrojem práva a mix. Alternativou je rozdělení
přímo na jednotlivé země. Bohužel v tomto případě nelze z technických důvodů do plného modelu
zařadit proměnnou StudyID. V modelu, kde je proměnná identifikující zemi jediným zkoumaným
moderátorem, se ukazuje její silné působení (χ2
(46) = 164,226, p < 0,001) na výši efektů reportovaných
primárními studiemi, nevysvětlená variabilita však zůstává vysoká (χ2
(467) = 704,059, p < 0,001).
Připomeňme výsledky proměnné právní systém: prediktor (χ2
(2) = 7,594, p = 0,022) i nevysvětlená
variabilita (χ2
(511) = 836,116, p < 0,001) byly také významné. Statistika I2
je v případě proměnné země
podstatně lepší (33,7 %) než v případě proměnné právní systém (38,9 %).
138
Důležité je však porovnání plných modelů. V plném modelu bez identifikace studie a s původní
proměnnou právní systém je právní systém na hranici statistické významnosti (p = 0,058), kdežto
proměnná identifikující konkrétní zemi je vyscoe statisticky významná (p < 0,001). Nevysvětlená
variabilita plného modelu bez identifikace studie s proměnnou právní systém je χ2
(492) = 783,411,
p < 0,001, s proměnnou identifikující zemi χ2
(448) = 646,959, p < 0,001. Statistika I2
je mnohem lepší
v druhém případě (37,2 % vs. 30,8 %). Co je důležité, moderační účinky ostatních proměnných v plném
modelu nebyly zpochybněny, až na proměnnou operacionalizace koncentrace vlastnictví, jejíž
statistická významnost klesla z p = 0,010 na p = 0,254. To lze vysvětlit tím, že volené operacionalizace
velmi úzce souvisí s tím, z které země data pochází (V = 0,573, p < 0,001), tzn. proměnná identifikující
zemi převzala vysvětlující schopnost operacionalizace koncentrace vlastnictví. Na druhou stranu
statistická významnost proměnné identifikující zemi je mnohem vyšší (p < 0,001) než statistická
významnost původní proměnné identifikující zdroj práva. Výsledek modelu s proměnnou identifikující
zemi je v Příl. č. 7.
6.5.5 Journal
Publikační zkreslení se nemusí vyskytovat pouze v podobě potenciálně nepublikovaných studií, ale také
v podobě různých publikačních standardů. V tomto ohledu lze zaujmout několik strategií. Nabízí se
omezit vzorek pro meta-analýzu na studie publikované v konkrétních časopisech, což má výhody dvě:
1. jsou jasné publikační standardy, 2. otázky, na které studie odpovídají, jsou podobné. Obojí vede ke
konzistentnějšímu vzorku a typická bude nižší variabilita nevysvětlená meta-analytickým modelem, na
druhou stranu riziko publikačního zkreslení tímto roste. V tomto smyslu postupovali především
Sánchez-Ballesta a García Meca (2007). Opačnou strategií je snažit se získat i nepublikované studie,
přičemž je třeba v analýzách kontrolovat heterogenitu tímto vnesenou. Takto postupovali Wang
a Shailer (2015). Námi zvolenou strategií bylo zahrnout všechny publikované studie a kontrolovat, zda
neexistují významné rozdíly mezi studiemi publikovanými v kvalitních časopisech a ostatními. Takový
způsob zvolili i Heugens a kol. (2009).
Proměnná identifikující databázi indexující primární studie nabývá v našem souboru tří podob: Web of
Science (WoS), Scopus, Ostatní. Nazvěme tuto proměnnou Journal. Nejčetnější kategorií je WoS s 228
efekty, dále Scopus se 167 efekty a kategorie Ostatní je zastoupena 119 efekty. Již na první pohled jsou
zřejmé výrazné odlišnosti, nejnižší průměrné efekty jsou reportované v článcích indexovaných ve
Scopusu (rm = 0,009), kategorie WoS se statisticky významně neodlišuje (rm = 0,022), zatímco
v kategorii Ostatních jsou reportované efekty podstatně vyšší (rm = 0,051). Efekty z článků
indexovaných ve WoS jsou také založeny na podstatně větších vzorcích (Nm = 1627) než efekty z článků
indexovaných v databázi Scopus (Nm = 696) a z ostatních studií (Nm = 657). Články z kategorie Ostatní
se podstatně častěji vztahují k anglosaskému prostředí a častěji k vzorkům tvořeným více zeměmi,
články ve Scopusu naopak výrazně méně často ke vzorkům tvořeným více zeměmi (testováno jako χ2
,
p < 0,001). Studie z WoS dále podstatně častěji kontrolují endogeneitu (p = 0,032) a méně často
nelinearitu (p < 0,001). Naopak studie z databáze Scopus podstatně časteji ošetřují nelinearitu
(p < 0,001).
V modelu, kde je proměnná Journal jediným analyzovaným moderátorem, se však tato jako významný
moderátor efektů reportovaných primárními studiemi neukazuje (χ2
(2) = 4,302, p = 0,116).
Nevysvětlená variabilita je nadále vysoce statisticky významná (χ2
(512) = 841,339, p < 0,001, I2
= 39,1
%). V plném modelu (bez StudyID) se v interakci s ostatními možnými moderátory dostává na hranici
statistické významnosti (p = 0,041, nevysvětlená variabilita χ2
(490) = 777,474, p < 0,001, I2
= 37,0 %).
Důležité ale je, že působení ostatních moderátorů se významně nemění, pouze statistická významnost
moderátoru právní systém posiluje z p = 0,058 na p = 0,044, zatímco u kontroly rizika na úrovni
podniku klesá z p = 0,045 na 0,060. Statistika I2 plného modelu bez StudyID s proměnnou Journal je
jen nepatrně lepší (I2
= 37,0 %)., než bez ní (I2
= 37,2 %). Výsledek modelu s proměnnou Journal je v Příl.
č. 8.
139
Pokud bychom abstrahovali od efektů reportovaných v neindexovaných studiích, pak takový model
nedostahuje tak dobrých výsledků, jako plný model na všech efektech. Nevysvětlená variabilita zůstává
statisticky významná χ2
(253) = 295,309, p = 0,035, zatímco v původním plném modelu se všemi efekty
již byla statisticky nevýznamná χ2
(336) = 378,633, p = 0,054. Statistika I2
je také mírně horší (14,3 %)
oproti původní hodnotě (11,3 %). Ostatní charakteristiky modelu se významně neliší, pouze statistická
významnost kontroly nelinearity se mírně lepší (z p = 0,095 na p = 0,041), zatímco u kontroly rizika na
úrovni podniku se horší (z p = 0,001 na p = 0,087). Výsledek plného modelu bez efektů reportovaných
v kategorii Ostatní je v Příl. č. 9.
6.5.6 Rok publikování
Protože rok publikování studie a období, ke kterému se reportované efekty vztahují, spolu silně korelují
(rs = 0,836, p < 0,001), vybrali jsme do modelu pouze jednu z těchto proměnných, a to zkoumané
období. Zkoumané období se však spíše vztahuje k institucionálnímu nastavení, kdežto rok publikování
k metodickým aspektům. Proto nyní ověřme, zda by záměna za rok publikování nezměnila výsledky.
Rok publikování na bivariační úrovni mírně souvisí s reportovanými efekty (rs = 0,152, p = 0,001) a je-li
jediným analyzovaným moderátorem, působí statisticky velmi významně (p = 0,008). Nevysvětlená
variabilita však zůstává stále značná χ2
(512) = 850,114, p < 0,001, I2
= 39,8 %. V plném modelu, který
lze spočítat pouze bez StudyID, přestává být rok publikování významným moderátorem (p = 0,181)
stejně jako nebylo významné ani zkoumané období (p = 0,486). Nevysvětlená variabilita tohoto plného
modelu je téměř přesně stejná (χ2
(492) = 785,463, p < 0,001, I2
= 37,4 %), jako v případě pokud je
v modelu původní zkoumané období (χ2
(492) = 783,411, p < 0,001, I2
= 37,2 %). Opět je pro nás
důležité, že u ostatních proměnných nedochází k zásadním změnám. Rok publikování pravděpodobně
přejal část vysvětlovací schopnosti operacionalizace koncentrace vlastnictví (původně p = 0,010, nyní
p = 0,173). To může souviset s metodickými aspekty tak, jak se v čase vyvíjely (Tx a HI lze označit za
modernější měřítka, než Block nebo ostatní). Zhoršila se také statistická významnost kontroly rizika na
úrovni podniku (původně p = 0,045, nyní p = 0,058) a u právního systému (původně p = 0,058, nyní
p = 0,048). Výsledek plného modelu bez StudyID a s proměnnou rok publikování místo zkoumaného
období je v Příl. č. 10.
6.5.7 Modely odhadnuté pro konkrétní množiny
Z výše uvedených výsledků je zřejmé, že heterogenita v našem souboru je značná a výše testované
moderátory ji sice částečně vysvětlují, kromě plného modelu včetně identifikace studie ne však
dostatečně. S ohledem na to, jak silnou oporu mají některé moderátory jak v literatuře, tak v datech,
lze opodstatnit odhad modelů pro jednotlivé úrovně těchto moderátorů. Jinými slovy, je adekvátní
odhadnout samostatné modely např. pro efekty vztahující se k zemím s anglosaským zdrojem práva
a pro efekty vztahující se k zemím s kontinentálním zdrojem práva. Takových modelů jsme odhadli
dalších 15. Pro úsporu místa jen uvedeme rozdíly oproti doposud dosaženým výsledkům. Pokud se
omezíme pouze na efekty vztahující se k zemím s anglosaským zdrojem práva, vysvětluje model
variabilitu reportovaných efektů velmi dobře. I bez proměnných identifikujících studii a zemi je
statistika I2
pouze 15,7 %. V případě zemí s kontinentálním zdrojem práva je to I2
= 30,1 %. V obou
těchto případech je kontrola endogeneity statisticky významným moderátorem, dále se působení
moderátorů neodlišuje od předchozích výsledků nijak významně. Vysvětlovací schopnost zlepšuje také
abstrahování od efektů očištěných o zpětnou kauzalitu (kontrolujících problém endogeneity) a těch,
které se vztahují k nelineárním členům rovnice. Pro takovou podmnožinu je nevysvětlená variabilita
I2
= 33,1 %, a to i bez proměnných identifikujících studii a zemi. Konečně pokud bychom se opět
zaměřili pouze na země s kontinentálním zdrojem práva bez efektů očištěných o zpětnou kauzalitu a
těch, které se vztahují k nelineárním členům rovnice, dosáhli bychom jediného modelu se statisticky
významnou konstantou v „plném“ modelu (bez proměnných identifikujících studii a zemi). Parametry
140
konstanty jsou b = -11,082, t(154) = -3,552, p = 0,001, což je ale zkresleno proměnnou zkoumané
období, která je intervalová, ale není centrovaná.68
Bez této proměnné má konstanta parametry
b = 0,039, t(155) = 5,147, p < 0,001 s 95%ními intervaly spolehlivosti 0,024 a 0,054.69
Nevysvětlená
variabilita je však i nadále ve všech případech statisticky významná, v nejlepším případě omezení na
země s anglosaským zdrojem práva s I2
= 15,7 % je v modelu nezahrnujícím identifikaci studie statistika
Q statisticky významná (p = 0,022).
Omezení efektů na podmnožiny vztahující se pouze k účetním ukazatelům, měřítkům koncentrace typu
Block nebo typu Tx také zlepšuje přesnost výsledků, významně je však nemění.
68
Více k centrování proměnných pro potřeby meta-analýzy v Field a Gillett (2010).
69
Námi využitý syntax od Fielda a Gilletta (2010) pracuje s Fisherovou transformací r na z a b koeficienty nejsou
zpětně transformovány, nicméně při hodnotách do 0,1000 jsou rozdíly zanedbatelné. Pro zr = 0,0993 je
odpovídající hodnota r = 0,0990. Vzorce jsou ve Field a Gillett (2010), nebo včetně převodní tabulky např. na
http://www.statisticshowto.com/fisher-z/.
141
7 Diskuze
Identifikace studie
Proměnná identifikující konkrétní studii (StudyID) byla do analýzy zařazena ne na základě hypotézy
vztahující se k předmětné oblasti, ale na základě doporučení pro každou meta-analýzu. Podobně
postupují např. Wang a Shailer (2015), kteří hovoří o kontrole „study clusters“.70
Taková proměnná
zachycuje heterogenitu vnesenou do zkoumané souvislosti jinými způsoby, než které jsou
identifikované ve zbytku modelu. Z výsledků je patrné, že má vysokou vysvětlovací schopnost. Při
samostatném působení klesá podíl nevysvětlené systematické variability (statistika I2
) k 17 % a pouze
v kombinaci s touto proměnnou je ve vícerozměrném (plném) modelu statistika Q statisticky
nevýznamná na hladině α = 0,05.
Kontrola identity vlastníka
Kontrola identity vlastníka není statisticky významným moderátorem souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku ani samostatně, ani v rámci plného modelu. Vliv kontroly identity
vlastníka jsme předpokládali ze stejných důvodů, z jakých lze předpokládat vliv identity vlastníka na
výkonnost. Pokud věříme, že identita vlastníka může ovlivňovat výkonnost, například že státní
vlastnictví výkonnost snižuje (Thomsen a Pedersen, 2000), pak zařazení členu vyjadřujícího, zda
primární studie tento fakt zohlednila, do rovnice, může působení koncentrace vlastnictví na výkonnost
podniku zpřesnit a reportované efekty by měly být silnější. Hypotézu H2, formulovanou na základě
řady zdrojů zmíněných v části Vlastnická struktura jako mechanismus správy společností – Typ
vlastníka ovšem na základě našich výsledků zamítáme. Důvodem však nemusí být, že by naše
předpoklady byly mylné, ale to, že v našem vzorku efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví bylo
jen 46 (8,9 %) efektů očištěno o vliv identity vlastníka. Náš závěr týkající se kontroly identity vlastníka
tudíž není nijak silný. Meta-analytickým způsobem nebyl tento potenciální moderátor dosud zkoumán,
proto nemůžeme rozvinout diskuzi tímto směrem.
Operacionalizace koncentrace vlastnictví
Operacionalizace koncentrace vlastnictví v našem vzorku moderuje reportovanou souvislost mezi
koncentrací vlastnictví a výkonností podniku. Vliv použité míry koncentrace na dosažené výsledky
predikují například Earle a kol., 2005, Maury a Pajuste, 2005, Cubin a Leech (1983) a mnozí další.
V našem vzorku studie, které se opírají o součet podílů blockholderů, nachází v průměru mnohem
slabější souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku, která je dokonce opačného směru
(rm = -0,01), oproti studiím využívajícím součtu x největších vlastníků (rm = 0,14). Volba měřítka
koncentrace vlastnictví je tedy jedním ze zásadních rozhodnutí. Na druhou stranu, zatímco SánchezBallesta
a García-Meca (2007) nebo Dalton a kol. (2003) tento aspekt zcela pomíjí, Wang a Shailer
(2015) volbu měřítka koncentrace vlastnictví do své meta-analýzy zařadili, nicméně moderační vliv
nenalezli. Důležitou otázkou je, proč by vlastně měly studie spoléhající se na různá měřítka nalézat jiné
výsledky. Měřítko koncentrace vlastnictví je měřítkem kontroly nad daným podnikem. V části Měření
koncentrace vlastnictví jsme představili takových měřítek celu řadu. Některá z nich se dají označit za
sofistikovanější, protože dokáží zohlednit relativní sílu velkých vlastníků (Herfindahl index, rozdílové HI
nebo Tx), což říká, do jaké míry se dominantní vlastník zodpovídá dalším vlastníkům. Potom lze
očekávat, že taková měřítka budou nalézat přesnější výsledky, a to především tam, kde lze očekávat
zastupitelský problém druhého typu, tj. vyvlastňování dominantním vlastníkem. Primární studie se
však na ně doposud spoléhají v naprosto minimální míře, v našem vzorku tvoří jen zlomek skupiny
měřítek Tx. Bylo by také možné považovat moderující vliv operacionalizace koncentrace vlastnictví za
zdánlivý, velmi úzce totiž souvisí s proměnnou právní systém (Cramerovo V = 0,231, p < 0,001), která
70
Nicméně opírají se o víceúrovňové modelování, tzn. jejich přístup pracuje s identifikací primární studie jiným
způsobem než náš.
142
sama o sobě silně moderuje souvislost mezi koncentrací a výkonností. Tomu však odporují výsledky
plného modelu, kdy při zařazení obou proměnných (právní systém, operacionalizace koncentrace
vlastnictví) zůstávají obě statisticky významné. Vzhledem k tomu, že můžeme vyloučit kauzalitu
operacionalizace koncentrace => právní systém a kauzalitu reportovaný efekt => operacionalizace
koncentrace, můžeme uvažovat možnosti, že operacionalizace koncentrace je (a) zprostředkující
proměnnou účinku právního systému na výši reportovaných primárních efektů, (b) se jedná o dvojí
příčinu výše reportovaných primárních efektů, nebo (c) právní systém moderuje vliv operacionalizace
koncentrace na výši reportovaných efektů.
Obr. č. 17: Možná vysvětlení souvislostí mezi operacionalizací koncentrace vlastnictví, právním
systémem a výší reportovaných efektů
Podle podrobnějších výsledků se zdá nejpravděpodobnější třetí varianta. Rozdílný vliv operacionalizace
koncentrace vlastnictví do kategorií Tx a Block na výši reportovaných efektů se totiž omezuje na země
s anglosaským právním systémem jako zdrojem práva a na efekty vztahující se k výběrovým souborům
obsahujícím mix zemí. V zemích s kontinentálním zdrojem práva kategorie Tx a Block neovlivňují výši
reportovaných efektů. Fakt, že statisticky významný rozdíl v reportovaných efektech mezi kategoriemi
Tx a Block se vztahuje především k anglosaským zemím, může být důsledkem toho, že v těchto zemích
je typičtější nižší koncentrace vlastnictví, na druhou stranu mnoho autorů označuje slabou vlastnickou
kontrolu v USA za mýtus (Leech, 1987, za Kanadu Gadhoum a kol., 2005). Pro definitivní rozhodnutí by
bylo potřeba spíše případových studií než kvantitativního přístupu, podobně jako postupovali Berle
a Means (1932), když položili základní kámen problematiky, kterou nyní zkoumáme. Hypotézu H3
nezamítáme, ale potvrzujeme ji pouze pro země s anglosaským zdrojem práva, případně s nižší
typickou koncentrací vlastnictví.
143
Operacionalizace výkonnosti podniku
I operacionalizace závisle proměnné v našem vzorku významně moderuje výši efektů reportovaných
primárními studiemi, a to jak samostatně, tak v plném modelu. Vztahuje-li se reportovaný efekt
k účetnímu ukazateli finanční výkonnosti (typicky rentability), bývá kladný a podstatně vyšší
(rm = 0,049), než vztahuje-li se ke smíšenému ukazateli (typicky Tobinovo Q) finanční výkonnosti, který
je dokonce v průměru záporný (rm = -0,019). Možnost vlivu operacionalizace závisle proměnné na
výsledky připouští snad všichni autoři v této oblasti a věnují se mu ať již explicitně, nebo alespoň tak,
že do svých modelů zařazují různé závisle proměnné. Z práce Steigenbergera (2014) vyplývá, že je
důležité volit závisle proměnnou s ohledem na zkoumané prediktory, pro konkrétní oblast zkoumání
by tak mělo být typické, že jsou voleny stejné závisle proměnné. Přesto jsme v našem vzorku
identifikovali cca 40 způsobů operacionalizace výkonnosti podniku. Tobinovo Q a účetní ukazatele byly
nejzastoupenějšími kategoriemi; rozdíl mezi nimi popisují Demsetz a Villalonga (2001, s. 213), ale
i další, takto: účetní ukaztatele znamenají pohled zpět, nicméně nepodléhají náladě investorů,
psychologickým vlivům. Tobinovo Q jakožto ukazatel zohledňující cenu akcií znamená pohled do
budoucna a v některých způsobech výpočtu je imunní vůči manipulacím s oceňováním aktiv nebo
s časovým rozlišením, na druhou stranu psychologické faktory mohou mít velký vliv. Z našich výsledků
tedy vyplývá, že koncentrace vlastnictví pozitivně ovlivňuje finanční výkonnost podniku měřenou
účetními ukazateli, ale buď ubližuje tržní hodnotě podniku, nebo jejímu vnímání investory. Wang
a Shailer (2015) či Heugens a kol. (2009) ve svých vzorcích vliv operacionalizace výkonnosti podniku na
výši reportovaných efektů nenašli, Dalton a kol. (2003) nicméně došli k opačným výsledkům než my:
průměrné reportované efekty při zvolené závisle proměnné Tobinovo Q byly mnohem vyšší (rm = 0,14)
než při volbě ROA (rm = -0,02), ROE (rm = -0,05) či ROI(rm = -0,05). Metodický postup Daltona a kol.
(2003) však byl značně odlišný od našeho. K podobnému výsledku, jako je náš, došli ve své metaanalýze
Sánchez-Ballesta a García-Meca (2007); při interpretaci výsledků se pak odvolávají na Daltona
a kol. (1998) a výsledek pro ně znamená, že účetní ukazatele nezohledňují riziko, které pro akcionáře
koncentrace vlastnictví představuje. Mohli bychom tedy říci, že koncentrace vlastnictví má objektivní
pozitivní dopad na výkonnost podniků, ale subjektivně může být vnímána jako riziková. Hypotézu H4
potvrzujeme.
Podobně jako u operacionalizace koncentrace vlastnictví, i zde bychom se měli zabývat vlivem právního
systému, se kterým volba závisle proměnné statisticky významně souvisí (Cramerovo V = 0,164,
p < 0,001). Nicméně souvislost mezi volbou závisle proměnné a výší reportovaných efektů zůstává
zachována ve všech námi definovaných právních systémech (anglosaský, kontinentální, mix), i v plném
modelu. Není tedy zpochybněna ve smyslu, že by mohla být souvislostí zdánlivou, že by volba závisle
proměnné byla mediátorem, nebo že by právní systém byl moderátorem působení operacionalizace
výkonnosti podniků na výši reportovaných primárních efektů.
Právní systém
Právní systém je další proměnnou významně ovlivňující výši efektů reportovaných primárními
studiemi. Průměrná výše efektů vztahujících se k podnikům ze zemí s kontinentálním zdrojem práva je
podstatně vyšší (rm = 0,044) než průměrná výše efektů vztahujících se k podnikům ze zemí
s anglosaským zdrojem práva (rm = 0,004). Vliv právního systému na souvislost mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku je předpokládán z více důvodů. Jedním z nich je typický model
správních orgánů, který bývá v zemích s anglosaským zdrojem práva jednoúrovňový, kdežto v zemích
s kontinentálním zdrojem práva dvojúrovňový. Podrobněji jsme rozdíly mezi těmito typickými modely
i socio-ekonomickým a právním prostředími, v nichž fungují, rozebrali v kapitole Správa společností se
shrnutím v subkapitole Klíčové charakteristiky a porovnání anglosaského a kontinentálního systému.
Zde proto jen konstatujme, že anglo-saský systém je spojen s vnější kontrolou, nízkým vlivem
politických orgánů, pasivními vlastníky, individuálním prostředím, aktivními kapitálovými trhy,
144
krátkodobým horizontem, financováním skrze trh s vysokými transakčními náklady financování.
Kontinentální systém je spojen s vnitřní kontrolou, vysokým vlivem politických představitelů, silnými
a aktivními vlastníky, kolektivistickým prostředím, ilikvidními kapitálovými trhy, dlouhodobým
horizontem, provázaností s bankami, silnými křížovými vazbami a relativně nízkými transakčními
náklady kapitálu, který je tradičně získáván formou úvěrů. Důležitý aspekt je právní prostředí, které
lépe chrání vlastníky v zemích s anglosaským zdrojem práva (např. Shleifer a Vishny, 1997), což se
ukazuje také na našich datech: vymahatelnost práva, ochrana minoritních vlastníků i kvalita správy
společností měřena indexem GMI jsou statisticky významně vyšší v zemích s anglosaským zdrojem
práva. Z této pozice lze očekávat pozitivní vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku tam, kde
je horší právní prostředí a absenci tohoto vlivu tam, kde je lepší právní prostředí. To je konzistentní jak
s našimi výsledky, tak výsledky Sáncheze-Ballesty a García-Mecy (2007). Hypotézu H5 potvrzujeme.
Koeficient účinku
Koeficient účinku je další z řady metodických aspektů (Wang a Shailer, 2015, píší o „modelling
choices“). V základním modelu se zdá, že způsob, jakým jsme získali velikost efektu, ovlivňuje výši
tohoto efektu, především efekty získané z bety byly v průměru záporné (rm = -0,028), zatímco efekty
získané z t a df nebo z bivariačního r byly v průměru kladné (rm = 0,032, respektive rm = 0,022). V plném
modelu však přestává být koeficient účinku statisticky významným moderátorem, jeho vliv je patrně
nahrazen vlivem jiné proměnné nebo kombinací jiných proměnných. Vzhledem k tomu, že z teorie
nemáme indicie o tom, o jaké proměnné by se mělo jednat a ani existující meta-analýzy se nevěnují
tomuto metodickému aspektu samostatně, spokojíme se se závěrem, že v kombinaci s ostatními
proměnnými není koeficient účinku, resp. způsob imputace hodnoty efektu, významným moderátorem
souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku. Hypotézu H6 zamítáme.
Kontrola endogeneity
I kontrola endogeneity je metodickou volbou. Řada autorů, počínaje Demsetzem (1983) i spolu Lehnem
(Demsetz a Lehn, 1985) a dalšími, věří, že kauzalita může být i opačná a výkonnost podniku může
ovlivňovat koncentraci vlastnictví. Podle tohoto předpokladu by měly primární studie kontrolovat
tento problém, označovaný jako problém endogeneity. Typickým výsledkem by pak mělo být, že pokud
vůbec existuje vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku, měl by být po očištění o zpětnou
kauzalitu sice přesnější, ale nižší. V našem vzorku se nicméně kontrola endogeneity neukazuje jako
významný moderátor výše efektů reportovaných primárními studiemi, a to ani samostatně, ani
v plném modelu. To je v souladu s předpoklady s autory opačného názoru, než jaký zastávají Demsetz
a následující, např. Heugense a kol. (2009), kteří zpětnou kauzalitu nepředpokládají. Podle Heugense a
kol. (2009) jsou vlastnické struktury obvykle příliš stabilní na to, aby se přizpůsobovaly měnící se
výkonnosti. Stabilita vlastnických struktur je podle nich podstatně vyšší na ilikvidních trzích. Z práce
Gedajlovice a Shapira (2002) lze odvodit, že problém endogeneity by se mohl týkat pouze tržních
ukazatelů. Hlubší analýzu komplikuje fakt, že efektů, v jejichž hodnotě je zohledněna možná zpětná
kauzalita, je pouze 32 a testy v podsouborech tak nejsou statisticky významné. Nízký počet těchto
efektů zároveň znamená, že naše zamítnutí hypotézy H7 není příliš silné. Nelze tedy jednoznačně říci,
že kontrolovat endogeneitu v primárních studiích je zbytečné.
