Omezený přístup do doby zveřejnění
www.cnb.cz
Zpráva o měnové politice
——— zima 2024
Českánárodníbanka———Zprávaoměnovépolitice———zima2024
Omezený přístup do doby zveřejnění
Tato Zpráva o měnové politice byla schválena bankovní radou ČNB 15. února 2024 a obsahuje (až na dílčí
výjimky) informace dostupné k 26. lednu 2024. Prostřednictvím tohoto dokumentu ČNB plní svoji zákonnou
povinnost pravidelně informovat ústavní činitele a veřejnost o měnovém vývoji. Není-li uvedeno jinak, zdrojem
publikovaných dat je ČSÚ nebo ČNB. Všechny dosud vydané Zprávy včetně podkladových dat najdete
na našich webových stránkách. Souběžnou publikací Zprávy o měnové politice je Chartbook, ve kterém
se můžete seznámit s velkou částí dat, která vyhodnocujeme při našem měnověpolitickém rozhodování.
Omezený přístup do doby zveřejnění
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 3 (celkem 49)
Obsah
SLOVO GUVERNÉRA 5
ROZHODNUTÍ, AKTUÁLNÍ VÝHLED A JEHO RIZIKA 6
I. ZAHRANIČNÍ EKONOMICKÝ VÝVOJ 8
II. REÁLNÁ EKONOMIKA A TRH PRÁCE 13
III. INFLACE 20
BOX 1 Vyhodnocení plnění inflačního cíle v posledních dvou letech 26
IV. MĚNOVÁ POLITIKA 28
PŘÍLOHA Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza 41
SEZNAM ZKRATEK 46
KLÍČOVÉ MAKROEKONOMICKÉ INDIKÁTORY 47
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 4 (celkem 49)
--- Pečujeme o cenovou stabilitu
Podle Ústavy ČR a v souladu s primárním právem EU je hlavním cílem ČNB péče o cenovou
stabilitu. Udržováním nízkoinflačního prostředí přispívá centrální banka k vytváření podmínek pro
udržitelný hospodářský růst. O cenovou stabilitu pečujeme již od roku 1998 v rámci režimu cílování
inflace.
--- Jsme transparentní
Základem naší měnové politiky je veřejně vyhlášený inflační cíl ve výši 2 % a otevřená komunikace
s veřejností. Věříme, že transparentní a předvídatelné jednání centrální banky pomáhá
domácnostem i podnikům v jejich ekonomickém rozhodování.
--- Hledíme do budoucnosti
Rozhodnutí bankovní rady učiněné dnes ovlivní inflaci za 12–18 měsíců. Prognóza ČNB popisuje
nejpravděpodobnější budoucí vývoj, jak ho vidí ekonomové sekce měnové. Bankovní rada je
o vznikající prognóze průběžně informována, diskutuje kontury rodícího se základního scénáře
a zadává ke zpracování případné další prognostické scénáře. Prognóza je vytvářena čtyřikrát ročně
a spolu s diskusí rizik a nejistot prognózy představuje klíčový, avšak nikoli jediný vstup pro
rozhodování bankovní rady o nastavení měnové politiky.
--- Rozhodujeme o sazbách
Hlavním nástrojem měnové politiky ČNB je dvoutýdenní repo sazba. Rozhodnutí o jejím nastavení
vysílá impulz prostřednictvím finančního trhu do celé ekonomiky a ve svém výsledku ovlivňuje inflaci
tak, aby zůstala v blízkosti cíle. Bankovní rada se k měnovým otázkám schází zpravidla osmkrát
ročně. Při rozhodování o sazbách členové bankovní rady diskutují aktuální prognózu a hodnotí nově
dostupné informace, rizika a nejistoty prognózy.
Omezený přístup do doby zveřejnění 5
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 5 (celkem 49)
Slovo guvernéra
Vážení čtenáři,
dovolte mi představit první Zprávu o měnové politice roku 2024.
Tato zpráva slouží jako jeden z hlavních podkladů pro
rozhodování bankovní rady při nastavování měnové politiky ČNB.
Na únorovém jednání jsme společně s kolegyněmi a kolegy
z bankovní rady snížili základní sazby o 0,5 procentního bodu.
2T repo sazba se tak bude nacházet na 6,25 %. Tímto
rozhodnutím jsme navázali na první snížení sazeb v prosinci
loňského roku, kdy jsme započali rozvážný proces uvolňování
měnové politiky z vysoce přísného nastavení.
Jsme přesvědčeni, že inflace na začátku roku klesla ke 3 % a na
výhledu se bude přibližovat k inflačnímu cíli. V tom se shodujeme
se základním scénářem nové prognózy sekce měnové, kterou
podrobně představuje tato publikace. Nadále ale na výhledu pro
příští roky spatřujeme proinflační rizika. Jejich naplnění by
znamenalo, že by inflace oproti předchozím letům sice výrazně
klesla, ale nesestoupila by až do blízkosti 2% cíle.
Proto bankovní rada považuje za nezbytné vytrvat v přísné
měnové politice a k dalšímu snižování sazeb přistupovat opatrně.
Z tohoto pohledu se sazby v tomto a nejspíše i příštím čtvrtletí
budou nacházet nad hodnotami, které implikuje základní scénář
nové makroekonomické prognózy. S ním je konzistentní rychlý
pokles tržních úrokových sazeb v průběhu letošního roku.
Přísná měnová politika ČNB zbrzdila růst množství peněz
v ekonomice vytvářených úvěrováním soukromého sektoru.
Poklesla zejména dynamika úvěrování trhu nemovitostí
a následně i aktivita na nemovitostním trhu. Silný kurz koruny
zároveň především v první polovině roku 2023 zlevňoval dovoz.
Od podzimu 2022 do prosince loňského roku tak došlo
k výraznému poklesu inflace: celková inflace klesla z 18 %
na 6,9 %, jádrová inflace ve stejném období klesla z 14,7 %
na 3,6 %.
Přestože ČNB začala v prosinci loňského roku postupně snižovat
úrokové sazby, boj s inflací nekončí. Úrokové sazby zůstávají
v reálném vyjádření zřetelně kladné a tlumí inflaci. Bankovní rada
potvrzuje své odhodlání pokračovat v přísné měnové politice,
dokud inflace nebude stabilizována poblíž 2% cíle.
Bankovní rada ujišťuje veřejnost, že kroky ČNB budou
dostatečné k obnovení cenové stability v souladu se zákonným
mandátem. Bankovní rada je zároveň připravena adekvátně
reagovat na případné naplnění rizik prognózy.
Jménem České národní banky
Aleš Michl
guvernér
Rozhodnutí, aktuální výhled a jeho rizika Omezený přístup do doby zveřejnění mezený přístup do doby zveřejnění 6
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 6 (celkem 49)
Rozhodnutí, aktuální výhled a jeho rizika
Bankovní rada na svém únorovém zasedání snížila dvoutýdenní repo sazbu
o 0,50 procentního bodu na 6,25 %, a pokračovala tak v již započatém cyklu postupné
normalizace měnové politiky. Se zimní prognózou je konzistentní rychlý pokles tržních
úrokových sazeb v průběhu letošního roku. Ten po dokončení dezinflačního procesu
povede ke stabilizaci tempa cenového růstu u 2% cíle a ukotvení inflačních očekávání. Již
od poloviny loňského roku je meziměsíční inflace velmi utlumená. V prosinci došlo dokonce
k poklesu cenové hladiny, což svědčí o robustnosti aktuální fáze obnovování cenové
stability. Ochlazování domácích cenových tlaků je patrné zejména v poklesu jádrové
inflace, v jejímž vývoji se nejvíce odráží tlumící efekt doposud přísného nastavení měnové
politiky. Na pokles inflace působí také slabá domácí ekonomická aktivita, která je
důsledkem nízké důvěry a spotřeby domácností i hospodářských problémů našeho
největšího obchodního partnera, německé ekonomiky. Hlavním rizikem predikce jsou
nadále zvýšená inflační očekávání, která se mohou projevit pomalejším poklesem inflace
v průběhu letošního roku. Pomalejší tempo snižování sazeb oproti základnímu scénáři
zimní prognózy odráží v souhrnu spíše proinflační vnímání jeho rizik a nejistot ze strany
bankovní rady a je vyjádřením jejího obezřetného přístupu k uvolňování měnové politiky.
Ten povede k dosažení cíle i v případě naplnění proinflačních rizik.
Inflační tlaky v české ekonomice dále slábnou. V prosinci
loňského roku byla meziroční inflace – podobně
jako v předchozích dvou měsících – ovlivněna statistickým
efektem energetického úsporného tarifu,
přičemž dosáhla hodnoty 6,9 %. Bez vlivu úsporného
tarifu by se inflace v prosinci snížila na 4,2 %, což potvrzuje
robustnost nastoupeného dezinflačního
trendu. V poklesu inflace se projevuje zpomalení cenového
růstu potravin, které je způsobeno
zlevňováním zemědělských komodit i utlumenou spotřebou
domácností. V důsledku zlevnění ropy na
světových trzích klesají i ceny pohonných hmot. Významný
je také postupný pokles jádrové inflace, který
trvá již více než rok. Projevuje se v něm odeznívání
růstu cen zahraničních vstupů i zchlazená domácí poptávka.
Ta působí na pokles ziskových marží výrobců,
prodejců a poskytovatelů služeb. Pro hodnocení rychlosti
odeznívání inflace je důležitý pohled na
meziměsíční vývoj cen, který zůstává přibližně od poloviny
loňského roku utlumený.
Podle prognózy se v lednu 2024 meziroční inflace
skokově sníží ke 3 %. K opadnutí inflace přispěje odeznění
prudkého cenového nárůstu z ledna minulého
roku, ale také dosavadní přísné nastavení měnové politiky
i stagnující ekonomická aktivita. Naopak
proinflačně bude působit zdražení regulované složky
cen energií dané zrušením státních dotací na jejich
distribuci a znovuzavedením poplatků za obnovitelné
zdroje. Vzhledem ke konsolidačnímu úsilí vlády bude
fiskální politika v letošním roce působit restriktivně.
Její výsledný protiinflační efekt bude tlumen mírně
kladným souhrnným dopadem nárůstu nepřímých
daní. V dalším průběhu letošního roku se inflace bude
pohybovat pod 3 %. Na horizontu měnové politiky,
tedy v první polovině roku 2025, se pak bude tempo
cenového růstu nacházet v blízkosti 2% cíle.
Česká ekonomika prošla v uplynulém roce útlumem.
Ten dominantně souvisel s propadem soukromé spotřeby
v důsledku snížení kupní síly domácností při
zvýšené tvorbě jejich úspor. Negativně k růstu
hrubého domácího produktu přispívala i změna stavu
zásob. Jejich tvorba však vzhledem k obavám firem
z možného opětovného narušení dodavatelských řetězců
zůstávala i nadále z historického pohledu
vysoká. V opačném směru působily nadále svižně
rostoucí spotřební výdaje sektoru vládních institucí,
kladný příspěvek zahraničního obchodu a růst fixních
investic podpořený spolufinancováním z fondů EU
z předchozího programového období.
Letos se pozvolna obnoví hospodářský růst, který
však bude citelně tlumen domácí fiskální konsolidací
a hospodářskými problémy Německa. S poklesem inflace
se po dvou letech obnoví kladná dynamika
reálných mezd, které budou hlavním tahounem oživení
spotřeby domácností. Míra úspor však zůstane
zvýšená vzhledem k přetrvávajícím pesimistickým
očekáváním domácností i nadále atraktivnímu zhodnocování
vkladů. Celková investiční aktivita zůstane
slabá kvůli odeznívání tvorby zásob, pomalému oživování
zahraniční poptávky a dosavadnímu
restriktivnímu nastavení měnové politiky. Kladný příspěvek
čistého vývozu zboží a služeb k růstu hrubého
domácího produktu bude na horizontu predikce postupně
vyprchávat, a to i přes postupné oživení
zahraniční poptávky a návazně i českého vývozu.
Zrychlení tempa ekonomiky v roce 2025 se totiž bude
Rozhodnutí, aktuální výhled a jeho rizika Omezený přístup do doby zveřejnění 7
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 7 (celkem 49)
opírat o domácí poptávku v čele se spotřebními výdaji
domácností a tvorbou hrubého kapitálu. Ta má vysokou
dovozní náročnost, a bude tak snižovat čistý
vývoz.
Tuzemský trh práce zůstává i nadále napjatý. Míra nezaměstnanosti
se již sedm let nachází na jedné
z nejnižších úrovní v rámci členských států Evropské
unie. Počet volných pracovních míst ke konci loňského
roku přibližně odpovídal počtu uchazečů
o zaměstnání. Trh práce se bude letos dále postupně
ochlazovat kvůli zpožděnému dopadu utlumené reálné
ekonomiky. Vzhledem k jeho dosavadní odolnosti
to však nebude implikovat rychlý nárůst míry nezaměstnanosti,
ale spíše její pozvolné zvyšování. Na
trhu práce existuje stále několik polštářů bránících citelnějšímu
růstu počtu lidí bez práce. Mezi ně patří
nadále vysoký počet volných pracovních pozic a tendence
firem propouštět v první řadě nekmenové
(agenturní) zaměstnance, kteří nemusejí být ve statistikách
přesně zachyceni. Umírněná mzdová dynamika
bude odrážet preferenci jistoty zaměstnání před výší
mzdy. Tempo růstu nominálních mezd předstihne
v tomto i v příštím roce inflaci.
Koruna počátkem roku 2024 lehce oslabila v důsledku
zahájení cyklu snižování úrokových sazeb a očekávání
trhu na pokračující zužování úrokového rozpětí
vůči sazbám v eurozóně. Přibližně od poloviny letošního
roku predikce předpokládá pozvolné zpevňování
české měny v důsledku narůstajícího přebytku výkonové
bilance na pozadí obnovené reálné konvergence
tuzemské ekonomiky.
S prognózou je konzistentní rychlý pokles tržních úrokových
sazeb v průběhu letošního roku. Přesto po
většinu roku 2024 bude měnová politika působit nadále
restriktivně, a to prostřednictvím úrokové složky.
Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty
výhledu jako spíše proinflační. Rizikem v tomto směru
je pomalejší odeznívání zvýšených inflačních očekávání,
což by se při napjatém trhu práce mohlo projevit
ve zvýšených mzdových požadavcích. Dalším proinflačním
rizikem je vyšší než předpokládaná
setrvačnost růstu cen služeb a přerušení dezinflace
u obchodovatelných statků, která doposud vyplývala
zejména z odeznění problémů na straně nabídky. Na
delším horizontu je proinflačním rizikem zrychlení
tvorby peněz v ekonomice plynoucí z nadměrné úvěrové
aktivity na realitním trhu. Ta by mohla vést
k obnovení výrazně kladných příspěvků imputovaného
nájemného do jádrové inflace. Naopak rizikem
ve směru nižší inflace je výraznější než očekávané
zhoršení globální hospodářské aktivity a výkon německé
ekonomiky. Nejistotou výhledu zůstává
budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.
I při naplnění uvedených proinflačních rizik je obezřetné
snižování úrokových sazeb ze strany ČNB
garancí návratu tuzemské ekonomiky k cenové stabi-
litě.
Inflace se začátkem letošního roku vrátí na
dohled 2% cíle, u kterého setrvá i na horizontu
měnové politiky
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti
Po loňském mírném snížení letos výkon
ekonomiky vzroste
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny
oproti minulé prognóze v p. b.
2023 2024 2025
Celková inflace (%) 10,7 2,6 2,0
(-0,1) (0,0) (-0,1)
HDP -0,5 0,6 2,4
(-0,1) (-0,6) (-0,4)
Průměrná nominální mzda 7,4 5,8 5,8
(-0,1) (-0,9) (-0,1)
Úrok. sazba 3M PRIBOR (v %) 7,1 4,0 2,6
(0,1) (-0,3) (-0,8)
Měnový kurz (CZK/EUR) 24,0 24,6 24,3
(0,0) (0,0) (0,2)
Zeleně je vyznačen posun prognózy k vyšším hodnotám,
resp. slabšímu kurzu koruny ve srovnání s minulou prognózou.
Červený štítek označuje posun opačným směrem.
I. —— Zahraniční ekonomický vývoj Omezený přístup do doby zveřejnění 8
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 8 (celkem 49)
I. ZAHRANIČNÍ EKONOMICKÝ VÝVOJ
Po nevýrazném růstu v roce 2023 eurozóna letos mírně oživí v návaznosti na sílící
dynamiku globálního obchodu i spotřebitelskou poptávku. V rozpočtech domácností se
s klesající inflací postupně projeví vyšší reálné příjmy, navíc motivaci spořit omezí
očekávané snižování úrokových sazeb v eurozóně. Dle finančních trhů by k prvnímu
snížení sazeb mohla ECB přistoupit již během druhého čtvrtletí 2024 a pokračovat pak
v rychlém tempu uvolňování měnové politiky i po zbytek roku. Komunikace ECB vyznívá
zatím opatrněji, protože z jejího pohledu jsou cenové tlaky v eurozóně stále značné.
K poklesu inflace bude přispívat očekávané další zlevňování energetických komodit
i průmyslového spotřebního zboží, do něhož se bude promítat i nadále umírněná dynamika
jádrových cen průmyslových výrobců. Jejímu většímu útlumu brání zvýšené napětí
v dodavatelských řetězcích z důvodu konfliktu v Rudém moři.
Růst globální ekonomiky letos zůstane
umírněný a oživení se dočká až příští rok
Situace v mezinárodním obchodě se dle předstihových indikátorů
koncem roku 2023 zhoršila zejména v oblasti
obchodu se zbožím. K tomu přispělo i rostoucí napětí na
Blízkém východě, zejména útoky jemenských povstalců
na obchodní lodě v Rudém moři. Ceny kontejnerové dopravy
(Graf I.1) se tak po poklesu v první polovině roku
2023 opět vrátily k růstu (viz rámeček o situaci v Rudém
moři na další straně). Dlouhodobější efekt tohoto konfliktu
na mezinárodní obchod se však neočekává. Ekonomika
eurozóny a Velké Británie pokračuje v jen nevýrazném
růstu. Čínskou ekonomiku táhne dolů její realitní trh
a strukturální problémy.
