Stati PŘÍČINY A PRŮBĚH MĚNOVÝCH TURBULENCÍ V ČESKÉ REPUBLICE V ROCE 1997 Oldřich DĚDEK, Česká národní banka, Praha (dokončeni) 5. Fenomén silné koruny Hledáme-li osobité rysy v přístupech k ekonomické transformaci, které v určitém směru vydělují jednotlivou zemi vůči ostatním téže skupiny, potom česká cesta transformace nemůže nezaujmout fenoménem dlouhodobé kurzové stability. Je skutečné pozoruhodné, že během dosavadní devítileté historie hospodářské reformy kurz CZK vůči USD nominálně oslabil přibližně o 18 %, vůči DEM pak o 9 %. Pro srovnání, za stejnou dobu HUF urazil dráhu vůči uvedeným dvěma měnám ve výši 210 a 190 %; pro PLZ to bylo 270 a 240 %.'> Lze ale skutečně interpretovat tuto primární informaci o ojedinělé vnější stabilitě české měny jako úspěch české hospodářské politiky? Nejde pouze o pozlátko, jehož odstranění nás upozorní na významnou příčinu měnové krize? Nemálo ekonomů uvažuje právě tímto způsobem. Volání po devalvacích, intervencích a slabší koruně bylo s větší či menší intenzitou slyšet prakticky permanentně. Žádný jiný koncept na sebe patrně nesoustředil takovou pozornost analytiků a ekonometrů jako odhady nejrůzněji definovaných rovnovážných úrovní kurzu a z toho plynoucího řádu nadhodnocení. A přesto se kurz choval tak, jak se choval, tj. víceméně ignoroval doporučení a predikce žádoucích hodnot. Lze tedy tvrzení o silné koruně řadit k fundamentálním nebo jen k okrajovým příčinám rostoucí vnější nerovnováhy a navazující měnové krize? A bylo vůbec v silách centrální banky čelit posilování měny, byť by pro domněnku o fundamentálním nadhodnocení existovaly méně vágní argumenty? To jsou otázky, na které následující pasáže hledají odpověd. 5.1 Kotva, polštář a korzet Kurzový režim aplikovaný při startu ekonomické transformace vyvolával asociaci dvou poeticky zabarvených termínů: kotva a polštář. První z nich, kotva makroekonomické stabilizace, vyjadřoval záměr reformátorů využít politiku pevného kurzu k vytvoření jakéhosi pevného bodu pro všechny převratné liberalizační změny, které ekonomická reforma uvedla do pohybu. Žádný lepší stabilizující prostředek ob- 1) Podíl průměrné hodnoty z března 1999 k průměrné hodnotě r. 1991. Podkladové údaje byly převzaty z publikací MMF International Financial Statistics. POLITICKÁ EKONOMIE. 6, 2000 • 739 dařený souměřitelnými efekty pro transparentnost, kredibilitu, ale i účinnost polřtj vlády a centrální banky nebyl identifikován. Úvahy o blahodárném působení kurzo-vé kotvy tak vedly k volbě vysoce rigidního kurzového režimu, který vytvářel míní. mální prostor pro rozhodovací volnost měnových autorit.2)'3) Byl zde ale také již zmíněný kurzový polštář v podobě sledu počátečních devalvací. Třebaže významná část tohoto oslabení domácí měny měla charakter napravení jedné z nejkřiklavějších cenových deformací převzatých z plánované ekonomiky, pravdou zůstává, že prostředí podhodnoceného kurzu patřilo k vědomému záměru v rámci balíku základních reformních opatření. Navíc zásada, že lepší je mýlit se na správné straně podpořila v diskusích o žádoucí paritě variantu zaručující výraznější podstřelení „rovnovážné" úrovně. Teze o silné koruně tak ani v nejmenším nefigurovala v konturách výchozího kurzového režimu.4' Má-li být popis kurzové politiky z počátečního stadia reformy úplný, je účelné rozšířit dvojici pojmů kotva a polštář ještě o pojem „korzet". Bylo totiž nezbytné vnořit kurzový polštář do korzetu restriktivních politik a tím předejít rychlému vyprazdňování polštáře, k němuž by docházelo, kdyby vysoká míra inflace tlačila na rychlé reálné zhodnocování kurzu. Koneckonců, počáteční oslabení kurzu iniciovalo výrazný inflační skok.5' Je nutné mít současně na zřeteli, že sevření kurzového polštáře korzetem bylo možné jedině díky zárodečnému stavu finančních trhů. Ekonomika byla uzavřena na kapitálovém účtu platební bilance, a proto i izolována od měnových účinků kapitálových toků. Centrální banka mohla regulovat poskytování úvěrů pomocí úvěrových a úrokových stropů a také neformálně působit na hrstku státních bank vydělených z původního uspořádání monobanky. Chování mezd bylo celkem úspěšně usměrňováno pomocí důchodové regulace. Kromě toho kredibilitu výchozí kurzové parity podporoval původně nezamýšlený mzdový polštář, který vznikl tím způsobem, že počáteční inflační skok byl překvapením pro dosahovaný nárůst nominálních mezd, načež rezultující propad reálných mezd o 26 % byl jen postupně eliminován. Restriktivním účinkem působila fiskální politika, která mohla vyprazdňovat výdajový polš- 2) Režim pevného kurzu byl konstruován jako vazba CSK na koš měn, jehož složení podléhalo periodickým úpravám. Od 28. prosince 1990 do 1. ledna 1992 platila následující struktura: DEM 45,52 %, USD 31.34%, ATS 12,35%, CHF 6,55 %, GBP 4,24 %. Od 2. ledna 1992 do 2. května 1993 bylo složení následující: USD 49,07 %, DEM 36,15 %, ATS 8,07 %, CHF 3,79 %, FRF 2,92 %. Od 3. května 1993 do 26. května 1997 byl měnový koš složen pouze ze dvou měn: DEM 65 %, USD 35 %. 3) Raná podoba pevného kurzu udávala vztah koruny ke směnitelným měnám jednoznačně v souladu ;; aritmetikou měnového koše. To znamená, že se znalostí počátečních parit a váhového složení měnového koše stačilo dosadit do příslušných vzorečků aktuální světové kurzy košových měn a tím vypočítat kurz CZK vůči všem ostatním směnitelným měnám. Teprve od září 1992 bylo zavedeno úzké pásmo ± 0,5 procentního hodu od centrální parity, což vytvářelo určitý prostor pro dolaďování výše kurzu podle poměrů nabídky •i poptávky. V dubnu 1995 došlo k dalšímu rozšíření pásma na ± 0,75 procentního bodu tím způsobem, že i značí domácí, resp. zahraniční sazbu. Banka tedy nevydělává ale s"i neprodělává, kladný úrokový diferenciál rD > rf ovšem implikuje F> S , takže souběžná realizace spo-tové a termínové operace vynáší klientovi korunový zisk F - S na 1 USD. A jelikož v obou operacích vy-Mupuje proti klientovi stále stejná banka, namísto souběžné realizace uvedených dvou operací je klientovi jednoduše připsán na účet arbitrážový zisk. Praktická podoba nedoručitelných forwardu musela brát ohled "* volatilitu zahraničních měn v rámci struktury měnového koše a také respektovala určité dělení arbitrá-*ového zisku mezi bankou a klientem. Jílek (1996) uvádí, že měřeno hodnotou podkladového aktiva dosahoval objem nedoručitelných forwardu přibližné 20 mid. CZK. POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 • 743 *\ idea fluktuačního pásma, jehož hranice byly umístěny do vzdálenosti ± 7,5 procení-ního bodu od staronové centrální parity. Cílem stati není vyhodnocovat, do jaké míry se fluktuační pásmo zhostilo funkca repelenta horkých peněz. V daném kontextu je důležitější otázka, jak nový kurzoví režim naložil s problémem reálného zhodnocování. Někteří pozorovatelé se dornt]. váli, že větší prostor pro volné působení tržních sil přihlédne k fundamentálním zájmům běžného účtu. Očekávali, že rostoucí deficity běžného účtu povedou k samovolnému oslabování kurzu a tím i k obnovování vnější rovnováhy. Zvolená šířka fluktuačního pásma propůjčovala tomuto scénáři dostatečný realizační prostor. Chování kurzu však vesměs ignorovalo tyto představy. Jako ve všech finančně otevřených ekonomikách se i v české ekonomice prosadilo dominantní postavení kapitálového účtu vůči transakcím běžného účtu. A jelikož kapitálové toky měly silné pobídky k přílivu, proti nimž „pro nedostatek špatných zpráv" nestály žádné významnější vyvažující pobídky k odlivu, dostavila se nominální apreciace, která dále posílila již tu existující reálnou, generovanou inflačním diferenciálem. Sama centrální banka nebyla v té době jednotná v názoru, zda čelit nominální apreciaci devizovými intervencemi. Nakonec ale převážilo přesvědčení, že sama toho moc nezmůže proti trendu. Ten byl skutečně silný a později ještě upevněný přetížením měnové politiky v období před měnovou krizí. Centrální banka se chtála vyhnout riziku, že neúspěšné intervence poškodí její kredibilitu a navíc nanovo spustí sterilizační kolotoč. A