1
MEZINÁRODNÍ EKONOMIE
KURZOVÁ POLITIKA
PENÍZE, ÚROKOVÉ SAZBY A
SMĚNNÉ KURZY
1. SMĚNNÉ KURZY A DEVIZOVÉ TRHY
13. kapitola Krugman– Obstfeld
ZÁKLADNÍ PROBLÉMY
Směnný kurz umožňuje převést ceny v
různých zemích do srovnatelných údajů.
Směnný kurz je determinován stejně jako
cena jiných aktiv.
Hlavním cílem této kapitoly je ukázat:
Jak je měnový kurz determinován?
Jaká je role směnného kurzu v mezinárodním
obchodě?
3
TEORIE DETERMINACE SMĚNNÉHO KURZU
1. Teorie platební bilance
funkce salda běžného účtu PB
absolutní verze teorie PPP
zákon jedné ceny
2. Monetární teorie
vliv peněžní zásoby
inflační očekávání
relativní verze PPP
inflační diferenciál
4
3. Teorie trhu aktiv
měny = finanční aktiva ⇒ kurs = cena
výnosnost
racionální očekávání
úrokový diferenciál
4. Teorie portfolia
funkce finančního účtu PB
riziko
výnosnost
úrokový diferenciál
5. Teorie přestřelování
nepružné přizpůsobování kursu změnám M, π
oscilace kursů
5
MĚNOVÝ KURZ A MEZINÁRODNÍ
TRANSAKCE
Směnný kurz může být udáván dvěma způsoby:
přímo a nepřímo
Slouží k porovnání cen mezi dvěma zeměmi
Existují dva typy změny kurzy:
Apreciace
Depreciace
6
2
Směnný kurz a relativní ceny
Poptávka po importu a exportu je ovlivněna relativními
cenami.
Apreciace domácí měny:
Zvyšuje relativní ceny exportu
Snižuje relativní ceny importu
Depreciace domácí měny:
Snižuje relativní ceny exportu
Zvyšuje relativní ceny exportu
7
DEVIZOVÝ TRH
Směnné kurzy jsou determinovány na
devizovém trhu.
Hlavními účastníky devizového trhu jsou:
Komerční banky
Mezinárodní korporace
Nebankovní finanční instituce
Centrální banky
Za většinou obchodů na devizovém trhu stojí
mezibankovní operace. 8
Charakteristika trhu
V posledních letech prudký růst objemu obchodů.
Hlavních centra obchodu s měnami jsou: Londýn, New
York, Tokyo, Frankfurt, a Singapur.
Integrace finančních center způsobila, že není možná
žádná významná arbitráž.
Zprostředkovací měna (vehicle currency)
2001 →→→→ 90% mezibankovních transakcí směna US $
9
REZERVNÍ MĚNY
10
Spotový a forwardový kurz
Swapové měnové obchody
Spotový prodej a forwardový nákup
Futures a Opce 11
POPTÁVKA PO ZAHRANIČNÍCH
AKTIVECH
Faktory ovlivňují D po bankovních depozitech v cizí
měně:
Aktiva a jejich výnosnost
Výnosnost aktiv versus reálná míra výnosnosti
Riziko a likvidita
⇒ rozhodování: Jak se změní i a ER?
12
3
Směnný kurz a výnosnost aktiv
úroková sazba
očekávané změny směnného kurzu.
dolarová výnosnost euro depozit.
Jednoduché pravidlo:
Dolarová výnosnost euro depozit je přibližně rovna euro
úrokovým sazbám plus míra depreciace dolaru vůči euru.
13
Očekávaný rozdíl návratnosti mezi depozity v eurech a dolarech je:
R$ - [R€ + (Ee
$/ € - E$/€ ) / E$/€ ] = R$ - R€ - (Ee
$/€ E$/€
) / E$/€
kde:
R$ = úroková sazba na jednoletá dolarová depozita
R€ = dnešní úroková sazba na jednoletá euro depozita
E$/€ = dnešní směnný kurz dolar/euro (počet dolarů za euro)
Ee
$/€ = směnný kurz dolar/euro, který je očekávaný za rok
14
15
Srovnání dolarových návratností v dolarech a eurech
Výnosnost, riziko, a likvidita na devizovém trhu
Poptávka po zahraničních aktivech závisí
nejen na výnosnosti, ale také na riziku a
likviditě,
zde je ale ignorujeme…
16
Úroková parita: základní podmínky rovnováhy
Devizový trh je v rovnováze pokud depozita
ve všech měnách nabízejí stejnou míru
výnosnosti.
