PRÍČINY A PRŮBĚH MĚNOVÝCH TURBULENCÍ V ČESKÉ REPUBLICE V ROCE 1997 Oldřich DĚDEK, Česká národní banka, Praha 1. Úvod Poslední desetiletí odcházejícího 20. století se do hospodářských dějin zapíše ako období zvýšené nestability finančních trhů, rozšířeného výskytu měnových krížia také otřesů až kolapsů národních ekonomik. Pro pozorovatele a analytika může být fascinující vskutku globální povaha uvedených jevů. Jestliže dříve byl jejich výskyt lokalizován vesměs jen v latinsko-americkém regionu, pak k posunu došlo dní organizaci, nevýhodnou asociační smlouvu uzavřenou s Evropskou unií, nedostatečné využívání ^*Jycri technických překážek obchodu aj. Série počátečních devalvací před spuštěním ekonomické trans-■ J?**« v rozsahu téměř 100 % (obchodní kurz CSK vůči USD na konci let 1989 a 1990 činil 14,3, resp. CSK/USD), podpořená 20 % dovozní přirážkou pro vybrané komodity, nebyla považována za adekvát-"""'u ochrany. :. ') Systém vnitřní směnitelnosti měl legislativní oporu v devizovém zákonu č. 528/1990 Sb., jehož účin-:™»yla načasována k okamžiku spuštěni ekonomické reformy, tj. k 1. lednu 1991. w - domácímu podnikovému sektoru byl pro účely obchodních plateb vytvořen vol ný přístup ke konvertibilním měnám, tj. při stávajícím měnovém kurzu byl garant«, ván prodej libovolného množství deviz, a to za předpokladu, že užití devizových pro-středků je v souladu s pravidly liberalizovaných obchodních transakcí; - volný přístup k devizám na straně poptávky byl doprovázen nabídkovou povjn. ností na straně nabídky, tj. veškeré devizové příjmy musely být prodány, opět pR stávajícím měnovém kurzu, autorizovaným domácím bankám. Vedení devizových účtů, až na vybrané výjimky, nebylo povoleno; - přístup sektoru domácností k cizím měnám byl regulován devizovými limity neboli nároky na omezené, současně ale garantované množství deviz.'0' Domácnosti mohly držet devizové účty, užití zůstatků na těchto účtech podléhalo regulaci obecně platné pro odliv kapitálu. V kontrastu s důrazem na liberální přístup k transakcím běžného účtu přistupoval režim vnitřní směnitelnosti mnohem obezřetněji k transakcím kapitálového účtu. Záměrem bylo vytvořit prostředí, které by stimulovalo příliv přímých zahraničních investic podporujících restrukturalizaci a privatizaci podnikového sektoru. Podpora portfoliových investic měla napomáhat rozvoji kapitálového trhu. Za tímto účelem byla ústavně zaručena ochrana zahraničních investic."1 Devizový zákon následně garantoval volnou repatriaci investičních výnosů (ý. zisků, dividend a úroků) a také investovaného kapitálu. Z garancí volného odlivu byly vyňaty krátkodobé portfoliové investice (se splatností kratší než jeden rok). Zbývající transakce na straně kapitálového přílivu i odlivu devizový zákon bud výslovně zakazoval nebo je podmiňoval povolovacím řízením. Řízené i spontánní prohlubování liberalizace Bylo by značně zkreslené hodnotit faktické fungování režimu vnitřní směnitelnosti pouze podle platných paragrafů devizového zákona. Zatímco na jedné straně dikce tohoto zákona se neměnila vůbec, popř. jen nepatrně, na straně druhé celkové legislativní prostředí a každodenní praxe.rychle posouvaly českou ekonomiku k vyšší mobilitě kapitálových toků.12) 10) Velikost devizových limitů byla průběžné zvyšována z původních asi 70 USD (2000 Kčs) v r. 1990 na přibližně 3570 USD (100 000 Kč) v r. 1995. Míra, do jaké domácnosti tyto limity nečerpaly, sloužila jako významný indikátor důvěry v domácí měnu. 11) Deklarovaný zájem o přímé zahraniční investice velmi dlouho kontrastoval s ostentativní nechutí nabídnout zahraničním investorům komplexní program investičních pobídek, který se stal běžnou praxí v mnoha jiných zemích. Převládala argumentace o nekompatibilitě různých forem zvýhodňováni s principy tržní ekonomiky, o postačující podmínce makroekonomické a politické stability, o dostatečné atraktivnosti existujících investičních příležitostí aj. V obecné poloze mohly mít uváděné důvody určité racionální jádro. Jejich praktická relevance však rychle slábla v prostředí, ve kterém národní ekonomiky svádějí o přímé zahraniční investice ostrý konkurenční boj. Uvedený postoj české vlády se vymstil v nižším přílivu přímých zahraničních investic do ČR, vedeme-li srovnání s okolními transformujícími se ekonomikami. 