4. Fixní směnný kurz a devizové intervence 17. kapitola Krugman – Obstfeld Základní problémy n V reálném světě je předpoklad dokonale flexibilního směnného kurzu splněn jen málokdy. n Rozvinuté ekonomiky operují s hybridním systémem řízeného floatingu směnného kurzu. n Četné rozvíjející se země si zachovaly nějakou formu fixace kurzu. n Hlavním cílem této kapitoly je ukázat: ¡ Jaké kursové režimy lze použít? ¡ Jaký je vztah kursové a (vnitřní) měnové politiky? ¡ Jakým způsobem udržují centrální banky fixní směnný kurs a s jakými důsledky na ekonomiku? 4.1 Klasifikace systémů směnných kurzů Faktory pro typizaci kursových systémů n stupeň konvertibility n vymezení ústředního kursu (centrální parity) a jak n mechanismus změn parity n intervence CB a jejich způsob n fluktuační pásmo a způsob jeho vymezení n regionální kursový systém. 1. Konvertibilita n zda a v jakém rozsahu existují legislativní bariéry pro devizové transakce: n ® měny nesměnitelné n ® měny vnitřně směnitelné n ® měny volně směnitelné 2. Ústřední kurs n ® administrativní stanovení n ® zlatý obsah n ® vazba na jinou měnu n ® vazba na koš DK = vi . BKi/TKi + vi+1 . BKi+1/TKi+1 + ...+ vn . BKn/TKn kde: DK je aktuální kurs domácí měny k základní košové měně, vi je váha i-té košové měny v koši, BKi je bazický kurs domácí měny k i-té košové měně, TKi je tržní kurs i-té košové měny k základní košové měně a n je počet košových měn. n Typy koše: ¡ standardní (SDR) ¡ koš regionálního systému (např. ECU) ¡ individuální na základě obratů PB ¡ individuální na základě stabilního portfolia. 3. Změny parity (ústředního kurzu) n ® skokem, neočekávaně n ® systémově (klouzavě) – crowling peg 4. Intervence CB n ® obligatorní ´ příležitostné (tvrdé ´ měkké vymezení pásma) n ® přímé ´ nepřímé n ® aktivní ´ pasivní 5. Pásmo fluktuace n ® tvrdé ´ měkké n ® oboustranné ´ jednostranné 6. Regionální systém n ® společná platidla n ® společné cíle n ® společný fond 4.2 Vztah kurzové a (vnitřní) měnové politiky Vztah měnové a kursové politiky n dominantní kursová politika a měnová politika je jí podřízena nebo naopak a do jaké míry; n zdroje měnové báze (oběživo+rez) domácí nebo zahraniční; n existuje konflikt mezi kursovou a měnovou politikou (nekonformita cílů); n existuje nebezpečí vnější nerovnováhy. Režimy směnných kurzů a měnová politika (2001) 4.3 Intervence CB a nabídka peněz Rozvaha centrální banky a nabídka peněz n Strana aktiv rozvahy obsahuje dva typy aktiv: ¡ Zahraniční aktiva - zejména cenné papíry v cizí měně vlastněné CB (její oficiální devizové rezervy) ¡ Domácí aktiva - centrální bankou držená práva budoucích plateb od domácích občanů a institucí. n Strana pasiv obsahuje: ¡ depozita komerčních bank ¡ oběživo ¡ čisté jmění společnosti. n Změnu aktiv centrální banky provází ekvivalentní změna pasiv (čisté jmění je konstantní). n Jakýkoliv nákup aktiv CB automaticky vyvolá růst domácí nabídky peněz, jakýkoliv prodej aktiv vyvolá její pokles. Devizové intervence a nabídka peněz ¡ Rozvaha CB ukazuje jak devizové intervence ovlivní nabídku peněz, neboť závazky CB jsou základem domácí nabídky peněz. ¡ Centrální banka může vyrušit efekt intervence na nabídku peněz sterilizací. Sterilizovaná devizová intervence n CB provádí stejné domácí i devizové operace s aktivy v opačném směru, aby vynulovala dopad svých devizových operací na domácí nabídku peněz. n Bez sterilizace existuje vztah mezi platební bilancí, a národní nabídkou peněz, který závisí na tom, jak CB sdílí břemeno