tak se nakonec rozhodla tato rizika nepodstupovat, když koneckonců chování kurzu nekolidovalo s deklarovaným kurzovým režimem fluktuačního pásma a navíc drželo na uzdě mnohé akutní inflační tlaky. Obrázek 7 Vývoj obchodní bilance M Saldo obchodní bilance -----Klouzavý průmčr (3 mčsicc) Pramen: Česká národní banka. A je zde ještě podstatná okolnost, která nabourává jednoduché schéma o tom-že nicneděláním, tj. neintervenováním proti nominální apreciaci centrální banka uspíšila měnovou krizi. Nezní to možná příliš konzistentně s učebnicovou poučkou o negativním vlivu reálného posilování na chování běžného účtu, pravda je nicméně taková, že začátek roku 1997 přinesl pozitivní zlom do statistiky obchodní bila*»- . ce. Její deficity začaly opisovat lepšící se trend, což podporovalo hypotézu, že ^M 744 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 binace měnové restrikce a předchozí vlny proexportně zaměřených investic začíná přinášet první ovoce. Proto spíše než na nadměrné zhodnocování koruny by možná tylo více k věci stýskat si na nepřízeň osudu, na jakousi unáhlenost finančních trhů, Icteré nedaly dostatek času k potvrzení sebelikvidující povahy vnější nerovnováhy. Jinými slovy, kdyby vnější impulsy k měnové krizi přišly o něco později, kdyby kulminování vnější nerovnováhy nespadalo do období vyhrocených poměrů v jihovýchodní Asii, možná že by ke spuštění krize chybělo kritické množství hybných sil. Toto by ale byl příliš alibistický závěr, neboť hospodářská politika by měla počítat s tím, že Mastné dny se střídají se smolnými a že překvapení může přijít i v ten nejméně vhodný okamžik. 6. Schylování k bouři Žádný válečný konflikt nepropuká ze dne na den. Obvykle býváme svědky postupného zostřování napětí, které o sobě dává vědět prostřednictvím drobných pohraničních přestřelek, výměn diplomatických nót a podobných zneklidňujících událostí. Jinými slovy, obvykle bývá dostatek času k rozpoznání horšící se situace a také je dán prostor pro politické urovnání či alespoň obrusovaní ostrých hran. Záleží jen na hlavních aktérech, jak zvládnou šance k odvrácení hrozícího konfliktu.Ve výše uvedeném smyslu lze průběh roku 1996 a prvních měsíců roku následujícího považovat za období gradujícího napětí, během něhož byl vyslán dostatek signálů o komplikující se hospodářské situaci a které nebylo využito k nalezení účinné preventivní akce proti stále se zvětšující vnější nerovnováze. 6.1 Rostoucí problémy transformace Počátek roku 1996 byl ještě ve znamení ofenzívy vedené proti přílivové vlně. Podstatnou změnu zaznamenal kurzový režim: od 28. února vešlo v platnost rozšíření fluktuačního pásma z dosavadních ± 0,5 na ± 7,5 % při zachování centrální parity i struktury měnového koše. Centrální banka byla připravena nepřipustit desta-bilizaci kurzu, kterou by mohla vyvolat nárazová změna kurzového režimu, a proto intervenovala v reakci na bezprostřední odliv krátkodobého kapitálu. Celkový rozsah devizových prodejů dosáhl za tři dny částky 660 mil. USD (přibližně 5 % devizových rezerv). Intervence rychle vyhladily turbulentní vlnku. Část krátkodobého kapitálu odplynula, kdežto příliv dlouhodobého kapitálu (především přímých zahraničních investic a podnikových úvěrů) pokračoval s konstantní intenzitou. Stabilizací poměrů na devizovém trhu se však vývoj nevrátil do atmosféry dřívějších „báječných leť. Mezi prvními to byla centrální banka, kterou zneklidňovaly nezdravé tendence, jež tlačily ekonomiku do prohlubujících se nerovnováh. Peněžní zásoba výrazně přestřelovala horní mez vytyčeného koridoru a tím signalizovala potenciální problémy s budoucí inflací. Pádivá růstová tempa si udržovala úvěrová Wpanze. A co více, znepokojovat začal rozsah deficitů na běžném účtu platební bilance. Analýza příčin těchto nežádoucích trendů odhalovala neúměrný růst reálných mezd, který nechával v závěsu tempa růstu produktivity práce. Obrat k horšímu byl pozorovatelný nejen v rovině makroekonomické stability, ale •aké z pohledu mikroekonomických reforem: - kumulace problémů malých bank, která hrozila přerůst v systémovou krizi, vedla k vyhlášení programu stabilizace bankovního sektoru. Za období leden až červenec 1996 bylo nucenou správou, odebráním licence či likvidací postiženo 7 malých peněžních ústavů, což přivodilo stres i finanční újmu nezanedbatelnému Počtu vkladatelů; - v sektoru investičních fondů se odehrály první velké podvody. Doprovodní skandály jako špička ledovce upozorňovaly na hluboce netransparentní poměrv ovládající domácí kapitálový trh. Ty byly navíc posvěceny oficiální rétorikou vlády o škodlivosti zásahů do obchodování s vlastnickými právy; - sektor zdravotních pojišťoven prošel sérií bankrotů, po které zůstalo množství neuhrazených dluhů a hořká chuť fiaska liberálně pojaté reformy financování zdravotní péče. Finančním problémům se nevyhnula největší domácí pojišťovna; - na veřejné mínění silně působily nezdařené privatizační projekty a spektaku-lární případy tunelování podniků i bank novopečenými vlastníky. Touto formou byla vybírána daň za zvolené přístupy k restrukturalizaci, které absolutizovaly rychlost privatizace, rezignovaly na důslednější výkon vlastnických práv státu a principiálně odmítaly některé standardní formy angažovanosti vlády v ekonomice (podpora pří-mých zahraničních investic, proexportní politika aj.); - dostavovala se dříve tušená rizika kupónové privatizace v podobě rozptýlené a nepřehledné vlastnické struktury a také nulového přínosu pro kapitálové posíleni podnikové sféry; - společným jmenovatelem mnohých kritizovaných neduhů byla nedostatečná pozornost věnovaná vymahatelnosti práva a vytváření regulatorního rámce v prostředí hlubokých institucionálních změn. K dokreslení celkového klimatu tehdejší doby nelze nezmínit parlamentní volby v květnu 1996, které k existujícím problémům přidaly dodatečnou dimenzi politického cyklu. V předvolební atmosféře byly oznámeny a následně medializovány sliby, které odporovaly představě, že přehřívající se ekonomika potřebuje ochlazovací kúru v zájmu korekce prohlubujících se nerovnováh. Volební výsledky vedly ke vzniku staronové koaliční, avšak již jen menšinové vlády, poznamenané napjatými vztahy mezi koaličními partnery a vzhledem k rozložení politických sil i pochybnostmi o schopnosti udržet kontinuitu reformního programu. 6.2 Přetížená měnová politika V atmosféře nereálných expektací přiživovaných politickým cyklem a za zjevné nechuti vlády akceptovat signály o plíživé erozi makroekonomické stability pustila se centrální banka do svého závodu osamělého běžce. Do tohoto závodu se pustila s vědomím, že izolovaná aplikace nástrojů měnové politiky není tou nejlepší odezvou v situaci, kdy převažujícím projevem inflační mezery, čili převisu agregátní poptávky nad agregátní nabídkou, není ani tak narůstání cen jako spíše narůstání vnější nerovnováhy. Bylo totiž možné očekávat, že zvýšení úrokových sazeb, které by sledovalo zpomalení růstu agregátní poptávky, se mnohem citelněji dotkne složky investic než osobní spotřeby. Omezovat investice ale znamená omezovat budoucí růstový potenciál. Vyšší úrokové sazby také vábí do ekonomiky více krátkodobého kapitálu, který chce vydělávat na štědrém úrokovém diferenciálu.Tím dochází ke zhodnocování kurzu, což podlamuje exportní výkonnost. Bylo evidentní, že optimální mix hospodářské politiky by vyžadoval, aby větší díl stabilizačního břemene převzala fiskální a důchodová politika. Státní rozpočet, namísto sklouzávání do deficitů, by měl usilovat o přebytky, aby efektivně přispíval ke snížení agregátní poptávky a současně působil ve směru poklesu úrokových sazeb. Vývoj reálných mezd by měl těsněji vázat na vývoj produktivity práce, aby chování mezd napomáhalo při obnovování vnější rovnováhy na nabídkové i poptávkové straně. Uvedené požadavky ale nepadaly na úrodnou půdu. Bylo slyšet argumenty, ž« vládní rozpočet dělá v rámci dané politické konstelace maximum a nedává větší pr°* stor pro omezování rozpočtových výdajů. Přitom fakticky vláda reagovala na