145
Kontrola linearity
Další metodickou volbou je, zda zařadit do rovnice nelineární členy. Od práce Neuna a Santerreho
(1986) vznikla řada studií, jež nalezly nelineární vztah mezi koncentrací vlastnictví a výkonností
podniku. Zařazení takového členu do rovnice by tedy mělo být správným metodickým přístupem
a mělo by vést k přesnějším výsledkům. Z meta-analýz shledávají souvislost mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností nelineární Heugens a kol. (2009). Výsledky našich analýz však tuto hypotézu
nepotvrzují a ošetření možné nelinearity neovlivňuje výši efektů reportovaných primárními studiem,
což je v souladu s výsledkem Wanga a Shailera (2015). Dalton a kol. (2003) se možné nelinearitě
nevěnují, zatímco podle Sáncheze-Ballesty a García-Mecy se nelineární účinek koncentrace vlastnictví
omezuje na výkonnost měřenou tržními ukazateli, kdežto pokud je výkonnost měřena účetními
ukazateli, je účinek pozitivní lineární. Hlubší analýza v našich datech však tento závěr nepotvrzuje,
ačkoli by mohl být důvodem, proč se v případě plného modelu kontrola linearity stává téměř
signifikantním moderátorem (p = 0,095). Hypotézu H8 tedy nepotvrzujeme, ale zamítáme, ačkoli náš
výsledek ani zde není příliš silný a může být ovlivněn i nevysokým počtem efektů, které možnou
nelinearitu zohledňují, v našem vzorku (N = 88).
Kontrola dalších proměnných
Reportované efekty mohou být zkresleny v případě, že nebyly očištěny o vliv jevů, které mohou
významně souviset především se závisle proměnnou, nebo dokonce zároveň se závisle proměnnou i
prediktorem. Naše výsledky ukazují, že taková obava je adekvátní. Ze skupiny kategorií, do nichž jsme
použité kontrolní proměnné rozdělili, ovlivňují statisticky významně výši efektů reportovaných
primárními studiemi kontrola velikosti podniku a kontrola rizika na úrovni podniku. Velikost podniku
byla v našem vzorku nejčastěji kontrolovaným jevem (N = 255) a hlubší analýza naznačuje, že pokud
primární studie vliv velikosti kontrolovaly, byly nalézané efekty silnější (rm = 0,029), než v případě, že
vliv velikosti podniku kontrolován nebyl (rm = 0,021). Velikost podniku je nejen prediktorem výkonnosti
podniku (empiricky např. Konečný, Částek, 2016, s. 492), ale také koncentrace vlastnictví, což dokládají
už Demsetz a Lehn (1985). Náš výsledek je v souladu s očekáváním, že s růstem velikosti podniku roste
i jeho výkonnost, ale klesá koncentrace, i v souladu s výsledkem Wanga a Shailera (2015). Ostatní
meta-analýzy na zkoumání tohoto typu moderátorů rezignovaly.
Další kategorií kontrolních proměnných se statisticky významným vlivem na výši efektů reportovaných
primárními studiemi bylo riziko na úrovni podniku. Jedná se o druhou nejčastěji kontrolovanou
kategorii (N = 187) a zároveň kategorii úzce související s velikostí podniku. Růst velikosti podniku je
strategií zaměřenou proti rizikovosti (typicky cestou diverzifikace atp.) a dochází-li k růstu velikosti
podniku, je typické, že obranou proti riziku na úrovni vlastníka je rozptylování vlastnictví (Demsetz
a Lehn, 1985). Vyšší míra rizika může být také projevem agresivních strategií (investice do výzkumu
a vývoje, Yeh, 2005) nebo dynamičtějšího odvětví (Demsetz a Lehn, 1985). Diverzifikace pak může být
důsledkem jak obrany proti riziku, tak opevňování manažerů ve svých pozicích při vyvlastňování
majetku společnosti (Monsen a Downs, 1965, s. 232-3). Vyšší diverzifikaci proto lze očekávat tam, kde
je rozptýlenější vlastnictví (Monsen a Downs, 1965), naopak vyšší výdaje na výzkum a vývoj tam, kde
je vlastnictví koncentrovanější (Gamble, 2000). Rizikovost na úrovni podniku souvisí jak s výkonností
podniku, tak s koncentrací vlastnictví. V našem případě jsme kategorii rizika na úrovni podniku spojili
z velké míry s kapitálovou strukturou, kdy vyšší zapojení dluhového financování může být cestou k vyšší
výkonnosti podniku, zároveň je ale rizikovější, a to i pro vlastníky. Na druhou stranu dle některých
autorů (např. Jensen, 1989, Thomsen a Pedersen, 2000) vyšší dluhové financování snižuje zastupitelský
problém prvního typu: věřitelé monitorují management. Z našich výsledků vyplývá, podobně jako pro
kontrolu velikosti podniku, že pokud reportovaný efekt zohledňuje vliv rizikovosti na úrovni podniku,
je vyšší (rm = 0,034) než v opačném případě (rm = 0,019). Pravděpodobně tudíž vyšší riziko sice zvyšuje
výkonnost podniku, ale snižuje koncentraci vlastnictví, a proto, je-li kontrolováno, je reportovaný vliv
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku vyšší. Wang a Shailer (2015), zkoumající riziko na úrovni
podniku, nedochází k jednoznačnému závěru.
146
Ostatní kategorie kontrolních proměnných nevykazují v našem vzorku významný moderační vliv na
velikost efektů reportovaných primárními studiemi. Jedná se o kategorie Odvětví, Kapitálová
a výdajová struktura, Charakteristiky správy společnosti na úrovni podniku, Charakteristiky země
a Ostatní charakteristiky vlastnické struktury. Hypotézy k nim vztahující se (H10, H12, H13, H14, H15)
tudíž zamítáme. Opět se však nejedná o silný závěr, ale může se jednat o nedostatek pozorování –
ostatní kategorie měly v našem vzorku podstatně nižší zastoupení, nebo také o nevhodnou volbu
kategorií, kdy např. právě z nedostatku pozorování zahrnovala kategorie Charakteristiky správy
společnosti na úrovni podniku jak velkou podmnožinu kontroly charakteristik správních orgánů, tak
podmnožinu kontroly kvality správy společností měřené různými indexy na úrovni podniků. Například
Wang a Shailer našli významný moderační vliv těchto kategorií: velikost, stáří organizace, správní
orgány, tržní výkonnost, odvětví, rok, a nejednoznačný vliv kategorií: identita vlastníka, podíl
hmotného majetku, finanční struktura, kapitálová intenzita, výdajová intenzita, růst, riziko.
Zkoumané období
Zkoumané období jsme do modelu přidali z důvodu kontroly prostředí, v němž vlastníci a podniky činí
svá rozhodnutí. To se vyvíjí, obvykle sice pomalu, nicméně nezpochybnitelně. V našich datech je
zkoumané odvětví významným moderátorem pouze na úrovni jednoduchého modelu, kde je jediným
zkoumaným moderátorem. V plném modelu jeho moderační účinek mizí, pravděpodobně je nahrazen
jinými proměnnými, jež přebírají jeho predikční schopnost. Vzhledem k tomu, že teorie se tomuto jevu
explicitně nevěnuje, můžeme jen odhadovat, že zkoumané období bude úzce souviset s identifikací
studie (StudyID), možná také s právním systémem, či některými metodickými volbami (zda jsou
kontrolovány linearita, endogeneita, či další jevy). Z meta-analýz kladli na zkoumané období velký
důraz Boyd a Solarino (2016), kteří sice ukázali silnou souvislost roku publikování studie (který koreluje
se zkoumaným obdobím, rs = 0,836, p < 0,001) s teoretickým zázemím primárních studií, předmětem
zkoumání i zemí původu studie, ale vliv časové dimenze nijak nekvantifikovali. Heugens a kol. (2009)
se zkoumanému období věnovali, ale při svém vzorku efektů z asijských zemí je jen při testech
robustnosti rozdělili do tří skupin: před asijskou finanční krizí v 90. letech, v průběhu krize a po krizi.
Takto specifikovaná časová dimenze nijak neovlivnila jimi nalezené souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniků. Stejný výsledek mělo zahrnutí proměnné vyjadřující, kdy byla
primární studie publikována. Je tedy pravděpodobné, že ve vícerozměrné meta-analýze není vliv
zkoumaného období důležitý a můžeme spolehlivě zamítnout hypotézu H16.
Vymahatelnost práva
Jak jsme již uvedli výše a jak se odrazilo v hypotéze H17, lze předpokládat, že vyšší kvalita právního
prostředí povede k nižšímu vlivu koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. Je tomu tak proto, že
jedním z důvodů koncentrovaného vlastnictví je ochrana akcionářů před managementem (první
problém řešený teorií zastupitelnosti). Vymahatelnost práva je jednou z možností, jak kvalitu právního
prostředí kvantifikovat. Naše výsledky jsou v souladu s předpoklady a tam, kde je vyšší kvalita právního
prostředí, jsou efekty reportované primárními studiemi slabší. Dokonce pokud rozdělíme efekty do
dvou skupin podle toho, zda je hodnota vymahatelnosti práva v dané zemi nad mediánem nebo pod
mediánem, nacházíme i různé směry působení koncentrace vlastnictví. V zemích s vyšší
vymahatelností práva je průměrný efekt koncentrace vlastnictví záporný a slabý rm = -0,005, kdežto
v zemích s nižší vymahatelností práva je průměrný efekt koncentrace vlastnictví kladný a silnější
rm = 0,021. Podrobnější vyjádření kvality právního prostředí než jen anglosaský či kontinentální zdroj
práva zvolili ve svých meta-analýzách Wang a Shailer (2015) a Heugens a kol. (2009). Prvně jmenovaní
zvolili operacionalizaci, která je adekvátní spíše pro naši ochranu minoritních vlastníků. Heugens a kol.
(2009) se také spolehli, mimo další, na index vymahatelnosti práva, nicméně na vzorku asijských zemí
našli silný opačný vliv: čím vyšší byla vymahatelnost práva v dané zemi, tím silnější byl účinek
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. Jejich vysvětlení zní, že v těchto zemích je efektivita
147
účinku koncentrace vlastnictví závislá na vymahatelnosti práva. Protože asijské země typicky vychází
z kontinentálního práva a tendují k vyšší koncentraci vlastnictví, rozdělili jsme náš vzorek na země
s anglosaským a kontinentálním zdrojem práva. Zde se zdá, že v zemích s anglosaským zdrojem práva,
které mají skutečně vyšší hodnoty indexu vymahatelnosti práva, nemá vymahatelnost práva žádný vliv
na výši efektů reportovaných primárními studiemi, kdežto v zemích s kontinentálním zdrojem práva je
tento vliv poměrně silný (t(115) = 5,258, p < 0,001), nicméně nadále platí, že v zemích s vyšší úrovní
vymahatelnosti práva je průměrný efekt záporný (rm = -0,134), kdežto v zemích s nižší úrovní
vymahatelnosti práva je kladný (rm = 0,028). V našem případě tedy potvrzujeme hypotézu H17 s tím,
že platí pouze v zemích s kontinentálním zdrojem práva a zřejmě tedy vyšší vymahatelnost práva
znamená minimalizaci druhého problému teorie zastupitelnosti, vyvlastňování dominantním
vlastníkem na úkor minoritních vlastníků.
Ochrana minoritních vlastníků
I u ochrany minoritních vlastníků jsme předpokládali, že pokud bude vyšší, bude mít koncentrace
vlastnictví vyšší účinek na výkonnost podniku, protože dominantní vlastníci budou mít menší možnosti
vyvlastňovat a tudíž výkonnost zhoršovat. To potvrzují i naše výsledky. Při nejnižší ochraně minoritních
vlastníků jsou efekty reportované primárními studiemi nejnižší a dokonce i záporné (rm = - 0,089),
zatímco při vyšších stupních ochrany se pohybují od rm = 0,002 do rm = 0,014. Heugens a kol. (2009) se
spolehli na alternativu k indexu ochrany minoritních vlastníků (Antidirector rights), index míry
vyvlastňování (Private benefits of control index). Tentokrát Heugens a kol. (2009) předpokládají stejný
směr působení moderátoru (negativní) jako my, odvolávají se přitom na Shleifera a Vishnyho (1997)
s tím, že koncentrované vlastnictví a právní ochrana jsou substituty. Jejich výsledky tento směr
působení potvrzují a jsou tedy v souladu s našimi. V neposlední řadě Wang a Shailer (2015) formulují
svůj vlastní index, složený ze dvou indexů měřících ochranu minoritních vlastníků a využitých již
Shleiferem a Vishnym (1997). Jedná se o indexy antidirector rights, tedy ten, který využíváme i my,
a anti-self dealing index. Tyto indexy průměrují a země rozdělují do tří skupin: nízká, střední a vysoká
ochrana vlastníků, a to především minoritních. I Wang a Shailer dochází ke stejnému závěru jako my a
Heugens a kol. (2009). Hypotézu H18 tedy můžeme považovat za potvrzenou.
Kvalita správy společností (GMI)
Kvalita správy společností jako taková může mít dvojí účinek na námi analyzovaný vztah. Může snižovat
riziko zastupitelského problému prvního typu, tudíž motivovat k rozptýlenému vlastnictví, které
nebude vykoupeno ani vyššími monitorovacími/slaďovacími náklady, ani nižší výkonností (Jensen
a Meckling, 1976), stejně jako může snižovat riziko zastupitelského problému druhého typu, tudíž
motivovat ke koncentrovanému vlastnictví, které nebude vykoupeno vyšším vyvlastňováním
dominantním vlastníkem (Mueller, 2006) a zároveň může mít lepší předpoklady pro uplatnění
pozitivních efektů na výkonnost a kvalita správy společností tak nemusí být substitutem koncentrace
vlastnictví, ale komplementem (Aoki, 2001, cit. z Heugens a kol., 2009). Naše výsledky potvrzují spíše
substituční hypotézu a řešení zastupitelského problému druhého typu, protože čím vyšší je kvalita
správy společností, tím nižší jsou efekty reportované primárními studiemi. Ostatní meta-analýzy na
toto téma, pokud zvažují tyto aspekty makro prostředí, nevyužívají GMI index ale již představené
indexy, které jsou indexu GMI alternativou. S výjimkou pozitivního působení vymahatelnosti práva dle
Heugense a kol. (2009) jsou ostatní výsledky působení právních aspektů makro prostředí v souladu
s naším výsledkem působení kvality správy společností měřeným indexem GMI. Hypotézu č. 19 tedy
můžeme považovat za potvrzenou.
148
HDP na obyvatele
Hrubý domácí produkt na obyvatele je jedním z ukazatelů životní úrovně a ekonomického rozvoje
a může souviset s vícero proměnnými, které jsme již analyzovali. La Porta a kol. (1997) ukazují, že úzce
souvisí s vymahatelností práva. North (1990, cit. z Heugens a kol., 2009) vysvětluje, že ekonomický
rozvoj souvisí se sociálním smírem, individuálními svobodami činit investiční a nákupní rozhodnutí,
jistotou a převoditelností majetkových práv, vynutitelností smluvních závazků prostřednictvím
právního systému. Johnson a kol. (2000) tvrdí, že v časech krize je vyvlastňování mnohem vyšší, než
jindy, přičemž hodnota HDP na obyvatele může být approximací ekonomické situace. Naše výsledky
ukazují, že HDP na obyvatele má významný vliv na výši efektů reportovaných primárními studiemi,
nicméně pouze v případě modelu, kde je HDP na obyvatele jediným analyzovaným moderátorem. Vliv
HDP na obyvatele je negativní, tudíž čím vyšší je životní úroveň/ekonomický rozvoj země, tím nižší jsou
efekty reportované primárními studiemi. Ekonomickou vyspělost do své meta-analýzy zařadili i Wang
a Shailer (2015), také se silně negativním dopadem na efekty reportované primárními studiemi,
nicméně v jejich případě měřili ekonomickou vyspělost jako podíl průmyslu na HDP a takto vstupovala
do kompozitního indexu spolu s indexy ekonomické svobody (The Heritage Foundation Index of
Economic Freedom) a ochrany věřitelských práv (Strenght of Legal Rights Index). Heugens a kol. (2009)
nalezli silný negativní vliv HDP na hlavu, který nebyl zpochybněn ani dalšími proměnnými ve
vícerozměrném modelu (vymahatelnost práva, ochrana minoritních vlastníků, rok publikování, kvalita
primární studie, zda byla primární studie longitudinální, tržní kapitalizace). V našem případě však
vysvětlovací schopnost HDP na hlavu zjevně přebírají jiné proměnné, zahrnuté do plného modelu
a hypotézu H20 nemůžeme potvrdit.
Tržní kapitalizace v poměru k HDP
Velikost kapitálového trhu určuje likviditu trhu, která ovlivňuje náklady změny vlastnické struktury
(Maug, 1998), možnost nepřátelského převzetí, investiční rozhodnutí, apod. Li a kol. (2013) našli silnou
pozitivní korelaci mezi velikostí kapitálového trhu a ochranou minoritních vlastníků. Velikost trhu je
také ukazatelem ekonomické vyspělosti, tedy se k ní vztahují podobné předpoklady, jako výše k HDP
na obyvatele. V našem vzorku je moderující vliv tržní kapitalizace v poměru k HDP negativní, tedy stejný
jako HDP na obyvatele: čím větší je velikost kapitálového trhu dané země, tím nižší jsou efekty
reportované primárními studiemi. I u velikosti trhu se tedy zdá, že dokáže substituovat koncentraci
vlastnictví jako mechanismus správy společností. Nezdá se však, že dokáže mírnit negativní aspekty
vyšší koncentrace, což mohou být právě vyšší transakční náklady na změnu vlastnické struktury.
Nicméně v plném modelu se vliv velikosti trhu stává statisticky nevýznamným a je tak pravděpodobně
nahrazen vlivy jiných proměnných. V práci Heugense a kol. zůstává velikost trhu statisticky významným
ukazatelem i v jejich obdobě plného modelu (vymahatelnost práva, ochrana minoritních vlastníků, rok
publikování, kvalita primární studie, zda byla primární studie longitudinální, HDP na obyvatele)
a označují její vliv za pozitivní. V jejich případě asijských ekonomik je vliv velikosti trhu spíše
komplementární ke koncentraci vlastnictví, transakční náklady zmenšuje, než že by byl substituční
a koncentraci vlastnictví nahrazoval. V našem případě však musíme hypotézu H21 zamítnout.
Individualismus
Aspekty národní kultury velmi silně ovlivňují institucionální nastavení jednotlivých zemí i chování lidí
jako ekonomických aktérů, ať již coby vlastníků drobných, dominantních nebo manažerů. Davis a kol.
(1997) predikují, že v kolektivistických kulturách budou panovat vztahy mezi zastupujícím
a zastupovaným ve smyslu teorie správcovství, tedy že první typ zastupitelského problému nebude tak
výrazným, jak postuluje teorie zastupitelnosti. Doposud však nevznikla studie, která by brala míru
individualismu v potaz při vysvětlování souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností, ačkoli
koncentrace vlastnictví by měla být dle teorie zastupitelnosti cestou právě k minimalizaci
zastupitelského problému prvního typu. Dokonce ani na meta-analytické úrovni nebyly zatím kulturní
149
aspekty brány v potaz. Z našich dat však vyplývá, že míra individualismu je významným moderátorem
souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku a že čím vyšší je individualismus, tím vyšší
jsou efekty reportované primárními studiemi. To je v souladu jak s předpoklady teorie zastupitelnosti,
tak s předpoklady teorie správcovství. Ukazuje se tedy, že platí obě tyto teorie, jejich platnost je však
kontextuální. Pokud je míra individualismu vysoká, platí předpoklady a závěry teorie zastupitelnosti,
pokud je nízká, platí předpoklady a závěry teorie správcovství. Hypotézu H22 můžeme potvrdit.
Vzdálenost moci
Naše argumentace u vzdálenosti moci je velmi podobná, jako u předchozí míry individualismu.
Předpokládáme vliv kulturních aspektů na předmětnou problematiku a opíráme se o predikci Davise
a kol. (1997), že v kulturách s nižší vzdáleností moci se bude spíše utvářet vztah principál-správce, než
vztah principál-zastupitel. Opět žádná předchozí studie nebrala v potaz vzdálenost moci při
vysvětlování souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku, a to ani na meta-analytické
úrovni. Z našich dat vyplývá, podobně jako u míry individualismu, že vzdálenost moci je významným
moderátorem souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku a čím vyšší vzdálenost moci
je, tím vyšší jsou efekty reportované primárními studiemi. Potvrzuje se tedy předpoklad Davise a kol.
(1997), že v případě vysoké vzdálenosti moci budou vztahy mezi zastupovaným a zastupujícím spíše ve
smyslu teorie zastupitelství, se všemi jejími důsledky: koncentrované vlastnictví bude efektivní
obranou proti zastupitelskému problému prvního typu. Naopak v zemích s nízkou vzdáleností moci
budou vznikat vztahy typu správce a koncentrované vlastnictví nebude třeba v takové míře. Hypotézu
H23 můžeme potvrdit.
150
Tab. č. 28: Souhrn výsledků REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, porovnání základních a plných modelů
Moderátor
Samostatné působení Vícerozměrný model
Moderátor Q
I2 Moderátor Q
I2
t / χ2
df p χ2
df p t / χ2
df p χ2
df p
StudyID 900,565 156 0,001 430,037 357 0,005 17,0 904,960 156 0,001
378,633 336 0,054 11,3
Identita vlastníka 0,635 1 0,426 846,092 512 0,001 39,5 1,120 1 0,290
Operacionalizace koncentrace vlastnictví 19,910 3 0,001 828,969 510 0,001 38,5 8,445 3 0,038
Operacionalizace závisle proměnné 25,349 3 0,001 821,447 510 0,001 37,9 18,936 3 0,001
Právní systém 7,594 2 0,022 836,116 511 0,001 38,9 28,860 2 0,001
Koeficient účinku 19,425 2 0,001 864,919 511 0,001 40,9 0,643 2 0,725
Kontrola endogeneity 0,001 1 0,992 841,455 512 0,001 39,2 0,483 1 0,487
Kontrola linearity 0,744 1 0,389 841,339 512 0,001 39,1 2,781 1 0,095
Kontrola velikosti 0,924 1 0,336 841,387 512 0,001 39,1 5,050 1 0,025
Kontrola odvětví 0,162 1 0,687 844,400 512 0,001 39,4 0,463 1 0,496
Kontrola rizika na úrovni podniku 4,925 1 0,026 837,299 512 0,001 38,9 11,115 1 0,001
Kontrola kapitálové a výdajové strukt. 0,197 1 0,657 844,530 512 0,001 39,4 2,878 1 0,090
Kontrola charakteristik CG na úrovni podniku 0,345 1 0,557 845,957 512 0,001 39,5 1,359 1 0,244
Kontrola charakteristik země 0,557 1 0,456 845,720 512 0,001 39,5 2,222 1 0,136
Kontrola ostatních charakteristik vlastnické strukt. 0,339 1 0,561 846,587 512 0,001 39,5 0,599 1 0,439
Zkoumané období 2,042 511 0,042 849,139 512 0,001 39,7 0,374 335 0,709
Vymahatelnost práva1
14,843 1 0,001 562,895 330 0,001 41,4 10,488 1 0,001 490,534 310 0,001 36,8
Ochrana minoritních vlastníků 13,227 4 0,010 500,361 305 0,001 39,0 4,511 287 0,001 426,195 288 0,001 32,4
Kvalita správy společností (GMI) 1
14,518 1 0,001 594,216 369 0,001 37,9 15,059 1 0,001 525,979 349 0,001 33,6
HDP na obyvatele1
4,786 1 0,029 675,682 415 0,001 38,6 0,020 1 0,889 615,876 395 0,001 35,9
Tržní kapitalizace v poměru k HDP -3,046 368 0,002 579,621 369 0,001 36,3 -1,694 347 0,091 524,568 348 0,001 33,7
Individualismus -3,430 419 0,001 702,479 420 0,001 40,2 3,117 398 0,002
599,033 399 0,001 33,4
Vzdálenost moci 4,711 419 0,001 687,478 420 0,001 38,9 4,491 398 0,001
Pozn.: Hodnoty 0,001 mohou ve skutečnosti znamenat menší než 0,001. Statisticky významné moderátory jsou kurzívou.
1
Tyto proměnné vstoupily do modelu jako dichotomické vzhledem ke svému problematickému rozložení.
151
7.1 Shrnutí
Metodická rozhodnutí
Z našich výsledků vyplývá, že řada metodických rozhodnutí, která Wang a Shailer (2015) označují za
„modelling choices“, silně ovlivňuje výsledky, které primární studie nalézají. Jedná se o operacionalizaci
koncentrace vlastnictví, operacionalizaci závisle proměnné, zařazené kontrolní proměnné a může se
jednat o metodu odhadu modelu. V našich datech se naopak nepotvrdil vliv kontroly problému
endogeneity a vliv toho, zda primární studie zvažovala možnou nelinearitu souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku.
Hned první z těchto rozhodnutí, tedy operacionalizace koncentrace vlastnictví, má ne zcela
jednoznačný vliv. Ačkoli je tento metodický aspekt v literatuře hojně diskutován, aktuální trend snažit
se měřítkem koncentrace vlastnictví zohlednit relativní sílu velkých vlastníků zatím není v primárních
studiích příliš reflektován. Realitou jsou spíše jednodušší měřítka typu součtu podílů x největších
vlastníků (Tx), typicky jednoho až pěti největších, nebo součtu podílů vlastníků s vlastnickým podílem
vyšším než definovaný práh (block), typicky 1 %, 3 % nebo 5 %. Avšak i tato volba významně ovlivňuje
efekty reportované primárními studiemi. Pokud se studie vztahuje k zemím s anglosaským zdrojem
práva, pak volba Tx znamená silnější nalézané pozitivní souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku, kdežto volba block nachází souvislosti slabší a je možné, že tato souvislost je
dokonce záporná. V zemích s kontinentálním zdrojem práva volba mezi měřítky Tx a block nehraje roli,
což ale nemusí znamenat, že volba měřítka koncentrace vlastnictví ve studiích vztahujících se k zemím
s kontinentálním zdrojem práva nehraje roli. Pro země s kontinentálním zdrojem práva je typická vyšší
koncentrace vlastnictví a pravděpodobnější je zastupitelský problém druhého typu, tedy vyvlastňování
dominantním vlastníkem na úkor ostatních vlastníků. Tento problém však nevystihuje ani Tx, ani block.
Zůstává zde nezodpovězena ještě otázka, proč volba Tx nalézá silnější souvislosti a volba block ne. Její
zodpovězení by ale bylo možné pouze pomocí prozkoumání jednotlivých případů, meta-analýza
k tomuto nedisponuje dostatečnými daty.
I operacionalizace závisle proměnné je zásadním rozhodnutím. Ačkoli by z logiky zkoumané
problematiky mělo vyplývat, který způsob vyjádření výkonnosti je adekvátní, v naší oblasti neexistuje
tendence směrem k jednomu obecně uznávanému měřítku. Nejčastější operacionalizace tak jsou různá
vyjádření rentability, případně Tobinovo Q. Tyto dva přístupy také reprezentují odlišné pohledy na
výkonnost podniku. Rentability se ohlíží zpět na uzavřené účetní období, kdežto Tobinovo Q v sobě
obsahuje očekávání trhu, tedy pohled dopředu. V tomto ohledu platí, že koncentrace vlastnictví
pozitivně ovlivňuje účetně měřenou výkonnost a negativně výkonnost zohledňující očekávání trhu. Trh
pravděpodobně očekává s vyšší koncentrací vlastnictví vyšší výskyt možného zastupitelského
problému druhého typu (vyvlastňování dominantním vlastníkem na úkor slabších vlastníků), případně
kalkuluje s vyššími transakčními náklady na změnu koncentrovaného vlastnictví, nebo nedůvěřuje
kvalitě rozhodnutí dominantního vlastníka, který typicky dokáže ovlivňovat správní orgány a tím určení
strategie i její výkon bez velkého zohlednění názorů dalších vlastníků. Naopak účetní ukazatele mohou
objektivněji měřit pozitivní dopady koncentrace vlastnictví, například snižování možnosti výskytu
zastupitelského problému prvního typu, či faktu, že velcí vlastníci neváhají v časech krize poskytnout
podniku dodatečné financování, know-how apod.