Americká ekonomika si udržuje svižný růst navzdory
přísné měnové politice tamní centrální banky (Fed). Analytici
odhadují pokles inflace ke 2 % na konci léta. Trh
očekává první snížení úrokových sazeb Fedu na jaře letošního
roku. Ohledně načasování počátku snižování
sazeb a jeho rychlosti však zatím panuje nejistota. Výhled
růstu americké ekonomiky se pro tento rok zvýšil v očekávání,
že se Fedu podaří snížit inflaci na cíl a vyhnout se
přitom ekonomické recesi.
Čínská ekonomika se nadále potýká s následky krize na
realitním trhu, která utlumila investiční aktivitu a snížila
spotřebitelskou i podnikatelskou důvěru. Setrvale nízká
inflace naznačuje, že ekonomika – navzdory stimulacím
vlády a centrální banky – se nachází pod svým potenciálem.
Vliv fiskálních stimulů by se mohl projevit již
v letošním prvním pololetí. Velkou nejistotou však zůstává,
zda tento fiskální impulz obnoví důvěru domácností
a firem. Očekává se, že letos i příští rok poroste čínská
ekonomika tempem pod 5 % (Tab. I.1). Trh také očekává
další snížení klíčové sazby centrální bankou a cílenou
podporu likvidity vybraným sektorům.
Graf I.1
Ceny globální kontejnerové dopravy rostou
zejména kvůli konfliktu v Rudém moři
Index WCI zachycuje kontejnerovou námořní přepravu na
8 hlavních trasách mezi USA, Evropou a Asií (Drewry), resp. na
trase Šanghaj–Rotterdam podle hodnocení společnosti Drewry
Maritime Research, USD/kontejner, pramen: Bloomberg
Graf I.2
K růstu efektivní eurozóny bude Německo
významněji přispívat až od konce roku 2024
meziroční růst HDP v %, příspěvky v p. b., sezonně očištěno
I. —— Zahraniční ekonomický vývoj Omezený přístup do doby zveřejnění 9
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 9 (celkem 49)
Růst efektivní eurozóny výrazně zrychlí až
ve druhé polovině letošního roku v návaznosti
na zlepšení globální poptávky a kupní síly
spotřebitelů, přičemž měnové podmínky
se lehce uvolní
Ve třetím čtvrtletí 2023 ekonomický výkon efektivní eurozóny
mírně poklesl jak v mezičtvrtletním, tak
v meziročním srovnání, a to v obou případech o -0,1 %
(Graf I.2). Eurozóna se pozvolna vymaňuje z dopadů
energetické krize, ale podobně jako v předchozích krizích
je tempo oživení jednotlivých ekonomik
diferencované. V podmínkách přísnějších měnových
podmínek se daří lépe zemím s významnějším podílem
služeb1
, nicméně svou roli hrálo i předchozí zdražení
energií v dané zemi a zisk či ztráta konkurenceschopnosti
na jednotném evropském trhu. K rozdílům mezi
ekonomikami přispívá i různorodost fiskální politiky,
důvěra domácností a jejich ochota spořit2
či různá míra
působení měnové politiky v jednotlivých zemích.3
Ve třetím čtvrtletí 2023 například na Slovensku pozitivně
překvapil vývoj investic a vládní spotřeby.
Ve Španělsku zase pokračuje stabilní růst spotřeby domácností,
který přispívá k robustnímu výkonu
domácího sektoru služeb.
Příjmová situace německých domácností se ve druhé
polovině roku začala mírně zlepšovat s tím, jak inflace
poklesla a obnovil se růst reálných mezd (Graf I.3). Domácnosti
však i nadále preferovaly tvorbu úspor
a spotřeba domácností tak pokračovala v poklesu.
Podle šetření agentury GfK mezi německými spotřebiteli
se zlepšilo očekávání příjmů a ochota nakupovat,
třebaže domácnosti stále trápí obavy z geopolitických
konfliktů, rostoucích cen potravin a vývoje vládních výdajů.
V závěru minulého roku totiž německý Ústavní
soud potvrdil nutnost dodržovat dluhovou brzdu, na což
vláda reagovala snížením svých rozpočtových plánů.
Také podle šetření Evropské komise mezi německými
spotřebiteli stále převažuje preference odkládat větší
nákupy (Graf I.4), takže ani v závěru roku 2023 nelze
očekávat obrat ve spotřebě domácností.4
Nedařilo se
ani německému průmyslu, zejména v energeticky náročných
odvětvích, a tamní ekonomika se tak nevyhne
technické recesi. Pokles produkce v některých zpracovatelských
odvětvích v posledních měsících brzdilo
vyřizování předešlých objednávek, ale tento efekt již
—
1 Podle odhadu ECB mají měnověpolitické šoky větší dopad na
zpracovatelský průmysl než na služby, viz ECB Economic
Bulletin 8/2023.
2 Například na Slovensku se dle údajů z Národní banky Slovenska
tamní míra úspor před pandemií pohybovala okolo 9 %.
Po pandemii však klesla a v loňském roce se pohybovala kolem
úrovně 4 %, což je výrazně níže než v ČR.
3 Blíže viz příspěvek The transmission of monetary policy, Philip
R. Lane, konference EU and US Perspectives: New Directions
for Economic Policy, New York, říjen 2022.
4 Blíže viz čnBlog Špatná nálada německých spotřebitelů a jejich
výdaje – příběh dvou krizí z února 2024.
Tab. I.1
Světová ekonomika výrazněji poroste až v příštím
roce
reálný HDP, meziroční změny v %, pramen: CF a Oxford Economics
Útoky v Rudém moři představují citelný zásah
zejména pro námořní kontejnerovou dopravu
mezi Asií a Evropou. Podle odhadů agentury
Bloomberg poklesla nákladní námořní doprava
v této oblasti na polovinu oproti stavu před
6 měsíci, přičemž kontejnerová doprava téměř
vymizela. Přes Rudé moře směřuje 10 až 15 %
globálního námořního obchodu a cesta přes něj
je klíčová pro trasu Šanghaj–Rotterdam (tedy
z Asie do Evropy a opačně). Prodloužení cesty
okolo Afriky může způsobit přeplnění přístavů
a hromadění kontejnerů v různých destinacích
s krátkodobými negativními dopady na globální
obchod.
Narušení dopravy v Rudém moři nicméně
pravděpodobně zasáhne evropské výrobce
a prodejce jen v omezeném rozsahu, neboť firmy
již mají s podobnou situací zkušenosti z doby
koronavirové pandemie. Postupy v logistice jsou
tak operativnější.
Zdražení námořní dopravy však zřejmě přispěje
k nárůstu tlaků v dodavatelských řetězcích
s dopady na ceny výrobců. Vyšší náklady na
dopravu se projeví jak u společností, které
pokračují v plavbě ohroženým územím (vyšší
cena pojištění), tak u společností, které nově
využívají výrazně delší cestu kolem jižní Afriky
(vyšší náklady na pohonné hmoty a pronájem
lodí, částečně kompenzované úsporou
za tranzitní poplatky Suezským průplavem).
Vliv na cenu ropy byl zatím jen omezený, neboť
většina produkce z Perského zálivu je dodávána
východním směrem k zákazníkům z Asie. Navíc
tankery s ropou přes Rudé moře dále plují, i když
v menším počtu. V případě zkapalněného
zemního plynu (LNG) je dominantní stejný směr
z Perského zálivu dále do Asie. Přes Rudé moře
ale míří do Evropy dodávky LNG z Kataru, který
je druhým největším dodavatelem této suroviny
po USA. Do poloviny ledna probíhala doprava
LNG bez potíží, ale po leteckých útocích USA
a jejich spojenců došlo k přerušení dopravy touto
cestou. Nicméně díky vysokým zásobám
v Evropě cena plynu nijak výrazně nereagovala.
2022 2023 2023 2023 2024 2025
2Q 3Q
Eurozóna 3,4 0,6 0,0 0,5 0,5 1,3
USA 1,9 2,4 2,9 2,4 1,4 1,7
Spojené království 4,3 0,0 -0,1 0,4 0,2 1,0
Čína 3,0 6,3 4,9 5,2 4,6 4,3
I. —— Zahraniční ekonomický vývoj Omezený přístup do doby zveřejnění 10
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 10 (celkem 49)
vyprchal a firmy nyní naplno čelí nízké poptávce a stále
poměrně vysokým nákladům na energie. Předstihové
indikátory naznačují jistou stabilizaci německé ekonomiky
v závěru roku, i když na utlumené úrovni.
V souhrnu by efektivní eurozóna měla ve čtvrtém čtvrtletí
2023 jen nepatrně mezičtvrtletně poklesnout.5
Také v letošním roce poroste ekonomika eurozóny slabým
tempem (0,5 %) a výraznějšího oživení se dočká
až v roce 2025 (1,4 %). Ještě první polovina letošního
roku se ponese v duchu nevýrazného růstu HDP. Vedle
faktorů, které dominovaly závěru roku 2023, se
budou muset evropské firmy vyrovnat s potížemi v souvislosti
s útoky v Rudém moři. Roli tahouna růstu
ve druhé polovině roku převezme sílící poptávka domácností,
doprovázená pozvolným oživením
globálního obchodu. V soukromé spotřebě se projeví
zvýšení reálného disponibilního důchodu, které bude
podporováno klesající inflací, pokračujícím růstem
mezd a stabilní situací na trhu práce. Očekávané zahájení
cyklu snižování úrokových sazeb v eurozóně
podpoří úvěrovou aktivitu firem i domácností a sníží
motivaci domácností spořit. Oživení ekonomiky povede
k pozvolnému uzavírání záporné mezery výstupu efektivní
eurozóny, která však do konce horizontu prognózy
zůstane v negativním teritoriu. Z pohledu jednotlivých
zemí bude brzdou růstu efektivní eurozóny i nadále vývoj
v Německu, kde navíc přetrvávají otazníky ohledně
financování přechodu na zelenou ekonomiku a stávajícího
modelu růstu založeného na průmyslu.
K odeznívání poklesu cen průmyslových
výrobců v efektivní eurozóně přispívá aktuálně
zvýšené napětí v dodavatelských vztazích
a posléze se přidá i opětovné oživení růstu
poptávky
V závěru minulého roku cena ropy klesala vlivem negativního
sentimentu investorů daného slábnoucím
výhledem globální poptávky. I přes sníženou těžbu
ropy ze strany aliance OPEC+ se napětí na fyzickém
trhu zmírnilo v důsledku nečekaně vysokého vývozu
ropy ze zemí mimo OPEC+ (USA, Brazílie, Guyana)
a z Íránu. Vedle dění v Rudém moři k růstu ceny ropy
přispěl i slabší dolar po signálech, že Fed ukončil cyklus
zvyšování úrokových sazeb. Tržní výhled ceny ropy
Brent zůstává mírně klesající směrem k 72 USD/barel
na konci roku 2025. Cena zemního plynu v Evropě setrvale
klesá (z více než 50 EUR/MWh na konci října na
30 EUR/MWh v polovině ledna). Vliv konfliktu v Rudém
moři na ceny plynu je zatím omezený a dodávky LNG
jsou stabilní, přičemž evropské zásoby plynu zůstávají
díky mírnému začátku zimy naplněny na dostatečné
úrovni. Rovněž poptávka z průmyslu zůstává slabá.
—
5 Podle předběžného odhadu Eurostatu HDP v efektivní eurozóně
ve čtvrtém čtvrtletí 2023 mezičtvrtletně stagnoval,
meziročně se zvýšil o 0,1 %. Tento údaj byl zveřejněn
30. ledna 2024, tedy po uzávěrce prognózy.
Graf I.3
Reálné mzdy v Německu již lehce vzrostly, ale
spotřeba domácností (zatím) neoživuje
meziroční změny v %, pramen: Destatis a Eurostat
Graf I.4
Přetrvává nechuť německých spotřebitelů
k velkým nákupům
rozdíl v procentních bodech mezi nákupními plány za rok a dnes,
subindexy ESI, pramen: Eurostat
Graf I.5
Meziroční pokles cen průmyslových výrobců
v efektivní eurozóně bude letos vyplývat z vývoje
energetické složky
meziroční změny v %, příspěvky v p. b., sezonně očištěno
I. —— Zahraniční ekonomický vývoj Omezený přístup do doby zveřejnění 11
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 11 (celkem 49)
Výraznější nárůst ceny plynu se během této zimy již
neočekává.
Snížení cen energií, tedy ropy, zemního plynu
a elektřiny, se promítá do pokračujícího meziročního
poklesu produkčních cen v efektivní eurozóně v letošním
roce (Graf I.5). Tento efekt bude v roce 2025
ustupovat s tím, jak se tempo poklesu cen komodit
zmírní a poptávka oživí. V nejbližším období se do poklesu
jádrových cen propisuje zhoršení ekonomické
situace v efektivní eurozóně, zejména pak v průmyslu.
Opačným směrem bude působit zvýšené napětí v dodavatelských
řetězcích. Během podzimu napětí,
měřené indexem globálního tlaku v dodavatelských řetězcích,
citelně vzrostlo v souvislosti s potížemi
v dopravě v Panamském průplavu (Graf I.6). Další nárůst
lze očekávat v souvislosti s konfliktem v Rudém
moři. V souhrnu ceny průmyslové produkce klesnou
v letošním roce o 3,5 %, v roce 2025 budou zhruba
stagnovat. Nejhlubší pokles bude letos zaznamenán
v Itálii a Německu, naopak nejmělčí ve Francii.
Pozvolné odeznívání nákladových šoků, zejména v oblasti
energií, oslabující poptávka a přísné měnové
podmínky se během podzimu 2023 promítly v poklesu
inflace spotřebitelských cen v eurozóně.6
To bylo patrné
zejména u průmyslového zboží a ve druhé
polovině roku také u služeb. Dezinflace bude pokračovat
i letos, kdy se naplno projeví předchozí zvýšení
úrokových sazeb, a inflace by měla během několika
měsíců klesnout na úroveň 2% inflačního cíle ECB. Domácí
cenové tlaky nicméně z pohledu ECB zůstávají
zvýšené, především v důsledku silného růstu jednotkových
mzdových nákladů. Klíčové bude pro ECB
i mzdové vyjednávání pro tento rok.
Cyklus zvyšování sazeb v USA i eurozóně
dosáhl vrcholu a blíží se první snížení sazeb
Na prosincovém i lednovém zasedání ECB ponechala
základní sazby beze změn. Současně rozhodla urychlit
tempo snižování své bilance prostřednictvím programu
PEPP, a to od poloviny roku 2024 o 7,5 mld. EUR měsíčně,
od roku 2025 se reinvestice zastaví úplně. To se
promítne v odhadu stínové sazby (Graf I.7), která zachycuje
současně konvenční i nekonvenční měnovou
politiku v eurozóně. Komunikace ECB se po obou zasedáních
zaměřila na riziko cenových tlaků a dalšího
vývoje inflace. Finanční trhy stále věří v zahájení cyklu
uvolňování měnové politiky v eurozóně od dubna,
resp. na snižování úrokových sazeb na každém dalším
zasedání, ačkoli se prezidentka Ch. Lagardeová snaží
tato očekávání mírnit.7
Tržní sazba 3M EURIBOR by
—
6 Podle předběžného odhadu Eurostatu růst spotřebitelských
cen (měřený HICP) v efektivní eurozóně v lednu 2024 meziročně
zpomalil na 3,1 %. Tento údaj byl zveřejněn
1. února 2024, tedy po uzávěrce prognózy.
7 Např. v polovině ledna v Davosu uvedla, že první snížení sazeb
je pravděpodobné v létě, a dále po měnovém jednání ECB
na konci ledna zdůraznila, že diskuse o snižování sazeb jsou
předčasné.
Graf I.6
Pokles cen v produkční sféře v dalších měsících
bude tlumen nárůstem napětí v dodavatelských
řetězcích
meziroční růst produkčních cen v %, standardní odchylky od
historického průměru GSCPI (pravá osa), posun o 9 měsíců
dopředu, pramen: Eurostat, NY Fed
Graf I.7
Úrokové sazby by podle finančních trhů měly
letos zamířit dolů, ale pokles stínové sazby bude
tlumen očekávaným snížením tempa reinvestic
3M EURIBOR a stínová sazba v %, nominální kurz USD/EUR
Nekonvenční nástroje měnové politiky ECB
vstupují do prognózy ČNB přes tzv. stínovou
zahraniční úrokovou sazbu. Ta vychází
z tržního výhledu 3M EURIBOR a zohledňuje
navíc i očekávanou výši čistých nákupů aktiv na
finančních trzích ze strany ECB. V posledních
letech se jednalo zejména o nouzový pandemický
program nákupu aktiv (PEPP) a program nákupu
aktiv (APP). Vztah mezi objemem nákupu
a stínovou sazbou se odvíjí od modelové
simulace dopadu do ekonomiky eurozóny, která
je popsána v tematickém článku Globálního
ekonomického výhledu z října 2015. Přístup je
symetricky uplatňován i při aktuálně probíhajícím
snižování bilance ECB. Od jara 2023 již nejsou
splatná aktiva plně reinvestována a od poloviny
roku 2024 dojde k omezení reinvestic
i v programu PEPP. Proto se stínová sazba
v současnosti i na výhledu nachází nad sazbou
3M EURIBOR.
I. —— Zahraniční ekonomický vývoj Omezený přístup do doby zveřejnění 12
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 12 (celkem 49)
se tak ze současných hodnot lehce pod 4 % mohla snížit
o více než 1 procentní bod do konce letošního roku.
