Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Finanční management distanční studijní opora Petr Suchánek Brno 2007 Recenzoval: Doc. Ing. et Ing. Miroslav Nováček Finanční management Vydala Masarykova univerzita v Brně Ekonomicko-správní fakulta Vydání první Brno 2007 © Petr Suchánek, 2007 ISBN Identifikace modulu Znak § KHFMAN Název § Finanční management Určení § Studijní program Ekonomika a management, Obor Management, 5. semestr bakalářské kombinované studium Autor/garant § Doc. Ing. Petr Suchánek, Ph.D. Cíl Vymezení cíle Předmět Finanční management je koncipován jako systém analytických nástrojů potřebných pro finanční řízení a rozhodování v podniku. Studenti se tedy v rámci předmětu seznámí především se základními pojmy používanými v souvislosti s finančním managementem. Studenti se v rámci prakticky orientovaných cvičení naučí používat nástroje z oblasti finanční analýzy, přičemž budou postupovat od absolutních ukazatelů, přes ukazatele relativní (poměrové) k soustavám ukazatelů a pyramidovým rozkladům. Součástí výuky je také rozbor kontroverzního ukazatele ekonomické přidané hodnoty (EVA) spojený s různým pojetím alternativních nákladů, s jejich různým výkladem a použitím při finančním řízení. Zmíněna bude také problematika syntetických ukazatelů, včetně kritických pohledů na ně. Na závěr bude celá problematika shrnuta a studenti by měli být sami schopni posoudit, na základě provedených analýz, finanční situaci podniku. Cíl Cílem předmětu je naučit studenty aplikovat analytické nástroje finančního řízení. Tyto nástroje jim umožní analyzovat podnik po finanční stránce a sestavit podklad pro finanční řízení a rozhodování v podniku. Studenti by se tak měli s praktického hlediska seznámit s možnostmi a limity analýzy finančních výkazů a měli by být schopni samostatně posoudit finanční situaci podniku. Popis dovedností a znalostí získaných po nastudování Po nastudování tohoto textu § budete umět analyzovat rozvahu a výkaz zisků a ztrát, § budete vědět, jakým způsobem se sestavují ukazatele hodnotící podnik (z finančního hlediska), § budete umět sestavit několik desítek ukazatelů z různých finančních oblastí podniku, § budete vědět, co jsou alternativní náklady a jakým způsobem je lze v podniku vypočítat, § budete vědět, co jsou pyramidové rozklady, k čemu slouží a jak se sestavují, § budete vědět, co jsou bonitní a bankrotní modely a budete je umět sami sestavit, § budete vědět jak komplexně zhodnotit finanční situaci podniku a budete mít představu o východiscích finančního řízení a rozhodování v podniku. Časový plán Časová náročnost § prezenční část 12 hodin § samostudium 54 hodin § POT 24 hodin Celkový studijní čas § 90 hodin Harmonogram § Září 1. týden semestru: samostudium kapitola 1, 2 2. týden semestru: samostudium kapitola 3 § Říjen 3. týden semestru: přímá výuka 4. týden semestru: samostudium kapitola 4 5. týden semestru: samostudium kapitola 5 6. týden semestru: samostudium kapitola 6 § Listopad 7. týden semestru: samostudium kapitola 7,8 8. týden semestru: přímá výuka 9. týden semestru: samostudium kapitola 9 10. týden semestru: samostudium kapitola 10 § Prosinec 11. týden semestru: samostudium kapitola 11 12. týden semestru: samostudium kapitola 12 13. týden semestru: přímá výuka Způsob studia Studijní pomůcky Povinná literatura SEDLÁČEK, J. Účetní data v rukou manažera. 2. doplněné vydání. Praha: Computer Press, 2001, 220 s. ISBN 80-7226-562-8 SUCHÁNEK, P. Podnikohospodářská analýza. 1. vydání, Brno: MU ESF, 2006, 110 s. ISBN 80-210-3985-X Doporučená literatura GrÜnwald, R.; Holečková, J. Finanční analýza a plánování podniku. 2. vydání, Praha: VŠE, 2001, 197 s. ISBN 80-70795-87-5 Kislingerová, E., Neumaierová, I. Vybrané příklady firemní výkonnosti podniku. Praha: VŠE, 1996, 242 s. ISBN 80-70796-41-3 MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. Praha: Ekopress, 1998, 206 s. ISBN 80-86119-09-2 NEUMAIER, I., Neumaierová, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: Grada, 2002, 216 s. ISBN 80-247-0125-1 http://www.mpo.cz Vybavení § PC § Internet § Software – MS Word, MS Excel, MS PowerPoint, MSIE Návod práce se studijním textem Studijní text je rozčleněn do 11 kapitol. Je vhodné při studování textu postupovat systematicky, neboť jednotlivé kapitoly na sebe navazují. V textu jsou obsaženy odkazy na literaturu, kde se o dané problematice můžete dozvědět více informací. Při studiu rovněž budete potřebovat přístup na internet, neboť tam lze dohledat aktuální informace k probíranému tématu (zejména co se týče výsledku finančních analýz za různá odvětví). Po nastudování každé kapitoly si svoje znalosti ověřte pomocí otázek uvedených na konci. Na konci 1. kapitoly je uvedeno zadání POTu. Stručný obsah Kapitola 1 Finanční management, nástroje, postupy a základní charakteristika Základem finančního managementu je finanční rozhodování, které se neobejde bez různých analytických nástrojů. Tím nejdůležitějším je finanční analýza a její specifické nástroje. Tyto nástroje však mají své výhody, nevýhody a limity použitelnosti. Kapitola 2 Analýza rozvahy Analýza rozvahy je základním nástrojem finanční analýzy, kterým je zkoumán jeden ze stěžejních účetních výkazů. Tato analýza zahrnuje především absolutní rozbor položek, tzv. horizontální rozbor, ale také procentní rozbor položek tohoto výkazu, tzv. vertikální rozbor. Kapitola 3 Analýza výkazů zisků a ztrát Tato analýza je obdobou již zmíněné analýzy rozvahy, resp. je prováděna stejnými způsoby. Tato analýza tedy také zahrnuje především absolutní rozbor položek, tzv. horizontální rozbor a také procentní rozbor položek tohoto výkazu, tzv. vertikální rozbor. Kapitola 4 Poměrové ukazatele - úvod Stěžejním nástrojem finanční analýzy jsou poměrové ukazatele. Lze je roztřídit do několika základních skupin. Mezi nejdůležitější patří ukazatele rentability, které poměřují zisk (v různých formách) především k majetku (v různých formách), ukazatele aktivity, které poměřují vztah mezi různými složkami majetku a výnosy (tržbami) a ukazatele zadluženosti, které poměřují především vztah mezi jednotlivými položkami pasiv. Kapitola 5 Poměrové ukazatele - pokračování Dalšími důležitými ukazateli jsou ukazatele likvidity, které poměřují vztah mezi vybranými položkami aktiv a pasiv. Mezi doplňkové ukazatele pak patří ukazatele na bázi tržní hodnoty, které vychází z položek zachycovaných na burze nebo jiném srovnatelném trhu a ukazatele cash-flow, které lze zjišťovat v různých formách a které jsou konstruovány právě z různých forem peněžních toků v podniku. Kapitola 6 Finanční a provozní páka v podniku Finanční páka je doplňkový ukazatel, který zjišťuje účinnost cizích zdrojů, které podnik využívá při své hospodářské činnosti. Provozní páka pak sleduje jak se mění vývoj zisku na tržbách podniku, přičemž dává do dalších souvislostí fixní a variabilní náklady podniku. Kapitola 7 Alternativní náklady - úvod Alternativní náklady jsou původně teoretickou konstrukcí, která je součásti teoretických mikroekonomických modelů. V posledních letech je však v podnikohospodářské teorii a praxi snaha zakomponovat tyto náklady do finančního hodnocení podniků. Děje se tak zpravidla přes průměrné vážené náklady kapitálu (dále WACC). Kapitola 8 Alternativní náklady - pokračování WACC jsou základem konstrukce alternativních nákladů a obsahují v sobě celou řadu proměnných. Tyto proměnné je potřeba buď zjistit na kapitálovém trhu nebo (v případě většiny podniků v ČR) spočítat (odhadnout). Způsoby výpočtu proměnných se však autor od autora liší, takže je nanejvýš vhodné uvést alespoň základní metody výpočtu včetně jejich rozdílu. Kapitola 9 Ekonomická přidaná hodnota Ekonomická přidaná hodnota navazuje na alternativní náklady, resp. je další fází výpočtu ekonomického zisku, který představuje. Ekonomická přidaná hodnota jako taková tedy informuje, zda podnik tvoří hodnotu (vzhledem k jiným možnostem podnikání, resp. vzhledem k podnikatelskému riziku) nebo ne. Je tudíž poměrně důležitým a zajímavým indikátorem hospodářské úspěšnosti. Kapitola 10 Pyramidové rozklady Pyramidové rozklady jsou doplňujícím nástrojem finanční analýzy. Tyto rozklady dávají do souvislostí celou řadu především poměrových ukazatelů, přičemž velmi názorně zobrazují jejich vzájemné vazby. Tyto rozklady se liší svým vrcholovým poměrovým ukazatelem. Kapitola 11 Bonitní modely Bonitní modely jsou syntetickými ukazateli, které jsou konstruovány z několika poměrových ukazatelů s využitím kvantitativních výzkumů a statistických metod. Tyto ukazatele komplexně hodnotí podnik, přičemž cílem je stanovení bonity podniku, tzn. jak moc je podnik dobrý. Kapitola 12 Bankrotní modely Bankrotní modely jsou svou konstrukcí podobné bonitním modelům. Také jsou konstruovány z několika poměrových ukazatelů s využitím kvantitativních výzkumů a statistických metod. Tyto ukazatele stejným způsobem komplexně hodnotí podnik, ale jejich cílem je zjistit zda, event. kdy podnik zbankrotuje, tzn. jak moc je podnik špatný. Úplný obsah Úvod.. 10 1 Finanční management, nástroje, postupy a základní charakteristika 11 1.1 Finanční management, finanční analýza a finanční ukazatele. 11 1.2 Zdroje dat a charakteristika finančních ukazatelů. 13 2 Analýza rozvahy.. 16 2.1 Horizontální analýza rozvahy. 16 2.2 Vertikální analýza rozvahy. 19 3 Analýza výkazu zisků a ztrát.. 21 3.1 Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát. 22 3.2 Vertikální analýza výkazu zisků a ztrát. 24 4 Poměrové ukazatele - ÚVOD.. 27 4.1 Ukazatele rentability podniku. 27 4.2 Ukazatele aktivity. 30 4.3 Ukazatele zadluženosti 32 5 Poměrové ukazatele – pokračování. 34 5.1 Ukazatele platební schopnosti 34 5.2 Ukazatele tržní hodnoty. 35 5.3 Ukazatele na bázi cash-flow.. 37 6 Finanční a provozní páka v podniku.. 42 6.1 Finanční páka.. 42 6.2 Provozní páka.. 43 7 Alternativní náklady - úvod.. 46 7.1 Průměrné vážené náklady kapitálu. 47 8 Alternativní náklady – konstrukce.. 49 8.1 Model CAPM... 49 8.2 Stavebnicový model. 53 9 Ekonomická přidaná hodnota.. 56 9.1 Konstrukce ukazatele EVA z ROA.. 57 9.2 Konstrukce ukazatele EVA z ROE. 58 10 Pyramidové rozklady.. 61 10.1 Pyramidový rozklad rentability celkového investovaného kapitálu (ROI) 61 10.2 Pyramidový rozklad Du Pont. 63 10.3 Pyramidový rozklad likvidity celkového kapitálu. 65 11 Bonitní modely.. 69 11.1 Quick-test podle Petera Kralicka.. 69 11.2 Multivariační diskriminantní analýza (zjednodušená metoda) 72 11.3 Argentiniho model. 72 12 Bankrotní modely.. 75 12.1 Altmanův index. 75 12.2 Index IN – index důvěryhodnosti českého podniku. 77 12.3 Tafflerův model. 78 12.4 Bilanční analýza (podle R. Douchy) 78 SHRNUTÍ. 81 přílohy.. 83 glosář.. 90 REJSTŘÍK.. 92 Literatura.. 93 Úvod Hlavním cílem je uvedení do problematiky finančního managementu, poskytnutí základních poznatků o finanční analýze jako o základním nástroji finančního managementu a o jejich vzájemných vazbách. Předmět navazuje zejména na výuku předmětů Nauky o podniku, Účetnictví, ale také Manažerské účetnictví a Mikroekonomie, přičemž úzce souvisí s předmětem Finanční analýza a plán a Controlling. Výklad je zaměřen na konkrétní otázky finančního řízení a uskutečňuje se tedy s ohledu na příslušnost podniku ke konkrétnímu oboru nebo odvětví. Seznamuje studenty s nástroji finanční analýzy. Vysvětluje její základní pojmy a aparát, jako jsou absolutní a poměrové ukazatele, finanční a provozní páka, pyramidové rozklady apod.. V rámci výuky je zvláštní pozornost problematice alternativních nákladů a ekonomické přidané hodnoty. Dále se objasňuje podstata bonitních a bankrotních modelů. Získané poznatky je potom možno dále uplatnit při zpracování závěrečné práce (bakalářské nebo diplomové), event v předmětech Ekonomika a řízení podniku, event Strategické řízení. Kurz klade značnou náročnost na samostudium. Z celkového předpokládaného počtu 90 hodin, je pouze 12 hodin určeno pro pasivní účast ve výuce. Převážná část studia je tedy zaměřena na samostudium a konzultace problematiky s pedagogem a tvůrčí činnost studenta. Účelem samostudia je naučit se pracovat s relevantními informačními zdroji, získat potřebný teoretický základ a na praktických úkolech se pokusit pochopit různé dimenze a podmínky chování podniku v produkčním procesu a na trhu z finančního pohledu. Elaborát (POT), který studenti v průběhu studia musí zpracovat, navazuje na kontrolní otázky probraného učiva, a zahrnuje napsání komplexní práce, jejíž zadání je uvedeno v závěru první kapitoly. Kontrolní otázky přitom směřují zejména jak do hospodářské praxe tak do teorie finančního managementu, aby student jednak nabyl jistotu, že správně pochopil příslušné nástroje a jednak aby měl představu o jejich uplatnění v praxi. Na konci kurzu by tedy student měl umět samostatně analyzovat podnik z finančního hlediska, měl by být schopen vyhledávat různé informace z různých zdrojů a měl by chápat podstatu a způsob finančního managementu podniku v tržní ekonomice. 1 Finanční management, nástroje, postupy a základní charakteristika Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co je to finanční management, finanční analýza a jaký je jejich vzájemný vztah. Dále se dozvíte informace o pojetí finančního managementu a finanční analýzy, o jejich základních charakteristikách, použitelnosti a limitech. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na první soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 1.1 Finanční management, finanční analýza a finanční ukazatele Pojem finanční management zahrnuje celou škálu metod uspokojujících potřeby nejrůznějších rozhodovacích úloh. Zpravidla je do finančního managementu zahrnována finanční analýza, tzn. analýza finančního postavení podniku, jejímž úkolem je globálně posoudit finanční pozici podniku, resp. stanovit souhrnnou diagnózu jeho finančního zdraví. Taková finanční analýza se sestavuje za určitý časový interval a výsledky se posuzují jednak v časové řadě, jednak ve vztahu k obdobným podnikům. Data pro tuto analýzu se čerpají převážně z účetních výkazů finančního účetnictví a informace v nich obsažené jsou zpracovávány právě pro potřeby finančního managementu. Kromě souhrnné analýzy lze provádět ještě dílčí analýzy, které mají manažerům pomoci při rozhodování v určitých specifických případech. Finanční postavení podniku je totiž výsledkem různorodých aktivit, které lze strukturovat v zásadě do oblastí provozní činnosti, investiční činnosti a financování. Řízení každé oblasti je spojeno s množstvím rozhodovacích úloh, které překračují rámec jediného (finančního) hlediska, protože musí řešit problém v širších souvislostech. V konečném důsledku se však projeví rovněž jako finanční toky. Analýzy potřebné k přijetí těchto dílčích rozhodnutí se obvykle zahrnují do manažerského účetnictví, i když často nevystačí s údaji, které toto účetnictví zajišťuje (tzn. že čerpají informace z finančního účetnictví, ale také informace nefinanční povahy). Od potřeb finančního managementu je tedy nutno odvozovat postavení, funkce a cíle finanční analýzy. Studium souvislostí mezi polohami finančního rozhodování na straně jedné a potřebou analýz pro řešení takových úloh na straně druhé určuje a objasňuje smysl a podstatu finanční analýzy. Finanční analýzu lze přitom klasifikovat z různých hledisek. Zde však ani tak nejde o technické hledisko jejího provádění, ale spíše o hledisko časové, tzn. zda se analýza provádí z údajů zjištěných k určitému časovému okamžiku (statická analýza), či zda se analyzuje několik po sobě jdoucích časových úseků (dynamická analýza). Z hlediska zkoumání finančního vývoje se jeví jako smysluplnější použít dynamickou formu finanční analýzy, která pracuje s údaji za více po sobě jdoucími časovými obdobími. Tato jednotlivá časová období budou přitom analyzována jednotlivě z dat zjištěných jako určitý stav, tzn. že nejprve bude de facto provedena statická analýza. Následně budou analyzovány rozdíly mezi jednotlivými vztahy, čímž dojde k dynamizaci analýzy. Tato analýza bude sledovat vývoj finanční situace jednoho podniku, k čemuž je nutno mít k dispozici srovnatelné účetní závěrky za více než jedno účetní období. Za uspokojivou časovou řadu se přitom považují údaje za posledních 5 až 7 let. Ve finančním managementu je potřeba se zabývat nejen samotným vývojem ukazatele, ale také příčinami, které vedly ke sledované změně ukazatele. Důležité je také sledovat, jak změna jednoho ukazatele souvisí se změnami jiných ukazatelů. Z toho lze odhadovat budoucí vývoj a odvozovat finanční situaci podniku. Důraz přitom musí být kladen zejména na analýzu trendů, resp. analýzu směru vývoje, jako je odhad rychlosti změny ukazatele, přičemž je možno navíc signalizovat např. překročení stanovené meze, náhlé poklesy nebo skokové přírůstky apod. Úspěšnost, resp. vývoj úspěšnosti souvisí s tím, zda je podnik finančně zdravý či zda mu hrozí finanční tíseň. Samo finanční zdraví je pojem velmi relativní, neboť může být pevné, uspokojivé nebo slabší, přičemž hranice např. mezi slabým finančním zdravím a začínající finanční tísní není většinou úplně ostrá. Pro usnadnění analýzy a zejména pak pro potřeby srovnávání ukazatelů v prostoru a čase se poměrové ukazatele klasifikují (třídí) do určitých skupin, většinou podle klíčových charakteristik, jimiž se ověřuje finanční zdraví podniku. Mezi takové základní charakteristiky patří: · schopnost podniku splácet své závazky v době jejich splatnosti (likvidita) · výnosnost (rentabilita), která charakterizuje úroveň výtěžnosti vloženého kapitálu · rychlost obratu prostředků (aktivita), vypovídající o schopnosti manažerů využívat majetek podniku · finanční stabilita (finanční struktura, zadluženost) · soubor ukazatelů měřených prostřednictvím kapitálového trhu (např. čistý zisk na akcii, dividenda na akcii apod.). Každá z uvedených charakteristik se přitom zjišťuje pomocí řady ukazatelů. S těmito charakteristikami se lze setkat v odborné tuzemské i zahraniční literatuře i praxi, i když v různých seskupeních, příp. pod různými názvy (blíže viz. následující kapitoly). Schopnost podniku uhrazovat splatné závazky je jednou ze základních charakteristik finanční situace. Úspěšnost podniku není možno zajistit pouhým vykazováním zisku, neboť je nutno vyrovnávat účty, které se platí penězi. Proto je nutno, aby podnik měl dostatek finančních prostředků k uspokojování splatných nároků svých věřitelů, jinak mu hrozí finanční tíseň. Každý podnik má své specifické cíle, jejichž míra naplnění slouží jako kritérium úspěšnosti. Přesto je všem podnikům společný obecný cíl: dosahovat uspokojivé výnosnosti kapitálu (zpravidla odvozené od běžné úrokové míry a od výnosnosti dosahované v daném oboru nejčastěji) při trvale příznivé platební schopnosti a při zachování dlouhodobé existence. K tomu převážně přistupuje snaha o dlouhodobý rozvoj podniku, což sebou nese zajištění určité, zpravidla mírně rostoucí míry zisku. Ve výše zmíněných obecných záměrech jsou však zakotveny protichůdné tendence, neboť např. podnik maximalizující zisk za každou cenu se může dostat do finančních potíží vyplývajících z předlužení či z příliš vysokého stavu zásob. Naopak podnik, který se chce vyhnout riziku platební neschopnosti a díky tomu udržuje relativně vysoký pojistný stav pohotových peněžních prostředků, umrtvuje zbytečně své kapitálové zdroje a dosahuje výrazně nižší výnosnosti a efektivnosti. Je tedy zřejmé, že základním požadavkem na rozbory účetních výkazů, které slouží jako podklad pro finanční analýzu a pro finanční management, je komplexnost, resp. zvážení všech vzájemně spjatých vlastností hospodářské činnosti. Každá základní charakteristika se při analýze vyjadřuje obvykle několika poměrovými ukazateli, které o dané charakteristice vypovídají vždy poněkud z jiného úhlu pohledu. Za dlouhou dobu jejich používání však vzniklo v rámci každé charakteristiky množství poměrových ukazatelů, které se více či méně liší. Protože finanční analýza není svázána pevnými metodickými pravidly a postupy, neexistuje ve světě jednotně přijatá terminologie pro řadu i často používaných ukazatelů, což velmi ztěžuje jakoukoli klasifikaci ukazatelů. Proto je možno se v české praxi a odborné literatuře setkat nejen s různými třídicími hledisky, ale i s obsahově shodnými ukazateli pod různými názvy. Je tedy nutno nejprve upřesnit u každého použitého ukazatele obsah údajů, které byly vloženy do čitatele a jmenovatele zlomku. Důvodů, proč je používání poměrových ukazatelů tak rozšířeno, je několik. Asi nejpádnějším je skutečnost, že umožňují získat rychlý a nenákladný obraz o základních finančních charakteristikách podniku. Jsou tedy určitým vodítkem, které naznačuje směr hlubší analýzy. Dále umožňují srovnávat podniky různé velikosti. Ukazatele lze také srovnávat s jejich rozpočtovanými hodnotami nebo provádět analýzu časového vývoje finanční situace, resp. mohou být používány jako vstupní údaje nejrůznějších matematických modelů. Jsou také vhodným nástrojem průřezové analýzy, která porovnává jednotlivé podniky (zpravidla ze stejného odvětví) mezi sebou. Vztahy mezi poměrovými ukazateli se také často vyjadřují pomocí pyramidových soustav, které rozkládají zvolený souhrnný ukazatel (na vrcholu pyramidy) na skupiny a podskupiny poměrových ukazatelů nižšího řádu (na dílčí poměrové ukazatele). To přispívá k lepšímu pochopení vlivů jednotlivých ukazatelů na celkovou finanční situaci, protože obrácená stromová struktura je pro vizuální představivost analytika velmi příhodná. Pokud jde o matematické modely pracující s poměrovými ukazateli, analytici zpravidla pracují s takovými modely (označovanými jako multivariantní nebo diskriminační analýza, blíže viz. kapitola věnovaná bonitním a bankrotním modelům), jejichž úkolem by měl být odhad budoucí finanční situace a zejména pak včasná predikce finanční tísně podniku. Modely mají obvykle tvar lineární formy a jsou konstruovány na bázi několika základních charakteristik (poměrových ukazatelů). Matematický model, který je konstruovaný jako kombinace malého počtu vypočtených klíčových poměrových ukazatelů podniku, určuje jednotlivým ukazatelům jejich stabilní váhu v modelu, aby je pak sumarizoval do jediného výsledného čísla. Toto číslo se následně porovnává s pevně danou stupnicí hodnot. Nachází-li se toto číslo v nejspodnějším intervalu stupnice, předpovídá se podniku finanční tíseň. Náleží-li do středního pásma (tzv. šedé zóny), nelze o podniku nic určitého říci a dostane-li se do horního pásma, předpovídá se podniku finanční jistota. Vedle poměrových ukazatelů existuje několik dalších jednoduchých metod, mezi které patří horizontální a vertikální analýza účetních výkazů, založená na procentním počtu. Zatímco horizontální analýza počítá procentní změny každé položky výkazu proti předchozímu období (pracuje s řádky výkazu), vertikální analýza vyjadřuje procentní podíl dané položky ze stanoveného základu. U rozvahy jím bývá součet aktiv (pasiv), u výkazu zisku a ztrát obvykle celkové tržby, resp. celkové výnosy. 