Detail - články E-mailem | Zpět | Tisk | Diskutuj
Jak skutečně fungují technologické stroje na
peníze: Apple, Microsoft, Google
10.2.2015 17:45
Autor: Jiří Soustružník
Článek „Jak a proč porazil Apple Microsoft“ výstižně shrnuje „boj“ těchto dvou technologických gigantů o
vládu v celé světové ekonomice. Přidejme k nim Google a máme tři technologické stroje na peníze. Jak ale
vlastně fungují? Otázkou mám na mysli zejména to, jak skutečně generují hotovost akcionářům a všem
ostatním zúčastněným. Při tom, jak moc se o těchto společnostech hovoří, jejich konkrétní cash flow
model není zase tak znám. Navíc je to už dost dlouho, co jsem se zde těmto společnostem v této sérii
věnoval a k dispozici jsou nová čísla. Takže směle do toho.
Začněme pohledem na vývoj tržeb naší trojky, její ziskovost spolu s maržemi a návratnostmi. Tržbami
nejmenší je Google, který se ale může pyšnit tím, že jeho zisky v posledních pěti letech soustavně rostou.
Fakticky nemusí jít o zase tak velké plus, protože zisky jsou názory účetních, záleží hlavně na toku
hotovosti. Na druhou stranu je faktem, že trh se minimálně v prvních reakcích na nová čísla opájí právě
názory účetních. Google vykázal v posledních letech následující čísla:
Zdroj: FT
Hrubá marže se o Googlu pohybuje nad 60 % a je v tomto směru druhý za Microsoftem, který zde
dosahuje marže dokonce necelých 66 %. Apple je jim svou výrobní vertikálou přece jen vzdálenější a to se
projevuje i na maržích. Jeho hrubá marže dosahuje asi 40 % (tato marže, respektive tyto hrubé zisky,
nejsou ekvivalentem naší přidané hodnoty). Na úrovni provozního zisku se ale vše mění – nejlépe je na
tom s necelými 30 % Apple, za ním je Microsoft (cca 29 %) a nakonec Google s 25 %. To, co Apple z
hlediska marží ztrácí na přímých vstupech, tedy bezpečně dohání na nižší celkové režii. Čísla Microsoftu
vypadají následovně:
Stránka č. 1 z 3Okno pro tisk
10.2.2015http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2841127/jak-skutecne-funguji-technologicke-stroje-...
Pozoruhodné je porovnání návratností. Návratnost vlastního jmění ukazuje, jak moc se „rentuje“ vlastní
kapitál. Pořadí je zde od nejhoršího Googlu (cca 14 %) přes druhý Microsoft (23,3 %) až po výjimečný
Apple s ROE na 35 %. V této sérii občas narazíme na firmy s vysokým ROE a víme, že to samo o sobě
ještě nemusí znamenat žádnou slávu. Důvod je jednoduchý: Firma může mít i podprůměrnou návratnost
aktiv, celkových investic, či celkového kapitálu a zároveň dosahovat výjimečně vysokého ROE. Dokáže to
prostě tím, že svou rozvahu a návratnosti zapáčí – velkou část aktiv/investic financuje dluhem. Může to
znít jako oběd zadarmo, ale samozřejmě tomu tak není. Pokud páčíme rozvahu dluhem, zvyšuje se ROE
(pokud je náklad dluhu pod návratností kapitálu), ale zvyšuje se také riziko a tudíž i požadovaná
návratnost. Proti vyššímu ROE tak stojí vyšší požadovaná návratnost a celkový dopad na hodnotu
vlastního jmění může být klidně negativní.
