1. SMĚNNÉ KURZY A DEVIZOVÉ TRHY
13. kapitola Krugman – Obstfeld


ÒSměnný kurz umožňuje převést ceny v různých zemích do srovnatelných údajů.
ÒSměnný kurz je determinován stejně jako cena jiných aktiv.
Ò
ÒHlavním cílem této kapitoly je ukázat:
ÉJak je měnový kurz determinován?
ÉJaká je role směnného kurzu v mezinárodním obchodě?
3

Ò1. Teorie platební bilance
Òfunkce salda běžného účtu PB
Éabsolutní verze teorie PPP
Ézákon jedné ceny
É
É
Ò2. Monetární teorie
Òvliv peněžní zásoby
Òinflační očekávání
Érelativní verze PPP
É inflační diferenciál
4

Ò3. Teorie trhu aktiv
Òměny = finanční aktiva Þ kurs = cena
Òvýnosnost
Òracionální očekávání
Éúrokový diferenciál
É
Ò4. Teorie portfolia
Òfunkce finančního účtu PB
Òriziko
Òvýnosnost
Éúrokový diferenciál
É
Ò5. Teorie přestřelování
Ònepružné přizpůsobování kursu změnám M, π
Òoscilace kursů
É
5

ÒSměnný kurz může být udáván dvěma způsoby: přímo a nepřímo
Ò
ÒSlouží k  porovnání cen mezi dvěma zeměmi
Ò
ÒExistují dva typy změny  kurzy:
ÉApreciace
ÉDepreciace
Ò
Ò
Ò
6

Devalvace x revalvace; snížení x zvýšení kurzu…..

ÒSměnný kurz a relativní ceny
Ò
ÒPoptávka po importu a exportu je ovlivněna relativními cenami.
Ò
ÒApreciace domácí měny:
ÉZvyšuje relativní ceny exportu
ÉSnižuje relativní ceny importu
É
ÒDepreciace domácí měny:
ÉSnižuje relativní ceny exportu
ÉZvyšuje relativní ceny exportu
7

ÒSměnné kurzy jsou determinovány na devizovém trhu.
Ò
ÒHlavními účastníky devizového trhu jsou:
ÐKomerční banky
ÐMezinárodní korporace
ÐNebankovní finanční instituce
ÐCentrální banky
Ð
ÒZa většinou obchodů na devizovém trhu stojí mezibankovní operace.
Ð
8

ÒCharakteristika trhu
Ò
ÒV posledních letech prudký růst objemu obchodů.
Ò
ÒHlavních centra obchodu s měnami jsou: Londýn, New York, Tokyo, Frankfurt, a Singapur.
Ò
ÒIntegrace finančních center způsobila, že není možná žádná významná arbitráž.
Ò
ÒZprostředkovací měna (vehicle currency)
É2001 ®  90% mezibankovních transakcí směna US $
Ò
9

10
Ò


ÒSpotový a forwardový kurz
É
ÒSwapové měnové obchody
ÉSpotový prodej a forwardový nákup
É
ÒFutures a Opce
Ò
11

ÒFaktory ovlivňují D po bankovních depozitech v cizí měně:
Ò
ÒAktiva a jejich výnosnost
ÉVýnosnost aktiv versus reálná míra výnosnosti
É
ÒRiziko a likvidita
Ò
ÒÞ rozhodování: Jak se změní i a ER?
12

ÒSměnný kurz a výnosnost aktiv
Ò
Òúroková sazba
Òočekávané změny směnného kurzu.
Òdolarová výnosnost euro depozit.
Ò
ÒJednoduché pravidlo:
ÐDolarová výnosnost euro depozit je přibližně rovna euro úrokovým sazbám plus míra depreciace
dolaru vůči euru.
É
–
13

ÉOčekávaný rozdíl návratnosti mezi depozity v eurech a dolarech je:
É
Ò R$ - [R€ + (Ee$/ € - E$/€ ) / E$/€ ]  =  R$ - R€ - (Ee$/€ -E$/€ ) / E$/€
Ò
Ò
Ò kde:
Ò     R$  = úroková sazba na jednoletá dolarová depozita
Ò     R€ = dnešní úroková sazba na jednoletá euro depozita    E$/€  = dnešní směnný kurz dolar/euro
(počet dolarů za euro)
Ò    Ee$/€  = směnný kurz dolar/euro, který je očekávaný za rok
Ò
14