Očekávaná výnosnost je rovna, pokud platí:
R$ = R€ + (Ee
$/€- E$/€) / E$/€
Dnešní depreciace domácí měny snižuje
očekávaný výnos ze zahraničních depozit.
17 18
Dnešní kurz dolar/euro a očekávaná dolarová výnosnost euro depozit
Předpoklad: Ee
$/€ = $1.05 za euro
4
19
Vztah mezi současným směnným kurzem dolar/euro a očekávanou
dolarovou výnosností euro depozit (při daném očekavaném kurzu)
Očekávaná dolarová
výnosnost euro depozit,
R€ + (Ee
$/€ - E$/€) / (E$/€)
Dnešní kurz
E$/€
1.02
1.03
1.05
1.07
0.031 0.050 0.069 0.079 0.100
1.00
Rovnovážný směnný kurz
Směnný kurz se vždy přizpůsobí, aby
zachovával úrokovou paritu.
Pokládejme za dané:
dolarovou úrokovou sazbu R$,
euro úrokovou sazbu R€,
očekávaný budoucí směnný kurz dolar/euro Ee
$/€.
20
21
Determinace rovnovážného měnového kurzu dolar/euro
R$
Výnosnost
Dolarových depozit
Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kurz, E$/€
E2
$/€ 2
1E1
$/€
E3
$/€
3
Očekávaná výnosnost
Euro depozit
ÚROKOVÉ MÍRY, OČEKÁVÁNÍ A
ROVNOVÁHA
Růst úrokových měr placených na
depozita v určité měně způsobí apreciaci
této měny vůči zahraničním měnám.
Růst očekávaného budoucího směnného
kurz způsobí růst současného kurzu.
22
23
Efekt růstu dolarových úrokových sazeb
1
Dolarová výnosnost
R2
$R1
$
Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kury, E$/€
2E2
$/€
1'E1
$/€
Očekávaná výnosnost
euro depozit
24
Efekt růstu euro úrokových sazeb
1
2
Výnosnost dolarových
depozit
R$ Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kurs
E$/€
E1
$/€
E2
$/€
Očekávaná
návratnost euro depozit
Růst euro
Úrokových sazeb
5
SHRNUTÍ
Směnný kurz hraje roli v rozhodování o utrácení,
protože nám umožňuje přeložit ceny v různých
zemích do porovnatelných položek.
Depreciace (apreciace) domácí měny vůči měnám
zahraničním činí exporty levnější (dražší) a importy
dražší (levnější).
Směný kurz je determinován na devizovém trhu.
25
Důležitou kategorií směnných obchodů jsou
forwardové obchody.
Nejsprávnější je nahlížet na směnný kurz jako
na cenu aktiva samu o sobě.
Výnosnost depozit obchodovaných na
devizových trzích závisí na úrokových sazbách,
a očekávaných změnách směnného kurzu. 26
Rovnováha na devizovém trhu vyžaduje splnění
úrokové parity.
Za daných úrokových sazeb a daných očekáváních
budoucího směnného kurzu, úroková parita říká jaký
je současný rovnovážný směnný kurz.
Růst dolarových (euro) úrokových sazeb způsobí
apreciaci (depreciaci) dolaru vůči euru.
Současný směnný kurz se mění se změnami jeho
očekávané budoucí úrovně. 27
PENÍZE, ÚROKOVÉ SAZBY A
SMĚNNÉ KURZY
14. kapitola Krugman– Obstfeld
29
ZÁKLADNÍ PROBLÉMY
Faktory, které v zemi ovlivňují nabídku peněz
nebo poptávku po nich, patří mezi nejsilnější
determinanty směnného kurzu.
Hlavním cílem této kapitoly je ukázat:
Jak devizový trh s peněžním trhem determinují
směnný kurz v dlouhém období?
Jaké jsou dlouhodobé efekty monetárních změn na
cenovou hladinu a očekávaný směnný kurz?