1.2 Zdroje dat a charakteristika finančních ukazatelů Se vznikem podnikání a obchodu je spojena snaha zachytit a vyhodnotit ekonomický vývoj podniku, aby bylo možno zefektivnit podnikatelskou činnost, zvýšit zisk, resp. zajistit bezproblémový chod podniku do budoucna. Tato činnost byla ještě zintenzivněna s příchodem finančních, resp. účetních, výkazů, které zachycovaly (a zachycují) finanční hospodaření podniku. Ke zjištění ekonomického stavu podniku začaly být používány nejrůznější ukazatele schopné kvantifikace, jejichž analýzou měly být zajištěny podklady pro správná finanční rozhodnutí. Účetnictví je přitom chápáno jako stavová či výsledková karta podnikání. Převádí různorodé aktivity společnosti do souboru objektivních čísel, která poskytují informace o výkonnosti podniku, o jejích problémech a vyhlídkách[1]. Ukazatel lze chápat jako určitou číselnou charakteristiku ekonomické činnosti podniku doprovázenou atributy dat, postačujícími k danému účelu analýzy, jakož i údaje z takových charakteristik odvozené[2]. Existují různé druhy ukazatelů: stavové, tokové, absolutní, rozdílové apod., které se určují z výchozích dat použitím elementárních početních operací. Ukazatele také mohou být vstupními daty dalších etap analýzy a nikoliv již hotovým výsledkem. Počet ukazatelů, které je možno sestavit, je značný, a proto byly uspořádány z hlediska konstrukce na absolutní, rozdílové a poměrové. Absolutní ukazatele popisují stav majetku a zdrojů k určitému časovému okamžiku (např. položky aktiv a pasiv). Rozdílové ukazatele jsou rozdílem stavu určitých různých skupin aktiv a pasiv vzatých k témuž časovému okamžiku (např. čistý pracovní kapitál) nebo se jedná o rozdíl stejné skupiny majetku či zdrojů v různých časových okamžicích (např. cash-flow). Ukazatele této druhé skupiny rozdílových ukazatelů bývají nazývány také jako tokové ukazatele. Poměrové ukazatele potom vyjadřují podíl dvou různých položek účetních výkazů, přičemž se může jednat, podle konstrukce ukazatele, resp. stejnorodosti jeho složek, o ukazatele procentní, vztahové, doby obratu apod. V průběhu času byly vyvinuty nejrůznější metody pro vyhodnocování ukazatelů, které lze rozdělit v zásadě na dvě skupiny[3]: · elementární metody · vyšší metody. Elementární metody patří mezi základní, i když po matematické stránce také mezi nejjednodušší metody používané ve finanční analýze. Jejich účelem je analyzovat finanční situaci podniku pomocí jednotlivých ukazatelů bez vzájemných hlubších vazeb. Tyto metody rozebírají stavové, rozdílové a poměrové ukazatele, přičemž jsou zaměřeny: · v případě absolutních ukazatelů - na analýzu trendů (horizontální rozbor), která se zabývá změnou ukazatelů, resp. položek, v čase, - procentní rozbor (vertikální analýza), který se zabývá strukturou jednotlivých položek · v případě rozdílových ukazatelů na analýzu fondů finančních prostředků, resp. cash-flow · na přímou analýzu poměrových ukazatelů podle jednotlivých oblastí podniku. Tato analýza bývá ještě doplňována pyramidovými rozklady, které umožňují rozkrýt některé vzájemné vazby mezi ukazateli a jejich vztah ke zvolenému vrcholovému ukazateli. Vyšší metody používají složitější matematické myšlenky a postupy a pokouší se zachytit složitější vazby nejen mezi jednotlivými ukazateli, ale také mezi různými podniky. Tyto metody se začaly rozvíjet v druhé polovině 20. století, ale skutečný rozmach zaznamenaly až v jeho posledních dvaceti letech s nástupem výpočetní techniky. Vyšší metody lze rozdělit na matematicko-statistické (např. bodové odhady, regresní modelování, faktorová analýza apod.) a nestatistické, které hledají nové paradigma neurčitosti (např. teorie fuzzy množin, expertní systémy, gnostická teorie neurčitých dat apod.)[4]. Shrnutí kapitoly Finanční analýza je důležitým analytickým nástrojem finančního managementu, neboť poskytuje manažerovi podklady pro správná finanční rozhodnutí. Finanční analýza k tomu potřebuje zdroje informací, kterými jsou především účetní výkazy. Tyto výkazy jsou zpracovávány, resp. analyzovány celou řadou nejrůznějších metod, aby byla finanční situace podniku analyzována co nejkomplexněji. Metody finanční analýzy využívají také celou řadu různých ukazatelů, které se dají klasifikovat dle různých hledisek s ohledem na klasifikaci jednotlivých oblastí podniku. Otázky k zamyšlení 1. Pokuste se blíže charakterizovat vztah finanční analýzy a finančního managementu. 2. Co je to ukazatel? 3. Jakým způsobem lze ukazatele konstruovat? 4. Jakým způsobem lze ukazatele členit a proč? 5. Uveďte základní rozdíly elementárních a vyšších metod finanční analýzy. POT Opatřete si výkaz zisků a ztrát a rozvahu, event. výkaz cash-flow a výroční správu podniku, za alespoň pět let činnosti. Velikost ani obor činnosti podniku nerozhoduje. Charakterizujte tento podnik co do velikosti, oboru činnosti apod. a uvědomte si, že název nebo adresa podniku je jedna z nejméně podstatných informací, takže ji rozhodně nemusíte uvádět. Analyzujte finanční hospodaření podniku s pomocí nástrojů uvedených v dalších kapitolách této učebnice (množství a způsob analýz záleží pouze na Vás). Na základě zjištěného stavu navrhněte opatření a změny v hospodaření podniku. Práci odevzdejte nejpozději tři dny před konáním kolokvia (doporučuji ji však odevzdat dříve) ať už v elektronické nebo tištěné verzi. Tato práce bude základním podkladem hodnocení při kolokviu. 2 Analýza rozvahy Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým způsobem lze analyzovat rozvahu, v jakých krocích probíhá a k čemu slouží. Dále se podrobněji dozvíte co je to vertikální a horizontální rozbor rozvahy a jak ho prakticky provést. Také se dozvíte informace o použitelnosti a limitech této analýzy. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na první soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Před vlastním technickým provedením analýzy je nejprve nutné se zmínit o jednotlivých položkách rozvahy a jejich členění. Položky na straně aktiv jsou členěny podle likvidity, a to od položek nejméně likvidních (stálá aktiva – např. dlouhodobý hmotný majetek) k položkám nejlikvidnějším (oběžná aktiva – např. peníze v pokladně nebo na běžném účtu). Na první pohled je tedy možno zjistit kolik prostředků je investováno v rychle zpeněžitelném majetku a kolik v majetku, který lze sice likvidovat pomaleji, ale se kterým je zpravidla spojen vyšší výnos. Položky na straně pasiv jsou členěny podle vlastnictví, tj. na zdroje vlastní a cizí. Je z nich tedy možné vyčíst kapitálovou strukturu a tedy skladbu jednotlivých zdrojů použitých k financování podniku. Vlastní technické provedení analýzy rozvahy potom spočívá v provedení následujících tří kroků: 1. Zjištění absolutní výše rozvahových položek Zde se zjišťuje korunová výše jednotlivých majetkových a finančních položek. Je ovšem nutné zohlednit některé skutečnosti. Jde zejména o možnou značnou odlišnost účetních a tržních hodnot (především u stálých aktiv), absence některých položek v rozvaze (např. majetek pořízený na leasing), dále různá bonita či nedobytnost vykázaných pohledávek, různá kvalita a zejména prodejnost zásob zboží a pod. 2. Zjištění podílů položek na bilanční sumě (vertikální rozbor) Umožňuje lépe srovnávat strukturu rozvahy podniku s jinými podniky. Protože se však hodnoty mohou výrazně lišit podle jednotlivých obchodních nebo výrobních sortimentů, je vhodné porovnávat co možná nejpodobnější podniky. 3. Zjištění časového vývoje položek (horizontální rozbor) Sledují se změny rozvahových položek v čase. Přitom se může jednat o vývoj položek vyjádřených jak absolutně v Kč, tak procentním podílem na bilanční sumě. Tyto změny lze vyjadřovat různým způsobem, přičemž autor preferuje formu bazického indexu (roční hodnoty se vztahují vždy ke společnému výchozímu období a zobrazují tedy kumulované změny). 2.1 Horizontální analýza rozvahy V prvním postupovém kroku je zpracována horizontální analýza absolutních ukazatelů rozvahy minimálně za dvě, lépe však alespoň za pět či více účetních období. Podkladem pro tento rozbor je rozvaha buď v úplném nebo ve zkráceném znění za příslušná období. Horizontální a vertikální analýza rozvahy bude provedena na praktickém podniku, aby bylo zřejmé, jak taková analýza v praxi vypadá. Před vlastní analýzou je však nutné uvést alespoň základní charakteristiku podniku, aby bylo možno zjištěné údaje správně interpretovat. Příklad Charakteristika podniku Podnik se zabývá nákupem zboží za účelem jeho dalšího prodeje, tzn. velkoobchodem a zejména maloobchodem. Má kolem 5 000 zaměstnanců, je právnickou osobou (akciovou společností) se sídlem v Praze. Svou činnost vykonává prostřednictvím třinácti poboček po celé ČR. V průběhu roku 1996 podnik změnil majitele. Řešení V tabulce č. 1 je na příkladu tohoto podniku analyzována rozvaha ve zkráceném znění za tři účetní období. Výchozím obdobím zde byl rok 1995, takže změny (absolutní i procentní) v následujících letech byly vztaženy k údajům z tohoto roku a jsou uvedeny v tabulce č. 1. Znaménka +, - u jednotlivých položek označují přírůstek nebo úbytek (opět jak absolutní tak procentní). Aktiva obsahují tyto dílčí složky: pohledávky za upsaný vlastní kapitál (VK), stálá aktiva, oběžná aktiva a ostatní aktiva (viz. tabulka č. 1). První složkou aktiv, ve kterých jsou patrné změny, jsou stálá aktiva, která vytváří věcné předpoklady podnikatelské činnosti. Jedná se o majetkové části, které jsou v podniku dlouhodobě vázány. Při pohledu na výsledek roku 1996 je patrné, že došlo pouze k minimálnímu nárůstu stálých aktiv (0,13 %), která byla způsobena mírným nárůstem dlouhodobého hmotného majetku (0,25 %). Výraznější pokles dlouhodobého nehmotného majetku (- 4,7 %) neměl větší vliv na stálá aktiva díky svému nižšímu podílu, které na nich má (viz. tabulka č. 2). Oproti tomu je v roce 1997 již patrný vysoký nárůst stálých aktiv (129,9 % oproti roku 1995), který je způsoben zejména nárůstem dlouhodobého hmotného majetku (131,84 %). Určitou stagnaci stálých aktiv v roce 1996 lze vysvětlit změnou vlastníka podniku, který v tomto roce podnik přebíral, seznamoval se s jejím chodem, mapoval oblast činnosti apod. Proto nedošlo k výraznějšímu rozšiřování kapacit jak je to patrné v roce 1997. Další složku aktiv tvoří oběžná aktiva. Ta mají krátkodobý charakter a investice do nich musí být promyšlené. Na jedné straně je nezbytné mít na vědomí hledisko plynulosti zásobování a likvidity, na druhé straně zde jsou vázány finanční zdroje, které by jinde mohly přinášet větší efekt. Oproti roku 1995 došlo v roce 1996 k mírnému nárůstu oběžných aktiv (12,12 %). Na tomto nárůstu se nejvíce podílel finanční majetek (98,04 %) a částečně také krátkodobé pohledávky (57,74 %). Zásoby naproti tomu zaznamenaly pokles (- 23,1 %), takže díky jejich značné váze v oběžných aktivech (viz. tabulka č. 2), nebyl nárůst oběžných aktiv tak velký. Tento vývoj koresponduje s už zmiňovanou změnou vlastníka, vysvětluje snižování zásob a přesun majetku do pohotovostní formy, kterou reprezentuje finanční majetek. V roce 1997 došlo k poklesu oběžných aktiv (- 9,84 %) oproti roku 1995, který byl způsoben zejména poklesem zásob (- 11,19 %, i když oproti roku 1996 zásoby vzrostly!) a finančního majetku (- 27,98 %). Tento vývoj odpovídá již zmiňovanému rozvoji podniku v roce 1997. Pozitivní je zejména pokles zásob, který vzhledem k růstu tržeb (viz. tabulka č. 4), značí zvýšení obratu zásob a tím také efektivnější využívání zdrojů. Nyní je možno přejít k horizontálnímu rozboru pasiv. Pasiva se skládají ze tří základních částí: vlastního kapitálu, cizích zdrojů a ostatních pasiv (viz tabulka č. 1). Vlastní kapitál představuje kapitál, který náleží akcionářům, i když na jednotlivé akcionáře je rozvedena pouze jedna položka - základní kapitál. Vlastní kapitál tvoří protipól stálých aktiv, neboť se jedná o finanční zdroje, které jsou v podniku dlouhodobě vázány. V roce 1996 došlo k mírnému nárůstu vlastního kapitálu (0,18 %) díky navýšení základního kapitálu (5,00 %), ke kterému došlo se změnou vlastníka podniku. Tento nárůst však byl kompenzován poklesem kapitálových fondů (- 57,91 %), které byly použity zčásti k úhradě ztráty z minulých let (snížila se o 28,12 %), a dále snížením zisku (- 95,23 %).V roce 1997 došlo k dalšímu nárůstu vlastního kapitálu (4,47 % oproti roku 1995), který byl způsoben zejména růstem zisku (15,73 %), když vývoj ostatních položek oproti roku 1996 zůstal prakticky nezměněn. Tabulka č. 1: Rozvaha podniku ve zkráceném znění Rozvahové položky 1995 1996 rozdíl rozdíl v % 1997 rozdíl rozdíl v % Aktiva Aktiva celkem 2 354 579 2 460 486 105 907 4,50 4 280 920 1 926 341 81,81 Pohledávky za upsaný VK 0 0 0 - 0 0 - Stálá aktiva 1 527 670 1 529 719 2 049 0,13 3 512 175 1 984 505 129,90 dlouhodobý nehmotný majetek 35 728 34 047 -1 681 -4,70 53 194 17 466 48,89 dlouhodobý hmotný majetek 1 491 942 1 495 672 3 730 0,25 3 458 881 1 966 939 131,84 dlouhodobý finanční majetek 0 0 0 - 100 100 - z toho: podíl. cen. papíry a vklady v podn. s rozhod. vlivem 0 0 0 - 100 100 - Oběžná aktiva 823 271 923 028 99 757 12,12 742 253 -81 018 -9,84 zásoby 572 640 440 352 -132 288 -23,10 508 570 -64 070 -11,19 dlouhodobé pohledávky 234 0 -234 -100 0 -234 -100 krátkodobé pohledávky 32 797 51 733 18 936 57,74 76 971 44 174 134,69 finanční majetek 217 600 430 943 213 343 98,04 156 712 -60 888 -27,98 Ostatní aktiva 3 638 7 739 4 101 112,73 26 492 22 854 628,20 Pasiva Pasiva celkem 2 354 579 2 460 486 105 907 4,50 4 280 920 1 926 341 81,81 Vlastní kapitál 1 785 709 1 788 866 3 157 0,18 1 865 480 79 771 4,47 základní jmění 1 780 580 1 869 690 89 110 5,00 1 869 690 89 110 5,00 kapitálové fondy 153 874 64 763 -89 111 -57,91 64 763 -89 111 -57,91 fondy tvořené ze zisku 20 506 20 506 0 0 20 506 0 0 HV minulých let - 235 453 - 169 250 -66 203 28,12 - 166 094 -69 359 29,46 HV účet. období 66 202 3 157 -63 045 -95,23 76 615 10 413 15,73 Cizí zdroje 548 493 640 997 92 504 16,87 1 733 185 1 184 692 215,99 rezervy 589 64 562 63 973 10 861 22 301 21 712 3686,3 dlouhodobé závazky 0 0 0 - - 0 - krátkodobé závazky 487 591 576 435 88 844 18,22 1 449 761 962 170 197,33 bankovní úvěry a výpomoci 60 313 0 -60 313 -100 261 123 200 810 332,95 z toho: dlouhodobé bank. úvěry 30 313 0 -30 313 -100 0 -30 313 -100 Ostatní pasiva 20 377 30 623 10 246 50,28 682 255 661 878 3248,2 Zdroj: výpočty autora Pokud jde o cizí zdroje, došlo v roce 1996 k nárůstu (16,87 %). Na tomto růstu se podílely zejména krátkodobé závazky (18,22 %) a rezervy (ty vzrostly o 10 861 %!). Naopak nárůst cizích zdrojů poněkud kompenzovalo snížení bankovních úvěrů (- 100 %). Obrovský nárůst rezerv souvisí zřejmě s nástupem nového vedení a s jeho kritickým pohledem na předchozí hospodaření podniku. Tomu napovídá také splacení dlouhodobého úvěru v roce, kdy došlo k významným změnám v podniku. V roce 1997 došlo k razantnímu vzrůstu cizích zdrojů (215,99 %), na kterém se podílely nejvíce krátkodobé závazky (197,33 %), krátkodobé bankovní úvěry (332,95 %) a rezervy (3 686,3 %, oproti roku 1996 však zůstaly na cca třetinové úrovni). Tento vývoj ukazuje na rozvoj podniku, ale jisté problémy, zejména s platební schopností, by mohlo přinést značné zvýšení krátkodobých závazků. 2.2 Vertikální analýza rozvahy Druhým krokem je vertikální rozbor absolutních ukazatelů rozvahy, který vychází ze stejných (stavových) údajů rozvahy jako rozbor horizontální (viz. tabulka č. 1). Nejprve budou analyzována aktiva (tabulka č. 2). Příklad Zadání příkladu je totožné jako v kapitole 2.1. Řešení Tabulka č. 2: Vertikální rozbor aktiv v jednotlivých letech Položky aktiv podíl jednotlivých položek aktiv na celkových aktivech (v %) 1995 1996 1997 Aktiva celkem 100 100 100 Pohledávky za upsaný VK 0 0 0 Stálá aktiva 64,88 62,17 82,04 dlouhodobý nehmotný majetek 1,52 1,38 1,24 dlouhodobý hmotný majetek 63,36 60,79 80,80 dlouhodobý finanční majetek 0 0 0 z toho: podíl. cen. papíry a vklady v podn. s rozhod. vlivem 0 0 0 Oběžná aktiva 34,96 37,51 17,34 zásoby 24,32 17,90 11,88 dlouhodobé pohledávky 0,01 0 0 krátkodobé pohledávky 1,39 2,10 1,80 finanční majetek 9,24 17,51 3,66 Ostatní aktiva 0,15 0,31 0,62 Zdroj: výpočty autora Z tabulky č. 2 vyplývá, že v průběhu tří let došlo k zásadnímu posunu v majetkové struktuře. Po mírném poklesu podílu stálých aktiv v roce 1996 (62,17 %), došlo v roce 1997 k jejich razantnímu zvýšení (na 82 %). Tento údaj je zajímavý v tom, že ačkoli se jedná o obchodní podnik, struktura aktiv tomu nenasvědčuje. Co se týče oběžných aktiv, přes mírné zvýšení v roce 1996 (37,51 %) došlo v roce 1997 k poklesu jejich podílu (na 17 %). Za pozitivní lze považovat snížení podílu zásob (z 24 % na 12 %). Tabulka č. 3 zaznamenává změny ve struktuře pasiv, ke kterým došlo v průběhu tří let. Z této tabulky plyne, že došlo k výraznému posunu ve struktuře pasiv směrem k cizím zdrojům, jejichž podíl se prakticky zdvojnásobil (z 23 % v roce 1995 na 40 % v roce 1997). Současně s poklesem podílu vlastního kapitálu ( ze 76 % v roce 1995 na 44 % v roce 1997), došlo k prakticky totožnému snížení podílu základního kapitálu. Tabulka č. 3: Vertikální rozbor pasiv v jednotlivých letech Položky pasiv podíl jednotlivých položek pasiv na celkových pasivech (v %) 1995 1996 1997 Pasiva celkem 100 100 100 Vlastní kapitál 75,84 72,70 43,58 základní kapitál 75,62 75,99 43,67 kapitálové fondy 6,54 2,63 1,51 fondy tvořené ze zisku 0,87 0,83 0,48 HV minulých let -10,00 -6,88 -3,88 HV účet. období 2,81 0,13 1,79 Cizí zdroje 23,29 26,05 40,49 rezervy 0,03 2,62 0,52 dlouhodobé závazky 0 0 0 krátkodobé závazky 20,71 23,43 33,87 bankovní úvěry a výpomoci 2,56 0 6,10 z toho: dlouhodobé bank. úvěry 1,29 0 0 Ostatní pasiva 0,87 1,25 15,94 Zdroj: výpočty autora Zvýšení podílu cizích zdrojů na financování je samo o sobě pozitivní, ale určité riziko je skryto, jak už bylo zmíněno, ve vysokém podílu krátkodobých závazků a krátkodobých bankovních úvěrů. Tento stav ale může svědčit o restrukturalizaci, pokud v budoucnu dojde také ke změně struktury aktiv, resp. ke zvýšení podílu oběžných aktiv na celkových aktivech. Shrnutí kapitoly Analýza rozvahy je základním a jednoduchým analytickým nástrojem finanční analýzy. Horizontální rozbor rozvahy poskytuje informace o vývoji jednotlivých položek v čase, vertikální rozbor zase ukazuje váhu, která je určena množstvím vázaných finančních prostředků, těchto položek v podniku. Ve svém souhrnu tak horizontální a vertikální analýza zobrazuje vývoj finančního hospodaření podniku jako celku za příslušné časové období. Otázky k zamyšlení 1. Co je to horizontální analýza rozvahy a k čemu slouží? 2. Co je to vertikální analýza rozvahy a k čemu slouží? 3. Zamyslete se nad výhodami a nevýhodami horizontální analýzy rozvahy. 4. Zamyslete se nad výhodami a nevýhodami vertikální analýzy rozvahy. 3 Analýza výkazu zisků a ztrát Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým způsobem lze analyzovat výkaz zisků a ztrát, v jakých krocích probíhá a k čemu slouží. Dále se podrobněji dozvíte co je to vertikální a horizontální rozbor výkazu zisků a ztrát a jak ho prakticky provést. Také se dozvíte informace o použitelnosti a limitech této analýzy. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na první soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Výkaz zisků a ztrát (výsledovka) je stupňovitě členěn, přičemž jednotlivé stupně vyjadřují úroveň hospodaření v provozní, finanční a mimořádné činnosti podniku. Při analýze je potřeba si uvědomit, že výsledovka reaguje na změny v podniku a jeho okolí rychleji než rozvaha, a to díky tomu, že obsahuje údaje pouze za jeden rok. Technické provedení analýzy je obdobné jako u rozvahy: 1. Zjištění absolutní výše položek 2. Zjištění podílů položek (vertikální rozbor) Zde se nejčastěji počítají podíly jednotlivých nákladových položek, obchodní marže a zisku na tržbách, resp. celkových výnosech, přičemž je možné zohlednit, zda podnik nemá i jiné výnosy než z prodeje zboží. 3. Zjištění časového vývoje položek (horizontální rozbor) Stejně jako u rozvahy lze sledovat změny v absolutním nebo procentním vyjádření či bazické indexy. Velmi užitečné je srovnávat mezi sebou tempa růstu nebo indexy různých položek, přičemž je možno využít i jiných výkazů. 4. Analýza nulového bodu (analýza bodu zvratu, resp. obratu) Lze ji použít v situacích, kdy firma zvažuje určité změny. Zjišťuje se velikost obratu, který je třeba realizovat, aby byly pokryty všechny náklady. Výsledkem je potom minimální hranice obratu pod kterou by podnik neměl jít. Analýzu nulového bodu přibližuje graf č. 1. Graf č. 1 - analýza nulového bodu V, N V CN B VN FN Q Zdroj: autor kde: V.....celkové výnosy N.....náklady CN...celkové náklady VN...variabilní náklady FN...fixní náklady Q.....celkový objem výroby, prodaného zboží apod. B.....nulový bod (bod zvratu mezi náklady a výnosy). Pokud je tedy objem prodaného zboží, resp. výrobků nižší než objem odpovídající nulovému bodu (bod B v grafu č. 1), dosahuje podnik ztráty. V případě vyššího objemu prodaného zboží než jaké odpovídá nulovému bodu, dosahuje podnik zisku, přičemž při objemu prodaného zboží odpovídajícího nulovému bodu, dosahuje podnik nulového zisku. V tomto případě podnik svými výnosy pokrývá pouze své fixní náklady, čímž je sice schopen reprodukovat své zdroje, ale vzhledem k absenci odměny (zisku) podnikateli za podstoupené riziko není důvod (v delším časovém období) pokračovat v podnikání. Nulový bod se vypočítá takto: celkové fixní náklady velikost obratu nezbytného = k pokrytí fixních nákladů náklady na prodané zboží + variabilní náklady 1 - realizovaný obrat Je přitom patrné, že pro tento výpočet je již třeba získat údaje, které nejsou přímo uvedeny ve výkazu zisků a ztrát. 3.1 Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát Obdobně jako u rozboru rozvahy také rozbor výkazu zisků a ztrát (výsledovky) bude proveden ve dvou krocích. Prvním krokem bude horizontální analýza výsledovky, kdy budou vypočteny rozdíly absolutních hodnot a rozdíly v procentech. Druhým krokem potom bude zpracování vertikální analýzy výsledovky, resp. rozbor struktury. Analýza bude opět provedena na příkladě obchodního podniku uvedeném v kapitole 2.1. Příklad Horizontální analýza výsledovky vychází z tabulky č. 4, kde jsou uvedeny zkrácené výkazy zisků a ztrát za roky 1995 – 1997 příslušného obchodního podniku (viz. zadání příkladu v kapitole 2). Vypočtené absolutní i procentní rozdíly jsou, stejně jako u rozboru rozvahy, vztaženy k roku 1995. Řešení Z tabulky č. 4 vyplývá, že trvale od roku 1995 došlo k růstu výnosů (o 47,96 %, resp. 63,41 %), což souvisí zřejmě s expanzivní politikou podniku na domácím trhu a růstem poptávky. V souvislosti s růstem výkonů je důležitý také vývoj tržeb, který zaznamenal růst o 47,83 % (1996), resp. 62,31 % (1997) a vývoj přidané hodnoty, která vzrostla o 29,45 % (1996), resp. 51,59 % (1997). V neposlední řadě je velmi důležitý také vývoj hospodářského výsledku za účetní období (zisku). Ten zaznamenal po značném propadu v roce 1996 (o -95,23 %) růst v roce 1997 (o 15,73 %). Druhou významnou tendencí je vývoj nákladů, kde rovněž došlo k jejich růstu. Důležitý je zejména vývoj položky výkonová spotřeba a náklady na prodané zboží, která zaznamenala růst o 51 % (1996), resp. 65,36 % (1997). Při srovnání vývoje této položky z tržbami je třeba upozornit na mírné snížení efektivnosti podniku vyplývající z vyšší dynamiky růstu hlavní nákladové položky oproti hlavní položce výnosové. Další důležitou položkou nákladů jsou osobní náklady, které zaznamenaly růst o 45,58 % (1996), resp. 79,07 % (1997). Zvýšená dynamika růstu těchto nákladů v roce 1997 přitom také negativně působí na celkovou efektivnost podniku. Tabulka č. 4: Výkaz zisků a ztrát ve zkrácené podobě Položky výkazu zisků a ztrát 1995 1996 rozdíl rozdíl v % 1997 rozdíl rozdíl v % Výkony a prodej zboží 2 658 094 3 932 897 1 274 803 47,96 4 343 661 1 685 567 63,41 tržby za prod. vl. výr., služby a zb. 2 656 532 3 927 059 1 270 527 47,83 4 311 686 1 655 154 62,31 Změna stavu vnitr. zás. vl. výr. 0 0 0 0 0 0 0 Aktivace 1 562 5 838 4 276 273,75 31 975 30 413 1 947,1 Výkon. spotř. a nákl. na prod. zb. 2 282 966 3 447 292 1 164 326 51,00 3 775 009 1 492 043 65,36 Přidaná hodnota 375 128 485 605 110 477 29,45 568 652 193 524 51,59 Osobní náklady 237 080 345 135 108 055 45,58 424 530 187 450 79,07 Odpisy DNM a DHM 61 303 80 689 19 386 31,62 99 697 38 394 62,63 Zúčtování rezerv, opr. položek a čas. rozl. provozních výnosů 1 474 84 163 82 689 5 609,8 121 819 120 345 8 164,5 Tvorba rezerv, oprav. položek a čas. rozl. provozních nákladů 47 348 203 896 156 548 330,63 99 055 51 707 109,21 Jiné provozní výnosy 78 118 113 126 35 008 44,81 160 578 82 460 105,56 Jiné provozní náklady 12 516 37 326 24 810 198,23 32 403 19 887 158,89 Provozní HV 96 473 15 848 -80 625 -83,57 195 364 98 891 102,51 Zúčtování rezerv a opr. položek do finančních výnosů 1 424 589 -835 -58,64 3 529 2 105 147,82 Tvorba rezerv a opravných položek na finanční náklady 589 3 529 2 940 499,15 380 -209 -35,48 Jiné finanční výnosy 17 501 4 437 -13 064 -74,65 6 127 -11 374 -64,99 Jiné finanční náklady 34 678 15 050 -19 628 -56,60 103 130 68 452 197,39 HV z fin. operací včetně daně z příjmu z běž. čin. - 16 342 - 13 553 2 789 17,07 - 93 854 -77 512 -474,31 HV za běž. čin. 80 131 2 295 -77 836 -97,14 101 510 21 379 26,68 Mimořádné výnosy 5 118 19 639 14 521 283,72 12 638 7 520 146,93 Mimořádné náklady 19 047 18 777 -270 -1,42 37 533 18 486 97,05 Mimořádný HV - 13 929 862 14 791 106,19 - 24 895 -10 966 78,73 HV za účet. období 66 202 3 157 -63 045 -95,23 76 615 10 413 15,73 Zdroj: výpočty autora Propad v roce 1996 byl způsoben především značným propadem provozního hospodářského výsledku, který zapříčinil značný růst rezerv (330,63 %) a již zmiňovaný nárůst nákladů na prodané zboží. Nižší nárůst zisku v roce 1997, jenž by bylo možno očekávat s razantním nárůstem tržeb, lze přičíst na vrub, kromě již zmiňovaných položek nákladů na prodané zboží, osobních nákladů a tvorby rezerv, také růstu odpisů (o 62,63 %) a propadu hospodářského výsledku z finančních operací (o -474,31 %). Nárůst odpisů nemusí, v souvislosti s růstem aktivace o 273,75 % (1996), resp. 1 947,1 % (1997), vyznívat zcela negativně, neboť indikuje zvýšení investiční činnosti, a tím růst výnosů a zisku v budoucích letech. 