15
Srovnání dolarových návratností v dolarech a eurech
§
§

Ò
ÒVýnosnost, riziko, a likvidita na devizovém trhu
Ò
ÒPoptávka po zahraničních aktivech závisí nejen na výnosnosti, ale také na riziku a likviditě,
Ò
Òzde je ale ignorujeme…
Ð
Ò
16

ÒÚroková parita: základní podmínky rovnováhy
Ò
ÒDevizový trh je v rovnováze pokud depozita ve všech měnách nabízejí stejnou míru výnosnosti.
ÉOčekávaná výnosnost je rovna, pokud platí:
É
É R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€) / E$/€
É
ÒDnešní depreciace domácí měny snižuje očekávaný výnos ze zahraničních depozit.
17

18
Dnešní kurz dolar/euro a očekávaná dolarová výnosnost euro depozit
Předpoklad: Ee$/€ = $1.05 za euro
§
§

19
Vztah mezi současným směnným kurzem dolar/euro a očekávanou dolarovou výnosností euro depozit (při
daném očekavaném kurzu)
Očekávaná dolarová výnosnost euro depozit,
R€ + (Ee$/€ - E$/€) / (E$/€)

Dnešní kurz
E$/€
1.02
1.03
1.05
1.07
0.031
0.050
0.069
0.079
0.100
1.00

ÒRovnovážný směnný kurz
Ò
ÒSměnný kurz se vždy přizpůsobí, aby zachovával úrokovou paritu.
Ò
ÒPokládejme za dané:
Édolarovou úrokovou sazbu R$,
Éeuro úrokovou sazbu R€,
Éočekávaný budoucí směnný kurz dolar/euro Ee$/€.
É
20

21
Determinace rovnovážného měnového kurzu dolar/euro
R$
Výnosnost
Dolarových depozit
Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kurz, E$/€
E2$/€
2
1
E1$/€
E3$/€
3
Očekávaná výnosnost
Euro depozit

ÒRůst úrokových měr placených na depozita v určité měně způsobí apreciaci této měny vůči
zahraničním měnám.
Ò
ÒRůst očekávaného budoucího směnného kurz způsobí růst současného kurzu.
É
22

23
Efekt růstu dolarových úrokových sazeb
1
Dolarová výnosnost
R2$
R1$
Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kury, E$/€
2
E2$/€
1'
E1$/€
        Očekávaná výnosnost
euro depozit

24
Efekt růstu euro úrokových sazeb
1
2
Výnosnost dolarových
depozit
R$
Výnosnost
(v dolarech)
Směnný kurs
 E$/€
E1$/€
E2$/€
          Očekávaná
návratnost euro depozit
Růst euro
Úrokových sazeb

ÒSměnný kurz hraje roli v rozhodování o utrácení, protože nám umožňuje přeložit ceny v různých
zemích do porovnatelných položek.
Ò
ÒDepreciace (apreciace) domácí měny vůči měnám zahraničním činí exporty levnější (dražší) a importy
dražší (levnější).
Ò
ÒSměný kurz je determinován na devizovém trhu.
Ò
25

ÒDůležitou kategorií směnných obchodů jsou forwardové obchody.
Ò
ÒNejsprávnější je nahlížet na směnný kurz jako na cenu aktiva samu o sobě.
Ò
ÒVýnosnost depozit obchodovaných na devizových trzích závisí na úrokových sazbách, a očekávaných
změnách směnného kurzu.
Ò
Ò
Ò
26

ÒRovnováha na devizovém trhu vyžaduje splnění úrokové parity.
Ò
ÒZa daných úrokových sazeb a daných očekáváních budoucího směnného kurzu, úroková parita říká jaký
je současný rovnovážný směnný kurz.
Ò
ÒRůst dolarových (euro) úrokových sazeb způsobí apreciaci (depreciaci) dolaru vůči euru.
Ò
ÒSoučasný směnný kurz se mění se změnami jeho očekávané budoucí úrovně.
27

PENÍZE, ÚROKOVÉ SAZBY A SMĚNNÉ KURZY
14. kapitola Krugman – Obstfeld


29
ÒFaktory, které v zemi ovlivňují nabídku peněz nebo poptávku po nich, patří mezi nejsilnější
determinanty směnného kurzu.
Ò
Ò
ÒHlavním cílem této kapitoly je ukázat:
ÉJak devizový trh s peněžním trhem determinují směnný kurz v dlouhém období?
ÉJaké jsou dlouhodobé efekty monetárních změn na cenovou hladinu a očekávaný směnný kurz?