financování platebních rozdílů 4.4 Způsob fixace směnného kurzu Rovnováha devizového trhu při fixním kurzu n Devizový trh je v rovnováze, pokud: R = R* + (E^e – E)/E ¡ Pokud CB fixuje kurz E na úrovni E^0, očekávaná míra depreciace domácí měny je nulová. ¡ Z podmínky úrokové parity vyplývá, že E^0 je dnešní rovnovážný kurz je pokud: R = R*. n K udržení domácí úrokové sazby na R*, musí CB devizovými intervencemi přizpůsobit nabídku peněz aby platilo: M^S/P = L(R*, Y) 4.5 Stabilizační politika při fixním kurzu Monetární politika n Při fixním kurzu, jsou monetární nástroje CB neschopné ovlivnit nabídku peněz v ekonomice a/nebo její produkt Fiskální politika n Růst produktu z důvodu expanzivní fiskální politiky zvyšuje poptávku po penězích. n Aby CB zabránila růstu domácích úrokových sazeb a apreciaci měny, musí nakupovat zahraniční aktiva za domácí měnu (tj. zvyšovat nabídku peněz) Změny fixního kurzu Devalvace (revalvace) - CB zvýší (sníží) domácí cenu zahraničních měn, E: ¡ růst produktu ¡ růst oficiálních rezerv ¡ nárůst nabídky peněz n Devalvace může působit: ¡ boj proti domácí nezaměstnanosti ¡ zlepšení salda BÚ ¡ ovlivnění devizových rezerv CB n Revalvace může působit: ¡ stabilizace cenové hladiny (dezinflace) n Za účelem revalvace nebo devalvace CB musí zveřejnit svou vůli obchodovat neomezené množství domácí měny za zahraniční v novém směnném poměru. Přizpůsobení fiskální politice a změně směnného kurzu n Fiskální expanze způsobuje růst P. ¡ V krátkém období nedojde k reálné apreciaci ¡ Dojde k ní ale v dlouhém období n Devalvace je v dlouhém období neutrální. n Očekávání budoucí devalvace způsobí: ¡ Krizi platební bilance projevující se prudkým poklesem rezerv ¡ Růst domácích úrokových sazeb nad světovou úroveň n Samovolně vzniklá měnová krize ¡ Může nastat, pokud je ekonomika náchylná ke spekulacím. ¡ Vláda za tyto krize může být zodpovědná vytvořením či tolerováním slabosti domácí ekonomiky, která láká spekulanty k útoku na měnu. 4.6 Řízený floating a sterilizované intervence Dokonalá substituovatelnost aktiv a neefektivnost sterilizovaných intervencí n Pokud CB provádí sterilizované devizové intervence, její transakce nechávají domácí nabídku peněz beze změn. n Dokonalá substituovatelnost aktiv ¡ Devizový trh je v rovnováze, jen když je očekávaný výnos domácích a zahraničních aktiv totožný. ¡ CB nemůže ovládat nabídku peněz a směnný kurz sterilizovanými devizovými intervencemi. R = R* + (E^e – E)/E Nedokonalá substituovatelnost aktiv ¡ Očekávaná výnosnost jednotlivých aktiv může být v rovnováze odlišná – existence rizika. ¡ Centrální banky mohou být schopny řídit sterilizovanými intervencemi nabídku peněz i směnný kurz. Rovnováha devizového trhu při nedokonalé substituovatelnosti aktiv R = R* + (E^e – E)/E + r kde: r je riziková prémie která odráží rozdílnost rizikovosti domácích a zahraničních cenných papírů. ¡ Riziková prémie závisí přímo úměrně na velikosti zadlužení domácí vlády:  =  (B – A) kde: B je velikost zadlužení domácí vlády A jsou domácí aktiva centrální banky. Efekt sterilizovaných intervencí při nedokonalé substituovatelnosti aktiv n Sterilizované nákupy zahraničních aktiv nemění nabídku peněz, ale zvyšují (o riziko upravený) výnos, který musí domácí aktiva v rovnováze přinášet. n Empirické důkazy poskytují jen malou podporu názoru, že sterilizované intervence mají významný přímý vliv na směnný kurz. ¡ Současně však neplatí substituovatelnost aktiv Signální efekt devizové intervence n Významná komplikace při úsilí zkoumat efekty sterilizace n Sterilizovaná intervence může dát signál, kam CB očekává (nebo chce) posun směnného kurzu n Tento signál může změnit tržní pohled na budoucí politiky, a to i pokud jsou domácí a zahraniční CP dokonalými substituty. 