Způsob odhadu modelu, zda se jedná o vícerozměrnou nebo bivariační statistiku, v našem vzorku
nehrál roli, stejně jako kontrolování problému endogeneity nebo ošetření možné nelinearity. Zvláště
problém endogeneity, či přesněji reverzní kauzality, je nyní v oblasti správy společností aktuálním
tématem, který zatím nemá jednoznačný závěr. Podle našich výsledků by bylo možné říci, že problém
endogeneity není obecně platný, resp. není v primární studii nezbytně nutné problém endogeneity
metodicky adresovat. Vezmeme-li však v potaz testy robustnosti, vzhledem k tomu, že některé
152
primární studie dochází k opačnému závěru a vzhledem k tomu, že v našem vzorku bylo o reverzní
kauzalitu očištěno jen 32 efektů, je možné, že náš závěr platí jen pro některé okolnosti. Literatura
naznačuje, že by problém zpětné kauzality mohl nastávat spíše v případě využití tržních ukazatelů
a likvidních trhů, které jsou typičtější v zemích s relativně nižší koncentrací vlastnictví a obvykle
s anglosaským zdrojem práva, tedy je pravděpodobné, že výskyt zpětné kauzality souvisí
i s uplatňovaným systémem správy společností, což potvrzují i naše testy robustnosti.
Ačkoli řada primárních studií nalezla nelineární souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností
podniku, z našich dat na první pohled nevyplývá, že by ošetření nelinearity, a to ať již zařazením
kvadratického či kubického členu, využitím ordinálního měřítka koncentrace, nebo využitím piecewise
regrese apod., bylo nezbytné. Opět však teoretické předpoklady, některé primární studie a testy
robustnosti naznačují opak. Proto adresování možnosti nelinearity můžeme doporučit, ale není
nezbytné.
Z kontrolních proměnných, které bývají primárními studiemi využívány, se ukazuje jako důležité
zařazovat do analýzy velikost podniku a riziko na úrovni podniku. Kontrola velikosti podniku a kontrola
rizika na úrovni podniku znamená silnější nacházené účinky koncentrace vlastnictví na výkonnost
podniku. V obou případech se jedná o jevy, které mají vliv jak na koncentraci vlastnictví, tak na
výkonnost podniku, přičemž na koncentraci vlastnictví mají negativní vliv, zatímco na výkonnost
podniku pozitivní vliv. Protože koncentrace vlastnictví má obecně pozitivní vliv na výkonnost podniku,
očištění souvislosti mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku o působení velikosti podniku
a rizika na úrovni podniku znamená silnější nacházené účinky koncentrace na výkonnost.
Charakteristiky základních/výběrových souborů, charakteristiky země
Další množina proměnných, které mohou ovlivňovat nalézané souvislosti mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku, se týká charakteristik populací – základních souborů, k nimž se efekty
reportované primárními studiemi vztahují. Proměnnými, které se v našem případě ukazují jako
důležité, jsou pramen práva, vymahatelnost práva, ochrana minoritních vlastníků, kvalita správy
společností, individualismus a vzdálenost moci. V případě, že se jedná o meta-analýzu nebo o analýzu
podniků z více zemí, měly by být tyto proměnné součástí odhadovaného modelu. Naopak ekonomiku
popisující proměnné HDP na obyvatele a tržní kapitalizace se jako silné moderátory nepotvrdily.
Právní systém je zásadním moderátorem, nezohledníme-li další faktory (např. metodické aspekty), pak
platí, že v zemích s anglosaským pramenem práva se souvislost mezi koncentrací vlastnictví
a výkonností podniku blíží nule, kdežto v zemích s kontinentálním pramenem práva je pozitivní. Podle
tohoto výsledku jsou tedy v zemích s anglosaským zdrojem práva vnější kontrola a právní ochrana
vlastníků dostatečně efektivní, zastupitelský problém prvního typu (vyvlastňování managementem na
úkor vlastníků) je zřejmě minimalizován a koncentrace vlastnictví vedoucí k vyššímu monitorování
managementu není třeba. Není však třeba ani rozptýleného vlastnictví (souvislost není záporná),
například k lepšímu přístupu k dodatečnému kapitálu úpisem dalšího základního jmění. Zároveň
pozitivní efekt koncentrace vlastnictví v zemích s kontinentálním zdrojem práva znamená, že případné
vyšší náklady na změnu vlastnické struktury v podmínkách vyšší koncentrace vlastnictví a ilikvidních
trhů jsou vyváženy přínosy koncentrovaného vlastnictví, jako jsou dodatečné financování v případě
poklesu výkonnosti, dodávání know-how, zástupci vlastníků ve správních orgánech. Obávaný
zastupitelský problém druhého typu, tedy vyvlastňování dominantním vlastníkem na úkor ostatních,
buď reálně neexistuje, nebo je vyváženo pozitivy.
Vymahatelnost práva úzce souvisí s pramenem právního systému a přestavuje konkrétnější specifikaci
makro prostředí. Předpokládali jsme, že čím vyšší bude vymahatelnost práva, tím nižší bude souvislost
mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku a opačně. Tento předpoklad se potvrdil a skutečně
153
platí, že čím nižší je vymahatelnost práva, tím vyšší je účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost
podniku, ovšem pouze v zemích s kontinentálním zdrojem práva. V zemích s anglosaským pramenem
práva nemá vymahatelnost práva vliv na souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku.
Je pravděpodobné, že moderující vliv vymahatelnosti práva je nelineární. V zemích s anglosaským
zdrojem práva je vymahatelnost práva typicky na vysoké úrovni a další nárůst úrovně vymahatelnosti
již pravděpodobně neoslabuje souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku. V zemích
s kontinentálním zdrojem práva je vymahatelnost práva typicky nižší a v tomto oboru hodnot
vymahatelnosti práva se vliv vymahatelnosti práva projevuje. Lze tedy předpokládat, že s vyšší
vymahatelností práva klesá motivace vlastníků bránit se managementu koncentrací vlastnictví, protože
management se dostatečně snaží konat v souladu s cíli vlastníků.
Dalšími operacionalizacemi kvality právního rámce byly v našem případě ochrana minoritních vlastníků
a kvalita správy společností. Na rozdíl od proměnné vymahatelnost práva se jejich moderující účinek
neomezuje na nějakou podmnožinu a platí všeobecně. Můžeme tedy říci, že čím méně kvalitní právní
rámec je, tím vyšší je efekt koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. Kvalita právního rámce může
být považována za komplementární ke koncentraci vlastnictví, jinými slovy kvalita právního rámce
může posilovat působení koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. Naše data však ukazují, že
kvalita právního rámce specifikovaná jako ochrana minoritních vlastníků (rule of law index, antidirector
index či jako GMI index) je spíše substitutem koncentrace vlastnictví a je-li prostředí kvalitní,
není pro dosažení vyšší výkonnosti potřeba vlastnictví koncentrovat.
Kulturní odlišnosti, ač doposud v tomto kontextu nezkoumány, moderují souvislost mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku silně. Čím vyšší je míra individualismu, tedy integrace členů společnosti
do skupin, v dané zemi, tím vyšší je pozitivní účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost. Námi
nalezený výsledek tedy znamená, že mohou platit jak teorie zastupitelnosti, tak teorie správcovství,
ačkoli mají rozdílná východiska a dochází k odlišným závěrům. Tam, kde je míra individualismu vysoká,
je koncentrované vlastnictví cestou k vyšší výkonnosti, tedy pravděpodobně řeší zastupitelský problém
prvního typu – vyvlastňování manažery na úkor vlastníků. Kvůli nízkému vnitřnímu souladu cílů
vlastníků s cíli manažerů je třeba tyto monitorovat, což je jednodušší při koncentrovaném vlastnictví.
Teorie správcovství naopak věří ve vnitřní soulad cílů manažerů s cíli vlastníků, i dalších zúčastněných,
což jsou podmínky vysoké míry kolektivismu, a pokud tyto panují, pak není třeba manažery
monitorovat, důsledkem čehož je absence vlivu koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku.
Identický vliv jako míra individualismu má vzdálenost moci. Čím vyšší je vzdálenost moci, tedy míra, do
jaké méně mocní členové institucí a organizací dané země očekávají a akceptují, že moc je rozdělena
nerovnoměrně, tím vyšší je pozitivní účinek koncentrace vlastnictví. Pokud je vysoká vzdálenost moci,
nedochází ke ztotožnění cílů manažerů, vlastníků a dalších zúčastněných a k dosažení vyšší výkonnosti
je třeba manažery dostatečně monitorovat, což je jednodušší a spíše se to vyplatí při vyšší koncentraci
vlastnictví, vedoucí z tohoto důvodu k vyšší výkonnosti. Při nízkém mocenském odstupu se cíle
manažerů, vlastníků a dalších zúčastněných ztotožňují jednodušeji, možná až automaticky a není třeba
vyšší koncentrace ke značnému monitorování, resp. vyšší koncentrace vlastnictví buď neznamená vyšší
monitorování, nebo toto nevede k vyšší výkonnosti, protože její úroveň na monitorování nezávisí.
Indikátory ekonomické vyspělosti mohou být významnými moderátory souvislosti mezi koncentrací
vlastnictví a výkonností podniku, nicméně jejich působení na souvislost mezi koncentrací vlastnictví a
výkonností podniku může být i pouze zdánlivá. Proto není jednoznačné, zda HDP na obyvatele či tržní
kapitalizace v poměru k HDP ovlivňují účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku.
154
Charakteristiky studie
Charakteristiky studie, odhlédnuto od těch metodických, jsou poslední možnou zkoumanou kategorií
potenciálních moderátorů. Patří sem zkoumané období nebo rok publikace, statut publikace
(publikační standardy), identifikace publikace a možné publikační zkreslení. V našem případě hraje
důležitou roli z tohoto výčtu pouze identifikace studie (StudyID).
Dokázali jsme, že naše výsledky nejsou ohroženy možným publikačním zkreslením ani ve smyslu tzv.
„šuplíkového“ efektu, tedy že by v našem vzorku chyběly studie, jež by nenacházely dostatečně silné
nebo zobecnitelné souvislosti, ani v tom smyslu, že by v našem vzorku byly i studie nekvalitní. Výsledky
nejsou ovlivněny ani zkoumaným obdobím nebo rokem publikování.
Velmi silným moderátorem je však proměnná identifikující konkrétní studie. To znamená, že v našem
vzorku zůstává značná jinak nevysvětlená heterogenita. Je to pravděpodobně důsledkem naší
metodické volby nezužovat rešeršované primární studie kritérii, jako jsou například konkrétní
zodpovídaná výzkumná otázka, okruh časopisů, v nichž byly publikovány, apod. Zatímco tento přístup
přináší větší vzorek a menší riziko šuplíkového efektu, dalším důsledkem je i vyšší heterogenita. Na
druhou stranu, provedli jsme řadu testů robustnosti a ty ověřily, že námi dosažené výsledky jsou
reliabilní.
Koncentrace vlastnictví a účinek na výkonnost podniku
Doposud jsme se věnovali rozličným aspektům zkoumání účinku koncentrace vlastnictví na výkonnost,
ale k samotnému účinku koncentrace na výkonnost jsme se zatím komplexně nevyjádřili. Konstanta
v odhadovaných modelech reprezentuje právě průměrný účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost
podniku. Je-li statisticky významná, znamená, že zkoumaný účinek je odlišný od nuly. To je případ všech
dílčích modelů, které obsahovaly pouze jeden moderátor. Pokud není konstanta statisticky významná,
pak nelze s jistotou říci, že účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost se odlišuje od nuly a mohlo by
se zdát, že o účinku koncentrace vlastnictví na výkonnost nelze hovořit, tedy že zamítáme hypotézu
H1. To je případ všech „plných modelů“. Všechny modely jsou zároveň vysoce statisticky významné,
tedy naše závěry můžeme zobecňovat.
Zároveň ale víme, že na zkoumanou souvislost působí řada velmi silných moderátorů, kdy některé
úrovně některých moderátorů dost možná mění směr zkoumané souvislosti (účinek koncentrace
vlastnictví na tržní/smíšenou výkonnost, některé aspekty systémů s anglosaským zdrojem práva) na
negativní. Na základě hlubších analýz můžeme s jistotou tvrdit, že koncentrace vlastnictví má pozitivní
účinek na výkonnost podniků v zemích s kontinentálním zdrojem práva a je dost možné, že účinek
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniků existuje i v zemích s anglosaským zdrojem práva.
V zemích s anglosaským zdrojem práva však směr účinku může více záviset na moderátorech, tedy na
okolnostech, než v zemích s kontinentálním zdrojem práva.
Pokud u nějakého statistického testu vyslovíme závěr, že je statisticky významný, znamená to zamítnutí
nulové hypotézy, v našem případě o neexistenci souvislosti. Statistická významnost však neznamená
významnost věcnou. Další otázka tedy zní, jak je daná souvislost významná meritorně. Typická
interpretace u měřítek souvislosti (r, d, V) je zhruba 0,1 – 0,3 malá síla souvislosti, 0,3 – 0,7 střední
a 0,7 – 1,0 velká (Hendl, 2009, s. 246) s tím, že se přihlíží ke specifikům zkoumané oblasti i daného
koeficientu asociace/korelace (např. Durlak, 2009). V našem případě se vždy jedná o průměrné
souvislosti v oblasti 0,020, tedy podle běžných měřítek „slabší než slabé“. Neznamená to však, že
bychom dokázali, že zkoumaný efekt sice existuje, ale je tak slabý, že není třeba se jím zabývat. Jednak
průměrné efekty nalézané v meta-analýzách na dané téma jsou obdobně vysoké, Wang a Shailer
(2015) nalézají průměrný efekt rm = 0,034. Dále když si představíme jediný průměrný účinek statisticky
významný bez ohledu na působení moderátorů, který činil 0,039, pak zdvojnásobení koncentrace
155
vlastnictví vede, v průměru, ke zvýšení výkonnosti o 0,15 %. Zvláště v případě velkých společností
s rozptýleným vlastnictvím to může být motivující účinek, který navíc může být za určitých podmínek
(vyšší individualismus, vyšší vzdálenost moci, nižší kvalita právního systému) podstatně vyšší.
Následující Obr. č. 18 shrnuje ty moderátory, jejichž působení se nám podařilo prokázat.
Obr. č. 18: Grafické shrnutí potvrzených moderátorů vztahu koncentrace vlastnictví a výkonnosti
podniku
156
Závěr
Ačkoli se může zdát, že základní výzkumná otázka řešená v této práci je velmi úzce vymezena („Existuje
souvislost mezi mírou koncentrace vlastnictví a výkonností podniku?“), opak je pravdou. Na prvním
místě se musíme zeptat: existuje důvod, aby koncentrace vlastnictví souvisela s výkonností podniku?
Aby ji dokonce ovlivňovala? K takto formulované otázce se vyslovuje řada teorií. Dominantní je teorie
zastupitelnosti, jíž však oponuje mladší teorie správcovství. Další odpovědi nalezneme v teorii firmy
a jejích různých alternativách. V neposlední řadě se ukazuje, že svou roli hrají i psychologické faktory
a ačkoli institucionální teorie postuluje vliv celé řady nejen formálních, ale i neformálních institucí, vliv
kulturních odlišností na předmětnou problematiku explicitně nezmiňuje. Psychologické faktory ve
formě kulturních odlišností tak k tématu přidávají až v 90. letech Davis a Donaldson (např. Davis a kol.,
1997), když formulují teorii správcovství. Právě ty však nebyly doposud testovány ani v širším kontextu
zastupitelského problému, natož v kontextu souvislosti koncentrace vlastnictví a výkonnosti podniku.
Samotná souvislost mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku byla naopak empiricky
zkoumána už mnohokrát, přesto nejen že nedošlo k definitivnímu konsenzu, zda tato souvislost
existuje, naopak vyvstala řada dalších otázek. Vzhledem k velmi odlišným výsledkům jednotlivých studií
jsou jimi především „za jakých podmínek daná souvislost platí a jak ji tyto podmínky mohou zesilovat
či oslabovat, měnit její směr či tvar“. Historicky nejvíce studií tohoto tématu pocházelo z USA, případně
Velké Británie a navazovaly na teze Berleho a Meanse o oddělení vlastnictví od řízení s následným
slabým postavením vlastníků vůči manažerům. Teorie zastupitelnosti toto téma dále rozpracovala,
formulovala problém principál – agent a definovala náklady zastupitelnosti. V tomto pojetí je
koncentrace vlastnictví cestou k redukci problému principál – agent. Teprve s odstupem začala být
zkoumána realita dalších zemí a teorie zastupitelnosti reagovala rozšířením o problém zastupování
v podobě konfliktu mezi vlastníky (vyvlastňování dominantním vlastníkem). Přesto se začalo ukazovat,
že závěry teorie zastupitelnosti nemusí platit a začala být zpochybňována i její východiska. Mezi jinými
se tak začala pro zodpovězení výše formulovaných otázek prosazovat i institucionální teorie a vznikla i
již zmíněná teorie správcovství.
Z našeho souboru empirických studií je zřejmé, že po rozmachu studií z Evropy přišla vlna článků z Asie,
především Číny a následně i dalších zemí, a v poslední době i z arabských zemí. To přináší nové
perspektivy, nové výsledky, nové názory. Zároveň došlo k rozvoji analytických metod a kladení většího
důrazu na metodické aspekty analýz, především za účelem testování případné nelinearity a zohlednění
možné obousměrné kauzality. Přesto úsilí v této oblasti ke shodě nekonverguje. Je však zřejmé, že
pokud existuje vztah mezi koncentrací vlastnictví a výkonností podniku, pak je kontextuálně podmíněn.
Právě meta-analýza nabízí řešení. Volba modelu náhodných efektů předpokládá existenci více
„populací“, v nichž je zkoumaná souvislost homogenní, ale napříč těmito populacemi, tedy v tzv.
„superpopulaci“ jsou heterogenní. Pomocí detailní analýzy moderátorů pak pomáhá definovat tyto
populace a nalézt v nich „pravdivé“ souvislosti (underlying population effect). To se podařilo i v této
práci.
Na prvním místě jsme zjistili, že účinek koncentrace vlastnictví je silnější v zemích s kontinentálním
zdrojem práva, kde je zároveň pozitivní. V zemích s anglosaským zdrojem práva je pak tento účinek
slabší a může být negativní. Dále čím kvalitnější je právní rámec, tím nižší je pozitivní efekt koncentrace
vlastnictví na výkonnost podniku. V zemích s kontinentálním zdrojem práva hraje roli také
vymahatelnost práva a platí, že čím vyšší je vymahatelnost práva, tím nižší je efekt koncentrace
vlastnictví na výkonnost podniku. V neposlední řadě pak platí, že čím vyšší je míra individualismu nebo
vzdálenost moci, tím vyšší je pozitivní účinek koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku. S pomocí
těchto výsledků (a k nim vedoucích podrobnějších analýz) se můžeme vyslovit k několika teoriím.
Můžeme potvrdit závěry učiněné na základě institucionální teorie, tedy že jak formální, tak neformální
157
instituce ovlivňují oblast správy společností silně; v případě zde zkoumané souvislosti mají dokonce
potenciál obrátit směr působení z pozitivního na negativní (či naopak, záleží na úhlu pohledu). Z našich
výsledků také jasně vyplývá, že ač staví na protichůdných předpokladech, platí jak teorie
zastupitelnosti, tak teorie správcovství: záleží totiž na okolnostech. V případě vysoké míry
individualismu nebo velké vzdálenosti moci se ukazují jako správné předpoklady teorie zastupitelnosti
a relevantní jsou tak její doporučení. V případě nízké míry individualismu a nízké vzdálenosti moci jsou
správné předpoklady a doporučení teorie správcovství. Psychologické aspekty se promítají dokonce do
nalézaných souvislostí s ohledem na operacionalizaci výkonnosti podniku. Účetně měřená finanční
výkonnost podniku je koncentrací vlastnictví ovlivněna spíše pozitivně, kdežto výkonnost zohledňující
očekávání trhu spíše negativně. Uvedené jevy do značné míry vysvětlují heterogenitu výsledků
reportovaných primárními studiemi.
Doporučení
Z práce plyne řada implikací a doporučení. V diskuzi jsme naznačili věcnou interpretaci růstu
koncentrace vlastnictví a dopadu na ekonomickou situaci podniku. Výsledky jsou ale zajímavé i pro
tvůrce institucionálního prostředí. Pokud je koncentrované vlastnictví vnímáno jako ochrana vlastníků
(vůči manažerům, vůči prostředí), pak směr působení vymahatelnosti práva a kvality právního rámce
říká, že vymahatelnost práva a kvalita právního rámce dokáží v tomto směru koncentrované vlastnictví
substituovat. Vzhledem k tomu, že rozptýlené vlastnictví může také přinášet řadu výhod, umožní
zkvalitnění institucionálního prostředí, což je politickým úkolem, tyto výhody čerpat. Právě v zemích
s anglosaským zdrojem práva je typická vyšší kvalita institucionálního rámce a v těchto zemích je za
určitých podmínek vliv koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku negativní, jinými slovy výkonnosti
prospívá rozptýlené vlastnictví.
Další sada doporučení, které můžeme formulovat na základě této práce, se týká metodických aspektů.
Můžeme je rozdělit na doporučení pro primární studie a pro meta-analýzy. Je evidentní, že současné
nejčastější způsoby měření koncentrace vlastnictví nejsou adekvátní pro země s vysoce
koncentrovaným vlastnictvím. Herfindahlův index nebo součet podílů blockholderů či několika
největších vlastníků nezobrazí dobře potenciál pro jev, který se v angličtině nazývá contestability, tedy
pravděpodobnost a vážnost střetů názorů významných vlastníků, ani potenciál pro vyvlastňování
dominantním vlastníkem na úkor vlastníka slabšího. Důležitost operacionalizace výkonnosti jsme již
zmínili, koncentrace vlastnictví pozitivně ovlivňuje účetně měřenou výkonnost a negativně výkonnost
zohledňující očekávání trhu; trh nejspíše od dominantního vlastníka nečeká větší monitorovací
a manažery disciplinující úsilí, ale spíše větší míru vyvlastňování, a to přes to, že účetně měřená
výkonnost dokazuje opak. Účetní ukazatele finanční výkonnosti se, přes kritiku, kterou jsme zmínili na
příslušných místech, ukazují býti objektivnějšími. Testovat možnou reverzní kauzalitu a případnou
nelinearitu můžeme doporučit spíš na základě rešerše literatury, než že by k takovým požadavkům
směřovaly výsledky naší meta-analýzy. Ukazuje se však jako nezbytné kontrolovat přinejmenším vliv
velikosti podniku a rizika na úrovni podniku. Spíše než doporučovat lze apelovat, aby autoři primárních
studií uváděli statistiky nezbytné pro následné meta-analýzy: alespoň bivariační korelace včetně
přesných p hodnot, t statistiky u vícerozměrných metod, včetně jednoznačně uvedených stupňů
volnosti (df) a počtu pozorování, z nichž daná statistika vychází (N).
158
Na úrovni strukturované rešerše je dnes již zřejmé, že v oblasti správy společností je třeba zohledňovat
řadu moderátorů. Jednoduché postupy, jako jsou různá počítání hlasů (vote counting), jsou zcela
nedostatečné a je třeba volit postupy umožňující testovat jak kategoriální, tak intervalové moderátory,
jejichž hodnoty navíc nemusí pocházet přímo z primárních analýz. Aplikace modelu náhodných efektů
by měla být normou, protože nelze předpokládat jednu homogenní populaci, z níž by efekty
reportované primárními studiemi měly v případě modelu pevných efektů pocházet. V neposlední řadě
by se měly meta-analytické studie (ale potenciál mají v tomto ohledu i primární studie) v oblasti správy
společností zabývat nejen standardně zkoumanými institucemi (právní prostředí), ale zohlednit
i psychologické aspekty.
Omezení výzkumu
Tato práce má samozřejmě i svá omezení. Například zůstává nezodpovězena otázka, proč studie volící
součet podílů x největších vlastníků (Tx) nalézají silnější souvislosti než studie volící součty podílů
blockholderů (vlastníků s podílem větším než je definovaná hranice, typicky 5 %). Bohužel z pozice
meta-analýzy nedisponujeme dostatečnými daty, která by nám pomohla tento problém vyřešit. Dále
jsme zamítli řadu hypotéz o moderačních efektech, obzvláště metodického typu (kontrola reverzní
kauzality, kontrola nelinearity). Je však možné, že jsme je zamítli jen díky nedostatečnému počtu efektů
v daných kategoriích. Výsledky práce mohou být také ovlivněny typickými neduhy meta-analýz. Ve
snaze redukovat možné publikační zkreslení jsme do výzkumného vzorku akceptovali jakýkoli efekt
koncentrace vlastnictví na výkonnost podniku, bez ohledu na výzkumnou otázku, již se snažili
odpovědět autoři primární studie. Riziko publikačního zkreslení se tímto postupem snižuje, což
dokázaly i naše testy publikačního zkreslení, ale zvyšuje se riziko „míchání jablek s hruškami“. Dále,
vzhledem k tomu, že autor práci zpracoval sám včetně kódování všech primárních studií, nehrozí sice
heterogenita vnesená různými kodéry, nicméně kódování je vystaveno větší subjektivitě (které se autor
snažil bránit robustní rešerší možných moderátorů a mediátorů). Nakonec, metody statistické analýzy
se rozvíjí a nejpřesnější výsledky by byly dosaženy odhadem víceúrovňového modelu. Autor však neví
o žádné v současnosti běžně dostupné implementaci víceúrovňových modelů pro potřeby meta-
analýzy.
159
Literatura
[1] Abe, Naohito, and Ichiro Iwasaki. 2010. “Organisational Culture and Corporate Governance in
Russia: A Study of Managerial Turnover.” Post-Communist Economies 22 (4): 449–70.
[2] Aboody, David, and Lev Baruch. 2002. “Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains.” The
Journal of Finance 55 (6): 2747–66. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00305.
[3] Abor, Joshua, and Nicholas Biekpe. 2007. “Corporate Governance, Ownership Structure and
Performance of SMEs in Ghana: Implications for Financing Opportunities.” Corporate
Governance: The International Journal of Effective Board Performance 7 (3): 288–300.
[4] Abrams, Frank W. 1954. “Management’s Responsibilities in a Complex World.” Harvard
Business Review 29: 29–34.
[5] Ades, A. E., G. Lu, and J. P. T. Higgins. 2005. “The Interpretation of Random-Effects MetaAnalysis
in Decision Models.” Medical Decision Making: An International Journal of the Society
for Medical Decision Making 25 (6): 646–54. https://doi.org/10.1177/0272989X05282643.
[6] Aghion, Philippe, and Jean Tirole. 1997. “Formal and Real Authority in Organizations.” Journal
of Political Economy 105 (1): 1–29. https://doi.org/10.1086/262063.