eska-laci vnější nerovnováhy v r. 1996 uvolňováním fiskální politiky, jehož projevem bylo 746 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 j rozpuštěni dřívějších rozpočtových přebytku (viz tabulka 4)."' Na adresu mzdového vývoje bylo řečeno, že vláda nedisponuje nástroji pro ovlivňování mezd v soukromém sektoru a koneckonců pozorovaný růst reálných mezd jenom vyrovnává jejich propad při startu ekonomické reformy. Částečně mělo toto odmítnutí ke spolupráci s měnovou politikou oporu v daném stavu věcí, částečně se zde ale také projevovala nechuť kousnout do kyselého jablka. Ať tak či onak, měnová politika zůstala ve svém úsilí čelit rozvolňování makroekonomické disciplíny osamocena. Tabulka 4 Porovnání měsíčních sald státního rozpočtu (mld. Kč) 1995 1996 změna (1996- 1995) 1995 1996 změna (1996- 1995) Leden 6,7 6,9 0,2 Červenec -0,4 1,9 2,3 Únor -3,8 -3,7 0,1 Srpen 1,2 -4,5 -5,7 Březen 3,7 -1,5 -5,2 Záři 3,1 3,6 0,5 Duben -4,8 -3,5 1,3 Říjen -2,1 1,2 3,3 Květen 1,2 -3,1 -4,3 Listopad 3,4 -4,2 -7,6 Červen 7,5 3,8 -3,7 Prosinec -8,4 1,4 9,8 Roční kumulace 7,3 -1,7 -9,0 Pramen: Ministerstvo financí ČR. Zvolena byla zprvu „drobečková" politika, čili metoda zvyšování operativní úrokové sazby v malých krocích.12' Takovéto dávkování však evidentně zůstávalo pod prahem citlivosti ekonomických aktérů. Proto měsíc po parlamentních volbách, v červnu 1996, bylo rozhodnuto o razantnějším zpřísnění měnové politiky.13' Přijaté rozhodnutí centrální banky, ve své době považované za legitimní reakci na vyšší inflační rizika, se stalo v jednom ohledu osudovým. O půl roku později, když se státní rozpočet dostal na příjmové straně do vážných potíží a potvrdily se signály o ztrátě růstového tempa, rozpoutalo se hledání viníků odpovědných za vzniklou situaci. Vláda ukázala prstem právě na červnové zpřísnění měnové politiky jako na prvopočátek všech problémů. Centrální banka byla obviněna z necitlivého šlápnutí na brzdy, jež s nikým nebylo konzultováno. Tato roztržka následně zvýšila napětí ve vztazích mezi vládou a centrální bankou, což komplikovalo preventivní akci proti blížící se měnové krizi. 11) Tendence k nekooperativnímu chování fiskální politiky na pozadí narůstající vnější nerovnováhy je ještě patrnější v propočtech cyklické a strukturální složky rozpočtového deficitu. Jak známo, v této analy-lické úloze jde o to identifikovat cyklickou část deficitu, která je produktem hospodářského cyklu (a proto jen volně souvisí s rozpočtovým rozhodováním vlády), a zbývající strukturální část, která představuje vědomý fiskální stimul. Podle odhadů ČNB dosáhla v r. 1996 (tj. v kritickém roce před měnovým otřesem) strukturální složka deficitu veřejných rozpočtů 2.6 % na HDP. O rok dříve to bylo 1,4 %. 12) Operativní řepo sazba pro splatnost jeden týden prodělala tyto změny: zvýšení z 11,25 % na 1',50%od29. 3. 1996, zvýšení z 11,50% na 11,60 % od 29. 4. 1996 a zvýšení z 11,60% na 11,80% od 9-5. 1996. 13) Zvýšení diskontní sazby z 9,5 % na 10,5 %, zvýšení lombardní sazby z 12,5 % na 14 %, zvýšení Povinných minimálních rezerv (s výjimkou stavebních spořitelen) z 8,5 % na 11,5 %. Operativní jednotýdenní řepo sazba byla posunuta z hladiny 11,80 % na 12,40 %. Or"\i \T\r\sK trvnMn* aic c onrtn « T*T ^1 Obrázek 8 Objem nesplacených euroobligací (k 29. 7. 1997) 120------------------__. . . 100 80- v N O 60 E 40' 20- o- 1995 1996 1997 1998 1999 Pramen: Česká národní banka. Jak na toto pestré dění reagoval zahraniční kapitál? Určitě ne příliš logicky, když na začátku roku 1997 překvapil explozí korunových euroobligací.'4' O překvapení lze mluvit z toho důvodu, že uvedený jev gradoval v okamžiku, kdy zahraniční analytici obsáhle informovali o rostoucích rizicích při investování do českých aktiv (vnější nerovnováha se prohlubovala, hospodářský růst se zpomaloval, politická stabilita se vytrácela). V každém případě vlna korunových euroobligací přišla v krajně nevhodnou dobu, neboť se projevila v silném posilování koruny (dosažené maximum činilo 5,5 % od centrální parity) právě tehdy, když se vyhrocoval problém deficitu na běžném účtu platební bilance. Fenomén korunových euroobligací nicméně připomenul, jak dalece již postoupila integrace české ekonomiky do světových finančních trhů. Upozornil, že domácí monetární prostředí se stalo součástí nesrovnatelně většího celku, stojícího mimo dosah domácích legislativních a regulatorních autorit. Toto hlubší propojení s externími trhy bezesporu působilo ve směru zesílení akutních problémů, avšak jen z toho důvodu, že byly aktivovány dodatečné přizpůsobovací mechanismy, které dávaly najevo, že velký trh bude vždy diktovat podmínky trhu menšímu. Takto ovšem poselství korunových euroobligací nebylo ve své době pochopeno, obava z destabili-zujících důsledků vnější nerovnováhy nesjednocovala rozhodující tvůrce politik k přijetí efektivní preventivní akce. 6.3 Příliš málo, příliš pozdě Globálně rozvažující zahraniční investor, pro něhož je Česká republika pouze jednou z mnoha alternativ alokace kapitálu, musel být v prvním čtvrtletí roku 1997 konfrontován následujícími skutečnostmi: 14) Jestliže za celý rok 1996 bylo evidováno 26 emisí v hodnotě 1,2 mld. USD, za první čtvrtletí r. 1997 to bylo již 35 emisí v hodnotě 1,7 mld. USD. Rozmach tohoto trhu lze vysvětlit snahou o porcování vysokého úrokového diferenciálu. Drobné investory, kteří generovali rozhodující část poptávky, lákal vysoký vynos a před podstupovaným kurzovým rizikem je uklidňoval relativné krátký termín splatnosti (převážné 1 až 2 roky), ale i dobrý zvuk CZK těšící se pověsti stabilní měny se silnou vazbou na DEM. Pro emitenty z řad podnikového, bankovního i veřejného sektoru byly eurokorunové instrumenty zajímavé tím, že prostřednictvím swapových operací otevíraly cestu k levnějšímu vypůjčování v některé ze světových mén. 748 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 I _ pohled skrze optiku indikátorů zranitelnosti ukazoval na jeden z nejhorších deficitů běžného účtu k HDP (některé odhady pro začátek roku 1997 mířily nad 10%), nevykrytý přílivem dlouhodobého nedluhového kapitálu. Narůstající hrubá zahraniční zadluženost se přibližovala k bezpečnostní hranici 40 %. Prolongace trendů signalizovala rychlý sestup devizových rezerv směrem k bezpečnostní konstante tří měsíčních dovozů (porovnání koncových stavů roků 1996 a 1995 ukazovalo pokles devizových rezerv z hodnoty 6,2 na 4,3 měsíčních dovozů); - rozbor makroekonomické situace odhaloval známky ochabujícího hospodářského růstu při současném prohlubování vnější nerovnováhy (narůstání deficitů běžného účtu) i vnitřní nerovnováhy (předstih růstu reálných mezd před růstem produktivity práce, napětí ve státním rozpočtu). Na mikroúrovni byla patrná ztráta transformační dynamiky (odkládaná privatizace bank, pomalá restrukturalizace a slabý výkon vlastnických práv, nevýrazné cenové deregulace, hluboce netransparentní kapitálový trh, špatný stav vymahatelnosti práva aj.); Obrázek 9 Pokles tempa hrubého domácího produktu 94:1 II! 95:1 III 96:1 III 97:1 III 98:1 III 99:1 Pramen: Český statistický úřad. - politická scéna směřovala ke stále větší nestabilitě, živené špatnými zprávami z ekonomiky i patovým výsledkem parlamentních voleb; - ve vzájemném vztahu dvou hlavních tvůrců ekonomických politik, tj. vlády a centrální banky, se usadilo napětí, poznamenané polemikou, kdo může za zpomalení hospodářského růstu. Doprovodné mediální přestřelky dále obnažovaly zranitelnost české ekonomiky;15'',6) 15) Mediální ofenzívě, obviňující centrální banku za zpomalení hospodářského růstu, čelila čNB následujícími protiargumenty: tendence k poklesu růstových temp měla počátek již v prvním čtvrtletí r. 1995, ■Wy o rok a půl dříve před inkriminovaným zpřísněním měnové politiky v červnu 1996 (viz obrázek 9); červnové zpřísnění mělo nepodstatný dopad na růst nominálních úrokových sazeb z nově poskytovaných úvě-*>■ v reálném vyjádřeni došlo jen k mírnému nárůstu sazeb; nedošlo k uzavření přítoku peněz do ekonomky, jelikož v úhrnu nových úvěrů a vypůjčování v zahraničí i na kapitálovém trhu žádný pokles nebyl *aznamenán. 