4.7 Rezervní měny ve světovém systému Dva možné systémy pro fixaci směnného kurzu n Rezervní měnový (devizový) standard ¡ CB sváže cenu své měny na rezervní měnu (devizu) ¡ Tuto měnu CB drží ve svých devizových rezervách. n Zlatý standard ¡ CB sváží cenu své měny se zlatem. n Z těchto dvou systému vyplývají velmi rozdílné důsledky pro: ¡ To, jak země sdílí břemeno financování platební bilance ¡ Růst a kontrolu domácí nabídky peněz Mechanismus rezervního měnového standardu n Typicky systém založený na US dolaru na konci 2. sv. války ¡ Každá CB fixovala směnný kurz své měny k dolaru pomocí obchodů na devizových trzích, kdy obchodovala s domácími aktivy za dolarová depozita. ¡ Směnný kurz mezi jakýmikoliv dvěma měnami byl fixní. n Asymetrická pozice rezervního centra ¡ Země emitující rezervní měnu může použít měnovou politiku pro makroekonomickou stabilizaci ačkoliv má fixní směnný kurz. ¡ Nákup domácích aktiv CB země rezervní měny vede: n na devizovém trhu k převisu poptávky po zahraničních měnách n k expanzivní monetární politice všech ostatních CB n k vyššímu světovému produktu. Mechanismus zlatého standardu n Každá země fixuje cenu své měny ke zlatu. n Žádná země nemá v tomto systému privilegované postavení. n Symetrické přizpůsobení nabídky peněz při zlatém standardu ¡ Kdykoliv země ztrácí rezervy a v důsledku toho se snižuje její nabídka peněz, zahraniční země získávají rezervy a jejich nabídka peněz se zvyšuje. n Výhody: ¡ Zabraňuje asymetrii, která je vlastní standardu rezervní měny. ¡ Klade omezení na růst nabídky peněz v zemi. n Nevýhody: ¡ Omezuje použití monetární politiky pro boj s nezaměstnaností. ¡ Zajišťuje stabilní cenovou hladinu jen v případě, že relativní cena zlata a ostatních statků je stabilní. ¡ Nutí CB soutěžit o rezervy a vede k nezaměstnanosti na světové úrovni. ¡ Může dát zemím těžícím zlato (jako Rusko nebo Jižní Afrika) příliš velkou sílu. Zlatý devizový standard n Rezervy CB sestávají ze zlata a měny jejíž cena je ke zlatu fixována. ¡ Každá CB fixuje svou měnu ke měně, jejíž cena ke zlatu je fixována. n Může fungovat jako zlatý standard při omezování nadměrného růstu peněžní zásoby ve světě, ale umožňuje pružnější nárůst mezinárodních rezerv. Shrnutí n Existuje přímá souvislost mezi intervencemi CB na devizových trzích a domácí nabídkou peněz. n Centrální banka může sterilizací vyvážit vliv intervence na růst nabídky peněz. n Centrální banka může fixovat kurz domácí měny vůči měně zahraniční, pokud obchoduje neomezená množství domácí měny za zahraniční aktiva ve zvoleném fixním poměru. n Závazek fixovat směnný kurz nutí CB obětovat možnost použít monetární politiku pro stabilizaci. n Fiskální politika má silnější efekt na produkt při fixním kurzu než při floatingu. n Krize platební bilance nastává pokud účastníci trhu očekávají, že CB změní úroveň směnného kurzu. n Samovolná měnová krize může nastat když je ekonomika náchylná ke spekulacím. n Systém řízeného floatingu dovoluje CB zachovat si část schopnosti ovlivňovat domácí nabídku peněz. n Světový systém fixních kurzů v nichž země svazují svou měnu s rezervní měnou zahrnuje výraznou asymetrii. n Zlatý standard zabraňuje asymetrii, která je současí standardu rezervní měny.