12) Režim vnitřní směnitelnosti prodělal pouze jednu legislativní změnu v dubnu 1992 (zákon č. 228/ 1992 Sb.). Dílčí novelou byl tehdy okruh subjektů podléhajících vnitřní směnitelnosti rozšířen o fyzické osoby podnikající podle živnostenského zákona. Formálně tak došlo ke zrovnoprávnění všech podnikatelských subjektů. Tito drobní podnikatelé na jedné straně získali volný přístup k devizovým prostředkům, na druhé straně jim ale zákon ukládal respektovat nabídkovou povinnost. A v tom byl částečný kámen úrazu, nebol v praxi se dost dobře nedalo odlišit, kdy jedna a tatáž osoba vystupuje v roli člena sektoru domácností a kdy v roli člena podnikatelské komunity. Otevíraly se tak široké možnosti jak obcházet nabídkovou povinnost a přelévat užití devizových prostředků do spotřeby. Převládl ale názor, že toto potenciální zneužití výhod a povinností vnitřní směnitelnosti nemůže ohrozit devizové hospodářství vzhledem k již panující důvěře v domácí měnu. 612 • POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 2000 Z právního hlediska významný průlom do zamýšleného uspořádání vycházel uzavíraných bilaterálních dohod o podpoře a ochraně zahraničních investic. Tyto íohody, které vesměs jen v obecné poloze hovořily o investicích, tak implicitně zandaly nárok na stejné zacházení pro repatriaci výnosů dlouhodobých forem inves-svání, jakož i výnosů z krátkodobé přítomnosti na českém kapitálovém nebo peněžním trhu. Nákupem a prodejem cenných papírů (tj. simulací portfoliové investice) šlo »ak jednoduše pod tento nárok vtěsnat repatriaci jakýchkoli peněžních prostředků, jinými slovy, uvedené mezinárodní úmluvy, které jsou nadřazené domácím právním normám, efektivně prolamovaly diskriminační přístup k odlivu krátkodobého kapitá-kitak, jak jej předjímal devizový zákon. Režim vnitřní směnitelnosti také hned zpočátku částečně negoval sám sebe tím, ie umožnil nerezidentům držet u domácích bank korunové účty a z nich provádět platby nejen s rezidenty, ale i mezi nerezidenty. Odepření této facility dost dobře ani nebylo možné, neboť by to postavilo zahraniční podnikatele na českém trhu do poměrně krkolomné pozice. Na druhé straně byl tímto krokem prolomen systémový rys koruny jako měny s exkluzivně vnitřním oběhem. Samostatnou kapitolu tvořil přístup k bankám. Jestliže devizový zákon uváděl seznam nepovolených či povolovacímu řízení podléhajících kapitálových transakcí, potom mnohé položky z tohoto seznamu mohly provádět banky s devizovou licencí (poskytování úvěrů nerezidentům, obchody s deriváty, nákupy zahraničních cenných papírů aj.). Fakticky se tak mnohá regulační opatření vztahovala pouze na nebankovní subjekty čili objemově vesměs jen na marginální množinu potenciálních transakcí. Navíc v případě potřeby mohly tyto nebankovní subjekty volně provádět regulované transakce skrze banky s devizovou licencí. Eroze existujícího regulatorního rámce prostřednictvím bankovního sektoru se urychlovala s narůstající vahou zahraničních bank a poboček zahraničních bank. Měnil se i samotný přístup k těm regulovaným položkám, které připouštěly určitou volnost v rozhodování. Jako důležitý příklad lze uvést schvalovací proceduru pro úvěry přijímané ze zahraničí. Bylo zřejmé, že je nad síly regulatorního orgánu provádět zodpovědné posuzování žádostí podle jakkoli rozumně stanovených kritérií. Tato regulace se proto poměrně brzy vědomě omezila na registraci přicházejících zahraničních úvěrů. Vodítkem pro případné nevydání souhlasu bylo obyčejně podezření z praní špinavých peněz, resp. z legalizace jiné podezřelé činnosti. Obdobný benevolentní režim byl uplatněn pro méně významnou odlivovou položku přímých investic do zahraničí. Zavedení vnější směnitelnosti Po přibližně tříletém fungování dospěl režim vnitřní směnitelnosti do stavu, proti němuž bylo možné vznést řadu výhrad. Za prvé, viditelný rozpor se vytvořil mezi 'akticky dosaženým stupněm liberalizace kapitálových toků a tou podobou liberalizace, kterou popisoval devizový zákon. Z velké části byl tento výsledek způsoben vědomou rezignací regulatorních orgánů na věcné zasahování do podnikatelských aktivit ekonomických aktérů, které nemohlo při explozivně narůstajícím množství Prípadu k rozhodnutí dohlédnout do jemností ekonomických kalkulací, podstupovaných rizik či obchodních vazeb s vnějším okolím. Ve zbývající části pak byly existují poměry dotvářeny širokými možnostmi obcházení regulací tam, kde působil ekonomický zájem regulační opatření obcházet. Bez řádově vyšších investic do posílení 'egulace nebylo možné zjednat nápravu, avšak značné pochybnosti panovaly o účelnosti takto vynaložených