‹#› 5. Fixní směnný kurz a devizové intervence 17. kapitola Krugman – Obstfeld ‹#› 2 Základní problémy nV reálném světě je předpoklad dokonale flexibilního směnného kurzu splněn jen málokdy. nRozvinuté ekonomiky operují s hybridním systémem řízeného floatingu směnného kurzu. nČetné rozvíjející se země si zachovaly nějakou formu fixace kurzu. ¡ nHlavním cílem této kapitoly je ukázat: ¡Jaké kursové režimy lze použít? ¡Jaký je vztah kursové a (vnitřní) měnové politiky? ¡Jakým způsobem udržují centrální banky fixní směnný kurs a s jakými důsledky na ekonomiku? ¡ ‹#› 3 4.1 Klasifikace systémů směnných kurzů nFaktory pro typizaci kursových systémů n nstupeň konvertibility nvymezení ústředního kursu (centrální parity) a jak nmechanismus změn parity nintervence CB a jejich způsob nfluktuační pásmo a způsob jeho vymezení nregionální kursový systém. ‹#› 4 n1. Konvertibilita n nzda a v jakém rozsahu existují legislativní bariéry pro devizové transakce: n n® měny nesměnitelné n® měny vnitřně směnitelné n® měny volně směnitelné ‹#› 5 n2. Ústřední kurs n n® administrativní stanovení n® zlatý obsah n® vazba na jinou měnu n® vazba na koš n nDK = vi . BKi/TKi + vi+1 . BKi+1/TKi+1 + ...+ vn . BKn/TKn n nkde: DK je aktuální kurs domácí měny k základní košové měně, vi je váha i-té košové měny v koši, BKi je bazický kurs domácí měny k i-té košové měně, TKi je tržní kurs i-té košové měny k základní košové měně a n je počet košových měn. n ‹#› 6 nTypy koše: ¡standardní (SDR) ¡koš regionálního systému (např. ECU) ¡individuální na základě obratů PB ¡individuální na základě stabilního portfolia. n ‹#› 7 n3. Změny parity (ústředního kurzu) n n® skokem, neočekávaně n® systémově (klouzavě) – crowling peg n n n4. Intervence CB n n® obligatorní ´ příležitostné n (tvrdé ´ měkké vymezení pásma) n® přímé ´ nepřímé n® aktivní ´ pasivní n ‹#› 8 n5. Pásmo fluktuace n n® tvrdé ´ měkké n® oboustranné ´ jednostranné n n n6. Regionální systém n n® společná platidla n® společné cíle n® společný fond ‹#› 9 4.2 Vztah kurzové a (vnitřní) měnové politiky nVztah měnové a kursové politiky n ndominantní kursová politika a měnová politika je jí podřízena nebo naopak a do jaké míry; nzdroje měnové báze (oběživo+rez) domácí nebo zahraniční; nexistuje konflikt mezi kursovou a měnovou politikou (nekonformita cílů); nexistuje nebezpečí vnější nerovnováhy. ‹#› 10 Systém směnného kursu Aktivní politika Původ měnové báze Konflikt mezi politikami Nerovnováha v platební bilanci kursová měnová domácí zahraniční volně pohyblivý ´ ´ s limitovanou pohyblivostí ´ ´ ´ ´ ´ ´ pevně vázaný - měnový výbor ´ ´ (´) ‹#› 11 Režimy směnných kurzů a měnová politika (2001) ‹#› 12 ‹#› 13 ‹#› 14 T17-1b ‹#› 15 ‹#› 16 ‹#› 17 T17-1c ‹#› 18 nRozvaha centrální banky a nabídka peněz n nStrana aktiv rozvahy obsahuje dva typy aktiv: n ¡Zahraniční aktiva - zejména cenné papíry v cizí měně vlastněné CB (její oficiální devizové rezervy) ¡ ¡Domácí aktiva - centrální bankou držená práva budoucích plateb od domácích občanů a institucí. n nStrana pasiv obsahuje: n ¡depozita komerčních bank ¡oběživo ¡čisté jmění společnosti. n 4.3 Intervence CB a nabídka peněz ‹#› 19 nZměnu aktiv centrální banky provází ekvivalentní změna pasiv (čisté jmění je konstantní). n nJakýkoliv