V případě Fedu finanční trhy očekávají první snížení
sazeb v březnu a poté předpokládají přibližně stejné
tempo uvolňování měnové politiky jako u ECB. Vzhledem
ke komunikaci ECB a Fedu však nelze vyloučit, že
obě centrální banky začnou úrokové sazby snižovat
později. Kurz eura vůči dolaru lehce posílil. Podle analytiků
Consensus Forecasts by kurz měl zůstat letos
stabilní, během roku 2025 by euro vůči americké měně
mělo zvolna posilovat.
SROVNÁNÍ S MINULOU PROGNÓZOU: Zahraniční ekonomický vývoj
2023 2024 2025
HDP meziroční změny v % 0,2 0,5 1,4 Oproti minulé prognóze se zhoršily vyhlídky ekonomického růstu
efektivní eurozóny, což odráží zejména pozvolnější oživení
Německa.
(v efektivní eurozóně) procentní body (0,0) (-0,4) (-0,3)
Spotřebitelské ceny meziroční změny v % 6,4 1,8 1,8 Prognóza spotřebitelské inflace byla snížena zejména vlivem
jejího výraznějšího než očekávaného poklesu na konci loňského
roku.
(v efektivní eurozóně) procentní body (-0,2) (-1,2) (-0,1)
Ceny prům. výrobců
(v efektivní eurozóně)
meziroční změny v % 0,5 -3,5 0,4 Nižší predikce cen energetických komodit v kombinaci s horším
ekonomickým výhledem efektivní eurozóny vede k přehodnocení
prognózy cen průmyslových výrobců směrem dolů.
procentní body (-0,1) (-2,8) (-0,5)
Cena ropy Brent USD/barel 82,2 76,1 73,1 Výhled ceny ropy Brent se posunul na celém horizontu výrazně
směrem dolů kvůli horšímu výhledu globální poptávky po ropě
v prostředí nečekaně silné těžby ropy mimo alianci OPEC+.
(-1,4) (-6,5) (-4,9)
3M EURIBOR % 3,4 3,1 2,4 V nižším výhledu tržních úrokových sazeb se odráží
přesvědčení finančních trhů, že inflace poklesne a ECB začne
snižovat své sazby dříve, než předpokládala minulá prognóza.
procentní body (0,0) (-0,6) (-0,7)
Měnový kurz USD/EUR 1,08 1,09 1,12 Očekávání lehkého posilování kurzu eura vůči dolaru se oproti
minulé prognóze nemění.(0,0) (0,0) (0,0)
Poznámka: v závorkách změny oproti minulé prognóze (zelený štítek označuje nárůst hodnoty, resp. posun ke slabšímu kurzu dola ru,
červený štítek označuje snížení hodnoty, resp. posun k silnějšímu kurzu dolaru)
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 13
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 13 (celkem 49)
II. REÁLNÁ EKONOMIKA A TRH PRÁCE
Česká ekonomika se bude v prvním pololetí jen pomalu vymaňovat z útlumu v minulém
roce. Spotřeba domácností se bude zvedat ode dna jen velmi pomalu. Růst reálných mezd
se obnovuje jen pozvolna a míra úspor zůstává zvýšená z důvodu doposud vysokých
úrokových sazeb i nadále pesimistického sentimentu českých domácností. Počátkem
letošního roku navíc nabyla účinnosti většina opatření fiskálního konsolidačního balíčku,
která mají na příjmy domácností i jejich spotřební apetit negativní vliv. Příspěvek čistého
vývozu k růstu HDP se letos sníží kvůli utlumené zahraniční poptávce, když zejména náš
hlavní obchodní partner – Německo – prochází ekonomicky obtížným obdobím. Tvorba
hrubého fixního kapitálu setrvale poroste především vlivem pokračující investiční aktivity
soukromého podnikového sektoru. Naopak tvorba zásob se dále sníží. V celoročním úhrnu
letos český HDP vzroste pouze mírně a nadále se tak bude nacházet pod svým
potenciálem. Teprve v příštím roce se ekonomická aktivita vrátí k solidnějšímu růstu.
K tomu přispěje zejména zrychlení růstu spotřeby domácností podpořené zvýšeným růstem
reálných mezd a poklesem míry úspor. V menší míře bude ekonomický růst v příštím roce
tažen také soukromou i vládní investiční aktivitou a oživením zahraniční poptávky. Napětí
na trhu práce se bude dále postupně snižovat. Nominální mzdy v tržní sféře porostou
z historického pohledu svižným, byť oproti loňsku nižším tempem.
Domácí hospodářská aktivita loni v úhrnu mírně
klesla, letos se sice ekonomický růst obnoví,
bude však velmi umírněný
Déletrvající obtíže v globálních výrobních a dodavatelských
řetězcích vyvolané pandemií a energetickou
krizí již z velké části odezněly (Graf II.1). Firmám tak odpadá
potřeba masivního předzásobení a postupně se
v rámci možností vracejí k modelu plánování „just in
time“. S tím je konzistentní postupné snižování změny
stavu zásob, které spolu se slabou spotřebou domácností
nejvíce přispělo k poklesu HDP v loňském roce.8
Také letos bude vývoj zásob ekonomickou aktivitu výrazně
tlumit. K tomu se zejména v první polovině roku
přidá jen pomalé oživování spotřeby domácností, které
bude odrážet nadále nepříliš optimistický spotřebitelský
sentiment, doposud vysoké úrokové sazby
a pokračující zvýšenou tvorbu úspor. To indikuje nárůst
podílu firem, které hlásí nedostatečnou poptávku
jako hlavní faktor limitující produkci. Výrazně negativní
dopad na příjmy domácností a jejich chuť utrácet bude
mít též fiskální konsolidační balíček. Zbrzdí i růst fixních
investic. Ziskovost firem zůstane solidní, což
spolu s poklesem úrokových sazeb udrží dynamiku fixních
investic v kladných číslech. Utlumená ekonomická
aktivita v zemích našich hlavních obchodních partnerů
(zejména v Německu) bude mít za následek snížení
příspěvku čistého vývozu k růstu tuzemského hospodářství.
Domácí ekonomická aktivita tak bude
meziročně ještě do poloviny letošního roku klesat
—
8 Podle předběžného odhadu ČSÚ ve čtvrtém čtvrtletí 2023
český HDP mezičtvrtletně vzrostl o 0,2 % a meziročně poklesl
o 0,2 %, což je lehce nad prognózou ČNB. Tento údaj byl zveřejněn
30. ledna 2024, tedy po uzávěrce prognózy.
Graf II.1
Pokles podílu podniků hlásících nedostatek
materiálu jako faktor limitující produkci se
zastavil, podíl podniků hlásících pokles poptávky
roste
podíl domácích průmyslových podniků v % vykazujících jako faktor
limitující produkci nedostatek materiálů či zařízení, respektive
nedostatečnou poptávku, řady vyhlazeny HP filtrem (lambda = 1),
pramen: Konjunkturální průzkum ČSÚ
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 14
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 14 (celkem 49)
(Graf II.2). V celoročním úhrnu pak HDP vzroste
o 0,6 %. Až v roce 2025 jeho růst zrychlí na 2,4 %.
Růst spotřeby domácností se bude obnovovat
jen pozvolna
Celková důvěra v ekonomiku9
setrvává na nízkých
úrovních a ani v prvním čtvrtletí se nedá čekat její zásadní
zlepšení, a to mimo jiné vzhledem k náběhu
opatření z fiskálního konsolidačního balíčku. Tvorba
úspor tak zůstane zvýšená a míra úspor bude pozvolna
klesat, a to spolu s poklesem úrokových sazeb a zlepšeným
sentimentem. To vše bude brzdit obrat
k lepšímu ve vývoji reálné spotřeby domácností. Ta
nicméně začne kvůli výraznému poklesu inflace po
téměř dvou letech meziročně růst (Graf II.3). V mezičtvrtletním
vyjádření bude spotřeba domácností
v průběhu roku v prostředí stabilně rostoucích reálných
mezd postupně zrychlovat. Úhrnem za celý letošní rok
spotřeba domácností vzroste o více než 1 %.
V příštím roce bude obnovený růst reálných příjmů domácností
pokračovat, přičemž jeho meziroční tempo
ještě mírně zrychlí vlivem dalšího poklesu inflace.
Spolu se zlepšujícím se sentimentem a již sníženými
úrokovými sazbami to bude mít za následek svižnější
růst spotřebitelské poptávky, který přetrvá i navzdory
nadále negativně působícím efektům fiskálního konsolidačního
balíčku. Spotřeba domácností se tak
v příštím roce v úhrnu zvýší o zhruba 3 %.
Růst nominálního hrubého disponibilního důchodu domácností
dále zvolní ze zvýšených temp minulých let
a během letošního a příštího roku bude umírněný. Nejvíce
bude růst tažen příspěvkem mezd a platů
(Graf II.4), který se nejprve mírně sníží a od druhé poloviny
roku 2024 bude zhruba stabilní. Bude přitom
odrážet stále odolný, byť ochlazující se trh práce.
Spolu se zvolněním mzdové dynamiky povede ke zpomalení
růstu nominálního disponibilního důchodu také
pokles důchodů z vlastnictví, již jen podprůměrný růst
příjmů podnikatelů i negativní působení daní z titulu
vládního úsporného balíčku. Příspěvky sociálních dávek
a ostatních běžných transferů budou postupně
slábnout.
Míra úspor zůstane po následující dva roky
zvýšená, přičemž její pokles bude postupný
Míra úspor se ve třetím čtvrtletí 2023 stále nacházela
na zvýšených hodnotách (Graf II.5). Zhoršená
spotřebitelská nálada přetrvávala i ve čtvrtém čtvrtletí,
obavy z dalšího růstu cen energií a neveselé vyhlídky
ohledně vývoje ekonomiky podporovaly silnou tvorbu
opatrnostních úspor. Doposud vysoké úrokové sazby
též míru úspor podporovaly, a její postupný pokles tak
začne až na začátku roku 2024. Mezi důvody – vedle
snižování sazeb – lze uvést i mírné zlepšování
—
9 Dle lednových dat z konjunkturálního průzkumu zůstávají spotřebitelská
i podnikatelská důvěra pod svými dlouhodobými
průměry, u spotřebitelů ale došlo k mírnému zlepšení.
Graf II.2
Ekonomická aktivita bude meziročně klesat do
poloviny letošního roku
meziroční změny v %, sezonně očištěno, interval spolehlivosti
Graf II.3
Spotřeba domácností v letošním roce obnoví svůj
meziroční růst, spotřeba vládních institucí poroste
umírněným tempem
spotřeba domácností a vládních institucí, meziroční změny v %,
stálé ceny, sezonně očištěno
Graf II.4
Růst nominálního disponibilního důchodu bude
letos postupně zpomalovat zejména vlivem
snižujícího se příspěvku mezd a platů, důchodů
z vlastnictví a sociálních dávek
spotřeba domácností a hrubý disponibilní důchod, meziroční změny
v %, příspěvky v p. b., běžné ceny, sezonně neočištěno
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 15
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 15 (celkem 49)
sentimentu, a také snahu domácností vykompenzovat
negativní dopady konsolidačního balíčku na svou
příjmovou situaci, a vyhladit tak svoji spotřebu. V roce
2025 se míra úspor vrátí do blízkosti své dlouhodobě
obvyklé úrovně.10
Růst vývozu bude v následujících dvou letech
zrychlovat v návaznosti na oživování zahraniční
poptávky
Slabá zahraniční poptávka ve druhé polovině loňského
roku stála za nevýrazným výkonem českého vývozu
(Graf II.6). Ve čtvrtém čtvrtletí však po odeznění problémů
v dodávkách výrobních vstupů vývozně
orientovaná část domácí ekonomiky (zejména automobilový
průmysl) již mírně oživila. Nahromaděný
materiál a nedokončená a nuceně naskladněná výroba
tak byla na konci roku 2023 zkompletována a vyvezena.
V průběhu letošního roku růst zahraniční
poptávky zrychlí a dynamika vývozu se začne navracet
k dlouhodobému tempu.
Dovoz bude ovlivněn růstem vývozu, současně však
bude tlumen jen pomalým zotavováním spotřeby tuzemských
domácností a meziročně bude pokračovat
v poklesu. Zrychlení růstu spotřeby domácností a solidní
růst dovozně náročných fixních investic ve druhé
polovině roku 2024 jeho dynamiku naopak podpoří. Dynamika
dovozu však bude nižší než v případě vývozu,
a čistý vývoz tak bude přispívat k růstu HDP kladně.
Tento efekt se však bude v čase snižovat a v roce
2025 bude růstový příspěvek zahraničního obchodu
přibližně neutrální (Graf II.6).
Růst fixních investic bude letos solidní
především v souvislosti s oživením výdajů na
soukromé investice
Finanční kondice podniků zůstává v souhrnu nadprůměrně
dobrá. Firmy proto budou nadále investovat do
rozšiřování výroby i do obnovitelných zdrojů energie,
resp. do energetických úspor. Investiční aktivitu posléze
podpoří pozvolna oživující zahraniční poptávka
a také snižující se úrokové sazby. K růstu by se měly
vrátit i investice do obydlí, jejichž záporný příspěvek
dlouho tlumil celkové kapitálové výdaje. V souhrnu tak
letos soukromé fixní investice porostou téměř o 5 %.
Investice vládních institucí budou po silném růstu
—
10 Nová prognóza předpokládá, že rovnovážná míra úspor leží
zhruba o 1,5 procentního bodu výše než u dříve uvažovaných
12 %. K tomuto posunu došlo v návaznosti na zveřejnění experimentálních
statistik satelitního účtu domácností od ČSÚ
za rok 2021. Z těchto dat je patrné, že míra úspor nejbohatšího
příjmového kvintilu v roce 2021 meziročně vzrostla
zhruba o 1 procentní bod, přičemž u většiny ostatních příjmových
kvintilů především kvůli znovuotevření ekonomiky po
zmírnění covidových opatření míra úspor mírně klesla. Lze
předpokládat, že zmíněný nárůst míry úspor nejbohatší části
české společnosti byl podpořen zrušením tzv. superhrubé
mzdy. Z něj profitovaly zejména vysokopříjmové domácnosti,
které dodatečné čisté příjmy přesunuly do úspor.
Graf II.5
Míra úspor se nadále nachází na zvýšených
hodnotách a její pokles bude pozvolný
míra úspor domácností v %, sezonně očištěno
Graf II.6
Dynamiky vývozu a dovozu se budou nejprve kvůli
slabé zahraniční i domácí poptávce nacházet
v záporu, s oživením exportních trhů pak růst
obratu zahraničního obchodu opět zrychlí
reálný vývoz a dovoz zboží a služeb, meziroční změny v %
v případě vývozu a dovozu a v mld. Kč v případě čistého vývozu,
sezonně očištěno
Graf II.7
Dynamika celkové hrubé tvorby kapitálu bude
do konce roku 2024 negativně ovlivněna vývojem
zásob, soukromé investice naopak porostou
investiční aktivita, meziroční změny v %, příspěvky v p. b., stálé
ceny, sezonně očištěno
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 16
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 16 (celkem 49)
v roce 2023 naopak letos klesat (Graf II.7). Vedle pomalého
náběhu čerpání evropských fondů na začátku
nového programového období to bude dáno i efektem
srovnávací základny, která byla v loňském roce zvýšena
jednorázovým nákupem vojenských vrtulníků.11
Celkově tak fixní investice za rok 2024 vzrostou zhruba
o 3,5 %.
Investice vládních institucí se nicméně v příštím roce
navrátí k růstu, čemuž pomůže hlavně očekávané
zrychlení čerpání evropských fondů. Růst soukromých
investic však zpomalí k dlouhodobě rovnovážným hodnotám
a celkově fixní investice porostou tempem
kolem 3 %.
Přírůstek zásob se bude v dalším průběhu letošního
roku dále snižovat (Graf II.8). Dříve rozpracovanou
a nuceně naskladněnou výrobu bude možné zkompletovat
a expedovat. Současně s tím se budou moci
firmy do určité míry vrátit k modelu plánování „just in
time“, což koresponduje s obnovením jen nízkých přírůstků
zásob. Celková dynamika tvorby hrubého
kapitálu letos setrvá vlivem negativního příspěvku
změny stavu zásob v záporných hodnotách, v roce
2025 porostou celkové investice zhruba o 1,5 %.
Fiskální politika bude letos růst HDP tlumit,
příští rok bude působit zhruba neutrálně
Růst reálné spotřeby vládních institucí letos i v příštím
roce výrazně zpomalí (Graf II.3). Na tom se bude podílet
zejména snížení provozních výdajů plynoucích
z fiskálního konsolidačního balíčku a vyprchání loňského
efektu zvýšených výdajů ve zdravotnictví
a školství souvisejících s příchodem ukrajinských občanů.
Dynamika nominální spotřeby vládních institucí
zpomalí i vlivem úspor ve mzdové oblasti, které jsou
součástí ozdravného balíčku.
Fiskální politika bude letos růst HDP znatelně tlumit
(Graf II.9) v souvislosti s dopady konsolidačního ba-
líčku12
, definitivním ukončením podpůrných opatření
v oblasti energií, útlumem čerpání investic z fondů EU
z důvodu pomalého náběhu nového programového období
a snížením výdajů na penze plynoucím z dobíhání
dopadu krácení mimořádné valorizace z loňského
roku. V roce 2025 bude celkové působení fiskální politiky
přibližně neutrální, přičemž dodatečný (zbytkový)
—
11 Objem vynaložených finančních prostředků dosáhne
14 mld. Kč rozložených dominantně v rámci druhé poloviny
roku 2023 s malou částí spadající do prvního čtvrtletí 2024.
12 Celkový rozpočtový dopad konsolidačního balíčku v roce 2024
je roven -1,4 % HDP, včetně dalších opatření mimo balíček
bude fiskální impulz do dynamiky HDP činit cca -1 procentní
bod. V roce 2025 pak bude rozpočtový dopad balíčku činit dodatečných
-0,2 % HDP. Na straně příjmů konsolidační balíček
zahrnuje růst spotřebních daní, změnu sazeb DPH, zvýšení
daně z nemovitých věcí, zvýšení odvodů OSVČ, úpravu daně
z příjmů fyzických i právnických osob, zrušení daňových výjimek,
zavedení nemocenského pojištění pro zaměstnance
a odvody z dohod o provedení práce. Na straně výdajů zohledňuje
krácení dotací pro podnikatele, snížení objemu platů
ve veřejné sféře a úsporu provozních a ostatních výdajů.