investic. Za druhé, upřednostňovaná asymetrie regulátora k přílivovým a odlivovým položím, tj. podpora kapitálového přílivu a zamezování kapitálového odlivu, v praxi zna- POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 2000 • 613 menala diskriminační přístup k domácím subjektům. Zatímco zahraniční investora* zaručenu volnost pohybu oběma směry, která plynula z garancí neomezovat ream. riaci vložených investic a jejich výnosů, domácím investorům byly odep Írány efeb diverzifikace investičních rizik a integrace do globálních finančních trhů. Atos2 běžně v době, kdy hospodářská politika byla nucena usilovně přemýšlet, jak uím tlakům, které vyvolával mohutný kapitálový příliv. Uvolnění odlivu představovalo ja*, no z konvenčně doporučovaných východisek. Stávající praxe vnitřní směnitelnosti také neuspokojovala z pohledu cílového stavu, kterým bylo dosažení plné vnější směnitelnosti české měny jako důležitého s» nálu o završení transformačního procesu. Spornou otázkou bylo jen časování tot», to kroku, které by respektovalo návaznost ve vytváření nezbytných podmínet Z tohoto úhlu pohledu se v tehdejší době zdálo, že věcně i systémově nic nebrá» dalšímu posunu ve finančním otevírání ekonomiky. Česká republika se v polovině90. let vyhřívala na výsluní obdivu k dosaženým výsledkům transformace: byl obnov« hospodářský růst s vyhlídkami na jeho urychlování, inflace byla stabilizována m jednociferné úrovni, vláda se hlásila k vyrovnanému rozpočtovému hospodaře«, obdivuhodně narůstaly devizové rezervy, dynamicky se rozvíjely instituce peněžního a kapitálového trhu, souvislým tempem postupovala privatizace a restrukturai-zace podnikové sféry. Uvedené pozitivní indikátory nalézaly svůj odraz ve stupri ratingového ocenění České republiky a v masovém přílivu zahraničního kapitálu.1» Přesvědčení, že dosažené výsledky i perspektivy dalšího vývoje vytvořily vhodnou situaci k realizaci dalšího posunu k cílové metě plné vnější směnitelnosti vyústilo v přijetí nového devizového zákona.'4' Z formálního hlediska bylo důležitým rysem nové právní úpravy devizového hospodářství naplnění podmínek článku Vlil Dohody o Mezinárodním měnovém fondu, který požadoval úplnou liberalizaci to, běžných mezinárodních transakcí.,5) Promítnutí uvedeného článku do domácí legislativy se projevilo v následujících skutečnostech: - s definitivní platností byla zrušena nabídková povinnost, která již dříve byla podstatným způsobem změkčena;'6' - byly zrušeny devizové limity pro domácnosti, které již zdaleka nebyly pociťovány jako omezení volného přístupu obyvatelstva k devizovým prostředkům (jejich čerpání se v průměru pohybovalo na úrovni 60 %); - byly zrušeny zbytky vysoce diferencovaných povolovacích pravidel pro jednostranné převody, která rozlišovala žadatele dle jednotlivých položek, zemí i výše částky. 13) První rating nejlepšího spekulativního stupně Ba1 udělila agentura Moody's bývalé Státní banc« československé v lednu 1992. V březnu 1993 tato agentura zvýšila své hodnocení na Baa3, čímž se česká republika stala první postkomunistickou zemí, jíž byl udělen (nejnižší) investiční stupeň. V květnu 199* došlo k dalšímu zlepšení na stupeň Baa2. v srpnu 1995 na stupeň Baal. Tento rating neutrpěl měnovot» krizí v r. 1997. Spolupráce s agenturou Standard and Poor's začala v červenci 1993 udělením investic"1-ho stupné BBB. V červnu 1994 tato agentura zlepšila svůj rating na BBB+. V roce 1995 dokonce přeskočila jeden stupeň své hodnotící škály přiznáním investičního stupně A. Ke snížení na úroveň A- došlo v listopadu 1998, tj. po uplynutí více než roku od měnové krize, přičemž hlavním důvodem bylo konstatoval» nedostatečného pokroku v restrukturalizaci bankovního sektoru a mnohých podniků (blíže viz Opravilo«-1995). 14) Nový devizový zákon č. 219/1995 Sb. nabyl účinnosti 1. října 1995. Časový odstup od spuštění p1*'' nosti předchozího devizového zákona, čili přechod z vnitřní na vnější směniteinost trval necelých pět lat- 15) Běžnými transakcemi se rozumí všechny transakce na běžném účtu platební bilance plus vybrán* transakce kapitálové povahy (odpisy z přímých investic, repatriace investičních výnosů, převody úrok" z vkladů u bank aj.). . 16) šlo o to, že počínaje březnem 1994 byly od povinnosti odprodávat devizy osvobozeny ly právnič** osoby, které se mohly vykázat devizovými příjmy. 