3.2 Vertikální analýza výkazu zisků a ztrát Druhým krokem je rozbor struktury výsledovky, který je uveden v tabulce č. 6. a opět vychází z již analyzovaného obchodního podniku. Jednotlivé položky výsledovky je však nutno vztáhnout k určitému agregátu, kterým jsou nejčastěji celkové výnosy. Schéma výpočtu celkových výnosů je uvedeno v tabulce č. 5. Příklad Zadání příkladu je stejné jako v kapitole 3.1. Řešení Tabulka č. 5: Výpočet celkových výnosů v jednotlivých letech 1995 1996 1997 Výkony a prodej zboží 2 658 094 3 932 897 4 343 661 Zúčtování rezerv, opr. položek a čas. rozl. provozních výnosů 1 474 84 163 121 819 Jiné provozní výnosy 78 118 113 126 160 578 Zúčtování rezerv a opr. položek do fin. výnosů 1 424 589 3 529 Jiné finanční výnosy 17 501 4 437 6 127 Mimořádné výnosy 5 118 19 639 12 638 Celkové výnosy 2 761 729 4 154 851 4 648 352 Zdroj: výpočty autora Při vertikálním rozboru výsledovky je třeba důsledně odlišovat výnosové a nákladové položky a případnou agregaci provádět odděleně, aby nedocházelo k chybám. Při pohledu do tabulky č. 6 je možno zjistit několik rysů charakteristických pro obchodní podnik. Jedná se zejména o tržby za prodané vlastní výrobky, služby a zboží, které přesahují 90 % celkových výnosů a o přidanou hodnotu, která se pohybuje těsně nad hranicí 10 % celkových výnosů. Z tabulky č. 6 je dále patrné, že okolo 99 % celkových nákladů a výnosů je realizováno v provozu podniku, resp. obchodní činností. Tabulka č. 6: Vertikální rozbor výkazu zisků a ztrát Položky výkazu zisků a ztrát Podíl jednotlivých položek výkazu zisku a ztrát na celkových výnosech 1995 1996 1997 Celkové výnosy 100 100,00 100 Výkony a prodej zboží 96,25 94,66 93,45 tržby za prod. vl. výr., služby a zb. 96,19 94,52 92,76 Změna stavu vnitr. zás. vl. výr. 0 0 0 Aktivace 0,06 0,14 0,69 Výkon. spotř. a nákl. na prod. zb. 82,66 82,97 81,21 Přidaná hodnota 13,58 11,69 12,23 Osobní náklady 8,58 8,31 9,13 Odpisy DNM a DHM 2,22 1,94 2,14 Zúčtování rezerv, opr. položek a čas. rozl. provozních výnosů 0,05 2,03 2,62 Tvorba rezerv, oprav. položek a čas. rozl. provozních nákladů 1,71 4,91 2,13 Jiné provozní výnosy 2,83 2,72 3,45 Jiné provozní náklady 0,45 0,90 0,70 Provozní HV 3,49 0,38 4,20 Zúčtování rezerv a opr. položek do finančních výnosů 0,05 0,01 0,08 Tvorba rezerv a opravných položek na finanční náklady 0,02 0,08 0,01 Jiné finanční výnosy 0,63 0,11 0,13 Jiné finanční náklady 1,26 0,36 2,22 HV z fin. operací včetně daně z příjmu z běž. čin. -0,59 -0,33 -2,02 HV za běž. čin. 2,90 0,06 2,18 Mimořádné výnosy 0,19 0,47 0,27 Mimořádné náklady 0,69 0,45 0,81 Mimořádný HV -0,50 0,02 -0,54 HV za účet. období 2,40 0,08 1,65 Zdroj: vlastní výpočty Shrnutí kapitoly Analýza výkazu zisků a ztrát je základním a jednoduchým analytickým nástrojem finanční analýzy. Horizontální rozbor výkazu zisků a ztrát poskytuje informace o vývoji jednotlivých položek v čase, vertikální rozbor zase ukazuje váhu, která je určena množstvím vázaných finančních prostředků, těchto položek v podniku. Ve svém souhrnu tak horizontální a vertikální analýza zobrazuje vývoj finančního hospodaření podniku jako celku za příslušné časové období. Otázky k zamyšlení 1. Co je to horizontální analýza výkazu zisků a ztrát a k čemu slouží? 2. Co je to vertikální analýza výkazu zisků a ztrát a k čemu slouží? 3. Na jaké bázi je možno konstruovat vertikální analýzu výkazu zisků a ztrát? 4. Zamyslete se nad výhodami a nevýhodami horizontální analýzy výkazu zisků a ztrát. 5. Zamyslete se nad výhodami a nevýhodami vertikální analýzy výkazu zisků a ztrát. 4 Poměrové ukazatele - ÚVOD Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým způsobem lze konstruovat poměrové ukazatele a do jakých základních skupin je lze členit. Dále se konkrétně dozvíte jaké jsou nejpoužívanější poměrové ukazatele rentability, aktivity a zadluženosti a o čem tyto ukazatele vypovídají. Také se dozvíte informace o použitelnosti a limitech této analýzy, resp. těchto skupin ukazatelů. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na druhé soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Poměrové ukazatele mají ve finanční analýze nezastupitelné místo. Jestliže analýza absolutních čísel umožňuje zabývat se vývojem vertikální a horizontální struktury jednotlivých jevů, jakož i umožňuje poznání základních vývojových tendencí, poměrové ukazatele pomáhají dávat jednotlivé jevy do vzájemných souvislostí. Jak už bylo zmíněno výše, je možno sestavit mnoho nejrůznějších poměrových ukazatelů. Aby byla analýza smysluplná, je nutno vybrat pouze určité menší množství ukazatelů (cca 12 – 20), které odpovídá potřebám, resp. cíli analýzy, a s jejich pomocí podnik analyzovat. Proto, aby byla analýza komplexní, je nutno vybrat takovou soustavu ukazatelů, která postihne veškeré stránky financování, resp. hospodaření podniku. Přitom je možno využít rozčlenění ukazatelů dle jednotlivých oblastí a analyzovat pouze několik ukazatelů z každé vybrané oblasti. V literatuře je možno se setkat s různým členěním, přičemž autor preferuje členění následující: 1. Ukazatele rentability (efektivnosti) 2. Ukazatele aktivity 3. Ukazatele finanční závislosti (zadluženosti) 6. Ukazatele likvidity (platební schopnosti) 7. Ukazatele tržní hodnoty 8. Ukazatele na bázi cash-flow. Před analýzou jednotlivých skupin ekonomických (resp. finančních) ukazatelů je třeba upozornit, že v literatuře se lze setkat s doporučenými hodnotami těchto ukazatelů. Vzhledem k tomu, že však doporučované hodnoty vychází zpravidla ze zahraničních (západoevropských) zkušeností a výzkumů, vzniká zde riziko nesrovnatelnosti podniků (např. vzhledem k rozdílnému ekonomickému prostředí). Proto mohou být tyto hodnoty použity pouze k základní orientaci a nelze je považovat za standard ČR. 4.1 Ukazatele rentability podniku Tyto ukazatele patří mezi nejoblíbenější a nejsledovanější indikátory hodnocení podnikatelské činnosti, resp. úspěšnosti podniku, protože poměřují celkový zisk s výší podnikových zdrojů. Takto konstruovaný ukazatel se obvykle označuje jako ukazatel míry zisku a počítá se jako poměr zisku k vloženému kapitálu. Vložený kapitál lze však definovat různě, stejně tak různě lze konstruovat zisk, takže se lze v teorii i praxi setkat s nejrůznějšími modifikacemi tohoto ukazatele: a) ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE) hospodářský výsledek po zdanění ROE = vlastní kapitál b) ukazatel rentability aktiv z hospodářského výsledku po zdanění (ROA) hospodářský výsledek po zdanění ROA = aktiva c) ukazatel rentability aktiv (ROA) ze zisku před zdaněním a úroky (EBIT) EBIT ROA = aktiva kde: EBIT = čistý zisk + nákladové úroky + splatná daň d) ukazatel rentability dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE) ze zisku před zdaněním a úroky (EBIT) EBIT ROCE = vlastní kapitál + dlouhodobé závazky Jedním z nejdůležitějších ukazatelů rentability je ukazatel ROE. Rentabilita vlastního kapitálu je klíčovým kritériem hodnocení úspěšnosti podniku zejména pro její vlastníky, protože vytvořený zisk posuzují jako výdělek z kapitálu, který do podniku vložili. Proto by dosažená úroveň ROE měla být vyšší než investice bez rizika (v zahraničí je často jako kritérium výše ukazatele udávána míra výnosu státních cenných papírů, v ČR se nabízí výnos z pětiletých státních dluhopisů). Dále se nabízí možnost srovnání ROE podle dosaženého průměru odvětví (data jsou za průmysl ČR dostupná na www.mpo.cz v sekci analýzy), srovnání s obdobně velkým podnikem apod. Ukazatel rentability aktiv (ROA) poměřuje zisk s celkovými aktivy investovanými bez ohledu na to, z jakých zdrojů jsou financovány, což umožňuje porovnávat podniky s rozdílnou strukturou vlastního kapitálu a cizích zdrojů. Pokud je použit pro výpočet ROA zisk před zdaněním a úroky (EBIT), je možno sledovat tzv. výdělkový potenciál firmy. Ten poměřuje vložené prostředky nejen se ziskem, ale i s těmi efekty, které vyplývají ze zhodnocení cizího kapitálu, např. z různé ceny vlastního a cizího kapitálu, která je způsobena tzv. efektem daňového štítu, neboť placené úroky z cizího kapitálu snižují kromě hospodářského výsledku také daň z příjmu. Ukazatel ROCE má podobnou vypovídací schopnost jako ukazatel ROA s tím rozdílem, že se zaměřuje pouze na dlouhodobý kapitál a vylučuje neúročené (krátkodobé) cizí zdroje a ostatní pasiva. Jestliže tedy ukazatel ROA vypovídá a potenciálu celého podniku, ukazatel ROCE vypovídá o výnosovém potenciálu dlouhodobých zdrojů, což může být důležitá informace pro investory zejména při srovnání s výnosem jiného druhu potenciálních investic. Další důležité ukazatele rentability, které poměřují zisk k tržbám, informují o tom, kolik zisku tvoří 1 Kč tržeb. Použít je možno následující ukazatele: a) ukazatel rentability tržeb (ROS) hospodářský výsledek po zdanění ROS = tržby b) ukazatel čisté ziskové rozpětí hospodářský výsledek po zdanění čisté ziskové rozpětí = * 100 výnosy Tyto ukazatele vyjadřují hospodárnost, resp. nepřímo indikují snížení nákladů, efektivní zvýšení cen a z toho plynoucí konkurenceschopnost výrobků apod. Bezprostředně na ně působí podíl nákladů na realizovaném obratu. Absolutní velikost zisku pak závisí i na velikosti prodeje. Na velikost rentability obratu má velký vliv také struktura nákladů. Proto je důležité zejména při srovnávání tohoto ukazatele mezi různými podniky se zabývat také strukturou nákladů. Příklad Praktická ukázka výpočtu jednotlivých ukazatelů je uvedena v tabulce č. 7. Aby bylo zřejmé, z čeho byla data počítána, jsou uvedena v příloze č. 1. Vzhledem k tomu, že zdrojová data pochází ze zkrácené účetní závěrky, vznikl problém výpočtu EBIT. Ten byl nakonec odhadnut z čistého zisku, který byl navýšen o sazbu daně z příjmů platné v příslušném roce a částku úroků spočtenou jako součin dlouhodobých úvěrů a tříměsíční sazby PRIBOR. Je však nutno zdůraznit, že tento výpočet dává pouze orientační výsledek a nemůže plnohodnotně nahradit příslušné údaje z úplné účetní závěrky! Proto je možné se k němu uchýlit pouze v okamžiku, kdy analytik nemá k dispozici příslušné údaje. K finančním údajům je ještě potřeba doplnit, že se jedná o podnik s cca 1700 zaměstnanci, který působí v dopravním průmyslu, konkrétně se zabývá výrobou a opravou ostatních motorových dopravních prostředků. Podnik je právnickou osobou (akciovou společností). V roce 1994 prošel podnik kupónovou privatizací a postupně do něj pronikal zahraniční vlastník, který se stal dominantním v roce 1998. Řešení Tabulka č. 7: Ukazatele rentability konkrétního podniku Ukazatel 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Produkční síla podniku (ROA) z EBITu 0.008 0.056 0.083 0.110 0.186 0.170 0.190 ROE 0.001 0.045 0.076 0.108 0.160 0.154 0.173 ROA z čistého zisku 0.001 0.033 0.050 0.072 0.120 0.110 0.131 ROCE 0.009 0.067 0.106 0.144 0.222 0.209 0.231 čisté ziskové rozpětí 0.001 0.026 0.032 0.047 0.067 0.065 0.081 zisková marže (ROS) 0.008 0.042 0.056 0.081 0.123 0.116 0.143 Zdroj: výpočty autora Z výsledků plyne, že rentabilita ve sledovaném podniku postupně rostla. To potvrzují všechny ukazatele, takže trend rentability je nastaven dobře. Určitým problémem může být výše rentability, která až v posledních cca třech letech je na velmi dobré úrovni. To platí především pro ukazatel ROE jako jeden z klíčových ukazatelů rentability podniku. Určitým problémem je také pokles rentability v roce 1999. Klíčové je zde stanovení příčin poklesu. Pokud se jedná o pokles způsobený mimopodnikovými faktory, např. důsledky měnové krize v roce 1997 a rozpočtových škrtů v roce 1998, které se podepsali na poklesu výkonu českého průmyslu, není situace nijak špatná, neboť se na ekonomickém chodu společnosti projevili obtížně předvídatelné a odstranitelné faktory. Pokud však příčiny leží uvnitř podniku, např. ztráta podílu na trhu apod. byla by situace samozřejmě dramatičtější. Vzhledem k výši poklesu a opětovnému růstu v roce 2000 se mi však zdá pravděpodobnější první naznačená varianta. Trend a hodnoty rentability lze tedy považovat minimálně za velmi dobré. 4.2 Ukazatele aktivity Tyto ukazatele měří schopnost podniku využívat vložených prostředků, tzn. že měří celkovou rychlost jejich obratu nebo rychlost obratu jejich jednotlivých složek (čímž hodnotí vázanost kapitálu v určitých formách aktiv). Hodnota těchto ukazatelů se vyjadřuje v jednotkách času, přičemž se zpravidla jedná o roky, resp. dny. Nejdůležitější a v praxi asi nejpoužívanější jsou následující ukazatele: a) ukazatel obratu aktiv tržby obrat aktiv = aktiva b) ukazatel doba obratu zásob zásoby doba obratu zásob = denní tržby c) ukazatel doby obratu pohledávek krátkodobé pohledávky doba obratu pohledávek = denní tržby Poměrový ukazatel obratu aktiv měří vytvořené tržby k 1 Kč vložených aktiv. Tato relace je měřítkem kapitálové intenzity, přičemž dosahování vysokých tržeb s nízkými aktivy svědčí o vysoké kapitálové intenzitě podniku. Převrácená hodnota tohoto ukazatele se nazývá relativní vázanost aktiv a informuje o relativní výkonnosti, s níž podnik využívá aktiv s cílem dosáhnout tržeb. Je tedy měřítkem celkové produkční efektivnosti, přičemž čím je ukazatel nižší, tím více podnik expanduje, aniž však zvyšuje finanční zdroje (jedná se pouze o reformulaci kapitálové intenzity). Ukazatel doby obratu zásob se liší dle různého zaměření podniků a odhaduje počet dnů, po něž jsou zásoby v podniku vázány. Konstrukce ukazatele se podle autorů liší, přičemž je možno se přidržet definice ukazatele jako poměru průměrného stavu zásob všeho druhu k průměrným denním tržbám. Je potřeba ještě poznamenat, že tento ukazatel je rovněž indikátorem likvidity a je tedy nutno ho držet na co nejnižší úrovni, neboť tím může být docíleno značných úspor. Tyto úspory ale samozřejmě nesmí být na úkor zhoršení zásobování podniku. Ukazatel doby obratu pohledávek je vyjadřován jako poměr průměrného stavu pohledávek a průměrných denních tržeb, s cílem stanovit počet dní, po něž zůstávají odběratelé podniku dlužni. V zahraničí se hodnota tohoto ukazatele běžně pohybuje okolo 40 dní. Zde je ovšem nutné podotknout, že v ČR díky zavedené praxi může být toto číslo značně menší, což na jedné straně vede k nižší vázanosti finančních prostředků, ale na druhé straně může podnik přivést při placení pohledávek do problémů. V takovém případě je přitom zcela potlačena forma krátkodobého úvěru, kterou pohledávka má. Mezi další ukazatele, které hodnotí intenzitu využití majetku podniku, patří ukazatele hodnotící produktivitu práce. Mezi nejdůležitější ukazatele spadající do této oblasti patří zejména: podíl personálních nákladů na obratu podíl personálních nákladů na celkových nákladech dosažený obrat na jednoho pracovníka průměrná mzda na pracovníka. Tyto ukazatele patří mezi operativní ukazatele používané pro bezprostřední řízení podniku. Zejména pro obchodní podniky může být výhodné zjišťovat výkon na jednu pokladní nebo výkonnost a vytíženost ostatních provozních pracovníků (např. metodou momentkového pozorování) pro jednotlivé prodejny či oddělení obchodního domu. Pro jejich využití je však zapotřebí mít k dispozici co nejvíce konkrétních hodnot. Příklad Praktická ukázka výpočtu ukazatelů je uvedena v tabulce č. 8. K výpočtu byla využita stejná data jako v případě ukazatelů rentability, takže je možno si údaje přepočítat s využitím přílohy 1. Řešení Tabulka č 8: Vybrané ukazatele aktivity konkrétního podniku Ukazatel 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Obrat celkových aktiv 0.969 1.336 1.464 1.363 1.510 1.468 1.326 Doba obratu zásob 127 62 71 72 79 40 36 Doba obratu pohledávek 103 84 76 71 51 54 42 Podíl personálních nákladů na obratu 0.103 0.084 0.080 0.088 0.090 0.081 0.084 Podíl personálních nákladů na celkových nákladech 0.093 0.090 0.076 0.083 0.080 0.075 0.075 Zdroj: výpočty autora Pohled na ukazatele aktivity není tak optimistický jako v případě ukazatelů rentability, nicméně ani zde není situace nijak kritická. Obrat celkových aktiv kolísá kolem hodnoty 1,3 což lze považovat za slušný výsledek (pro průmyslový, resp. výrobní podnik). Doby obratu zásob postupně klesá z hrozivého čísla 127 dní na velmi dobrých 36 dní, což svědčí o řešení problému s přebytečnými, event. nízkoobrátkovými zásobami. Doba obratu pohledávek také postupně poklesla na velmi dobrou úroveň, která je způsobena také razantním snížením pohledávek po lhůtě splatnosti v roce 2000. Zdá se však, že tyto pohledávky nebyly splaceny, ale spíše na ně byly vytvořeny opravné položky, event. byly odepsány v souladu se zákonem o dani z příjmu, neboť došlo k razantnímu zvýšení položky tvorba rezerv a opravných položek na finanční náklady v odpovídající výši. Podíl personálních nákladů na obratu i na celkových nákladech lze považovat za stabilní a velmi dobrý. Z těchto podílu je také zřejmé, že výroba je kapitálově náročná, neboť je na výrobní podnik poměrně nízký. 4.3 Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti jsou v podstatě ukazatele vztahu mezi cizími a vlastními zdroji podniku. Analýzou se potom zjišťuje míra rizika věřitelů, že jejich pohledávky nebudou uhrazeny. Tento ukazatel charakterizuje tzv. finanční páku, která působí na ROE s tím, že čím je podnik zadluženější, tím je finanční páka vyšší. Vysoká finanční páka ale zvyšuje finanční riziko akcionářů, protože podnik je příliš zatížen splácením úroků, resp. dluhů, může se snadno dostat do nepříznivé finanční situace, z níž vede cesta jen přes další výpůjčky. Zadluženost ale nemusí být negativní charakteristikou podniku, neboť její růst ve finančně stabilním podniku přispívá ke zvyšování její rentability, resp. tržní hodnoty. Neexistuje ani přímá souvislost mezi zadlužeností a insolventností, neboť vyšší zadluženost nemusí vždy přivádět podnik do platebních potíží. V této souvislosti je tak nutno ukazatele zadluženosti porovnávat, resp. posuzovat společně s ukazateli likvidity. Pokud jde o konkrétní podobu ukazatelů zadluženosti, je možno vybrat následující: a) ukazatel míry celkové zadluženosti cizí zdroje míra celkové zadluženosti = aktiva b) ukazatel míry zadluženosti vlastního kapitálu (VK) cizí zdroje míra zadluženosti VK = vlastní kapitál c) ukazatel úrokové krytí zisk před zdaněním + nákladové úroky úrokové krytí = nákladové úroky Poměr účetní hodnoty závazků společnosti k účetní hodnotě jejích aktiv, resp. vlastního kapitálu, je nejobvyklejší mírou finanční páky. Ukazatel míry celkové zadluženosti se často nazývá ukazatel věřitelského rizika, neboť s jeho růstem roste riziko, že při platební neschopnosti věřitelé přijdou o svůj vložený majetek. Tento ukazatel v podstatě říká, že peníze, kterými bylo uhrazeno příslušné procento aktiv v účetní hodnotě, pocházejí od různých věřitelů. Ukazatel míry zadluženosti vlastního kapitálu (lze se setkat také s označením kvóta vlastního kapitálu) vyjadřuje v podstatě totéž, ale jiným způsobem, přičemž platí: aktiva (cizí zdroje + vlastní kapitál) cizí zdroje = = + 1 vlastní kapitál vlastní kapitál vlastní kapitál Míra zadluženosti vlastního kapitálu plus 1 je přitom jen jiným vyjádřením páky výkonnosti. Ukazatel úrokového krytí vyjadřuje, jak je podnik schopen pokrýt úroky svým hospodářským výsledkem, resp. kolikrát je zisk vyšší než úroky. V zahraničí je doporučené krytí úroků ziskem ve výši trojnásobku, ale v ČR dosahuje této hodnoty stále jen málo podniků. Příklad Praktická ukázka výpočtu ukazatelů je uvedena v tabulce č. 9. K výpočtu byla využita stejná data jako v případě ukazatelů rentability, takže je možno si údaje opět přepočítat s využitím přílohy 1. Řešení Tabulka č. 9: Vybrané ukazatele zadluženosti konkrétního podniku Ukazatel 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Míra celkové zadluženosti 0.290 0.257 0.311 0.334 0.203 0.259 0.211 Kvóta vlastního kapitálu 0.708 0.722 0.666 0.660 0.753 0.718 0.757 Úrokové krytí 1.306 - 482.736 - 239.630 - 616.278 Zdroj: vlastní výpočty Z výpočtů je zřejmé, že míra celkové zadluženosti kolísala a v posledních sledovaných obdobích (1998 – 2000) dokonce mírně klesala. Z pohledu věřitelů, resp. věřitelského rizika tak je zadluženost na výborné (velmi nízké) úrovni. Podle pravidla vertikální kapitálové struktury by měl být poměr vlastních a cizích zdrojů jedna k jedné, přičemž skutečný poměr je cca jedna ku dvěma (ve prospěch vlastního kapitálu). Vzniká přitom otázka, zda vysoká věřitelská jistota není vykoupena nižší rentabilitou (bude samostatně analyzováno dále). Také z vývoje ukazatele úrokové krytí je zřejmé, že podnik je dostatečně zajištěn před rizikem předluženosti. S výjimkou roku 1994 hodnoty daleko přesahují doporučené hodnoty, přičemž v letech 1995, 1997 a 1999 podnik neměl dokonce žádné úročené cizí zdroje, což výborný stav podniku v oblasti zadluženosti pouze potvrzuje. Shrnutí kapitoly Poměrové ukazatele patří mezi základní nástroje hodnocení finanční analýzy podniku a dělí se do několika základních skupin. Mezi nejdůležitější patří ukazatele rentability, které hodnotí ziskovost podniku, ukazatele aktivity, které hodnotí způsob, resp. efektivnost nakládání s majetkem podniku a ukazatele zadluženosti, které posuzují strukturu zdrojů krytí podniku. Za stěžejní lze považovat ukazatele ROE, ROA, obrat aktiv a celková zadluženost. Otázky k zamyšlení 1. Jakým způsobem a z jakých zdrojů se sestavují poměrové ukazatele? 2. Charakterizujte ukazatele rentability. 3. Uveďte nejdůležitější ukazatele rentability a zamyslete se nad odlišnými způsoby konstrukce jednoho a téhož ukazatele (zejména ROE a ROA). 4. Charakterizujte ukazatele aktivity. 5. Uveďte nejdůležitější ukazatele aktivity a zamyslete se nad odlišnými způsoby konstrukce jednoho a téhož ukazatele. 6. Charakterizujte ukazatele zadluženosti. 7. Uveďte nejdůležitější ukazatele zadluženosti. 5 Poměrové ukazatele – pokračování Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým způsobem lze konstruovat další vybrané slupiny poměrových ukazatelů. Konkrétně se tedy dozvíte jaké jsou nejpoužívanější poměrové ukazatele platební schopnosti (likvidity), tržní hodnoty a cash-flow a o čem tyto ukazatele vypovídají. Také se dozvíte informace o použitelnosti a limitech těchto skupin ukazatelů. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na druhé soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 5.1 Ukazatele platební schopnosti Analýza platební schopnosti (likvidity ve smyslu solventnosti) zkoumá schopnost podniku hradit krátkodobé závazky a v podstatě poměřuje to, čím je možno platit, tím co je nutno platit. Podle toho, jaká míra jistoty je požadována se dosazují do čitatele majetkové složky s různou likvidností (rozuměj schopností majetku přeměnit se na hotové peníze – neplést se solventností!). V souvislosti s tím je možno zmínit zlaté pravidlo financování, které spočívá v tom, že každé aktivum je financováno zdrojem s dobou splatnosti, která odpovídá době efektivního využívání příslušného aktiva. V praxi však často dochází k tomu, že část oběžných aktiv je financována dlouhodobými zdroji[5]. Nejčastěji jsou sledovány tři ukazatele likvidity: a) ukazatel likvidity prvního stupně (cash ratio) – též běžná nebo peněžní likvidita oběžná likvidní aktiva běžná likvidita = krátkodobá pasiva b) ukazatel likvidity druhého stupně (quick ratio) – též krátkodobá likvidita likvidní aktiva + krátkodobé pohledávky krátkodobá likvidita = krátkodobá pasiva c) ukazatel likvidity třetího stupně (current ratio) – též dlouhodobá likvidita likvidní aktiva + krátkodobé pohledávky + zásoby dlouhodobá likvidita = krátkodobá pasiva Veličina oběžná likvidní aktiva, obsažený v čitateli ukazatele běžná likvidita, zahrnuje hotovost, účty v bankách[6] a krátkodobý finanční majetek. Měří schopnost podniku hradit právě splatné závazky a doporučená hodnota (použitelná také v podmínkách ČR) je přibližně 0,2, resp. by hodnota měla být alespoň kladná. U ukazatele krátkodobé likvidity je výhodné sledovat jeho vývoj v čase a porovnávat s hodnotou dlouhodobé likvidity. Hodnota ukazatele by se měla pohybovat alespoň kolem jedné (někteří autoři doporučují až hodnotu 1,5). Pravidlo ”čím vyšší, tím lepší” zde platí pouze pro věřitele, manažeři a vlastníci přicházejí o výnos z rentabilnějších investic. Pozornost je třeba věnovat nedobytným a jinak pochybným krátkodobým pohledávkám, protože by mohly požadovanou hodnotu zkreslit. Za optimální hodnotu ukazatele dlouhodobé likvidity je považována hodnota 2 (někteří autoři doporučují až hodnotu 2,5), přičemž obecně vyšší hodnoty představují větší naději na zachování platební schopnosti podniku. Vypovídací schopnost ukazatele je však ovlivněna strukturou a likvidností jednotlivých druhů aktiv. Hodnoty ukazatelů likvidity se opírají o určité uzance a je třeba je diferencovat dle období, odvětví a zemí. Z praxe vyspělých zemí je známo, že podniky, které docilují určité výše hodnot uvedených ukazatelů, mají menší problémy s likviditou. To je však zpravidla způsobeno jejich lepším hodnocením a následnou větší ochotou ke spolupráci ze strany bank. Výhodou těchto ukazatelů je jejich jednoduchost a nízká náročnost na informace. Oproti tomu je jejich omezená použitelnost limitována statickou povahou a čerpáním údajů pouze z rozvahy podniku. Příklad Praktická ukázka výpočtu ukazatelů je uvedena v tabulce č. 10. K výpočtu byla využita stejná data jako v případě ukazatelů rentability, takže je možno si údaje opět přepočítat s využitím přílohy 1. Řešení Tabulka č. 10: Vybrané ukazatele likvidity konkrétního podniku Ukazatel 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Běžná likvidita 0.438 1.491 0.765 0.941 1.126 2.062 2.989 Krátkodobá likvidita 2.061 3.556 2.330 2.112 2.942 3.403 4.042 Dlouhodobá likvidita 4.060 5.083 3.778 3.301 5.761 4.397 4.952 Zdroj: výpočty autora Při porovnání doporučených hodnot z hodnotami dosaženými v podniku je zřejmé, že situace v oblasti likvidity je vynikající. Všechny ukazatele vysoce převyšují doporučené hodnoty a i když v čase poněkud kolísají je zřejmý jejich postupný růst. Situace v této oblasti tak koresponduje s výbornou situaci v oblasti zadluženosti. Na druhou stranu zůstává v platnosti otázka ohledně rentability, resp. zda vynikající likvidity není dosaženo na úkor rentability. Zejména běžná likvidita je v tomto podniku abnormálně vysoká. 