Graf II.8
Změna stavu zásob se bude v průběhu letošního
roku snižovat, příští rok se bude nacházet poblíž
předkrizových hodnot
změna stavu zásob, mld. Kč, stálé ceny, sezonně očištěno
Graf II.9
Fiskální politika bude letos růst HDP výrazně
tlumit, a to především vlivem konsolidačního
balíčku
fiskální impulz, příspěvky k růstu HDP v p. b.
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 17
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 17 (celkem 49)
mírně tlumící dopad konsolidačního balíčku se vykompenzuje
s očekávaným zrychleným čerpáním fondů
EU.
Česká ekonomika se bude i v příštích dvou
letech nacházet pod svým potenciálem
Vlivem utlumené zahraniční i domácí poptávky v podmínkách
restriktivního fiskálního konsolidačního
balíčku se mezera výstupu během první poloviny letošního
roku udrží v záporných hodnotách. S oživením
domácí i zahraniční ekonomické aktivity se začne mezera
výstupu postupně uzavírat, toto uzavírání však
bude jen velmi pozvolné a ještě na konci roku 2025 se
bude ekonomika nacházet viditelně pod svým potenciálem
(Graf II.10). Dynamika samotného potenciálního
produktu začne letos po odeznění dílčích nabídkových
omezení mírně zrychlovat ke střednědobému tempu.
SROVNÁNÍ S MINULOU PROGNÓZOU: Reálná ekonomika a trh práce
2023 2024 2025
HDP meziroční změny v % -0,5 0,6 2,4 Výhled HDP se posouvá na celém prognostickém horizontu
níže vlivem slabší domácí i zahraniční poptávky.procentní body (-0,1) (-0,6) (-0,4)
Spotřeba domácností meziroční změny v % -3,2 1,4 3,1 Predikce spotřeby domácností je pro letošní a příští rok
přehodnocena níže v důsledku pomalejšího růstu reálných
mezd.
procentní body (0,0) (-1,3) (-0,6)
Spotřeba vládních meziroční změny v % 3,6 1,6 1,1 Prognóza spotřeby vládních institucí se na celém horizontu
přehodnocuje směrem nahoru kvůli vyšším pozorovaným
i očekávaným nemzdovým výdajům.
institucí procentní body (1,1) (0,5) (0,1)
Tvorba hrubého meziroční změny v % 2,8 3,4 3,2 Růst fixních investic je přehodnocen níže v důsledku
pomalejšího oživování zahraniční poptávky zejména
v letošním roce.
fixního kapitálu procentní body (-0,1) (-1,1) (-0,1)
Čistý vývoz přísp. k růstu HDP 1,8 0,8 0,3 Příspěvek čistého vývozu se letos mírně zvyšuje, přičemž
efekt slabší domácí poptávky převáží nad utlumenější
zahraniční poptávkou.
procentní body (-0,5) (0,3) (0,0)
Zaměstnanost meziroční změny v % 1,5 0,0 0,2 V letošní pomalejší dynamice zaměstnanosti se odráží především
nižší pozorované údaje z druhé poloviny loňského roku.procentní body (-0,6) (-0,8) (0,1)
Nezaměstnanost % 2,6 3,0 3,1 Výhled obecné míry nezaměstnanosti se ve srovnání s minulou
prognózou téměř nemění.(ILO) procentní body (-0,1) (0,0) (0,1)
Průměrná měsíční meziroční změny v % 7,4 5,8 5,8 Slabší očekávaná dynamika mezd odráží předpokládaný
pomalejší mzdový růst na konci minulého roku a utlumenější
ekonomickou aktivitu oproti minulé prognóze na celém horizontu.
nominální mzda procentní body (-0,1) (-0,9) (-0,6)
Poznámka: v závorkách změny oproti minulé prognóze (zelený štítek označuje nárůst hodnoty, červený její snížení)
Graf II.10
Ekonomika se bude v příštích dvou letech nacházet
pod potenciálem z důvodu utlumené domácí
i zahraniční poptávky
mezera výstupu v % potenciálního produktu
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 18
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 18 (celkem 49)
Napětí na trhu práce bude dále polevovat a trh
práce se tak bude pozvolna vracet k rovnováze
Trh práce je i přes pokračující zchlazování stále odolný
(Graf II.11). Celková zaměstnanost v průběhu roku
2023 rostla vysokými meziročními tempy především
kvůli zapojení ukrajinských občanů a lidí v předdůchodovém
věku. Od poloviny letošního roku bude
zaměstnanost stagnovat z důvodu postupně se vyčerpávajícího
rezervoáru volné pracovní síly i opatrnější
náborové aktivity zaměstnavatelů v době ekonomického
útlumu. Míra nezaměstnanosti zůstala stabilní
v blízkosti 2,6 % a na výhledu se zvýší jen mírně. Z historického
pohledu tak zůstane velmi nízká. Mzdová
dynamika v tržních odvětvích od druhého čtvrtletí 2023
sice výrazně zpomaluje, nadále se však udrží na mírně
zvýšených hodnotách. Umírněná mzdová dynamika
bude také odrážet skutečnost, že zaměstnanci budou
i nadále preferovat jistotu zaměstnání před silným
mzdovým růstem.
Meziroční růst reálných příjmů domácností se
obnoví počátkem letošního roku, jejich
předchozí propady však budou kompenzovány
jen zčásti
Meziroční růst průměrné nominální mzdy zůstává
z historické perspektivy na lehce zvýšených hodnotách
(Graf II.12). Fundamentální faktory podporující svižný
mzdový růst v tržních odvětvích postupně odeznívají
s útlumem ekonomiky, slabým výkonem průmyslu
a snižující se inflací. Proti vysokým mzdovým růstům
také působí preference jistoty zaměstnání. Mzdový
růst tak bude ve svém meziročním vyjádření nadále
zpomalovat, a to navzdory dílčím vlivům, které budou
na počátku letošního roku mzdovou dynamiku posilovat
(zvýšení mezd a platů lékařům, navýšení minimální
mzdy, což se promítne i v zaručených mzdách u některých
skupin, a mírně nadprůměrné zvyšování
mzdových tarifů). Zaměstnanci tak budou jen pozvolna
obnovovat svůj podíl na příjmech a tím kompenzovat
i část ztracené reálné kupní síly mezd a platů.
V netržních odvětvích platy také porostou, avšak mírnějším
tempem než v tržní sféře. V roce 2024
prognóza zohledňuje zvýšení platů učitelů prostřednictvím
dodatečných odměn. U ostatních státních
zaměstnanců prognóza počítá se zmražením platových
tabulek v roce 2024 a avizovaným poklesem objemu
mezd a platů, který se ale dominantně projeví úbytkem
počtu zaměstnanců (či systemizovaných pracovních
pozic).
Reálná mzda počátkem roku 2024 po více než dvou
letech poklesu meziročně vzroste. To bude způsobeno
především výrazným zpomalením inflace do blízkosti
horní hranice tolerančního pásma 2% cíle při stále
ještě mírně zvýšené dynamice nominálních mezd.
Růst nominálního objemu mezd a platů je dominantně
ovlivněn nižší dynamikou průměrných mezd v letošním
a příštím roce. V reálném vyjádření se objem mezd
Graf II.11
Pohledem indikátoru LUCI se napětí na trhu práce
bude dále snižovat
index LUCI, vertikální osa ukazuje směrodatné odchylky
Graf II.12
Dynamika nominálních mezd zůstane
z dlouhodobého pohledu mírně zvýšená
nominální mzdy, meziroční změny v %, sezonně očištěno
Graf II.13
Dynamika reálného objemu mezd a platů se
od letošního roku vrátí do kladných hodnot,
a pomůže tak oživit růst spotřeby domácností
objem mezd a platů, meziroční změny v %
II. —— Reálná ekonomika a trh práce Omezený přístup do doby zveřejnění 19
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 19 (celkem 49)
a platů v první polovině letošního roku optikou meziroční
dynamiky navrátí k růstu (Graf II.13). Ten na
výhledu dále mírně zrychlí, což bude dáno nízkou mírou
inflace a mírným růstem nominálního objemu mezd
a platů. Růst reálného objemu mezd a platů tak bude
přispívat k zotavení spotřeby domácností.
Na trhu práce v letošním roce převládne opatrnost
a zaměstnanost tak bude stagnovat
Vlivem předchozího ekonomického útlumu se růst zaměstnanosti
počátkem letošního roku zastaví
a stagnace počtu zaměstnaných osob bude pokračovat
i ve zbytku roku (Graf II.14). Počet zaměstnanců na počátku
letošního roku ještě meziročně mírně vzroste,
následně však jeho dynamika zvolní a na konci letošního
roku začne také stagnovat. Šetření Evropské
komise očekává pro následující tři měsíce dokonce pokles
počtu zaměstnanců. Naopak index očekávané
zaměstnanosti a některé jiné vysokofrekvenční a předstihové
indikátory13
naznačují pokračující relativně
silnou náborovou aktivitu firem.
Obecná míra nezaměstnanosti v průběhu roku 2023
stagnovala, na výhledu se pak bude v návaznosti na
utlumenou ekonomickou aktivitu zvyšovat jen velmi pozvolna.
U podílu nezaměstnaných osob očekává
prognóza v příštím roce obdobný vývoj.
—
13 Index očekávané zaměstnanosti společnosti Manpower Group
pro první čtvrtletí 2024 signalizuje pokračující, avšak slábnoucí
nárůst počtu zaměstnanců z předchozích čtvrtletí.
Podle Google Trends skóre témat „nezaměstnanost“ a „podpora
v nezaměstnanosti“ v posledních týdnech zůstává na
nízkých hodnotách. Celkový počet volných pracovních míst se
ve čtvrtém čtvrtletí 2023 oproti předchozímu čtvrtletí téměř ne-
změnil.
Graf II.14
Zaměstnanost bude letos v průměru stagnovat,
nezaměstnanost se bude zvyšovat jen pozvolna
zaměstnanost, meziroční změny v %, obecná míra
nezaměstnanosti v %, sezonně očištěno
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 20
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 20 (celkem 49)
III. INFLACE
Inflace se v říjnu loňského roku vlivem statistického efektu snížené srovnávací základny
skokově zvýšila. Ve zbývajících dvou měsících pak meziroční dynamika spotřebitelských
cen zpomalovala. S odezněním uvedeného vlivu snížené srovnávací základny inflace
začátkem letošního roku prudce zpomalí k horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB, a to
s přispěním většiny svých složek. Významně se sníží zejména příspěvek regulovaných cen,
byť jejich dynamika zůstane nadále poněkud zvýšená. Klesnou i příspěvky tržních cen. To
bude souviset s utlumenými nákladovými tlaky ze zahraničí a rychlým odezníváním
domácích poptávkových inflačních tlaků. Přitom dojde k postupné korekci předchozího
nárůstu ziskových marží domácích výrobců, obchodníků a poskytovatelů služeb.
S přispěním měnové politiky se celková i měnověpolitická inflace budou na horizontu
měnové politiky nacházet v blízkosti 2% cíle ČNB.
Inflace se na počátku letošního roku sníží
k horní hranici tolerančního pásma
Na počátku loňského čtvrtého čtvrtletí došlo k dočasnému
přerušení dezinflačního trendu u růstu
spotřebitelských cen v meziročním vyjádření (Graf III.1).
To bylo dáno statistickým vlivem snížené srovnávací
základny související s poklesem cen elektřiny z důvodu
zavedení vládního energetického úsporného
tarifu ve čtvrtém čtvrtletí 2022. Graf III.2 ukazuje, jak by
se celková meziroční inflace vyvíjela bez vlivu tohoto
opatření a také bez odpuštění a znovuzavedení poplatku
za obnovitelné zdroje energie.14
Příspěvek
regulovaných cen z tohoto důvodu koncem loňského
roku dočasně znatelně vzrostl, naproti tomu příspěvek
jádrové inflace a zejména cen potravin se dále viditelně
snižoval (Graf III.3). Počátkem letošního roku inflace citelně
zpomalí. Významně se sníží příspěvek
regulovaných cen, byť jejich dynamika zůstane z historického
pohledu zvýšená. Obvyklé přecenění zboží
a služeb začátkem roku proběhne dle prognózy přibližně
ve standardní míře. Meziroční dynamika cen
potravin a cen pohonných hmot se bude nacházet v záporném
teritoriu.
Dynamika regulovaných cen se na začátku roku
2024 skokově sníží, i přesto zůstane zvýšená
Meziroční růst regulovaných cen ve čtvrtém čtvrtletí
dočasně skokově vzrostl, na čemž se podílel téměř výhradně
příspěvek cen elektřiny. V něm se projevil výše
zmíněný statistický efekt mimořádně snížené srovnávací
základny daný zavedením úsporného tarifu, který
vedl k dočasnému prudkému zlevnění elektřiny od října
do prosince 2022.
Na počátku roku 2024 se s odezněním vlivu snížené
srovnávací základny dynamika regulovaných cen skokově
sníží, zůstane však – viděno v delší časové
perspektivě – na zvýšené úrovni kolem 9 % (Graf III.4).
—
14 Bez vlivu úsporného tarifu by dle ČSÚ celková inflace v prosinci
2023 činila 4,2 % (oproti neočištěné hodnotě 6,9 %).
Graf III.1
Inflace se začátkem letošního roku vrátí na dohled
2% cíle, u kterého setrvá i na horizontu měnové
politiky
celková inflace, meziročně v %, interval spolehlivosti
Graf III.2
Bez vlivu snížené srovnávací základny by strmý
pokles meziroční inflace pokračoval i v loňském
čtvrtém čtvrtletí
celková inflace, meziročně v %
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 21
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 21 (celkem 49)
Na jedné straně zlevní silová složka cen energií pod
úroveň vládních cenových stropů platných v loňském
roce. Nad tímto faktorem ale na druhé straně převáží
významné zdražení regulované složky cen energií související
se zrušením vládních dotací na jejich
distribuci, znovuzavedení poplatků za obnovitelné
zdroje15
a vliv končících fixací z období před energetickou
krizí. K udržení dynamiky regulovaných cen na
zvýšené úrovni přispěje také výrazné zdražení vodného,
stočného a tepla. Proinflačně pak budou působit
také opatření vládního konsolidačního balíčku v podobě
zdražení dálniční známky16
a zvýšení sazby DPH
na vybrané položky regulovaných cen (zejména teplo,
vodné, stočné a dopravu).
Meziroční dynamika cenového jádra dále zvolní
Jádrová inflace se v průběhu loňského čtvrtého čtvrtletí
dále znatelně snižovala, což bylo způsobeno zpomalujícím
růstem cen neobchodovatelných a zejména pak
obchodovatelných statků. V letošním prvním čtvrtletí
jádrová inflace dále přibrzdí. To bude souviset se stále
utlumenou dynamikou výrobních cen v zahraničí a jejím
přelivem do domácích cenových okruhů.
Ke zmírňující se jádrové inflaci přispěje také slabá domácí
spotřebitelská poptávka. Naproti tomu příspěvek
imputovaného nájemného se začne vlivem oživení na
realitním trhu opětovně mírně zvyšovat (Graf III.5).
S přispěním doposud přísných domácích měnových
podmínek bude snižování jádrové inflace pokračovat
i v průběhu letošního roku (pod 3 %).
Potraviny budou meziročně zlevňovat
V závěru loňského roku se meziroční dynamika cen potravin
citelně snižovala. Tento trend bude pokračovat
i na počátku letošního roku, přičemž potraviny začnou
dokonce meziročně zlevňovat (Graf III.3). K tomu přispěje
jak pokles světových cen agrárních komodit
i domácích cen zemědělských výrobců, tak výrazné
promítnutí snížení DPH na potraviny o 3 procentní
body do cen v maloobchodní síti. V záporném teritoriu
se dynamika cen potravin bude nacházet po celý letošní
rok.
Pohonné hmoty zůstanou i na počátku
letošního roku o něco levnější než o rok dříve
Meziroční pokles cen u čerpacích stanic v závěru loňského
roku významně zvolnil, a to i přes meziměsíční
poklesy pozorované v průběhu celého čtvrtého čtvrtletí.
Na počátku letošního roku dynamika cen
pohonných hmot zůstane záporná, a to zejména vlivem
meziročně výrazně nižší ceny ropy.
—
15 Odpuštění poplatků za obnovitelné zdroje energie schválené
vládou ČR mělo platnost od října 2022 do prosince 2023.
16 Cena roční dálniční známky se od března 2024 zvýší o 800 Kč
(z 1500 na 2300 Kč, tedy o více než 50 %). Dále bude u ceny
této známky zavedeno pravidelné valorizační schéma, které
bude reflektovat výši inflace.
Graf III.3
Růst spotřebitelských cen na počátku letošního
roku s přispěním většiny složek prudce zpomalí
struktura inflace, meziroční změny v %, příspěvky v p. b.
Graf III.4
Dynamika regulovaných cen se na počátku
letošního roku skokově sníží, i tak zůstane
zvýšená
regulované ceny, meziroční změny v %, příspěvky v p. b.,
včetně daní
Graf III.5
Jádrová inflace bude i v letošním roce dále brzdit
vlivem poklesu celkových inflačních tlaků při stále
nízkém příspěvku imputovaného nájemného
meziroční změny v %, příspěvky v p. b.