614 • POLITICKÁ EKOMOMIP S Ponn ______ , jak bylo naznačeno, praktický dopad výše uvedených liberalizačních kroků byl «fljmální. Největší diskuse se proto odehrála kolem otázek jdoucích nad rámec -padavku článku Vlil, jmenovitě zejména o tom, zda umožnit tzv. vnější oběh čes-amény. Padaly argumenty, že po zrušení zákazu používat českou měnu při place-ado zahraničí a po zformování externích trhů s CZK ztratí měnová politika kontrolu .ud částí peněžní zásoby držené v zahraničí a tím vystaví domácí ekonomiku vyš-i jen rizikům. Proti sugestivně vedené ofenzívě, zdůrazňující destabilizující účinky oéjšísměnitelnosti, byly postaveny četné protiargumenty. Za prvé, existence peněž-»zásoby ve formě oběživa, která se nachází vně přímé jurisdikce domácí měnové autority, se již dávno stala realitou. České bankovky běžně odkupovaly i prodávaly snohé rakouské a německé banky, tzv. vídeňský neoficiální (nazývaný též paralelní) kurz se dokonce stal důležitou zpětnou informací o kredibilitě měnové politiky jeské centrální banky. Bylo již řečeno, že v oblasti bezhotovostního oběhu režim vnější směnitelnosti bkticky fungoval mezi rezidentními bankami, jejichž nerezidentní klienti mohli používat korunové účty pro platební účely. Svoji logiku proto mělo tvrzení, že z hlediska případného měnového otřesu není rozhodující technika útěku od koruny. Je koneckonců irelevantní, zda tento útěk může formálně probíhat pouze u klientů domácích bank nebo i u klientů zahraničních bank, které ovšem samy pak musí být klientem nékteré domácí banky (platí učebnicová poučka, že deviza na rozdíl od valuty nemůže nikdy opustit zemi). Relevantním se ale zcela jistě stal požadavek neohrozit důvěru klientů v domácí měnu, nevyprovokovat hospodářskou situaci, která by způsobila, že konverze korun do deviz, široce garantovaná režimem vnější směnitelnos-6. dosáhne takového rozměru, jenž by destabilizoval plynulý chod ekonomiky. Ve střetu obav z příliš rychlé liberalizace na jedné straně a pozitivních efektů z finančního otevírání na straně druhé se významným jazýčkem na vahách stala otázka prestižního členství České republiky v klubu zemí OECD.17) Tato atraktivní «zitka úspěchu nastoupené cesty transformace působila jako katalyzátor liberalizačního úsilí. Ve svém důsledku tak nový devizový zákon zrušil celou řadu předchozích ome-iení na pohyb kapitálu, i když je třeba opětovně zdůraznit, že mnohdy pouze kodi-ftoval existující uvolněné poměry (přímé investování v zahraničí, nákupy nemovitostí 'zahraničí, přijímání peněžních úvěrů ze zahraničí, obchodování s cennými papíry rtči zahraničí aj.). Bankovní sektor a další tzv. devizová místa (zejména licencovaní ibchodníci s cennými papíry) byla nadále zdrojem eroze mnohých zbývajících regu-äď. Prakticky zůstaly jenom dvě „přísně" regulované položky: nákup tuzemských «movitostí cizozemci a otevírání účtů tuzemců v zahraničí (tzv. transferová povin-tost).,8> K celkové charakteristice nového devizového zákona lze ještě dodat, že v reakci a mohutnou vlnu kapitálového přílivu v letech 1994 - 1995 bylo do zákona zakom-onováno zmocnění zavést tzv. depozitní povinnost. Jmenované opatření by nařizo-a'o uložit na určitou dobu určitou část externích fondů bezúročně na účtu u centrální 17) Česká republika se stala členem OECD v prosinci 1995 jako první z postkomunistických transformieren se ekonomik. Součástí přijímací procedury bylo přijetí závazků obsažených v tzv. Kodexu liberali-lC|5 Zpracován byl harmonogram dalších liberalizačních kroků, jejichž plnění podléhá pravidelnému překováni. Na tomto základě by piná liberalizace vnějších vztahů mela být dosažena do konce r. 2001. 13) K regulaci přístupu cizozemců k domácím nemovitostem lze uvést, že zahraniční subjekt se může 3n,i'iuše dostat k tuzemské nemovitosti tím způsobem, že vytvoří právnickou osobu se sídlem v České Bublice. Striktní omezení platí pro nabývání vlastnictví k půdě. Pro transferovou povinnost je příznačné. -svolení k vedení účtů v zahraničí je běžné vydáváno osobám, které doloží potřebnost zahraničního účtu 3 provádění svých podnikatelských aktivit. /• j f I banky. Případné uvalení této implicitní formy zdanění bylo motivováno výlučnej obrana, po vzoru chilských zkušeností, proti nadměrnému přílivu krátkodobého |S pitálu. Pozdější prostředí měnové nestability dalo vznik úvahám o použití depotu povinnosti jako nástroje, jenž brání kapitálovému odlivu. Tyto úvahy nakonec zůjj. iy jen v hypotetické rovině. Součástí nového devizového zákona bylo i zmocnění pro vládu přijmout min», řádná opatření pro řešení krizových