[7] Agle, Bradley R., Ronald K. Mitchell, and Jeffrey A. Sonnenfeld. 1999. “Who Matters to Ceos?
An Investigation of Stakeholder Attributes and Salience, Corpate Performance, and Ceo
Values.” Academy of Management Journal 42 (5): 507–25. https://doi.org/10.5465/256973.
[8] Agrawal, Anup, and Charles R. Knoeber. 1996. “Firm Performance and Mechanisms to Control
Agency Problems between Managers and Shareholders.” The Journal of Financial and
Quantitative Analysis 31 (3): 377–97.
[9] Ailon, Galit. 2008. “Mirror, Mirror on the Wall: Culture’s Consequences in A Value Test of Its
Own Design.” Academy of Management Review 33 (4): 885–904.
https://doi.org/10.5465/amr.2008.34421995.
[10] Ajzen, Icek. 1991. “The Theory of Planned Behavior.” Organizational Behavior and Human
Decision Processes, Theories of Cognitive Self-Regulation, 50 (2): 179–211.
https://doi.org/10.1016/0749-5978(91)90020-T.
[11] Akerlof, George A. 1970. “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism.” The Quarterly Journal of Economics 84 (3): 488–500.
https://doi.org/10.2307/1879431.
[12] Albanese, R, Mt Dacin, and Ic Harris. 1997. “Agents as Stewards.” ACADEMY OF MANAGEMENT
REVIEW 22 (3): 609–11.
[13] Alchian, Armen A., and Harold Demsetz. 1972. “Production, Information Costs, and Economic
Organization.” American Economic Review 62 (5): 777–95.
[14] Aldamen, Husam, Keith Duncan, Simone Kelly, Ray McNamara, and Stephan Nagel. 2012.
“Audit Committee Characteristics and Firm Performance during the Global Financial Crisis.”
Accounting & Finance 52 (4): 971–1000. https://doi.org/10.1111/j.1467-629X.2011.00447.x.
[15] Alexander, John C., Scott W. Barnhart, and Stuart Rosenstein. 2007. “Do Investor Perceptions
of Corporate Governance Initiatives Affect Firm Value: The Case of TIAA-CREF.” Quarterly
Review of Economics and Finance 47 (January): 198–214.
https://doi.org/10.1016/j.qref.2006.07.005.
[16] Aloe, Ariel M. 2015. “Inaccuracy of Regression Results in Replacing Bivariate Correlations.”
Research Synthesis Methods 6 (1): 21–27. https://doi.org/10.1002/jrsm.1126.
[17] Altman, Edward. 2000. “Predicting Financial Distress Of Companies: Revisiting The Z-Score And
Zeta.” Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance 5 (September).
https://doi.org/10.4337/9780857936097.00027.
[18] Ammann, Manuel, David Oesch, and Markus M. Schmid. 2011. “Corporate Governance and
Firm Value: International Evidence.” Journal of Empirical Finance 18 (January): 36–55.
https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2010.10.003.
160
[19] Anderson, Anne, and Parveen P. Gupta. 2009. “A Cross-Country Comparison of Corporate
Governance and Firm Performance: Do Financial Structure and the Legal System Matter?”
Journal of Contemporary Accounting & Economics 5 (2): 61–79.
https://doi.org/10.1016/j.jcae.2009.06.002.
[20] Andrews, Rhys, and George A. Boyne. 2010. “Capacity, Leadership, and Organizational
Performance: Testing the Black Box Model of Public Management.” Public Administration
Review 70 (3): 443–54. https://doi.org/10.1111/%28ISSN%291540-6210/issues.
[21] Ang, James S., and David K. Ding. 2006. “Government Ownership and the Performance of
Government-Linked Companies: The Case of Singapore.” Journal of Multinational Financial
Management 16 (January): 64–88. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2005.04.010.
[22] Ansoff, H. Igor. 1965. Corporate Strategy: An Analytic Approach to Business Policy for Growth
and Expansion. McGraw-Hill.
[23] Aoki, Masahiko. 1984. The Co-Operative Game Theory of the Firm. Clarendeon Press.
[24] ———. 2001. Toward a Comparative Institutional Analysis. MIT Press.
[25] Argyris, Chris. 1964. Integrating the Individual and the Organization. New York: Wiley.
[26] Arrow, Kenneth J. 1969. “The Organization of Economic Activity: Issues Pertinent to the Choice
of Market versus Non-Market Allocation.” In In The Analysis and Evaluation of Public
Expenditures: The PBB-System, Joint Economic Committee, 91st Cong., 1st Sess.
[27] Arrow, Kenneth Joseph. 1963. Social Choice and Individual Values. Cowles Foundation for
Research in Economics at Yale University: Wiley.
[28] Artiach, Tracy, Darren Lee, David Nelson, and Julie Walker. 2010. “The Determinants of
Corporate Sustainability Performance.” Accounting and Finance : Journal of the Accounting
Association of Australia and New Zealand 50 (1): 31–51.
[29] Aslam, Sumaira, Madiha Latif, Muhammad Abdul Majid Makki, and Hassan Mujtaba Nawaz
Saleem. 2012. “Relating Corporate Governance with Market Valuation and Organizational
Performance: An Empirical Study on KSE Pakistan.” International Journal of Research in
Commerce and Management 3 (9): 22–27.
https://doi.org/http://ijrcm.org.in/commerce/index.php.
[30] Attig, Najah, Sadok El Ghoul, and Omrane Guedhami. 2009. “Do Multiple Large Shareholders
Play a Corporate Governance Role? Evidence from East Asia.” Journal of Financial Research 32
(4): 395–422. https://doi.org/10.1111/j.1475-6803.2009.01255.x.
[31] Attig, Najah, Omrane Guedhami, and Dev Mishra. 2008. “Multiple Large Shareholders, Control
Contests, and Implied Cost of Equity.” Journal of Corporate Finance 14 (5): 721–37.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2008.08.008.
[32] Barnard, Chester Irving. 1938. The Functions of the Executive. Harvard University Press.
[33] Barney, Jay. 1991. “Firm Resources and Sustained Competitive Advantage.” Journal of
Management 17 (1): 99–120. https://doi.org/10.1177/014920639101700108.
[34] Barney, Jay B. 1986a. “Strategic Factor Markets: Expectations, Luck, and Business Strategy.”
Management Science 32 (10): 1231–41.
[35] ———. 1986b. “Organizational Culture: Can It Be a Source of Sustained Competitive
Advantage?” Academy of Management Review 11 (3): 656–65.
[36] ———. 2001. “Resource-Based Theories of Competitive Advantage: A Ten-Year Retrospective
on the Resource-Based View.” Journal of Management 27 (6): 643–50.
https://doi.org/10.1177/014920630102700602.
[37] Barucci, Emilio, and Jury Falini. 2005. “Determinants of Corporate Governance in the Italian
Financial Market.” Economic Notes 34 (3): 371–405. https://doi.org/10.1111/j.0391-
5026.2005.00155.x.
[38] Bauer, Rob, Bart Frijns, Rogér Otten, and Alireza Tourani-Rad. 2008. “The Impact of Corporate
Governance on Corporate Performance: Evidence from Japan.” Pacific-Basin Finance Journal
16 (3): 236–51. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2007.05.001.
[39] Baumol, William J. 1970. “Earnings Retention, New Capital and the Growth of the Firm.” The
Review of Economics and Statistics 52 (4): 345–55.
161
[40] Bebchuk, Lucian A., and Yaniv Grinstein. 2005. “The Growth of Executive Pay.” SSRN Scholarly
Paper ID 648682. Rochester, NY: Social Science Research Network.
https://papers.ssrn.com/abstract=648682.
[41] Bebchuk, Lucian, Reinier Kraakman, and George Triantis. 2000. “Stock Pyramids, CrossOwnership,
and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control
from Cash-Flow Rights.” NBER Chapters. National Bureau of Economic Research, Inc.
https://econpapers.repec.org/bookchap/nbrnberch/9013.htm.
[42] Bedő, Zsolt, and Barnabás Ács. 2007. “The Impact of Ownership Concentration, and Identity on
Company Performance in the US and in Central and Eastern Europe.” Baltic Journal of
Management 2 (2): 125–39. https://doi.org/10.1108/17465260710750955.
[43] Begg, Colin B., and Madhuchhanda Mazumdar. 1994. “Operating Characteristics of a Rank
Correlation Test for Publication Bias.” Biometrics 50 (4): 1088–1101.
https://doi.org/10.2307/2533446.
[44] Beiner, Stefan, Wolfgang Drobetz, Markus M. Schmid, and Heinz Zimmermann. 2006. “An
Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation.” European Financial
Management 12 (2): 249–83. https://doi.org/10.1111/%28ISSN%291468-036X/issues.
[45] Belanes, Amel, and Malek Saihi. 2016. “Evidence on Complementarity and Substitution
Contingency in Monitoring and Bonding Mechanisms.” Research in International Business and
Finance 38 (September): 161–71.
https://doi.org/http://www.sciencedirect.com/science/journal/02755319.
[46] Ben-Nasr, Hamdi, Sabri Boubaker, and Wael Rouatbi. 2015. “Ownership Structure, Control
Contestability, and Corporate Debt Maturity.” Journal of Corporate Finance 35 (December):
265–85. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.10.001.
[47] Berle, Adolf A., and Gardiner C. Means. 1932. “The Modern Corporation and Private Property.”
[48] Bhagat, Sanjai, and Bernard Black. 1999. “The Uncertain Relationship between Board
Composition and Firm Performance.” The Business Lawyer 54 (3): 921–63.
[49] ———. 2002. “The Non-Correlation Between Board Independence and Long-Term Firm
Performance.” Journal of Corporation Law 27 (2): 231.
[50] Bhattacharya, Prasad S., and Michael A. Graham. 2009. “On Institutional Ownership and Firm
Performance: A Disaggregated View.” Journal of Multinational Financial Management 19 (5):
370–94. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2009.07.004.
[51] Bhaumik, Sumon Kumar, and Ekta Selarka. 2012. “Does Ownership Concentration Improve
M&A Outcomes in Emerging Markets?: Evidence from India.” Journal of Corporate Finance 18
(4): 717–26. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.04.001.
[52] Bhide, Amar. 1993. “The Hidden Costs of Stock Market Liquidity.” Journal of Financial
Economics 34 (1): 31–51. https://doi.org/10.1016/0304-405X(93)90039-E.
[53] Bijmolt, Tammo H. A., and Rik G. M. Pieters. 2001. “Meta-Analysis in Marketing When Studies
Contain Multiple Measurements.” Marketing Letters 12 (2): 157–69.
https://doi.org/10.1023/A:1011117103381.
[54] Black, Bernard S., Hasung Jang, and Woochan Kim. 2006. “Predicting Firms’ Corporate
Governance Choices: Evidence from Korea.” Journal of Corporate Finance 12 (January): 660–
91. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2005.08.001.
[55] Blažek, Ladislav. 2014. Management: Organizování, rozhodování, ovlivňování - 2., rozšířené
vydání. Grada Publishing, a.s.
[56] Borenstein, Michael, Larry V. Hedges, Julian P. T. Higgins, and Hannah R. Rothstein. n.d.
Introduction to Meta-Analysis. Chichester: John Wiley and Sons, Ltd. Accessed April 24, 2018.
https://www.wiley.com/en-us/Introduction+to+Meta+Analysis-p-9780470057247.
[57] Bottazzi, Giulio, Angelo Secchi, and Federico Tamagni. 2008. “Productivity, Profitability and
Financial Performance.” Industrial and Corporate Change 17 (July): 711–51.
https://doi.org/10.1093/icc/dtn027.
[58] Boudreaux, Kenneth J. 1973. “‘Managerialism’ and Risk-Return Performance.” Southern
Economic Journal 39 (3): 366–72.
162
[59] Bowman, Nicholas A. 2012. “Effect Sizes and Statistical Methods for Meta-Analysis in Higher
Education.” Research in Higher Education 53 (3): 375–82. https://doi.org/10.1007/s11162-011-
9232-5.
[60] Boyd, Brian K., and Angelo M. Solarino. 2016. “Ownership of Corporations: A Review,
Synthesis, and Research Agenda.” Journal of Management 42 (5): 1282–1314.
https://doi.org/10.1177/0149206316633746.
[61] Brennan, M.j., and J. Franks. 1997. “Underpricing, Ownership and Control in Initial Public
Offerings of Equity Securities in the UK.” Journal of Financial Economics 45 (January): 391–413.
https://doi.org/10.1016/S0304-405X(97)00022-6.
[62] Brounen, Dirk, Nils Kok, and David C. Ling. 2012. “Shareholder Composition, Share Turnover,
and Returns in Volatile Markets: The Case of International REITs.” Journal of International
Money & Finance 31 (7): 1867–89. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2012.05.015.
[63] Bushman, Robert M., Joseph D. Piotroski, and Abbie J. Smith. 2004. “What Determines
Corporate Transparency?” Journal of Accounting Research 42 (2): 207–52.
https://doi.org/10.1111/j.1475-679X.2004.00136.x.
[64] Cadbury, Adrian. 1992. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate
Governance. Gee.
[65] Caldwell, Cam, Sheri J. Bischoff, and Ranjan Karri. 2002. “The Four Umpires: A Paradigm for
Ethical Leadership.” Journal of Business Ethics 36 (1/2): 153–63.
[66] Campbell, Kevin, and Antonio Mínguez-Vera. 2008. “Gender Diversity in the Boardroom and
Firm Financial Performance.” Journal of Business Ethics 83 (3): 435–51.
https://doi.org/10.1007/s10551-007-9630-y.
[67] Capon, Noel, John U. Farley, and Scott Hoenig. 1990. “Determinants of Financial Performance:
A Meta-Analysis.” Management Science, no. 10: 1143–59.
[68] Caprio, Gerard, Jonathan L. Fiechter, Robert E. Litan, and Michael Pomerleano. 2010. The
Future of State-Owned Financial Institutions. Brookings Institution Press.
[69] Carlson, Steven J., and Chenchuramaiah Bathala. 1997. “Ownership Differences and Firms’
Income Smoothing Behavior.” Journal of Business Finance & Accounting 24 (2): 179–96.
[70] Carney, Michael, and Eric Gedajlovic. 2001. “Corporate Governance and Firm Capabilities: A
Comparison of Managerial, Alliance, and Personal Capitalisms.” Asia Pacific Journal of
Management 18 (3): 335–54. https://doi.org/10.1023/A:1010649828352.
[71] Částek, Ondřej. 2010. Využití stakeholderského přístupu při strategické analýze podniku. Brno:
Masarykova univerzita. https://is.muni.cz/auth/publication/929668?vysledek=22989.
[72] ———. 2018. “Performance Factors of Czech Companies Identified Using Statistical Pattern
Recognition: Interpretation of Results.” Prague Economic Papers, no. Online first: 1–35.
https://doi.org/10.18267/j.pep.659.
[73] Částek, Ondřej, Ladislav Blažek, Pavel Pudil, and Petr Somol. 2013. “Comparison of the
multivariate and bivariate analysis of corporate competitiveness factors synergy.” Ekonomickosprávní
fakulta MU. 2013. https://www.econ.muni.cz/vyzkum/publikace/prehled/1115251.
[74] Částek, Ondřej, O. Gombojav, and J. Brkic. 2018. Ownership Structure and Firm Performance of
Mongolian Listed Companies. Vol. Zatím nepublikováno.
[75] Částek, Ondřej, and Lukáš Konečný. 2015. “Ownership Concentration and Foreign Investment
in the Czech Republic: Development and Context.” Proceedings of the European Conference on
Management, Leadership & Governance, January, 53–62.
[76] Částek, Ondřej, and Jana Pokorná. 2013. Konkurenční Schopnost Podniků : Výsledky
Empirického Výzkumu. Brno : Masarykova univerzita.
[77] Čerović, Slobodan, Nemanja Stanišić, Tijana Radojević, and Nikica Radović. 2015. “The Impact
of Ownership Structure on Corporate Performance in Transitional Economies.” Amfiteatru
Economic 17 (38): 441–54.
[78] Chaganti, R, and F Damanpour. 1991. “Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm
Performance.” STRATEGIC MANAGEMENT JOURNAL 12 (7): 479–91.
163
[79] Chang, Eric C., and Sonia M.L. Wong. 2004. “Political Control and Performance in China’s Listed
Firms.” Journal of Comparative Economics 32 (January): 617–36.
https://doi.org/10.1016/j.jce.2004.08.001.
[80] Charkham, Jonathan P. 1994. Keeping Good Company: A Study of Corporate Governance in Five
Countries. Clarendon Press.
[81] Chen, Kevin C. W., Zhihong Chen, and K. C. John Wei. 2009. “Legal Protection of Investors,
Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital.” Journal of Corporate Finance 15 (3):
273–89. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2009.01.001.
[82] Chen, Victor, Jing Li, Daniel Shapiro, and Xiaoxiang Zhang. 2014. “Ownership Structure and
Innovation: An Emerging Market Perspective.” Asia Pacific Journal of Management 31 (1): 1–
24. https://doi.org/10.1007/s10490-013-9357-5.
[83] Chevalier, Jean-Marie. 1969. “The Problem of Control in Large American Corporations.”
Antitrust Bulletin 14: 163.
[84] Cho, Myeong-Hyeon. 1998. “Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: An
Empirical Analysis.” Journal of Financial Economics 47 (1): 103–21.
[85] Chourou, Lamia, Ezzeddine Abaoub, and Samir Saadi. 2008. “The Economic Determinants of
CEO Stock Option Compensation.” Journal of Multinational Financial Management 18 (1): 61–
77. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2007.05.001.
[86] Claessens, Stijn. 1997. “Corporate Governance and Equity Prices : Evidence from the Czech and
Slovak Republics.” The Journal of Finance : The Journal of the American Finance Association 52
(4): 1641–58.
[87] Claessens, Stijn, and Simeon Djankov. 1999a. “Enterprise Performance and Management
Turnover in the Czech Republic.” European Economic Review 43 (4–6): 1115–24.
https://doi.org/10.1016/S0014-2921(98)00119-6.
[88] ———. 1999b. “Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic.”
Journal of Comparative Economics 27 (3): 498–513. https://doi.org/10.1006/jcec.1999.1598.
[89] Claessens, Stijn, Simeon Djankov, and Gerhard Pohl. 1999. Ownership and Corporate
Governance: Evidence from the Czech Republic. Policy Research Working Papers. The World
Bank. http://elibrary.worldbank.org/doi/abs/10.1596/1813-9450-1737.
[90] Clarkson, Max B. E. 1995. “A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate
Social Performance.” The Academy of Management Review 20 (1): 92–117.
https://doi.org/10.2307/258888.
[91] Clyde, Paul. 1997. “Do Institutional Shareholders Police Management?” Managerial & Decision
Economics 18 (1): 1–10.
[92] Coase, R. H. 1937. “The Nature of the Firm.” Economica 4: 386–405.
[93] Cochran, Philip L., and Steven Leslie Wartick. 1988. Corporate Governance: A Review of the
Literature. Financial Executives Research Foundation.
[94] Collingwood, H. 2001. “The Earnings Game. Everyone Plays, Nobody Wins.” Harvard Business
Review 79 (6): 65–67, 70–74, 146.
[95] Commons, John R. 1931. “Institutional Economics.” History of Economic Thought Articles 21:
648–57.
[96] Conyon, Martin J., and Simon I. Peck. 1998. “Board Control, Remuneration Committees, and
Top Management Compensation.” Academy of Management Journal 41 (2): 146–57.
https://doi.org/10.2307/257099.
[97] Coursol, Allan, and Edwin E. Wagner. 1986. “Effect of Positive Findings on Submission and
Acceptance Rates: A Note on Meta-Analysis Bias.” Prof Psychol 17 (April): 136–37.
https://doi.org/10.1037/0735-7028.17.2.136.
[98] Craig, Justin B., Clay Dibrell, Do Neubaum, and Christopher H. Thomas. 2011. “Stewardship
Climate Scale: Measurement and an Assessment of Reliability and Validity.” Academy of
Management Annual Meeting Proceedings 2011 (1): 1–6.
https://doi.org/10.5465/AMBPP.2011.65869743.
164
[99] Cremers, K. J. Martijn, and Vinay B. Nair. 2005. “Governance Mechanisms and Equity Prices.”
The Journal of Finance, 2005.
[100] Cronqvist, Henrik, and Mattias Nilsson. 2003. “Agency Costs of Controlling Minority
Shareholders.” Journal of Financial and Quantitative Analysis : JFQA 38 (4): 695–719.
[101] Crossan, Mary M., Henry W. Lane, and Roderick E. White. 1999. “An Organizational Learning
Framework: From Intuition to Institution.” Academy of Management Review 24 (3): 522–37.
https://doi.org/10.5465/amr.1999.2202135.
[102] Cubbin, John, and Dennis Leech. 1983. “The Effect of Shareholding Dispersion on the Degree of
Control in British Companies : Theory and Measurement.” The Economic Journal : The Journal
of the Royal Economic Society 93: 351–69.
[103] Cyert, Richard M, and James G March. 1963. A Behavioral Theory of the Firm. Englewood
Cliffs : Prentice-hall. https://trove.nla.gov.au/version/17501242.
[104] Daily, Catherine M., and Dan R. Dalton. 1994a. “Bankruptcy and Corporate Governance: The
Impact of Board Composition and Structure.” The Academy of Management Journal 37 (6):
1603–17. https://doi.org/10.2307/256801.
[105] ———. 1994b. “Bankruptcy and Corporate Governance: The Impact of Board Composition and
Structure.” Academy of Management Journal 37 (6): 1603.
[106] Dalton, Dan R., Catherine M. Daily, S. Trevis Certo, and Rungpen Roengpitya. 2003. “MetaAnalyses
of Financial Performance and Equity: Fusion or Confusion?” The Academy of
Management Journal, no. 1: 13–26.
[107] Dalton, Dan R., Catherine M. Daily, Alan E. Ellstrand, and Jonathan L. Johnson. 1998. “MetaAnalytic
Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Performance.”
Strategic Management Journal 19 (3): 269–90.
[108] David, Parthiban, Michael A. Hitt, and Wee Liang Tan. 2007. “The Benefits and Costs of Large
Block Ownership before and During the East Asian Crisis (Working Paper).”
http://ink.library.smu.edu.sg/lkcsb_research_smu/13.
[109] David, Parthiban, Rahul Kochhar, and Edward Levitas. 1998. “The Effect of Institutional
Investors on the Level and Mix of CEO Compensation.” The Academy of Management Journal,
1998.
[110] David, René, and John E. C Brierley. 1985. Major Legal Systems in the World Today : An
Introduction to the Comparative Study of Law /. 3rd ed. London : Stevens & Sons,.
[111] Davis, James H., F. David Schoorman, and Lex Donaldson. 1997. “Toward a Stewardship Theory
of Management.” Academy of Management Review 22 (1): 20–47.
https://doi.org/10.5465/AMR.1997.9707180258.
[112] Dean, James W., and Tatiana Andreyeva. 2001. “Privatisation, Ownership Structure and
Company Performance: The Case of Ukraine.” Journal for Institutional Innovation,
Development & Transition 5 (May): 62.
[113] Dedman, Elisabeth, Julio Martins, and Andrew Stark. 2004. “Corporate Governance and
Information Asymmetries: A Study of the UK Biotechnology Sector.” The School of
Management, University of Liverpool, November.
[114] Delios, Andrew, and Zhi Jian Wu. 2005. “Legal Person Ownership, Diversification Strategy and
Firm Profitability in China.” Journal of Management and Governance 9 (2): 151–69.
https://doi.org/http://link.springer.com/journal/volumesAndIssues/10997.
[115] Demiralp, Ilhan, Ranjan D’Mello, Frederik P. Schlingemann, and Venkat Subramaniam. 2011.
“Are There Monitoring Benefits to Institutional Ownership? Evidence from Seasoned Equity
Offerings.” Journal of Corporate Finance 17 (5): 1340–59.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.07.002.
[116] Demsetz, Harold. 1983. “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm.” The Journal
of Law & Economics 26 (2): 375–90.
[117] ———. 2011. “Transaction Cost and the Organization of Ownership-- an Introduction.” Arizona
Law Review 53 (1): 1–7.
165
[118] Demsetz, Harold, and Kenneth Lehn. 1985. “The Structure of Corporate Ownership: Causes and
Consequences.” Journal of Political Economy 95 (6): 1155–77.
[119] Demsetz, Harold, and Belén Villalonga. 2001. “Ownership Structure and Corporate
Performance.” Journal of Corporate Finance 7 (3): 209–33. https://doi.org/10.1016/S0929-
1199(01)00020-7.
[120] Devinney, Timothy, George Yip, and Gerry Johnson. 2010. “Using Frontier Analysis to Evaluate
Company Performance.” British Journal of Management 21 (November).
https://doi.org/10.1111/j.1467-8551.2009.00650.x.
[121] Dicke, Lisa A. 2002. “Ensuring Accountability in Human Services Contracting: Can Stewardship
Theory Fill the Bill?” The American Review of Public Administration 32 (4): 455–70.
https://doi.org/10.1177/027507402237870.
[122] DiMaggio, Paul J., and Walter W. Powell. 1983. “The Iron Cage Revisited: Institutional
Isomorphism and Collective Rationality in Organizational Fields.” American Sociological Review
48 (2): 147–60. https://doi.org/10.2307/2095101.
[123] Ding, Yuan, Hua Zhang, and Junxi Zhang. 2007. “Private vs State Ownership and Earnings
Management: Evidence from Chinese Listed Companies.” Corporate Governance: An
International Review 15 (2): 223–38. https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2007.00556.x.
[124] Djankov, Simeon, and Bernard Hoekman. 2000. “Foreign Investment and Productivity Growth
in Czech Enterprises.” The World Bank Economic Review 14 (1 (January 2000)): 49–64.
[125] Djankov, Simeon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer. 2008. “The
Law and Economics of Self-Dealing.” Journal of Financial Economics 88 (3): 430–65.
[126] Doidge, Craig, G. Andrew Karolyi, and René M. Stulz. 2007. “Why Do Countries Matter so Much
for Corporate Governance?” Journal of Financial Economics 86 (1): 1–39.
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2006.09.002.
[127] Donaldson, L., and J.h. Davis. 1991. “Stewardship Theory or Agency Theory: CEO Governance
and Shareholder Returns.” Australian Journal of Management 16 (1): 49–64.
https://doi.org/10.1177/031289629101600103.
[128] Donaldson, Thomas, and Lee E. Preston. 1995. “The Stakeholder Theory of the Corporation:
Concepts, Evidence, and Implications.” The Academy of Management Review 20 (1): 65–91.
https://doi.org/10.2307/258887.
[129] Doucouliagos, Chris. 1994. “A Note on the Evolution of Homo Economicus.” Journal of
Economic Issues 28 (3): 877–83. https://doi.org/10.1080/00213624.1994.11505586.
[130] Douma, Sytse, Rejie George, and Rezaul Kabir. 2006. “Foreign and Domestic Ownership,
Business Groups, and Firm Performance: Evidence from a Large Emerging Market.” Strategic
Management Journal 27 (7): 637–57. https://doi.org/10.1002/smj.535.
[131] Duggal, Rakesh, and James A. Millar. 1994. “Institutional Investors, Antitakeover Defenses and
Success of Hostile Takeover Bids.” The Quarterly Review of Economics and Finance 34 (4): 387–
402. https://doi.org/10.1016/1062-9769(94)90022-1.