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 22
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 22 (celkem 49)
Celková inflace se bude nacházet lehce
nad měnověpolitickou inflací
Na počátku letošního roku budou změny nepřímých
daní plynoucí z vládního konsolidačního balíčku působit
na vývoj spotřebitelských cen různorodě
a v souhrnu mírně proinflačně. Součástí opatření
s proinflačním dopadem je zvýšení spotřební daně
z tabáku a lihu o 10 %. Protiinflačně by naopak měla
působit redukce počtu sazeb DPH a přesuny vybraných
skupin zboží a služeb mezi nimi. V souhrnu
povedou tyto změny k lehce kladným primárním (účetním)
dopadům, a tedy by měly růst spotřebitelských
cen mírně zvyšovat. Prognóza zároveň předpokládá,
že snížení sazby DPH se do cen dotčených položek17
nepromítne zcela. Z toho důvodu jsou bezprostřední
(sekundární) dopady těchto změn kladné, což ovlivní
současně celkovou i měnověpolitickou inflaci v letošním
roce. K dalšímu zvýšení spotřební daně z tabáku
a lihu pak dojde na počátku příštího roku, a to o 5 %,
resp. 10 %. Celková inflace se tedy bude na celém výhledu
nacházet lehce nad měnověpolitickou inflací
(Graf III.6).
Na horizontu měnové politiky, tedy v první polovině
roku 2025, se měnověpolitická inflace udrží v blízkosti
2% cíle centrální banky (Graf III.7). To bude výsledkem
obratu měnové politiky směrem ke zmírňování jejího
přísného nastavení.
—
17 Nejvýznamnějšími položkami, u nichž byla snížena sazba
DPH, jsou potraviny (bez tabáku, alkoholických a nealkoholických
nápojů), stavební práce a knihy. Snížení sazby DPH na
stavební práce se v inflaci projeví skrze imputované nájemné.
Knihy nově nebudou DPH zatíženy vůbec. V průběhu ledna
bylo pozorováno, že u potravin byla ve většině případů snížená
DPH do cen pro zákazníky promítnuta, naopak u knih
nikoli.
Graf III.6
Primární a sekundární dopady změn nepřímých
daní budou odrážet četné změny DPH
a spotřebních daní v rámci vládního
konsolidačního balíčku
primární a sekundární dopady změn daní, příspěvky v p. b.
k meziročnímu růstu cen
U změn nepřímých daní rozlišujeme dva druhy
bezprostředních dopadů do cen – primární
(neboli účetní v dotčených položkách)
a sekundární (jdoucí v dotčených položkách nad
rámec účetních dopadů). Primárními dopady jsou
propočítané cenové změny plynoucí z úprav
nepřímých daní, které by odpovídaly plnému
(účetnímu) promítnutí daňových změn do cen
příslušných položek spotřebního koše.
Sekundární dopady zachycují okamžité cenové
změny nad rámec jejich primárních dopadů
a mohou být kladné i záporné. Sekundární
dopady ovlivňují jak měnověpolitickou inflaci, tak
inflaci celkovou. ČNB uplatňuje na primární
dopady změn nepřímých daní tzv. institut výjimek
a nastavuje úrokové sazby s ohledem na výhled
měnověpolitické inflace.
Graf III.7
Celková i měnověpolitická inflace se na horizontu
měnové politiky budou nalézat v blízkosti 2% cíle
celková a měnověpolitická inflace, v %
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 23
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 23 (celkem 49)
Cenotvorba pohledem mechanismů jádrového predikčního modelu g3+
Následující část textu se věnuje popisu nákladových tlaků a mezery marží z pohledu jádrového predikčního modelu
g3+. Na rozdíl od statistických dat a proměnných popisovaných v první části této kapitoly jde o nepozorované veličiny
bez bezprostředního datového protějšku. Odhad jejich vývoje se tak opírá jednak o strukturální vztahy mezi přímo
pozorovanými makroekonomickými proměnnými zachycenými přímo v rámci jádrového predikčního modelu g3+,
a jednak o doplňující informace založené na datech získaných a zpracovaných během prognózy a vložených do modelu
expertně:18
 příspěvek dovozních cen k celkovým nákladům odráží vývoj cen průmyslových výrobců v efektivní eurozóně
a kurzu koruny;
 příspěvek cenové konvergence zachycuje tzv. Balassův–Samuelsonův efekt, který je identifikován jako rozdíl
v inflaci neobchodovatelných a obchodovatelných statků;
 ceny domácí meziprodukce odrážejí vývoj domácích nákladů a marží v příslušném sektoru ekonomiky (více
k maržím ve spotřebitelském sektoru viz inforámeček dále v textu);
 příspěvek mezd k domácím nákladům je svázán s dynamikou mezd v tržních odvětvích;
 příspěvek ceny kapitálu odráží poptávku po tomto výrobním faktoru, která reaguje na využití výrobních kapacit
a celkový výkon ekonomiky v rámci hospodářského cyklu;
 příspěvek efektivity práce zohledňuje vývoj jednotky produkce (přidané hodnoty) na odpracovanou hodinu/na
zaměstnanou osobu;
 odhad mezery marží v sektoru finálních spotřebních statků a sektoru meziprodukce bere v úvahu (nad rámec
vývoje nákladů) i pozorovaný cenový vývoj, tzn. spotřebitelskou inflaci a změny deflátorů.
Počátkem roku 2024 celkové nákladové tlaky
přechodně zesílí vlivem zdražení energií pro
firmy, poté se zmírní a v roce 2025 poklesnou
k rovnovážným hodnotám
Zvyšování celkových nákladů ve spotřebitelském sektoru
bylo koncem loňského roku nadále dominantně
taženo růstem cen domácí meziprodukce, i když se
jeho příspěvek dále snížil. Dynamika nákladů jako
celku se přitom mírně zvýšila, a to především v důsledku
zmírnění záporného příspěvku dovozních cen
energií. Šlo tak o dozvuky korekce v cenách energetických
komodit, ke které došlo zejména v první polovině
loňského roku. Kladný příspěvek jádrových dovozních
cen se vlivem oslabující koruny mírně zvýšil (Graf III.8).
Na začátku letošního roku celkové nákladové tlaky
dále přechodně zesílí. V energetických nákladech firem
(jejichž komoditní část pochází primárně
z dovozu) se totiž projeví zrušení vládních dotací
na distribuci elektřiny. Příspěvek cen dovážených
energií jako celku k mezičtvrtletnímu růstu celkových
nákladů tak bude v prvním čtvrtletí 2024 jednorázově
zřetelně kladný. V růstu dovozních cen se projeví také
mírné oslabení koruny. Vedle toho bude růst celkových
nákladů tažen pokračujícím zvyšováním cen domácí
meziprodukce. Zároveň se na prognóze bude postupně
obnovovat kladný příspěvek cenové konvergence.
Po odeznění vlivu zdražení regulované složky cen
energií pro firmy ze začátku roku se dynamika celkových
nákladů zmírní a v roce 2025 se bude postupně
—
18 Podrobně cenovou vertikálu jádrového predikčního modelu
g3+ popisoval box Cenotvorba a její význam pro měnovou politiku
pohledem modelu g3+ ze ZoMP léto 2021.
Graf III.8
Nákladové tlaky na začátku roku ještě přechodně
zesílí v návaznosti na výrazný nárůst regulované
složky cen energií pro firmy a oslabující korunu
náklady spotřebitelského sektoru, mezičtvrtletní změny v %,
příspěvky v p. b., běžné ceny, anualizováno
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 24
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 24 (celkem 49)
snižovat k rovnovážným hodnotám konzistentním s plněním
inflačního cíle. Příspěvek domácích nákladů
bude na výhledu nejprve mírně zvýšený, během roku
2025 se však také postupně sníží. Nad pozvolným posilováním
kurzu v příštím roce přitom postupně převáží
kladná dynamika jádrových cen zahraničních výrobců,
což se ve výsledku projeví v lehce kladných příspěvcích
jádrových dovozních cen.
Domácí nákladové tlaky se koncem loňského
roku dále zmírnily, letos zůstanou zvýšené
v návaznosti na svižný růst mezd, ale v příštím
roce se postupně sníží
Ke zvolnění dynamiky domácích nákladů (Graf III.9)
ve čtvrtém čtvrtletí 2023 dominantně přispělo pokračující
rychlé zpomalování mzdového růstu v tržním
sektoru. V návaznosti na přetrvávající utlumenou ekonomickou
aktivitu v tuzemské ekonomice byl během
podzimu příspěvek ceny kapitálu k růstu nákladů lehce
záporný. Souběžně se nepatrně zhoršila i efektivita
práce, což naopak výsledné domácí nákladové tlaky lehce
zesilovalo.
Na začátku letošního roku se příspěvek tržních mezd
k růstu domácích nákladů přechodně zvýší, především
vlivem vládních opatření19
, ale i v návaznosti na očekávané
mírně nadstandardní zvyšování mzdových
tarifů ve firmách. Nicméně od konce letošního roku se
začne příspěvek mzdových nákladů k vývoji domácích
inflační tlaků snižovat. Spolu s postupným oživováním
růstu ekonomické aktivity se bude na výhledu obnovovat
kladný příspěvek ceny kapitálu k růstu domácích
nákladů. Ten však bude zhruba vyvažován souběžným
zvyšováním efektivity práce, která tak bude působit
v protiinflačním směru. Pokračující zmírňování mezičtvrtletního
mzdového růstu povede v příštím roce
k postupnému snižování domácích nákladových tlaků
do blízkosti jejich rovnovážné hodnoty.
Donedávna výrazně rostoucí mezera marží se
na přelomu roku začala viditelně snižovat
v návaznosti na utlumenou domácí poptávku
a přechodně zvýšený růst nákladů
Nedávný nárůst mezery marží ve spotřebitelském sektoru
do výrazně kladných hodnot odrážel zvyšování
cen domácími výrobci, prodejci a poskytovateli zboží
a služeb pro domácnosti, které šlo značně nad rámec
růstu nákladů. Na přelomu loňského a letošního roku
se však mezera marží začala viditelně snižovat
(Graf III.10). Celkové nákladové tlaky totiž krátkodobě
zřetelně zesílily, zatímco cenový vývoj zůstal umírněný.
Domácí poptávka je totiž utlumená dosavadní
přísnou měnovou politikou a od začátku letošního roku
—
19 Od začátku letošního roku vstupuje v platnost dohoda
o vyšším odměňování pracovníků ve zdravotnictví. Rovněž
byla zvýšena minimální mzda a upravena na ni navázaná kaskáda
zaručených mezd. Obě legislativní změny tak budou
mezičtvrtletní dynamiku průměrné mzdy zvyšovat.
Graf III.9
Domácí nákladové tlaky se budou od konce
letošního roku postupně zmírňovat s tím, jak
se bude pozvolna snižovat mzdová dynamika
náklady sektoru mezispotřebních statků, mezičtvrtletní změny v %,
příspěvky v p. b., běžné ceny, anualizováno
Graf III.10
Kladná mezera marží se začala snižovat při jen
pomalu se zotavující domácí poptávce
mezera marží u spotřebních statků v p. b.
Marže ve spotřebitelském sektoru představují
rozdíl mezi cenou a jednotkovými mezními
náklady výrobců finálních spotřebních statků.
Relativní vyjádření ve formě mezery marží pak
ukazuje odchylku aktuálních marží od jejich
dlouhodobě rovnovážné hodnoty. Kladná mezera
marží tak odpovídá vyšší než obvyklé „ziskové
přirážce“ firem, naopak záporná mezera
představuje nižší než obvyklou přirážku.
V případě, že se mezera v čase zvyšuje,
vyvolává dodatečný proinflační vliv, tj. tlak na růst
spotřebitelských cen nad rámec vývoje nákladů
(a naopak).
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 25
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 25 (celkem 49)
nabíhajícími restriktivními opatřeními plynoucími z fiskální
konsolidace. Spotřeba domácností se tak – spolu
s úrovní reálných mezd – bude ze své současné nízké
úrovně zotavovat jen postupně. Prodejci přitom nebudou
schopni do koncových cen pro spotřebitele plně
přenést růst nákladů spojený se skokovým zdražením
regulované složky cen energií z počátku letošního roku
a ziskové marže se tak budou dále rychle snižovat. To
bude celkové inflační tlaky a výsledný cenový růst výrazně
tlumit. Prognóza očekává obdobný vývoj mezery
marží také v sektoru domácí meziprodukce.
SROVNÁNÍ S MINULOU PROGNÓZOU: Cenový vývoj
2023 2024 2025
Spotřebitelské ceny meziroční změny v % 10,7 2,6 2,0 Prognóza inflace zůstává v letošním roce beze změny,
přičemž vyšší očekávaný růst regulovaných cen je
kompenzován nižší dynamikou cen tržních.
procentní body (-0,1) (0,0) (-0,1)
Regulované ceny meziroční změny v % 27,8 9,2 2,3 Výhled regulovaných cen se pro letošní rok posouvá výše
vlivem rychlejšího růstu cen energií a dalších položek
spojených s bydlením.
procentní body (0,5) (4,5) (0,8)
Jádrová inflace % 7,6 2,9 2,2 Za přehodnocením predikce jádrové inflace lehce směrem
dolů stojí slabší domácí poptávka a o něco menší inflační
tlaky z trhu práce ve srovnání s minulou prognózou.
procentní body (0,0) (-0,1) (-0,2)
Ceny potravin (vč. meziroční změny v % 10,0 -1,9 0,6 Výhled cen potravin pro letošní rok leží viditelně níže z titulu
jejich nečekaně silného poklesu v závěru loňského roku
a vlivem výraznějšího promítnutí snížení DPH do cen potravin.
alk. nápojů a tabáku) procentní body (-0,1) (-2,1) (-0,5)
Ceny pohonných meziroční změny v % -12,1 -3,3 -0,5 Predikce cen pohonných hmot se posouvá výrazně směrem
dolů zejména v návaznosti na nižší výhled cen ropy.hmot procentní body (-0,8) (-7,1) (-1,0)
Poznámka: v závorkách změny oproti minulé prognóze (zelený štítek označuje nárůst hodnoty, červený její snížení)
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 26
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 26 (celkem 49)
BOX 1 Vyhodnocení plnění inflačního cíle v posledních dvou letech
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability
je zpětné vyhodnocování plnění 2% inflačního cíle
centrální banky a určení příčin, které vedly k případným
odchylkám cenového růstu od jeho stanovené
hodnoty. Obsahem tohoto pravidelně zařazovaného
boxu je uvedené hodnocení za poslední dva kalendářní
roky, tedy za roky 2022 a 2023.
V roce 2022 se inflace nacházela výrazně nad 2% cílem
ČNB (Graf 1). V průběhu loňského roku sice tempo
cenového růstu postupně kleslo z dvouciferných na
jednociferné hodnoty, stále však setrvalo vysoko nad
cílem. Faktory, které stály za odchylkou inflace od cíle,
byly identifikovány pomocí jádrového predikčního modelu
g3+1
. Tyto faktory poskytují náhled na původ
inflačních tlaků, kterým česká ekonomika v posledních
dvou letech čelila (Graf 2).
Rekordní růst cen zahraničních průmyslových výrobců
v roce 2022 odrážel enormní zdražení energetických
surovin na světových trzích eskalované ruskou agresí
na Ukrajině. Ve stejném směru také přispívaly již z období
pandemie narušené globální výrobní
a dodavatelské řetězce. Loňská částečná korekce cen
zahraničních průmyslových výrobců, ve které se projevilo
uvolnění úzkých hrdel dodavatelských řetězců
a pokles burzovních cen energetických komodit, proinflační
působení vývoje zahraničních cen zmírňovala.
Ve výsledku enormní nárůst cen energií zvedl náklady
tuzemských firem a jejich prostřednictvím následně
koncové ceny výrobků a služeb. Postupně se tak tyto
vnější nákladové tlaky dostaly do všech domácích cenových
okruhů. Zatíženy byly i rodinné rozpočty,
protože skokové zdražení burzovních cen energií vedlo
k rekordnímu nárůstu regulovaných cen, zejména
těch spojených s bydlením.2
Postupné odeznívání
šoku v cenách energií pak příspěvek regulovaných cen
po většinu loňského roku snižovalo.
Také domácí ekonomika působila v předešlých dvou
letech výrazně proinflačně. To pramenilo především
ze zvyšování ziskových marží podniků v podmínkách
pokračujícího solidního růstu nominálních příjmů domácností
při stále nízké nezaměstnanosti a expanzivní
fiskální politice. Firmy napříč odvětvími tak v průměru
zvyšovaly ceny ještě více, než by odpovídalo růstu nákladů,
a částečně si tak kompenzovaly předchozí ztráty
z dob pandemie. Prudký nárůst cen však zároveň oslabil
koupěschopnost domácností, jejichž reálné příjmy
zaznamenaly rekordní propad. Utlumená spotřebitelská poptávka tak v loňském roce přispívala k postupnému snižování
proinflačního působení domácí ekonomiky. Také vliv zpočátku nedostatečného zpřísnění domácí měnové
politiky (viz též poslední odstavec) během roku 2023 vyprchával, a to v podmínkách odeznívání mimořádných cenových
tlaků při ponechání úrokových sazeb na zvýšených úrovních.
Na vzedmutí cenových tlaků v eurozóně reagovala ECB ve srovnání s ČNB s větším zpožděním a nižší intenzitou.
Rozšiřující se kladné úrokové rozpětí tak vytvářelo tlak ve směru posilování kurzu koruny a tedy brždění domácí
inflace. Vedle působení zahraničních úrokových sazeb působilo protiinflačně rovněž cyklické ochlazení zahraniční
ekonomické aktivity v loňském roce.
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+
nastavuje úrokové sazby tak, aby zajistilo návrat
inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky.
Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech
relevantních makroekonomických veličin. Důraz
na horizont měnové politiky zohledňuje
postupnou transmisi úrokových sazeb do
budoucího vývoje ekonomiky a následně do
inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném
horizontu zároveň centrální banka odhlíží od
krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je
přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální
míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé
potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy
v úrokových sazbách, což by destabilizovalo
ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla
je vyhlazování úrokových sazeb ze strany
centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně
ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na
cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování
úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální
úrovni (3 %).