30
TEORIE PENĚZ - PŘEHLED
Funkce peněz:
Prostředek směny
Obecně přijímaný prostředek platby
Účetní jednotka
Obecně užívaný ukazatel hodnot
Uchovatel hodnot
Nositel přenosu kupní síly ze současnosti do
budoucnosti
6
31
Definice peněz - co jsou peníze?
Aktiva obecně používaná a akceptována jako
prostředek platby.
Peníze jsou vysoce likvidní, ale přinášejí jen malý
nebo žádný výnos.
Všechna ostatní aktiva jsou méně likvidní, ale
přinášejí vyšší výnos.
Nabídka peněz (Ms)
Ms = Oběživo + depozita na vyžádání
32
Jak je určována nabídka peněz:
Nabídka peněz v ekonomice je určována
centrální bankou.
Centrální banka:
přímo reguluje množství existujících peněz
nepřímo kontroluje množství vkladů na vyžádání u
soukromých bank.
33
Individuální poptávku po penězích ovlivňují tři faktory:
očekávaný výnos
riziko
likvidita
1. Očekávaný výnos
Úroková sazba měří alternativní náklady držby peněz
v porovnání s úrok nesoucími cennými papíry
(obligacemi).
Růst úrokové sazby zvyšuje náklady držby peněz a
způsobuje pokles poptávky po penězích.
34
2. Riziko
Držba peněz je riziková.
Neočekávaný růst cen statků a služeb může snížit hodnotu
peněz (měřenou množstvím možné konzumace komodit).
Změny v rizikovosti držby peněz nemusí vést ke změnám
individuální poptávky po penězích.
Jakákoliv změna v rizikovosti držby peněz je provázena
stejnou změnou rizikovosti držby obligací.
35
3. Likvidita
Hlavní výhoda držby peněz pramení z jejich
likvidity.
Domácnosti a firmy drží peníze, protože je to
nejjednodušší cesta financování jejich nákupů.
Růst průměrné hodnoty transakcí prováděných
domácnostmi a firmami zvyšuje růst jejich
poptávky po penězích.
36
Celkovou (agregátní) poptávku po penězích ovlivňují tři
faktory:
Úroková sazba
Její růst snižuje poptávku po penězích.
Cenová hladina
Její růst zvyšuje poptávku po penězích.
Reálný národní důchod
Jeho růst zvyšuje poptávku po penězích
AGREGÁTNÍ POPTÁVKA PO PENĚZÍCH
7
37
Agregátní poptávku po penězích můžeme vyjádřit:
Md = P x L (R,Y)
kde:
P je cenová hladina
R je úroková míra
Y je reálný národní důchod
L(R,Y) je agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích
Rovnice může být zapsaná také:
Md/P = L(R,Y)
38
Agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích a úroková sazba
L(R,Y)
Úroková
sazba, R
Agregátní poptávka po reálných
peněžních zůstatcích (M/P)
39
Efekt růst reálného důchodu na křivku agregátní poptávky po reálných
peněžních zůstatcích
L(R,Y2)
Růst reálného
důchodu
L(R,Y1)
Úroková
sazba, R
Agregátní poptávka po M/P 40
Rovnováha na trhu peněz:
Podmínka rovnováhy na trhu peněz:
Ms = Md
Tato podmínka může být také vyjádřena pomocí
agregátní poptávka po reálných peněžních
zůstatcích:
Ms/P = L(R,Y)
Rovnovážná úroková míra: vztah
poptávky a nabídky peněz
41
Determinace rovnovážné úrokové míry
Agregátní poptávka
po M/P,L(R,Y)
Úroková
míra, R
Držba M/P
Nabídka M/P
MS
P
( = Q1)
R2
Q2
2
R1 1
R3
Q3
3
42
Úrokové sazby a nabídka peněz
Růst (pokles) nabídky peněz snižuje (zvyšuje)
úrokovou sazbu, za dané cenové hladiny a
daného výstupu.
8
43
M2
P
M1
P
Nabídka M/P
Efekt růstu nabídky peněz na úrokovou sazbu
R2 2
Růst nabídky
M/P
L(R,Y1)
R1
1
Úroková
sazba, R
Držba M/P
44
Produkt a úroková míra
Růst (pokles) reálného produktu zvýší (sníží),
při daných cenách a dané nabídce peněz,
úrokovou míru.