[132] Durlak, Joseph A. 2009. “How to Select, Calculate, and Interpret Effect Sizes.” Journal of
Pediatric Psychology 34 (9): 917–28. https://doi.org/10.1093/jpepsy/jsp004.
[133] Dyck, Alexander, and Luigi Zingales. 2004. “Private Benefits of Control: An International
Comparison.” The Journal of Finance 59 (2): 537–600.
[134] Earle, John, Csaba Kucsera, and Álmos Telegdy. 2005. “Ownership Concentration and
Corporate Performance on the Budapest Stock Exchange: Do Too Many Cooks Spoil the
Goulash?” Corporate Governance: An International Review 13 (2): 254–64.
https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2005.00420.x.
[135] Edmans, Alex. 2009. “Blockholder Trading, Market Efficiency, and Managerial Myopia.” Journal
of Finance 64 (December): 2481–2513. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2009.01508.x.
[136] Edwards, J., and M. Nibler. 2000. “Corporate Governance in Germany: The Role of Banks and
Ownership Concentration.” Economic Policy, no. 31 (01): 239–67.
166
[137] Ehrhardt, Olaf, and Eric Nowak. 2003. “Private Benefits of Control in Founding-Family Owned
Firms: An Analysis of the Dynamics of Disproportionate Ownership and Control in Family Firm
Ipos.” SSRN Scholarly Paper ID 423506. Rochester, NY: Social Science Research Network.
https://papers.ssrn.com/abstract=423506.
[138] Eisenhardt, Kathleen M. 1989. “Agency Theory: An Assessment and Review.” Academy of
Management Review 14 (1): 57–74. https://doi.org/10.5465/AMR.1989.4279003.
[139] Elliott, J. W. 1972. “Control, Size, Growth, and Financial Performance in the Firm.” Journal of
Financial & Quantitative Analysis 7 (1): 1309–20.
[140] Etzioni, Amitai. 1995. Morální dimenze ekonomiky. Victoria Publishing.
[141] Eulaiwi, Baban, Ahmed Al-Hadi, Grantley Taylor, Khamis Hamed Al-Yahyaee, and John Evans.
2016. “Multiple Directorships, Family Ownership and the Board Nomination Committee:
International Evidence from the GCC.” Emerging Markets Review 28 (September): 61–88.
https://doi.org/10.1016/j.ememar.2016.06.004.
[142] Eun, Cheol S., Lingling Wang, and Steven C. Xiao. 2015. “Culture and R2.” Journal of Financial
Economics 115 (2): 283–303. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2014.09.003.
[143] Faccio, Mara, and M. Ameziane Lasfer. 2000. “Do Occupational Pension Funds Monitor
Companies in Which They Hold Large Stakes?” Journal of Corporate Finance 6 (1): 71–110.
https://doi.org/10.1016/S0929-1199(99)00016-4.
[144] Fama, Eugene F., and Michael C. Jensen. 1983a. “Separation of Ownership and Control.” The
Journal of Law & Economics 26 (2): 301–25.
[145] ———. 1983b. “Agency Problems and Residual Claims.” Journal of Law & Economics 26 (2):
327–50.
[146] Fama, Eugene F., and Merton H. Miller. 1972. The Theory of Finance. Dryden Press.
[147] Fauzi, Fitriya, and Stuart Locke. 2012. “Board Structure, Ownership Structure and Firm
Performance: A Study of New Zealand Listed-Firms.” Asian Academy of Management Journal
of Accounting & Finance 8 (2): 43–67.
[148] Field, Andy P. 2003. “The Problems in Using Fixed-Effects Models of Meta-Analysis on RealWorld
Data.” Understanding Statistics 2 (2): 105–24.
https://doi.org/10.1207/S15328031US0202_02.
[149] ———. 2005. Discovering Statistics Using SPSS: (And Sex, Drugs and Rock “N” Roll). Sage
Publications.
[150] Field, Andy P., and Raphael Gillett. 2010. “How to Do a Meta-Analysis.” British Journal of
Mathematical and Statistical Psychology 63 (3): 665–94.
https://doi.org/10.1348/000711010X502733.
[151] Fisher, Fm, and Jj Mcgowan. 1983. “On the Misuse of Accounting Rates of Return to Infer
Monopoly Profits.” American Economic Review 73 (1): 82–97.
[152] Follett, Mary Parker. 1918. The New State: Group Organization the Solution of Popular
Government. Penn State Press.
[153] Fox, Ma, and Rt Hamilton. 1994. “Ownership and Diversification - Agency Theory or
Stewardship Theory.” JOURNAL OF MANAGEMENT STUDIES 31 (1): 69–81.
[154] Franks, J, C Mayer, and S Rossi. 2009. “Ownership: Evolution and Regulation.” REVIEW OF
FINANCIAL STUDIES 22 (10): 4009–56.
[155] Franks, Julian, and Colin Mayer. 1994. “Ownership and Control of German Corporations.”
London Business School. http://www.jstor.org/stable/2696732.
[156] Freeman, R. Edward. n.d. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Vol. 1984. Boston:
Harper Collins. Accessed March 29, 2016.
[157] Freeman, R. Edward, and David L. Reed. 1983. “Stockholders and Stakeholders: A New
Perspective on Corporate Governance.” California Management Review 25 (3): 88–106.
[158] Friedman, Eric, Simon Johnson, and Todd Mitton. 2003. “Propping and Tunneling.” Journal of
Comparative Economics 31 (4): 732–50. https://doi.org/10.1016/j.jce.2003.08.004.
167
[159] Friedman, Milton. 1970. “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits.” The
New York Times Magazine, September 13, 1970.
https://www.nytimes.com/1970/09/13/archives/a-friedman-doctrine-the-social-responsibility-
of-business-is-to.html.
[160] ———. 2007. “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits.” In Corporate
Ethics and Corporate Governance, 173–78. Springer, Berlin, Heidelberg.
https://doi.org/10.1007/978-3-540-70818-6_14.
[161] Gadhoum, Yoser, Marie-Helene Noiseux, and Daniel Zeghal. 2005. “Demystifying the Illusion of
the Positive Effects of Ownership Concentration on Corporate Performance.” Investment
Management and Financial Innovations 2 (4): 50–68.
https://doi.org/http://businessperspectives.org/component/option,com_journals/task,allissue
s/id,4/Itemid,74/.
[162] Galbraith, John Kenneth. 2015. The New Industrial State. Princeton University Press.
[163] Gamble, John E. 2000. “Management Commitment to Innovation and Esop Stock
Concentration.” Journal of Business Venturing 15 (5–6): 433–47.
https://doi.org/10.1016/S0883-9026(99)00037-3.
[164] Garcia-Fuentes, Pablo A., Gustavo F. C. Ferreira, and P. Lynn Kennedy. 2013. “Economic
Performance of U.S. Multinational Agribusinesses: Foreign Direct Investment and Firm
Strategy.” Agribusiness 29 (2): 242–55. https://doi.org/10.1002/agr.21316.
[165] Gavaghan, D. J., R. A. Moore, and H. J. McQuay. 2000. “An Evaluation of Homogeneity Tests in
Meta-Analyses in Pain Using Simulations of Individual Patient Data.” Pain 85 (3): 415–24.
[166] Gedajlovic, E., and D.m. Shapiro. 2002. “Ownership Structure and Firm Profitability in Japan.”
Academy of Management Journal 45 (3): 565–75.
[167] Gedajlovic, Eric R., and Daniel M. Shapiro. 1998. “Management and Ownership Effects:
Evidence from Five Countries.” Strategic Management Journal 19 (6): 533–53.
[168] Gelfand, Michele J., Harry C. Triandis, and Darius K. -S. Chan. 1996. “Individualism versus
Collectivism or versus Authoritarianism?” European Journal of Social Psychology 26 (3): 397–
410.
[169] Gibson, James L., John M. Ivancevich, J. H. Donnelly, and R. Konopaske. 2005. Organizations:
Behavior, Structure, Processes. McGraw-Hill/Irwin.
[170] Gibson, James L, John M Ivancevich, and James H Donnelly. 1991. Organizations: Behavior,
Structure, Processes. Homewood, IL: Irwin.
[171] Glassman, Cynthia A., and Stephen A. Rhoades. 1980. “Owners vs. Manager Control Effects on
Bank Performance.” The Review of Economics and Statistics 62 (2): 263–70.
[172] Goldsmith, Raymond William, Rexford C. Parmelee, and Irwin Friend. 1940. The Distribution of
Ownership in the 200 Largest Non-Financial Corporations ... U.S. Government Printing Office.
[173] Gómez-Mejia, Luis R., Henry L. (Sonstige beteiligte Personen) Tosi, and Timothy (Sonstige
beteiligte Personen) Hinkin. 1987. “Managerial Control, Performance, and Executive
Compensation.” Academy of Management Journal : AMJ 30 (1): 51–70.
[174] Gompers, Paul, Joy Ishii, and Andrew Metrick. 2003. “Corporate Governance and Equity
Prices.” The Quarterly Journal of Economics, no. 1: 107–55.
[175] Gonzalez Mendez, Victor M. 2009. “Large Shareholders, Bank Ownership and Informativeness
of Earnings.” Revista de Economia Aplicada 17 (51): 81–102.
https://doi.org/http://www.revecap.com/revista/.
[176] Gopinath, Dinesh, Moshe Ben-Akiva, and Rohit Ramaswamy. 1994. “Modeling Performance of
Highway Pavements.” Transportation Research Record, no. 1449 (December): 1–7.
[177] Gordon, Lilli A., and John Poundt. 1993. “Information, Ownership Structure, and Shareholder
Voting: Evidence from Shareholder-Sponsored Corporate Governance Proposals.” Journal of
Finance 48 (2): 697–718.
[178] Gordon, Robert Aaron. 1961. Business Leadership in the Large Corporation: With a New Pref.
University of California Press.
168
[179] Gorton, Gary, and Frank Schmid. 1999. “Corporate Governance, Ownership Dispersion and
Efficiency: Empirical Evidence from Austrian Cooperative Banking.” Journal of Corporate
Finance 5 (2): 119–40. https://doi.org/10.1016/S0929-1199(98)00019-4.
[180] Gorton, Gary, and Frank A. Schmid. 1996. “Universal Banking and the Performance of German
Firms.” Working Paper 5453. National Bureau of Economic Research.
https://doi.org/10.3386/w5453.
[181] GovernanceMetrics International. 2010. “GMI Country Rankings as of September 27,2010.” 9
2010. https://www.yumpu.com/en/document/view/21488252/country-rankings-as-of-
september-27-2010-gmi-ratings.
[182] Grant, Robert M. 1991. “The Resource-Based Theory of Competitive Advantage: Implications
for Strategy Formulation.” California Management Review 33 (3): 114–35.
https://doi.org/10.2307/41166664.
[183] Graves, Samuel B. 1988. “Institutional Ownership and Corporate R&d in the Computer
Industry.” Academy of Management Journal 31 (2): 417–28.
[184] Graves, S.B., and S.A. Waddock. 1990. “Institutional Ownership and Control: Implications for
Long-Term Corporate Strategy.” Academy of Management Executive 4 (1): 75–83.
[185] Greenwald, Anthony G. 1975. “Consequences of Prejudice Against the Null Hypothesis.”
Psychological Bulletin 82 (January): 1–20. https://doi.org/10.1037/h0076157.
[186] Gugler, Klaus, Dennis C. Mueller, and B. Burcin Yurtoglu. 2008. “Insider Ownership, Ownership
Concentration and Investment Performance: An International Comparison.” Journal of
Corporate Finance 14 (5): 688–705. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2008.09.007.
[187] Gunasekarage, Abeyratna, Kurt Hess, and Amity (Jie) Hu. 2007. “The Influence of the Degree of
State Ownership and the Ownership Concentration on the Performance of Listed Chinese
Companies.” Research in International Business and Finance, Corporate governance and
regulation in China: Openness and challenges, 21 (3): 379–95.
https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2007.02.002.
[188] Gutiérrez, Luis H., and Carlos Pombo. 2009. “Corporate Ownership and Control Contestability
in Emerging Markets: The Case of Colombia.” Journal of Economics & Business 61 (2): 112–39.
https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2008.01.002.
[189] Haelo. 2016. “Understanding a Funnel Plot.” Haelo (blog). March 23, 2016.
http://www.haelo.org.uk/funnel-plot/.
[190] Han, Ki C., and David Y. Suk. 1998. “The Effect of Ownership Structure on Firm Performance:
Additional Evidence.” Review of Financial Economics 7 (2): 143–55.
https://doi.org/10.1016/S1058-3300(99)80150-5.
[191] Hansen, Gary S., and Birger Wernerfelt. 1989. “Determinants of Firm Performance: The
Relative Importance of Economic and Organizational Factors.” Strategic Management Journal
10 (5): 399–411.
[192] Harris, Milton, and Artur Raviv. 1990. “Capital Structure and the Informational Role of Debt.”
The Journal of Finance 45 (2): 321–49. https://doi.org/10.2307/2328660.
[193] Hedges, Larry. 1992. “Meta-Analysis.” Journal of Educational Statistics 17 (January): 279–96.
https://doi.org/10.2307/1165125.
[194] Heflin, Frank, and Kenneth W. Shaw. 2000. “Blockholder Ownership and Market Liquidity.”
Journal of Financial and Quantitative Analysis 35 (4): 621–33.
https://doi.org/http://journals.cambridge.org/action/displayBackIssues?jid=JFQ.
[195] Hendl, Jan. 2009. Přehled statistických metod: analýza a metaanalýza dat. Portál.
[196] Heracleous, Loizos, and Luh Luh Lan. 2012. “Agency Theory, Institutional Sensitivity, and
Inductive Reasoning: Towards a Legal Perspective.” Journal of Management Studies 49 (1):
223–39. https://doi.org/10.1111/j.1467-6486.2011.01009.x.
[197] Herman, Edward S. 1982. “Edward S. Herman. Corporate Control, Corporate Power. A Twen
Tieth Century Fund Study. New York: Cambridge University Press, 1981.” Politics & Society 11
(4): 507–8. https://doi.org/10.1177/003232928201100411.
169
[198] Hertzler, Joyce Oramel. 1961. American Social Institutions: A Sociological Analysis. Allyn and
Bacon.
[199] Herzberg, Frederick, Bernard Mausner, and Barbara B Synderman. 1959. The motivation to
work. New York: Wiley [u.a.
[200] Heugens, P.P.M.A.R., M van Essen, and J van Oosterhout. 2009. “Meta-Analyzing Ownership
Concentration and Firm Performance in Asia: Towards a More Fine-Grained Understanding.”
ASIA PACIFIC JOURNAL OF MANAGEMENT 26 (3): 481–512.
[201] Higgins, Julian P. T., Simon G. Thompson, Jonathan J. Deeks, and Douglas G. Altman. 2003.
“Measuring Inconsistency in Meta-Analyses.” BMJ (Clinical Research Ed.) 327 (7414): 557–60.
https://doi.org/10.1136/bmj.327.7414.557.
[202] Hill, Charles W. L., and Scott A. Snell. 1988. “External Control, Corporate Strategy, and Firm
Performance in Research-Intensive Industries.” Strategic Management Journal 9 (6): 577–90.
[203] Hill, R. Carter, William E. Griffiths, and Guay C. Lim. 2011. Principles of Econometrics, 4th
Edition. John Wiley & Sons, Incorporated.
[204] Hirsch, Paul, Stuart Michaels, and Ray Friedman. 1987. “‘Dirty Hands’ versus ‘Clean Models’: Is
Sociology in Danger of Being Seduced by Economics?” Theory and Society 16 (3): 317–36.
[205] Hirshleifer, David, and Siew Hong Teoh. 2009. “The Psychological Attraction Approach to
Accounting and Disclosure Policy*.” Contemporary Accounting Research 26 (4): 1067–90.
https://doi.org/10.1506/car.26.4.3.
[206] Hodgson, Geoffrey M. 1998. “Evolutionary and Competence-Based Theories of the Firm.”
Journal of Economic Studies 25 (1): 25–56.
[207] Hofstede, Geert H. 1980. Culture’s Consequences : International Differences in Work-Related
Values. Newbury Park, Calif. : Sage Publications. https://trove.nla.gov.au/version/45224086.
[208] Hofstede Insights. n.d. “Compare Countries.” Hofstede Insights. Accessed April 22, 2018.
https://www.hofstede-insights.com/product/compare-countries/.
[209] Holderness, Clifford G., Randall S. Kroszner, and Dennis P. Sheenan. 2000. “The Rise in
Managerial Stock Ownership.” Journal of Applied Corporate Finance 13 (3): 105–15.
[210] Holderness, Clifford G., and Dennis P. Sheehan. 1988. “The Role of Majority Shareholders in
Publicly Held Corporations. An Exploratory Analysis.” Journal of Financial Economics 20
(January): 317–46. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90049-9.
[211] ———. 2000. “Constraints on Large-Block Shareholders.” In Concentrated Corporate
Ownership, edited by Randall K. Morck, 139–68. NBER Conference Report series.
[212] Horne, J. F. 2008. “Mary Parker Follett: Visionary Genius Finds Her Own Time.” 12 2008.
http://www.psicopolis.com/arips/tecndemo /maryparkerfollett1.htm.
[213] Hu, Helen Wei, On Kit Tam, and Monica Guo-Sze Tan. 2010. “Internal Governance Mechanisms
and Firm Performance in China.” Asia Pacific Journal of Management 27 (4): 727–49.
https://doi.org/10.1007/s10490-009-9135-6.
[214] Hu, Yabei, and Shigemi Izumida. 2008. “Ownership Concentration and Corporate Performance:
A Causal Analysis with Japanese Panel Data.” Corporate Governance: An International Review
16 (4): 342–58. https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2008.00690.x.
[215] Hučka, Miroslav. 2012. Správa Společností (Corporate Governance) v Zemích Střední a Východní
Evropy. Series on Advanced Economic Issues. Ostrava : VŠB-TU Ostrava, 2012.
[216] Hučka, Miroslav, Milan Malý, and František Okruhlica, eds. 2007. Správa Společností. 1. vyd.
Praha: Kernberg Publishing.
[217] Hult, G. Tomas M., Ketchen, David A. Griffith, Brian R. Chabowski, Mary K. Hamman, Bernadine
Johnson Dykes, Wesley A. Pollitte, and S. Tamer Cavusgil. 2008. “An Assessment of the
Measurement of Performance in International Business Research.” Journal of International
Business Studies, 2008.
[218] Hundley, Greg, and Carol Jacobson. 1998. “The Effects of the Keiretsu on the Export
Performance of Japanese Companies: Help or Hindrance?” Strategic Management Journal 19
(10): 927–37. https://doi.org/10.1002/(SICI)1097-0266(199810)19:10<927::AID-
SMJ989>3.0.CO;2-1.
170
[219] Hunter, John E., and Frank L. Schmidt. 1990. Methods of Meta-Analysis: Correcting Error and
Bias in Research Findings. Newbury Park, Calif.; London and New Delhi:
[220] ———. 2000. “Fixed Effects vs. Random Effects Meta-Analysis Models: Implications for
Cumulative Research Knowledge.” International Journal of Selection and Assessment 8 (4):
275–92. https://doi.org/10.1111/1468-2389.00156.
[221] International Finance Corporation. n.d. “Corporate Governance: Overview.” Accessed April 22,
2018.
http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/Topics_Ext_Content/IFC_External_Corporate_Site/IFC+
CG/Priorities/Overview.
[222] Investopedia. 2004. “SEC Form 13F.” Investopedia. June 27, 2004.
https://www.investopedia.com/terms/f/form-13f.asp.
[223] Isakov, Dušan, and Jean-Philippe Weisskopf. 2014. “Are Founding Families Special
Blockholders? An Investigation of Controlling Shareholder Influence on Firm Performance.”
Journal of Banking & Finance 41 (April): 1–16. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2013.12.012.
[224] Janošová, Lenka, and Petr Mikuš. 2017. “A Relationship between Gender and Age Diversity
among Board Members and Firm Performance.” In . Masarykova univerzita.
https://www.muni.cz/vyzkum/publikace/1372356.
[225] Jensen, Michael C. 1989. “Eclipse of the Public Corporation.” Harvard Business Review 67 (5):
61.
[226] ———. 1993. “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control
Systems.” Journal of Finance 48 (3): 831–80.
[227] Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics 3 (4): 305–60.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X.
[228] ———. 1994. “The Nature of Man*.” Journal of Applied Corporate Finance 7 (2): 4–19.
https://doi.org/10.1111/j.1745-6622.1994.tb00401.x.
[229] Jensen, Michael C., and Kevin J. Murphy. 1990. “Performance Pay and Top-Management
Incentives.” Journal of Political Economy 98 (2): 225–64. https://doi.org/10.1086/261677.
[230] Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer. 2000.
“Tunneling.” American Economic Review 90 (2): 22–27. https://doi.org/10.1257/aer.90.2.22.
[231] Jurajda, Štěpán, and Juraj Stančík. 2009. “Foreign Ownership and Corporate Performance: The
Czech Republic at EU Entry.” CERGE-EI Working Paper Series, no. 389: 1–34.
[232] Kahneman, Daniel, and Mark W. Riepe. 1998. “Aspects of Investor Psychology.” The Journal of
Portfolio Management 24 (4): 52–65. https://doi.org/10.3905/jpm.1998.409643.
[233] Kalezic, Zorica. 2015. “Ownership Concentration and Firm Performance in Transition
Economies: Evidence from Montenegro.” Journal of Central Banking Theory and Practice 4 (3):
5–64. https://doi.org/http://www.degruyter.com/view/j/jcbtp.
[234] Kamerschen, David R. 1968. “The Influence of Ownership and Control on Profit Rates.” The
American Economic Review 58 (3): 432–47.
[235] Kaplan, Robert S., ROBERT S. AUTOR KAPLAN, Robert E. Kaplan, David P. Norton, David P.
Norton, and Thomas H. Davenport. 2004. Strategy Maps: Converting Intangible Assets Into
Tangible Outcomes. Harvard Business Press.
[236] Kessler, Alexander. 2007. “Success Factors for New Businesses in Austria and the Czech
Republic.” Entrepreneurship & Regional Development 19 (5): 381.
[237] Kester, W. Carl. 1992. “Industrial Groups as Systems of Contractual Governance.” Oxford
Review of Economic Policy 8 (3): 24–44.
[238] Khanna, Tarun, and Krishna Palepu. 2000. “The Future of Business Groups in Emerging
Markets: Long-Run Evidence From Chile.” Academy of Management Journal 43 (3): 268–85.
https://doi.org/10.5465/1556395.
[239] Kimball, Ralph C. 1998. “Economic Profit and Performance Measurement in Banking.” New
England Economic Review, no. Jul: 35–53.
171
[240] Kirby, Julia. 2005. “Toward a Theory of High Performance.” Harvard Business Review 83 (7):
30–39.
[241] Kirchmaier, T, and J Grant. 2005. “Corporate Ownership Structure and Pertormance in
Europe.” EUROPEAN MANAGEMENT REVIEW 2 (3): 231–45.
[242] Klapper, Leora F., and Inessa Love. 2004. “Corporate Governance, Investor Protection, and
Performance in Emerging Markets.” Journal of Corporate Finance 10 (5): 703–28.
https://doi.org/10.1016/S0929-1199(03)00046-4.
[243] Kočenda, Evžen, and Jan Švejnar. 2003. Ownership and Firm Performance after Large-Scale
Privatization. Working Paper Series: 209. Prague : CERGE-EI, 2003.
[244] Koiranen, Matti. 2007. “Family´s Collective Motivation to Business Ownership : A Review of
Alternative Theoretical Approaches.” Electronic Journal of Family Business Studies.
https://jyx.jyu.fi/dspace/handle/123456789/20257.
[245] Konecný, Lukás, and Ondrej Cástek. 2016. “The Effect of Ownership Structure on Corporate
Financial Performance in the Czech Republic 1.” Ekonomicky Casopis; Bratislava 64 (5): 477–98.
[246] Konijn, Sander J. J., Roman Kräussl, and Andre Lucas. 2011. “Blockholder Dispersion and Firm
Value.” Journal of Corporate Finance 17 (5): 1330–39.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.06.005.
[247] Krištof, Martin. 2005. Měření ekonomické efektivnosti podniku. Masarykova univerzita v Brně.
https://www.muni.cz/vyzkum/publikace/586523.
[248] Kultys, Jan. 2016. “Controversies about Agency Theory as Theoretical Basis for Corporate
Governance.” Oeconomia Copernicana 7 (4): 613–34. https://doi.org/10.12775/OeC.2016.034.
[249] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silane, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. 1996. “Law
and Finance.” NBER Working Papers, no. 5661.
[250] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert Vishny. 2000.
“Investor Protection and Corporate Governance.” Journal of Financial Economics, Special Issue
on International Corporate Governance, 58 (1–2): 3–27. https://doi.org/10.1016/S0304-
405X(00)00065-9.
[251] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W Vishny. 1997.
“Legal Determinants of External Finance.” NBER Working Papers, January, 1.
[252] La Porta, Rafael, Florencio Lopez de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. 1998. “Law
and Finance.” Journal of Political Economy 106 (6): 1113–55. https://doi.org/10.1086/250042.
[253] La Rocca, Maurizio, and Raffaele Staglianò. 2011. “Corporate Diversification of British and
German Non-Financial Firms.” IUP Journal of Managerial Economics 9 (2): 23–33.
[254] Larner, Robert J. 1970. “The Effect of Management-Control on the Profits of Large
Corporations.” American Society, Inc. : Studies of the Social Structure and Political Economy of
the Unites States, 251–62.
[255] ———. 1971. Management Control and the Large Corporation [by] Robert J. Larner. New York:
Dunellen.
[256] Lawler, E. E. Iii. 1992. “The Ultimate Advantage: Creating the High-Involvement Organization.”
http://agris.fao.org/agris-search/search.do?recordID=XF2015027462.
[257] Lawler, Edward E. 1986. High-Involvement Management. Participative Strategies for Improving
Organizational Performance. Jossey-Bass Inc.
[258] Le Breton-Miller, Isabelle, Danny Miller, and Franck Bares. 2015. “Governance and
Entrepreneurship in Family Firms: Agency, Behavioral Agency and Resource-Based
Comparisons.” Journal of Family Business Strategy 6 (1): 58–62.
https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2014.10.002.
[259] Lee, Sanghoon. 2008. “Ownership Structure and Financial Performance: Evidence from Panel
Data of South Korea,” 43 pages.
https://doi.org/http://www.econ.utah.edu/activities/papers/2008_17.pdf.
[260] Leech, D, and J Leahy. 1991. “Ownership Structure, Control Type Classifications and the
Performance of Large British Companies.” ECONOMIC JOURNAL 101 (409): 1418–37.
172
[261] Leech, Dennis. 1987. “Corporate Ownership and Control: A New Look at the Evidence of Berle
and Means.” Oxford Economic Papers, no. 3: 534–51.
[262] Li, Jiatao, and J. Richard Harrison. 2008. “Corporate Governance and National Culture: A Multi‐
country Study.” Corporate Governance: The International Journal of Business in Society 8 (5):
607–21. https://doi.org/10.1108/14720700810913278.
[263] Li, Kai, Dale Griffin, Heng Yue, and Longkai Zhao. 2013. “How Does Culture Influence Corporate
Risk-Taking?” Journal of Corporate Finance 23 (December): 1–22.
https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2013.07.008.
[264] Licht, Amir N., Chanan Goldschmidt, and Shalom H. Schwartz. 2005. “Culture, Law, and
Corporate Governance.” International Review of Law & Economics 25 (January): 229–55.
https://doi.org/10.1016/j.irle.2005.06.005.