Google má ROI blízko ROE, což značí, že jeho finanční páka je mimořádně nízko a žádný dluhový doping
se zde nekoná. Což asi nikdo ani u jedné z těchto firem nečeká už proto, že jsou pod přílišným
drobnohledem. Ony spíše trpí opačným neduhem – příliš vysokou zásobou hotovosti. Ale byla by to delší
diskuse nad tím, co je v tomto ohledu pro akcionáře nejlepší. Microsoft už určitý rozdíl mezi ROE a ROI
ukazuje, podobné tomu je u Applu. Pokud pak chceme rychle odhadnout, jakou firma přidává svým
akcionářům hodnotu, můžeme porovnat realizovanou návratnost (tedy ROE) a návratnost požadovanou:
Dopustím se nyní zjednodušení a budu předpokládat, že beta všech třech společností je 1 (křivdím tím
Applu, který jí má o něco nižší). Požadovaná návratnost se tedy u všech třech může pohybovat kolem 7,7
– 7,8 % (2,25 % + 1 krát 5,5 %). I nejhorší Google svým ROE tuto metu hravě překonává. Apple, jehož
výsledky jsou v následujících grafech, se pak při pohledu na ní asi jen usmívá. Interpretace vysokého
rozdílu mezi požadovanou a realizovanou návratností zde také není žádným hlavolamem: Firmy si
vytvořily poměrně silné bariéry vstupu na trhu, který jim umožňuje diktovat si ceny do té míry, že
dosahují „nadměrného“ ROE. Ale je samozřejmé, že žádná bariéra bez oprav a předělávek nevydrží věčně,
možná ani s nimi ne.
Stránka č. 2 z 3Okno pro tisk
10.2.2015http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2841127/jak-skutecne-funguji-technologicke-stroje-...
Zdroj: FT
Pro délku celé úvahy jsem se rozhodl jí rozdělit na dvě části, příště se tedy podíváme na konkrétní cash
flow modely všech společností. Pro čtenáře zajímajícího se více o zde diskutovaný vztah mezi ROE a
dalšími návratnostmi bych na konec této první části rád trochu rozebral jednu z variant tzv. Du Pont
analýzy. Ta rozděluje ROE na jednotlivé komponenty a může sloužit jako dobrý základ finanční analýzy
firem. ROE je zde čistým ziskem děleným účetní hodnotou vlastního jmění:
1. ROE = čistý zisk / vlastní jmění
Nyní můžeme tento poměr rozložit na marže (čistý zisk k tržbám), obrat aktiv (tržby k aktivům) a finanční
páku (aktiva k vlastnímu jmění). Máme tak přehled o tom, kde je ROE generováno, či naopak ztráceno:
Zda zejména na maržích, obratu aktiv či zda je „dopováno“ finanční pákou:
2. ROE = čistý zisk / tržby * tržby / aktiva * aktiva / vlastní jmění
ROE = ziskovost tržeb * obrat aktiv * finanční páka
Alternativně se dá použít rozdělení na návratnost aktiv ROA a finanční páku. Ovšem pozor – takový
jednoduchý rozklad musí pro ROA používat čisté zisky a tím míchá hruška s jablky – k aktivům patří
provozní zisky a jejich ekvivalenty.
3. ROE = čistý zisk / aktiva * aktiva / vlastní jmění
ROE = „návratnost aktiv“ * finanční páka
Uvedenou ošemetnost můžeme korigovat tím, že do rovnice zabudujeme poměr čistého a provozního zisku
(třeba EBIT). Pak máme skutečně smysluplnou ROA a její vztah k ROE:
4. ROE = čistý zisk/EBIT * EBIT/aktiva * aktiva/vlastní jmění
ROE = poměr čisté a provozní ziskovosti * návratnost aktiv * finanční páka
Podobná analýza může být vhodná pro srovnávání jednotlivých firem, či pro sledování firemních výsledků
v čase. Základní premisa je jednoduchá – je třeba maximalizovat vnitřní hodnotu vlastního jmění. To
nemusí vždy znamenat maximalizaci ROE (do hry vstupuje ještě požadovaná návratnost a očekávaný růst
zisků), ale v principu tu silné rovnítko je. Samozřejmě, že se nebavíme o ničem jiném, než o maximalizaci
marží spolu s maximalizací tržeb a minimalizací do toho všeho vloženého kapitálu (aktiv). Vtip je v tom, že
obvykle se pro zlepšení jednoho musíme smířit se zhoršením jiného a potřebujeme vědět, jaký dopad na
ROE to bude mít.
Investiční disclaimer
Stránka č. 3 z 3Okno pro tisk
10.2.2015http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2841127/jak-skutecne-funguji-technologicke-stroje-...