situací, spojených s ohrožením platební bil», ce nebo stability kurzu CZK. V případě nutnosti tak vláda mohla, nejdéle na dot» šesti měsíců, pozastavit platnost zákona a vstoupit svými nařízeními do devizové^ hospodaření (operace na kapitálovém trhu, přijímání úvěrů ze zahraničí, vedení úé* nerezidentů u domácích bank aj.). Již při přípravě zákona probíhala diskuse, nako-lik navržená ustanovení pro případy krajní nouze vytvářejí pouhou iluzi ochrany přej důsledky měnové krize nebo zda lze s nimi počítat jako s myslitelnou formou krizo-vého řízení. Nikdo v té době netušil, že nebude trvat dlouho a sama praxe připraví půdu pro otestování tohoto aspektu zákona. S výhodou zpětného pohledu se může zdát rychlost finančního otevírání pře« jen poněkud přepjatá, stejně jako přepjatě vyznívá tehdejší optimismus o rozvinu-tosti mikroekonomické a institucionální báze jako opory pro ukotvení vnější směni-telnosti. Jak ale bylo ukázáno, řazení liberalizačních kroků vycházelo z logiky selektivního a postupného uvolňování kapitálových toků. Převážně pod tlakem přirozených potřeb reálné ekonomiky se regulatorní praxe citelně vzdalovala od výchozího uspořádání. Proto mnohá liberalizační ustanovení nového devizového zákona pouze se zpožděním reflektovala existující realitu, ale také anticipovala enormní zvýšení administrativních nákladů v případě, že regulace by chtěla razantněji vystupovat proti ekonomickým zájmům účastníků finančních trhů. Někteří diskutující poukazují na gradualistický postup mnohých zemí Evropské unie, které rozprostřely liberalizaci kapitálového účtu skoro na celé poválečné období. V této metrice rychlost, kterou zařadila česká ekonomika, se může skutečně jevit jako neodpovídající stavu vozovky. Dochází ale ke srovnávání nesrovnatelného. Česká republika začala komunikovat s vyspělými tržními ekonomikami na začátku 90. let, v době sílící globalizace světových finančních trhů a likvidování zbytků kapitálových kontrol. Evropská unie jako nejvýznamnější obchodní partner České republiky a současně objekt budoucího členství definuje volnost kapitálového pohybu jako jednu ze čtyř fundamentálních svobod. Je iluzorní se domnívat, že poméry v malé otevřené české ekonomice nemusí kopírovat poměry vnějšího okolí, do kterého se navíc chce tato ekonomika aktivně integrovat. Zvolený přímý tah na branku tak proto vesměs adekvátně reagoval na výzvy 90. let, které učinily z vysoké mobility kapitálu standardní prvek fungující tržní ekonomiky. 4. Doba hojnosti kapitálového přílivu Jestliže lze někde hledat vzorce chování typu vzestup a pád (boom and bust), potom pohled na data o kapitálových tocích, nejprve dovnitř české ekonomiky a potom ven, nabízí jedinečnou podívanou. V letech 1994 - 1995 ekonomika prožívala fázi vzestupu, období „báječných let" české transformace. Hospodářská politika tehdy žila v příjemném zajetí nemoci z opulence, kdy jednou z jejích hlavních starostí bylo, jak naložit s množstvím přicházejícího kapitálu. Byly výzvy tohoto období zvládnuty adekvátním způsobem nebo zde byly zasety zárodky budoucí měnové krize? Pokusme se odpovědět na toto zadání. (o{b 1 i r parametry přílivové vlny Počáteční fáze kapitálového přílivu, kterou lze datovat do let 1991 - 1992, nesla -čef dlouhodobé finanční uzavřenosti tehdejší československé ekonomiky. Váhově gjvýznamnější položku představovaly oficiální půjčky vlády a centrální banky, po-fcbné k vybudování devizových rezerv a k zabezpečení režimu vnitřní směnitelnosti. zdobně operace centrální banky na posílení devizových rezerv a zlepšení jejich igové struktury tvořily náplň portfoliových investic. Přímé zahraniční investice byly jzeny rozjíždějící se vlnou privatizace. Měly převážně formu prodeje akcií zahradím investorům prostřednictvím Fondu národního majetku. V minimální míře se jplatňovaly finanční úvěry čerpané podniky přímo ze zahraničí. Na začátku roku 1993 bylo úspěšně zažehnáno riziko měnové krize související (»zánikem Československa a měnovou odlukou.19'Rychlá stabilizace makroekono-«cké situace vedla k obnovení důvěry zahraničních investorů a tím i k rostoucímu jfflivu zejména soukromého kapitálu. Ten začal nabývat významnějšího rozměru pAbJižně od druhé poloviny roku 1993, trval po celý rok 1994 a kulminoval v roce 1995. Údaje o dosažené intenzitě kapitálového přílivu jsou impresivní. V roce 1994 änil podíl čistého přílivu na HDP 8,5 %, v následujícím roce bylo dosaženo rekordní árovně 16,6 %.20) V nemalé míře k takovéto akceleraci přílivu přispívalo deklarovaní írší směnitelnosti CZK a zlepšování ratingového ocenění České republiky. Tabulka 3 Objem kapitálových toků (v mld. Kč) ľ ........ 