nákup aktiv CB automaticky vyvolá růst domácí nabídky peněz, jakýkoliv prodej aktiv vyvolá její pokles. n n nDevizové intervence a nabídka peněz n ¡Rozvaha CB ukazuje jak devizové intervence ovlivní nabídku peněz, neboť závazky CB jsou základem domácí nabídky peněz. ¡ ¡Centrální banka může vyrušit efekt intervence na nabídku peněz sterilizací. ¡ n Celková aktiva = celkové závazky + čisté jmění společnosti ‹#› 20 nSterilizovaná devizová intervence n nCB provádí stejné domácí i devizové operace s aktivy v opačném směru, aby vynulovala dopad svých devizových operací na domácí nabídku peněz. n nBez sterilizace existuje vztah mezi platební bilancí, a národní nabídkou peněz, který závisí na tom, jak CB sdílí břemeno financování platebních rozdílů ‹#› 21 Efekt 100 dolarové devizové intervence: ‹#› 22 4.4 Způsob fixace směnného kurzu nRovnováha devizového trhu při fixním kurzu n nDevizový trh je v rovnováze, pokud: n ¡R = R* + (Ee – E)/E ¡ ¡Pokud CB fixuje kurz E na úrovni E0, očekávaná míra depreciace domácí měny je nulová. ¡ ¡Z podmínky úrokové parity vyplývá, že E0 je dnešní rovnovážný kurz je pokud: R = R*. n nK udržení domácí úrokové sazby na R*, musí CB devizovými intervencemi přizpůsobit nabídku peněz aby platilo: n ¡MS/P = L(R*, Y) n Příklad: Předpokládejme, že CB fixuje kurz E na úrovni E^0 a tak je trh aktiv v rovnováze. Růst produktu by zvýšil poptávku po penězích a tudíž vedl k vyšší úrokové sazbě a apreciaci domácí měny Centrální banka musí intervenovat na devizovém trhu nákupem zahraničních aktiv,a tím zabrání apreciaci. Pokud by CB nekupovala zahraniční aktiva když by rostl produkt, a držela peněžní zásobu konstantní, nemohla by kurz udržet na úrovni E^0. ‹#› 23 Rovnováha trhu aktiv s fixním kurzem, E0 Nabídka M/P M1 P L(R, Y1) Domácí výnos zahraničních depozit, R* + (E0 – E)/E Domácí držba M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 M2 P 3 3' E0 2 R* 1 1' Příklad: Předpokládejme, že CB fixuje kurz E na úrovni E^0 a tak je trh aktiv v rovnováze. Růst produktu by zvýšil poptávku po penězích a tudíž vedl k vyšší úrokové sazbě a apreciaci domácí měny Centrální banka musí intervenovat na devizovém trhu nákupem zahraničních aktiv,a tím zabrání apreciaci. Pokud by CB nekupovala zahraniční aktiva když by rostl produkt, a držela peněžní zásobu konstantní, nemohla by kurz udržet na úrovni E^0. ‹#› 24 4.5 Stabilizační politika při fixním kurzu nMonetární politika n nPři fixním kurzu, jsou monetární nástroje CB neschopné ovlivnit nabídku peněz v ekonomice a/nebo její produkt ¡ nFiskální politika n nRůst produktu z důvodu expanzivní fiskální politiky zvyšuje poptávku po penězích. n nAby CB zabránila růstu domácích úrokových sazeb a apreciaci měny, musí nakupovat zahraniční aktiva za domácí měnu (tj. zvyšovat nabídku peněz) ¡ ‹#› 25 nZměny fixního kurzu n nDevalvace (revalvace) - CB zvýší (sníží) domácí cenu zahraničních měn, E: ¡růst produktu ¡růst oficiálních rezerv ¡nárůst nabídky peněz ¡ nDevalvace může působit: ¡boj proti domácí nezaměstnanosti ¡zlepšení salda BÚ ¡ovlivnění devizových rezerv CB ¡ nRevalvace může působit: ¡stabilizace cenové hladiny (dezinflace) ¡ n ‹#› 26 nZa účelem revalvace nebo devalvace CB musí zveřejnit svou vůli obchodovat neomezené