5.2 Ukazatele tržní hodnoty Při analýze tržní hodnoty podniku je nutno se zaměřit na posouzení výhodnosti finančního investování. Tyto ukazatele se tedy liší od předchozích tím, že jejich součástí je tržní cena akcie jako parametr kapitálového trhu. Podávají tedy informace o tom, jak vidí budoucnost podniku investoři. Ti se primárně zajímají o návratnost svých investic, která může být dosažena prostřednictvím dividend nebo růstem ceny akcií. K hlavním sledovaným ukazatelům patří následující: a) účetní hodnota akcie vlastní kapitál účetní hodnota akcie = počet kmenových akcií Zde je účelné porovnat účetní hodnotu akcie s tržní hodnotou stanovenou na kapitálovém trhu. b) čistý zisk na akcii (také EPS) čistý zisk čistý zisk na akcii = počet kmenových akcií Jedná se o klíčový údaj o finanční situaci podniku a odráží výsledky a úspěchy ve srovnání s konkurencí. Nelze z něj však zjistit výši dividend a také predikce budoucího vývoje je díky možné manipulaci s čistým ziskem obtížná. c) dividenda na akcii dividendy za rok dividenda na akcii = počet kmenových akcií Tento ukazatel vypovídá o dividendové politice podniku, která je úzce spojena s politikou investiční. Tato dividendová politika je definována jako kompromis mezi potřebou zadržet zisk na uspokojení potřeb podniku a mezi uvolněním hotovosti jako podílu na zisku. d) výplatní poměr dividenda na akcii výplatní poměr = zisk na akcii Vyjadřuje velikost podílu vytvořeného disponibilního zisku, který je vyplácen akcionářům ve formě dividend. Ukazatel tedy vypovídá o dividendové politice podniku. e) aktivační poměr Určuje proporci zisku, který není vyplacen v dividendách (nerozdělený zisk), ale je reinvestován zpět do podniku. aktivační poměr = 1 - výplatní poměr f) poměr tržní ceny akcie k zisku na akcii (P/E) tržní cena akcie P/E = zisk po zdanění na 1 akcii Pro tento ukazatel je známo jednoduché pravidlo, které může dobře posloužit k orientaci drobných akcionářů. Čím je ukazatel P/E v čase nebo ve srovnání s jinými akciemi nižší, tím je pravděpodobnější, že akcie je dočasně podhodnocena a pro investora je tedy levná, což může znamenat vhodnou investiční příležitost. Pro úplnost je potřeba dodat, že využití ukazatelů kapitálového trhu je v ČR více než sporné. Díky nestandardnímu, resp. omezenému fungování trhu s cennými papíry je možno konstruovat smysluplné ukazatele jen pro hrstku podniků (velkých a denně obchodovaných na BCPP). U ostatních podniků je hodnota ukazatelů zavádějící. Na druhou stranu to však nic nemění na tom, že tyto ukazatele jsou investory v zahraničí nejvyužívanější, neboť umožňují velmi přesně stanovit hodnotu podniku, resp. jeho výkonnost a výhodnost investice. Příklad Praktická ukázka výpočtu ukazatelů je uvedena v tabulce č. 11. K výpočtu byla využita odlišná data než v předchozích případech, konkrétně data společnosti Zentiva, přičemž data jsou veřejně dostupná na: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisList.do?ID=10 (citováno on-line 4.10. 2006). Řešení Tabulka č. 11: Vybrané ukazatele tržní hodnoty konkrétního podniku Ukazatel 2004 2005 2006 (predikce) P/E 14,2 18,8 19,6 Dividenda na akcii 8 Kč 9,5 Kč 11,6 Kč Účetní hodnota akcie 172,6 Kč 237,2 Kč 285,5 Kč Čistý zisk na akcii 42,3 Kč 49,2 Kč 57,9 Kč Zdroj: výpočty autora Vzhledem k tomu, že poměr tržní ceny akcie k zisku na akcii je poměrně vysoký a stále roste, je zřejmé, že akcie této společnosti rozhodně nejsou podhodnoceny. Z tohoto hlediska nejsou akcie Zentivy pro investora, zejména spekulativního příliš zajímavé. Na druhou stranu dividenda na akcii má také vzrůstající charakter, což je pozitivní správa. Tato dividenda není na první pohled nijak vysoká, ale vzhledem k účetní hodnotě akcie a čistému zisku na akcii se nejedná o nijak špatné číslo. Je však nutno konstatovat, že dividenda právě ve vztahu k těmto ukazatelům v čase klesá. Je tedy zřejmé, že tyto akcie nejsou momentálně vhodné ke spekulativním nákupům, přičemž z dlouhodobějšího hlediska by nákup byl možný, nicméně by zřejmě bylo nejvhodnější vyčkat na zlepšení poměrů, resp. na pokles aktuální ceny akcií. 5.3 Ukazatele na bázi cash-flow Úkolem analýzy peněžních toků (cash-flow) je zachytit jevy signalizující platební potíže a posoudit, kam spěje finanční situace podniku. V tomto směru jsou tedy tyto ukazatele doplňkem ukazatelů likvidity. Nejdůležitější je ovšem předem vymezit co je obsahem cash-flow (CF), který je do ukazatelů dosazen. Nejčastěji bývá stanoven jako rozdíl příjmů a výdajů souvisejících s běžnou hospodářskou činností podniku. Takto pojatý CF může u poměrových ukazatelů nahradit zisk po zdanění. Výhodou CF v porovnání se ziskem po zdanění je, že odstraňuje vlivy vyplývající z účetních principů a postupů a je také méně citlivý na inflační vývoj. Z mnoha ukazatelů konstruovaných na bázi CF se lze nejčastěji setkat s následujícími: ukazatele rentability: peněžní tok výnosnost celkového kapitálu z CF = celkový kapitál peněžní tok výnosnost vlastního kapitálu z CF = vlastní kapitál peněžní tok rentabilita obratu z CF = obrat ukazatele likvidity: peněžní tok krátkodobá likvidita z CF = krátkodobé dluhy ukazatele finanční závislosti (zadluženosti): peněžní tok úrokové krytí = placené úroky peněžní tok stupeň oddlužení = cizí kapitál ukazatele tržní hodnoty: peněžní tok cash-flow na akcii = počet kmenových akcií tržní cena akcie poměr tržní ceny akcie k CF na akcii = CF na akcii Mezi ukazatele na bázi cash-flow jsou také často zařazovány ukazatele pracovního kapitálu (či také čistého pracovního kapitálu - ČPK) podniku. Tyto ukazatele se řadí mezi fondy[7] finančních prostředků, neboť se jedná o rozdíl mezi určitými položkami aktiv a určitými položkami pasiv. Při konstrukci poměrových ukazatelů se nejčastěji vyjadřuje vnitřní finanční síla podniku, což je schopnost vytvářet vlastní činností dodatečné zdroje peněžních prostředků k úhradě vlastních potřeb. Tento ukazatel je tedy odrazem financování oběžného majetku podniku a je vypočítán jedním ze dvou vztahů: ČPK = celková oběžná aktiva - celkové krátkodobé závazky nebo ČPK = (dlouhodobé závazky + vlastní kapitál) - stálá aktiva. Podniky by měly čistým pracovním kapitálem pokrývat stálou potřebu oběžných aktiv. V praxi však často dochází k tomu, že se podniky snaží využívat ke krytí oběžných aktiv krátkodobé závazky, které jsou finančně méně náročné než financování čistého pracovního kapitálu patřícího do dlouhodobého kapitálu. Větší čistý pracovní kapitál ale poskytuje lepší ochranu před nenadálými výkyvy v cash-flow. Ukazatele čistého pracovního kapitálu mají úzkou vazbu na ukazatele likvidity. Neznamená to však, že jsou tyto ukazatele shodné, protože například ukazatele dlouhodobé likvidity se mohou měnit i při konstantní výši čistého pracovního kapitálu. Obecně tyto ukazatele slouží ke kontrole a zajišťování podnikových cílů v oblasti výše zásob, rychlého inkasa pohledávek a úhrady závazků po lhůtě splatnosti apod. Na závěr je uvedeno několik běžně užívaných ukazatelů čistého pracovního kapitálu podniku: a) Podíl čistého pracovního kapitálu na dlouhodobých zdrojích čistý pracovní kapitál dlouhodobé zdroje b) Obrat čistého pracovního kapitálu tržby obrat čistého pracovního kapitálu = čistý pracovní kapitál c) Rentabilita tržeb (z čistého pracovního kapitálu) čistý pracovní kapitál rentabilita tržeb = tržby d) Podíl čistého pracovního kapitálu na celkovém majetku čistý pracovní kapitál celková aktiva e) rentabilita čistého pracovního kapitálu čistý zisk rentabilita čistého pracovního kapitálu = čistý pracovní kapitál Příklad Praktická ukázka výpočtu ukazatelů je uvedena v tabulce č. 12. K výpočtu byla využita stejná data jako v případě ukazatelů rentability, takže je možno si údaje opět přepočítat s využitím přílohy 1. Řešení Tabulka č. 12: Vybrané ukazatele na bázi cash-flow a čistého pracovního kapitálu konkrétního podniku Ukazatel 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Výnosnost celkového kapitálu z CF x -0.003 -0.041 0.064 -0.076 0.234 0.137 Výnosnost vlastního kapitálu z CF x -0.004 -0.061 0.096 -0.100 0.326 0.181 Rentabilita obratu z CF x -0.002 -0.028 0.047 -0.050 0.159 0.103 Krátkodobá likvidita z CF x -0.020 -0.206 0.278 -0.647 1.417 0.942 Úrokové krytí z CF x - -238.48 - -97.424 - 443.448 Stupeň oddlužení z CF - -0.012 -0.131 0.190 -0.373 0.903 0.648 Čistý pracovní kapitál 920975 1106893 1156591 1245561 1368837 1702922 1995148 Podíl ČPK na dlouhodobých zdrojích 0.651 0.746 0.708 0.688 0.664 0.691 0.698 Obrat ČPK 1.847 2.164 2.656 2.588 2.712 2.618 2.308 Rentabilita tržeb (z ČPK) 0.541 0.462 0.377 0.386 0.369 0.382 0.433 Podíl ČPK na celkovém majetku 0.525 0.617 0.551 0.527 0.557 0.561 0.574 Rentabilita ČPK 0.002 0.053 0.091 0.136 0.216 0.197 0.228 Zdroj: vlastní výpočty Výnosnost kapitálu z cash-flow během uvedeného období kolísala, ale během posledních let se dostala do kladných čísel, což je jistě pozitivní., při srovnání těchto ukazatelů s ukazateli rentability je však zřejmé, že v otázce peněžních toků a tím pádem také likvidity má podnik značné rezervy. Tato situace je o to zajímavější, že ukazatele likvidity jsou nadstandardní. Situace je evidentně způsobena záporným peněžním tokem v příslušných letech. Možná právě tento záporný peněžní tok nutil podnik držet vysoké rezervy ve finančním majetku, jejichž důsledkem pak jsou abnormálně vysoké ukazatele likvidity. Obdobné výsledky pak dává jak úrokové krytí, tak stupeň oddlužení z cash-flow. Výkyvy v peněžních tocích jsou zřejmě také důvodem rostoucího čistého pracovního kapitálu v jednotlivých letech. Podíl ČPK na dlouhodobých zdrojích se drží s menšími výkyvy okolo 70%, což svědčí o finanční stabilitě podniku. Obdobné to je s podílem ČPK na celkovém majetku, který se drží s menšími výkyvy kolem 55%. Vzhledem k rentabilitě ČPK (zejména rentabilitě z čistého zisku) je tato situace pozitivní, resp. velmi dobrá. Shrnutí kapitoly Ukazatele likvidity patří ještě mezi základní poměrové ukazatele, ale ukazatele tržní hodnoty a cash-flow jsou považovány spíše za doplňkové. Ukazatele platební schopnosti (likvidity) hodnotí platební schopnost, resp. solventnost podniku, ukazatele tržní hodnoty hodnotí ocenění podniku na trhu, tzn. jsou základem pro určení tržní hodnoty podniku a ukazatele cash-flow posuzují hospodaření podniku s pohledu peněžních toků. Za stěžejní lze považovat ukazatele likvidity všech tří stupňů, poměr P/E a ukazatele rentability z cash-flow. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte ukazatele likvidity. 2. Uveďte nejdůležitější ukazatele likvidity a zamyslete se nad jejich vzájemnými rozdíly. 3. Charakterizujte ukazatele tržní hodnoty. 4. Uveďte nejdůležitější ukazatele tržní hodnoty a zamyslete se nad přednostmi a nedostatky této skupiny ukazatelů. 5. Charakterizujte ukazatele cash-flow. 6. Uveďte nejdůležitější ukazatele cash-flow a zamyslete se, čím se liší od ostatních skupin ukazatelů. 6 Finanční a provozní páka v podniku Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým co to je finanční a provozní páka a jakým způsobem se konstruuje. Dozvíte se v jakém kontextu, resp. v souvislosti s jakými ukazateli je nutné oba nástroje používat a hodnotit jejich účinek, který může být jak kladný tak záporný. Také se dozvíte informace o použitelnosti a limitech těchto dvou nástrojů. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na druhé soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 6.1 Finanční páka Finanční páka (také financial leverage, financial gearing) je rozsah, v jakém je cizí kapitál (dluhy) použit k financování podniku. Ukazatel finanční páky tedy souvisí, resp. je ukazatelem zadluženosti a měří se obvykle poměrem celkového kapitálu k vlastnímu kapitálu: aktiva Finanční páka = vlastní kapitál Finanční páka zvyšuje míru výnosnosti vlastního kapitálu za předpokladu, že míra zhodnocení vloženého kapitálu podnikem je vyšší než úroková míra z cizího kapitálu, která je navíc zmírněná úsporou na dani (viz. níže daňový štít). Vyšší zadluženost ale současně zvyšuje riziko podnikání (především v době recese), nehledě na to, že vyšší zadlužení vede zároveň zpravidla ke zvýšení úrokové míry cizího kapitálu. Je zřejmé, že každý podnik je financován vlastními nebo cizími zdroji. Cenou za používání cizího kapitálu je především úrok a případně další výdaje na jeho získání. Použití tohoto cizího kapitálu působí jako páka, kterou management podniku zvedá výnosnost vlastního kapitálu. Tím však součastně zvyšuje i jeho rizikovost. Finanční páka je založena na principu, že je cizí kapitál je levnější než vlastní kapitál. Ukazatel finanční páky je tak nutné dávat do souvislosti s ukazateli rentability, především s ukazatelem ROE a ROA. Výhodnost použití cizího kapitálu lze zjistit uvedeným porovnáním rentability celkového kapitálu (RCK) a vlastního kapitálu (VK), přičemž lze konstruovat jejich poměr. Tento poměr se nazývá Index finanční páky, který by měl být větší než jedna: rentabilita vlastního kapitálu Index finanční páky = > 1 rentabilita celkového kapitálu V souvislosti s finanční pákou, resp. s výhodností zapojování cizího kapitálu do financování podniku se lze setkat také s pojmem daňový štít. Jedná se o efekt zvyšování rentability vlastního kapitálu použitím cizího kapitálu v kapitálové struktuře podniku, neboť úroky z cizího kapitálu jako součást nákladů snižují zisk, ze kterého se na druhou stranu platí daň, čímž se snižuje daňové zatížení podniku. Výsledná výnosnost vlastního kapitálu pak může být vyšší. Pro použití cizího kapitálu existuje celá řada důvodů: · podnikatel nemá dostatečný vlastní kapitál při založení podniku, nebo přechodně nedisponuje potřebným kapitálem v době, kdy jej potřebuje u uskutečnění akce, · použitím cizího kapitálu nevznikají poskytovateli žádná práva v přímém řízení podniku, · cizí kapitál je většinou levnější než vlastní kapitál, jeho použití zvyšuje rentabilitu podniku. Na druhou stranu existuje také celá řada důvodů proti použití cizího kapitálů: · cizí kapitál zvyšuje zadluženost podniku a tím snižuje jeho finanční stabilitu, · každý další dluh je dražší a je obtížnější jej získat, neboť potenciální věřitelé se obávají o svůj kapitál, · vysoký podíl cizího kapitálu omezuje jednání managementu, které musí být přizpůsobeno věřitelům. Příklad Ke sledování pákového efektu byl použit podnik uvedený v řešených příkladech vertikálního a horizontálního rozboru rozvahy a výkazu zisků a ztrát, přičemž tyto výkazy zároveň obsahují základní data potřebná ke konstrukci příslušných ukazatelů. Řešení Výsledky v jednotlivých letech jsou následující: rok 1995 Finanční páka = 1,3186 ROE = 0,0371, ROA = 0,0281 rok 1996 Finanční páka = 1,3754 ROE = 0,0018, ROA = 0,0008 rok 1997 Finanční páka = 2,2948 ROE = 0,0411, ROA = 0,0178 Z výsledků ve sledovaných letech plyne, že efekt finanční páky působil kladně, neboť ve všech třech letech je splněna podmínka ROE > ROA. Na druhou stranu je zřejmé, že se zvýšením finanční páky, by měla také růst rentabilita, což se v roce 1996 nestalo (naopak s minimálním růstem finanční páky rentabilita rapidně klesla). Bez hlubší analýzy nelze vynést jednoznačný soud, nicméně se zdá, že problém byl v provozní činnosti podniku. Zdá se, že provozní zisk, resp. EBIT byl příliš nízký, takže se efekt finanční páky nemohl dostatečně rozvinout a to i přesto, že měl na podnik, resp. ROE kladný vliv. 6.2 Provozní páka Provozní páka je změna zisku v souvislosti se změnou objemu výroby (tržeb) při různých proporcích mezi fixními a variabilními náklady. Jinými slovy se jedná o podíl fixních nákladů na celkových nákladech podniku. Čím je podíl fixních nákladů na celkových nákladech podniku vyšší, tím větší jsou změny zisku při změnách tržeb. Je-li tedy např. podíl fixních nákladů velký, pak při rostoucím objemu výroby rostou celkové náklady pomalu. Při konstantní ceně to znamená velký vliv na zisk. Bod zvratu je však u těchto podniků relativně vysoko (je nutný velký objem produkce) a proto je tato situace rizikovější. Velikost provozní páky lze měřit tzv. stupněm provozní páky (S), který je dán vztahem: Z[1] – Z[0] Z[0] S = T[1] – T[0] T[0] Stupeň provozní páky udává, o kolik procent se změní zisk při jednoprocentní změně objemu výroby (tržeb). Podnik s vyšším stupněm provozní páky po překročení bodu zvratu bude rychle zvyšovat zisk (při zohlednění rizika – viz. výše). Příklad Existují dva podniky, které se liší pouze podílem fixních a variabilních nákladů. Fixní náklady podniku A jsou 200 000 Kč, podniku B 1 200 000 Kč. Variabilní náklady podniku A jsou 30 Kč/ kus, variabilní náklady podniku B jsou 10 Kč/kus. Prodejní cena výrobku je 40 Kč. Stanovte stupeň provozní páky a využijte k tomu tabulku č. 13. Tabulka č. 13 Veličiny podniků A a B Prodej ks. Podnik A Podnik B Tržby Náklady Zisk Tržby Náklady Zisk 10 000 400 500 -100 400 1 300 -900 20 000 800 800 0 800 1 400 -600 30 000 1 200 1 100 100 1 200 1 500 -300 40 000 1 600 1 400 200 1 600 1 600 0 50 000 2 000 1 700 300 2 000 1 700 300 60 000 2 400 2 000 400 2 400 1 800 600 Zdroj: http://ekonom.feld.cvut.cz/materialy/pma/cvic%20PMA05%20Provozni%20paka.pdf Řešení Podnik s vysokým stupněm fixních nákladů dosáhne bodu zvratu při dvojnásobném objemu prodeje než podnik s nižším stupněm fixních nákladů. Změna prodeje z 50 000 na 50 500 kusů, tj. o 1 procento přitom znamená: Podnik A 305 000 – 300 000 300 000 S = = 0,016, tj. 1,6 % 2 020 000 – 2 000 000 2 000 000 Podnik B 315 000 – 300 000 300 000 S = = 0,05, tj. 5 % 2 020 000 – 2 000 000 2 000 000 V podniku A se při zvýšení prodeje o jedno procento zvýší zisk o 1,6 procenta. V podniku B se při zvýšení objemu prodeje o jedno procento zvýší zisk o 5 procent. Podnik B je tak více rizikový (při recesi). Shrnutí kapitoly Finanční páka je nástrojem, který umožňuje posoudit efektivitu využití cizích zdrojů. Pokud je její účinek kladný zvyšují cizí zdroje rentabilitu vlastního kapitálů (především díky tomu, že nákladové úroky snižují daňové zatížení podniku), naopak pokud je účinek záporný, rentabilitu vlastního kapitálu snižuje. Provozní páka zase posuzuje změnu zisku v souvislosti s objemem výroby a zároveň v souvislosti s poměrem fixních a variabilních nákladů. Díky tomu, že fixní a variabilní náklady nejsou sledovány v účetních výkazech je její konstrukce obtížnější. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte finanční páku podniku. 2. Kdy je použití finanční páky výhodné a proč? 3. Charakterizujte provozní páku v podniku. 4. Kdy je použití provozní páky výhodné a proč? 5. V čem jsou základní rozdíly mezi finanční a provozní pákou? 6. Jak lze obě páky využít při finančním řízení podniku? 7 Alternativní náklady - úvod Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co jsou to alternativní náklady a jak se po teoretické stránce liší podnikohospodářský a mikroekonomický pohled na tuto veličinu. Také se dozvíte jakým způsobem lze alternativní náklady konstruovat. Dozvíte se co jsou to průměrné vážené náklady kapitálu (WACC) a jak lze tuto veličinu využít při konstrukci alternativních nákladů. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na druhé soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Podnikohospodářská analýza nákladů má jednu podstatnou slabinu. Nepočítá se v ní s alternativními náklady. Alternativní náklady jsou však nedílnou součástí celkových nákladů v pojetí mikroekonomické teorie a v poslední době začínají hrát stále důležitější roli při oceňování, resp. hodnocení podniků, takže je nelze opomenout a naopak je nutno je zakomponovat, resp. doplnit, do podnikohospodářské nákladové koncepce. V mikroekonomické teorii lze sledovat alternativní náklady výrobních faktorů kapitálu, práce a půdy. V podnikohospodářské teorii je půda složkou dlouhodobého hmotného majetku, a tedy kapitálu, tzn. pokud nalezneme alternativní náklady výrobního faktoru kapitálu (z podnikohospodářského hlediska), bude jejich součástí také alternativní náklad výrobního faktoru půda. Pokud se dále předpokládá, že budou zkoumány pouze takové podniky, kde je odděleno vlastnictví od řízení (např. akciové společnosti), potom není nutno zjišťovat alternativní náklad výrobního faktoru práce. V takovém typu podniku si totiž vlastníci najímají management pro řízení podniku a sami se aktivně na chodu podniku nepodílí. Díky tomu nevzniká žádný alternativní náklad práce vlastníků. V podnicích, kde je odděleno vlastnictví podniku od jeho řízení, je tedy jediným alternativním nákladem alternativní náklad výrobního faktoru kapitálu (z mikroekonomického hlediska), který v sobě zahrnuje výrobní faktory půda, dlouhodobý hmotný majetek a materiál (z podnikohospodářského hlediska). Otázkou však zůstává, jak zjistit alternativní náklady kapitálu. Před tím, než bude tato otázka zodpovězena, je nutno si uvědomit, že v podnikovém hospodářství, resp. v účetnictví, existuje na podnik dvojí pohled. Buď je možno se na podnik dívat jako na objem majetku, který je k dispozici pro podnikání (z účetního hlediska se jedná o aktiva), anebo je možno se na podnik dívat jako na objem peněz, potřebných pro krytí tohoto majetku (z účetního hlediska se jedná o pasiva). Vzhledem k tomu, že se jedná pouze o dva různé pohledy na jeden stejný podnik, je možno zjišťovat alternativní náklady kapitálu jako alternativní náklady zdrojů krytí majetku, resp. pasiv podniku. Pokud se budou zjišťovat alternativní náklady zdrojů krytí majetku, je možno využít konstrukce průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC), tak jak ji uvádí např. Brealey a Myers, a těmi vážit kapitál, resp. pasiva (P) podniku[8]. Alternativní náklady (OC) by pak bylo možno psát jako: OC = WACC * P 7.1 Průměrné vážené náklady kapitálu Analýza a výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) souvisí s očekáváním vlastníků, resp. věřitelů, že budou odškodněni za náklady ušlé příležitosti při investování svých fondů do určité obchodní činnosti namísto do jiných činností se stejným rizikem. Průměrné vážené náklady na kapitál je tedy možno definovat jako diskontovanou sazbu nebo časovou hodnotu peněz, používanou k přepočtu očekávaného budoucího příjmu na současnou hodnotu všech investorů[9]. Konečným cílem výpočtu je přitom stanovit skutečnou (tržní) hodnotu celkového kapitálu firmy. Při výpočtech WACC se lze setkat se dvěma základními přístupy, které se liší svým pohledem na podnik a jeho kapitálovou strukturu. První přístup je založen na předpokladu, že velikost WACC je závislá na kapitálové struktuře podniku, druhý přístup vychází z nezávislosti WACC na kapitálové struktuře a ztotožňuje WACC s náklady na vlastní kapitál (r[e]). První přístup, který je reprezentován např. Brealeyem a Myersem nebo Kislingerovou, konstruuje WACC z matematického hlediska takto[10]: D E WACC = r[d] * (1 - d) * + r[e] * V V kde r[d]…běžná výpůjční sazba podniku d…sazba daně z příjmu D…úročené cizí zdroje V…celkový kapitál (pasiva) r[e]…výnosová míra vlastního kapitálu (závisí na jeho riziku) E…vlastní kapitál. Je potřeba zdůraznit, že úročené cizí zdroje i vlastní kapitál by měly být vyjádřeny v tržních cenách (to platí zejména pro vlastní kapitál), neboť jen tak lze zaručit dobrý výsledek výpočtu. Domnívám se přitom, že použití účetní hodnoty cizího kapitálu není příliš velkou chybou, neboť skutečná hodnota dluhu podniku, kterou lze rozumět hodnotu tržní, se do účetní hodnoty pravidelně promítá minimálně na konci účetního období. Složitějším problémem je stanovení tržní hodnoty vlastního kapitálu, která se v zahraničí zjišťuje obvykle na burze z tržní ceny akcií. S výjimkou několika málo podniků, které jsou na burze každodenně obchodovány, to však v ČR není možné. Je samozřejmě možno tržní cenu akcií odhadnout např. expertním odhadem (např. na základě vývoje zisku), v každém případě však takto zjištěná tržní hodnota vlastního kapitálu bude vždy pouze přibližná. Vzhledem k tomu, že podíl vlastního a cizího kapitálu na celkovém kapitálu i sazbu daně z příjmu lze určit poměrně snadno, jsou klíčovými položkami uvedeného vzorce veličiny r[d] a r[e]. Náklady na cizí kapitál (r[d]) je možno vypočíst relativně jednoduše jako vážený průměr nákladů na dlouhodobé cizí zdroje v podniku, tak jak to uvádí např. Kislingerová[11] nebo Copeland, Koller a Murrin[12]. Jedná se především o dluhopisy (obligace), dlouhodobé bankovní úvěry, běžné bankovní úvěry, finanční výpomoci, ale také komplexní pronájem, finanční leasing a ostatní úročené závazky. Zjednodušeně je možno vyjít z finančních nákladů, resp. nákladových úroků a celkového objemu úročených cizích zdrojů nebo z běžné úrokové sazby (např. PRIBOR) a celkového objemu úročených cizích zdrojů. Je však třeba mít na paměti, že zjednodušený výpočet dává pouze přibližný výsledek, který se často od skutečnosti výrazně liší! Shrnutí kapitoly Alternativní náklady vyjadřují náklady ušlé příležitosti. V ekonomické teorii jsou obecně definovány, ale v podnikohospodářské praxi na ně neexistuje jednotný pohled. V podstatě jsou konstruovány z průměrných vážených nákladů kapitálu, tzn. že se do nich promítají náklady, které podnik nese díky využívání cizího, ale také vlastního kapitálu. Vzhledem k tomu, že je celá koncepce postavena na principu tržních cen je v ČR poměrně nesnadné tyto náklady podniku stanovit (s výjimkou několika málo podniků obchodovaných na burze). Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte alternativní náklady podniku. 2. Charakterizujte WACC a uveďte k čemu slouží. 3. V čem spatřujete hlavní příčiny různorodého pohledu (přístupu) k alternativním nákladům podniku? 4. Jaký je vztah alternativních nákladů a rizika podnikání? 5. Proč je vhodné používat při kalkulaci alternativních nákladů tržní a ne účetní ceny? 8 Alternativní náklady – konstrukce Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte jakým způsobem lze spočítat alternativní náklady kapitálu. Budete umět spočítat náklady vlastního kapitálu a to dokonce dvěma způsoby, které se od sebe dost podstatně liší. Budete umět vykalkulovat WACC a budete mít tedy konkrétní představu z čeho se alternativní náklady skládají a které veličiny a účetní položky je nejvíce ovlivňují. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na druhé soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 8.1 Model CAPM Vypočíst náklady na vlastní kapitál (r[e]) je složitější a v teorii i praxi existuje celá řada různých metod výpočtů např. Gordonův růstový model, model CAPM, model APT atd. Já jsem zvolil model CAPM neboť je v praxi hojně využíván a také proto, že se velmi dobře hodí do uvedeného pojetí WACC. Matematický výpočet r[e] je následující[13]: r[e] = r[f] + b * (r[m] – r[f]) kde: r[f] … bezriziková míra výnosu b … tržní riziko (r[m] – r[f]) … tržní riziková prémie. Bezrizikovou míru výnosu můžou představovat např. pětileté státní dluhopisy (viz. např. Neumaierová[14]), tržní rizikovou prémii lze stanovit na základě ratingového hodnocení[15] (např. rating S & P, viz. tabulka č. 14), takže jediným problémem zůstává odhad b-koeficientu. Různé přístupy k výpočtu tohoto koeficientu uvádí např. Mařík[16], konkrétní hodnoty odvětví uvádí např. Damodaran[17] nebo opět Mařík[18]. Tabulka č. 14: Rating ČR (dle agentury Standard & Poor‘s[19]) Období Rating Celková prémie za riziko (základ = 5,5%) Červenec 1993 BBB 7,75% Červenec 1994 BBB+ 7,45% Listopad 1995 A 7,00% Červen 1998 A 7,00% Listopad 1998 A- 7,20% Listopad 2002 A- 7,20% Zdroj: vlastní výpočty autora Vzhledem k absenci konkrétních aktuálních hodnot koeficientu beta je možno zvolit náhradní způsob výpočtu založený na analýze obchodního rizika (OR) a finančního rizika (FR). Riziková prémie se pak vypočte takto[20]: b = 1 + OR + FR Finanční riziko je možno odhadnout na základě zadlužení podniku, tak jak to naznačuje tabulka č. 15. Zadlužení podniku je přitom chápáno jako poměr cizího a vlastního kapitálu. Obchodní riziko je nutno odhadnout na základě expertního odhadu, přičemž hodnoty se pohybují v intervalu –0,5 (nejnižší riziko) až 0,5 (nejvyšší riziko). Je zřejmé, že expertní odhad obchodního rizika je největší slabinou tohoto výpočtu, neboť předpokládá dokonalou znalost zkoumaného podniku a velmi dobrou znalost celého odvětví. Tabulka č. 15: Finanční riziko Zadlužení společnosti Riziková úprava b oproti stavu při základním zadlužení (40%) 0% -0,2 20% -0,1 40% 0 60% +0,1 80% +0,2 100% +0,3 120% +0,4 140% +0,5 Zdroj: Mařík, 1998, str. 126 Z konstrukce nákladů na vlastní kapitál plyne, že tyto náklady jsou stanoveny zvenku, tzn. reflektují především ekonomické okolí podniku, resp. trh, odvětví, úroveň ekonomiky apod., přičemž ekonomickou situaci uvnitř podniku neberou v potaz. Díky tomu, že náklady na cizí kapitál jsou stanoveny také zvenku, především na základě obecně používaných úrokových měr, jsou oba pohledy, resp. způsoby výpočtu nákladů na cizí i vlastní kapitál shodné. Ignorování vnitřní ekonomické situace podniku je však velkým rizikem tohoto výpočtu, neboť spočítané náklady nevypovídají příliš o kapitálových nákladech konkrétního podniku jako spíše o nákladech standardního podniku příslušného odvětví, příslušného státu, resp. ekonomiky. Tento způsob výpočtu také vychází z ceny kapitálu, přičemž cena různých druhů kapitálu je různá, tzn. je různá cena vlastního a cizího kapitálu. Díky tomu změna poměru vlastního a cizího kapitálu ovlivňuje WACC a tím alternativní náklady. Pokud platí předpoklad, že cena kapitálu odpovídá míře rizika a přitom je cena vlastního a cizího kapitálu různá, potom lze z těchto předpokladů vyvodit tvrzení, že je různé také jejich riziko. To však naráží na tvrzení, že existuje pouze jediné riziko podniku jako celku, resp. jediné riziko podnikání konkrétního podniku, a tudíž také jediné riziko kapitálu, bez ohledu na to, zda se jedná o kapitál vlastní nebo cizí. Jestliže je jednou kapitál v podniku, je podnikem používán se stejným rizikem úpadku a je tudíž lhostejné, zda jde o kapitál vlastní nebo cizí. Například zvyšováním objemu cizího kapitálu, resp. zvyšováním zadluženosti podniku, se primárně nezvyšuje riziko podnikání, pokud jsou tyto dodatečné prostředky vynaloženy efektivně, resp. pokud slouží k rozšíření hospodářské činnosti podniku. Námitka, že za cizí kapitál je nutné hradit úrok a za vlastní kapitál ne, uspěje pouze obtížně, neboť také vlastníci jako poskytovatelé vlastního kapitálu chtějí zúročit svůj vklad. Za vlastní kapitál je tak nutné hradit úrok, např. ve formě dividendy, a pokud tento úrok hrazen není, vlastníci podnik opustí, resp. nechají zaniknout (zbankrotovat). Z tohoto pohledu jsou si tedy vlastníci (jako poskytovatelé vlastního kapitálu) i věřitelé (jako poskytovatelé cizího kapitálu) rovni, neboť vystupují jako věřitelé podniku. Obecně zažité chápání růstu zadluženosti jako růstu rizika podnikání, resp. podniku, je spojeno s nižší mírou tolerance poskytovatelů cizího kapitálu, kteří chtějí úrok za svůj poskytnutý kapitál pravidelně, zpravidla bez ohledu na okamžitou finanční situaci podniku. Míra tolerance poskytovatelů (cizího) kapitálu, však primárně nemá žádný vliv na riziko podnikání. Na toto riziko mají bezprostřední dopad až ekonomické výsledky podniku a míra zhodnocení vložených, resp. dodatečně vložených zdrojů. To je však posun ke zjišťování vnitřního rizika podniku, které vychází z konkrétní ekonomické situace podniku, jež výše naznačený výpočet nepostihuje. Při obecném posuzování vlivu kapitálové struktury na riziko je potřeba odpovědět především na otázku, zda je vůbec reálné, aby různým (vlastním i cizím) kapitálem byly spojeny stejné náklady. Je možno tvrdit, že podnik jako celek (a proto jak vlastní tak cizí kapitál) ohrožuje jediné riziko. Na druhou stranu to však neznamená, že toto riziko lze vyjádřit stejnými náklady. Pokud totiž existuje daňová sazba, potom úroky (jako daňově odčitatelné položky) snižují daňové zatížení hospodářského výsledku a zlevňují tak cizí kapitál oproti vlastnímu (v literatuře se lze v tomto kontextu setkat s pojmem daňový štít). Z toho plyne, že stejné mohou být tyto náklady pouze v případě nulové sazby daně z příjmů. Pokud je tato daň nenulová, musí platit: r[e] = r[d] * (1-d) Pouze v tomto případě neexistuje vliv kapitálové struktury na WACC, neboť přestože nejsou náklady obou druhů kapitálů stejné, lze měnit libovolně kapitálovou strukturu bez toho, aby to ovlivnilo WACC. To způsobuje právě daň z příjmů. Ta také způsobuje, že náklady na cizí kapitál mohou (musí) být vyšší než náklady na vlastní kapitál, a to právě díky daňové úspoře. V případě, že zmíněná rovnost neplatí, má kapitálová struktura vliv na WACC a její změnou lze měnit WACC. Při úvahách o optimálních, resp. minimálních WACC, je však potřeba se také zamyslet nad ziskem. Je zřejmé, že daňová sazba zvýhodňuje používání cizího kapitálu, a mohlo by se zdát, že tedy bude výhodnější nahrazovat vlastní kapitál cizím. To je však výhodné pouze v okamžiku, kdy tento cizí kapitál produkuje čistý zisk. Pokud předpokládám, že úrok hrazený za cizí kapitál (vyjádřený ve formě úrok / cizí kapitál) a úrok požadovaný za cizí kapitál (ve formě čistý zisk / cizí kapitál) jsou alespoň v rovnováze, potom musí platit: (1 – d) * (U / CK) £ Z / CK (1 – d) * U £ Z kde: U….. placený úrok za cizí kapitál CK… cizí kapitál Z…... čistý zisk Výše uvedený zjednodušený tvar pro vztah úroku a čistého zisku vypovídá o minimálním zisku, kterého je nutné dosáhnout, aby se využití cizího kapitálu podniku vyplatilo. Pokud dále přijmu předpoklad, že zisk dosažený prostřednictvím cizího kapitálu je stejný jako zisk dosažený prostřednictvím vlastního kapitálu, mohu do výše uvedeného výrazu dosadit podíl čistého zisku odpovídající podílu cizího kapitálu a výpočet tak zpřesnit. Na druhou stranu je zřejmé, že pokud bude čistý zisk nahrazen EBIT, resp. budou k čistému zisku přičteny alespoň placené úroky, potom jsou výše uvedené úvahy bezpředmětné, resp. není nutné sledovat ziskovost vlastního a cizího kapitálu zvlášť. Dojde totiž k odstranění vlivu kapitálové struktury, která ovlivňuje pouze čistý zisk (jak plyne z Neumaier, Neumaierová[21]). Pokud skutečně existují různé náklady na vlastní a na cizí kapitál, nemusí být tato odlišnost způsobena různým, resp. chybným odhadem rizika, které se promítá do nákladů kapitálu, ale právě například důvodem daňovým. Pokud se vezme v potaz, že WACC jsou stanoveny zvenku, bez ohledu na konkrétní ekonomickou situaci podniku, je samozřejmě možné, že k takovéto chybě může dojít. Příklad Podnik, který byl použit pro výpočet alternativních nákladů působí v oblasti stavebnictví, resp. stavební výroby, je právnickou osobou (akciovou společností). Jedná se společnost holdingového typu s řadou dceřiných společností. Podnik má cca 3 100 zaměstnanců. Základní data, ze kterých byly konstruovány jednotlivé veličiny jsou uvedeny v příloze č. 2. Řešení V tabulce č. 16 jsou uvedeny konkrétní hodnoty podniku v jednotlivých zkoumaných letech. Tabulka č. 16 Alternativní náklady a veličiny z modelu CAPM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Úroveň zadlužení 127% 102% 115% 122% 239% 214% Finanční riziko (FR) 0,4 0,3 0,3 0,4 0,9 0,8 Obchodní riziko (OR) -0,2 -0,3 -0,2 -0,1 -0,15 -0,2 Beta koeficient 1,2 1 1,1 1,3 1,75 1,6 Tržní riziková prémie 0,070 0,072 0,072 0,072 0,072 0,072 r[e] z CAPM 0,189 0,177 0,1552 0,1586 0,189 0,1662 r[e] * (E/V) 0,065 0,0668 0,0553 0,053 0,0447 0,0425 r[d] 0,1798 0,195 0,1594 0,1185 0,1261 0,0984 r[d] * (1-d) * (D/V) 0,0672 0,0678 0,0558 0,0439 0,0574 0,044 WACC 0.1322 0.1347 0.1111 0.0969 0.1021 0.0865 Alternativní náklady 417420 425192 397123 391655 583701 572490 Zdroj: výpočty autora Díky tomu, že podnik používal ke svému financování pouze krátkodobé úročené cizí zdroje, které vždy splatil v průběhu roku, vykazuje sice nákladové úroky, ale žádné úročené cizí zdroje. Proto byla jako úroková míra využita průměrná úroková sazba v odvětví stavebnictví v příslušných letech (blíže viz. www.mpo.cz). Díky tomu, je tento způsob výpočtu, resp. odhadu alternativních nákladů dále zkreslen a při interpretaci výsledků je nutné na to brát zřetel. Z výsledků podniku v jednotlivých letech plyne, že se postupně zvyšovala úroveň zadlužení, která se negativně promítla do růstu finančního rizika. Obchodní riziko bylo odhadnuto autorem na základě vývoje zisku a výnosů v jednotlivých letech a v souladu s kolísáním těchto položek kolísá také příslušné obchodní riziko. Z jeho hodnot však plyne, že autor podnik hodnotí velmi pozitivně. Tržní riziková prémie vychází z hodnocení ratingové agentury, přičemž se samozřejmě může u různých agentur lišit (zde autor vycházel z ratingu Standard & Poor’s v příslušných letech. Z tabulky je zřejmé, že náklady vlastního kapitálu postupně klesaly s výjimkou v roce 2001. Při přepočtu na podíl vlastního kapitálu v pasivech jsou tyto náklady poměrně stabilní, resp. mírně klesají (s výjimkou v roce 1998). V případě nákladů cizího kapitálu je zřejmé, že jsou srovnatelné s náklady vlastního kapitálu a výrazně nižší jsou až v posledních dvou letech. Při přepočtu na celková pasiva je pak výsledek ještě více srovnatelný s náklady vlastního kapitálu, přičemž v posledních dvou letech jsou tyto náklady o něco vyšší. Celkové průměrné vážené náklady kapitálu ve sledovaných letech kolísají s negativním trendem, což je pozitivní zjištění. Na druhou stranu alternativní náklady se chovají přesně opačně a po poklesech v letech 1999 a 2000 v následujících dvou letech výrazně stouply. Vývoj alternativních nákladů je tedy nutno hodnotit negativně. Na druhou stranu však zůstává otázka, zda náklady na cizí kapitál byly odhadnuty správně. Proto bude velmi zajímavé konfrontace tohoto výsledku s odlišným (níže uvedeným ) výpočtem alternativních nákladů. 8.2 Stavebnicový model Druhé pojetí, které využívá při konstrukci WACC především vnitřní riziko reprezentuje v ČR např. Neumaier, Neumaierová[22]. To vychází původně z předpokladu nezávislosti WACC na kapitálové struktuře podniku a na financování podniku pouze vlastním kapitálem, přičemž platí (viz. obr. č. 1): Obrázek č. 1: Vztah mezi WACC a r[e] z pohledu stavebnicového modelu Zdroj http://download.mpo.cz/get/28624/31005/330174/priloha001.pdf s. 16 Alternativní metodu, která zohledňuje kromě vnějšího rizika podniku především riziko vnitřní, rozpracovala Neumaierová[23] a používá ji také Ministerstvo průmyslu a obchodu (MPO)[24]. Matematické vyjádření je následující: WACC = r[f] + r[ LA] + r[podnikatelské ]+ r[FinStab ] Podle matematicko-statistických modelů lze vyjádřit proměnné následovně[25]: · r[f] = bezriziková sazba · r[ LA] = funkce (ukazatelů charakterizujících velikost podniku) · r[podnikatelské] = funkce (ukazatelů charakterizujících tvorbu produkční síly) · r[FinStab] = funkce (ukazatelů charakterizujících vztahy mezi aktivy a pasívy). Výpočet jednotlivých složek nákladů na vlastní kapitál lze provést následovně, v souladu s metodikou MPO[26]: · r[f] = sazba pětiletých státních dluhopisů (v příslušném roce) · r[ LA] - při výpočtu se vychází ze zjištění, že optimální velikost vlastního jmění je 3 mld. Kč a riziková hranice vlastního jmění je 100 mil. Kč, což znamená, že v případě, že: VK > 3 mld. Þ r[ LA] = 0% VK < 100 mil. Þ r[ LA] = 5%, jinak: r[ LA] = 5 * [1- (VK – 100 000 000) / 2 900 000 000]. · r[podnikatelské] - zde se vychází ze zjištění, že výnosnost aktiv by měla být alespoň taková jako alternativní náklad na kapitál podniku (potom je riziko 0%), který je reprezentován sazbou pětiletých státních dluhopisů, přičemž za rizikovou se považuje záporná výnosnost aktiv (potom je riziko 10%). Konstrukce tedy vypadá následovně: EBIT / aktiva > X1 Þ r[podnikatelské] = 0% EBIT / aktiva < 0 Þ r[podnikatelské] = 10%, jinak: r[podnikatelské] = 10 * [1 – (EBIT / aktiva) / X1]. Výraz X1 lze přitom matematicky vyjádřit jako: X1 = ((VK + BU + O) * U) / (A * (BU + O)) kde VK…vlastní kapitál BU…bankovní úvěry O…..dluhopisy. · r[FinStab] - zde se opíráme o ukazatel celkové likvidity, který je konstruován jako poměr oběžných aktiv ke krátkodobým závazkům, přičemž hodnocení rizika vychází z doporučených hodnot. Pokud tedy: oběžná aktiva / krátkodob. závazky > 2 Þ r[FinStab] = 0% oběžná aktiva / krátkodob. závazky < 1 Þ r[FinStab] = 10%, jinak: r[FinStab] = 10 * [2 – (oběžná aktiva / krátkodobé závazky)]. Takto spočítané WACC zohledňuje kromě vnějšího rizika, které reprezentuje bezriziková sazba (r[f] ), také riziko vnitřní, které vychází z ekonomických výsledků dosažených v příslušném kalendářním roce, resp. v účetním (krátkém) období. Vnitřní riziko přitom představují veličiny r[LA], r[podnikatelské], r[FinStab]. S využitím takto spočítaných WACC je možno získat alternativní náklady, které zohledňují skutečné riziko podnikání konkrétního podniku v příslušné zemi, resp. ekonomice. Na druhou stranu riziko zjišťované s využitím poměrových ukazatelů, které čerpají údaje z rozvahy, nezohledňuje situaci podniku na trhu, resp. tržní cenu podniku. Jedná se přitom o model kalkulace rizika formou rizikových přirážek, kde je použito malé množství ukazatelů, tzn. vzniká otázka, zda právě tyto ukazatele nejlépe postihují riziko konkrétního podniku, a to přesto, že dle Neumaierové (Neumaierová, 1998, srovnej s Neumaier, Neumaierová, 2002) je výběr ukazatelů proveden na základě nejnovějších výzkumů s vysokou mírou spolehlivosti. Zřejmě největším problémem výše uvedeného modelu je však skutečnost. že míra rizika je stanovena na základě minimálních a maximálních hodnot a nevychází tedy z matematických modelů a funkčních vztahů. Díky tomu může být stanovené členění výše rizikových přirážek příliš hrubé. Další zajímavostí je otočení vztahu WACC a nákladů na vlastní kapitál, neboť na rozdíl od předchozího případu se nejprve počítá WACC a z nich teprve odvozuje r[e] . Vzhledem k tomu, že WACC jsou v tomto případě počítány přímo není nutno zjišťovat zvlášť ani náklady vlastního kapitálu ani náklady cizího kapitálu. Výpočet se tak do značné míry zjednodušil. Příklad Vzhledem k tomu, aby byl názorně ukázán rozdíl mezi oběma způsoby výpočtu, bude výpočet proveden na stejném podniku a s využitím stejných základních dat, která jsou uvedena v příloze č. 2. Řešení V tabulce č. 17 jsou uvedeny konkrétní hodnoty podniku v jednotlivých zkoumaných letech. Tabulka č. 17 Alternativní náklady a veličiny ze stavebnicového modelu 1997 1998 1999 2000 2001 2002 r[f] 0,1050 0,1050 0,0760 0,0650 0,0630 0,0510 r[ LA] 0,0330 0,0312 0,0303 0,0286 0,0284 0,0226 r[podnikatelské] 0,0257 0,0049 0,0185 0,0095 0,0161 0,0000 r[FinStab] 0,0736 0,0791 0,0671 0,0629 0,0779 0,0775 WACC 0,2374 0,2202 0,1919 0,1661 0,1854 0,1511 Alternativní náklady 749417 695472 685588 671539 1059812 999533 Zdroj: výpočty autora Na první pohled jsou alternativní náklady o dost vyšší než tomu bylo v předchozím případě. Je to přitom způsobeno výší WACC, která zde byla nejvíce ovlivněna bezrizikovou sazbou (na začátku zkoumaného období) a ukazatelem likvidity, která postihuje vztah mezi aktivy a pasivy. Struktura WACC tedy naznačuje finanční nestabilitu v ČR v letech 1997 a 1998 s tím, že se tato situace postupně zlepšuje. Také je patrné, že podnik je sice poměrně velký a dosahuje slušné ziskovosti, ale má určité problémy s likviditou. Na základě toho je sice vývoj alternativních nákladů kolísavý, ale positivní trend jejich klesání byl přerušen v roce 2001. Přestože v roce 2002 došlo k jejich opětovnému poklesu objem alternativních nákladů zůstal vysoký. Při hodnocení alternativních nákladů jsme se sice vyhnuly problému stanovení nákladů na cizí kapitál, nicméně díky nulové výši úvěrů nebylo možné adekvátně stanovit riziko charakterizující tvorbu produkční síly, neboť není možné zkonstruovat ukazatel X1. Rentabilita aktiv tak byla srovnávána s bezrizikovou mírou výnosu, což může být do určité míry zavádějící. Také v tomto případě tedy nejsou alternativní náklady stanoveny zcela správně. Vzniká přitom otázka, jaká je správná výše těchto nákladů a lze pouze spekulovat jestli se bude blížit objemu prvního nebo druhého výpočtu. Na druhou stranu při srovnání trendů je zřejmé, že se tyto náklady vyvíjely v čase stejně, což oba způsoby výpočtu legitimizuje a spojuje. Shrnutí kapitoly Náklady vlastního kapitálu jsou nejdiskutovanějším problémem při konstrukci alternativních nákladů. Proto jim bylo v kapitole věnováno tolik místa. Dvě uvedené metody kalkulace pak představují názorové protipóly v přístupu ke kalkulaci nákladů vlastního kapitálu. Díky tomu, že se tyto náklady promítají do WACC a následně také do alternativních nákladů, jsou tyto koncepce při určování alternativních nákladů rozhodující. Zároveň je zřejmé, že s kalkulací alternativních nákladů úzce souvisí podnikatelské riziko (ať už vnější nebo vnitřní) a to bez ohledu na způsob kalkulace těchto nákladů. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte podstatu metody CAPM. 2. Charakterizujte podstatu Stavebnicového vzorce. 3. V čem spatřujete největší rozdíly mezi oběma přístupy? 4. Co mají oba přístupy shodné, resp. obdobné? 5. Který přístup byste podniku při kalkulaci alternativních nákladů doporučili a proč? 6. Proč má smysl alternativní náklady v podniku vůbec počítat? 7. Je možno alternativní náklady fyzicky vynaložit, tzn. jsou zachyceny v účetnictví? 9 Ekonomická přidaná hodnota Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co to je ekonomická přidaná hodnota a ukazatel ekonomické přidané hodnoty EVA. Dozvíte se také, jaký je rozdíl mezi ukazatelem EVA, přidanou hodnotou, resp. ekonomickou přidanou hodnotou a ekonomickým ziskem. Naučíte se počítat ukazatel EVA a dozvíte se jak by bylo možno počítat (ekonomickou) přidanou hodnotu. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na třetí soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Pojem ekonomická přidaná hodnota se paradoxně příliš neobjevuje v mikroekonomické teorii, ale je naopak velmi frekventovaný v podnikovém hospodářství ve spojitosti s řízením podniku a finanční analýzou. Z hlediska finanční analýzy potom např. Sedláček ekonomickou přidanou hodnotu definuje jako hodnotu, která byla přidána hospodářskou činností firmy nad úroveň nákladu kapitálu vázaného v jejích aktivech[27]. Toto pojetí vychází z pojetí hodnoty jako zisku diskontovaného příslušnou úrokovou mírou, resp. vychází z pojetí současné hodnoty[28]. V mikroekonomické teorii se lze setkat s definicí přidané hodnoty jako rozdílu příjmů firmy od nákupu mezistatků, resp. se přidanou hodnotou firmy rozumí pouze hodnota přidaná produktu zpracováním produktu firmou[29]. Přidanou hodnotu tak lze zjistit rozdílem celkových příjmů a variabilních nákladů. Díky tomu, že přidaná hodnota je konstruována z ekonomických veličin (tedy včetně alternativních nákladů), lze ji označit zároveň za ekonomickou přidanou hodnotu (podobně jako ekonomický zisk). Ekonomickou přidanou hodnotu v podnikovém hospodářství (Economic Value Added - EVA) poprvé definovali v poradenské agentuře Stern Steward & Co. počátkem devadesátých let pro potřeby finančního řízení podniku. Z matematického hlediska byl ukazatel EVA v krátkém období definován takto[30]: EVA = NOPAT – (C * WACC) kde: NOPAT…net operating profit after tax ≈ provozní hospodářský výsledek[31] C…capital ≈ celkový kapitál podniku (pasiva). Ukazatel EVA lze interpretovat tak, že pokud je větší než nula, podnik tvoří hodnotu, pokud je EVA menší než nula, podnik hodnotu ztrácí, resp. snižuje. Výraz C * WACC, který se odečítá od čistého zisku lze přitom zároveň chápat jako alternativní náklady (srovnej s předchozí kapitolou). Ukazatel EVA je tak pokusem o vyjádření ekonomického zisku v podnikovém hospodářství. Ukazatel lze přitom dále transformovat do podoby, se kterou se lze v ČR setkat častěji: EVA = (NOPAT / C – WACC) * C Výraz NOPAT / C je přitom analogií ukazatele ROA (return on assets ≈ rentabilita aktiv), počítaným z EBITu a předurčuje celkovou hodnotu, kterou podnik tvoří. Díky tomu, že ukazatel vznikl v USA a vychází z tamějších účetních předpisů a zvyklostí vzniká otázka, nakolik je NOPAT srovnatelný s provozním hospodářským výsledkem a kapitál s pasivy, resp. aktivy jak je vykazuje účetnictví v ČR. Maříková a Mařík (2001) v tomto ohledu navrhují celou řadu úprav čistého zisku, majetku a zdrojů tak, aby se tyto veličiny přiblížili, resp. daly ztotožnit s veličinami NOPAT a kapitál jak je pojímán v zahraničí. Díky tomu, že však názory na tuto problematiku nejsou jednotné a lze se setkat s různými ekvivalenty těchto veličin, naznačí autor jednodušší varianty propočtu ukazatele, resp. naznačí propočty, které používá např. Ministerstvo průmyslu a obchodu (blíže viz. např.: http://download.mpo.cz/get/28624/31005/330174/priloha001.pdf). Před samotnou konstrukcí ukazatele je však ještě potřeba vyřešit otázku, pro koho podnik tuto přidanou hodnotu tvoří? Vzhledem k tomu, že ukazatel zahrnuje veškerý používaný kapitál podniku, je zřejmé, že se bude jednat o tvorbu hodnoty nejen pro vlastníky podniku. Podnik by však, v souladu s předpokladem tvorby hodnoty primárně pro shareholdery (vlastníky), měl tvořit hodnotu právě pro tyto vlastníky podniku. Vzniká tak dvojí, rozdílný pohled na ukazatel EVA a díky tomu také existuje dvojí konstrukce ukazatele. 