1993 1994 1995 1996 1997 1998 finanční účet 88,2 97,0 218,3 113,6 34,3 89,3 Přímé investice 16,4 21,6 67,0 34,6 40,5 80,2 Portfoliové investice 46,7 24,6 36,1 19,7 34,4 34,5 Ostatní dlouhodobé investice 23,4 31,9 89,4 84,4 12,9 -29,4 Ostatní krátkodobé investice 1,6 19,0 25,8 -25,2 -53,5 4,0 Pramen: Česká národní banka. Nejvýznamnější přílivovou položkou se rychle stávaly finanční úvěry poskytova-* podnikům. V této oblasti se významně angažovaly domácí banky, které čerpaly •'ahraniční zdroje, aby je pak dále zapůjčovaly formou devizových úvěrů.2" Tento štrukturálni posun na jedné straně pozitivně přispíval k udržování převažujícího po-lílu dlouhodobého kapitálu, na druhé straně negativně přispíval k rostoucí váze dlu-fového kapitálu, ke zvyšování zahraniční zadluženosti. !9) Frontální útok byl tehdy veden na devizové rezervy obou nástupnických centrálních bank. Devizo-* rezervy České národní banky, které na začátku r. 1993 činily 842 mil. USD, poklesly během ledna o 590 *•■ USD. Do podobně vážných potíží se dostala Národní banka Slovenska (blíže viz Dědek a kol., 1996). 20) V optice dobových čísel vyhlížel kapitálový příliv ještě dramatičtěji (pro roky 1994, resp. 1995 byl "ddén podíl na HDP ve výši 9,4, resp. 18,4 %). Až v létě 1997 Český statistický úřad zvýšil odhady HDP »minulé roky, což vedlo k částečnému poklesu řady relativních indikátorů. O intenzitě přílivu do ČR vyjídá i mezinárodní srovnání. Schadler aj. (1993) uváději pro vybrané země tyto procentní podíly na HDP ^opoóet v závorce se vztahuje k prvnímu roku přílivové vlny): Chile (1990) 10,6, 3,5, 8,1; Mexiko (1989) ■*• 4.6, 7,4, 7,6; Španělsko (1979) 3,8, 2,7, 3,8, 3,1. 21) Banky poskytovaly devizové úvěry mnohdy jako korunové úvěry s variabilní jistinou, jejíž výše zá-'•I' na daném podkladovém objemu deviz a na hodnotě měnového kurzu (jakoby banka zapůjčila devi- I 6fh- Probíhající' privatizace, jejímž produktem byly i obchody s akciemi z kupono-' privatizace, stimulovala rostoucí příliv portfoliových investic. Jejich nemalá část»?! šovala přítomnost krátkodobého těkavého kapitálu. Silný impuls k přílivu hortó* > peněz vycházel v nemenší míře z úrokového diferenciálu, který přetrvával u inak :-mentu peněžního trhu (jeho hodnota se pohybovala v rozmezí 5-7 procentní* ; bodů). Vlivem působení těchto faktorů dosahoval v roce 1995 krátkodobý kapitál» ; celkovém přílivu již téměř 30 %. Obrázek 3 Vývoj hrubé zahraniční zadluženosti (% HDP) Pramen: Česká národní banka. Reakce měnové politiky Enormní přebytky na kapitálovém účtu platební bilance stavěly měnovou politiku před mnohá dilemata. Mohutná přílivová vlna hrozila přehřátím ekonomiky a vznikem nejrůznějších bublin. Tyto obavy byly podloženy vysokými růstovými tempy peněžní zásoby, která výrazně vybočovala z mezí vytýčeného koridoru.22' Dominantním faktorem růstu peněžní zásoby byl kapitálový příliv, což dokládal vývoj čistých zahraničních aktiv (podíl této komponenty stoupl ze 45 % v roce 1993 až na 80 % v posledním čtvrtletí roku 1995). Pozadu nezůstávala ani domácí úvěrová expanze, tažená i tlačená nadbytkem likvidity v bankovním sektoru. Jak na inflační rizika přílivové vlny reagovala měnová politika a čeho dosáhla? V první linii byly využity transfery, které mohly jednorázově přispět k neutralizaci zy, které při daném kurzu klient obratem prodá bance zpět za koruny). Pro podniky byly devizové úvěry zajímavé nižším úročením, banky pak s jejich pomocí mohly udržovat soulad devizových aktiv a pasiv. Na tomto základe v nejednom případě docházelo k reklasifikaci standardních korunových úvěrů na devizové. Jinou otázkou ale zůstávalo, zda banky netransformovaly kurzové riziko na riziko úvěrové tím, jak firma postižená kurzovou ztrátou přestává plnit své úvěrové závazky. 22) V r. 1995 byl relativné ustálený příliv přímých zahraničních investic jednorázově vychýlen částkou 1,3 mld. USD, obdrženou za privatizaci podniku SPT Telecom. Tato investice byla sterilizovaná speciální dohodou o vytvoření depozita u centrální banky za podmínek obvyklých na mezibankovnim peněžním trhu a deponováním stejné částky v zahraničí. Očištěn byl rovněž peněžní agregát M2, takže počínaje 3. čtvrtletím 1995 byl vykazován dvojí růst peněžní zásoby: celkové a bez vkladu SPT Telecom. 