množství domácí měny za zahraniční v novém směnném poměru. n n nPřizpůsobení fiskální politice a změně směnného kurzu n nFiskální expanze způsobuje růst P. ¡V krátkém období nedojde k reálné apreciaci ¡Dojde k ní ale v dlouhém období ¡ nDevalvace je v dlouhém období neutrální. ‹#› 27 nOčekávání budoucí devalvace způsobí: ¡Krizi platební bilance projevující se prudkým poklesem rezerv ¡Růst domácích úrokových sazeb nad světovou úroveň n nSamovolně vzniklá měnová krize ¡Může nastat, pokud je ekonomika náchylná ke spekulacím. ¡Vláda za tyto krize může být zodpovědná vytvořením či tolerováním slabosti domácí ekonomiky, která láká spekulanty k útoku na měnu. n Změna očekávání ve vývoji kurzu Očekávaná revalvace má opačné efekty ‹#› 28 M2 P Odliv kapitálu, nabídka peněz a úroková míra Nabídka M/P M1 P R* 1 Domácí držba M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 R* + (E0 – E)/E R* + (E1– E)/E 2 R* + (E1 – E0)/E0 2' E0 1' Krize platební bilance - prudká změna zahraničních rezerv vyvolaná změnou očekávaného směnného kurzu. ‹#› 29 4.6 Řízený floating a sterilizované intervence nDokonalá substituovatelnost aktiv a neefektivnost sterilizovaných intervencí n nPokud CB provádí sterilizované devizové intervence, její transakce nechávají domácí nabídku peněz beze změn. n nDokonalá substituovatelnost aktiv ¡Devizový trh je v rovnováze, jen když je očekávaný výnos domácích a zahraničních aktiv totožný. ¡CB nemůže ovládat nabídku peněz a směnný kurz sterilizovanými devizovými intervencemi. ¡ ¡R = R* + (Ee – E)/E ¡ ‹#› 30 nNedokonalá substituovatelnost aktiv ¡Očekávaná výnosnost jednotlivých aktiv může být v rovnováze odlišná – existence rizika. ¡Centrální banky mohou být schopny řídit sterilizovanými intervencemi nabídku peněz i směnný kurz. ¡ nRovnováha devizového trhu při nedokonalé substituovatelnosti aktiv n ¡R = R* + (Ee – E)/E + r nkde: ¡r je riziková prémie která odráží rozdílnost rizikovosti domácích a zahraničních cenných papírů. n n ‹#› 31 ¡Riziková prémie závisí přímo úměrně na velikosti zadlužení domácí vlády: ¡ r = r (B – A) ¡ ¡kde: ¡B je velikost zadlužení domácí vlády ¡A jsou domácí aktiva centrální banky. ¡ ¡ nEfekt sterilizovaných intervencí při nedokonalé substituovatelnosti aktiv n nSterilizované nákupy zahraničních aktiv nemění nabídku peněz, ale zvyšují (o riziko upravený) výnos, který musí domácí aktiva v rovnováze přinášet. ¡ ¡ n ‹#› 32 Efekt sterilizovaných nákupů zahraničních aktiv při nedokonalé substituovatelnosti aktiv Ms P Nabídka M/P Držba domácích M/P Domácí úroková sazba, R Směnný kurz, E 0 R* + (Ee – E)/E + r(B –A1) O riziko zohledňující domácí výnos zahraničních aktiv, R* + (Ee– E)/E + r(B –A2) 2' E2 E1 1' R1 1 Sterilizovaný nákup zahraničních aktiv ‹#› 33 nEmpirické důkazy poskytují jen malou podporu názoru, že sterilizované intervence mají významný přímý vliv na směnný kurz. ¡Současně však neplatí substituovatelnost aktiv ¡ n nSignální efekt devizové intervence n nVýznamná komplikace při úsilí zkoumat efekty sterilizace nSterilizovaná intervence může dát signál, kam CB očekává (nebo chce) posun směnného kurzu nTento signál může změnit tržní pohled na budoucí politiky, a to i pokud jsou domácí a zahraniční CP dokonalými substituty. ¡ ‹#› 34 4.7 