9.1 Konstrukce ukazatele EVA z ROA Tato konstrukce vychází z původního ukazatele EVA, přičemž bere v potaz kapitálovou strukturu podniku. Konkrétní tvar ukazatele zvaného také EVA entity rozpracoval např. Patev[32]: v absolutní výši: EVA = (ROA - WACC) * aktiva Ukazatel lze vyjádřit také relativně, pokud bude vztažen k celkovým aktivům (tzv. spread): eva = ROA - WACC kde: ROA…rentabilita aktiv = EBIT / aktiva. Aktiva přitom reprezentují všechen majetek podniku, tzn. veškeré výrobní prostředky, které má podnik k dispozici a tedy veškeré vstupy podniku (ve finančním vyjádření). Tato konstrukce ukazatele je tedy vhodná především pro investory event. věřitele, neboť informuje o ziskovosti a zároveň rizikovosti podniku jako celku. Při využití oceňovacích metod, které vychází z diskontování (metoda DCF), je možno s využitím tohoto ukazatele stanovit i budoucí hodnotu podniku (samozřejmě se všemi riziky a omezeními, které jsou s metodou DCF spojeny). Ukazatel je tak na první pohled stejný jako původní (výše uvedený), nicméně rozdíl je minimálně v pojetí zisku. Příklad Vzhledem k tomu, aby byl názorně ukázán rozdíl mezi oběma způsoby výpočtu, a zároveň aby bylo možno využít již provedené propočty alternativních nákladů, bude výpočet proveden na stejném podniku a s využitím stejných základních dat, která jsou uvedena v příloze č. 2. Řešení V tabulce č. 18 jsou tedy uvedeny konkrétní hodnoty ukazatele EVA podniku v jednotlivých zkoumaných letech. Tabulka č. 18 Veličiny ukazatele EVA v jednotlivých letech 1997 1998 1999 2000 2001 2002 WACC (stavebnicový vzorec) 0,2374 0,2202 0,1919 0,1661 0,1854 0,1511 Alternativní náklady (stavebnicový vzorec) 749417 695472 685588 671539 1059812 999533 WACC (z CAPM) 0.1322 0.1347 0.1111 0.0969 0.1021 0.0865 Alternativní náklady (z CAPM) 417420 425192 397123 391655 583701 572490 ROA (EBIT / A) 0,0780 0,0998 0,0620 0,0588 0,0529 0,0612 EVA (stavebnicový vzorec) -503279 -380262 -464159 -433786 -757461 -594375 eva (stavebnicový vzorec) -0.1594 -0.1204 -0.1299 -0.1073 -0.1325 -0.0898 EVA (z CAPM) -171282 -109982 -175694 -153902 -281350 -167332 eva (z CAPM) -0.0543 -0.0348 -0.0492 -0.0381 -0.0492 -0.0253 Zdroj: výpočty autora Hodnota ukazatele v jednotlivých letech kolísá, nicméně je hodnota ukazatele nepřetržitě záporná. Zdá se tedy, že podnik hodnotu netvoří, ale ničí. Je však zapotřebí si uvědomit, že při výpočtech byly některé hodnoty odhadnuty, takže je otázka, jak vysoká je vypovídací schopnost ukazatele. Není možné přehlédnout, že ukazatel EVA počítaný metodou CAPM je výrazně nižší než je tomu u stavebnicového vzorce. Tato rozdílnost plyne z odlišného způsobu stanovení alternativních nákladů a vypadá to, že podnik jako jednotlivec je v horší finanční situaci než ČR, resp. většina podniků v ČR. Stavebnicový vzorec totiž hodnotí především vnitřní riziko podniku, které je v tomto případě nepochybně vyšší než rizika vnější, která hodnotí ekonomické prostředí v ČR (metoda CAPM). Na druhou stranu je však také zřejmé, že oba ukazatele mají stejný trend, tzn. že bez ohledu na způsob výpočtu a jeho problematičnost dávají stejný výhled podniku v rámci časové řady. V tomto ohledu tedy není nutno hodnotit podnik špatně, nicméně se zdá, že podnikatelské riziko a alternativní náklady jsou zatím poměrně vysoké a nedaří se je snižovat. Jinými slovy by se dalo také říci, že zisk je zatím s ohledem na riziko příliš nízký a z průběhu časové řady se nezdá, že by se to mělo zlepšit. 9.2 Konstrukce ukazatele EVA z ROE Konstrukce ukazatele EVA, která vychází z ROE (také tzv. EVA equity) předpokládá, že pro podnik existuje pouze jediné riziko, které se nemění s kapitálovou strukturou. Stačí proto zjistit náklady vlastního kapitálu, které toto riziko reprezentují a to porovnat s příslušným výnosem (ziskem) v podniku, a ukazatel EVA je spočítán. Tento druhý pohled na ekonomickou přidanou hodnotu je v ČR reprezentován např. Neumaierovou, která ji v krátkém období z matematického hlediska definuje takto[33]: EVA = (ROE - r[e]) * vlastní kapitál kde: ROE…return on equity = rentabilita vlastního kapitálu = čistý zisk / vlastní kapitál. r[e] …alternativní náklady Výše uvedený vzorec zároveň představuje čistou současnou hodnotu investice v krátkém období, resp. za jeden rok existence. Veličina r[e ] přitom představuje alternativní náklad vlastního kapitálu, který je možno vyjádřit jako funkci rizika, resp. rizik tak, jak je to naznačeno v předchozí kapitole (metoda CAPM nebo stavebnicový vzorec). Výše uvedená ekonomická přidaná hodnota je však přidanou hodnotou zejména vlastního kapitálu a je uvedena v absolutní výši. Ukazatel je možno vyjádřit také relativně jako tzv. spread, pokud je vztažen k vlastnímu kapitálu: eva = ROE - r[e] Je zřejmé, že tato konstrukce ukazatele je vhodná především pro vlastníky, neboť je přímo indikátorem nejen ziskovosti, ale také rizikovosti podnikání. Pokud je totiž např. ukazatel ROE kladný, ale ukazatel EVA záporný, jsou alternativní náklady (a tedy také riziko) příliš vysoké a v dlouhodobém horizontu by měl vlastník přemýšlet buď o ukončení podnikání, zvýšení zisku nebo o omezení rizika. Ukazatel EVA tak má větší vypovídací schopnost než standardní poměrové ukazatele a to je možná také důvod, proč je v současné době v ČR a ve světě tak oblíben. Příklad Výpočet je opět proveden na stejném podniku jako v předchozích případech a s využitím stejných základních dat, která jsou uvedena v příloze č. 2. Řešení V tabulce č. 19 jsou tedy uvedeny konkrétní hodnoty ukazatele EVA podniku v jednotlivých zkoumaných letech. Tabulka č. 19 Veličiny ukazatele EVA v jednotlivých letech 1997 1998 1999 2000 2001 2002 r[e] (stavebnicový model) 0,1331 0,1512 0,1100 0,0940 0,1073 0,0892 Alternativní náklady (stavebnicový model) 144532 180115 136456 125879 145188 150597 r[e] (z CAPM) 0,189 0,177 0,1552 0,1586 0,189 0,1662 Alternativní náklady (z CAPM) 205228 210911 192600 212378 255674 280707 ROE (ČZ / VK) 0,1253 0,1314 0,0971 0,1125 0,1500 0,1719 EVA (stavebnicový model) -8500 -23501 -15916 24729 57771 139773 eva (stavebnicový model) -0,0078 -0,0197 -0,0128 0,0185 0,0427 0,0828 EVA (z CAPM) -69196 -54297 -72060 -61770 -52715 9663 eva (z CAPM) -0.0637 -0.0456 -0.0581 -0.0461 -0.0390 0.0057 Zdroj: výpočty autora Při výpočtu r[e] bylo nutno nejprve odstranit problém nulových úročených cizích zdrojů, který byl způsoben splacením krátkodobého úvěru ke konci účetního období. Díky stanovení úrokové míry, resp. r[d] jako průměrné hodnoty odvětví stavebnictví v jednotlivých letech, bylo možno provést zpětný přepočet na objem krátkodobého úvěru. Samozřejmě tím však nebyla snížena nepřesnost, resp. míra nepřesnosti spojená se stanovením úrokové míry na úrovni odvětvového průměru! Na základě vztahu r[e] a WACC však bylo na druhou stranu možné spočítat r[e] a příslušné alternativní náklady. Stejný problém bylo nutno řešit také v případě výpočtu r[e] s využitím modelu CAPM, neboť bylo nutno opět provést přepočet r[e] (zjištěného pomocí modelu CAPM) na WACC podle modelu stavebnicového. Jinak by nebylo možné hodnoty příslušných ukazatelů EVA porovnat. Z pohledu na ukazatel EVA zjištěný pouze ze stavebnicového modelu je zřejmé, že jeho hodnota na začátku zkoumaného období kolísala a byla záporná, ale od roku 1999 rostla a dostala se do kladných čísel. To lze hodnotit velmi pozitivně. Stejně se vyvíjela také hodnota ukazatele EVA konstruovaného především s využitím modelu CAPM, přičemž trend vývoje ukazatele v čase je shodný, přičemž však hodnoty ukazatele jsou především záporné s výjimkou posledního období (rok 2002). Při srovnání s výsledky z tabulky č. 17 je zřejmé, že obě metody výpočtu, tzn. z ROE a ROA jsou odlišnější, než konstrukce r[e] z modelu CAPM nebo stavebnice. Oproti výsledkům v tabulce č. 17 je zřejmé, že hodnocení založené na ROE je pozitivnější, přičemž není možno říci, že by výsledky obou metod měli stejný trend vývoje v čase (výsledky metody vycházející z ROA více kolísají, resp. jsou méně jednoznačné). Zdá se tedy, že důležitější než způsob stanovení alternativních nákladů (zejména vlastního kapitálu) je stanovení způsobu (metody) výpočtu ukazatele EVA, resp. to zda vycházet z ROA nebo ROE. Domnívám se, že oba ukazatele mají rozdílnou vypovídací schopnost (obdobně jako ukazatele ROE a ROA). Zatímco ukazatel EVA entity je informací spíše pro investory nebo věřitele a vypovídá o ekonomické přidané hodnotě podniku jako celku, ukazatel EVA equity je spíše informací pro majitele a vypovídá o ekonomické přidané hodnotě vlastního kapitálu, resp. vkladů vlastníků. Shrnutí kapitoly Ekonomická přidaná hodnota ve smyslu definice ukazatele EVA představuje ekonomický zisk, tzn. účetní zisk po odpočtu alternativních nákladů. Díky tomu, že ukazatel EVA lze vztáhnout buď k podniku jako celku nebo pouze k jeho části lze konstruovat různé varianty ukazatele EVA. Je potřeba zdůraznit, že ekonomický zisk, který ukazatel EVA představuje, není totožný s přidanou hodnotou jako rozdílu tržeb a variabilních nákladů. Pokud bychom v tomto smyslu chtěli hovořit o ekonomické přidané hodnotě, bylo by nutné od přidané hodnoty ještě odečíst alternativní náklady. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte ukazatel EVA. 2. Čím se liší různé varianty ukazatele EVA a co z toho plyne? 3. Charakterizujte ekonomickou přidanou hodnotu. 4. V čem jsou základní odlišnosti ekonomické přidané hodnoty, ekonomického zisku, přidané hodnoty, ukazatele EVA a marže? 5. Jak souvisí kalkulace alternativních nákladů s kalkulací ukazatele EVA? 6. Jaká je reálná vypovídací schopnost ukazatele EVA (např. v souvislosti s fyzickým vynakládáním alternativních nákladů)? 10 Pyramidové rozklady Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co to jsou pyramidové rozklady a k čemu slouží. Seznámíte se se základními typy těchto rozkladů a s jejich vazbami na poměrové ukazatele a na absolutní ukazatele rozvahy, event. výkazu zisků a ztrát. Díky tomu byste měli porozumět složitosti a vzájemným vazbám při finančním rozhodování a posuzování finanční situace v podniku. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na třetí soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. Jednotlivé ukazatele mají sami o sobě pouze omezenou vypovídací schopnost. Je tedy žádoucí, aby tyto jednotlivé ukazatele byly posuzovány ve vzájemných souvislostech. Pyramidový rozklad ukazatelů je určitým jednoduchým modelem, který zobrazuje vzájemné vazby mezi dílčími ukazateli vyššího řádu. Vytváří se tak určitá pyramida ukazatelů, která se rozkládá na další dílčí ukazatele až k detailům vlastního provozu. Smyslem této pyramidy ukazatelů je kvantitativně zobrazit, jaké důsledky budou mít různá rozhodnutí pro realizaci podnikových cílů. Tyto modely mají tři základní funkce: 1. vysvětlit vliv změny jednoho nebo více ukazatelů na celé hospodaření podniku 2. ulehčit a zpřehlednit analýzu dosavadního vývoje podniku 3. poskytnout podklady pro výběr rozhodnutí z hlediska cílů podniku [34]. Pyramidové rozklady se vzájemně odlišují použitým vrcholovým ukazatelem a jeho dalším rozkladem. Při rozkládání ukazatelů se přitom používají dva hlavní postupy: · aditivní, kdy se výchozí ukazatel rozkládá do součtu nebo rozdílu dalších ukazatelů · multiplikativní, kdy výchozí ukazatel představuje součin nebo podíl dalších ukazatelů (jedná se o nejužívanější způsob rozkladu). Jako vrcholový ukazatel se obvykle používá ukazatel rentability investovaného kapitálu, rentability vlastního kapitálu, likvidity celkového kapitálu nebo nově též ukazatele EVA. 10.1 Pyramidový rozklad rentability celkového investovaného kapitálu (ROI) Tento rozklad představuje z historického hlediska nejstarší typ pyramidového rozkladu. Jeho logika je založena na rozčlenění rentability vloženého kapitálu (celkových aktiv nebo pasiv) na rentabilitu obratu a obrátku kapitálu (viz. obrázek č. 2). Obrázek č. 2 Pyramidový rozklad ukazatele ROI Zdroj: Falk, B.; Wolf, J.: Handelsbetriebslehre, Moderne Industrie, Landsberg/Lech, 1992 Dosažený hospodářský výsledek je následně zkoumán z hlediska struktury jednotlivých výnosových a nákladových složek. Druhá větev pyramidy je oproti tomu dále zkoumána z hlediska struktury aktiv, event. pasiv. Pyramidový rozklad ROI vypadá následovně: ROI = rentabilita obratu * obrátka kapitálu rentabilita obratu = provozní hosp. výsledek / obrat provoz. hosp. výsledek = výnos z prodeje - náklady na poříz. zboží - náklady provozu firmy obrátka kapitálu = obrat / celk. kapitál = obrat / aktiva = obrat / ( strukt. aktiv + strukt. pasiv) Tento model však poskytuje pouze vstupní orientaci, neboť zde chybí hlubší rozbor aktivit. Ve světě proto byla vyvinuta nespočetná řada konkrétních pyramidových rozkladů, které se snaží daný problém řešit. Jedním z nich je tzv. rozklad Du Pont. 10.2 Pyramidový rozklad Du Pont Jedná se o analýzu rentability, jejíž součástí je rozklad syntetických ukazatelů na ukazatele dílčí podle nadnárodní chemické společnosti Du Pont de Nemours, která tento rozklad jako první (v 60. letech) prakticky prováděla a využívala. Tento systém rozkladu finančních ukazatelů je znám také pod pojmem Pyramidový rozklad rentability (viz. obr. č. 3)[35]. V prvním stupni analýzy je rentabilita celkového vloženého kapitálu vyjádřena jako funkce dvou ukazatelů (též nazývaný jako Du Pont rovnice): a) ukazatel ziskovosti tržeb (ziskové rozpětí), resp. nákladové rentability (Z/T) b) ukazatel obratu celkových aktiv, resp. vázanost celkového vloženého kapitálu (T/A) Z T ROA = * T A kde: ROA...rentabilita celkového vloženého kapitálu Z....čistý zisk A.......celková aktiva T..........tržby Obrázek č. 3 Pyramidový rozklad Du pont Zdroj: Mrkvička, J.: Finanční analýza, Bilance, Praha, 1997 Z rozkladu je zřejmé, že podnik dosahuje rentability celkového vloženého kapitálu různými kombinacemi ziskovosti tržeb a obratovosti celkových aktiv. Zatímco vysoká ziskovost tržeb je převážně výsledkem dobré kontroly nákladů, hospodárnosti při vynakládání prostředků či při spotřebě kapitálu, vysoký obrat celkových aktiv je projevem efektivního využívání kapitálu, resp. majetku, se kterým podnik hospodaří. Obecně platí, že je vhodné dosahovat co nejvyšší ziskovosti tržeb[36]. Hodnota tohoto ukazatele však musí být posuzována s ohledem na další dva faktory, a to celkový objem tržeb a rychlost obratu zásob. Nízká ziskovost tržeb při rychlém obratu zásob a vysokém absolutním objemu tržeb může být výhodnější, neboť absolutní částku zisku lze zvyšovat zvětšováním objemu odbytu i při klesajícím ziskovém rozpětí. To platí zejména pro maloobchodní podniky, které někdy zvyšují odbyt snížením prodejní ceny, čímž dosahují nižší zisk na jednotku, přičemž absolutní výše zisku roste díky zvýšení odbytu. Jestliže ziskové rozpětí dlouhodobě klesá, je třeba se zaměřit na analýzu jednotlivých druhů nákladů, neboť ziskové rozpětí je také měřítkem schopnosti podniku ovlivňovat úroveň nákladů. K vyjádření relativní úrovně nákladů se používá ukazatel nákladovosti (náklady/tržby), který je doplňkovým ukazatelem k ukazateli ziskovost tržeb (zisk/tržby). Do nákladů se zahrnují jak nákupní cena prodaného zboží, tak správní a odbytové náklady. Dosažené tržby zahrnují částku tzv. čistých tržeb (tj. hrubé tržby snížené o vrácené dodávky, poskytnutý rabat apod.). Obecně platí, že čím nižší je hodnota tohoto ukazatele, tím lepší jsou hospodářské výsledky podniku, protože 1 Kč tržeb byla vytvořena s nižšími náklady[37]. V případě, že podnik je zčásti financován cizími zdroji, se projevuje efekt finanční páky a lze provést další (druhý) stupeň analýzy. Efektem finanční páky je vyšší výnosnost vlastního kapitálu, díky multiplikátoru jmění akcionářů (aktiva/vlastní kapitál). Oba stupně přibližuje následující schéma: 1. stupeň: Z/VK = Z/A = Z/T * T/A nebo-li: ROE = ROA 2. stupeň: ROE = Z/VK = Z/A * A/VK = Z/T * T/A * A/VK ROA = Z/A nebo-li po úpravě: ROE = ROA * A/VK kde: Z....čistý zisk A.........celková aktiva T..........tržby VK......vlastní zdroje ROE....rentabilita vlastního kapitálu ROA....rentabilita celkového vloženého kapitálu. Druhá rovnice (druhý stupeň analýzy) ukazuje, jak jednotlivé složky celkových aktiv, tj. ziskové rozpětí, obrat celkových aktiv a finanční páka spolupůsobí při stanovování rentability vlastního kapitálu. Pyramidový rozklad Du Pont představuje jednu z variant rozkladu rentability vlastního kapitálu, který je v současnosti jedním z nejpoužívanějších rozkladů ve finanční analýze podniku. Jednotlivé rozklady se liší pouze rozkládajícími ukazateli, které jednotliví autoři, resp. podniky, přizpůsobují rozdílným cílům finančního řízení[38]. 10.3 Pyramidový rozklad likvidity celkového kapitálu Kromě systémů orientovaných na rentabilitu byly cca od konce 80. let navrhovány systémy, vycházející z likvidity. Ty by měly umožnit systematickou analýzu likvidity a pohybu peněžních prostředků v podniku. Jednou z možností pyramidového rozkladu likvidity je rozklad likvidity celkového kapitálu, která je obecně definována jako poměr: peněžní fond/ celkový kapitál (viz. obr. č. 4). Obrázek č. 4 Pyramidový rozklad ukazatele likvidity celkového kapitálu Zdroj: Falk, B.; Wolf, J.: Handelsbetriebslehre, Moderne Industrie, Landsberg/Lech, 1992 Rozklad potom vypadá následovně[39]: likvidita celkového kapitálu = likvidita z příjmů * finanční obrátka kapitálu likvidita z příjmů = peněžní fond / příjmy = (poč. stav pen. prostř. + příjmy - výdaje) / příjmy fin. obrátka kap. = příjmy / celk. kap. = příjmy / (změny stavu vl. kap. + změny stavu ciz. kap.). Všechny uvedené pyramidové rozklady analyzují statické vztahy mezi ukazateli. Je možno jich však také využít k citlivostní analýze, resp. k rozboru vlivů, jimiž se podílejí změny dílčích ukazatelů na změnách vrcholového ukazatele pyramidy. To je důležité při posuzování změny struktury ukazatelů téhož podniku, k nimž došlo za určitou dobu. Případně pokud je potřeba zhodnotit odchylky struktury ukazatelů části podniku od struktury ukazatelů celého podniku. Je také možno analyzovat rozdílnost struktur ukazatelů dvou různých podniků nebo kontrolovat odchylky skutečné struktury ukazatelů od plánované struktury[40]. Příklad K pyramidovému rozkladu byl použit podnik uvedený v řešených příkladech vertikálního a horizontálního rozboru rozvahy a výkazu zisků a ztrát, přičemž tyto výkazy zároveň obsahují základní data potřebná ke konstrukci příslušných ukazatelů. Ukazatele rozložte dle metody Du pont. Řešení Rozklad je proveden za tři období, aby byla vypovídací schopnost rozkladu ještě o něco vyšší. Výsledky v jednotlivých letech jsou následující: rok 1995 ROE : 0,0371 = 0,0281 * 1,3186 ROE : 0,0371 = 0,0249 * 1,1282 * 1,3186 rok 1996 ROE : 0,0018 = 0,0013 * 1,3754 ROE : 0,0018 = 0,0008 * 1,5961 * 1,3754 rok 1997 ROE : 0,0411 = 0,0179 * 2,2948 ROE : 0,0411 = 0,0178 * 1,0072 * 2,2948 Z uvedených rozkladů plyne, že podnik dosahuje relativně velmi dobrých výsledků díky příznivé finanční páce. Její zvýšení na jedné straně vyvolává zvýšení rentability vlastního kapitálu, na druhé straně zvyšuje zadlužení podniku, které působí na zvýšení finančních nákladů, pokles zisku po zdanění a pokles ROS. Razantní zvýšení finanční páky v roce 1997 oproti roku 1995 tedy zpomalilo růst ROS což se negativně projevilo na ukazateli ROE. Tuto situaci by mohla zlepšit změna struktury dluhů za předpokladu, že dojde ke snížení jejich finanční náročnosti, což znamená např. snížit objem krátkodobých dluhů a nahradit je dluhy dlouhodobými. Značné rezervy jsou také patrné v již zmiňovaném obratu aktiv, přičemž je zřejmé, že pomalejší růst ROA v roce 1997 oproti roku 1995 je způsoben právě snížením obratu aktiv společně s pomalejším nárůstem ROS. Shrnutí kapitoly Pyramidové rozklady umožňují ucelený pohled na finanční situaci v podniku. Dávají přitom do vzájemných souvislostí různé absolutní, ale spíše poměrové ukazatele. Tyto rozklady se liší dle vrcholového (poměrového) ukazatele. Tyto rozklady je možno využít při finančním rozhodování k odhadu dopadu rozhodnutí nejen na sledovanou a cílenou položku, ale také na další spojené položky a oblasti v podniku. Tím je možno předejít nezamýšleným, resp. překvapivým (negativním) důsledkům finančních rozhodnutí. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte pyramidové rozklady a to k čemu slouží. 2. V čem tkví podstata rozkladu Du-pont a o jaký typ rozkladu se jedná? 3. V čem tkví výhody a nevýhody pyramidových rozkladů při srovnávání v čase? 4. Domníváte se, že by bylo smysluplné provádět pyramidové rozklady např. zadluženosti nebo cash-flow a proč? 5. Které základní analytické nástroje pyramidové rozklady propojují? 11 Bonitní modely Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co to jsou bonitní modely a k čemu slouží. Seznámíte se se základními typy těchto modelů včetně ukazatelů, které je tvoří. Budete schopni tyto modely sestavit pro konkrétní podnik a tím také využít pro finanční rozhodování. V neposlední řadě se také dozvíte přednosti, nedostatky a limity použitelnosti modelů tohoto typu. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na třetí soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 11.1 Quick-test podle Petera Kralicka[41] Tento test slouží k rychlé analýze. Ačkoliv se skládá jen ze čtyř ukazatelů, jeho výpověď je již v zásadě správná a při použití více ukazatelů se výsledek nemění. Rychlý test pracuje s ukazateli, které jsou voleny tak, aby co nejméně podléhaly rušivým vlivům. Pokrývají oblast jak finanční stability tak i výnosové situace (blíže viz. tabulka č. 20). Tabulka č. 20 Algoritmus Quick-testu (1990) Ukaz. Název Konstrukce Vyhodnocení Body Finanční stabilita R1 Kvóta vlastního kapitálu (kapitálová síla) Vlastní jmění Aktiva celkem 0,3 a více 4 0,2 – 0,3 3 0,1 – 0,2 2 0,0 – 0,1 1 0,0 a méně 0 R2 Doba splácení dluhu (zadlužení) Dluhy celkem – Peněž. prostř. Provozní cash-flow 3 a méně 4 3 – 5 3 5 – 12 2 12 – 30 1 30 a více 0 Výnosová situace R3 Rentabilita celkového kapitálu Zisk před zdaněním Aktiva celkem 0,15 a více 4 0,12 – 0,15 3 0,08 – 0, 12 2 0,00 – 0,08 1 0,00 a méně 0 R4 Cash-flow v procentech (finanční výkonnost) Provozní cash-flow Provozní výnosy 0,1 a více 4 0,08 – 0,1 3 0,05 – 0,08 2 0,00 – 0,05 1 0,00 a méně 0 Zdroj: Kralicek, P. Základy finančního hospodaření. Praha: Linde, 1993 Hodnocení obchodní firmy se provádí na základě stupnice od 1 do 5, podle níž se vypočítá průměrná známka, resp. průměrné známky pro finanční stabilitu (ukazatel R1 a R2) a výnosovou situaci (ukazatel R3 a R4). Podrobnějším rozborem je ale možné odhalit příčiny chyb nebo zvláště příznivých vývojových trendů. Hodnocení finanční stability (FS): FS = (R1+ R2)/2 Hodnocení výnosové situace (VS): VS = (R3 + R4)/2 Hodnocení celkové situace (CS): CS = (FS + VS)/2 Celkové posouzení podniku potom vypadá následovně: velmi dobrý podnik: hodnocení 3 a více špatný podnik: hodnocení 1 a méně sporná situace podniku: hodnocení 1 - 2. Příklad K výpočtu Quick testu použijte podnik uvedený v řešených příkladech vertikálního a horizontálního rozboru rozvahy a výkazu zisků a ztrát, protože tyto výkazy zároveň obsahují základní data potřebná ke konstrukci příslušných ukazatelů. Řešení Konkrétní hodnoty jednotlivých ukazatelů za příslušné roky uvádí tabulka č. 21. Tabulka č. 21 Quick test konkrétního podniku v jednotlivých letech ukazatel 1995 1996 1997 kvóta vl. kapitálu R1 0,7584 0,727 0,4358 doba splácení dluhu z CF: a) b) R2 - - 0,5497 2,6362 12,4432 12,2108 ROA z EBITu a) b) c) R3 0,041 0,0428 0,0419 0,0064 0,0074 0,0069 0,0456 0,042 0,0438 CF v % tržeb R4 - 0,0973 0,0299 Zdroj: vlastní výpočty Z tabulky je patrné, že díky absenci údaje o CF v roce 1995 nebylo možno vypočítat příslušné ukazatele. Z toho důvodu nebylo možno spočítat index pro rok 1995 a je tedy nutno se spokojit s údaji za roky 1996 a 1997. Tabulka č. 22 Vyhodnocení ukazatelů ukazatel body 1995 1996 1997 R1 2 2 2 R2 - - 4 4 1 1 R3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 R4 - 3 1 FS - 3 1,5 VS - 2 1 CS - 2,5 1,25 Zdroj: vlastní výpočty Celkové hodnocení podniku přináší tabulka č. 22. Z té vyplývá, že v roce 1996 podnik byl ve výborné finanční situaci, výnosová situace byla spíše sporná než dobrá a celkovou situaci lze hodnotit velmi dobře. V roce 1997 bylo patrné zhoršení finančního zdraví, které se projevilo zejména ve výnosové situaci, která byla špatná, přičemž finanční situace byla sporná a celková situace byla také sporná. Důležitější než konkrétní body a hodnocení je však fakt, že se finanční zdraví podniku zhoršilo což koresponduje s některými riziky, naznačenými v předchozích analýzách. 