16) .Trumfovým esem" v rukou kritiků centrální banky se stal vývoj peněžního agregátu M2 (viz např. Klaus, 1999). Skutečně, jestliže před zpřísněním měnové politiky v červnu 1996 se meziroční přírůstky tohoto agregátu pohybovaly v rozmezí 17 - 19 % (se zahrnutím vlivu SPT Telecom to bylo dokonce 21 -23 %), potom v první polovině následujícího roku sestoupily k hodnotám 6-7 %. Interpretovat takový vý- - znepokojení vyvolávalo chování obyvatelstva tím, jak rychle v tomto sekton začaly narůstat devizové vklady. Česká národní banka dostávala z trhu signály S významní hráči (hedgeové fondy) mají zainvestováno na prudké oslabení kurzu Obrázek 10 Růst devizových vkladu (rezidenti) 65.0 60.0 55.0 i "f . ■«■- • ■ N U T3 50.0 45.0 ^y^ i'................. E 40.0 35.0 .........................;................... * s'- 25.0 ■ ' 1996:i 3 5 7 9 II 1997:1 3 5 7 - Vklady fyzických osob - Vklady právnických osob Pramen: Česká národní banka. Sečteno a podtrženo, výše uvedená mozaika zpráv z České republiky přímo vybízela k tomu, aby tato země začala být vnímána jako teritorium vystavené potenciálním turbulencím. Na tento nepříjemný fakt upozornila též Závěrečná zpráva „utajené mise" Mezinárodního měnového fondu z konce března 1997, která obsahovala explicitní varování, že ekonomika se vystavuje riziku spekulačního útoku, jenž může ohrozit mnohé z dosavadních úspěchů transformace.171 Ve výše popsané atmosféře, v dubnu 1997, vláda přijala dokument nazvaný Korekce hospodářské politiky a další transformační opatření. V návaznosti na uvedený krok požádala Parlament o vyslovení důvěry. Přijatý akční program, který byl později znám pod neformálním označením „první vládní balíček", postupoval po linii opatření jak s krátkodobým, tak se střednědobým účinkem. Úkolem „krátkého konce" balíčku bylo demonstrovat odhodlání vlády zamezit dalšímu zhoršování vnější i vnitrní nerovnováhy a tímto jasným signálem udržet důvěru zahraničního kapitálu. Tomuto cíli měly napomoci následující kroky: rozpočtové škrty ve výši 25,5 mld. CZK voj jako důsledek prestrelené měnové restrikce bylo ovšem značně nekorektní. Dominantní pokles přírůstků peněžní zásoby šel na vrub komponenty čistých zahraničních aktiv (v r. 1996 meziroční propad o 7 %), v jejímž vývoji se zračil konec přílivové vlny (viz obrázek 4 v 1. části stati). Naproti tomu domácí úvěrová expanze zopakovala meziroční nárůst z předchozího roku (zvýšení o 13.3 %). Klesající přírůstky peněžní zásoby rovněž podávaly svědectví o eskalující vnější nerovnováze (každé dodatečné zhoršení deficitu obchodní bilance o 10 mld. Kč představovalo pokles peněžní zásoby přibližně o 1 procentní bod). Nelze rovněž zapomínat, že v plném proudu byla konsolidace malých bank, která v tomto sektoru přivodila značné snížení úvěrové aktivity, nevykompenzované ve skupině velkých a zahraničních bank. Uvedený pohled do zákulisí peněžní zásoby byl názornou ilustrací dnes již klasického povzdechu jednoho centrálního bankéře: .My jsme neopustili peněžní zásobu, ona opustila nás." 17) Přívlastek „utajený" je narážkou na jednu z mnoha mediálních aférek rozleptávajúcich soudržnost vládního kabinetu. Někteří členové vlády si tehdy stěžovali na to, že nebyli záměrně seznámeni s varovným poselstvím březnové mise MMF. 750 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 4,6 % projektovaných rozpočtových výdaju), snížení mzdového růstu u pracovníků -jzpočtového sektoru (místo přislíbeného meziročního nárůstu 11,9 % to bylo pou-•6 7,3 %), zavedení dovozních depozit.18' „Dlouhý konec" balíčku obsahoval množství námětů, které měly vrátit ekonomic-<é reformě její dřívější tempo. Bylo uloženo zřídit nezávislou Komisi pro cenné pa-jíry, vytvořit speciální tým pro potírání závažné finanční kriminality, urychlit privatizaci bank, prosazovat důslednější výkon vlastnických práv ve státních podnicích, zavést regulaci municipálního dluhu a množství dalších úkolů. Centrální banka přivítala a podpořila přijetí vládního balíčku. Vycházela z úvahy, že prioritou dne musí být rychlé a efektivní řešení vnější nerovnováhy. Toto zadání Diktovalo přijetí restriktivních opatření, a to i za cenu krátkodobé stagnace růstu. Nicméně i restrikci lze optimalizovat vhodným mixem politik, což se nedalo říci o dosavadní skladbě, v níž dominovala měnová restrikce. Tato jednostranná kombinace, založená na růstu úrokových sazeb, prakticky omezovala pouze investiční složku agregátní poptávky, zatímco vliv na soukromou spotřebu byl minimální. Důsledkem bylo tíhnutí kurzu k apreciaci. Naproti tomu fiskální restrikce mohla efektivně a okamžitě zapůsobit na velikost spotřeby, dovozů i na chování mezd ve stále významném státním i polosoukromém sektoru. Vedlejším efektem mohlo být i tíhnutí úrokových sazeb k poklesu. Česká národní banka tak v korekci hospodářské politiky viděla jakýsi výměnný obchod v tom smyslu, že pokud vláda prosadí dostatečnou fiskální restrikci a zasadí se o přibrzdění mzdového růstu, bude možné uvažovat na straně centrální banky o obezřetném uvolňování měnové politiky. A jako vstřícné gesto stvrzující tuto logiku bylo v předvečer vyhlášení stabilizačního balíčku rozhodnuto o snížení povinných minimálních rezerv (pokles z 11,5 % na 9,5 %). Korekcí hospodářské politiky došlo k výraznému sblížení pohledů vlády a centrální banky na způsob řešení existujících nerovnováh, nikoli však ke sblížení pohledů na příčiny těchto nerovnováh. Centrální banka zastávala názor, že to jsou mnohá strukturální a institucionální úzká hrdla, která vyvolávala symptomy přehřívání již při středně vysokých tempech růstu. Neschopnost nabídkové strany držet krok s rostoucí domácí poptávkou se pak transformovala do narůstající vnější nerovnováhy. Naproti tomu vláda se nadále držela své teorie o „prvotním hříchu" centrální banky, která udusila ekonomický růst, prohloubila vnější nerovnováhu a dostala státní rozpočet do svízelné situace. Proto také její rétorika zdůrazňovala úlohu balíčku spíše jako prostředku k rychlému obnovení hospodářského růstu, přesněji k rychlému snížení úrokových sazeb než jako prostředku k eliminaci vnější nerovnováhy bez měnových otřesů. Lze se domnívat, že toto byl jeden z důvodů vlažného přijetí vládního balíčku ze strany finančních trhů.191 18) Instrument dovozních depozit přikazoval dovozcům vybraných zbožových skupin složit u některé obchodní banky po dobu 6 měsíců na neúročený účet 20 % hodnoty dováženého zboží. Tato poněkud neobvyklá forma administrativního limitování dovozu byla náhražkou za dovozní přirážku, která v té době představovala politicky výbušné téma. Její zavedení totiž dlouhou dobu prosazovala opoziční sociálně demokratická strana, s čímž však vládnoucí pravicová koalice zásadně nesouhlasila. 19) K dokreslení celkové názorové skladby je užitečné připomenout i tzv. anti-balíček z dílny ekonomů opoziční sociálně demokratické strany. Tento dokument ostře odsuzoval fiskální restrikci a naopak doporučoval vyšší rozpočtový deficit, který by přispěl k léčení problémů české ekonomiky cestou rychlejšího hospodářského růstu. Dovozní přirážka se měla stál důležitým instrumentem omezujícím dovozy a generujícím rozpočtové příjmy pro financování navrhovaných prorůstových programů. Ve stejném duchu argumentuje ' Weigl (1999), který poptávkovou restrikci považoval za chybu, načež řešení excesívní vnější nerovnováhy spatřoval v rychlém odstraňování bariér růstu. POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 • 751 6.4 Spor o řízenou devalvaci Budiž ke cti všech stran zúčastněných na formulaci stabilizačního balíčku i» v kritických dnech, vyžadujících maximální uklidnění zjitřených očekávání, na ve'f2 nost nepronikl ostrý spor o tzv. řízenou devalvaci. Teprve později se veřejnost dít zvěděla, že ekonomičtí ministři vlády chtěli uplatnit poptávkovou restrikci v kombi, naci se záměrným znehodnocením kurzu. Proti takovémuto zapojení kurzu da korekce hospodářské politiky však kategoricky vystoupila