Rezervní měny ve světovém systému nDva možné systémy pro fixaci směnného kurzu n nRezervní měnový (devizový) standard ¡CB sváže cenu své měny na rezervní měnu (devizu) ¡Tuto měnu CB drží ve svých devizových rezervách. ¡ nZlatý standard ¡CB sváží cenu své měny se zlatem. n n nZ těchto dvou systému vyplývají velmi rozdílné důsledky pro: ¡To, jak země sdílí břemeno financování platební bilance ¡Růst a kontrolu domácí nabídky peněz ‹#› 35 nMechanismus rezervního měnového standardu nTypicky systém založený na US dolaru na konci 2. sv. války ¡Každá CB fixovala směnný kurz své měny k dolaru pomocí obchodů na devizových trzích, kdy obchodovala s domácími aktivy za dolarová depozita. ¡Směnný kurz mezi jakýmikoliv dvěma měnami byl fixní. ¡ nAsymetrická pozice rezervního centra ¡Země emitující rezervní měnu může použít měnovou politiku pro makroekonomickou stabilizaci ačkoliv má fixní směnný kurz. ¡Nákup domácích aktiv CB země rezervní měny vede: nna devizovém trhu k převisu poptávky po zahraničních měnách nk expanzivní monetární politice všech ostatních CB nk vyššímu světovému produktu. n ‹#› 36 nMechanismus zlatého standardu n nKaždá země fixuje cenu své měny ke zlatu. nŽádná země nemá v tomto systému privilegované postavení. n nSymetrické přizpůsobení nabídky peněz při zlatém standardu ¡Kdykoliv země ztrácí rezervy a v důsledku toho se snižuje její nabídka peněz, zahraniční země získávají rezervy a jejich nabídka peněz se zvyšuje. ¡ nVýhody: ¡Zabraňuje asymetrii, která je vlastní standardu rezervní měny. ¡Klade omezení na růst nabídky peněz v zemi. n ‹#› 37 nNevýhody: ¡Omezuje použití monetární politiky pro boj s nezaměstnaností. ¡Zajišťuje stabilní cenovou hladinu jen v případě, že relativní cena zlata a ostatních statků je stabilní. ¡Nutí CB soutěžit o rezervy a vede k nezaměstnanosti na světové úrovni. ¡Může dát zemím těžícím zlato (jako Rusko nebo Jižní Afrika) příliš velkou sílu. ‹#› 38 nZlatý devizový standard n nRezervy CB sestávají ze zlata a měny jejíž cena je ke zlatu fixována. ¡Každá CB fixuje svou měnu ke měně, jejíž cena ke zlatu je fixována. ¡ nMůže fungovat jako zlatý standard při omezování nadměrného růstu peněžní zásoby ve světě, ale umožňuje pružnější nárůst mezinárodních rezerv. ‹#› 39 Shrnutí nExistuje přímá souvislost mezi intervencemi CB na devizových trzích a domácí nabídkou peněz. nCentrální banka může sterilizací vyvážit vliv intervence na růst nabídky peněz. nCentrální banka může fixovat kurz domácí měny vůči měně zahraniční, pokud obchoduje neomezená množství domácí měny za zahraniční aktiva ve zvoleném fixním poměru. nZávazek fixovat směnný kurz nutí CB obětovat možnost použít monetární politiku pro stabilizaci. nFiskální politika má silnější efekt na produkt při fixním kurzu než při floatingu. nKrize platební bilance nastává pokud účastníci trhu očekávají, že CB změní úroveň směnného kurzu. n ‹#› 40 nSamovolná měnová krize může nastat když je ekonomika náchylná ke spekulacím. nSystém řízeného floatingu dovoluje CB zachovat si část schopnosti ovlivňovat domácí nabídku peněz. nSvětový systém fixních kurzů v nichž země svazují svou měnu s rezervní měnou zahrnuje výraznou asymetrii. nZlatý standard zabraňuje asymetrii, která je současí standardu rezervní měny.