30
ÒFunkce peněz:
Ò
ÒProstředek směny
ÉObecně přijímaný prostředek platby
É
ÒÚčetní jednotka
ÉObecně užívaný ukazatel hodnot
É
ÒUchovatel hodnot
ÉNositel přenosu kupní síly ze současnosti do budoucnosti
É
É

31
ÒDefinice peněz - co jsou peníze?
Ò
ÒAktiva obecně používaná a akceptována jako prostředek platby.
Ò
ÒPeníze jsou vysoce likvidní, ale přinášejí jen malý nebo žádný výnos.
ÉVšechna ostatní aktiva jsou méně likvidní, ale přinášejí vyšší výnos.
É
ÒNabídka peněz (Ms)
ÒMs = Oběživo + depozita na vyžádání
Ò

32
ÒJak je určována nabídka peněz:
Ò
ÒNabídka peněz v ekonomice je určována centrální bankou.
Ò
ÒCentrální banka:
Épřímo reguluje množství existujících peněz
Énepřímo kontroluje množství vkladů na vyžádání u soukromých bank.
Ð
Ð

33
ÒIndividuální poptávku po penězích ovlivňují tři faktory:
Ò
Òočekávaný výnos
Òriziko
Òlikvidita
É
Ò1. Očekávaný výnos
Ò
ÒÚroková sazba měří alternativní náklady držby peněz v porovnání s úrok nesoucími cennými papíry
(obligacemi).
ÉRůst úrokové sazby zvyšuje náklady držby peněz a způsobuje pokles poptávky po penězích.
Ò
Ò

34
Ò2. Riziko
Ò
ÒDržba peněz je riziková.
ÉNeočekávaný růst cen statků a služeb může snížit hodnotu peněz (měřenou množstvím možné konzumace
komodit).
É
ÒZměny v rizikovosti držby peněz nemusí vést ke změnám individuální poptávky po penězích.
ÉJakákoliv změna v rizikovosti držby peněz je provázena stejnou změnou rizikovosti držby obligací.
É
Ò
Ò

35
Ò3. Likvidita
Ò
ÒHlavní výhoda držby peněz pramení z jejich likvidity.
ÉDomácnosti a firmy drží peníze, protože je to nejjednodušší cesta financování jejich nákupů.
É
ÒRůst průměrné hodnoty transakcí prováděných domácnostmi a firmami zvyšuje růst jejich poptávky po
penězích.
Ò
Ò

36
ÒCelkovou (agregátní) poptávku po penězích ovlivňují tři faktory:
Ò
ÒÚroková sazba
ÉJejí růst snižuje poptávku po penězích.
É
ÒCenová hladina
ÉJejí růst zvyšuje poptávku po penězích.
É
ÒReálný národní důchod
ÉJeho růst zvyšuje poptávku po penězích
Ð
Ð
É

37
ÒAgregátní poptávku po penězích můžeme vyjádřit:
Ò
Ò Md = P x L (R,Y)
Ðkde:
Ð P je cenová hladina
Ð R je úroková míra
Ð Y je reálný národní důchod
Ð L(R,Y) je agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích
Ð
Ð
ÒRovnice může být zapsaná také:
Ò
×   Md/P = L(R,Y)
É
Ò

38
Agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích a úroková sazba
L(R,Y)
Úroková
sazba, R
Agregátní poptávka po reálných
peněžních zůstatcích (M/P)

39
Efekt růst reálného důchodu na křivku agregátní poptávky po reálných peněžních zůstatcích
L(R,Y2)
Růst reálného
důchodu
L(R,Y1)
Úroková
sazba, R
Agregátní poptávka po M/P

40
ÒRovnováha na trhu peněz:
Ò
ÒPodmínka rovnováhy na trhu peněz:
Ò
Ò Ms = Md
Ò
ÒTato podmínka může být také vyjádřena pomocí agregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích:
Ò
É Ms/P  =  L(R,Y)
Ð
É
É
É
Ð
Rovnovážná úroková míra: vztah poptávky a nabídky peněz

41
Determinace rovnovážné úrokové míry
Agregátní poptávka
po M/P,L(R,Y)
Úroková
míra, R
Držba M/P
Nabídka M/P
MS
 P
( = Q1)
R2
Q2
2
R1
1
R3
Q3
3

42
ÒÚrokové sazby a nabídka peněz
Ò
ÒRůst (pokles) nabídky peněz snižuje (zvyšuje) úrokovou sazbu, za dané cenové hladiny a daného
výstupu.
É
É

43
M2
 P
M1
 P
Nabídka M/P
Efekt růstu nabídky peněz na úrokovou sazbu
R2
2
Růst nabídky
M/P
L(R,Y1)
R1
1
Úroková
sazba, R
Držba M/P