centrální banka. A tin s odstupem času na sebe soustředila palbu kritiky, v níž padala slova o zahleděnotf do pevného kurzu, o mánii držet strnulý kurzový režim doslova za každou cenu. Byte argumentováno, že události si nakonec stejně vynutily pevný kurz opustit, tvrdohla-vost centrální banky ale přišla daňové poplatníky na miliardy rezerv ztracených bé-hem neúspěšných intervencí. Jak vysvětlit toto „záhadné jednání" centrální banky? Standardní poučky přec« říkají, že oslabení kurzu působí proexportně a protiimportně. Jestliže tedy ekonomika nutně potřebovala povzbudit vývozy a omezit dovozy, proč potom neaplikovat kurzovou injekci a redukovat léčbu vnější nerovnováhy pouze na poptávkovou re-strikci? Na odmítavém přístupu centrální banky nebylo nic záhadného uvědomíme-li si, že ekonomika neřešila učebnicovou úlohu tzv. přesměrování výdajů, v níž kurz mW proporce mezi poptávkou po výstupu domácího a zahraničního sektoru. Naopak, prostředí již bylo vysoce nestandardní, prostoupené pocitem, že spekulační útok na korunu nemusí na sebe nechat dlouho čekat. Jinými slovy, kurzová očekáván í již byla sjednocena devalvačním směrem a s obavami se vzhlíželo, kdo je uvede do pohybu. Doporučení provést řízenou devalvaci, která mohla být realizována bud posunutím pásma v depreciačním směru nebo přímou intervencí na oslabení měny, bys« mohlo snadno stát pověstným výkřikem spouštějícím lavinu připravenou k rozjezdu. Interní analýzy o potenciální síle útěku od koruny dávaly uvedeným obavám zcela zřetelné obrysy.20' Problémem tedy nebyla jakási zahleděnost do pevného kurzu, nýbrž otázka načasování exitu ze stávajícího režimu fluktuačního pásma. Centrální banka chtěla předejít tomu, aby změnu kurzového režimu doprovázela masivní spekulace, která vyvolává nákladná prestrelení. Požadovala proto, aby také vláda vytvořila odpovídající předpoklady pro vyvázání se z existujících kurzových závazků. To konkrétně znamenalo, že v boji s vnější nerovnováhou se bude viditelněji angažovat fiskální politika. Bezpodmínečně bylo též nutné zaznamenat obrat ke zdravějšímu mzdovému vývoji. Bylo argumentováno, že teprve do prostředí renovované makroekonomické disciplíny lze vpustit oslabení kurzu, ale spíše jen jako doplňkovou cestu k obno-_ vování vnější rovnováhy. Pouze uvedená sekvence mohla, dle názoru centrální banky, propůjčit kredibilitu stabilizačnímu programu a zabránit vzniku dojmu, že proklamovaná korekce hospodářské politiky začne i skončí devalvací. Mnohé výroky o vyčerpaných možnostech fiskální a mzdové restrikce silně přispívaly k upevnění 20) Expertizy ČNB zpracované na začátku r. 1997 signalizovaly, že v případě zesílených devalvačnioj očekávání a prudké změny investičního klimatu může odliv zdrojů v rozsahu 2 mld. USD (16 % celkový* devizových rezerv) nastat během několika dnů, odliv zdrojů do 4 mld. USD (32 % celkových rezerv) by*» realizoval během několika týdnů a odliv ve výši 8,8 mld. USD (71 % celkových rezerv) by hrozil béh*j* několika měsíců. Identifikována byla též případná úzká hrdla, která by zpomalovala odliv kapitálu (ochot* investorů likvidovat korunové pozice i za cenu vysokých ztrát, stav likvidity peněžního a kapitálového !'"'• prvky pasivní rezistence českých bank apod.). Brzdící efekt těchto skutečností však mohl být jen velmi rW* bé kvantifikován. 752 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 ^ Bkového pocitu. Pro nekompromisní postoj České národní banky se tak řízená devalvace do vládního balíčku nakonec nedostala.2,)22) 7. Anatomie měnového otřesu Dne 15. května 1997 došlo v ranních hodinách k prudkému oslabení měnového kurzu. Během jedné hodiny koruna ztratila 100 bazických bodů a dostala se k pětiprocentní úrovni na depreciační straně fluktuačního pásma. Potvrzovaly se domněnky, že za tímto výrazným výkyvem stojí hedgeové fondy praktikující spekulační taktíku krátkého prodeje.231 O dva dny dříve se pod soustředěný tlak spekulace dostal tiajský baht, takže se dalo usuzovat, že jiskra nákazy přeskočila z jihovýchodní Asie do střední Evropy, neboť obě měny byly již delší dobu zařazovány do stejné skupiny zranitelnosti. Nebylo pochyb, že tušené riziko měnových turbulencí začíná dostávat zcela konkrétní obrysy. Při popisu a hodnocení důležitých událostí se obvykle zajímáme o to, s jakou strategií přistupovali tvůrci politik k výzvám daného období. V prostředí měnové krize má takovéto uvažování zřejmá úskalí daná tím, že jednoduše nebývá čas na promýšlení, formulování a vyhodnocování strategických záměrů. Situace se vyvíjí velmi překotně, nové okamžiky přinášejí nová překvapení, důležitá rozhodnutí často padají ve stresu časového a informačního vakua. Nemělo by proto překvapit, že teprve s určitým odstupem se zřetelněji rýsují obecnější vzorce chování, které v době měnové krize přehlušuje příval stále nových událostí. Hledáme-li vhodné označení pro chování centrální banky, která v první linii čelila horečnatým stavům finančních trhů, lze s jistou licencí hovořit o organizovaném ústupu. Tím chci vyjádřit, že strategickým záměrem centrální banky nebylo jakési apriorní předsevzetí bránit se úporně proti přesile tržních aktérů, šlo spíše o to zvo-fit vhodný ústupový manévr, který využívá všechny využitelné vlastnosti terénu, a tím minimalizuje utržené ztráty. Ty by totiž mohly být nesrovnatelně vyšší, kdyby se ústup zvrhl v bezhlavý útěk. 21) Odmítavý postoj ČNB k řízené devalvaci vycházel též z interních analýz, které nepotvrzovaly mnoucí se komentáře o fatálním nadhodnocení koruny. To znamenalo, že obrana kurzu proti spekulačním výkyvům nebyla zdaleka bezvýchodná. Pozdější vývoj dal tomuto postoji v mnohém za pravdu, neboť »průběhu měnové krize kurz oslabil vůči původní centrální paritě pouze asi o 10 % a v některých chvílích W dokonce vracel do starého fluktuačního pásma. 22) Argumentačně nevyužita zůstala paralela s mexickou krizi v r. 1995. Jak uvádí Griffith-Jones (1996), »prostředí napjatých devalvačních očekávání se mexická vláda rozhodla čelit masivní vnější nerovnováze 'izenou devalvací (centrální parita fluktuačního pásma byla oslabena o 15 %). Tento krok ale vyprovokoval 'Pekulační chování, pod jehož náporem došlo k opuštění pásma a k vynucenému přechodu na režim plo-»oucího kurzu. 23) Operace krátkého prodeje (short selling) spočívá v tom, že spekulant si vypůjčí koruny, obratem je konvertuje do deviz a čeká na oslabeni vypůjčené měny. Naplní-li se v dostatečném rozsahu depreciační ♦cénář, lze zpětným prodejem deviz splatit původní korunovou půjčku a ještě inkasovat zisk. Nebezpečná i« tato operace tím, že prodeje vypůjčených korun zesilují depreciační tlaky a tím vytvářejí atmosféru se-benaplňujících se očekávání. Z konsolidované bilance bankovního sektoru je možné vyčíst, že mezi 10. '20. květnem 1997 (srovnávají se okamžiky pét dní před vypuknutím a pět dní po vypuknuti spekulačního útoku) došlo ke zvýšení korunových úvěrů nerezidentům o necelých 10 mld. Kč. V průběhu dalších pěti dní "vedená kategorie úvěrů klesla o 7 mld. Kč. Na základě této informace lze usuzovat, že co do rozsahu mělo u*iti spekulační techniky krátkého prodeje norezidenty jen okrajový význam a že zájem nerezidentů •spekulaci vůči koruně poměrné rychle opadl. POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 • 753 m 7.1 Utahování I i k vidi ty K příznačným rysům měnového otřesu v České republice patřilo to, že nákaza z jihovýchodní Asie uvedla do pohybu nejprve nerezidenty. Tyto aktéry bylo možné charakterově rozdělit do dvou skupin: na zklamané investory a dychtivé spekulant* Tzv. zklamaného investora si lze představit jako osobu, která ztratila zájem o česW trh, přesněji pozbyla ochotu podstupovat zvýšená rizika obsažená v investováních českých aktiv. Zklamaný investor byl vesměs odhodlán likvidovat své pozice i» cenu vysokých ztrát, a to v obavě, že liknavost s odchodem by se mohla vymstft v ještě vyšších ztrátách. Vedle toho dychtivý spekulant ztělesňoval typ investor», kterého lákala tučná odměna v případě výrazného oslabení CZK. Byl