45
Efekt růstu reálného produkt na úrokovou míru
Q2
1'
L(R,Y1)
L(R,Y2)
Růst reálného
produktu
Nabídka M/P
MS
P
( = Q1)
R2
2
R1
1
Úroková
míra, R
Držba M/P 46
NABÍDKA PENĚZ A SMĚNNÝ KURZ V
KRÁTKÉM OBDOBÍ
Analýza v krátkém období
Cenová hladina a reálný produkt jsou dány.
Analýza v dlouhém období
Cenová hladina je plně flexibilní a vždy se přizpůsobuje tak,
aby byla zachována plná zaměstnanost.
Spojení peněz, úrokové sazby a směnného kurzu
Peněžní trh v USA determinuje dolarovou úrokovou sazbu,
která pak ovlivňuje směnný kurz tak, aby byla zachována
úroková parita.
47
Současná rovnováha na trhu peněz v USA a na devizovém trhu
Devizový
trh
Míra
výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
0
Výnosnost
dolarových
depozit
Očekávaná
Výnosnost
euro depozit
L(R$, YUS)
Držba M/P v USA
(růst)
Peněžní
trh
E1
$/€
1'
R1
$
1
Nabídka M/P
V USA
MS
US
PUS
48
Spojení peněžního trhu se směnným kurzem
Trh peněz v EvropěTrh peněž v USA
Evropa
Evropský systém
Centrálních bank
Spojená státy
Federal Reserve System
(Nabídka peněz
V USA)
MS
US MS
E
(Evropská
nabídka peněz)
R$
(Dolarová úroková sazba)
R€
(Euro úroková sazba)
Devizový
trh
E$/€
(Směnný kurz dolar/euro)
9
49
Nabídka peněz v USA a měnový kurz dolar/euro
Co se stane, když FED změní nabídku peněz v
USA?
Růst (pokles) domácí nabídky peněz vede k
depreciaci (apreciaci) její měny na devizovém trhu.
50
Dopad růstu nabídky peněz v USA na směnný kurz dolar/euro
a dolarovou úrokovou sazbu
Držba M/P v USA
Růst nabídky
peněz v USA
Očekávaná
výnosnost
euro depozit
E2
$/€ 2'
Míra
výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz
Dolar/euro, E$/€
0
Výnosnost dolarových
depozit
L(R$, YUS)
E1
$/€
1'
R1
$
1
M1
US
PUS
R2
$
2
M2
US
PUS
51
Nabídka peněz v Evropě a směnný kurz dolar/euro
Růst nabídky peněz v Evropě způsobí depreciaci
eura (tzn. apreciaci dolaru).
Snížení nabídky peněz způsobí naopak apreciaci
eura (tj. depreciaci dolaru).
Změna nabídky peněz v Evropě neovlivní
rovnováhu peněžního trhu v USA.
52
Efekt růst nabídky peněz v Evropě na směnný kurz dolar/euro
Růst nabídky
peněz v Evropě
Držba M/P v USA
Míra
výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
0
Očekávaná
výnosnost eura
L(R$, YUS)
Nabídka M/P
v USA
MS
US
PUS
R1
$
1
E1
$/€
1'
Výnosnost
dolaru
E2
$/€
2'
53
Dlouhodobá rovnováha
Ceny jsou dokonale flexibilní a vždy se přizpůsobují
tak, aby byla zachována plná zaměstnanost.
Peníze a cena peněz
Rovnováha na trhu peněz může být přepsána do
tvaru dlouhodobé rovnovážné cenové hladiny:
P = Ms / L(R,Y)
Růst nabídky peněz v zemi způsobí proporcionální
růst cenové hladiny.
Peníze, cenová hladina a směnný kurz
v dlouhém období
54
Dlouhodobé efekty změny nabídky peněz
Změna nabídky peněz nemá vliv na dlouhodobé hodnoty
úrokových sazeb ani na reálný produkt.
Permanentní růst nabídky peněz způsobí proporcionální
růst dlouhodobé cenové hladiny.