44
ÒProdukt a úroková míra
Ò
ÒRůst (pokles) reálného produktu zvýší (sníží), při daných cenách a dané nabídce peněz, úrokovou
míru.
É
Ò

45
Efekt růstu reálného produkt na úrokovou míru
Q2
1'
L(R,Y1)
L(R,Y2)
Růst reálného
produktu
Nabídka M/P
MS
 P
( = Q1)
R2
2
R1
1
Úroková
míra, R
Držba M/P

46
ÒAnalýza v krátkém období
ÉCenová hladina a reálný produkt jsou dány.
É
ÒAnalýza v dlouhém období
ÉCenová hladina je plně flexibilní a vždy se přizpůsobuje tak, aby byla zachována plná
zaměstnanost.
É
É
ÒSpojení peněz, úrokové sazby a směnného kurzu
ÒPeněžní trh v USA determinuje dolarovou úrokovou sazbu, která pak ovlivňuje směnný kurz tak, aby
byla zachována úroková parita.
Ò
Ò

47
Současná rovnováha na trhu peněz v USA a na devizovém trhu
Devizový
trh
Míra výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
0
Výnosnost
dolarových
depozit
Očekávaná
Výnosnost
euro depozit
L(R$, YUS)
Držba M/P v USA
     (růst)
Peněžní
trh
E1$/€
1'
R1$
1
Nabídka M/P
V USA
MSUS
 PUS

48
Spojení peněžního trhu se směnným kurzem
Trh peněz v Evropě
Trh peněž v USA
Evropa
Evropský systém
Centrálních bank
Spojená státy
Federal Reserve System
(Nabídka peněz
V USA)
MSUS
MSE
(Evropská nabídka peněz)
R$
(Dolarová úroková sazba)
R€
(Euro úroková sazba)
Devizový
trh
E$/€
(Směnný kurz dolar/euro)

49
ÒNabídka peněz v USA a měnový kurz dolar/euro
Ò
ÒCo se stane, když FED změní nabídku peněz v USA?
ÉRůst (pokles) domácí nabídky peněz vede k depreciaci (apreciaci) její měny na devizovém trhu.
É

50
Dopad růstu nabídky peněz v USA na směnný kurz dolar/euro a dolarovou úrokovou sazbu
Držba M/P v USA
Růst nabídky
peněz v USA
Očekávaná
výnosnost
euro depozit
 E2$/€
2'
Míra výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz
Dolar/euro, E$/€
0
Výnosnost dolarových
depozit
L(R$, YUS)
E1$/€
1'
R1$
1
M1US
 PUS
R2$
2
M2US
 PUS

51
ÒNabídka peněz v Evropě a směnný kurz dolar/euro
Ò
ÒRůst nabídky peněz v Evropě způsobí depreciaci eura (tzn. apreciaci dolaru).
Ò
ÒSnížení nabídky peněz způsobí naopak apreciaci eura (tj. depreciaci dolaru).
Ò
ÒZměna nabídky peněz v Evropě neovlivní rovnováhu peněžního trhu v USA.
É

52
Efekt růst nabídky peněz v Evropě na směnný kurz dolar/euro
Růst nabídky
peněz v Evropě
Držba M/P v USA
Míra výnosnosti
(v dolarech)
Směnný kurz dolar/euro, E$/€
0
Očekávaná
výnosnost eura
L(R$, YUS)
Nabídka M/P
v USA
MSUS
 PUS
R1$
1
E1$/€
1'
Výnosnost
dolaru
E2$/€
2'

53
ÒDlouhodobá rovnováha
ÒCeny jsou dokonale flexibilní a vždy se přizpůsobují tak, aby byla zachována plná zaměstnanost.
Ò
Ò
ÒPeníze a cena peněz
ÒRovnováha na trhu peněz může být přepsána do tvaru dlouhodobé rovnovážné cenové hladiny:
É     P = Ms / L(R,Y)
É
ÒRůst nabídky peněz v zemi způsobí proporcionální růst cenové hladiny.
Ð
Ð
Peníze, cenová hladina a směnný kurz v dlouhém období