Graf 1
Inflace se v loňském roce začala postupně
snižovat v návaznosti na zmírňující se růst
nákladů firem a zchlazenou poptávku domácností
v podmínkách přísného nastavení měnové politiky
ČNB
spotřebitelské ceny v %
III. —— Inflace Omezený přístup do doby zveřejnění 27
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 27 (celkem 49)
Kurz koruny po celé hodnocené období působil v protiinflačním směru.3
Ačkoliv se sentiment v důsledku energetické
krize a války na Ukrajině na začátku roku 2022 citelně zhoršil, koruna průběžně mírně posilovala pod vlivem kladného
úrokového diferenciálu a za podpory faktických i verbálních devizových intervencí ČNB. Na přelomu let 2022 a 2023
kurz dále zpevnil především díky zlepšení sentimentu v regionu v návaznosti na vytvoření dostatečných zásob plynu
před topnou sezónou. Následně sice koruna během loňského roku mírně oslabila, avšak méně, než by odpovídalo
zužujícímu se úrokovému diferenciálu vůči zahraničním sazbám. Kurz tak nadále působil ve směru zpomalování
růstu cen.
Bankovní rada začala zvyšovat úrokové sazby
v červnu 2021, kdy komunikovala proinflační rizika
prognóz, které – od konce roku 2020 – již samy o sobě
předpovídaly růst úrokových sazeb pro rok 2021.
Během podzimu pak zvyšování úrokových sazeb
nabralo na razanci. V první polovině roku 2022
bankovní rada vnímala rizika a nejistoty tehdejších
prognóz ČNB převážně jako výrazné a v souhrnu
proinflační. Dlouhodobě identifikovaným rizikem bylo
zeslabení ukotvenosti inflačních očekávání
v podmínkách dlouhodobého přestřelování inflačního
cíle, které se mohlo projevit vznikem mzdově-inflační
spirály. Na počátku roku 2022 v důsledku vypuknutí
války na Ukrajině zesílil již tak prudký růst cen
energetických komodit. S tím souviselo i rostoucí riziko
expanzivnější domácí fiskální politiky (opatření
přijímaná ke zmírnění dopadů energetické a uprchlické
krize). Značnou nejistotu představovalo budoucí
nastavení zahraniční měnové politiky. V reakci na
mimořádně silné a plošné inflační tlaky ČNB
pokračovala ve zvyšování úrokových sazeb až
do června 2022, kdy 2T repo sazba dosáhla 7 %. Ve
druhé polovině roku bankovní rada hodnotila rizika
a nejistoty jako výrazné a jdoucí oběma směry. Nově
identifikovaným rizikem se staly vzrůstající
pravděpodobnost recese v zahraničí a výraznější než
prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční
poptávky.
V roce 2023 bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty
zpočátku jako výrazné a jdoucí oběma směry, ve druhé
polovině roku jako proinflační. Většina již dříve identifikovaných rizik přetrvávala. Bankovní rada komunikovala, že
trajektorie úrokových sazeb se bude nacházet výše oproti základnímu scénáři prognózy. K nejistotám nadále patřily
další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.
V prosinci 2023 pak v návaznosti na klesající výhled inflace bankovní rada snížila úrokové sazby
o 0,25 procentního bodu a uvedla, že považuje za nezbytné vytrvat v přísné měnové politice a přistupovat k případnému
dalšímu snižování sazeb opatrně.
Inflace se v celém hodnoceném období pohybovala výrazně nad 2% inflačním cílem. Z tohoto hlediska lze s výhodou
zpětného pohledu konstatovat, že měnová politika měla být v určitých obdobích přísnější. Podhoubí toho lze hledat
již v předpandemickém období. V době pandemie pak měly sazby klesnout méně a poté se měly začít zvyšovat dříve
a rychleji – již při prvních známkách obnovujících se inflačních tlaků. Tento pohled zohledňuje standardní nastavení
horizontu měnové politiky (12–18 měsíců). Během roku 2022 však byl v prognózách centrální banky dočasně uvažován
vzdálenější měnověpolitický horizont (18–24, resp. 15–21 měsíců). To odráželo převážně nabídkový charakter
proinflačních šoků a potřebu jejich dopady částečně výjimkovat.
1 Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení
naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz Working
Paper The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.
2 Odchylka inflace od cíle se přechodně zmírnila koncem roku 2022 v návaznosti na přijetí vládního opatření proti vysokým cenám energií
(tzv. úsporného tarifu). Tento efekt kvůli statisticky snížené srovnávací základně naopak ve čtvrtém čtvrtletí 2023 zapříčinil dočasné
přerušení dezinflačního procesu, když se dočasně skokově zvýšil meziroční růst regulovaných cen a s tím i celková inflace.
3 Příspěvek kurzu zachycuje tu část kurzového vývoje, kterou nelze vysvětlit dalšími veličinami. Pokud tedy např. koruna oslabila, avšak
méně, než odpovídá vývoji ostatních makroekonomických veličin, příspěvek kurzu je hodnocen jako protiinflační.
—
Graf 2
Odchylka od cíle v letech 2022 a 2023 byla
způsobena zejména skokovým zdražením energií
a nedostatečným zpřísněním měnové politiky
v letech 2021–2022
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou
v prognóze reaguje měnová politika. Je
definována jako celková inflace očištěná
o primární dopady změn nepřímých daní.
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 28
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 28 (celkem 49)
IV. MĚNOVÁ POLITIKA
Bankovní rada na únorovém měnověpolitickém zasedání snížila dvoutýdenní repo sazbu
o 0,50 procentního bodu na 6,25 %, ve stejném rozsahu diskontní sazbu na 5,25 %
a lombardní sazbu na 7,25 %. Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty
výhledu jako spíše proinflační. Rizikem v tomto směru je pomalejší odeznívání zvýšených
inflačních očekávání, což by se při napjatém trhu práce mohlo projevit ve zvýšených
mzdových požadavcích. Dalším proinflačním rizikem je vyšší než předpokládaná
setrvačnost růstu cen služeb a přerušení dezinflace u obchodovatelných statků, která
doposud vyplývala zejména z odeznění problémů na straně nabídky. Na delším horizontu
je proinflačním rizikem zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z nadměrné úvěrové
aktivity na realitním trhu. Ta by mohla vést k obnovení výrazně kladných příspěvků
imputovaného nájemného do jádrové inflace. Naopak rizikem ve směru nižší inflace je
výraznější než očekávané zhoršení globální hospodářské aktivity a výkon německé
ekonomiky. Nejistotou výhledu zůstává budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. Se
základním scénářem prognózy sekce měnové je konzistentní rychlý pokles tržních
úrokových sazeb v průběhu letošního roku. To je v souladu s očekávaným dosažením cíle
na horizontu měnové politiky po odeznění mimořádných nákladových tlaků z vnějšího
prostředí a v prostředí nadále utlumené domácí poptávky.
Se základním scénářem prognózy je
konzistentní rychlý pokles tržních úrokových
sazeb v průběhu letošního roku
Zimní prognóza implikuje rychlý pokles tržních
úrokových sazeb v nejbližších čtvrtletích (Graf IV.1).
Úrokové sazby se podle základního scénáře výrazně
snižují již od prvního čtvrtletí letošního roku a na konci
roku se pohybují poblíž měnověpoliticky neutrální
úrovně. To je dáno odezněním mimořádných
nákladových tlaků z vnějšího prostředí a utlumenou
domácí poptávkou. Tyto faktory vedou k dosažení
nízkoinflačního prostředí a jeho udržení i na horizontu
měnové politiky. Přechodné zvýšení nákladových tlaků
na přelomu loňského a letošního roku přitom nezabrání
poklesu spotřebitelské inflace do blízkosti horní
hranice tolerančního pásma cíle ČNB už počátkem
tohoto roku. Ziskové marže podniků se tak sníží,
k čemuž se od konce letošního roku připojí zpomalení
mezičtvrtletní dynamiky mezd v tržní sféře. Inflace
setrvá v blízkosti cíle i na horizontu měnové politiky,
tj. v první polovině roku 2025. V příštím roce se pak
sazby přechodně sníží až mírně pod 3 %, což zabrání
nežádoucímu poklesu inflace výrazně pod cíl.
Důležitým předpokladem základního scénáře prognózy
zůstává ukotvenost inflačních očekávání 2% cílem,
která přispívá k návratu inflace do jeho blízkosti
a jejímu setrvání na těchto hodnotách.
Koruna pokračuje v oslabování
V závěru minulého roku i v průběhu ledna pokračovalo
postupné oslabování koruny, které započalo loni na
jaře. Koruna ustoupila z tehdejších maxim vůči euru
o více než 6 % a v závěru ledna se obchodovala poblíž
Graf IV.1
Se základním scénářem prognózy je konzistentní
rychlý pokles tržních úrokových sazeb
3M PRIBOR v %, interval spolehlivosti
Intervaly spolehlivosti prognózy hlavních makroekonomických
veličin odrážejí predikční
schopnost minulých prognóz, jsou symetrické
a lineárně se rozšiřující. V případě celkové inflace
se rozšiřují pouze pro prvních pět čtvrtletí
a poté zůstávají konstantní, což odpovídá jak minulé
predikční schopnosti, tak stabilizační roli
měnové politiky.
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 29
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 29 (celkem 49)
24,8 CZK/EUR. Její ztráty dočasně přerušilo pouze listopadové
rozhodnutí ČNB ponechat měnověpolitické
sazby beze změny, zatímco trhy spíše očekávaly první
snížení. Už v prosinci se ovšem koruna vrátila k oslabování
a na široce očekávané snížení sazeb v závěru
měsíce pak již výrazněji nereagovala.
Zveřejnění nových domácích i zahraničních makroekonomických
ukazatelů, které naznačovaly další ústup
inflačních tlaků, vedlo v průběhu ledna k novému poklesu
tržních očekávání domácích měnověpolitických
sazeb a k oslabování koruny. Klíčovou roli klesajícího
úrokového diferenciálu koruny vůči světovým měnám
potvrzuje i čistý odliv zahraničního dluhového kapitálu
z ČR, který ve druhé polovině loňského roku zesílil.
Po počátečním dalším lehkém oslabení bude
koruna na výhledu mírně posilovat
Zimní prognóza očekává průměrnou hodnotu kurzu koruny
v prvním čtvrtletí 2024 ve výši 24,7 CZK/EUR.
Následně bude koruna mírně posilovat (Graf IV.2), což
bude odrazem zejména příznivého vývoje čistého vývozu
zboží a služeb. Ke zlepšování výkonové bilance
přitom přispěje zpočátku ještě výrazně utlumená domácí
poptávka při postupném rozjezdu vývozní aktivity
v návaznosti na oživování zahraničních ekonomik. Posilování
kurzu však bude tlumeno zužujícím se
úrokovým rozpětím oproti eurozóně20
(Graf IV.3), které
se koncem roku uzavře.
Tržní výhled úrokových sazeb se nachází oproti
prognóze ČNB výše, současně analytici
očekávají lehce slabší korunu než centrální
banka
Tržní výhled krátkodobých úrokových sazeb dle FRA
se v posledních týdnech posunul níže. Trh očekává postupné
snižování sazby 3M PRIBOR v horizontu
jednoho roku (Graf IV.4). Tento výhled se přitom nachází
výše než trajektorie sazeb ze základního scénáře
prognózy ČNB. Pro únorové měnověpolitické jednání
všichni respondenti šetření IOFT očekávali snížení
2T repo sazby, a to o 0,25 až 0,75 procentního bodu
(mediánově o 0,25 procentního bodu). V ročním horizontu
analytici očekávají nastavení základní sazby
ČNB v rozmezí 3 % až 4,75 % (v mediánu na 4 %).
Analytici v šetřeních IOFT a FECF v ročním horizontu
v průměru očekávají kurz koruny v blízkosti
24,7 CZK/EUR (Tab. IV.1 dále v textu). Jimi předpokládaný
kurzový vývoj je na lehce slabší úrovni než výhled
centrální banky. Rozdíl mezi minimální a maximální
očekávanou hodnotou kurzu vůči euru v horizontu jednoho
roku však dosahuje v uvedených šetřeních
2,5, resp. 3 koruny za euro. V delším výhledu by se dle
analytiků kurz koruny spolu s ekonomickým oživením
a zlepšeným obecným sentimentem na finančním trhu
—
20 Tento vliv je částečně expertně tlumen.
Graf IV.2
Po počátečním lehkém oslabení se v průběhu roku
obnoví mírné posilování koruny
kurz CZK/EUR, interval spolehlivosti
Horizont měnové politiky je časový úsek v budoucnosti
(standardně vzdálený 12–18 měsíců),
na který se při svém rozhodování soustředí měnová
politika ČNB a který zohledňuje časovou
délku transmise měnové politiky. Cílením inflace
na daném horizontu zároveň centrální banka odhlíží
od krátkodobých inflačních šoků, jejichž
dopad je měnovou politikou ovlivnitelný pouze
v minimální míře.
Graf IV.3
Úrokový diferenciál vůči eurovým i dolarovým
sazbám se postupně zužuje
procentní body, diferenciál sazeb na českém peněžním trhu vůči
sazbám v EUR a USD
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 30
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 30 (celkem 49)
měl postupně vrátit k trajektorii dlouhodobého pozvolného
posilování.
Bankovní rada se ve své komunikaci přikláněla
k dalšímu snižování sazeb
Mediální vyjádření členů bankovní rady se shodovala,
že v průběhu roku bude pokračovat snižování úrokových
sazeb. Zaznělo, že na únorovém zasedání bude
probíhat diskuse o tempu snižování, které bude záviset
zejména na vývoji inflace, ale také na dalších ekonomických
ukazatelích. Několik členů se vyjádřilo, že
snižování sazeb také může být kdykoli zastaveno, například
pokud inflační tlaky budou setrvalejší, jako
třeba v odvětví služeb. Zaznělo také, že v případě pomalejšího
poklesu inflace k 2% cíli bude snižování
sazeb pomalejší, například o 25 bazických bodů,
nicméně v případě rychlejšího poklesu lze uvažovat
o výraznějším snižování, například tempem 50 bazických
bodů. Jeden člen vyslovil podporu razantnějšímu
snížení úrokových sazeb minimálně o 50 bazických
bodů. Od několika členů zaznělo, že měnová politika
ČNB bude i nadále přísná.
Graf IV.4
Trh očekával na únorovém zasedání snížení
úrokových sazeb, oproti prognóze ČNB leží výhled
trhu na vyšší hladině
3M PRIBOR, FRA v %
Poznámka: Tržní sazby představují pro IV/23 3M PRIBOR,
pro I/24 až IV/24 průměrné hodnoty sazeb FRA 1*4, 3*6, 6*9 a 9*12
za posledních 10 obchodních dní k 31. lednu 2024.
Tržní úroková sazba 3M PRIBOR je referenční
sazba peněžního trhu se splatností tři měsíce,
která má úzkou vazbu na měnověpolitické sazby
ČNB. Základní sazbou ČNB je dvoutýdenní (2T)
repo sazba, kterou je úročena nadbytečná likvidita
komerčních bank stahovaná ČNB
prostřednictvím dvoutýdenních repo operací.
Rozdíl mezi sazbou 3M PRIBOR a 2T repo sazbou
v čase kolísá a odráží mimo jiné očekávání
ohledně budoucího vývoje měnověpolitických
úrokových sazeb. Aktuálně (před únorovým měnovým
zasedáním bankovní rady ČNB) tento
rozdíl dosahoval -0,2 procentního bodu.
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 31
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 31 (celkem 49)
SROVNÁNÍ S MINULOU PROGNÓZOU: Úrokové sazby a kurz koruny
Graf IV.5
Oproti podzimní prognóze se trajektorie sazeb
nachází viditelně níže
rozklad změn prognózy 3M PRIBOR v procentních bodech
Graf IV.6
Měnový kurz bude oproti podzimní prognóze
v příštím roce mírně slabší
změna prognózy kurzu CZK/EUR, rozdíly v CZK – pravá osa
Srovnání trajektorie úrokových sazeb s minulou
prognózou (Graf IV.5)
 V záporném příspěvku zahraničí se projevuje
především snížený výhled úrokových sazeb ECB.
 Počáteční podmínky v domácí ekonomice působí
ve směru nižších sazeb, což je důsledkem nižší pozorované
mzdové dynamiky a utlumenějšího růstu
HDP v druhé polovině loňského roku. Stejným směrem
se projevuje nižší pozorovaná dynamika
dovozních cen energií. V opačném směru pak
v menší míře působí vyhlazování v úrokovém pravi-
dle.
 Krátkodobá prognóza kurzu pro první čtvrtletí
letošního roku má mírný vliv ve směru vyšších
sazeb.
 Krátkodobá prognóza inflace je optikou modelu
zhruba v souladu s vývojem ekonomiky, a působí
tak neutrálně.
 Kladné příspěvky regulovaných cen v nejbližších
čtvrtletích jsou odrazem mírnějšího poklesu cen
energií pro domácnosti a vyššího očekávaného
nárůstu jejich regulované složky od počátku
letošního roku.
 Dopady zpřesněného výhledu spotřeby vládních
institucí a fiskálního impulzu jsou zhruba
neutrální.
 Expertní úpravy působí nejprve směrem k mírně
vyšším sazbám, v příštím roce pak v opačném
směru. K vyšším sazbám přispívá zejména zmenšená
expertní úprava tlumící vliv úrokového
diferenciálu na kurz koruny, která plyne z přehodnocení
výhledu zahraničních sazeb. Ve stejném směru
působí také zhoršení efektivity práce na začátku prognostického
horizontu. V příštím roce již naopak
převažuje efekt utlumení dynamiky tržních mezd na
celém výhledu, neboť se snižuje tempo dohánění
předchozího poklesu reálných mezd. Současně je
tlumena rychlost ekonomického oživení v situaci pomalejšího
zlepšování sentimentu.
Srovnání kurzu koruny s minulou prognózou
(Graf IV.6)
 Nastavení krátkodobé prognózy kurzu odráží
zejména jeho pozorované hodnoty.