proto ochoten vložit do své vize určitý kapitál a v rámci svých možností napomoci tržním silám svoi sázku materializovat. S vědomím uvedeného spektra protihráčů zvolila Česká národní banka taktiku tzv. utahování likvidity (liquidity squeeze). Ta sestávala z kombinace nesterilizova-ných intervencia stahovacích řepo operací. Jinými slovy, centrální banka intervenovala prodejem zahraničních aktiv ze svých devizových rezerv a nákupem domácí měny.24' Tímto způsobem stahovala z trhu korunovou likviditu, což nejenže nekompenzovala dodávacími řepo operacemi, nýbrž nasadila ještě další dostupné páky, aby efekt nesterilizovaných intervencí umocnila (individuální tendry a repa s různými splatnostmi, omezení a posléze úplné uzavření lombardní facility).25' Nemálo pozorovatelů nespatřovalo v tomto konání nic víc než marnou snahu o obranu kurzového pásma a plýtvání devizovými rezervami. Jak ale bylo již řečeno, nešlo o vítězství, ale o organizovaný ústup. Devizové intervence mají v tomto ohledu své nezastupitelné místo. Prodej deviz totiž umožňuje odchod zklamaných investorů. Ti vypadávají z kola ven a nadále již nepřiživují psychózu úprku stáda. Nikdo jiný než centrální banka by jim spořádaný odchod neumožnil, nebot uprostřed vřavy spekulačního útoku není nikdo jiný, kdo by devizy prodával. Intervence musely být nesterilizované a podpořené dalším odsáváním likvidity z toho důvodu, aby centrální banka nefinancovala spekulační útok sama proti sobe. Utažením likvidity bylo docíleno toho, že banky neměly dostatek volných korunových prostředků, které by jinak rády zapůjčily spekulantům. Nedostatek likvidity bezesporu vyháněl vzhůru úrokové sazby peněžního trhu. To mělo ale rovněž své opodstatnění, jelikož bylo nezbytné prodražit vypůjčování korun pro spekulační účely. Vyšší sazby také více odrazovaly od bezhlavého likvidování korunových pozic.26''27) 24) ČNB se snažila intervenovat na spotovém i forwardovém devizovém trhu. Záměr o provádění intervencí termínovými obchody se ale nesetkal s velkým úspěchem, nebot tento trh přestal být po krátké dobé likvidní. Podařilo se realizovat jenom zlomek předpokládaného objemu termínových operací. 25) Uzavření lombardu bankám znemožnilo dostat se ke korunové likviditě tím způsobem, že by si vypůjčovaly u ČNB proti zástavě cenných papírů. Tímto opatřením byla dočasné suspendována role centrální banky jako věřitele poslední instance. Šlo o velmi účinný nástroj utažení likvidity, který některé banky přinutil provést razantní zvýšení depozitních sazeb ve snaze přilákat korunové zdroje vkladatelů. 26) O intenzitě utažení likvidity si lze vytvořit částečnou představu z následujících údajů. Sazba jednotýdenní PRÍBOR, kterou ČNB používala jako operační cíl měnové politiky, se z předkrizové hodnoty 12,5 % během dvou týdnů vyšplhala na maximum 85,6 %. Sazba pro jednotýdenní řepo operace centrál« banky ve vrcholu krize činila 75 %. Lombardní sazba, za kterou si obchodní banky mohou vypůjčovat od centrální banky proti zástavě cenných papírů, byla zvýšena ze 14 % na 50 %, další nezbytné zvýšení n*' bylo provedeno jenom z toho důvodu, že lombardní facilita byla uzavřena. Rozdíl mezi krátkým a dlouhým koncem výnosové křivky peněžního trhu se prohloubil z původních 0,65 na 42,18 procentních bodů. Absolutní rekord vykázala sazba do druhého dne (overnight rate), která v jednu dobu činila 197,5 %. 27) Je účelné připomenout, že bankovní sektor disponoval poměrně velkým zásobníkem likvidity v podobě držby krátkodobého dluhu centrální banky. Tento likvidní polštář pocházející z doby kapitálového 754 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 Tabulka 5 Vývoj základních úrokových sazeb a kurzu v květnu a červnu 1997 Průměrná řepo sazba Lombardní sazba Sazba do druhého dne Spread do druhého dne Sazba 1 týden Spread 1 týden Měnový kurz 2.5. 12,39 14,00 12,26 0,24 12,48 0,24 1,0272 5.5. 12.38 14,00 12,63 0,26 12,47 0,24 1,0269 6.5. 12.38 14,00 12,63 0,25 12,47 0,24 1,0240 ^ 7.5. 12.36 14,00 12,28 0,24 12,48 0,24 1,0190 ~~ 9.5. 12,37 14,00 11,64 0,26 12,50 0,24 1,0255 ~" 12.5. 14,00 12,50 0,24 12,46 0,22 1,0247 "" 13.5. 14,00 12,49 0,24 12,47 0,22 1.0261 14.5. 12,39 14.00 12,49 0,25 12,47 0,22 1,0358 15.5. 14,00 12,50 0,26 12,76 0,26 1,0340 16.5. 12,68 50,00 12,36 0,25 13,16 0,25 1,0380 19.5. 40,85 50,00 34,93 14,62 40,25 14,42 1,0270 20.5. 36,72 50,00 80,66 19,49 43,38 13,79 1,0278 21.5. 44,57 50,00 60.00 25,33 1,0227 22.5. 44,14 50,00 197,50 130,00 75,00 38,75 1,0300 23.5. 62,49 50,00 70,71 43,97 81,27 50,33 1,0374 26.5. 73,26 50,00 79,42 40,04 82,50 47,06 1,0280 27.5. 74,59 50,00 186,13 86,42 86,88 42,50 1,1114 28.5. 164,92 50,00 172,11 72,19 80,63 41,25 1,1075 29.5. 151,13 50,00 194,38 51,25 85,63 41,25 1,0951 30.5. 149,03 50,00 151,88 56,25 85,63 44,07 1,0854 2.6. 44,98 50,00 65,04 29,58 72,50 39,00 1,0969 3.6. 36,38 50,00 55,67 19,84 58,13 27,13 1,0959 4.6. 42,18 50,00 21,50 14,17 47,10 16,45 1,0911 5.6. 45,00 50,00 46,56 15,25 47,88 18,30 1,1008 6.6. 39,00 50,00 45,75 14,19 46.45 16,87 1,1054 9.6. 50,00 45,19 14,00 47,44 15,00 1,0928 10.6. 50,00 43,81 11,68 47,90 14,88 1,0765 11.6. 29,00 50,00 33,16 7,94 35,23 10,71 1,0730 12.6. 50,00 30,47 6,00 33,63 8,13 1,0725 13.6. 50,00 29,90 5,24 30,50 6,44 1,0728 16.6. 36,69 50,00 36,69 5,88 29,78 5,75 1,0760 17.6. 32,95 50,00 35,31 5,00 33,13 6,57 1,0676 18.6. 25,00 50,00 19,78 7,87 31,69 6,94 1,0715 19.6. 24.37 50,00 20,18 6,99 30,81 6,31 1,0636 20.6. 22,00 50,00 16,94 6,19 25,97 5,88 1,0631 __ 23.6. 19,92 50,00 20,94 5,13 22,15 5,75 1,0619___ 24.6. 18,49 50,00 18,71 3,52 20,69 5,06 1,0577 _ 25.6. 50,00 21,25 2,69 18,86 1,96 1,0574 __ 26.6. 18,50 23,00 22,63 2,43 18,98 1,89 1,0605 __ 27.6. 18,50 23,00 19,28 2,09 20,78 2,47 1,0648 __ 30.6. 18,19 23,00 13,98 2,73 20,97 2,59 1,0692 __ Pramen: Česká národní banka. 756 • POLITICKÁ EKONOMIE. 6, 2000 «izové.3" Psychózu ohrožené měny priživovala mediální prohlášení některých ^nacích ekonomických expertů, která vytrvale prognózovala hluboký propad ko- Situace nabývala rysy obecné paniky, výrazné ztráty důvěry v domácí měnu jjebenaplňujících se devalvačních očekávání. Tato eskalace měnové krize vedla ipřehodnocení doposud uplatňované taktiky. Bylo zřejmé, že devizové rezervy cenami banky nebudou nikdy natolik rozsáhlé, aby unesly masový útěk obyvatelstva id koruny. A i kdyby se podařilo nějakým způsobem tento úprk zastavit, zdecimo-uné rezervy by nahrávaly recidivě opakovaně se vracejících turbulencí. Politika normně vysokých úrokových sazeb rovněž nebyla dlouhodobě udržitelná, jelikož wzila přerůst v krizi bankovního sektoru. Na pořad dne se tak dostala realizace dřívějších úvah o exitu z deklarovaného jvazku intervenovat na obranu ohroženého fluktuačního pásma. Iniciováno bylo idnánís vládou, které potvrdilo, že náklady spojené s dalším udržováním stávající-»kurzového režimu by byly prohibitivně vysoké. V návaznosti na toto jednání bylo ^večerních hodinách dne 26. května 1997, dvanáctý den měnové krize, oznámenie česká měna se pohybuje v režimu řízeného plovoucího kurzu s DEM jako iferenční měnou. 