618 POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 20Q0 Obrázek 4 Vývoj struktury peněžní zásoby (meziroční změny) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 ^^—Peněžní zásoba M2 -- Čistá zahraniční aktiva -----Domácí úvěry Pramen: Česká národníbanka. měnových účinků kapitálového přílivu. Do této skupiny opatření lze řadit předčasné splacení veškerých úvěrů přijatých od Mezinárodního měnového fondu. Uzavřena byla též dohoda s vládou o stažení příjmů získaných z výnosů malé a velké privatizace od komerčních bank na účty u centrální banky. Příznivě posuzovány byly též kroky, které ve svém důsledku podporovaly růst transakční poptávky po devizách. V této souvislosti je možné zmínit zavedení restriktivnějších pravidel pro devizové obchody s centrální bankou a také přechod k volnoměnovému platebnímu styku se Slovenskou republikou.23' Jeden z prvních kroků aplikace přímých nástrojů měnové politiky spočíval v ukončení některých úvěrových facilit, jejichž prostřednictvím centrální banka půjčovala fondy komerčním bankám. Významnější místo ale zaujaly neúročené povinné minimální rezervy, jejichž výše se v době kulminujícího přílivu pohybovala na úrovni 8.5% (stavební spořitelny podléhaly nižší sazbě 4 %). Pro centrální banku tento nástroj představoval přímočarý, efektivní a zejména levný způsob stahování nadměrné likvidity z bankovního sektoru. Současně však měl svá omezení daná tím, jak tato implicitní forma zdanění dodatečně zatěžovala hospodářský výsledek bank. Těžiště odezvy centrální banky na masivní příliv kapitálu se nacházelo v operacích na volném trhu, v tzv. sterilizovaných intervencích. K této technice ostatně nutil tehdy uplatňovaný intervenční automat, který v rámci tzv. fixingu ukládal centrální bance odkupovat, při dané hodnotě fixního kurzu, veškeré množství deviz nabízené obchodními bankami k prodeji. Emitované koruny, které centrální banka při- 23) Systém clearingového zúčtování tvořil spolu s celní unií významný nárazník, který tlumil dezinte-9'ačni šok po rozdělení homogenní československé ekonomiky na dva samostatné celky. Založen byl na uiiií národních měn ve vzájemném platebním styku nástupnických ekonomik, z nichž obě trpěly výrazným ""dostatkem devizových prostředků, a na zapojení státních rozpočtu do vykrývaní bilančních sald. Jednostranné vypovězeni této platební smlouvy českou vládou bylo synchronizováno se schválením nového de-v|ttvého zákona, zavádějícího vnější sménitelnost CZK (blíže viz Dědek a kol.. 1996). POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 2000 • 619 pisovala ve prospěch prodávajících bank, byly pak plně nebo zčásti sterilizov^ prodejem krátkodobých cenných papírů (tzv. pokladničních poukázek České nám? ní banky). Tímto způsobem vzrostly devizové rezervy prakticky z nuly po měn« \ \* r*\r\ sis* r>^ ľn /■ i A f\ C\ C n h!i. .__ ^* odluce v únoru 1993 na přibližně 14 mld. USD koncem roku 1995. Přitom v sam» ném roce 1995 byl dosažen přírůstek 7,5 mld. USD. Zrcadlově k bytnění devizový* rezerv se zvyšovala držba krátkodobého dluhu centrální banky v portfoliích obcho*. nich bank, a to z průměrného stavu 14 mld. CZK v roce 1993 na 56 mld. v roce I9gj Jak známo, sterilizované intervence působí dvousečně. Na straně pozitiv |» jmenovat udržování kurzové stability a bezprostřední redukci inflačních tlaků. Jat kož je však nezbytné stimulovat obchodní banky k držení stále většího dluhu cei* : rální banky, úrokové sazby tíhnou k růstu. Vyšší úrokový diferenciál v kombinaä ; s pevným kurzem následně přitahuje příliv nových horkých peněz.24' Rostoucí z*. soba krátkodobých cenných papírů v rukou bankovního sektoru také vytváří rezervoár pohotové likvidity, jehož vyprazdňování v souladu s autonomním rozhodovánu» obchodních bank může komplikovat cíle měnové politiky kdykoliv v budoucnost A v neposlední řadě je tu kumulovaná účetní ztráta centrální banky, která je příjemcem nižších úroků z devizových aktiv a plátcem vyšších úroků z korunových pasiv. Tato ztráta výrazně narůstá s každým procentním bodem kurzového zhodnoceni. Obrázek 5 Sterilizace a růst devizových rezerv 450- 400 350- 300. * 250-o 2 200. 150. ■^M xl. / -J^zr -r- -r '' * Devizově rezervy ČNB Pramen: Česká národní banka. 