[265] Livingston, D. T., and James B. Henry. 1980. “The Effect of Employee Stock Ownership Plans on
Corporate Profits.” Journal of Risk & Insurance 47 (3): 491–505.
[266] Lowenstein, Louis. 1988. What’s Wrong with Wall Street: Short-Term Gain and the Absentee
Shareholder. Addison-Wesley.
[267] Lukášová, Růžena. 2010. Organizační kultura a její změna. Grada Publishing a.s.
[268] Lukeš, Martin, and Ivan Nový. 2005. Psychologie podnikání: osobnost podnikatele a rozvoj
podnikatelských dovedností. Management Press.
[269] Lyu, Chan, Desmond Chun Yip Yuen, and Xu Zhang. 2017. “Individualist-Collectivist Culture,
Ownership Concentration and Earnings Quality.” Asia-Pacific Journal of Accounting and
Economics 24 (1–2): 23–42.
[270] Maassen, Gregory Francesco. 2002. An International Comparison of Corporate Governance
Models. 3rd ed. Erasmus University, Rotterdam: Amsterdam : S. Stuart.
https://trove.nla.gov.au/version/39316215.
[271] Makhija, Mona V. 2004. “The Value of Restructuring in Emerging Economies: The Case of the
Czech Republic.” Strategic Management Journal 25 (3): 243–67.
https://doi.org/10.1002/smj.378.
[272] Malkiel, Burton G. 2003. “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics.” Journal of Economic
Perspectives 17 (1): 59–82. https://doi.org/10.1257/089533003321164958.
[273] Maquieira, Carlos P., Christian E. Espinosa, and Joao Paulo Vieito. 2011. “Corporate
Performance and Ownership Structure: Empirical Evidence for Chile.” Quarterly Journal of
Finance and Accounting 50 (1): 75–96. https://doi.org/http://business.creighton.edu/centers-
programs/quarterly-journal-finance-and-accounting.
[274] Marris, R.L. 1964. The Economic Theory of “Managerial” Capitalism. Palgrave Macmillan UK.
//www.springer.com/us/book/9781349817320.
[275] Marvel, Mary K., and Howard P. Marvel. 2008. “Government-to-Government Contracting:
Stewardship, Agency, and Substitution.” International Public Management Journal 11 (2): 171–
92. https://doi.org/10.1080/10967490802095870.
[276] Maslow, Abraham H. 1970. Motivation and Personality. New York: Harper & Row.
[277] Maug, Ernst. 1996. “Corporate Control and the Market for Managerial Labour: On the Decision
to Go Public.” European Economic Review, Papers and Proceedings of the Tenth Annual
Congress of the European Economic Association, 40 (3): 1049–56.
https://doi.org/10.1016/0014-2921(95)00113-1.
[278] ———. 1998. “Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-Off between Liquidity and
Control?” The Journal of Finance 53 (1): 65–98. https://doi.org/10.1111/0022-1082.35053.
[279] Maury, B. 2006. “Family Ownership and Firm Performance: Empirical Evidence from Western
European Corporations.” JOURNAL OF CORPORATE FINANCE 12 (2): 321–41.
[280] Maury, Benjamin, and Anete Pajuste. 2005. “Multiple Large Shareholders and Firm Value.”
Journal of Banking & Finance 29 (7): 1813–34. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2004.07.002.
[281] McClelland, David C. 1961. The Achieving Society.
173
[282] McConnell, John J., and Henri Servaes. 1990. “Additional Evidence on Equity Ownership and
Corporate Value.” Journal of Financial Economics 27 (January): 595–612.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(90)90069-C.
[283] McGregor, Douglas. 1960. The Human Side of Enterprise. McGraw-Hill.
[284] McSweeney, Brendan. 2002a. “Hofstede’s Model of National Cultural Differences and Their
Consequences: A Triumph of Faith - a Failure of Analysis.” Human Relations 55 (1): 89–118.
https://doi.org/10.1177/0018726702551004.
[285] ———. 2002b. “The Essentials of Scholarship: A Reply to Geert Hofstede.” Human Relations 55
(11): 1363–72. https://doi.org/10.1177/00187267025511005.
[286] Mello, Antonio S., and John E. Parsons. 1998. “Going Public and the Ownership Structure of the
Firm.” Journal of Financial Economics 49 (1): 79–109. https://doi.org/10.1016/S0304-
405X(98)00018-X.
[287] Meyer, M. W., and V. Gupta. 1994. “The Performance Paradox.” In B. M. Staw & L. L.
Cummings (Eds.), Re- Search in Organizational Behavior, 309–69. Greenwich: CT: JAI Press.
[288] Milgrom, Paul, and John Roberts. 1997. Modely rozhodování v ekonomii a managementu.
Grada Publishing.
[289] Millet-Reyes, Benedicte, and Ronald Zhao. 2010. “A Comparison Between One-Tier and TwoTier
Board Structures in France.” Journal of International Financial Management & Accounting
21 (3): 279–310. https://doi.org/10.1111/j.1467-646X.2010.01042.x.
[290] Milnor, J. W., and L. S. Shapley. 1978. “Values of Large Games II: Oceanic Games.”
Mathematics of Operations Research 3 (4): 290–307. https://doi.org/10.1287/moor.3.4.290.
[291] Mínguez-Vera, Antonio, and Juan Francisco Martín-Ugedo. 2007. “Does Ownership Structure
Affect Value? A Panel Data Analysis for the Spanish Market.” International Review of Financial
Analysis 16 (1): 81–98. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2005.10.004.
[292] Mitchell, Ronald K., Bradley R. Agle, and Donna J. Wood. 1997. “Toward a Theory of
Stakeholder Identification and Salience: Defining the Principle of Who and What Really
Counts.” The Academy of Management Review, 1997.
[293] Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. 1958. “The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investment.” The American Economic Review 48 (3): 261–97.
[294] ———. 1963. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.” The American
Economic Review 53 (3): 433–43.
[295] Mokhtar, Shabnam, Zulkarnain Muhamad Sori, and Zaharuddin Zainal Abidin. 2018. “Corporate
Governance Practices and Firms Performance: The Malaysian Case,” April.
[296] Monks, R.A.G., and N. Minow. 1995. Corporate Governance. Oxford: Blackwell Business.
[297] Monsen, Joseph R, and Anthony Downs. 1965. “A Theory of Large Managerial Firms.” Journal
of Political Economy 73 (February): 221–221. https://doi.org/10.1086/259012.
[298] Monsen, R.j., J.s. Chitj, and D.e. Cooley. 1968. “The Effect of Separation of Ownership and
Control on the Performance of the Large Firm.” Quarterly Journal of Economics 82 (3): 435–51.
https://doi.org/10.2307/1879516.
[299] Montgomery, Cynthia A., and S. Hariharan. 1991. “Diversified Expansion by Large Established
Firms.” Journal of Economic Behavior & Organization 15 (February): 71–89.
https://doi.org/10.1016/0167-2681(91)90005-I.
[300] Montgomery, Cynthia A., and Birger Wernerfelt. 1988. “Diversification, Ricardian Rents, and
Tobin’s Q.” RAND Journal of Economics 19 (February): 623–32.
https://doi.org/10.2307/2555461.
[301] Morck, Randall, Masao Nakamura, and Anil Shivdasani. 2000. “Banks, Ownership Structure,
and Firm Value in Japan.” Journal of Business 73 (4): 539–67.
[302] Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. 1988. “Management Ownership and
Market Valuation. An Empirical Analysis.” Journal of Financial Economics 20 (1–2): 293–315.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90048-7.
174
[303] Morgenson, Gretchen. 2004. “MARKET WATCH; Explaining (or Not) Why the Boss Is Paid So
Much.” The New York Times, January 25, 2004, sec. Business Day.
https://www.nytimes.com/2004/01/25/business/market-watch-explaining-or-not-why-the-
boss-is-paid-so-much.html.
[304] Mudambi, R. ( 1 ), and C. ( 2 ) Nicosia. 1998. “Ownership Structure and Firm Performance:
Evidence from the UK Financial Services Industry.” Applied Financial Economics 8 (2): 175–80.
[305] Mueller, Dennis C. 1972. “A Life Cycle Theory of the Firm.” Journal of Industrial Economics 20
(3): 199–219.
[306] ———. 2006. “Corporate Governance and Economic Performance.” International Review of
Applied Economics 20 (5): 623–43. https://doi.org/http://www.tandfonline.com/loi/cira20.
[307] Mueller, Dennis C., and Elizabeth A. Reardon. 1993. “Rates of Return on Corporate
Investment.” Southern Economic Journal 60 (2): 430–53. https://doi.org/10.2307/1060090.
[308] Murphy, Kevin. 1985. “Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical
Analysis.” Journal of Accounting and Economics 7 (1–3): 11–42.
[309] Neely, A., M. Gregory, and K. Platts. 2005. “Performance Measurement System Design: A
Literature Review and Research Agenda.” International Journal of Operations and Production
Management 25 (12): 1228–63. https://doi.org/10.1108/01443570510633639.
[310] Nelson, Richard R., and Sidney G. Winter. 1982. An Evolutionary Theory of Economic Change.
Cambridge: Harvard University Press.
http://www.hup.harvard.edu/catalog.php?isbn=9780674272286.
[311] Neubaum, Donald O., Christopher H. Thomas, Clay Dibrell, and Justin B. Craig. 2017.
“Stewardship Climate Scale: An Assessment of Reliability and Validity.” Family Business Review
30 (1): 37–60. https://doi.org/10.1177/0894486516673701.
[312] Neun, Stephen P., and Rexford E. Santerre. 1986. “Dominant Stockownership and
Profitability.” Managerial & Decision Economics 7 (3): 207.
[313] Ng, Alex, Ayse Yuce, and Eason Chen. 2009. “Determinants of State Equity Ownership, and Its
Effect on Value/Performance: China’s Privatized Firms.” Pacific-Basin Finance Journal 17 (4):
413–43. https://doi.org/http://www.sciencedirect.com/science/journal/0927538X.
[314] Nguyen, Nhut H., and Cameron Truong. 2013. “The Information Content of Stock Markets
around the World: A Cultural Explanation.” Journal of International Financial Markets,
Institutions and Money 26 (October): 1–29. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2013.03.001.
[315] Nguyen, Pascal. 2011. “Corporate Governance and Risk-Taking: Evidence from Japanese
Firms.” Pacific-Basin Finance Journal 19 (3): 278–97.
https://doi.org/http://www.sciencedirect.com/science/journal/0927538X.
[316] Nguyen, Pascal, Nahid Rahman, and Ruoyun Zhao. 2013. “Ownership Structure and Divestiture
Decisions: Evidence from Australian Firms.” International Review of Financial Analysis 30
(December): 170–81. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2013.08.003.
[317] North, Douglass C. 1990. “Institutions, Institutional Change and Economic Performance / D.C.
North.,” January. https://doi.org/10.1017/CBO9780511808678.007.
[318] NRC, Mordecai Ezekiel, Alvin H. Hansen, John Maurice Clark, Donald Ewan Montgomery, and
Gardiner C. Means. 1939. The Structure of the American Economy. National Resources
Committee. Washington, D.C.: U.S. Govt. print. off.
https://catalog.hathitrust.org/Record/001312880.
[319] Nyman, Steve, and Aubrey Silberston. 1978. “The Ownership and Control of Industry.” Oxford
Economic Papers 30 (1): 74–101.
[320] O’Boyle, Ernest H., Pankaj C. Patel, and Erik Gonzalez-Mulé. 2016. “Employee Ownership and
Firm Performance: A Meta-Analysis.” Human Resource Management Journal 26 (4): 425–48.
https://doi.org/10.1111/1748-8583.12115.
[321] Odehnalová, Pavla. 2014. Family Business Governance in the Czech Republic. Academic
Conferences and Publishing International Limited.
https://www.muni.cz/vyzkum/publikace/1205207.
175
[322] Odehnalová, Pavla, and Petr Pirožek. 2015. “Family Businesses in the Corporate Governance of
MNCs.” Acta Universitatis Agriculturae et Silviculturae Mendelianae Brunensis 63 (3): 979–84.
https://doi.org/10.11118/actaun201563030979.
[323] OECD. 1997. Economic Surveys: France. PARIS CEDEX 16: OECD.
http://dx.doi.org/10.1787/eco_surveys-fra-1997-en.
[324] ———. 2004. OECD Principles of Corporate Governance. PARIS CEDEX 16.
http://www.oecd.org/daf/ca/oecd-principles-corporate-governance-2004.htm.
[325] Omran, Mohammed M., Ali Bolbol, and Ayten Fatheldin. 2008. “Corporate Governance and
Firm Performance in Arab Equity Markets: Does Ownership Concentration Matter?”
International Review of Law and Economics 28 (1): 32–45.
https://doi.org/10.1016/j.irle.2007.12.001.
[326] Orwin, Robert G. 1983. “A Fail-SafeN for Effect Size in Meta-Analysis.” Journal of Educational
and Behavioral Statistics - J EDUC BEHAV STAT 8 (June): 157–59.
https://doi.org/10.3102/10769986008002157.
[327] Oswald, Frederick, and Rodney McCloy. 2003. “Meta-Analysis and the Art of the Average.”
Validity Generalization: A Critical Review, January, 311–38.
[328] Oyserman, Daphna, Heather M. Coon, and Markus Kemmelmeier. 2002. “Rethinking
Individualism and Collectivism: Evaluation of Theoretical Assumptions and Meta-Analyses.”
Psychological Bulletin 128 (1): 3–72.
[329] Palmer, Donald A., P. Devereaux Jennings, and Xueguang Zhou. 1993. “Late Adoption of the
Multidivisional Form by Large U.S. Corporations: Institutional, Political, and Economic
Accounts.” Administrative Science Quarterly, 1993.
[330] Palmer, John. 1973. “The Profit-Performance Effects of the Separation of Ownership from
Control in Large U.S. Industrial Corporations.” The Bell Journal of Economics and Management
Science 4 (1): 293–303.
[331] Papanastasopoulos, Georgios A. 2014. “Accounting Accruals and Stock Returns: Evidence from
European Equity Markets.” European Accounting Review 23 (4): 729–68.
[332] Park, Hong Y., Geon-Cheol Shin, and Iksu Jurn. 2009. “Corporate Strategies and Performances
of Korean Firms: The Unified Theory of the Firm Perspective.” Global Economic Review 38 (2):
185–203. https://doi.org/10.1080/12265080902891818.
[333] Park, Sangsoo, and Moon H. Song. 1995. “Employee Stock Ownership Plans, Firm Performance,
and Monitoring by Outside Blockholders.” Financial Management 24 (4): 52–65.
[334] Pedersen, Torben, and Steen Thomsen. 2003. “Ownership Structure and Value of the Largest
European Firms: The Importance of Owner Identity.” Journal of Management and Governance
7 (1): 27–55. https://doi.org/http://link.springer.com/journal/volumesAndIssues/10997.
[335] Peng, Mike W., Garry D. Bruton, Ciprian Stan, and Yuanyuan Huang. 2016. “Theories of the
(State-Owned) Firm.” Asia Pacific Journal of Management 33 (2): 293–317.
https://doi.org/10.1007/s10490-016-9462-3.
[336] Peng, Mike W., and Yi Jiang. 2009. “Institutions Behind Family Ownership and Control in Large
Firms.” Journal of Management Studies 47 (2): 253–73. https://doi.org/10.1111/j.1467-
6486.2009.00890.x.
[337] Penrose, Edith. 1959. The Theory of the Growth of the Firm. New York: Wiley.
[338] ———. 1995. The Theory of the Growth of the Firm. New York: Owford University Press.
[339] Perfect, Steven B., and Kenneth W. Wiles. 1994. “Alternative Constructions of Tobin’s Q: An
Empirical Comparison.” Journal of Empirical Finance 1 (3): 313–41.
https://doi.org/10.1016/0927-5398(94)90007-8.
[340] Perlo, Victor. 1957. The Empire of High Finance. International Publishers.
[341] Peteraf Margaret A. 1993. “The Cornerstones of Competitive Advantage: A Resource‐based
View.” Strategic Management Journal 14 (3): 179–91.
https://doi.org/10.1002/smj.4250140303.
[342] Peterson, Ra, and Sp Brown. 2005. “On the Use of Beta Coefficients in Meta-Analysis.”
JOURNAL OF APPLIED PSYCHOLOGY 90 (1): 175–81.
176
[343] Pfeffer, Jeffrey, and Gerald R. Salancik. 1978. The External Control of Organizations: A Resource
Dependence Perspective. New York: Harper and Row.
[344] Pichhadze, Aviv. 2010. “The Nature of Corporate Ownership in the USA: The Trend towards the
Market Oriented Blockholder Model.” Capital Markets Law Journal 5 (1): 63–88.
https://doi.org/10.1093/cmlj/kmp043.
[345] Pokorná, J., and O. Cástek. 2013. “How to Measure Organizational Performance in Search for
Factors of Competitiveness.” Acta Universitatis Agriculturae et Silviculturae Mendelianae
Brunensis 61 (2): 451–61. https://doi.org/10.11118/actaun201361020451.
[346] Pokorná, Jana. 2012. “Finanční výkonnost českých podniků se zahraničním kapitálem.” Trendy
ekonomiky a managementu VI (11): 27–34.
[347] Pound, John. 1988. “Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight.” Journal of
Financial Economics, The Distribution of Power Among Corporate Managers, Shareholders, and
Directors, 20 (January): 237–65. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90046-3.
[348] Priem, Richard L., and John E. Butler. 2001. “Is the Resource-Based ‘View’ a Useful Perspective
for Strategic Management Research?” The Academy of Management Review 26 (1): 22–40.
https://doi.org/10.2307/259392.
[349] Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales. 2003. “The Great Reversals: The Politics of Financial
Development in the Twentieth Century.” Journal of Financial Economics 69 (1): 5–50.
[350] Randoy, T, and S Goel. 2003. “Ownership Structure, Founder Leadership, and Performance in
Norwegian SMEs: Implications for Financing Entrepreneurial Opportunities.” JOURNAL OF
BUSINESS VENTURING 18 (5): 619–37.
[351] Razzaque, Rushdi Md. Rezaur, Muhammad Jahangir Ali, and Paul R. Mather. 2016. “Real
Earnings Management in Family Firms: Evidence from an Emerging Economy.” Pacific-Basin
Finance Journal 40 (December): 237–50. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2015.12.005.
[352] Rechner, Paula L., and Dan R. Dalton. 1991. “CEO Duality and Organizational Performance: A
Longitudinal Analysis.” Strategic Management Journal 12 (2): 155–60.
[353] Regan, P. 1989. “Pension Fund Perspective.” Financial Analysts Journal 45: 18–21.
[354] Reitz, H. Joseph. 1979. “The External Control of Organizations: A Resource Dependence
Perspective.” Academy of Management Review 4 (2): 309–10.
https://doi.org/10.5465/AMR.1979.4289039.
[355] Renneboog, Luc. 2000. “Ownership, Managerial Control and the Governance of Companies
Listed on the Brussels Stock Exchange.” Journal of Banking & Finance 24 (12): 1959–95.
https://doi.org/10.1016/S0378-4266(99)00128-4.
[356] Richard, Pj, Tm Devinney, Gs Yip, and G Johnson. 2009. “Measuring Organizational
Performance: Towards Methodological Best Practice.” JOURNAL OF MANAGEMENT 35 (3):
718–804.
[357] Robinson, Gail, and Kathleen Dechant. 1997. “Building a Business Case for Diversity.” The
Academy of Management Executive, 1997.
[358] Roe, Mark J. 1994. Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate
Finance. Princeton University Press. http://www.jstor.org/stable/j.ctt7rv1g.
[359] Romano, Roberta. 1993. “Public Pension Fund Activism in Corporate Governance
Reconsidered.” Columbia Law Review 93 (May). https://doi.org/10.2307/1122989.
[360] Rosenthal, R. 1984. Meta-Analytic Procedures for Social Research. Beverly Hills: Sage.
[361] Šafrová Drášilová, Alena, and Ladislav Blažek. 2015. “Comparison of Labor Productivity
between Enterprises under Local and Foreign Control.” In Current Problems of the Corporate
Sector 2015: Miscellany of Scientific Papers, 21–26. Vydavateľstvo EKONÓM.
https://is.muni.cz/auth/publication/1301554/cs?lang=cs.
[362] Sanchez-Ballesta, Jp, and E Garcia-Meca. 2007. “A Meta-Analytic Vision of the Effect of
Ownership Structure on Firm Performance.” CORPORATE GOVERNANCE-AN INTERNATIONAL
REVIEW 15 (5): 879–93.
177
[363] Santerre, Rexford E., and Stephen P. Neun. 1993. “Corporate Control and Performance in the
1930s.” Economic Inquiry : Journal of the Western Economic Association International 31 (3):
466–80.
[364] Sautner, Zacharias, and Martin Weber. 2011. “Corporate Governance and the Design of Stock
Option Contracts.” Betriebswirtschaft/Business Administration Review 71 (4): 331–54.
https://doi.org/http://www.dbwnet.de.
[365] Schein, Edgar H. 2006. Organizational Culture and Leadership. John Wiley & Sons.
[366] Schultz, Emma, Gloria Y. Tian, and Garry Twite. 2013. “Corporate Governance and the CEO PayPerformance
Link: Australian Evidence.” International Review of Finance 13 (4): 447–72.
https://doi.org/10.1111/%28ISSN%291468-2443/issues.
[367] Schwartz, Shalom. 1994. “Beyond Individualism/Collectivism: New Cultural Dimensions of
Values.” In Cross-Cultural Research and Methodology, 18:85–119.
[368] Scott, Wr. 1987. “The Adolescence of Institutional Theory.” Administrative Science Quarterly
32 (4): 493–511. https://doi.org/10.2307/2392880.
[369] Segal, L, and M Lehrer. 2012. “The Institutionalization of Stewardship: Theory, Propositions,
and Insights from Change in the Edmonton Public Schools.” ORGANIZATION STUDIES 33 (2):
169–201.
[370] Selznick, Philip. 1949. TVA and the Grass Roots: A Study in the Sociology of Formal
Organization. University of California Press.
[371] ———. 2011. Leadership in Administration: A Sociological Interpretation. Quid Pro Books.
[372] Shepherd, W. G. 1989. “Public Enterprise: Criteria and Cases.” In The Structure of European
Industry, de Jong HW (Ed.)., 355–88. Dordrecht: Kluwer.
[373] Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance.” The Journal
of Finance 52 (2): 737–83.
[374] Shoham, Amir, and Miki Malul. 2013. “Cultural Attributes, National Saving and Economic
Outcomes.” The Journal of Socio-Economics 47 (December): 180–184.
https://doi.org/10.1016/j.socec.2012.07.008.
[375] Shome, Dilip K., and Sudhir Singh. 1995. “Firm Value and External Blockholdings.” Financial
Management 24 (4): 3–14. https://doi.org/10.1111/%28ISSN%291755-053X/issues.
[376] Short, Helen. 1994. “Ownership, Control, Financial Structure and the Performance of Firms.”
Journal of Economic Surveys 8 (3): 203–49. https://doi.org/10.1111/%28ISSN%291467-
6419/issues.
[377] Silverman, David. 1970. The Theory of Organisations: A Sociological Framework. Heinemann.
[378] Šiška, Ladislav. n.d. “Skupiny Podniků Vytvořené Dle Ukazatelů Hospodářské Úspěšnosti.” In
Konkurenční Schopnost Podniků (Analýza Faktorů Hospodářské Úspěšnosti), 51–66. Brno:
Masarykova univerzita.
[379] Šiška, Ladislav, and Lenka Lízalová. 2011. “Výběr Ekonomických Ukazatelů pro Měření
Dlouhodobé Výkonnosti Podniku.” Journal of Competitiveness, no. 1: 4.
[380] Smith, Aileen, and Evelyn C. Hume. 2005. “Linking Culture and Ethics: A Comparison of
Accountants’ Ethical Belief Systems in the Individualism/Collectivism and Power Distance
Contexts.” Journal of Business Ethics 62 (3): 209–20. https://doi.org/10.1007/s10551-005-
4773-1.
[381] Soukup, Petr. 2006. “Proč Užívat Hierarchické Lineární Modely? / Why Use Hierarchical Linear
Models?” Sociologický Časopis / Czech Sociological Review 42 (5): 987–1012.
[382] Stanworth, Philip, and Anthony Giddens. 1975. “The Modern Corporate Economy: Interlocking
Directorships in Britain, 1906–1970.” The Sociological Review 23 (1): 5–28.
https://doi.org/10.1111/j.1467-954X.1975.tb00515.x.
[383] StatsDirect. n.d. “Heterogeneity in Meta-Analysis (Q, I-Square).” Accessed April 22, 2018.
https://www.statsdirect.com/help/meta_analysis/heterogeneity.htm.
[384] Steigenberger, Norbert. 2014. “Only a Matter of Chance? How Firm Performance
Measurement Impacts Study Results.” European Management Journal 32 (February): 46–65.
https://doi.org/10.1016/j.emj.2013.09.003.
178
[385] Sten, Jan. 2007. “What Is a Business Family?” Electronic Journal of Family Business Studies.
https://jyx.jyu.fi/dspace/handle/123456789/20259.
[386] Sterling, Theodore D. 1959. “Publication Decisions and Their Possible Effects on Inferences
Drawn from Tests of Significance--Or Vice Versa.” Journal of The American Statistical
Association - J AMER STATIST ASSN 54 (March): 30–34.
https://doi.org/10.1080/01621459.1959.10501497.
[387] Stigler, George J., and Claire Friedland. 1983. “The Literature of Economics: The Case of Berle
and Means.” Journal of Law and Economics 26 (2): 237–68.
https://doi.org/http://www.jstor.org/action/showPublication?journalCode=jlaweconomics.
[388] Strange, Roger, Igor Filatotchev, Trevor Buck, and Mike Wright. 2009. “Corporate Governance
and International Business.” Management International Review 49 (4): 395–407.
https://doi.org/10.1007/s11575-009-0001-z.
[389] Stulz, René M. 1988. “Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market
for Corporate Control.” Journal of Financial Economics, The Distribution of Power Among
Corporate Managers, Shareholders, and Directors, 20 (January): 25–54.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90039-6.
[390] Stulz, René M., and Rohan Williamson. 2003. “Culture, Openness, and Finance.” Journal of
Financial Economics 70 (3): 313–49. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00173-9.
[391] Sturdivant, Frederick D. 1979. “Executives and Activists: Test of Stakeholder Management.”
California Management Review 22 (1): 53–59. https://doi.org/10.2307/41164849.
[392] Suchánek, Petr. 2007. Hodnocení konkurenceschopnosti. MU ESF.
https://www.muni.cz/vyzkum/publikace/728205.
[393] Sullivan, Mary K. 1988. “Outsider versus Insider Boards Revisited: A New Look at Peformance
and Board Composition.” In . Anaheim, CA: Academy of Management.
[394] Sundaramurthy, C, P Rechner, and Wr Wang. 1996. “Governance Antecedents of Board
Entrenchment the Case of Classified Board Provisions.” JOURNAL OF MANAGEMENT 22 (5):
783–99.
[395] Sundaramurthy, C., D.l. Rhoades, and P.l. Rechner. 2005. “A Meta-Analysis of the Effects of
Executive and Institutional Ownership on Firm Performance.” Journal of Managerial Issues 17
(4): 494–510.