7.2 Odeznívání krize Prvních několik dní po změně kurzového režimu bylo kritických. V reakci na zru-itní pásma hrozil dramatický pád měny, čemuž bylo nutné předejít. Proto bylo pro-•deno několik intervencí, včetně jedné verbální v tom smyslu, že ČNB očekává • Nízkém horizontu průměrný kurz v intervalu 17 - 19,50 CZK/DEM. Tento pokus jukotvení kurzových očekávání na jedné straně vyvolal spekulace o povaze kurzo-épolitiky centrální banky, na druhé straně přispěl k určité orientaci ekonomických Hrtérů v prostředí nového kurzového režimu. O něco více bylo ještě přitvrzeno utajení likvidity, takže úrokové sazby peněžního trhu v té době kulminovaly. Vysoké »ready ukazovaly na přetrvávající nervozitu finančních trhů.32' Udržovaný objem li-«idity byl cílen na nižší hodnoty než jaké vyžadovala vyrovnaná pozice povinných wnimálních rezerv. V kombinaci všech těchto opatření se podařilo zabránit přestře-*ní kurzu, neboť ten, měřeno metrikou právě opuštěného měnového koše, se po »opadu asi o 8 procentních bodů v bezprostřední reakci na zrušení pásma stabilizoval na devalvační straně asi 10 % od bývalé centrální parity. Centrální banka nejednala podle obecně rozšířeného mýtu, že přechodem na rvoucí kurz přenechala tržním silám veškerou iniciativu při stanovení nové kurzo- * úrovně. Naopak, kurz koruny bránila proti prestrelení vystupňovaným utažením avidity a navýšením úrokových sazeb. To mělo jistě své náklady. Co by ale zname- ní) Během května rezidenti konvertovali do deviz přibližně 40 mid. Kč. Devizové vklady domácích pod-"*& se zvýšily o 72 %, u domácností to bylo 31 %. U nerezidentů se objem devizových vkladů zvýšil o pou-tu 1 mid. Kč, což je konzistentní s hypotézou, že tyto subjekty prováděly hromadou repatriaci investic *.S|ich výnosů. Vezmeme-li v úvahu, že devizové intervence ČNB činily celkem 75 mid. Kč a že devizová 'Afce bankovního sektoru zůstala víceméně vyrovnaná, pro objem repatriace vychází hrubý odhad 10 mid. Kč. 32) Rozpětí mezi kótovanou úrokovou sazbou pro prodej a sazbou pro nákup dané splatnosti (bid-ask *read) představují důležitý indikátor likvidity peněžního trhu. V době zvýšeného napětí hypertrofuji rizika '*nabídkové straně trhu, takže málokdo chce zapůjčovat, resp. zapůjčování musí být kompenzováno vy-^teu rizikovou prémií. Kotace ztrácejí oboucestný charakter, čímž vysychá likvidita trhu. Pro ilustraci, roz-*iprodej-nákup u jednotýdenní sazby PRÍBOR se před měnovou krizí pohybovalo v průměru kolem hod-%0,23 procentních bodů. Měnové turbulence toto rozpěti vyhnaly na maximum 50,33 procentních bodů. POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 • 757 ------ I Tabulka 6 Vývoj základních úrokových sazeb v červenci a srpnu 1997 Průměrná řepo sazba Lombardní sazba Sazba do druhého dne Spread do druhého dne Sazba 1 týden Spread 1 týden Měnový kurz 1.7. 17,89 23,00 19,03 1,91 19,06 1,90 1,0677" 2.7. 18,36 23,00 14,72 2,01 19,25 1,98 1,0682 3.7. 18,10 23,00 17,81 1,67 18,99 1,81 1,0697 4.7. 23,00 17,23 1,53 18,45 1,59 1,0670 ' 7.7. 16,97 23,00 16,04 1,54 17,42 1,87 1,0651 ~~ 8.7. 16,49 23,00 16,20 1,31 16.86 1,70 1,0677 ~~ 9.7. 16,20 23,00 16,29 1,16 16,65 1,57 1,0711 ~ 10.7. 16,20 23,00 16,57 1,23 17,05 1,54 1,0836 ~~ 11.7. 23,00 18,69 2,59 22,88 5,82 1,0931 ~ 14.7. 16,19 23,00 15,36 3,79 21,07 4,64 1,1081 " 15.7. 16,62 23,00 12,57 1,69 17,46 1,97 1,1015 16.7. 15,99 23,00 12,94 1,91 17,01 1,81 1,1072 17.7. 16,31 23,00 16,83 1,55 16,96 1,67 1,1144 18.7. 16,30 23,00 16,88 1,55 17,08 1,61 1,1132 21.7. 16,00 23,00 14,50 1,76 17,07 1,52 1,1162 22.7. 15,70 23,00 15,25 1,25 16,79 1,43 1,1159 23.7. 15,26 23,00 14,71 1,06 15,79 1,03 1,1063 24.7. 15,20 23,00 15,20 0,80 15,64 1,01 1,0981 25.7. 15,20 23,00 13,96 1,24 15,60 0,99 1,0958 28.7. 14,90 23,00 14,97 0,81 15,43 0,94 1,1024 29.7. 14,90 23,00 12,46 1,25 15,43 0,95 1,1040 30.7. 14,89 23,00 10,83 1,37 15,39 0,89 1,1060 31.7. 14,90 23,00 14,38 0,64 15,39 0,86 1,0995 1.8. 14,70 23,00 14,48 0,68 15,13 0,75 1,1000 4.8. 14,50 23,00 14,64 0,42 14,92 0,63 1,1053 5.8. 14,50 23,00 14,04 0,63 14,80 0,58 1,1026 6.8. 14,50 23,00 13,90 0,54 14,70 0,53 1,1004 7.8. 14,50 23,00 14,32 0,41 14,63 0,55 1,0956 8.8. 14,50 23,00 14,43 0,43 14,66 0,53 1,0897 11.8. 14,50 23,00 14,46 0,40 14,62 0,53 1,0836 12.8. 14,50 23,00 14,12 0,40 14,61 0,51 1,0830 13.8. 14,49 23,00 8,25 1,72 14,60 0,48 1,0817 14.8. 14,50 23,00 14,17 0,38 14,59 0,46 1,0812 15.8. 14,49 23,00 14,75 0,41 14,64 0,44 1,0855 18.8. 14,50 23,00 13,84 0,24 14,76 0,45 1,0927 _ 19.8. 14,49 23,00 10,69 2,45 14,67 0,45 1,0943 __ 20.8. 14,49 23,00 12,84 0,80 14,59 0,43 1,0979 __ 21.8. 23,00 14,28 0,70 15,00 0,56 1.1041 __ 22.8. 14,50 23,00 12,19 0,43 14,78 0,48 1.0926 __ 25.8. 14,49 23,00 12,25 0,47 14,64 0,45 1,0876 __ 26.8. 14,47 23,00 10,44 1,53 14,58 0,42 1,0845___. 27.8. 14,48 23,00 9,19 1,60 14,51 0,43 1,0862 __. 28.8. 14,50 23,00 14,39 0,47 14,56 0,42 1,0884 __ 29.8. 14,50 23,00 14,53 0,42 14,59 0,40 1,0855 _J Pramen: Česká národní banka. 758 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 „alo nechat kurz nadměrně znehodnotit? Dostavil by se růst cen dovozů, krach ^dostatečně zajištěných devizových dlužníků, stupňovaný stres v bankovním sekeru. Rozjíždějící se inflační spirálu by mohlo zastavit pouze nekompromisní zvýšeni úrokových sazeb. Ekonomika by se tak nevyhnula ještě vyšším ztrátám způsobeným nevratnými účinky prestrelené znehodnoceného kurzu. První signály o zklidňování situace se dostavily začátkem června, kdy přestaly narůstat devizové vklady. Koncem června se dokonce objevily mírné tlaky na zhodnocení kurzu, které ČNB tlumila intervencemi k doplnění devizových rezerv. Bylo možné zahájit strategii tzv. přistávání úrokových sazeb. V tomto manévru šlo o sní-iení referenčních sazeb centrální banky na hladinu, která by již byla přiměřená potřebám provádění běžné měnové politiky a nikoli potřebám utahování likvidity. Důležité bylo postupovat obezřetně, tj. spíše v menších krocích tak, aby se předešlo riziku výraznějšího znehodnocení koruny.33' V polovině června byl znovu otevřen lombardní úvěr. Proces poklesu úrokových sazeb trval přibližně do konce srpna, tj. necelé tři měsíce. Měřeno základní referenční sazbou centrální banky byla nově nalezená pokrizová hladina úrokových sazeb posazena přibližně o dva procentní body výše ve srovnání s předkrizovou úrovní. Snižovaly se rovněž spready úrokových sazeb v návaznosti na celkové zklidňování situace. Centrální banka si ověřovala nový kurzový režim, který demonstroval zvýšenou citlivost na zprávy o vývoji inflace, deficitů běžného účtu a dalších fundamentálních veličin. Z měnového hlediska se ekonomika začala vracet do normálního života. Šlo však skutečně jenom o začátek, neboť u konce byl pouze akutní chirurgický zákrok, nikoliv zdlouhavá a neméně bolestivá rekonvalescence. 8. Epilog Mezinárodní měnový fond uvádí Českou republiku mezi příklady zemí, které se dovedly úspěšně a pouze vlastními silami vypořádat se záludnostmi měnové krize.34' Tato instituce oceňuje jak techniku, s níž byl odrážen spekulační nápor, tak i rozhodnost při aplikaci širšího stabilizačního programu. Ztrátu devizových rezerv bylo možné považovat za minimální vzhledem k původnímu rozsahu vnější nerovnováhy. Navíc centrální bance se velmi brzo naskytly příležitosti k doplnění zásob. Aktivovány nebyly ty klauzule devizového zákona, které umožňovaly suspendovat dosaženou volnost kapitálového pohybu. Vyhasnutím měnových turbulencí však problém zdaleka nekončil. Bylo nutné odhalit příčiny, které k tomuto jevu vedly, a poprat se s důsledky, jež tento jev po sobě zanechal. Bude-li se jednou důkladněji zpracovávat historie hospodářské politiky zmiňovaného období, přístup k výše uvedeným otázkám bude zcela jistě tvořit togickou kostru bádání. Je to plně pochopitelné, neboť česká ekonomika zamířila do doma vyrobené recese, jediné ve skupině reformujících se středoevropských eko- 33) Pokles úrokových sazeb byl komplikován nepříznivým vývojem běžného hospodaření vlády. Potřete financovat schodek státního rozpočtu odčerpávala z mezibankovniho trhu velké množství likvidity, což Působilo proti poklesu úrokových sazeb cílenému centrální bankou. V několika případech bylo nutné operce se státním dluhem neutralizovat dodáváním likvidity do systému. Problémy státního rozpočtu se vyhrotily zejména poté, co byl dosažen zákonem stanovený strop pro emisi státního dluhu (16 mld. Kč). Krát-tou dobu bylo praktikováno zadržováni výdajů a jejich uvolňováni do výše příjmů. To však vyvolalo ostré Protesty těch zaměstnanců státního sektoru, kteří neobdrželi včas své platy. Ve stavu legislativní nouze Proto byla zvýšena kvóta pro emisi krátkodobého dluhu státu na 33 mld. Kč. 34) Viz např. IMF Public Information Notice (tzv. PIN dostupný na webové stránce Fondu), kde je shr-"uta diskuse nad materiálem Article IV Report v radě výkonných ředitelů počátkem r. 1998. POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 • 759 nomik, což vystupňovalo polemiku, proč chování českého hospodářství