1995 1996 1997 1998 " 1999 ■ Pokladniční poukázky ČNB ■-» Povinné raininální rezervy Se všemi těmito kontroverzními aspekty sterilizovaných intervencí byla Česká národní banka průběžně konfrontována. Postupně uzrávalo přesvědčení o nemožnosti pokračovat ve vyjetých kolejích, o nutnosti provést systémovou změnu, která by ukončila každodenní stereotyp nafukování bilance centrální banky devizami na straně aktiv a krátkodobým dluhem na straně pasiv. Touto systémovou změnou bylo myšleno opuštění rigidně pevného kurzu, který s malými technickými obměnami, 24) Efektivnost sterilizace bývá měřena odhadem tzv. ofsetového koeficientu. Ten se pohybuje v rozmezí od nuly do jedné, přičemž interpretace je taková, že čím blíže jsou hodnoty jedné, tím nižší je schopnost centrální banky provádět autonomní řízení peněžní zásoby (sterilizace kapitálového přílivu jenom podporuje nový příliv). Opakované výpočty za roky 1994 - 1995 vedly k hodnotě ofsetového koeficient" v intervalu 0,3-0,6. Tendence k růstu tohoto koeficientu pak korespondovala s rozšířeným názorem, 2* účinnost stále nákladnějších sterilizačních opatření postupné klesá. 620 • POLITICKÁ EKONOMIE, 5, 2000 s ^ak s nezměněnou centrální paritou, po dobu více než pěti let tvoril stálou kulisu jgske cesty transformace. Ve výčtu opatření reagujících na přílivovou vlnu by neměly chybět i některé po-Ijjsy o administrativní regulaci. Do této kategorie patří tzv. limity na otevřené krát-fcdobé pozice vůči nerezidentům, zavedené v srpnu 1995. Běžným projevem kapi-Bíového přílivu bylo totiž to, že obchodní banky přijímaly vklady od nerezidentů, tseré pak zapůjčovaly rezidentům. Tím současně narůstal bilanční nesoulad mezi •ohledávkami a závazky vůči nerezidentům. Bankám bylo proto nařízeno, že krátkodobá nerezidentní pasiva mohou převyšovat nerezidentní aktiva maximálně 3 30%, při absolutním stropu 500 mil. CZK. Jmenované limity se ovšem nesetkaly i výraznějším úspěchem, neboť nebylo obtížné nalézt cesty k jejich obcházení. Vel-m jednoduše se to dalo zařídit reklasifikací krátkodobých kontraktů (se splatností watší než jeden rok) na dlouhodobé (splatnost 1 rok + 1 den apod.).25» Mezi zahradního zapůjčovatele a domácí banku rovněž stačilo umístit domácí nebankovní finanční instituci. Potom banka vstupovala do obchodního vztahu již vůči rezidentu, í tím vypadávala z dosahu limitů. Rostoucí problémy s přílivovou vlnou vyzývaly k házení větších zrnek písku do ioukolí kapitálových toků. Analyzována byla zejména chilská zkušenost s depozitní povinností, jejíž kalibrace umožňovala působit selektivně podél splatnostního spektra přitékajícího kapitálu. Legislativní opora pro vytváření povinných depozit u centrální banky se dokonce dostala do nového devizového zákona. Toto opatření ale nakonec aplikováno nebylo. Převládající liberální atmosféra s obecnou nechutí k zavádění nových administrativních kontrol byla bezesporu jedním vysvětlením, ne však 6'm hlavním. Spíše se prosadil názor ponechat si depozitní povinnost prozatím v záloze a vyhlásit ji teprve tehdy, nezaberou-li tržně konformní přístupy, mezi nimi ze-iména změna kurzového režimu. A jelikož tržní přístupy zabraly, diskuse o přínosu depozitní povinnosti velmi rychle odezněla. Mohutná přílivová vlna nepochybně testovala hranice schopností měnové politiky. Zcela jistě disponovala dostatečně silným potenciálem k rozkolísání makroekonomické stability. Situace se však nevymykala kontrole. Inflační impulsy šlo vesměs zvládat měnovými nástroji. Opakovaně se vracela otázka výraznějších rozpočtových přebytků, které by podpořily měnovou politiku v jejím zaneprázdnění přílivovou vlnou. Nesetkávala se však s pozitivní odezvou vlády. Epizoda kapitálového přílivu v letech 1994 - 1995 se do historie české ekonomiky zapsala jako období hojnosti. Bankovní sektor se topil v nadbytku likvidity, sektor domácností se těšil rychlému růstu reálných mezd. Převládající optimistický tón tyl udáván svižnými tempy hospodářského růstu a extrémně nízkou nezaměstnaností. Česká republika si tak mohla připsat další kreditní body ke své reputaci úspěšné se transformující ekonomiky, která na pozadí rizik přílivové vlny nezanedbává zásadu zdravého makroekonomického prostředí a ctí svá liberalizační předsevzetí. Doba hojnosti ale netrvala dlouho. Příliv kapitálu ztratil na své intenzitě a latentní tíhnutí k přehřívání dostávalo stále zřetelnější obrysy. Dokončení příště 25) Instruktivní svědectví podává Jílek (1996). Bezprostředné před zavedením regulace nerezident-*'/ch p0Zjc činil podíl krátkodobých, resp. střednědobých vkladů u zahraničních bank 81 %, resp. 16 %. ' rcésíci působnosti regulace se tato relace mezi krátkodobými a střednědobými vklady přehoupla na