Tyto závěry jsou založeny na podmínce rovnováhy na trhu
peněz: Ms/P = L nebo P = Ms/L
Z této podmínky plyne, že ∆∆∆∆P/P = ∆∆∆∆Ms/Ms - ∆∆∆∆L/L.
(Míra inflace se rovná míra růstu peněžní zásoby mínus míra růstu
poptávky po penězích.)
10
55
Růst peněžní zásoby a cenová hladina v sedmi hlavních
rozvinutých zemích, 1973-1997
56
Průměrný růst peněžní zásoby a inflace v rozvojových
zemích na západní polokouli, podle let, 1987-2000
Každý rok existuje v Latinské
Americe silný pozitivní vztah
mezi růstem nabídky peněz
a inflací.
(obě osy mají logaritmické
měřítko)
57
Makroekonomická data pro Bolivii, duben 1984 – říjen 1985
58
Peníze a směnný kurz v dlouhém období
Stálý růst (pokles) nabídky peněz v zemi vede v
dlouhém období k proporcionální depreciaci
(apreciaci) domácí měny vůči měnám zahraničním.
Krátkodobá rigidita cen versus dlouhodobá cenová
flexibilita
krátkodobá „lepkavost“ cenové úrovně
59
Meziměsíční proměnlivost kurzu dolar/marka a poměru
cenových hladin v USA/Německu, 1974-2001
60
Změna nabídky peněz vyvolává nabídkové a
cenové tlaky, které vedou k budoucímu růstu
cenové hladiny, a to ze tří hlavních důvodů:
Převis poptávky po produkci a pracovní síle
Inflační očekávání
Ceny surovin
Permanentní změny nabídky peněz a směnný kurz
Jak se směnný kurz přizpůsobuje permanentnímu
růstu nabídky peněz v USA?
Inflace a dynamika směnného kurzu
11
61
Efekty růstu nabídky peněz v USA
Výnosnost dolaru Výnosnost dolaru
M1
US
P1
US
M2
US
P1
US
Nabídka M/P v USA
M2
US
P2
US
M2
US
P1
US
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
Míra
návratnosti
(v dolarech)
Držba M/P v USA
0
(a) Krátkodobý efekt
0
(b) Přizpůsobení
k dlouhodobé rovnováze
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
Držba M/P v USA
E2
$/€
2'
E3
$/€
4'
R1
$
4
R2
$
2
R1
$
1
3'
2'
E2
$/€
Očekávaná
výnosnost eura Očekávaná
výnosnost eura
L(R$, YUS)
R2
$
2
L(R$, YUS)
E1
$/€
1'
62
Časový vývoj ekonomických proměnných USA po
permanentím vzrůstu nabídky peněz v USA
P2
US E3
$/€
E1
$/€
t0
(a) Nabídka peněz USA, MUS
čas
(c) Cenová hladina USA,
PUS
čas
(b) Dolarová úroková
sazba, R$
čas
M1
US
t0t0
R1
$
M2
US
P1
US
t0
R2
$
E2
$/€
(d) Směnný kurz dolar/euro, E$/€
čas
63
Přestřelování směnného kurzu
pokud je okamžitá odezva na změnu větší než
odezva dlouhodobá,
vysvětlení, proč se směnný kurz mění ze dne na
den velmi výrazně,
přímý důsledek časové nekonzistence
(zdlouhavého přizpůsobení v krátkém období)
cenové hladiny a úrokové parity.
64
SHRNUTÍ
Peníze jsou drženy pro svou likviditu.
Agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích
(M/P) závisí nepřímo úměrně na alternativních
nákladech držby peněz a přímo úměrně na objemu
transakcí v ekonomice.
Peněžní trh je v rovnováze, pokud reálná peněžní
nabídka odpovídá reálné poptávce po penězích.
Růst nabídky peněz způsobí snížení domácí úrokové
míry, což povede k depreciaci domácí měny na
devizovém trhu.
65
Permanentní změny v nabídce peněz posunou
dlouhodobou rovnovážnou cenovou hladinu
proporcionálně ve stejném směru.
Tyto změny neovlivní dlouhodobou hodnotu
produktu, úrokové sazby ani relativní ceny.
Růst nabídky peněz může způsobit přestřelení
směnného kurzu v krátkém období nad
dlouhodobě rovnovážný stav.