54
ÒDlouhodobé efekty změny nabídky peněz
Ò
ÒZměna nabídky peněz nemá vliv na dlouhodobé hodnoty úrokových sazeb ani na reálný produkt.
Ò
ÒPermanentní růst nabídky peněz způsobí proporcionální růst dlouhodobé cenové hladiny.
Ò
ÉTyto závěry jsou založeny na podmínce rovnováhy na trhu peněz: Ms/P = L    nebo   P = Ms/L
É
ÉZ této podmínky plyne, že DP/P = DMs/Ms - DL/L.
Ð(Míra inflace se rovná míra růstu peněžní zásoby mínus míra růstu poptávky po penězích.)
Ð

55
Růst peněžní zásoby a cenová hladina v sedmi hlavních rozvinutých zemích, 1973-1997
F14

56
ÒPrůměrný růst peněžní zásoby a inflace v rozvojových zemích na západní polokouli, podle let,
1987-2000
Každý rok existuje v Latinské Americe silný pozitivní vztah mezi růstem nabídky peněz  a inflací.
(obě osy mají logaritmické měřítko)

57
ÒMakroekonomická data pro Bolivii, duben 1984 – říjen 1985


58
ÒPeníze a směnný kurz v dlouhém období
Ò
ÒStálý růst (pokles) nabídky peněz v zemi vede v dlouhém období k proporcionální depreciaci
(apreciaci) domácí měny vůči měnám zahraničním.
É
ÒKrátkodobá rigidita cen versus dlouhodobá cenová flexibilita
Ékrátkodobá „lepkavost“ cenové úrovně
É

59
Meziměsíční proměnlivost kurzu dolar/marka a poměru cenových hladin v USA/Německu, 1974-2001
F14

60
ÒZměna nabídky peněz vyvolává nabídkové a cenové tlaky, které vedou k budoucímu růstu cenové
hladiny, a to ze tří hlavních důvodů:
ÉPřevis poptávky po produkci a pracovní síle
ÉInflační očekávání
ÉCeny surovin
É
É
ÒPermanentní změny nabídky peněz a směnný kurz
ÒJak se směnný kurz přizpůsobuje permanentnímu růstu nabídky peněz v USA?
Inflace a dynamika směnného kurzu

61
Efekty růstu nabídky peněz v USA
Výnosnost dolaru
Výnosnost dolaru
M1US
 P1US
M2US
 P1US
Nabídka M/P v USA
M2US
 P2US
M2US
 P1US
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
Míra návratnosti
(v dolarech)
Držba M/P v USA
0
(a) Krátkodobý efekt
0
(b) Přizpůsobení
k dlouhodobé rovnováze
Směnný kurz
dolar/euro, E$/€
Držba M/P v USA
E2$/€
2'
E3$/€
4'
R1$
4
R2$
2
R1$
1
3'
2'
E2$/€
Očekávaná
výnosnost eura
Očekávaná
výnosnost eura
L(R$, YUS)
R2$
2
L(R$, YUS)
E1$/€
1'

62
Časový vývoj ekonomických proměnných USA po permanentím vzrůstu nabídky peněz v USA
P2US
E3$/€
E1$/€
t0
(a) Nabídka peněz USA, MUS
čas
(c) Cenová hladina USA, PUS
čas
(b) Dolarová úroková sazba, R$
čas
M1US
t0
t0
R1$
M2US
P1US
t0
R2$
E2$/€
(d) Směnný kurz dolar/euro, E$/€
čas

63
ÒPřestřelování směnného kurzu
Ò
Òpokud je okamžitá odezva na změnu větší než odezva dlouhodobá,
Òvysvětlení, proč se směnný kurz mění ze dne na den velmi výrazně,
Òpřímý důsledek časové nekonzistence  (zdlouhavého přizpůsobení v krátkém období) cenové hladiny a
úrokové parity.

64
ÒPeníze jsou drženy pro svou likviditu.
Ò
ÒAgregátní poptávka po reálných peněžních zůstatcích (M/P) závisí nepřímo úměrně na alternativních
nákladech držby peněz a přímo úměrně na objemu transakcí v ekonomice.
Ò
ÒPeněžní trh je v rovnováze, pokud reálná peněžní nabídka odpovídá reálné poptávce po penězích.
Ò
ÒRůst nabídky peněz způsobí snížení domácí úrokové míry, což povede k depreciaci domácí měny na
devizovém trhu.

65
ÒPermanentní změny v nabídce peněz posunou dlouhodobou rovnovážnou cenovou hladinu proporcionálně
ve stejném směru.
Ò
ÒTyto změny neovlivní dlouhodobou hodnotu produktu, úrokové sazby ani relativní ceny.
Ò
ÒRůst nabídky peněz může způsobit přestřelení směnného kurzu v krátkém období nad dlouhodobě
rovnovážný stav.
Ò