[396] Teece David J., Pisano Gary, and Shuen Amy. 1998. “Dynamic Capabilities and Strategic
Management.” Strategic Management Journal 18 (7): 509–33.
https://doi.org/10.1002/(SICI)1097-0266(199708)18:7<509::AID-SMJ882>3.0.CO;2-Z.
[397] The Economist. 2007. “Our Company Right or Wrong,” March 15, 2007.
https://www.economist.com/node/8848426.
[398] ———. 2012. “The Rise of State Capitalism.” The Economist, January 21, 2012.
https://www.economist.com/node/21543160.
[399] The Wall Street Journal. 1992. “Small Investors Continue to Give Up Control of Stocks,” May
11, 1992.
[400] The World Bank. n.d. “GDP per Capita (Constant 2010 US$).” Accessed February 5, 2018a.
https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.KD?year_low_desc=false.
[401] ———. n.d. “Market Capitalization of Listed Domestic Companies (% of GDP).” Accessed
January 29, 2018b.
https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS?view=chart&year_high_desc=false
.
[402] Thomsen, Steen, and Torben Pedersen. 1996. “Nationality and Ownership Structures : The 100
Largest Companies in Six European Nations.” Management International Review 36 (2): 149–
66.
[403] ———. 1998. “Industry and Ownership Structure.” International Review of Law and Economics
18 (4): 385–402. https://doi.org/10.1016/S0144-8188(98)00022-2.
[404] ———. 2000. “Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European
Companies.” Strategic Management Journal 21 (6): 689–705.
179
[405] Thomsen, Steen, Torben Pedersen, and Hans Kurt Kvist. 2006. “Blockholder Ownership: Effects
on Firm Value in Market and Control Based Governance Systems.” Journal of Corporate
Finance 12 (2): 246–69. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2005.03.001.
[406] Thonet, P. J., and O. H. Poensgen. 1979. “Managerial Control and Economic Performance in
Western Germany.” Journal of Industrial Economics 28 (1): 23–37.
[407] Tilba, Anna, and Terry McNulty. 2013. “Engaged versus Disengaged Ownership: The Case of
Pension Funds in the UK.” Corporate Governance: An International Review 21 (2): 165–82.
https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2012.00933.x.
[408] Tobin, James. 1969. “A General Equilibrium Approach To Monetary Theory.” Journal of Money,
Credit and Banking 1 (1): 15–29. https://doi.org/10.2307/1991374.
[409] Topak, Mehmet Sabri. 2011. “The Effect of Board Size on Firm Performance: Evidence from
Turkey.” Middle Eastern Finance and Economics, no. 14 (June): 119–27.
[410] Triandis, H. C. 1989. “Cross-Cultural Studies of Individualism and Collectivism.” Nebraska
Symposium on Motivation. Nebraska Symposium on Motivation 37: 41–133.
[411] Tricker, Bob. 1993. “EDITORIAL: Corporate Governance– the New Focus of Interest.” Corporate
Governance: An International Review 1 (1): 1–4. https://doi.org/10.1111/j.1467-
8683.1993.tb00001.x.
[412] Tsionas, Mike G., Andreas G. Merikas, and Anna A. Merika. 2012. “Concentrated Ownership
and Corporate Performance Revisited: The Case of Shipping.” Transportation Research: Part E:
Logistics and Transportation Review 48 (4): 843–52.
https://doi.org/http://www.sciencedirect.com/science/journal/13665545.
[413] U. S. Government Accountability Office. 2002. “Financial Statement Restatements: Trends,
Market Impacts, Regulatory Responses, and Remaining Challenges,” no. GAO-03-138
(October). https://www.gao.gov/products/GAO-03-138.
[414] Van der Elst, Christoph. 2004. “Industry-Specificities and Size of Corporations: Determinants of
Ownership Structures.” International Review of Law and Economics 24 (4): 425–46.
https://doi.org/10.1016/j.irle.2005.01.003.
[415] Vance, Stanley C. 1978. “Corporate Governance: Assessing Corporate Performance by
Boardroom Attributes.” Journal of Business Research 6 (3): 203–20.
https://doi.org/10.1016/0148-2963(78)90024-3.
[416] Veblen, Thorstein. 1921. The Engineers and the Price System. New York: Huebsh.
[417] Villiers, Charl de, Vic Naiker, and Chris J. van Staden. 2011. “The Effect of Board Characteristics
on Firm Environmental Performance.” Journal of Management 37 (6): 1636–63.
https://doi.org/10.1177/0149206311411506.
[418] Wahba, Hayam. 2014. “Capital Structure, Managerial Ownership and Firm Performance:
Evidence from Egypt.” Journal of Management and Governance 18 (4): 1041–61.
https://doi.org/http://link.springer.com/journal/volumesAndIssues/10997.
[419] Wang, K., and G. Shailer. 2015. “Ownership Concentration and Firm Performance in Emerging
Markets: A Meta-Analysis.” Journal of Economic Surveys 29 (2): 199–229.
https://doi.org/10.1111/joes.12048.
[420] Wei, Zuobao, Feixue Xie, and Shaorong Zhang. 2005. “Ownership Structure and Firm Value in
China’s Privatized Firms: 1991-2001.” The Journal of Financial and Quantitative Analysis 40 (1):
87–108.
[421] Weinstein, David E., and Yishay Yafeh. 1998. “On the Costs of a Bank-Centered Financial
System: Evidence from the Changing Main Bank Relations in Japan.” The Journal of Finance 53
(2): 635–72. https://doi.org/10.1111/0022-1082.254893.
[422] Weiss, Andrew, and Georgiy A. Nikitin. 2004. “Foreign Portfolio Investment Improves
Performance: Evidence from the Czech Republic.” Topics in Economic Analysis and Policy 4 (1):
1–47.
[423] Wernerfelt, Birger. 1984. “A Resource-Based View of the Firm.” Strategic Management Journal
5 (2): 171–80.
180
[424] Westphal, J.d. 1999. “Collaboration in the Boardroom: Behavioral and Performance
Consequences of Ceoboard Social Ties.” Academy of Management Journal 42 (1): 7–24.
[425] Williams, K., and C. O’Reilly. 1998. “Forty Years of Diversity Research: A Review.” In B. M. Staw
and L. L. Cummings (Eds.), Research in Organizational Behavior, 77–140. Greenwich: CT: JAI
Press.
[426] Williamson, Óliver. 2000. “The New Institutional Economics: Take Stock, Looking Ahead.”
Journal of Economic Literature 38 (February): 595–613. https://doi.org/10.1257/jel.38.3.595.
[427] Wiseman, Robert M., Gloria Cuevas-Rodriguez, and Luis R. Gomez-Mejia. 2012. “Towards a
Social Theory of Agency.” Journal of Management Studies 49 (1): 202–22.
https://doi.org/10.1111/j.1467-6486.2011.01016.x.
[428] Wruck, Karen Hopper. 1989. “Equity Ownership Concentration and Firm Value. Evidence from
Private Equity Financings.” Journal of Financial Economics 23 (January): 3–28.
https://doi.org/10.1016/0304-405X(89)90003-2.
[429] Yeh, Y.-H. 2005. “Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value?” Corporate
Governance 13 (2): 313–25. https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2005.00425.x.
[430] Yermack, David. 1996. “Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of
Directors.” Journal of Financial Economics 40 (2): 185–211. https://doi.org/10.1016/0304-
405X(95)00844-5.
[431] Zahra, Shaker A., and John A. Pearce. 1989. “Boards of Directors and Corporate Financial
Performance: A Review and Integrative Model.” Journal of Management 15 (2): 291–334.
https://doi.org/10.1177/014920638901500208.
[432] Zeckhauser, Richard J., and John Pound. 1990. “Are Large Shareholders Effective Monitors? An
Investigation of Share Ownership and Corporate Performance.” In Asymmetric Information,
Corporate Finance, and Investment, edited by R. Glenn Hubbard, 149–80. A National Bureau of
Economic Research Project Report.
[433] Zeitlin, Maurice. 1974. “Corporate Ownership and Control: The Large Corporation and the
Capitalist Class.” American Journal of Sociology 79 (5): 1073–1119.
https://doi.org/10.1086/225672.
[434] Zemplinerova, Alena. 1998. “Impact of Foreign Direct Investment on the Restructuring and
Growth in Manufacturing.” Prague Economic Papers 7 (4): 329–45.
[435] Zhang, Hong, Shuai Gao, Michael J. Seiler, and Chen Jiawei. 2016. “Ownership Structure,
Diversification, and Corporate Performance Based on Structural Equation Modeling.” Journal
of Real Estate Portfolio Management 22 (1): 63–73.
https://doi.org/http://ares.metapress.com/content/121545/.
[436] Zhang, Qing, Lilin Chen, and Tianjun Feng. 2014. “Mediation or Moderation? The Role of R&D
Investment in the Relationship between Corporate Governance and Firm Performance:
Empirical Evidence from the Chinese IT Industry.” Corporate Governance: An International
Review 22 (6): 501–17. https://doi.org/10.1111/corg.12073.
[437] Zhang, Xu, Xing Liang, and Hongyan Sun. 2013. “Individualism–Collectivism, Private Benefits of
Control, and Earnings Management: A Cross-Culture Comparison.” Journal of Business Ethics
114 (4): 655–64. https://doi.org/10.1007/s10551-013-1711-5.
[438] Zouari, Sarra Ben Slama, and Neila Boulila Taktak. 2014. “Ownership Structure and Financial
Performance in Islamic Banks: Does Bank Ownership Matter?” International Journal of Islamic
and Middle Eastern Finance and Management 7 (2): 146–60.
https://doi.org/http://www.emeraldinsight.com/journals.htm?issn=1753-8394.
181
Seznam grafik
Obr. č. 1: Institucionální kontext a jeho dopad na problémy zastupitelství a mechanismy správy
společností .............................................................................................................................................29
Obr. č. 2: Model volby mezi zastupitelstvím a správcovstvím...............................................................34
Obr. č. 3: Struktura právního a finančního rámce správy společností...................................................43
Obr. č. 4: Konceptuální model studie Aslam a kol. 2012, zmiňující vlastnickou strukturu na prvním místě
................................................................................................................................................................44
Obr. č. 5: Jednoduché schéma správních orgánů v anglosaském systému ...........................................47
Obr. č. 6: Jednoduché schéma správních orgánů v kontinentálním systému........................................50
Obr. č. 7: Jednoduché schéma správních orgánů v japonském systému...............................................52
Obr. č. 8: Efekt dominantního vlastnictví na ziskovost ..........................................................................64
Obr. č. 9: Interní mechanismy správy společností a výkonnost podniku...............................................70
Obr. č. 10: Příklad pyramidálního vlastnictví společnosti Fiat ...............................................................74
Obr. č. 11: Trychtýřový graf ...................................................................................................................99
Obr. č. 12: Období popsaná studiemi ve vzorku..................................................................................104
Obr. č. 13: Četnost studií dle roku publikace.......................................................................................105
Obr. č. 14: Histogram četností efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví v celém souboru....115
Obr. č. 15: Graf stonku a listů efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví v celém souboru .....115
Obr. č. 16: Trychtýřový graf efektů reportovaných primárními studiemi ve vztahu k velikosti jejich
vzorku...................................................................................................................................................136
Obr. č. 17: Možná vysvětlení souvislostí mezi operacionalizací koncentrace vlastnictví, právním
systémem a výší reportovaných efektů ...............................................................................................142
Obr. č. 18: Grafické shrnutí potvrzených moderátorů vztahu koncentrace vlastnictví a výkonnosti
podniku ................................................................................................................................................155
182
Seznam tabulek
Tab. č. 1: Klíčové charakteristiky a porovnání systémů správy společností ..........................................53
Tab. č. 2: Bezprostřední kontrola 200 největších amerických zalistovaných společností podle kategorií
Berleho a Meanse na začátku 30. let 20. století....................................................................................83
Tab. č. 3: Seznam a operacionalizace proměnných.............................................................................112
Tab. č. 4: Popisné statistiky efektů vztahujících se ke koncentraci vlastnictví....................................114
Tab. č. 5: Model náhodných efektů podle Hunter-Schmidta pro koncentraci vlastnictví v celém souboru
.............................................................................................................................................................116
Tab. č. 6: Test homogenity pro koncentraci vlastnictví v celém souboru dle Hedges-Vevea, model
náhodných efektů................................................................................................................................116
Tab. č. 7: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole StudyID.........................................118
Tab. č. 8: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole identity vlastníka..........................119
Tab. č. 9: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole operacionalizace koncentrace
vlastnictví.............................................................................................................................................120
Tab. č. 10: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole operacionalizace závisle proměnné
.............................................................................................................................................................121
Tab. č. 11: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole právního systému ......................122
Tab. č. 12: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole způsobu imputace bivariačního r
.............................................................................................................................................................123
Tab. č. 13: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kontroly endogeneity ................124
Tab. č. 14: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kontroly linearity........................124
Tab. č. 15: Skupiny kontrolních proměnných......................................................................................125
Tab. č. 16: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole definovaných skupin kontrolních
proměnných.........................................................................................................................................126
Tab. č. 17: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole zkoumaného období..................127
Tab. č. 18: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole vymahatelnosti právních institucí
.............................................................................................................................................................128
Tab. č. 19: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole ochrany minoritních vlastníků ...128
Tab. č. 20: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole kvality správy společností (GMI index)
.............................................................................................................................................................129
Tab. č. 21: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole HDP na hlavu..............................130
Tab. č. 22: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole velikosti trhu..............................130
Tab. č. 23: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole míry individualismu....................131
Tab. č. 24: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví při kontrole míry vzdálenosti moci................132
Tab. č. 25: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot
.............................................................................................................................................................133
Tab. č. 26: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model plus daná proměnná..................134
Tab. č. 27: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model plus míra individualismu a míra
vzdálenosti moci..................................................................................................................................135
Tab. č. 28: Souhrn výsledků REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, porovnání základních a plných
modelů.................................................................................................................................................150
183
Seznam příloh
Příl. č. 1: Seznam raných studií zabývajících se koncentrací vlastnictví...............................................185
Příl. č. 2: Počty efektů vztahující se k jednotlivým zemím nebo jejich kombinacím ve vzorku............192
Příl. č. 3: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
bez StudyID ..........................................................................................................................................194
Příl. č. 4: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
efekty bez těch, které se vztahují k provozní výkonnosti ....................................................................195
Příl. č. 5: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
efekty bez těch, které se vztahují k provozní výkonnosti, závisle proměnná vyjádřena jako účetní
ukazatel ano/ne ...................................................................................................................................196
Příl. č. 6: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot bez
StudyID, efekty bez těch, které se vztahují k imputovaným z beta koeficientů..................................197
Příl. č. 7: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, proměnná identifikující
zemi místo proměnné identifikující právní systém..............................................................................198
Příl. č. 8: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, s proměnnou Journal
..............................................................................................................................................................199
Příl. č. 9: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez efektů reportovaných v kategorii
Journal = Ostatní ..................................................................................................................................200
Příl. č. 10: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, proměnná rok
publikování místo zkoumaného období...............................................................................................201
Příl. č. 11: Seznam studií zahrnutých v meta-analýze (N = počet extrahovaných efektů)...................202
184
Seznam zkratek
AGM Annual general meeting
CEO Chief executive officer
CG Corporate Governance
CLI Cubbin-Leech index
DEA data envelopment analysis
ESOP employee stock ownership plans
EVA economic value added
FDI foreign direct investment
FEM fixed effect model, model fixních efektů
GMI Governance Metrics International
HDP Hrubý domácí produkt
H-S Hunter-Shmidt method
IDV Individualism versus collectivism
ISS Institutional Shareholders Service
KCGI Korean Corporate Governance index (Black et al., 2006)
MLS Multiple large shareholders
PDI Power Distance Index
PPP Purchasing Power Parity
RBV Teorie zdrojové závislosti (Resource-based view, Resource-based theory)
REM random effect model, model náhodných efektů
SEC U. S. Securities and Exchange Commission
SLO Sinle largest owner
TCT Teorie transakčních nákladů (Transaction cost theory, Transaction cost economy)
WoS Web of Science
185
Přílohy
Příl. č. 1: Seznam raných studií zabývajících se koncentrací vlastnictví
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
Berle a
Means
(1932)
Začátek 30. let 20. století
200 největších amerických
podniků
OC - 80 % a více společnosti vlastněno
„kompaktní skupinou“
majoritní OC - 20-50 % vlastněno
„veřejností“, tedy alespoň 50 %
vlastněno „kompaktní skupinou“
minoritní OC - 20-50 % vlastněno
„kompaktní skupinou“
MC- žádný podíl nepřesahuje 20 %
n/a n/a
Monsen a
kol. (1968)
1952-63
500 největších
průmyslových firem v USA
OC ≥ 10% a důkaz aktivní kontroly,
nebo ≥20%.
MC ≤ 5% jediný blok hlasovacích
akcií
Čistý příjem/ čisté jmění
tržby/celková aktiva
čistý příjem/celkové
aktiva
čistý příjem/tržby
dlouhodobobé
závazky/kapitalizace
V průměru všechny poměry jsou vyšší
pro OC firmy, kromě poměru
dlouhodobé závazky/kapitalizace nižšího
pro velké firmy. Čistý příjem/čistá
hodnoty je výrazně vyšší pro velké
firmy.
Kamerschen
(1968)
1959-64
200 největších
nefinančních firem v USA
OC ≥ 10%
MC < 10%
ROE Žádný výrazný rozdíl mezi MC a OC
firmami, ale výrazně pozitivní vztah
mezi závisle proměnnou a změnou
kontroly
Larner (1970) 1956-62
187 z 500 největších
nefinančních firem v US.
OC ≥ 10%
MC < 10%
ROE Slabý statisticky významný negativní
vztah mezi MC a ROE
Radice (1971) 1957-67
86 velkých firem ve třech
oborech.
OC > 15%
MC < 5%
Nezdaněný zisk/čistá
aktiva
růst v čistých aktiv
OC firmy spojovány s vyšším ziskovým
poměrem a růstovým poměrem. OC
186
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
firmy mají vyšší variability ve vztahu
mezi ziskovým a růstovým poměrem.
Elliott (1972) 1964-67
88 firem z S&P’s
Compustat Data
Shodné s Monsen et. al. Likvidita
Růst příjmů vlastníků
Růst příjmů manažerů
Poměr dluh/kapitál
Kapitálové investice
Jediný významný rozdíl mezi MC a OC
firmami spočíval v jejich likviditě.
Boudreaux
(1973)
1952-63
72 z 500 nevětších
průmyslových firem v US.
Shodné s Monsen et. al. Rentabilita kapitálu OC firmy spojovány výrazně vyššími
nebo variabilnějšími mírami návratnosti
než MC firmy.
Palmer
(1973)
1961-69
500 největších firem v US
SOC > 3%
WOC 10-29%
MC < 10%
Průměrná návratnost
čistého jmění
Průměrná míra ziskovosti výrazně nižší
pro MC firmy, ale jenom když má firma
monopolní sílu.
Sorenson
(1974)
1948-66
30 OC a 30 MC firem z 11
odvětví
OC ≥20%
MC <5%
Zisk po zdanění/čisté
jmění
Míra návratnosti pro
akcionáře
Poměr výplat dividend
Růst tržeb
Růst čistého jmění.
Výrazné rozdíly mezi některými
odvětvími, ale žádný všeobecný rozdíl
mezi OC a MC firmami.
Holl (1975) 1948-60
185 veřejně
obchodovaných firem
OC ≥50%
Nebo 20-50%, pokud 20% držených
20 největšími akcionáři (s určitými
omezeními)
MC – všechny ostatní firmy
Zisk před zdaněním/čisté
jmění
Tempo růstu aktiv
Rozptyl a šikmost
ziskovosti
Poměr dividendových
výplat
Žádný výrazný rozdíl po odstranění vlivu
odvětví.
Ware (1975) 1960-70
74 velkých zralých firem z
potravinářského průmyslu
z US
OC > 15% a přítomnost v radě ředitelů
nebo managementu nebo
> 25%
MC ≤5%
Čistý příjem/čisté jmění
Čistý odbyt/ počet
zaměstnanců
MC firmy ziskovější ale méně efektivní
než OC firmy.
187
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
Nerozdělený zisk/čistý
příjem
Dluh/celková aktiva
McEachern
(1975)
1963-72
48 velkých US firem ze 3
odvětví
O-M ≥4% a manažerská reprezentace
E-C ≥4% bez manažerské
reprezentace
MC <4%
Průměrná tržní míra
návratnosti
Poměr dividendových
výplat
Riziko
Růst tržeb
O-M a E-C firmy výrazně vyšší míra
návratnosti než MC firmy. O-M firmy
vyšší výkonnost než E-C firmy. O-M
firmy výrazně vyšší tržní riziko než E-C
firmy. MC firmy v těchto ukazatelích
vždy mezi O-M a E-C. O-M firmy udržely
výrazně vyšší výnosy než E-C a MC firmy.
Stano (1976) 1963-72
354 velkých US firem
Shodné s Palmerem. Výnosnost akcií Výkonnost výrazně vyšší u silně OC
firem. OC firmy averznější k riziku, nižší
fúzní aktivita.
Round (1976) 1962-64
289 velkých australských
firem
OC >10% držených osobami mezi
největším 20 vlastníky.
MC- osoby drží < 5%.
CC >15% držených jinou společností
Čistý příjem/celková
aktiva.
OC firmy nevýrazně vyšší míry
návratnosti než MC firmy.
Holl (1977) 1962-72
343 z největších 500 US
firem
Shodné s Palmerem. Průměrná tržní míra
návratnosti (včetně
návratnosti dividend a
zhodnocení ceny akcií).
OC firmy výrazně vyšší výkonnost oproti
těm MC firmám, které byly schopny
vyhnout se trhu pro korporátní kontrolu
(= násilnému převzetí).
Steer a Cable
(1978)
1967-71
82 UK firem z největších
250
OC >15% soudržnou skupinou nebo
>3% manažeři.
MC- ostatní.
Míra návratnosti
kapitálu.
Míra návratnosti
kapitálu a dlouhodobé
závazky.
Přirážka ceny nad
náklady. (zisk/obrat).
OC firmy výrazně vyšší výkon než MC
firmy u všech měřítek výkonnosti.
188
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
Thonet a
Poensgen
(1979)
1961-70
52-92 jmenovaných
německých
zpracovatelských firem
OC >25% vlastněných soudržnou
skupinou.
MC <25% vlastněných soudržnou
skupinou (kromě společností kde
> 25% vlastní vláda, jiná společnost
nebo instituce).
Návratnost kapitálu.
Tržní míra návratnosti.
Tržní hodnota/účetní
hodnota firmy.
Růst celkových aktiv.
Rozptyl ROE.
MC firmy mají výrazně vyšší návratnost
kapitálu a tržní hodnotu/účetní hodnotu
a nevýrazně vyšší tržní míru návratnosti.
OC firmy mají větší růst celkových aktiv.
Pro firmy v odvětvích s vysokou
koncentrací, OC firmy mají nevýrazně
vyšší rozptyly ROE než MC firmy, opak
platí v odvětvích s nízkou koncentrací.
Jacquemin a
de Ghellinck
(1980)
103 z 200 největších
francouzských firem
Většinová kontrola ≥50%.
Menšinová kontrola – mezi 5-50%.
Interní – žádná skupina >5%
Individuální přístup ke každému
případu při dělení na rodinnou (FA) a
nerodinnou (NFA) kontrolu.
Čisté cash flow/ účetní
hodnota kapitálu a
rezerv.
Žádný výrazný rozdíl mezi většinovou
kontrolou a menšinovou kontrolou
anebo mezi FA a NFA. Pozitivní efekt
velikosti na FA firmy, ale ne na NFA.
Bothwell
(1980)
1960-67
150 velkých průmyslových
firem z US a top 500.
Shodné s Palmer. Rizikově-upravená
(CAPM) ROS.
ROE.
Pro ROS: SOC a WOC > MC (Stat. význ.
pro firmy v odvětvích s vysokými nebo
značnými bariérami vstupu.
Pro ROE: Obecně SOC a WOC > MC.
Levin a Levin
(1982)
1967-76
200 největších
nefinančních US firem
OC ≥10%
MC <10%
FC ≥10% vlastněných finančními
institucemi pokud jiná skupina
vlastnila ≥10%, nebo ≥5% pokud
žádná jiná skupina nevlastnila ≥10%,
nebo finanční instituce byla hlavním
dodavatelem kapitálu a
v představenstvu a žádná jiná skupina
nevlastnila ≥10%.
ROE.
Celková návratnost pro
akcionáře.
Směrodatná odchylka
zisku.
COD zisku.
Růst tržeb.
Zadluženost.
Dividendy.
Výrazný rozdíl mezi typy kontroly pro
návratnost pro akcionáře, riziko
(směrodatná odchylka) a růst tržeb.
189
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
Demsetz a
Lehn (1985)
1976-80
511 firem z USA
Koncentrace vlastnictví:
A5 % kapitálu vlastněného 5
největšími akcionáři.
A20 % kapitálu vlastněného 20
největšími akcionáři.
AH – přibližný odhad Herfindalhova
měřítka koncentrace vlastnictví.
ROE. Žádný výrazný vztah mezi koncentrací
vlastnictví a ROE.
Morck et al.
(1988)
1980
371 US firem z Fortune
500
% kapitálu vlastněného členy
představenstva. Umělá proměnná pro
označení přítomnosti zakladatele
nebo jeho rodiny v představenstvu.
Tobinovo Q. Pozitivní vztah mezi manažerskou
kontrolou a Q v 0% až 5% rozsahu
manažerského vlastnictví, negativní,
méně výrazný vztah v 5% až 25%
rozsahu, pozitivní ale méně výrazný
vztah nad úrovní 25%. Ve starých
firmách má přítomnost zakladatele
negativní efekt na Q, opačně pro mladé
firmy.
Holderness a
Sheehan
(1988)
1979-1984.
101 firem s majoritním
držením a 101 s difusním
držením z USA.
MH ≥50% ale <95% jedním
jednotlivcem, rodinou nebo entitou.
DH ≤20% držených každým
akcionářem
Účetní míra návratnosti.
Tobinovo Q
MH firmy mají statisticky nevýznamně
vyšší účetní míry návratnosti a
statisticky nevýznamně nižší hodnotu
Tobinova Q
Murali a
Welch (1989)
1977-1981.
43 těsně držených a 83
široce držených US firem
ze shodných odvětví
CH >50% malou skupinou nebo
jednotlivcem.
WH - všechny ostatní firmy
Tržní návratnost.
Účetní míra návratnosti.
Tržní hodnota
Žádný výrazný rozdíl v závisle
proměnných mezi těsně a široce
drženými firmami.
190
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
McConnell a
Servaes
(1990)
1976 a 1986.
1173 a 1093 US firem
OC % akcií vlastněných insidery.
LB1 - % akcií vlastněných největších
samostatným blockholderem
(akcionář vlastnící ≥5%).
LB2 - % akcií vlastněných všemi
blockholdery
LB3 - umělá proměnná pro
přítomnost blockholdera.
INSTO-% akcií vlastněných institucemi
Tobinovo Q Výrazný nelineární vztah mezi Q a OC.
Žádný vztah mezi Q a proměnnými LB1,
LB2 a LB3, ale výrazný pozitivní vztah za
předpokladu, že blockholdeři a insideři
kooperují. INSTO pozitivní vztah k Q.
Zeckhauser a
Pound (1990)
1988-89.