takto v*fc«ľ čuje z řady. Cílem stati není pokrýt uvedené období v detailu srovnatelném sofa^ chozím výkladem. Určité resumé přesto může být vhodnou tečkou za hlavními? matem. * Nemůže být sporu o tom, že po ústupu měnové krize zůstávala ekonomika v•», vření zvýšené restrikce. Koneckonců to byl čas pro oba vládní balíčky, aby zvnttk ; zakořeněný trend k prohlubování vnější nerovnováhy. Nedalo se utéci před schvélZ nými rozpočtovými škrty, které zapříčinily zejména propad stavební výroby ao«M pokles reálných mezd ve veřejném sektoru. Také měnová politika musela zfrA důvodů zůstat obezřetná. Thajská krize z května 1997 obnažila hlubší probléS celého tamního regionu, načež záchvěvy asijských měn rychle přeskakovalyrj českou korunu. Na chování kurzu měla silný vliv prohlubující se krize politická, urycfc lovaná narůstajícími problémy domácí ekonomiky. Znehodnocený kurz CZK se u-čal projevovat ve zvyšování inflace. Uvedené faktory proto neumožňovaly okamfilé uvolnění fiskálních, mzdových i měnových politik na předkrizové hodnoty. Se znalostí pozdějšího vývoje, zejména hloubky hospodářské recese, se nicméně vrací otázka, zda šrouby pokrizové restrikce nebyly utaženy příliš těsně.35» Lze li živě představit, že názorová větev, která připisovala vznik ekonomických potíží nadmerné měnové restrikci ještě před rozjezdem měnových turbulencí, spatřovala v pokračující restrikci pokrizového období nové důkazy pro staré pravdy. Do této ver» vhodně zapadal rychlý pokles inflace, který se začal odehrávat od poloviny roku 1998. Česká národní banka výrazně podstřelila svůj inflační cíl stanovený pro tento rok. Našlo se proto dostatek zájemců, kteří přijali tezi o ambiciózních dezinflačníeh cílech centrální banky prosazovaných na úkor růstu a zaměstnanosti.36' Nebylo by korektní nepřiznat, že některá rozhodnutí centrální banky by možná vypadala poněkud jinak, kdyby zde byla minulá zkušenost s chováním ekonomiky v recesi. Kdyby panovala jistější představa o budoucí slabosti růstového výkonu a náběhu na deflaci, ke snižování úrokových sazeb by patrně došlo dříve a kalibrace určitých regulací bankovního dohledu by asi byla více rozložena v čase.371 K zásadnímu uvolnění měnové politiky nicméně došlo.38' Přesto prorůstová odezva ban- 35) Ekonomika se dotkla dna hospodářské recese v prvním čtvrtletí 1999, kdy meziroční pokles HDP dosáhl - 4,1 %. Za předchozí rok činil pokles HDP - 2,3 %. 36) Aplikace učebnicové poučky o existenci konkurenčního vztahu mezi růstem a inflací byla zavádí-jící v českém prostředí časově navazujícím na měnovou krizi. Primárním důvodem tehdejší zvýšené restrikce nebylo plnění dezinflačníeh cílů, nýbrž úsilí o obnovu vnější rovnováhy. Jestliže přesto inflace méte™ meziroční změnou indexu spotřebitelských cen v průběhu r. 1998 poklesla z březnového maxima 13.4 * na prosincovou úroveň 6.8 % (v následujícím roce sestup pokračoval až na červencové minimum 1,1 V. potom silný vliv sehrály měnové neovlivnitelné faktory (výrazný pokles cen komodit na světových trzích, nižší hospodářský růst v EU. zcela atypické chování agrárních cen pod vlivem cenového podbízení obetwo-ních řetězců či zvýšených dovozů dotovaných potravin, pomalejší cenové deregulace). Perspektiva deM-ce v celosvětovém měřítku byla tehdy široce diskutována. Pro srovnání, v r. 1998 poklesla inflace v Polsku o 5,0 procentních bodů, v Madarsku to bylo 7,4 procentních bodů. 37) V polovině r. 1998 reagovala ČNB na tristní stav v oblasti zajištování úvěrů nemovitostmi P^*?? opatření, které ukládalo bankám během tří let nahradit nemovité zástavy u nejhorší kategorie ztrátový* úvěrů opravnými položkami v plné výši. Uvedený krok byl vynucen dlouholetým neuspokojivým stavem pra»" ního prostředí, které víceméně diskvalifikovalo funkci nemovitostí jako kvalitní zástavy k poskytnutým úv*-rům (souhlas dlužníka s prodejem zastavené nemovitosti, neúnosná délka soudního řízení, malá výtéznw realizovaných zástav aj.). Zpřísněné požadavky na tvorbu rezerv poměrně tvrdě pocítily tři největší dom»1 banky, zatížené vysokým procentem ztrátových úvěrů. . 38) ČNB začala snižovat úrokové sazby v červenci 1998 z hladiny 15 %. Do října 1999 základní oj* ratívní sazba sestoupila v celkovém počtu 17 kroků na hladinu 5,5 %. V reálném vyjádření při tzv. P°nl?7 ex ante (od nominálních sazeb je odečítána očekávaná a nikoli momentálně měřená inflace) byly dosar* vány sazby v intervalu 0 - 3 %. 760 • POLITICKÁ EKONOMIE, 6, 2000 ipvního a podnikového sektoru zůstávala na bodu mrazu. Do centra pozornosti se postal jev tzv. zablokování úvěrů (credit crunch). Proč stagnovalo poskytování úvěrů, když nominální i reálné úrokové sazby dochovaly historicky nejnižších hodnot? Hledat odpověd na tuto otázku je užitečné itoho důvodu, že se mnohé dozvíme o primárních příčinách měnové krize. Banky půjčovaly málo, neboť jim v tom bránily zejména vysoké objemy dříve poskytnutých jpatných úvěrů, předlužená podniková klientela, nedostatek úvěrovatelných projek-jja v neposlední řadě i čekání na dlouho odkládanou privatizaci. Jinými slovy, zátkování úvěrů muselo vystřídat předchozí úvěrovou euforii, která „zaplevelila" špatnými půjčkami jak velké banky „namočené" do procesu transformace, tak malé privátní banky, z nichž většina na svojj nezkušenost, malou kapitálovou sílu, ale ipodvodné praktiky doplatila krachem. Řada přišla i na mnohé podniky, které se za-dhjžily nejen na investice a provoz, ale i v důsledku časté privatizace úvěrem. Jev »blokování úvěrů tak nastavil zrcadlo mnohým problémovým přístupům české hospodářské politiky ke způsobu privatizace a restrukturalizace bank i podniků. Upozorní na nezdravý mikroekonomický základ hospodářské expanze v „báječných" letech před měnovou krizí. S odstupem již více než dvou let od měnových turbulencí z roku 1997 se sou-íasně ukazuje, že česká hospodářská politika uspěla při řešení vnější nerovnováhy. Tím získala potřebnou imunitu, která chránila před nákazou šířící se z jihovýchodní Asie a Ruska. Důvěra zahraničních investorů byla obnovena do té míry, že tématem dne se stala nová přílivová vlna zahraničních investic. Daní za odstranění vnější nerovnováhy byla hospodářská recese. Daň v podobné výši ale zaplatily vesměs všechny země, které postihla měnová krize.39» Chtít po vzoru některých politiků i ekonomů obojí zároveň, tj. mít v jednom čase nápravu rozsáhlých makroekonomických nerovnováh i hospodářský růst, to patrně patří do kategorie zbožných přání ležících mimo dosah ekonomických zákonitostí. Do paměti by se spíše měla vrýt prožitá zkušenost, že po fázi nezdravé expanze dříve nebo později přijde bolestivá kontrakce. Měnový otřes '97 vyslal tuto zprávu zcela jasným způsobem. Pokud jí hospodářská politika takto porozumí, půjde sice o zprávu draze zaplacenou, ne však zbytečnou. Literatura Backe, P.: Integrating Central and Eastern Europe into the European Union: The Monetary Dimension. Conference paper in Reforming the European Union and Prospects for Enlargements. Warsaw, May 1997. Backe, P., Linder, I.: European Monetary Union: Prospects for EU Member States and Selected Candidate Countries from Central and Eastern Europe. Focus on Transition, 1996, č. 2, s. 20-45 (Österreichische Nationalbank). Buch, C. M., Heinrich, R. P.: The End of the Czech Miracle? Kiel, Institute für Weltwirtschaft 1997 (Kiel Discussion Paper 301). Čapek, A.: Reálný efektivní směnný kurz: problémy konstrukce. Politická ekonomie, 1998, č. 5, s. 611 -631. °ědek, O.: Currency Convertibility and Exchange Rate Policies in the Czech Republic. Politická ekonomie, 1995, č. 6, s. 723-749. 39) Kurzová krize v Mexiku měla za následek pokles HDP o 6,2 % v r. 1995. Spekulační útok v Thajsku Oo sobě zanechal hospodářský propad 10.2 % v r. 1998. V témž roce Jižní Korea vykázala pokles 5,8 %, Přičemž o rok dříve dosahovala růst 5,0 % Dramatickým vývojem prošla Indonésie, kde růstové tempo *'3 % v r. 1997 bylo v následujícím roce vystřídáno střemhlavým pádem na - 13,7 % (viz International Financial Statistics, IMF August 1999).