11.2 Multivariační diskriminantní analýza (zjednodušená metoda) Nazývá se také index bonity. Využívá šest vybraných ukazatelů, kterým přiděluje určité váhové faktory. Suma součinů ukazatelů a jejich vah představuje diskriminantní funkci. Použité ukazatele jsou následující[42]: x[1] = cash-flow/cizí zdroje x[2] = celková aktiva/cizí zdroje x[3] = zisk před zdaněním/celková aktiva x[4] = zisk před zdaněním/celkové výkony x[5] = zásoby/celkové výkony x[6] = celkové výkony/celková aktiva. Index bonity pak lze vypočítat z následující rovnice: B[i] = 1,5 * x[i1] + 0,08 * x[i2] + 10 * x[i3] + 5 * x[i4] + 0,3 * x[i5] + 0,1 * x[i6] Pro hodnocení platí, že čím vyšší je diskriminantní funkce, tím lépe. Při hodnotě vyšší než 1 může být podnik hodnocen jako středně dobrý, od hodnoty 2 jako výborný a při záporných hodnotách je ohrožen insolvencí. Příklad K výpočtu využijte stejná data jako v případě poměrových ukazatelů, takže je možno si údaje opět přepočítat s využitím přílohy 1. Řešení Výpočet indexu bonity je uveden v tabulce č. 23. Tabulka č. 23 Index bonity a jeho jednotlivé komponenty 1995 1996 1997 1998 1999 2000 x[1] -0,0119 -0,1312 0,1900 -0,3730 0,9028 0,6482 x[2] 3,8960 3,2115 2,9906 4,9327 3,8610 4,7356 x[3] 0,0556 0,0827 0,1100 0,1860 0,1697 0,1902 x[4] 0,0416 0,0565 0,0807 0,1232 0,1156 0,1435 x[5] 0,1729 0,1962 0,1997 0,2183 0,1118 0,0998 x[6] 1,3357 1,4636 1,3632 1,5101 1,4681 1,3259 B[i] 1.2432 1.3745 2.2243 2.5272 4.1188 4.1333 Zdroj: výpočty autora Z indexu bonity plyne, že podnik je možno v letech 1995 a 1996 hodnotit jako středně dobrý a od roku 1997 jako výborný. Důležitější než hodnoty indexu v jednotlivých letech je pozitivní trend vývoje indexu s nejvyššími hodnotami v letech 1999 a 2000, které svědčí o razantním vzrůstu bonity podniku. Výsledek v roce 2000 nutí k zamyšlení, zda se podnik nedostal na své maximum, resp. zda v podniku nedošlo ke stagnaci (jinak výborné) finanční situace. Zároveň je nutno upozornit, že index dává pouze orientační výsledek o finančním zdraví podniku a nemůže nahradit fundovanou a komplexní finanční analýzu! 11.3 Argentiniho model Tento predikční model, který vyvinul profesor Argentini, je poněkud odlišný od dosud zmiňovaných modelů, neboť se pouze zčásti opírá o kvantifikované finanční informace. Vznikl empiricky na základě diskusí s bankami, podnikateli a uživateli informací, přičemž však postrádá robustnost Z-skóre a přesné statistické definice. Algoritmus modelu je uveden v tabulce č. 24[43]. Tabulka č. 24 Algoritmus Argentiniho modelu Počet bodů Nedostatky Management: Autokratický generální ředitel 8 Spojená funkce předsedy představenstva a generálního ředitele 4 Nevyrovnané znalosti a dovednosti členů představenstva 2 Pasivní představenstvo 2 Slabý finanční ředitel 2 Nedostatek profesionálních manažerů na nižších řídících úrovních 1 Účetnictví: Chybějící rozpočtová kontrola 3 Chybějící plánování cash-flow 3 Chybějící kalkulační systém 3 Chybějící reakce na změny: výrobky, procesy, trhy, podnikatelské prostředí 15 Celkem možných bodů 43 Hranice nebezpečí 10 CHYBY Overtrading (růst výroby a tržeb bez potřebného finančního zajištění stálým kapitálem) 15 Nerozumná úroveň zadlužení vůči bankám 15 Příliš velké budoucí záměry v porovnání s možnostmi firmy 15 Celkem možných bodů 45 Hranice nebezpečí 15 PŘÍZNAKY Finanční: zhoršující se Z-skóre 4 ”Tvůrčí” účetnictví: příznaky přikrášlování hospodářských výsledků 4 Nefinanční signály: zhoršení kvality, morálky, podílu na trhu 3 Příznaky blížícího se konce: direktivní příkazy, šířící se fámy, rezignované chování 1 Celkem možných bodů 12 Celkový počet dosažitelných bodů 100 Hranice nebezpečí 25 Zdroj: Sedláček, J. Účetní data v rukou manažera. Praha: Computer Press, 2001 Body jsou přidělovány buď v plném počtu nebo žádné. Základní pravidla hodnocení modelu jsou následující: · počet bodů menší než 25 - podnik není v nebezpečí úpadku · počet bodů větší než 25 - podnik může v průběhu pěti let zbankrotovat, přičemž čím větší počet bodů tím je riziko úpadku vyšší a předpokládaná doba kratší · více než 10 bodů v sektoru ”Nedostatky” - špatná úroveň managementu, který by se mohl dopustit fatální chyby · více než 15 bodů v sektoru ”Chyby” (zároveň méně než 10 bodů v sektoru ”Nedostatky”) - podnik je řízen kompetentním managementem při určitém riziku, kterého si je management pravděpodobně vědom. Shrnutí kapitoly Bonitní modely podobně jako pyramidové rozklady umožňují ucelený pohled na podnik. Na rozdíl od pyramidových rozkladů však pouze využívají poměrové ukazatele k sestavení jediného čísla, které vypovídá o stavu podniku. Vazby mezi ukazateli jsou přitom zjišťovány statistickými metodami na základě kvantitativního výzkumu poměrových ukazatelů vybraného vzorku podniků. Vypovídací schopnost modelů je proto poměrně omezená a tyto modely by se tedy neměli používat samostatně, ale pouze jako doplněk dalších metod finanční analýzy. Otázky k zamyšlení 1. Charakterizujte principy bonitních modelů. 2. Charakterizujte přednosti tohoto nástroje finanční analýzy. 3. Charakterizujte nedostatky tohoto nástroje finanční analýzy. 4. Jaká je použitelnost těchto modelů v podnicích ČR? 5. Proč se nedoporučuje samostatné používání těchto modelů v praxi? 12 Bankrotní modely Cíl kapitoly V této kapitole se dozvíte co to jsou bankrotní modely a k čemu slouží. Seznámíte se se základními typy těchto modelů včetně ukazatelů, které je tvoří. Budete schopni tyto modely sestavit pro konkrétní podnik a tím také využít pro finanční rozhodování. V neposlední řadě se také dozvíte přednosti, nedostatky a limity použitelnosti modelů tohoto typu. Časová zátěž Na prostudování této kapitoly budete potřebovat přibližně 4 hodiny, na zodpovězení otázek uvedených na konci kapitoly budete potřebovat přibližně dalších 30 minut. Na třetí soustředění byste měli mít kapitolu nastudovanou. 12.1 Altmanův index Základní podoba indexu byla publikována ve Spojených státech amerických roku 1968, autorem je profesor E. I. Altman. V ustálených tržních ekonomikách jsou zpravidla příčinou bankrotu jiné než vnitropodnikové příčiny, tedy mimoekonomické. Altmanův model (někdy také nazývaný Z-skóre) se používá jako doplněk finanční analýzy převážně v podnicích střední velikosti. Malé podniky nemohou poskytnout dostatek informací a velké bankrotují velmi zřídka. V České republice není v současné době bankrot běžnou praxí, což je dáno jednak nestandardním přístupem bank, politikou vlády, motivací vlastníků i managementu a nefungující legislativou, vyznačující se zdlouhavostí procesů. Tak hluboké rozdíly vedly k vytvoření české varianty modelu, která mimo jiné zohledňuje i fenomén platební neschopnosti. Jejími autory jsou Inka a Ivo Neumaierovi. Altmanův model zřetelněji předpovídá přiblížení se bankrotu v období dvou let předem, ve vzdálenější budoucnosti klesá statistická spolehlivost. Základem Altmanova modelu je výpočet Zeta koeficientu, podle jehož hodnoty je podnik zařazen do jednoho z následujících pásem: Menší než 1,81: Pásmo bankrotu 1,81 až 2,99: Pásmo šedé zóny Větší než 2,99: Pásmo prosperity. Index je sestavován ze sedmi hodnot, přičemž šest lze nalézt v závěrkových výkazech a jednu ve zprávách kapitálového trhu. Ze zjištěných hodnot se sestavuje pět koeficientů a Altmanův index tvoří jejich vážený průměr. Zde je prezentována revidovaná verze z roku 1983 a zmíněná česká varianta indexu. Zeta koeficient je tedy dán vztahem: Verze z roku 1983[44] Z = 1,2 * x[1] + 1,4 * x[2] + 3,3 * x[3] + 0,6 * x[4] + 1,0 * x[5] (pro podniky kótované na kapitálovém trhu) kde: x[1 ]= čistý pracovní kapitál / celková aktiva x[2 ]= kumulovaný zisk/celková aktiva x[3 ]= zisk před zdaněním a úroky /celková aktiva x[4 ]= vlastní kapitál / dluhy x[5 ]= výnosy (celkové) / celková aktiva x[6 ]= závazky po lhůtě splatnosti / výnosy (celkové) Z = 0,717 * x[1] + 0,847 * x[2] + 3,107 * x[3] + 0,420 * x[4] + 0,998 * x[5] (pro podniky nekótované na kapitálovém trhu) Všechny použité ukazatele jsou konstruovány stejně, kromě x[4] = základní kapitál / celkové dluhy. Mění se však kritérium hodnocení, neboť podniky s minimální pravděpodobností bankrotu mají Z > 2,70, firmy náchylné k bankrotu mají Z < 1,20. Česká varianta modelu Z = 1,2 * x[1] + 1,4 * x[2] + 3,7 * x[3] + 0,6 * x[4] + 1,0 * x[5 ]+ 1,0 * x[6] Kritéria hodnocení a konstrukce ukazatelů je totožná s původním Altmanovým indexem, přičemž: x[6] = závazky po lhůtě splatnosti / výnosy Kladem tohoto způsobu hodnocení podniku je jednoduchost a časová a technická nenáročnost. Za zápor lze označit omezené použití tam, kde není známa tržní hodnota akcie nebo podílu. Problematické je také hodnocení podniků v tzv. šedé zóně (grey area) s hodnotou koeficientu mezi 1,81 - 2,99. Lze říci, že je vhodné Altmanův index používat při sledování hospodářských výsledků podniku v čase, přičemž se uvádí, že je tento index velmi spolehlivým prediktorem zejména u podniků ve špatné finanční situaci (hodnota koeficientu do +1,8). Příklad K výpočtu byla využijte stejná data jako v případě poměrových ukazatelů, tzn. využijte opět přílohu 1. Vzhledem k tomu, že podnik není kótován na kapitálovém trhu konstruujte index dle verze z roku 1983 (platné pro podniky nekótované na kapitálovém trhu). Řešení Výpočtu Altmanova indexu je uveden v tabulce č. 25. Tabulka č. 25 Altmanův index a jeho jednotlivé komponenty 1995 1996 1997 1998 1999 2000 x[1] 0,617 0,551 0,527 0,557 0,561 0,574 x[2] 0 0,0601 0,1210 0,1885 0,2546 0,0222 x[3] 0,0556 0,0827 0,1100 0,1860 0,1697 0,1902 x[4] 2,3151 1,3474 2,1379 1,3546 1,4529 1,6305 x[5] 1,2836 1,5241 1,8075 1,6933 1,6133 1,5862 Z 2.8687 2.8573 3.7813 3.3479 3.4388 2.9386 Zdroj: Výpočty autora Z vypočteného indexu je patrné, že podnik nebyl ve sledovaném období ohrožen bankrotem a naopak se nacházel ve velmi dobré finanční situaci. Na druhou stranu je patrné, že hodnoty indexu kolísaly, takže není jasné, jakým způsobem se bude riziko bankrotu podniku do budoucna vyvíjet. Z vysoké úrovně hodnot indexu je však možno usoudit, že alespoň v nejbližších letech bude toto riziko poměrně malé. Index byl schválně konstruován dle verze z roku 1983 platné především pro západní, resp. americké podniky, aby bylo možno zjistit, zda výsledky jiných modelů budou shodné, či nikoliv. 12.2 Index IN – index důvěryhodnosti českého podniku Index důvěryhodnosti je původním pokusem Inky a Iva Neumaierových najít postup, který by umožnil odhad posouzení finančního rizika českých podniků z pohledu světových ratingových agentur. Index IN zahrnuje zvláštnosti ekonomické situace v České republice při využití vstupů z českých účetních výkazů. Oba autoři vytvořili několik variant indexu přičemž poslední verze z roku 2002 je uvedena níže. Index IN funguje na podobném principu jako Altmanův model a je dán vztahem[45]: IN01 = 0,13 * A/CZ + 0,04 * EBIT/U + 3,92 * EBIT/A + 0,21 * V/A + 0,09 * OA/(KZ + KBU) kde: A = aktiva CZ = cizí zdroje EBIT = hospodářský výsledek před zdaněním a splacením úroků U = nákladové úroky V = výnosy (celkové) OA = oběžná aktiva KZ = krátkodobé závazky KBU = krátkodobé bankovní úvěry. Výsledné hodnoty indexu jsou zařazeny následovně: Menší než 0,75: podnik spěje k bankrotu 0,75 až 1,77 šedá zóna Větší než 1,77: podnik tvoří hodnotu Na rozdíl od Altmanova modelu je Index IN01 doporučován pro roční hodnocení finančního zdraví. Příklad K výpočtu byla využijte stejná data jako v případě poměrových ukazatelů, která jsou uvedena v příloze 1. Řešení Výpočet Indexu IN01 je uveden v tabulce č. 26. Tabulka č. 26 Index IN01 a jeho jednotlivé komponenty 1995 1996 1997 1998 1999 2000 A/CZ 3,8960 3,2115 2,9906 4,9327 3,8610 4,7356 EBIT/U 0 82,736 0 239,630 0 616,278 EBIT/A 0,0556 0,0827 0,1100 0,1860 0,1697 0,1902 V/A 1,2836 1,5862 1,5241 1,8075 1,6933 1,6133 OA/(KZ + KBU) 5,083 3,778 3,301 5,761 4,397 4,952 IN01 1,4514 1,437 11,854 1,919 26,797 20,724 Zdroj: Výpočty autora Z vypočteného indexu je patrné, že podnik nebyl ve sledovaném období ohrožen bankrotem a naopak se nacházel ve velmi dobré finanční situaci (s výjimkou v letech 1995 a 1996). Na druhou stranu je patrné, že hodnoty indexu prudce kolísaly, takže není jasné, jakým způsobem se bude riziko bankrotu podniku do budoucna vyvíjet. Z vysoké úrovně hodnot indexu v posledních letech je však možno usoudit, že alespoň v blízké budoucnosti bude toto riziko poměrně malé. Při srovnání s Altmanovým indexem je zřejmé, že hodnoty mají stejný trend. Na rozdíl od Altmanova indexu však hodnoty indexu IN01 více oscilují, což je způsobeno výkyvy ukazatele úrokové krytí. Tento příklad však nepotvrzuje, že by Altmanův index nebyl vhodný pro posuzování podniků v ČR. Na druhou stranu to však také neznamená, že oba indexy hodnotí podnik správně, neboť zcela jistě nemohou nahradit komplexní analýzu finančního zdraví podniku. 12.3 Tafflerův model Tafflerův model představuje určitou variantu Altmanova modelu, vyvinutou pro analýzu britských společností v roce 1977 a následně doplňovanou. Původní model vycházel z analýzy více než 80 poměrových ukazatelů, vypočítaných z finančních výkazů velkých vzorků prosperujících a bankrotujících společností. Pro stanovení nejlepšího souboru ukazatelů byla použita postupná lineární diskriminační analýza. Taffler založil svůj model na ukazatelích, které odrážejí klíčové charakteristiky platební schopnosti společnosti, jakými jsou ziskovost, přiměřenost pracovního kapitálu, finanční riziko a likvidita. Ukazatele ve svém souhrnu a při aplikaci příslušných vah optimálně rozlišují mezi oběma vzorky společností. Podle profesora Tafflera jsou pro různá odvětví zapotřebí odlišné kombinace poměrových ukazatelů a koeficientů, ačkoli základní principy jsou totožné. Podoba modelu pro britské společnosti kótované na burze cenných papírů je následující[46]: Z[T] = 0,53 * x[1] + 0,13 * x[2] + 0,18 * x[3] + 0,16 * x[4] kde: x[1] = zisk před zdaněním / krátkodobé závazky x[2] = oběžná aktiva / celkové závazky x[3] = krátkodobé závazky / celková aktiva x[4] = (finanční majetek - krátkodobé závazky) / (provozní náklady - odpisy). Přitom ukazatel x[1] měří ziskovost, ukazatel x[2] pozici pracovního kapitálu, ukazatel x[3] finanční riziko a ukazatel x[4] likviditu. Pokud má analyzovaný podnik Z[T] > 0, pak je platebně schopný, při Z[T] < 0 se podnik nachází v rizikové oblasti, která indikuje vysokou pravděpodobnost finančních potíží. V literatuře[47] je známa také varianta modelu, ve které je ukazatel x[4] nahrazen jiným poměrem (tržby / aktiva), přičemž se mění kritéria hodnocení. Pro podniky s nízkou pravděpodobností bankrotu je Z[T] > 0,3, pro podniky s vysokou pravděpodobností bankrotu je Z[T] < 0,2. 12.4 Bilanční analýza (podle R. Douchy) Následující model je jinou možností, jak se vyhnout nedostatkům Altmanova modelu, tedy neznalosti tržní hodnoty akcie (používaná v ukazateli v[4 ]Altmanova modelu), a to jak z důvodů nedostatku informací, tak jiného druhu obchodních společností. Poskytuje informace o finanční situaci podniku ve třech úrovních podle rychlosti, objektivity apod. Schéma výpočtu je uvedeno v tabulce č. 27[48]: Tabulka č. 27 Použité poměrové ukazatele a jejich váhy poměrové ukazatele váha ukazatele váha skupiny Stabilita 0,167 S[1] = vlastní kapitál / stálá aktiva 0,28 S[2] = vlastní kapitál í / celková pasiva 0,14 S[3] = vlastní kapitál / cizí pasiva 0,14 S[4] = celková pasiva / krátkodobý cizí kapitál 0,14 S[5] = celková aktiva / zásoby 0,28 Likvidita 0,33 L[1] = finanční majetek / krátkodobý cizí kapitál 0,31 L[2] = (fin. maj. + pohledávky) / krátkodob. cizí kap. 0,5 L[3 ]= oběžné prostředky / krátkodobý cizí kapitál 0,125 L[4] = pracovní kapitál / celková pasiva 0,06 Aktivita 0,083 A[1] = tržby / celková pasiva 0,33 A[2] = tržby / vlastní kapitál 0,33 A[3] = přidaná hodnota / tržby 0,33 Rentabilita 0,41 R[1] = hosp. výsledek po zdanění / přidaná hodnota 0,176 R[2] = hosp. výsledek po zdanění / základní kapitál 0,41 R[3] = hosp. výsledek po zdanění / celková pasiva 0,23 R[4] = hosp. výsledek po zdanění / tržby 0,12 R[5 ]= prov. zisk / (prov. zisk + fin. zisk + mimoř. zisk) 0,06 Zdroj: Doucha, R.. Bilanční analýza. Praha: Grada, 1995 Postup hodnocení podniku je založen na výpočtu jednotlivých ukazatelů ve čtyřech základních okruzích: stabilitě (S), likviditě (L), aktivitě (A) a rentabilitě (R). Jednotlivým ukazatelům jsou přiděleny váhy, na jejichž základě je vypočítán souhrnný ukazatel za celý okruh, přičemž tyto okruhy mají dále také svou váhu, pomocí nichž je vypočítán jeden souhrnný ukazatel hodnocení podniku. Jednotlivé koeficienty, výsledky hodnocení okruhů i celkový ukazatel jsou v systému konstruovány tak, že s rostoucí hodnotou ukazují na lepšící se stav. Na podniku, jehož hodnoty stavu jsou konstruovány podle zlatého bilančního pravidla a mnoha zkušeností, vychází koeficienty všech tří stupňů. Celkové hodnocení je dáno vztahem: C = (2* S + 4* L + 1* A + 5* R) / 12 Pokud je hodnota C > 1, je situace podniku dobrá, zhoršující se stav indikují hodnoty v intervalu 0 až 1. Jestliže je dosahováno záporných hodnot, je situace alarmující. Hodnocení podniku prováděné porovnáváním mezi modelovým a skutečným stavem je pouze jednou (spíše orientační) částí pohledu. Jsou-li k dispozici výsledky podniku za několik let, přepočtem, resp. vydělením jednotlivých ukazatelů stavem výchozího (základního) období, je možno pozorovat změny (pozitivní nebo negativní) v koeficientech a celkovém stavu podniku. Jednotlivé váhy koeficientů je také možno upravit podle empirických zkušeností analytika, resp. analyzovaného podniku (potom je však nutno přepočítat zbylé váhy systému). Shrnutí kapitoly Bankrotní modely podobně jako pyramidové rozklady nebo bonitní modely umožňují ucelený pohled na podnik. Na rozdíl od pyramidových rozkladů však pouze využívají poměrové ukazatele k sestavení jediného čísla, které vypovídá o stavu podniku. Vazby mezi ukazateli jsou přitom zjišťovány statistickými metodami na základě kvantitativního výzkumu poměrových ukazatelů vybraného vzorku podniků. Vypovídací schopnost modelů je proto poměrně omezená a tyto modely by se tedy neměli používat samostatně, ale pouze jako doplněk dalších metod finanční analýzy. Od bonitních modelů se liší pouze v drobnostech. Otázky k zamyšlení 6. Charakterizujte principy bankrotních modelů. 7. Charakterizujte přednosti tohoto nástroje finanční analýzy. 8. Charakterizujte nedostatky tohoto nástroje finanční analýzy. 9. Pokuste se srovnat bonitní a bankrotní modely. 10. Proč se nedoporučuje samostatné používání těchto modelů v praxi? SHRNUTÍ Finanční analýza je důležitým analytickým nástrojem finančního managementu, neboť poskytuje manažerovi podklady pro správná finanční rozhodnutí. Finanční analýza k tomu potřebuje zdroje informací, kterými jsou především účetní výkazy. Tyto výkazy jsou zpracovávány, resp. analyzovány celou řadou nejrůznějších metod, aby byla finanční situace podniku analyzována co nejkomplexněji. Metody finanční analýzy využívají také celou řadu různých ukazatelů, které se dají klasifikovat dle různých hledisek s ohledem na klasifikaci jednotlivých oblastí podniku. Analýzy rozvahy a výkazu zisků a ztrát jsou základními a jednoduchými analytickými nástroji finanční analýzy. Horizontální rozbory rozvahy a výkazu zisků a ztrát poskytují informace o vývoji jednotlivých položek v čase, vertikální rozbory zase ukazuje váhu, která je určena množstvím vázaných finančních prostředků, těchto položek v podniku. Ve svém souhrnu tak horizontální a vertikální analýza zobrazuje vývoj finančního hospodaření podniku jako celku za příslušné časové období. Poměrové ukazatele patří mezi základní nástroje hodnocení finanční analýzy podniku a dělí se do několika základních skupin. Mezi nejdůležitější patří ukazatele rentability, které hodnotí ziskovost podniku, ukazatele aktivity, které hodnotí způsob, resp. efektivnost nakládání s majetkem podniku a ukazatele zadluženosti, které posuzují strukturu zdrojů krytí podniku. Za stěžejní lze považovat ukazatele ROE, ROA, obrat aktiv a celková zadluženost. Mezi základní poměrové ukazatele patří ještě ukazatele likvidity, ale ukazatele tržní hodnoty a cash-flow jsou považovány spíše za doplňkové. Ukazatele platební schopnosti (likvidity) hodnotí platební schopnost, resp. solventnost podniku, ukazatele tržní hodnoty hodnotí ocenění podniku na trhu, tzn. jsou základem pro určení tržní hodnoty podniku a ukazatele cash-flow posuzují hospodaření podniku s pohledu peněžních toků. Za stěžejní lze považovat ukazatele likvidity všech tří stupňů, poměr P/E a ukazatele rentability z cash-flow. Finanční páka je nástrojem, který umožňuje posoudit efektivitu využití cizích zdrojů. Pokud je její účinek kladný zvyšují cizí zdroje rentabilitu vlastního kapitálů (především díky tomu, že nákladové úroky snižují daňové zatížení podniku), naopak pokud je účinek záporný, rentabilitu vlastního kapitálu snižuje. Provozní páka zase posuzuje změnu zisku v souvislosti s objemem výroby a zároveň v souvislosti s poměrem fixních a variabilních nákladů. Díky tomu, že fixní a variabilní náklady nejsou sledovány v účetních výkazech je její konstrukce obtížnější. Alternativní náklady vyjadřují náklady ušlé příležitosti. V ekonomické teorii jsou obecně definovány, ale v podnikohospodářské praxi na ně neexistuje jednotný pohled. V podstatě jsou konstruovány z průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC), tzn. že se do nich promítají náklady, které podnik nese díky využívání cizího, ale také vlastního kapitálu. Vzhledem k tomu, že je celá koncepce postavena na principu tržních cen je v ČR poměrně nesnadné tyto náklady podniku stanovit (s výjimkou několika málo podniků obchodovaných na burze). Náklady vlastního kapitálu jsou nejdiskutovanějším problémem při konstrukci alternativních nákladů. Uvedené metody kalkulace představují názorové protipóly v přístupu ke kalkulaci nákladů vlastního kapitálu. Díky tomu, že se tyto náklady promítají do WACC a následně také do alternativních nákladů, jsou tyto koncepce při určování alternativních nákladů rozhodující. Zároveň je zřejmé, že s kalkulací alternativních nákladů úzce souvisí podnikatelské riziko (ať už vnější nebo vnitřní) a to bez ohledu na způsob kalkulace těchto nákladů. Ekonomická přidaná hodnota ve smyslu definice ukazatele EVA představuje ekonomický zisk, tzn. účetní zisk po odpočtu alternativních nákladů. Díky tomu, že ukazatel EVA lze vztáhnout buď k podniku jako celku nebo pouze k jeho části lze konstruovat různé varianty ukazatele EVA. Je potřeba zdůraznit, že ekonomický zisk, který ukazatel EVA představuje, není totožný s přidanou hodnotou jako rozdílu tržeb a variabilních nákladů. Pokud bychom v tomto smyslu chtěli hovořit o ekonomické přidané hodnotě, bylo by nutné od přidané hodnoty ještě odečíst alternativní náklady. Pyramidové rozklady umožňují ucelený pohled na finanční situaci v podniku. Dávají přitom do vzájemných souvislostí různé absolutní, ale spíše poměrové ukazatele. Tyto rozklady se liší dle vrcholového (poměrového) ukazatele. Tyto rozklady je možno využít při finančním rozhodování k odhadu dopadu rozhodnutí nejen na sledovanou a cílenou položku, ale také na další spojené položky a oblasti v