 Na výhledu proti sobě působí zlepšení bilance
zboží a služeb v návaznosti na utlumenější domácí
poptávku a zmenšená expertní úprava tlumící vliv
úrokového diferenciálu oproti eurozóně. Ve
výsledku se prognóza kurzu v letošním roce téměř
nemění.
 Mírnější posilování kurzu koruny v příštím roce je
pak odrazem pozdějšího oživení zahraniční
poptávky po tuzemském vývozu a mírně
sníženého výhledu jádrových výrobních cen
v efektivní eurozóně, které působí ve směru nižší
konkurenceschopnosti tuzemských vývozců.
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 32
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 32 (celkem 49)
Podmínky dlouhodobého financování se během
minulého roku uvolnily
Úrokové sazby PRIBOR se přibližně od loňského
června postupně snižovaly. Na přelomu roku pokles
zesílil (především ve splatnostech nad 3M) vlivem
očekávání, že ČNB sníží základní úrokové sazby.
Výnosová křivka na peněžním trhu tak získala znatelně
záporný sklon. Také tuzemské sazby s delší splatností
(nad 1R) se snižovaly (Graf IV.7). K tomu přispěl
i vývoj na zahraničních trzích, kde převažovaly
příznivé zprávy o cenovém vývoji a přesvědčení trhů,
že základní úrokové sazby hlavních centrálních bank
již dosáhly vrcholu. Celkově se za celý rok 2023
domácí sazby IRS v jednotlivých splatnostech snížily
až o dva procentní body, což zhruba platí i pro výnosy
státních dluhopisů.21
Podmínky dlouhodobého
financování na tuzemském trhu se tak výrazně
uvolnily. Záporný sklon domácích výnosových křivek
IRS i státních dluhopisů zůstal přibližně zachován
(Graf IV.8).
Pokles domácích tržních sazeb se začíná
promítat do klientských úrokových sazeb
Úrokové sazby z úvěrů se v některých segmentech
v posledním období lehce snížily v souvislosti
s prosincovým snížením měnověpolitických sazeb
ČNB, jakož i s očekáváním jejich dalšího poklesu
v budoucnosti. Sazba z nových čistých úvěrů
nefinančním podnikům poklesla a v prosinci dosáhla
8,2 %, oproti sazbě z eurových úvěrů je tak vyšší o dva
procentní body. Úroková sazba z nových čistých
korunových hypoték se pohybuje na úrovni 5,7 %.
Sazba z nových úvěrů na bydlení se v posledním
období ustálila na 5,4 % (Graf IV.9). Rychle reagují
úrokové sazby z vkladů soukromého sektoru, když se
úroková sazba z nových vkladů s dohodnutou
splatností v prosinci snížila k úrovni 6 %. Reálné
úrokové sazby vlivem nižší inflace očekávané analytiky
finančního trhu v ročním horizontu zůstávají pro celý
soukromý sektor v kladných hodnotách.
Dynamika úvěrů podnikům zrychlila,
u domácností zůstává utlumená
Tempo růstu úvěrů podnikům ve čtvrtém čtvrtletí
zrychlilo a v prosinci dosáhlo 7,4 %, k čemuž přispěl
i efekt nízké základny. Nové čisté eurové úvěry
v prosinci vzrostly, zatímco u korunových úvěrů nadále
pozorujeme meziroční pokles. Podíl úvěrů v cizí měně
se tak zvýšil na historické maximum 51 %. Intenzita
jeho zvyšování však v loňském roce celkově zvolnila
v podmínkách snižujícího se úrokového diferenciálu
vůči zahraničí a zpřísněných úvěrových standardů
bank v tomto segmentu. Dle vnímání bank celková
—
21 V roce 2023 Ministerstvo financí ČR emitovalo státní dluhopisy
na primárním trhu za 409 mld. Kč. Strategie financování
a řízení státního dluhu na rok 2024 předpokládá emise v objemu
300 až 400 mld. Kč.
Graf IV.7
Domácí úrokové sazby s delší splatností měly
v loňském roce klesající tendenci
v %
Graf IV.8
Výnosová křivka českých státních dluhopisů
se oproti podzimu posunula na nižší hladinu, její
sklon na kratším konci zůstal záporný
v %
Graf IV.9
Úrokové sazby z úvěrů podnikům a úvěrů
na bydlení zůstaly koncem loňského roku
na zvýšených úrovních
v %
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 33
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 33 (celkem 49)
poptávka podniků po úvěrech ve čtvrtém čtvrtletí mírně
poklesla, lehce rostl jenom zájem o krátkodobé úvěry
a úvěry velkým podnikům. Za hlavní faktor oslabené
poptávky přitom polovina bankovního trhu považuje
stále vysoké domácí úrokové sazby. Dle prognózy se
růst úvěrů podnikům v následujícím období stabilizuje
(Graf IV.10) v reakci na postupné snižování úrokových
sazeb a obnovení ekonomického růstu.
Růst úvěrů domácnostem na bydlení naopak dále
zvolnil na 4,2 %. Banky však koncem loňského roku
vnímaly zvýšení poptávky po úvěrech na bydlení, což
odráželo příznivější vyhlídky trhu rezidenčních
nemovitostí, mírný pokles úrokových sazeb a uvolnění
úvěrových limitů. V souladu s tím nové čisté hypotéky
v prosinci meziročně vzrostly o 80,5 %, i když z velké
části vlivem efektu loňské nízké základny. Dle
prognózy začne růst úvěrů na bydlení od konce roku
2024 pozvolna zrychlovat, bude se však pohybovat na
nižší úrovni než v předchozích letech (Graf IV.10).
Rizika prognózy jsou spíše proinflační
Proinflačním rizikem je pomalejší odeznívání nadále
zvýšených inflačních očekávání. To by se mohlo projevit
v pozdějším poklesu inflace k 2% cíli oproti
základnímu scénáři prognózy. Nelze také vyloučit pozdější
začátek snižování úrokových sazeb ze strany
ECB a Fedu. Proinflační riziko plyne i z hluboce deficitního
hospodaření sektoru vládních institucí
v posledních letech s možným přesahem do budoucího
cenového vývoje.
Nejistotou prognózy je míra přecenění začátkem letošního
roku, do kterého se promítají i četné změny
nepřímých daní, a dopad pravidelné revize vah spotřebitelského
koše ze strany ČSÚ. Další nejistotou je
rychlost poklesu míry úspor domácností.
Inflační očekávání poklesla, zůstávají však zatím
nad 2% cílem
Dostupné ukazatele signalizují, že riziko odkotvení inflačních
očekávání postupně odeznívá. Podle
společného šetření Svazu průmyslu a dopravy ČR
a ČNB inflační očekávání nefinančních podniků v ročním
horizontu dosáhla v prosinci 5,8 % (Tab. IV.1).
V tříletém horizontu poklesla na 4,9 %, i tak se však
pohybují nad 2% inflačním cílem ČNB (Graf IV.11).
Podniky jsou dotazovány i na vývoj cen hlavních
vstupů (surovinových, materiálových, energetických
atd.) v ročním horizontu. U tohoto výhledového ukazatele
došlo v prosinci k poklesu na 6,4 %. Také
konjunkturní šetření Evropské komise ukazuje, že podíl
podniků očekávajících v nejbližším období růst cen
svých výrobků a služeb se snížil.
Rovněž u českých domácností oslabují obavy z růstu
cenové hladiny. Ukazatel inflace vnímané tuzemskými
domácnostmi v šetření Evropské komise se ve druhé
polovině minulého roku snižoval z historicky nejvyšších
hodnot. Indikátor inflace očekávané v ročním horizontu
Graf IV.10
Růst úvěrů domácnostem na bydlení dosáhne
letos svého dna a příští rok zrychlí
roční míry růstu v %
Poznámka: Roční míry růstu úvěrů byly ve druhém čtvrtletí 2023
ovlivněny dubnovým odkupem úvěrů Sberbank CZ ze strany České
spořitelny.
Inflační očekávání domácností, firem
a finančních trhů podstatným způsobem
ovlivňují jejich chování a rozhodování a tím
i celkový ekonomický vývoj a výslednou inflaci.
Do značné míry přitom mohou být očekávání
sebenaplňující. Proto je pro centrální banky
důležité inflační očekávání monitorovat a snažit
se je udržet v blízkosti svého inflačního cíle.
Graf IV.11
Inflační očekávání v tříletém horizontu
u nefinančních podniků dále klesla, stále však
zůstávají nad 2% cílem
vzorek cca 18 analytiků a 150 podniků, v %
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 34
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 34 (celkem 49)
se na konci roku 2023 nejprve mírně zvýšil, ale
v letošním lednu se opět snížil (Graf IV.12). Dle
konjunkturálního šetření ČSÚ spotřebitelé zůstávají
pesimističtí v otázce budoucího vývoje hospodářské
situace, i když méně než před rokem. Přetrvává také
zhoršený výhled jejich finanční situace, což souvisí
především s nedávným rychlým zdražováním energií.
Analytiky očekávaná inflace v ročním horizontu v lednu
poklesla, což pravděpodobně souvisí s nižším
očekávaným lednovým přeceněním. Inflace očekávaná
v tříletém horizontu zůstává stabilní mírně nad 2%
cílem ČNB.
Ve scénáři zvýšených inflačních očekávání se
domácí úrokové sazby pohybují výrazně nad
trajektorií základního scénáře
Se základním scénářem zimní prognózy je konzistentní
rychlý pokles tržních úrokových sazeb. Centrální
banka však může s razantním snižováním vyčkat až
do chvíle, kdy bude zřejmé, že pokles inflace k 2% cíli
je robustní a udržení inflace na cíli dlouhodobé. Důvodem
pro tento vyčkávací postoj může být reakce na
riziko zvýšených inflačních očekávání, která vytvářejí
v ekonomice dodatečné inflační tlaky, pozorované například
v podobě pomalejšího odeznívání inflace
v odvětví služeb. K ilustraci tohoto rizika byl vypracován
scénář zvýšených inflačních očekávání. Scénář
ukazuje, že pozdější pokles úrokových sazeb tlumí dopady
zvýšených inflačních očekávání do rychlejšího
růstu spotřebitelských cen jen částečně. Inflace tak dosáhne
2% cíle až za horizontem měnové politiky, a to
na konci roku 2025.
Tab. IV.1
Inflační očekávání v tříletém horizontu
se u analytiků nacházejí mírně nad inflačním
cílem, u podniků klesla pod 5 %
vzorek cca 18 analytiků a 150 podniků, horizont 1R, meziroční
změny v %, není-li uvedeno jinak
Graf IV.12
Inflační očekávání domácností v ČR i v eurozóně
se během posledního roku výrazně snížila
očekávání domácností o vývoji inflace v příštích 12 měsících podle
European Commission Business and Consumer Survey, pro ČR
vzorek cca 1000 domácností, v %
9/23 10/23 11/23 12/23 1/24
IOFT:
Index spotřebitelských cen 2,7 2,8 2,8 2,9 2,5
Index spotř. cen v horizontu 3R 2,4 2,3 2,3 2,3 2,3
Reálný HDP v roce 2023 0,1 0,0 -0,3 -0,4
Reálný HDP v roce 2024 2,2 2,1 1,8 1,4 1,4
Nominální mzdy v roce 2023 8,4 8,2 8,1 7,8
Nominální mzdy v roce 2024 6,7 6,6 6,5 6,5 6,3
Kurz CZK/EUR (úroveň) 24,3 24,4 24,6 24,5 24,6
2T repo (v %) 4,9 4,8 4,4 4,3 4,0
1R PRIBOR (v %) 4,7 4,6 4,3 4,1 4,0
Podniky:
Index spotřebitelských cen 6,6 5,8
Index spotř. cen v horizontu 3R 5,1 4,9
CF:
Reálný HDP v roce 2023 0,1 0,0 -0,2 -0,3
Reálný HDP v roce 2024 2,2 2,2 1,8 1,6 1,6
Nominální mzdy v roce 2023 8,5 8,1 8,1 7,9
Nominální mzdy v roce 2024 6,6 6,7 6,6 6,5 6,1
Kurz CZK/EUR (úroveň) 24,4 24,5 24,6 24,7 24,7
3M PRIBOR (v %) 4,7 4,7 4,4 4,3 3,9
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 35
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 35 (celkem 49)
Scénář zvýšených inflačních očekávání
Přístup k modelování zvýšených inflačních očekávání je v tomto scénáři obdobný jako v letní prognóze roku 2023.
Scénář využívá index kompozitních inflačních očekávání (Common Inflation Expectations – index CIE), který
poskytuje ucelený náhled na vývoj inflačních očekávání v české ekonomice. Index CIE se v loňském roce nejprve
poměrně výrazně snižoval z předchozích bezprecedentně vysokých hodnot, následně se však jeho pokles koncem
roku 2023 zastavil. To indikuje setrvání inflačních očekávání na zvýšených hodnotách (Graf IV.13).
Hodnoty tohoto indexu jsou použity jako zdroj informace pro úpravu inflačních očekávání v modelu g3+, který v této
simulaci navíc obsahuje proces endogenního odchýlení inflačních očekávání od cíle včetně dodatečného tlaku na
oslabení kurzu koruny22
. Kalibrace scénáře byla zvolena tak, aby se modelová inflační očekávání přiblížila průběhu
indexu CIE zejména v nedávné minulosti.
Graf IV.13
Modelování zvýšených inflačních očekávání s využitím indexu CIE
Index Common Inflation Expectations (CIE)
očekávané meziroční změny CPI v horizontu 1 roku v %
Zvýšená inflační očekávání mají zásadní vliv na rozhodování ekonomických subjektů, což v ekonomice vytváří
dodatečné inflační tlaky. Centrální banka na ně částečně reaguje ponecháním úrokových sazeb na vyšší úrovni oproti
základnímu scénáři.23
Tato reakce však není dostatečná k vyvážení vlivu zvýšených inflačních očekávání, a to se ve
výsledku projevuje zejména vyšší inflací a vyšším nominálním mzdovým růstem oproti základnímu scénáři.
Dodatečný tlak na oslabení kurzu v souvislosti s nárůstem rizikové prémie v tomto scénáři vede k mírně slabším
hodnotám kurzu na prognóze, což také přispívá k vyšší inflaci ve srovnání se základním scénářem (Graf IV.14).
—
22 Simulace předpokládá, že odchýlení inflačních očekávání od 2% cíle se promítá do zhoršeného sentimentu, což zvyšuje rizikovou
prémii a vytváří dodatečný tlak na oslabení kurzu koruny.
23 Simulace vedle zvýšených inflačních očekávání uvažuje úrokové sazby 3M PRIBOR na hodnotě 6,75 % pro první čtvrtletí letošního
roku. Nastavení krátkodobé prognózy kurzu a inflace pro první čtvrtletí letošního roku je stejné jako v základním scénáři, neboť o vývoji
těchto proměnných na začátku roku již jsou k dispozici dílčí informace.
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 36
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 36 (celkem 49)
Graf IV.14
Zvýšená inflační očekávání vedou i přes vyšší úrokové sazby během letošního roku k vyšší inflaci
srovnání základního scénáře se scénářem zvýšených inflačních očekávání
3M PRIBOR
v %
Nominální kurz
CZK/EUR
Nominální mzdy v tržních odvětvích
meziroční změny v %
Inflace
meziroční změna CPI v %
Základní scénář
Scénář zvýšených inflačních očekávání
Rozdíl (pravá osa)
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 37
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 37 (celkem 49)
Proinflačním rizikem prognózy je hluboce
deficitní hospodaření sektoru vládních institucí
v posledních letech s možným přesahem do
budoucího cenového vývoje z titulu zvýšeného
růstu množství peněz v ekonomice
Příspěvek zadlužení vládních institucí k růstu M3 dosáhl
v loňském roce 3,4 procentního bodu (v prosinci
3,8 procentního bodu), zatímco v letech 2010–2019
dosáhla průměrná výše tohoto příspěvku 0,2 procentního
bodu (Graf IV.15). Uskutečněné navýšení
množství peněz v ekonomice mimo jiné z titulu fiskálních
deficitů se může projevit v rozhodování
ekonomických subjektů i v jejich inflačních očekáváních
a zpomalovat návrat inflace k cíli. S ohledem na
probíhající konsolidaci veřejných financí se však bude
toto riziko v čase snižovat, jak vyplývá z očekávané redukce
deficitů sektoru vládních institucí v tomto
a příštím roce (Graf IV.16).
Dynamika peněžního agregátu M3 zůstala na vysoké
úrovni a v prosinci dosáhla jeho roční míra růstu 9,5 %.
Udržení vysoké dynamiky růstu peněz v ekonomice
bylo zapříčiněno mimo jiné financováním fiskálních deficitů,
zatímco tempo úvěrů soukromému sektoru
postupně sláblo kvůli restriktivnímu nastavení měnové
politiky a útlumu ekonomické aktivity.
Nejistý je začátek snižování úrokových sazeb ze
strany ECB a Fedu
Podle komunikace představitelů ECB a Fedu v závěru
ledna může začátek poklesu úrokových sazeb přijít
později, než naznačovaly dostupné tržní výhledy
zahrnuté do základního scénáře prognózy. To by tlačilo
kurz koruny ke slabším hodnotám a snižovalo potřebu
rychlého poklesu domácích úrokových sazeb oproti
prognóze.
Nejistotou prognózy je míra přecenění
začátkem roku, do kterého se letos promítají
i četné změny nepřímých daní a úprava vah
spotřebního koše
Zimní prognóza předpokládá na základě již v průběhu
ledna dostupných dat, že tradiční přecenění zboží
a služeb začátkem roku proběhlo v podobné míře jako
před energetickou krizí, tj. jako v letech 2019–2021.
Meziroční inflace by se tak v lednu měla snížit ke 3 %.
Vedle toho v lednu souběžně se standardním přeceňováním
dochází k přepočtu vah spotřebního koše ze
strany ČSÚ a také k četným úpravám nepřímých daní.
Přitom v průběhu ledna bylo pozorováno, že u potravin
byla prodejci ve většině případů snížená DPH do cen
pro zákazníky promítnuta, naopak u knih, které nově
nejsou DPH zatíženy vůbec, ke snižování cen zatím
nedochází.