286 US firem z 22 odvětví
klasifikováno jako s
otevřenou informační
strukturou a 11 jako s
uzavřenou informační
strukturou, na základě
poměru R&D k tržbám
Velký akcionář definovaný jako
samostatná externí entita vlastnící
15% nebo více
Zisk v poměru k ceně
akcií.
Výrazně nižší pro firmy s velkými
akcionáři pracujícími v odvětvích s
otevřenou informační strukturou
v porovnání s firmami bez velkých
akcionářů. Žádný výrazný rozdíl
v odvětvích s uzavřenou informační
strukturou.
191
Autorský
kolektiv
Období a vzorek Klasifikace kontroly Závisle proměnné Výsledky
Leech a
Leahy (1991)
1981-85.
470 jmenovaných firem v
UK
Typ kontroly – fixní pravidla: OC1,
OC2, OC3 - největší vlastník <5%, 10%
a 20% v tomto pořadí.
Typ kontroly – variabilní pravidla:
OC90, OC95, OC99 – stupeň kontroly
největšího podílu přesahuje 90%, 95%
a 99% v tomto pořadí (kontrola
určena pomocí pravděpodobnostního
hlasovacího modelu Cubbina a Leecha
(1982)
Měřítka koncentrace vlastnictví:
H - Herfindahlův index.
C1, C5, C10, C20 - kombinované
vlastnictví 1, 5, 10 a 20 největších
akcionářů, v tomto pořadí.
Oceňovací ukazatel
(VAL).
Marže zisku
z obchodování (TPM).
Míra návratnosti
akcionářského kapitálu
(RSHC).
Růst tržeb (TSG).
Růst čistých aktiv (NAG).
Výrazně pozitivní vztah mezi typy
kontroly a TPM, RSHC, TSG a NAG.
Obecně, proměnné ad variabilní
pravidla měly významný vliv, ad fixní
pravidla ne.
Výrazně negativní vztah mezi
koncentrací vlastnictví a ziskovostí (VAL,
TPM) i růstem (NAG). Obecně, vliv C20
byl statisticky významný.
Pozn.: OC owner control – vlastnická kontrola
MC manager control – manažerská kontrola
SOC strong owner control – silná vlastnická kontrola
WOC weak owner control – slabá vlastnická kontrola
CC company control – kontrola jinou společností
FC financial control – finanční kontrola
O-M owner managed – vlastník se bezprostředně podílí na řízení společnosti
E-C external control – vnější kontrola
CH closely held – těsně držená firma
WH widely held – široce držená firma
MH majority held – firma s majoritním vlastníkem
DH diffusely held – firma s rozptýleným vlastnictvím
Zdroj: Autor na základě Short (1994), Cubbin a Leech (1983) a s vlastním doplněním, s pomocí L. Holbíkové
192
Příl. č. 2: Počty efektů vztahující se k jednotlivým zemím nebo jejich kombinacím ve vzorku
Země Počet efektů Právní okruh Právní okruh
Arab 6 MIX MIX
Asia 1 MIX MIX
AT 2 Germanic Continental
AU 1 English-origin Anglo-Saxon
BD 2 English-origin Anglo-Saxon
BH 2 Civil Continental
CA 41 English-origin Anglo-Saxon
CEE 12 Civil Continental
CivL 4 Civil Continental
CivL+UK 3 MIX MIX
CL 4 French-origin Continental
CL+EO 2 MIX MIX
CN 55 Germanic Continental
CN+IN 2 Civil Continental
CO 8 French-origin Continental
CZ 25 Germanic Continental
CZ+SK 2 Germanic Continental
CZ+UK+PL 1 MIX MIX
DE 5 Germanic Continental
EO 8 English-origin Anglo-Saxon
ES 24 French-origin Continental
EU 1 MIX MIX
FR 2 French-origin Continental
GR 1 French-origin Continental
HK 6 English-origin Anglo-Saxon
CH 2 Germanic Continental
IT 22 French-origin Continental
JO 2 French-origin Continental
JP 19 Asian-germanic Continental
KE 3 English-origin Anglo-Saxon
KR 11 Asian-germanic Continental
ME 1 Germanic Continental
MIX 23 MIX MIX
MK 2 Germanic Continental
NG 7 English-origin Anglo-Saxon
NO 2 Scandinavian Continental
NZ 20 English-origin Anglo-Saxon
PK 31 English-origin Anglo-Saxon
RO 6 French-origin Continental
RU 2 Civil Continental
TN 8 French-origin Continental
TR 10 French-origin Continental
TW 3 Asian-germanic Continental
UK 14 English-origin Anglo-Saxon
USA 92 English-origin Anglo-Saxon
VN+SG 2 English-origin Anglo-Saxon
WE 12 MIX MIX
193
194
Příl. č. 3: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
bez StudyID
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = IdentCon
3.000 = OCMeasur
4.000 = AccMarMi
5.000 = System
6.000 = r_t_b
7.000 = Endogen
8.000 = Linyesno
9.000 = Size
10.000 = Industry
11.000 = Firmrisk
12.000 = CapExp
13.000 = xCGfirmlevel
14.000 = xCountryChar
15.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -,478 -1,875 ,918 ,711 491,000 -,673 ,501
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,000 ,000 ,001 ,000 491,000 ,697 ,486
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 2,287 1,000 ,130
Predictr Chi2 df p
3,000 11,300 3,000 ,010
Predictr Chi2 df p
4,000 27,748 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
5,000 5,696 2,000 ,058
Predictr Chi2 df p
6,000 21,183 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 ,060 1,000 ,806
Predictr Chi2 df p
8,000 ,003 1,000 ,955
Predictr Chi2 df p
9,000 ,012 1,000 ,912
Predictr Chi2 df p
10,000 ,261 1,000 ,609
Predictr Chi2 df p
11,000 4,035 1,000 ,045
Predictr Chi2 df p
12,000 ,998 1,000 ,318
Predictr Chi2 df p
13,000 ,823 1,000 ,364
Predictr Chi2 df p
14,000 1,686 1,000 ,194
Predictr Chi2 df p
15,000 2,277 1,000 ,131
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
783,411 492,000 ,000
195
Příl. č. 4: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
efekty bez těch, které se vztahují k provozní výkonnosti
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,018 ,010 ,027 4,296 ,000 479,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = StudyID
3.000 = IdentCon
4.000 = OCMeasur
5.000 = AccMarMi
6.000 = System
7.000 = r_t_b
8.000 = Endogen
9.000 = Linyesno
10.000 = Size
11.000 = Industry
12.000 = Firmrisk
13.000 = CapExp
14.000 = xCGfirmlevel
15.000 = xCountryChar
16.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -1,416 -20,311 17,479 9,605 303,000 -,147 ,883
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,001 -,009 ,010 ,005 303,000 ,150 ,881
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 867,003 154,000 ,000
Predictr Chi2 df p
3,000 1,471 1,000 ,225
Predictr Chi2 df p
4,000 8,651 3,000 ,034
Predictr Chi2 df p
5,000 8,357 2,000 ,015
Predictr Chi2 df p
6,000 8,797 2,000 ,012
Predictr Chi2 df p
7,000 3,821 2,000 ,148
Predictr Chi2 df p
8,000 ,044 1,000 ,834
Predictr Chi2 df p
9,000 ,924 1,000 ,336
Predictr Chi2 df p
10,000 3,589 1,000 ,058
Predictr Chi2 df p
11,000 ,463 1,000 ,496
Predictr Chi2 df p
12,000 11,442 1,000 ,001
Predictr Chi2 df p
13,000 3,609 1,000 ,057
Predictr Chi2 df p
14,000 1,285 1,000 ,257
Predictr Chi2 df p
15,000 1,612 1,000 ,204
Predictr Chi2 df p
16,000 ,843 1,000 ,358
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
333,643 304,000 ,117
196
Příl. č. 5: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot,
efekty bez těch, které se vztahují k provozní výkonnosti, závisle proměnná vyjádřena jako účetní
ukazatel ano/ne
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,018 ,010 ,027 4,296 ,000 479,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = StudyID
3.000 = IdentCon
4.000 = OCMeasur
5.000 = AccMarMi
6.000 = System
7.000 = r_t_b
8.000 = Endogen
9.000 = Linyesno
10.000 = Size
11.000 = Industry
12.000 = Firmrisk
13.000 = CapExp
14.000 = xCGfirmlevel
15.000 = xCountryChar
16.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -1,408 -20,315 17,499 9,612 304,000 -,147 ,884
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,001 -,009 ,010 ,005 304,000 ,149 ,881
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 864,673 154,000 ,000
Predictr Chi2 df p
3,000 1,446 1,000 ,229
Predictr Chi2 df p
4,000 8,632 3,000 ,035
Predictr Chi2 df p
5,000 2,956 1,000 ,086
Predictr Chi2 df p
6,000 9,096 2,000 ,011
Predictr Chi2 df p
7,000 4,808 2,000 ,090
Predictr Chi2 df p
8,000 ,009 1,000 ,924
Predictr Chi2 df p
9,000 ,924 1,000 ,336
Predictr Chi2 df p
10,000 3,419 1,000 ,064
Predictr Chi2 df p
11,000 ,409 1,000 ,522
Predictr Chi2 df p
12,000 11,461 1,000 ,001
Predictr Chi2 df p
13,000 3,774 1,000 ,052
Predictr Chi2 df p
14,000 1,381 1,000 ,240
Predictr Chi2 df p
15,000 1,645 1,000 ,200
Predictr Chi2 df p
16,000 ,902 1,000 ,342
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
338,683 305,000 ,090
197
Příl. č. 6: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, proměnné bez chybějících hodnot
bez StudyID, efekty bez těch, které se vztahují k imputovaným z beta koeficientů
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,022 ,014 ,030 5,468 ,000 473,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = IdentCon
3.000 = OCMeasur
4.000 = AccMarMi
5.000 = System
6.000 = r_t_b
7.000 = Endogen
8.000 = Linyesno
9.000 = Size
10.000 = Industry
11.000 = Firmrisk
12.000 = CapExp
13.000 = xCGfirmlevel
14.000 = xCountryChar
15.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -,115 -1,393 1,163 ,650 451,000 -,177 ,860
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,000 -,001 ,001 ,000 451,000 ,210 ,834
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 4,038 1,000 ,044
Predictr Chi2 df p
3,000 20,104 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
4,000 41,593 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
5,000 6,508 2,000 ,039
Predictr Chi2 df p
6,000 2,269 1,000 ,132
Predictr Chi2 df p
7,000 1,048 1,000 ,306
Predictr Chi2 df p
8,000 1,064 1,000 ,302
Predictr Chi2 df p
9,000 ,264 1,000 ,608
Predictr Chi2 df p
10,000 ,124 1,000 ,725
Predictr Chi2 df p
11,000 4,040 1,000 ,044
Predictr Chi2 df p
12,000 1,487 1,000 ,223
Predictr Chi2 df p
13,000 1,378 1,000 ,241
Predictr Chi2 df p
14,000 5,979 1,000 ,014
Predictr Chi2 df p
15,000 3,577 1,000 ,059
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
793,536 452,000 ,000
198
Příl. č. 7: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, proměnná identifikující
zemi místo proměnné identifikující právní systém
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = IdentCon
3.000 = OCMeasur
4.000 = AccMarMi
5.000 = CountryCode
6.000 = r_t_b
7.000 = Endogen
8.000 = Linyesno
9.000 = Size
10.000 = Industry
11.000 = Firmrisk
12.000 = CapExp
13.000 = xCGfirmlevel
14.000 = xCountryChar
15.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 ,541 -1,297 2,379 ,935 447,000 ,579 ,563
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,000 -,001 ,001 ,000 447,000 -,557 ,578
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 1,269 1,000 ,260
Predictr Chi2 df p
3,000 4,073 3,000 ,254
Predictr Chi2 df p
4,000 42,852 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
5,000 228,774 46,000 ,000
Predictr Chi2 df p
6,000 60,836 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 ,085 1,000 ,770
Predictr Chi2 df p
8,000 ,000 1,000 ,995
Predictr Chi2 df p
9,000 1,481 1,000 ,224
Predictr Chi2 df p
10,000 2,768 1,000 ,096
Predictr Chi2 df p
11,000 5,497 1,000 ,019
Predictr Chi2 df p
12,000 ,328 1,000 ,567
Predictr Chi2 df p
13,000 ,977 1,000 ,323
Predictr Chi2 df p
14,000 1,444 1,000 ,229
Predictr Chi2 df p
15,000 ,534 1,000 ,465
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
646,959 448,000 ,000
199
Příl. č. 8: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, s proměnnou Journal
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = IdentCon
3.000 = OCMeasur
4.000 = AccMarMi
5.000 = CountryCode
6.000 = r_t_b
7.000 = Endogen
8.000 = Linyesno
9.000 = Size
10.000 = Industry
11.000 = Firmrisk
12.000 = CapExp
13.000 = xCGfirmlevel
14.000 = xCountryChar
15.000 = xOwnerStruct
16.000 = Journal
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -,649 -2,147 ,849 ,762 489,000 -,852 ,395
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,000 ,000 ,001 ,000 489,000 ,874 ,383
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 1,940 1,000 ,164
Predictr Chi2 df p
3,000 11,933 3,000 ,008
Predictr Chi2 df p
4,000 22,663 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
5,000 6,248 2,000 ,044
Predictr Chi2 df p
6,000 21,223 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 ,129 1,000 ,719
Predictr Chi2 df p
8,000 ,058 1,000 ,809
Predictr Chi2 df p
9,000 ,001 1,000 ,972
Predictr Chi2 df p
10,000 ,159 1,000 ,690
Predictr Chi2 df p
11,000 3,525 1,000 ,060
Predictr Chi2 df p
12,000 1,343 1,000 ,247
Predictr Chi2 df p
13,000 ,626 1,000 ,429
Predictr Chi2 df p
14,000 2,988 1,000 ,084
Predictr Chi2 df p
15,000 2,216 1,000 ,137
Predictr Chi2 df p
16,000 6,395 2,000 ,041
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
777,474 490,000 ,000
200
Příl. č. 9: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez efektů reportovaných
v kategorii Journal = Ostatní
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,013 ,003 ,023 2,588 ,010 395,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Period2
2.000 = StudyID
3.000 = IdentCon
4.000 = OCMeasur
5.000 = AccMarMi
6.000 = System
7.000 = r_t_b
8.000 = Endogen
9.000 = Linyesno
10.000 = Size
11.000 = Industry
12.000 = Firmrisk
13.000 = CapExp
14.000 = xCGfirmlevel
15.000 = xCountryChar
16.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -3,952 -20,647 12,743 8,485 252,000 -,466 ,642
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,002 -,006 ,010 ,004 252,000 ,468 ,640
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 756,659 120,000 ,000
Predictr Chi2 df p
3,000 1,838 1,000 ,175
Predictr Chi2 df p
4,000 9,720 3,000 ,021
Predictr Chi2 df p
5,000 12,616 3,000 ,006
Predictr Chi2 df p
6,000 28,010 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 1,076 2,000 ,584
Predictr Chi2 df p
8,000 ,020 1,000 ,887
Predictr Chi2 df p
9,000 4,170 1,000 ,041
Predictr Chi2 df p
10,000 7,350 1,000 ,007
Predictr Chi2 df p
11,000 1,326 1,000 ,249
Predictr Chi2 df p
12,000 2,922 1,000 ,087
Predictr Chi2 df p
13,000 ,527 1,000 ,468
Predictr Chi2 df p
14,000 ,007 1,000 ,936
Predictr Chi2 df p
15,000 ,466 1,000 ,495
Predictr Chi2 df p
16,000 ,305 1,000 ,581
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
295,309 253,000 ,035
201
Příl. č. 10: REM podle H-S pro koncentraci vlastnictví, plný model, bez StudyID, proměnná rok
publikování místo zkoumaného období
********** RANDOM EFFECTS REGRESSION ANALYSIS **********
== MODEL WITHOUT PREDICTORS ==
OVERALL MEAN: 95% CONFIDENCE BOUNDS, TEST DIFFERENCE FROM ZERO
Mean Lower Upper t p n
,017 ,008 ,026 3,842 ,000 514,000
== MODEL WITH PREDICTORS ==
PREDICTOR NUMBERING
.000 = Constant
1.000 = Year
2.000 = IdentCon
3.000 = OCMeasur
4.000 = AccMarMi
5.000 = System
6.000 = r_t_b
7.000 = Endogen
8.000 = Linyesno
9.000 = Size
10.000 = Industry
11.000 = Firmrisk
12.000 = CapExp
13.000 = xCGfirmlevel
14.000 = xCountryChar
15.000 = xOwnerStruct
CONTINUOUS PREDICTORS: B-COEFFICIENT, 95% CONFID. BOUNDS, STAND. ERROR, T-TEST
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
,000 -2,217 -5,498 1,063 1,669 491,000 -1,328 ,185
Predictr B-Coeff Lower Upper Std Err df t p
1,000 ,001 -,001 ,003 ,001 491,000 1,338 ,181
CATEGORICAL PREDICTORS: CHI-SQUARED TEST
Predictr Chi2 df p
2,000 2,171 1,000 ,141
Predictr Chi2 df p
3,000 4,977 3,000 ,173
Predictr Chi2 df p
4,000 29,296 3,000 ,000
Predictr Chi2 df p
5,000 6,031 2,000 ,049
Predictr Chi2 df p
6,000 22,293 2,000 ,000
Predictr Chi2 df p
7,000 ,149 1,000 ,700
Predictr Chi2 df p
8,000 ,009 1,000 ,923
Predictr Chi2 df p
9,000 ,025 1,000 ,874
Predictr Chi2 df p
10,000 ,722 1,000 ,396
Predictr Chi2 df p
11,000 3,584 1,000 ,058
Predictr Chi2 df p
12,000 ,620 1,000 ,431
Predictr Chi2 df p
13,000 1,235 1,000 ,266
Predictr Chi2 df p
14,000 1,979 1,000 ,159
Predictr Chi2 df p
15,000 2,361 1,000 ,124
RESIDUAL VARIATION: QE STATISTIC (GOODNESS OF FIT)
Chi2 df p
785,463 492,000 ,000
202
Příl. č. 11: Seznam studií zahrnutých v meta-analýze (N = počet extrahovaných efektů)
StudyID Autor, rok Databáze N
2 Adewuyi, Olowookere, 2009 Jiné 7
3 Agrawal, Knoeber, 1996 WoS 3
4 Acheson, Campbell, Turner,Vanteeva, 2016 WoS 4
6 Alexander, Barnhart, Rosenstein, 2007 Scopus 1
7 Alimehmeti, Paletta, 2012 Jiné 10
9 Ang, Cole, Lin, 2000 WoS 2
11 Anwar, Tabassum, 2011 Jiné 1
12 Azofra, Santamaría, 2011 WoS 1
13 Baghdasaryan, la Cour, 2013 Scopus 1
15 Banghøj, Gabrielsen, Petersen, Plenborg, 2010 WoS 1
16 Bedö, Ács, 2007 Scopus 14
17 Beiner, Drobetz, Schmid, Zimmermann, 2006 WoS 2
18 Bektas, Kaymak, 2009 WoS 2
19 Belkhir, 2009 Scopus 1
20 Bergh, 1995 WoS 1
21 Bethel, Liebeskind, 1993 WoS 1
22 Bhagat, Black, 1999 WoS 20
23 Bhagat, Black, 2002 Jiné 6
27 Black, Jang, Kim, 2006 WoS 2
28 Boeker, 1992 WoS 1
32 Boudreaux, 1973 Jiné 1
34 Brennan, Franks, 1997 WoS 1
38 Carlson, Bathala, 1997 WoS 1
39 Carney, Gedajlovic, 2002 WoS 1
40 Claessens, 1997 WoS 2
41 Claessens, Djankov, 1999 WoS 20
43 Coles, Hesterly, 2000 WoS 1
44 Coles, McWilliams, Sen, 2001 WoS 2
45 Conyon, Peck, 1998 WoS 1
46 Conyon, Peck, Sadler, 2009 Jiné 2
47 Crespí-Cladera, Gispert, 2003 Scopus 2
48 Daily, 1995 WoS 2
49 Daily, Dalton, 1994 WoS 4
51 David, Hitt, Gimeno, 2001 WoS 2
53 Davis, 1991 WoS 1
55 De Miguel, Pindado, De La Torre, 2004 WoS 1
57 Delios, Wu, 2005 Scopus 3
59 Demsetz, Lehn, 1985 WoS 3
60 Demsetz, Villalonga, 2001 WoS 2
61 Desender, Epure, 2013 Jiné 1
64 Du, Chen, Shao, 2014 WoS 4
65 Ducassy, Montandrau, 2015 Scopus 2
203
StudyID Autor, rok Databáze N
68 Ehsan, Javid, 2015 Jiné 8
72 Farooque, Zijl, Dunstan, Karim, 2010 Scopus 2
73 Fauzi, Locke, 2012 Scopus 4
74 Filatotchev, Kapelyushnikov, Dyomina, Aukutsionek, 2001 Jiné 1
75 Gadhoum, Noiseux, Zeghal, 2005 Scopus 40
77 Gaur, Bathula, Singh, 2015 WoS 2
80 Gedajlovic, Shapiro, 2002 WoS 2
81 Gedajlovic, Shapiro, Buduru, 2003 Scopus 1
82 Glassman, Rhoades, 1980 WoS 1
83 Gomez-Mejia, Tosi, Hinkin, 1987 WoS 1
84 Gonenc, 2006 Jiné 4
85 Gorton, Schmid, 1999 Scopus 1
88 Gugler, 1998 Scopus 1
91 Gürsoy, Aydogan, 2002 WoS 4
92 Gutiérrez, Pombo, 2009 Scopus 6
95 Harper, 2002 WoS 2
97 Hess, Gunasekarage, Hovey, 2010 Scopus 6
98 Hill, Snell, 1988 WoS 2
99 Hill, Snell, 1989 WoS 1
101 Holl, 1975 Jiné 1
102 Hoskisson, Johnson, 1992 WoS 1
104 Hu, Izumida, 2008 WoS 12
105 Hu, Tam, Tan, 2010 WoS 1
106 Huang, Boateng, 2013 Scopus 2
113 Chatterjee, Harrison, Bergh, 2003 WoS 1
115 Chen, 2001 WoS 2
117 Chen, Elder, Hung, 2010 Scopus 1
118 Chen, Chen, Lin, Zhong, 2005 Scopus 1
120 Chen, Li, Shapiro, Zhang, 2014 WoS 1
121 Chen, Wei, Qiao, He, 2013 Jiné 2
122 Cheung, Connelly, Limpaphayom, Zhou, 2007 Jiné 4
125 Cho, Kim, 2007 Scopus 7
128 Chourou, Abaoub, Saadi, 2008 Scopus 1
129 Jaafar, El-Shawa, 2009 Scopus 2
131 Javid, Iqbal, 2007 Scopus 2
132 Jiang, Habib, Smallman, 2009 Jiné 6
133 Jiang, Laurenceson, Tang, 2008 WoS 8
135 Judge, Gaur, Muller-Kahle, 2010 WoS 1
136 Kalezić, 2015 Scopus 1
137 Kamerschen, 1968 Jiné 1
138 Kang, Kim, 2012 WoS 2
139 Kerr, Kren, 1992 WoS 1
140 Khamis, Hamdan, Elali, 2015 WoS 2
141 Khan, Kaleem, Nazir, Saeed, 2013 Jiné 2
204
StudyID Autor, rok Databáze N
151 Kuznetsov, Kapelyushnikov, Dyomina, 2008 WoS 1
152 La Rocca, Montalto, 2013 WoS 4
153 Lane, Cannella, Lubatkin, 1998 WoS 1
155 Lazarides, 2009 WoS 1
156 Lee, 2008 Scopus 2
158 Lehmann, Weigand, 2000 Jiné 3
159 Li, Lam, Qian, Fang, 2006 Scopus 1
163 Liu, Uchida, Yang, 2012 WoS 2
164 López-de-Foronda, López-Iturriaga, Santamaría-Mariscal, 2007 WoS 1
165 Lskavyan, Spatareanu, 2006 WoS 1
166 Luo, 2015 WoS 2
167 Ma, Naughton, Tian, 2010 Scopus 3
168 Ma, Tian, 2009 Scopus 4
173 Maquieira, Espinosa, Vieito, 2011 Jiné 2
174 Maury, 2006 WoS 12
177 Méndez, 2009 WoS 1
178 Merika, Theodoropoulou, Triantafyllou, Laios, 2015 Scopus 4
179 Mihai, 2013 Jiné 6
180 Mínguez-Vera, Martín-Ugedo, 2007 Scopus 19
183 Mnasri, 2015 WoS 6
184 Mnasri, Ellouze, 2015 WoS 2
186 Monsen, Chitj, Cooley, 1968 Scopus 1
188 Mudambi, Nicosia, 1998 Scopus 4
189 Nazir, Butt, Nawaz, 2013 Jiné 2
190 Neun, Santerre, 1986 WoS 9
192 Nguyen, 2011 WoS 2
193 Nguyen, Locke, Reddy, 2015 Jiné 2
195 Omran, Bolbol, Fatheldin, 2008 WoS 6
196 Ongore, K’Obonyo, 2011 Scopus 3
197 O'Reilly, Main, Crystal, 1988 WoS 1
198 Palmer, 1973 Jiné 1
201 Pedersen, Thomsen, 2003 Scopus 3
203 Perrini, Rossi, Rovetta, 2008 Jiné 3
205 Pinto, Augusto, 2014 Jiné 4
207 Pombo, Gutiérrez, 2011 Scopus 2
208 Prowse, 1992 WoS 2
209 Radice, 1971 Jiné 1
213 Randøy, Goel, 2003 WoS 2
214 Reddy, Abidin, He, Sinha, 2015 Jiné 8
217 Riewsathirathorn, Jumroenvong, Jiraporn, 2011 Jiné 1
219 Santerre, Neun, 1993 WoS 6
220 Santos, Moreira, Vieira, 2013 Jiné 1
222 Setija-Atmaja, 2009 WoS 1
223 Shabbir, Tahir, Aziz, 2013 Jiné 4
205
StudyID Autor, rok Databáze N
224 Shan, McIver, 2011 WoS 1
225 Sheikh, Karim, 2015 Jiné 6
226 Sheikh, Wang, Khan, 2013 Scopus 6
227 Silva, Majluf, 2008 Scopus 2
228 Sing, Gaur, 2009 WoS 2
240 Thomsen, Pedersen, 1996 Jiné 1
241 Thomsen, Pedersen, 2000 WoS 3
242 Thomsen, Pedersen, Kvist, 2006 WoS 9
243 Thonet, Poensgen, 1979 WoS 2
246 Tsao, Chen, 2012 WoS 2
247 Tsionas, Merikas, Merika, 2012 WoS 2
248 Tucker, Kennedy-Tucker, 2004 Scopus 3
249 Vernon, 1971 Scopus 1
250 Verriest, Gaeremynck, 2009 Jiné 2
253 Wang, Guthrie, Xiao, 2011 WoS 1
255 Weiss, Nikitin, 2004 Scopus 2
256 Westphal, 1999 WoS 2
261 Xu, Wang, 1999 WoS 3
262 Xu, Zeng, Zhang, 2011 WoS 2
263 Xu, Zhang, 2008 WoS 1
265 Yon, 1999 Scopus 1
267 Zalduendo, 2003 Jiné 2
268 Zeckhouser, Pound, 1990 Jiné 1
269 Zeitun, 2014 Jiné 4
270 Zhang, Chen, Feng, 2014 Scopus 3
271 Zhao, 2010 Scopus 1
272 Zouari, Taktak, 2014 Jiné 8