podniku. Tím je možno předejít nezamýšleným, resp. překvapivým (negativním) důsledkům finančních rozhodnutí. Bonitní a bankrotní modely podobně jako pyramidové rozklady umožňují ucelený pohled na podnik. Na rozdíl od pyramidových rozkladů však pouze využívají poměrové ukazatele k sestavení jediného čísla, které vypovídá o stavu podniku. Vazby mezi ukazateli jsou přitom zjišťovány statistickými metodami na základě kvantitativního výzkumu poměrových ukazatelů vybraného vzorku podniků. Vypovídací schopnost modelů je proto poměrně omezená a tyto modely by se tedy neměli používat samostatně, ale pouze jako doplněk dalších metod finanční analýzy přílohy Příloha č. 1 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Rozvaha (tis. Kč) Aktiva celkem 1755087 1793150 2098726 2365011 2458500 3037204 3473008 Pohledávky za upsané vl. jmění 192123 0 0 0 0 0 0 Stálá aktiva 339875 412225 519616 573250 774972 806636 947207 nehmotný investiční majetek 2300 4538 4319 26212 108662 111683 83109 hmotný investiční majetek 336959 407071 514788 546538 665810 694269 863414 finanční investice 616 616 509 500 500 684 684 z toho: podíl. cen. papíry a vklady v podn. s rozhodujícím vlivem 0 0 0 0 0 0 184 Oběžná aktiva 1221926 1377979 1572906 1786942 1656351 2204246 2500023 zásoby 601654 414046 602737 643807 810471 498480 459416 dlouhodobé pohledávky 0 0 0 0 0 0 krátkodobé pohledávky 488513 559775 651722 633597 522231 671970 531435 finanční majetek 131759 404158 318447 509538 323649 1033796 1509172 Ostatní aktiva 1163 2946 6204 4819 27177 26322 25778 Pasiva celkem 1755087 1793150 2098726 2365011 2458500 3037204 3473008 Vlastní jmění 1241865 1295276 1396725 1561152 1851160 2180830 2630289 základní jmění 1065559 1065559 1065559 1065559 1065559 1065559 1065559 kapitálové fondy 118779 117177 122685 122685 122685 122685 122685 fondy tvořené ze zisku 55785 53737 56351 61564 69454 85065 102871 hosp. výsledek minulých let 0 0 46517 142208 297507 572431 884065 hosp. výsledek účet. období 1742 58803 105613 169136 295955 335090 455109 Cizí zdroje 509073 460256 653501 790805 498413 786639 733381 rezervy 173649 189170 237186 249424 210899 285315 228506 dlouhodobé závazky 0 0 0 0 0 0 0 krátkodobé závazky 221951 271086 413315 541381 274199 501324 484875 bankovní úvěry a výpomoci 113473 0 3000 0 13315 0 20000 z toho: dlouhodobé bank. úvěry 34473 0 0 0 0 0 0 Ostatní pasiva 4149 37618 48500 13054 108927 69735 109338 Výkaz zisků a ztrát (v tis. Kč) Výkony a prodej zboží 1796266 2184737 3197751 3408619 3749775 4358189 4585908 z toho: trž. za prod. vl. výr., služ. a zb. 1700916 2395083 3071745 3223983 3712563 4458857 4604799 Změna stavu vnitr. zás. vl. výr. 75001 -236454 95186 155408 10244 -142725 -42830 Aktivace 20349 26108 30820 29228 26968 42057 23939 Výkon. spotř. a nákl. na prod. zb. 1345939 1666024 2533502 2682555 3012923 3257008 3511257 Přidaná hodnota 450327 518713 664249 726064 736852 1101181 1074651 Osobní náklady 175443 201199 244682 284880 333138 360077 387413 Odpisy nehm. a hm. inv. majetku 51013 60065 77895 88562 127984 156716 159462 Zúčtování rezerv, opr. položek a čas. rozl. provozních výnosů 40781 44721 39247 76453 241478 203571 326800 Tvorba rezerv, oprav. položek a čas. rozl. provozních nákladů 176165 150893 143183 122930 144562 219589 208139 Jiné provozní výnosy 39211 46769 39442 39473 92534 28782 35122 Jiné provozní náklady 60467 63422 49844 55470 59222 77704 110128 Provozní hosp. výsledek 67231 134624 227334 290148 405958 519448 571431 Zúčtování rez. a opr. položek do fin. výnosů 17 17 476 1834 1714 221733 364323 Tvorba rezerv a opr. položek na fin. náklady 17 476 1834 1714 25427 220609 363772 Jiné finanční výnosy 10359 18717 38234 68995 287741 319552 280083 Jiné finanční náklady 77506 94091 164413 186676 411253 498658 394370 Hosp. výsledek z fin. operací -67,147 -75833 -127537 -117561 -147225 -177982 -113736 Hosp. výsledek za běž. čin. 84 58791 99797 172587 258733 341466 457695 Mimořádné výnosy 9918 6692 13896 9042 70471 11160 10611 Mimořádné náklady 8260 6680 8080 12493 33249 17536 13197 Mimořádný hosp. výsledek 1658 12 5816 -3451 37222 -6376 -2586 Hosp. výsledek za účet. období 1742 58803 105613 169136 295955 335090 455109 Výkaz cash flow (v tis. Kč) Peněž. tok z provozní činnosti N/A 169723 100941 322805 123844 913122 757583 Peněž. tok z investiční činnosti N/A -135321 -182488 -137657 -317101 -184239 -296558 Peněž. tok z finanční činnosti N/A -39865 -4164 -34893 7368 -18736 14351 Pohledávky 180 dnů po lhůtě splatnosti N/A 145532 126244 136729 124231 130919 40457 Závazky 180 dnů po lhůtě splatnosti N/A 8856 2617 131750 2300 757 3488 HIM (úč. zůst. hodnota) zatížený zástav. právem nebo věc. břemeny N/A 0 0 0 0 0 0 Příloha č. 2 FULL FINANCIAL STATEMENT 1997Q4 1998Q4 1999Q4 2000Q4 2001Q4 2002Q4 TOTAL ASSETS 3156977 3157677 3573239 4043263 5717763 6616831 Receivables for subscribed equity 0 0 0 0 0 0 Fixed Assets 946301 1198818 1124276 1426432 1672696 2153548 Intangible fixed assets 424 3134 32745 34434 38410 30952 Establishment costs 0 0 0 0 0 0 Research & developtment 0 0 0 0 0 0 Software 138 540 2651 31404 28453 25568 Royalties 0 0 0 0 0 0 Other intangible fixed assets 286 1694 4393 2966 6430 4871 Intangible assets in the course of construction 0 900 21129 0 3327 273 Advances paid for intangible assets 0 0 4572 64 200 240 Tangible fixed assets 846824 1123221 1024698 1218176 1435628 1330414 Land 49385 51671 86323 117017 124122 104742 Buildings and constructions 386244 697914 418061 688341 669908 656884 Equipment 218107 276737 316802 349275 513925 539356 Cultivated areas of permanent growth 0 0 0 0 0 0 Livestock 0 0 0 0 0 0 Other tangible fixed assets 20340 20942 23097 17205 20402 19309 Tangible assets in the course of construction 171251 60991 174604 23955 15352 3273 Advances paid for tangible fixed assets 1497 14966 5811 22383 91919 6850 Adjustment to acquired fixed assets 0 0 0 0 0 0 Financial investments 99053 72463 66833 173822 198658 792182 Investments in subsidiaries 69023 45433 39803 142762 165998 177561 Investments in associated companies 27030 27030 27030 25560 27160 449766 Other investments in shares 3000 0 0 5500 5500 81275 Intragroup loans 0 0 0 0 0 0 Other investments 0 0 0 0 0 83580 Current Assets 2157287 1921481 2386789 2556276 3972587 4370981 Stocks 1095813 905656 917128 319546 1306792 1387372 Raw materials 77546 77013 67608 80233 78024 136092 WIP and semifinished products 1009492 816389 845043 232978 1222797 1245741 Finished goods 0 0 0 0 0 0 Animals 0 0 0 0 0 0 Goods for resale 0 0 0 0 0 0 Prepayments for inventory 8775 12254 4477 6335 5971 5539 Long-term receivables 51907 35172 5434 177259 294185 221731 Long-term trade receivables 46436 34572 2434 161059 288485 208491 Long-term receivables from partners 0 0 0 0 0 0 Long-term receivables from subsidiaries 0 0 0 6600 5100 3740 Long-term receivables from associated companies 0 0 0 0 0 0 Other long-term receivables 5471 600 3000 9600 600 9500 Short-term receivables 887592 678474 1145613 1303883 1368097 2166403 Trade receivables 824134 595771 1093916 1233244 1195643 1874173 Receivables from partners 0 0 0 0 0 63244 Receivables for social insurance 0 0 0 0 0 0 Tax receivables and state subsidies receivable 398 18424 19310 45707 83763 102452 Deferred tax asset 0 0 0 0 0 0 Other receivables from subsidiaries 40000 2600 4198 6982 72174 44848 Other receivables from associated companies 0 0 0 0 0 0 Other receivables 23060 61679 28189 17950 16517 81686 Financial Assets 121975 302179 318614 755588 1003513 595475 Cash in hand 1236 972 756 787 1735 1734 Cash at bank 116824 300139 10158 227201 95300 85765 Short-term investments 3915 1068 307700 527600 906478 507976 Other Assets 53389 37378 62174 60555 72480 92302 Accruals and deferrals 13358 29346 62149 49266 65435 20275 Prepaid expenses 7702 16898 10106 19955 28960 19673 Accrued revenue 5656 12414 51738 28381 15401 602 Exchange rate losses at balance sheet date 0 34 305 930 21074 0 Anticipated assets 40031 8032 25 11289 7045 72027 TOTAL LIABILITIES 3156977 3157677 3573239 4043263 5717763 6616831 Equity 1085864 1191587 1240980 1339077 1352772 1688971 Registered capital 780347 790667 781585 790667 672565 790667 Registered capital 790667 790667 790667 790667 790667 790667 Reacquired own shares -10320 0 -9082 0 -118102 0 Capital Funds 0 0 0 0 0 10953 Share premium 0 0 0 0 0 0 Other capital funds 0 0 0 0 0 0 Gains or losses from revaluation of assets 0 0 0 0 0 10953 Gains or losses from revaluation of capital participation 0 0 0 0 0 0 Funds created from profits 64779 71581 79423 85451 211083 103129 Legal reserve fund 64779 71581 79423 85451 211083 103129 Non-distributable fund 0 0 0 0 0 0 Statutory and other funds 0 0 0 0 0 0 Retained profit or loss from prior years 104706 172725 259432 312351 266165 493852 Retained earnings from previous years 104706 172725 259432 312351 266165 493852 Accumulated losses from previous years 0 0 0 0 0 0 Profit or loss of current year 136032 156614 120540 150608 202959 290370 Liabilities 1815623 1690579 1925907 2168726 3769522 4292602 Reserves 108427 100761 130286 162730 237922 304719 Legal reserves 48318 48960 29816 22397 33718 43097 Reserve for foreign exchange losses 0 34 0 908 21074 0 Other reserves 60109 51767 100470 139425 183130 261622 Long-term liabilities 0 0 0 141233 278339 421038 Long-term liabilities to subsidiaries 0 0 0 0 0 0 Long-term liabilities to associates 0 0 0 0 0 0 Long-term advances received 0 0 0 0 0 0 Bonds issued 0 0 0 0 0 0 Long-term bills of exchange to be paid 0 0 0 0 0 0 Other long-term liabilities 0 0 0 141233 278339 421038 Short-term liabilities 1707196 1589818 1795602 1864763 3253261 3566845 Trade creditors 1590651 1468517 1598062 1594986 3031181 3308400 Payables to partners and consortium members 44957 45691 82516 137346 45123 117175 Payables to employees 958 897 41736 45891 50256 61182 Social security 28156 24224 25542 27270 29986 35359 Taxes payable and subsidies 29814 23583 8409 9488 36327 37141 Deferred tax payable 12063 25252 39005 48185 47761 0 Payables to subsidiaries 0 0 0 0 0 0 Payables to associates 0 0 0 0 0 0 Other creditors 597 1654 332 1597 12627 7588 Bank loans and borrowings 0 0 19 0 0 0 Long-term bank loans 0 0 0 0 0 0 Short-term bank loans 0 0 19 0 0 0 Short-term borrowings 0 0 0 0 0 0 Other liabilities 255490 275511 406352 535460 595469 635258 Temporary liabilities 70815 56407 89297 85895 113647 131450 Accrued expenses 70585 52703 43959 59817 60131 81422 Deferred income 230 3603 45313 25551 41951 50028 Exchange rate gains 0 101 25 527 11565 0 Estimated liabilities 184675 219104 317055 449565 481822 503808 INCOME STATEMENT 1997Q4 1998Q4 1999Q4 2000Q4 2001Q4 2002Q4 Sale of purchased goods 251 874 527 4014 728 305 Cost of goods sold 232 846 466 3905 685 297 Gross profit 19 28 61 109 43 8 Sale of production 5802490 5586154 7113490 7470157 10525303 12227736 Sale of own products and services 5849325 5564108 6906758 7917348 9464295 12157033 Change in stocks of finished goods and WIP -173402 -193103 28654 -612065 989819 22945 Own work capitalised 126567 215149 178078 164874 71189 47758 Cost of sale 4580019 4254974 5948636 6070393 8918176 10237417 Raw materials and consumables 3977415 3654305 5315341 5318621 7891271 9005641 Services 602604 600669 633295 751772 1026905 1231776 Added value 1222490 1331208 1164915 1399873 1607170 1990327 Staff costs 835632 882619 894152 952947 1036806 1277773 Wages and salaries 602380 634403 644459 687001 742787 917330 Emoluments of members of boards 2340 4800 4470 4860 6600 6600 Social security costs 209854 220935 223986 239919 259147 320282 Other social costs 21058 22481 21237 21167 28272 33561 Taxes and charges 13771 13080 40366 27294 21351 27489 Depreciation of fixed assets 134745 94519 119547 138905 184243 211175 Revenue of fixed assets and raw materials 45552 54639 518644 88835 161250 96276 Net book value of F/A's and raw materials sold 27949 55315 347534 67116 96695 82597 Provisions written back to operating income 44734 34256 50745 42894 31105 151268 Provisions for operating liabilities and charges 47495 26556 80304 74430 86131 189512 Revenue from release or write-offs of provisions 52587 9128 43033 24641 80584 90379 Charges for creation and provisions 96147 28468 25614 56412 36761 130248 Other operating income 30421 13510 20469 43404 22912 104580 Other operating charges 33048 38985 63873 81885 126904 108259 Adjustments to operating income 0 0 0 0 0 0 Adjustments to operating expense 0 0 0 0 0 0 Operating result 206997 303199 226416 200658 314130 405777 Income from sales of securities and shares 8880 12082 2842 74345 77 119366 Securities and shares sold 7430 13320 7725 66994 71 118102 Income from long-term investments 0 0 0 0 0 0 Income from shares in group undertakings 0 0 0 0 0 0 Income from shares in other participating interests 0 0 0 0 0 0 Income from long-term investments 0 0 0 0 0 0 Income from short-term investments 228 0 0 0 0 0 Provisions written back to financial income 5 0 34 0 908 0 Provisions for financial liabilities and charges 0 34 0 908 21074 0 Amounts written back to investments 12149 3675 6522 34900 0 0 Amounts written off investments 3675 31522 9900 0 0 5000 Interest income 11539 4498 5583 5254 12087 11359 Interest expense 26298 60652 14229 6296 143 1074 Other financial income 36241 50608 20161 5300 14782 37812 Other financial expense 24160 25365 28237 29580 25510 57619 Adjustments to financial income 0 0 0 0 0 0 Adjustments to financial expense 0 0 0 0 0 0 Result from financial transactions 7479 -60030 -24949 16021 -18944 -13258 Tax on profit or loss on ordinary activities 81612 95049 84398 76442 96801 113714 current 85458 81851 70542 67262 97225 112950 deferred -3846 13198 13856 9180 -424 764 0 0 0 0 0 0 Profit or loss on ordinary activities after taxation 132864 148120 117069 140237 198385 278805 Extraordinary income 9317 12660 7636 15254 9493 32640 Extraordinary charges 3953 1271 1903 476 2471 21075 Tax on extraordinary profit or loss 2196 2895 2262 4407 2448 0 current 2332 2904 2365 4407 2448 0 deferred -136 -9 -103 0 0 0 Extraordinary profit or loss after taxation 3168 8494 3471 10371 4574 11565 Profit share apportined to partners (v.o.s. only) 0 0 0 0 0 0 Net profit or loss for the financial period 136032 156614 120540 150608 202959 290370 Profit or loss for the financial period before taxation 219840 254558 207200 231457 302208 404084 1997Q4 1998Q4 1999Q4 2000Q4 2001Q4 2002Q4 glosář A Alternativní náklady – náklady ušlé příležitosti (opportunity costs) jsou náklady druhé nejlepší podnikatelské příležitosti (jako příklad se uvádí možnost uložit peníze do banky místo jejich investování – alternativní náklady potom představuje možný úrokový výnos), kterou jsme nerealizovali B Bod zvratu - bod (objem výkonů, výroby), ve kterém se výnosy rovnají nákladům (eventuelně příjmy výdajům) a ve kterém je zisk roven nule Bankrotní modely – jsou složeny z několika (nejčastěji čtyř až šesti) poměrových ukazatelů, které jsou příslušným způsobem zváženy a které dohromady tvoří jedno číslo, vyjadřující finanční kvalitu (bonitu) podniku Bonitní modely - jsou složeny z několika (nejčastěji čtyř až šesti) poměrových ukazatelů, které jsou příslušným způsobem zváženy a které dohromady tvoří jedno číslo, které vyjadřuje riziko bankrotu podniku v dohledné době (zpravidla do dvou až pěti let) C Cash-flow – peněžní tok – rozdíl příjmů a výdajů v podniku za účetní období D Daňový štít – placené nákladové úroky násobené rozdílem jedné a daňové sazby, určuje v jakém rozsahu je podnik chráněn před daní z příjmu díky svým placeným úrokům E EBIT – earnings efore interests and taxes – výdělky (zisk) před placenými (nákladovými) úroky a placenou daní z příjmů Ekonomická přidaná hodnota – rozdíl výnosů (event. příjmů), variabilních nákladů (event. výdajů) a alternativních nákladů Ekonomický zisk – rozdíl výnosů (event. příjmů), nákladů (event. výdajů) – jak fixních tak variabilních, a alternativních nákladů EVA – economic value added – ekonomická přidaná hodnota (ukazatel) – přes svůj (zavádějící název) se jedná o ekonomický zisk F Finanční páka - rozsah, v jakém je cizí kapitál (dluhy) použit k financování podniku H Horizontální analýza – analyzuje absolutní položky (zpravidla rozvahy nebo výkazu zisků a ztrát) v čase ať už jejich postupným vzájemným porovnáváním nebo porovnáváním k výchozí (dané) bázi L Likvidita – platební schopnost – solventnost – schopnost podniku dostát svým splatným závazkům P Provozní páka - změna zisku v souvislosti se změnou objemu výroby (tržeb) při různých proporcích mezi fixními a variabilními náklady Pyramidový rozklad – rozklad hodnoty vybraného poměrového ukazatele do soustavy hodnot dalších poměrových, event. absolutních ukazatelů pomocí matematických operací (násobení, dělení apod.) Přidaná hodnota - rozdíl výnosů (event. příjmů) a variabilních nákladů (event. výdajů) R ROA – return on assets – rentabilita aktiv, zpravidla počítaná jako podíl zisku (EBITu) a celkového kapitálu (aktiv) ROE – return on equity – rentabilita vlastního kapitálu, zpravidla počítaná jako podíl zisku (čistého) a vlastního kapitálu ROS – return on sales – rentabilita tržeb, zpravidla počítaná jako podíl zisku (EBITu) a tržeb (celkových výnosů) S Spread – ekonomický zisk v procentech, resp. ukazatel EVA vztažený k určité bázi dle své konstrukce (tzn. např. k aktivům nebo vlastnímu kapitálu) V Vertikální analýza – procentní analýza – analýza podílu absolutních položek (zpravidla rozvahy nebo výkazu zisků a ztrát) na vybraném agregátu (nejčastěji aktiva, pasiva nebo celkové výnosy, celkové náklady apod.) W WACC – weight average costs of capital – průměrné vážené náklady kapitálu REJSTŘÍK A Absolutní ukazatele Alternativní náklady Altmanův index Argentiniho model B Bod zvratu Bilanční analýza Bilanční suma C Cash-flow Č Čistý pracovní kapitál D Daňový štít E EBIT Efektivnost Elementární metody EVA F Finanční management Finanční páka H Horizontální analýza I Index bonity Index finanční páky Index IN L Likvidita M Multivariantní dikriminantní analýza P Poměrové ukazatele Provozní páka Pyramidový rozklad Q Quick test R Rentabilita ROA ROE ROS Rozdílové ukazatele S Spread Stavové ukazatele T Tafflerův model Tokové ukazatele U Ukazatele rentability Ukazatele aktivity Ukazatele platební schopnosti Ukazatele zadluženosti Ukazatele tržní hodnoty Ukazatele cash-flow V Vertikální rozbor Vyšší metody W WACC Literatura 1. Altman, E. I. Corporate Financial Mistress. New York: John Wiley, 1983 2. Brealey, R. A.; Myers, S. C. Teorie a praxe firemních financí. Praha: Victoria Publishing, 1999 3. Cisár, M. Systémy včasného varování. Finanční analýza 6/1, 1996 4. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. Stanovení hodnoty firem. Praha: , 1993 5. Doucha, R. Bilanční analýza. Praha: Grada, 1995 6. Falk, B.; Wolf, J. Handelsbetriebslehre, Landsberg/Lech: Moderne Industrie, 1992 7. Grünwald, R.; Holečková, J. Finanční analýza a plánování podniku. Praha: VŠE, 1997 8. Helfert, E. A. Techniques of financial analysis. Irwin: Homewood, Illinois, 1987 9. Higgins, R. C. Analýza pro finanční management. Praha: Grada Publishing, 1997 10. HOLMAN, R. Ekonomie. Praha: , 2001 11. Mařík, M. Oceňování podniků, Praha: Ekopress, 1996 12. Mařík, M. a kol. Finanční analýza a plánování v obchodních podnicích. Praha: VŠE, 1997 13. MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. Praha: , 1998 14. MAŘÍKOVÁ, P., MAŘÍK, M. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku. Praha: Ekopress, 2001, 70 s. ISBN 80-86119-36-X 15. MrkvičkA, J. Finanční analýza, Praha: Bilance, 1997 16. Neumaierová, I.; Neumaier I. Zkuste spočítat svůj index IN. Terno, sv. 5, 1995 17. Neumaierová, I. Řízení hodnoty. Praha: VŠE, 1998 18. NEUMAIER, I., Neumaierová, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. Praha: , 2002 19. KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. Praha: , 2001 20. Kovanicová, D., Kovanic, P. Poklady skryté v účetnictví. díl II. Praha: Polygon, 1997 21. Kovanicová, D., Kovanic, P. Poklady skryté v účetnictví. díl III. Praha: Polygon, 1997 22. Kralicek, P. Základy finančního hospodaření. Praha: Linde, 1993 23. PAPPAS, JAMES, L., HIRSCHEY, M. Managerial economics. 1979 24. PATEV, P., HRISTOV, R. Basic Features of The EVA Analysis. Veliko Tarnovo. 2002, str. 609 - 624 25. SEDLÁČEK, J. Účetní data v rukou manažera. Praha: Management Press, 2001 26. http://ekonom.feld.cvut.cz/materialy/pma/cvic%20PMA05%20Provozni%20paka.pdf 27. http://download.mpo.cz/get/28624/31005/330174/priloha001.pdf 28. http://trading.kb.cz/ibweb/analysisList.do?ID=10 29. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar 30. http://www.mpo.cz 31. http://www.standardandpoors.com 32. http://www.sternstewart.com/ ________________________________ [1] Higgins, R. C.: Analýza pro finanční management, Grada Publishing, Praha, 1997 [2] Kovanicová, D.; Kovanic, P.: Poklady skryté v účetnictví, díl II., Polygon, Praha, 1997 [3] Mrkvička, J.: Finanční analýza, Bilance, Praha, 1997 [4] blíže viz. Kovanicová, D.; Kovanic, P.: Poklady skryté v účetnictví, díl III., Polygon, Praha, 1997 Mařík, M.: Oceňování podniků, Ekopress, Praha, 1996 [5] Vzhledem k tomu, že část oběžného majetku (zpravidla zásob) je v podniku trvale (resp. dlouhodobě) vázána, je možno tuto část dlouhodobě vázaného oběžného majetku krýt dlouhodobými zdroji bez výrazného zvýšení rizika platební neschopnosti. [6] Běžné účty a termínované účty se splatností do 3 měsíců. [7] Pojem fond je zde chápán jako termín finančního řízení s významovým obsahem odlišným od termínu účetního. [8] Brealey, R., A., Myers, S., C. Teorie a praxe firemních financí. 1999, str. 497 - 502 [9] Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. Stanovení hodnoty firem. 1993, str. 163 [10] Brealey, R. A.; Myers, S. C. Teorie a praxe firemních financí. 1999, str. 497 [11] KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2001, str. 177 - 187 [12] Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. Stanovení hodnoty firem. 1993, str. 164 - 166 [13] KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2001, str. 176 [14] NEUMAIER, I., Neumaierová, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 2002, str. 54 a 144 [15] KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2001, str. 194 [16] MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1998, str. 122 - 127 [17] pages.stern.nyu.edu/~adamodar [18] MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1998, str. 123 [19] www.standardandpoors.com [20] MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1998, str. 125 [21] NEUMAIER, I., Neumaierová, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 2002, str. 68 [22] NEUMAIER, I., Neumaierová, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 2002, str. 144 [23] Neumaierová, I. Řízení hodnoty. 1998, str. 22 [24] www.mpo.cz [25] Neumaierová, I. Řízení hodnoty. 1998, str. 81 - 82 [26] www.mpo.cz [27] SEDLÁČEK, J. Účetní data v rukou manažera. 2001, str. 132 [28] PAPPAS, JAMES, L., HIRSCHEY, M. Managerial economics. 1979, str. 13 a 22 [29] HOLMAN, R. Ekonomie. 2001, str. 429 - 430 [30] http://www.sternstewart.com/ [31] MAŘÍKOVÁ a MAŘÍK (2001, s. 15) se však domnívají, že NOPAT v ČR nelze s provozním hospodářským výsledkem ztotožnit! [32] PATEV, P., HRISTOV, R. Basic Features of The EVA Analysis. 2002, str. 609 - 624 [33] Neumaierová, I. Řízení hodnoty. 1998, str. 22 [34] Mařík, M. a kol.: Finanční analýza a plánování v obchodních podnicích, VŠE, Praha, 1997 [35] srovnej: Grünwald, R.; Holečková, J.: Finanční analýza a plánování podniku, VŠE, Praha, 1997 [36] Grünwald, R.; Holečková, J.: Finanční analýza a plánování podniku, VŠE, Praha, 1997 [37] Grünwald, R.; Holečková, J.: Finanční analýza a plánování podniku, VŠE, Praha, 1997 [38] srovnej např.: Helfert, E. A.: Techniques of financial analysis, Irwin, Homewood, Illinois, 1987 [39] Mařík, M. a kol.: Finanční analýza a plánování v obchodních podnicích, VŠE, Praha, 1997 [40] blíže viz. Kovanicová, D.; Kovanic, P.: Poklady skryté v účetnictví, díl II., Polygon, Praha, 1997 [41] Kralicek,P.: Základy finančního hospodaření, Linde, Praha, 1993 [42] Sedláček, J. Účetní data v rukou manažera. Praha: Computer Press, 2001 [43] Mrkvička, J. Finanční analýza. Praha: Bilance 1997 [44] viz.: Altman, E. I.: Corporate Financial Distress, John Wiley, New York, 1983 [45] Neumaierová, I.; Neumaier I.: Zkuste spočítat svůj index IN, Terno, sv. 5, 1995 [46] Mrkvička, J.: Finanční analýza, Bilance, Praha, 1997 [47] Cisár, M.: Systémy včasného varování, Finanční analýza 6/1, 1996 [48] Doucha, R.: Bilanční analýza, Grada, Praha, 1995