Graf IV.15
Dynamika peněžního agregátu M3 je vysoká
i vlivem výrazného příspěvku financování vládních
institucí
roční míry růstu v %, příspěvky v procentních bodech
Graf IV.16
Hospodaření vládních institucí zůstává deficitní,
na prognóze se však schodek znatelně snižuje
v % nominálního HDP
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 38
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 38 (celkem 49)
Další nejistotou je rychlost poklesu míry
úspor domácností
Míra úspor domácností se v posledních letech
pohybuje vysoko nad dlouhodobým předkrizovým
průměrem, který činil zhruba 12 %. Vzhledem
ke zrušení superhrubé mzdy a dalším změnám daňové
zátěže se však aktuální rovnovážná hodnota míry
úspor domácností může nacházet mezi 13 a 14 %.
Aktuální míra úspor je stále výrazně zvýšená, což lze
vysvětlit přísným (úspory stimulujícím) nastavením
úrokových sazeb a zhoršeným sentimentem kvůli
energetické krizi, kdy domácnosti tvořily dodatečné
rezervy i z opatrnostních důvodů. Tento trend se
nicméně časem obrátí a očekávané zlepšení
spotřebitelské důvěry povede – v základním scénáři
prognózy – k poklesu míry úspor z aktuálně
nadprůměrných hodnot. Rychlost návratu míry úspor
k dlouhodobě rovnovážným hodnotám zůstává nejistá.
Snižování sazeb může být v kontextu
proinflačních rizik pomalejší oproti prognóze
Se základním scénářem zimní prognózy je konzistentní
rychlý pokles tržních úrokových sazeb 3M PRIBOR
z průměrné hodnoty 7 % ve čtvrtém čtvrtletí 2023
na 5,4 % v prvním čtvrtletí 2024. Rizika prognózy jsou
ovšem hodnocena v souhrnu jako spíše proinflační,
tedy ve směru pozvolnějšího poklesu úrokových sazeb
oproti základnímu scénáři. Zejména s ohledem na riziko
zvýšených inflačních očekávání, než předpokládá
základní scénář prognózy, je adekvátní reakcí centrální
banky zaujmout obezřetný přístup a snižovat
sazby pomaleji, než indikuje prognóza.
Celková inflace v lednu poklesne k horní
hranici tolerančního pásma 2% cíle
s podstatným přispěním kolísavých položek
spotřebního koše
Obezřetný postoj spočívající v pomalejším poklesu
úrokových sazeb je adekvátní reakcí i z toho důvodu,
že se celková inflace sníží do blízkosti horní hranice
tolerančního pásma 2% cíle centrální banky s podstatným
přispěním těch položek spotřebního koše, jejichž
ceny obecně vykazují zvýšenou kolísavost (zejména
ceny potravin). Jádrová inflace, která nejvíce odráží inflační
podhoubí, se ke 2 % dostane až na začátku roku
2025.
Reálné měnové podmínky indikují výrazně
restriktivní působení měnové politiky
Do indexu reálných měnových podmínek vstupují odchylky
reálných úrokových sazeb v ex ante vyjádření
a reálného měnového kurzu od rovnovážných hodnot.
Reálné úrokové sazby se po celý loňský rok nacházely
na silně restriktivních úrovních (Graf IV.17), což odráželo
pokles očekávané (resp. prognózované) inflace
při stabilních nominálních úrokových sazbách. V letošním
roce se očekává postupné zmírňování
restriktivnosti této složky měnových podmínek vlivem
Graf IV.17
Index reálných měnových podmínek (RMCI)
index, kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám
a naopak
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 39
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 39 (celkem 49)
prognózovaného rychlého poklesu úrokových sazeb
v základním scénáři.
Kurzová složka reálných měnových podmínek v letošním
roce působí – po delší době restriktivního vlivu –
již expanzivně. To je dáno prognózovaným pouze lehkým
posilováním koruny, které zaostává
za rovnovážným tempem reálné apreciace. Uvolněná
kurzová složka měnových podmínek pomáhá obnovení
růstu tuzemské ekonomiky zasažené nízkou zahraniční
a domácí poptávkou (od letoška včetně vlivu
fiskální restrikce) a působí proti podstřelování inflačního
cíle v budoucnu spolu s klesajícími domácími
úrokovými sazbami.
Centrální banka může snižovat úrokové sazby
rovnoměrněji, než naznačuje základní scénář
Se základním scénářem zimní prognózy je konzistentní
rychlý pokles sazeb. S ohledem na mírně proinflační
rizika prognózy a ve snaze vyhnout se nadměrné kurzové
volatilitě může centrální banka snižovat sazby
zpočátku pozvolněji, resp. z hlediska celého letošního
roku rovnoměrněji ve srovnání se základním scéná-
řem.
K ilustraci pozvolnějšího uvolňování měnových podmínek
byla zpracována měnověpolitická simulace
rovnoměrnějšího snižování úrokových sazeb. Centrální
banka v této simulaci snižuje úrokové sazby
o 50 bazických bodů na každém letošním měnověpolitickém
zasedání.
Simulace ukazuje, že zpočátku pomalejší než prognózovaný
pokles úrokových sazeb povede k lehce
pomalejšímu zotavení tuzemské ekonomiky a na horizontu
měnové politiky k podstřelení inflačního cíle
(Graf IV.18).
IV. —— Měnová politika Omezený přístup do doby zveřejnění 40
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 40 (celkem 49)
Scénář rovnoměrnějšího snižování úrokových sazeb
V následujícím scénáři je uvažován rovnoměrnější pokles tržních úrokových sazeb 3M PRIBOR v průběhu letošního
roku oproti tomu, co implikuje základní scénář. Simulace předpokládá snižování 2T repo sazby ČNB
o 0,5 procentního bodu na každém letošním měnověpolitickém zasedání bankovní rady, tzn. pokles tempem zhruba
1 procentní bod za čtvrtletí. Na konci roku 2024 se úrokové sazby podobně jako v základním scénáři přiblíží
k měnověpoliticky neutrální úrovni 3 %.
Scénář ukazuje dopady zpočátku pomalejšího poklesu domácích úrokových sazeb ve srovnání se základním
scénářem prognózy. Na výraznější úrokový diferenciál vůči eurozóně reaguje kurz koruny, který je oproti základnímu
scénáři o něco silnější. Ve výsledku jsou tak měnové podmínky v obou složkách přísnější než v prognóze. Při mírně
nižším ekonomickém růstu během letošního roku je celková meziroční inflace téměř o 0,5 procentního bodu nižší ve
srovnání se základním scénářem. Na horizontu měnové politiky se tak inflace snižuje až k dolní hranici tolerančního
pásma cíle.
Graf IV.18
Rovnoměrnější pokles sazeb vede k silnějšímu kurzu a k nižší inflaci na horizontu měnové politiky
srovnání základního scénáře se scénářem rovnoměrnějšího snižování úrokových sazeb
3M PRIBOR
v %
Nominální kurz
CZK/EUR
Růst HDP
meziroční změny v %
Inflace
meziroční změna CPI v %
Základní scénář
Scénář rovnoměrnějšího snižování úrokových sazeb
Rozdíl (pravá osa)
Příloha – Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza Omezený přístup do doby zveřejnění 41
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 41 (celkem 49)
PŘÍLOHA Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza
Prognóza České národní banky je připravována s využitím celé škály analytických a prognostických nástrojů. V jejich
středu stojí jádrový predikční model, který tvoří ústřední bod celého prognostického systému. Od poloviny roku 2019
(počínaje Zprávou o inflaci III/2019) zaujímá tuto roli model g3+, který nahradil předchozí verzi g3.1
Analytické
nástroje je však třeba neustále zdokonalovat a reflektovat v nich proběhlý ekonomický vývoj a zkušenosti získané
při jeho prognózování. Proto v modelu g3+ dochází k inovacím a vylepšením, které popisuje tato příloha.2
V příloze
je zároveň prezentována i stínová prognóza, jejímž účelem je stručně představit prognózu zpracovanou inovovanou
verzí modelu, nikoli zachytit konkrétní riziko základního scénáře. Plánujeme, že počínaje jarní Zprávou o měnové
politice se inovovaný model g3+ stane novým hlavním predikčním nástrojem ČNB.
Inovovaný jádrový predikční model g3+
Vylepšení jádrového modelu jsou reflexí zejména mimořádných ekonomických jevů posledních let, jako byly dočasné
a prudké výkyvy nabídkové strany ekonomik či dramatický vývoj cen energií a jejich role ve výrobním procesu firem.
Přistoupili jsme k revizi některých modelových vazeb, jejichž úpravou jsme dosáhli věrnějšího popisu ekonomického
prostředí. Některé dříve uplatňované expertní zásahy jsou nyní zajištěny vazbami vestavěnými přímo v modelu.
Dalšími inovacemi jsou změny hodnot rovnovážných růstů některých makroekonomických veličin. Upravujeme také
způsob tvorby vnějších předpokladů prognózy, mj. začínáme podrobně sledovat makroekonomický vývoj
v Rakousku, které představuje dalšího významného evropského obchodního partnera České republiky.
Česká ekonomika během uplynulých tří let prošla několika turbulentními epizodami. V letech 2020 a 2021 nejprve
čelila hospodářským následkům pandemie covidu. Ty souvisely mj. s vládními nařízeními, která výrazně zasáhla do
ekonomického života domácností a firem. Produkční kapacity domácí i zahraniční ekonomiky byly dočasně
omezovány, což bylo obtížné zachytit ve strukturálním modelovém rámci g3+. Na základě této zkušenosti jsme
rozšířili rozklad zahraniční ekonomické aktivity na mezeru výstupu a potenciál o krátkodobé (prudké) nabídkové
výkyvy. Toto rozšíření struktury potenciálního produktu tak umožňuje i s přispěním expertního náhledu flexibilněji
nastavovat dlouhodobý vývoj nabídky zahraniční ekonomiky (Graf 1A). Navíc nově odhadujeme pozici zahraniční
ekonomiky v hospodářském cyklu přímo uvnitř jádrového modelu, zatímco dosavadní přístup využívá metody mimo
modelový rámec. Tím je zajištěna konzistence odhadu a úplnější strukturální příběh za vývojem mezery výstupu
zahraniční ekonomiky, protože do odhadu nyní vstupuje např. tamější inflace nebo nastavení měnové politiky.
Graf 1
Nové charakteristiky inovovaného modelu g3+ – zahraniční veličiny
1A Rozklad růstu HDP efektivní EA6
meziročně v %, příspěvky v p. b.
1B Váha růstu energetické složky zahraničních cen PPI
v %
Rok 2022 poté přinesl skokový nárůst cen energetických surovin. Inflace výrobních i spotřebitelských cen začala
strmě stoupat. Ačkoli jsme v modelu g3+ již dříve pracovali s členěním zahraničních výrobních cen v průmyslu
(potažmo dovozních cen do ČR) na energetickou a jádrovou složku, do propuknutí energetické krize jsme se v rámci
energetických surovin zaměřovali vzhledem k předchozím zkušenostem primárně na vývoj ceny ropy. V minulosti
totiž česká, resp. světová ekonomika čelila několika prudkým výkyvům cen ropy, které výrazně ovlivňovaly výrobní
cenu spotřebního zboží, a přesné zachycení jejich dopadů tak bylo více než žádoucí. Se skokovým nárůstem cen
energetických surovin v roce 2022 (elektřiny a zemního plynu) jsme energetickou složku v datové rovině upravili.
V inovovaném modelu nicméně přistupujeme ke změně systematicky, a to i úpravami v samotné modelové struktuře.
Příloha – Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza Omezený přístup do doby zveřejnění 42
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 42 (celkem 49)
Nově rozšiřujeme původní definici energetické složky zahraničních výrobních cen v průmyslu o další suroviny, jako
je zejména elektřina a plyn.3
Podchytíme tak cenové pohyby na trhu s energiemi, které významně ovlivňují náklady
firem. Navíc v rámci modelové struktury zavádíme proměnlivou váhu složek růstu zahraničních cen PPI, což
umožňuje zohlednit dočasnou rozdílnost váhy růstu cen energií při jeho výrazných výkyvech oproti složce jádrové
(Graf 1B).
V domácí ekonomice nově uvažujeme možnost omezené vzájemné substituce mezi výrobními faktory (tj. domácím
meziproduktem, energetickým dovozem a ostatním dovozem) pro produkci statků pro spotřebu domácností a vývoz.4
To je důležité zejména v extrémních situacích, jako byl nedávný mimořádný nárůst cen energií, kdy docházelo
k náhradě drahých energií jinými vstupy do výroby, byť v malé míře. Zároveň s tím navyšujeme míru náročnosti
domácí výroby na dovážené energie.5
V rámci úprav jádrového modelu jsme také revidovali platnost některých vztahů. Již od roku 2008 pracujeme
v jádrovém modelu6
s konceptem zahraniční poptávky, která je významným faktorem pro prognózu domácího
vývozu. Doposud jsme uvažovali, že růst zahraniční poptávky po tuzemském vývozu lze dlouhodobě vyjádřit přibližně
jako čtyřnásobek růstu ekonomické aktivity v efektivní eurozóně. Odhady vztahu mezi poptávkou po českém vývozu
a zahraniční ekonomickou aktivitou během posledních let však ukazují na postupné snižování této elasticity. V rámci
inovovaného modelu se proto snižuje rovnovážná hodnota výše uvedeného násobku zahraniční poptávky na hodnotu
tři. Navíc zavádíme proměnlivost tohoto koeficientu v čase, což umožňuje odchylky od rovnovážné úrovně (Graf 2A)
a přesnější zachycení historického vývoje. Rovněž revidujeme vliv zahraniční poptávky na domácí investiční aktivitu
v krátkém horizontu. Vedle vývoje potenciálu zahraniční ekonomiky, která dlouhodobě ovlivňuje investiční poptávku
v české ekonomice, nově zohledňujeme i krátkodobý vliv hospodářského cyklu efektivní eurozóny.
Se strukturálním vylepšením modelu také upravujeme hodnoty rovnovážných růstů některých makroekonomických
veličin.7
V zahraniční části došlo k nastavení dlouhodobé rovnovážné hodnoty inflace energetických výrobních cen
v průmyslu na 2 %. V souladu s úpravou trendového vývoje zahraniční poptávky po českém vývozu jako násobku
růstu ekonomické aktivity v efektivní eurozóně dochází k úpravě rovnovážného meziročního růstu domácího dovozu
a vývozu zboží a služeb na 4,8 % oproti dosavadním 6,5 %. To odpovídá dostupným pozorováním již v období před
rokem 2020, tedy před vypuknutím pandemie.
Graf 2
Nové charakteristiky a prognostické vlastnosti inovovaného modelu g3+ – domácí veličiny
2A Český vývoz zboží a služeb a zahraniční poptávka
meziročně v %
2B Prognostické vlastnosti modelu u vybraných domácích
veličin
zlepšení predikčních vlastností v % oproti stávajícímu modelu
Období
2001–2019
Období
2001–1H2023
Inflace CPI 3,2 4,2
Kurz CZK/EUR 0,4 5,0
3M PRIBOR 14,7 20,8
Dovoz 17,3 8,7
Vývoz 24,0 25,9
Pozn.: Zobrazené hodnoty jsou procentuálním rozdílem směrodatné
odchylky středních kvadratických chyb (angl. RMSE) historických
simulací stávajícího a inovovaného modelu při plné znalosti
předpokladů a bez expertních zásahů. Blíže je způsob provádění
těchto tzv. in-sample modelových simulací popsán např. v Brázdik
a kol. (2022).
Mimo provedené změny ve struktuře jádrového modelu g3+ upravujeme také způsob práce s datovým vstupem pro
hospodářský výhled efektivní eurozóny.8
Dosud je výhled spotřebitelských a výrobních cen a ekonomické aktivity
připravován pro pět zemí: Německo, Slovensko, Francii, Itálii a Španělsko (tzv. EA5). Tyto země (se specifikovanými
vahami)9
pak vstupují do souhrnného ukazatele efektivní eurozóny, přičemž se předpokládá, že zbývající země
eurozóny porostou v průměru stejným tempem jako uvedená pětice států. Zároveň jsou pro popis historického vývoje
využívána data za všechny země eurozóny v efektivním vyjádření EA17.10
Existuje tak určitá metodologická
rozdílnost mezi výhledy (EA5) a historickým vývojem (EA17). Naše zkušenost podtržená vývojem během pandemie
však ukazuje na nutnost tuto praxi změnit. V některých obdobích může totiž docházet k znatelnému rozpojení mezi
růstem HDP efektivní eurozóny při zahrnutí pěti či sedmnácti zemí. Nově rozšiřujeme portfolio námi podrobně
sledovaných zemí o Rakousko, zavádíme tedy agregát na úrovni EA6, a navíc uvádíme do souladu práci s daty na
prognóze a na historii, neboť efektivní ukazatele EA6 využíváme i pro popis historického ekonomického vývoje
Příloha – Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza Omezený přístup do doby zveřejnění 43
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 43 (celkem 49)
našich hlavních obchodních partnerů. Ukazuje se totiž, že ceny zahraničních průmyslových výrobců11
a HDP
v efektivním vyjádření ukazatelů zemí EA6 se vyvíjejí velmi obdobně jako v EA17 (viz Graf 3). Soustředěním se na
užší okruh zemí také můžeme provádět detailnější analýzu ekonomického vývoje námi sledovaného a pro ČR
hospodářsky nejvíce relevantního prostoru.
V souhrnu lze konstatovat, že provedené úpravy a implementovaná vylepšení jádrového predikčního modelu g3+
jsou dalším posunem v prognostické praxi ČNB. Nové či upravené modelové vazby v zahraniční i domácí části
modelu pomáhají věrněji popisovat ekonomické prostředí, přičemž umožňují zachycovat výjimečné hospodářské jevy
posledních let strukturálním způsobem – tedy vnitřně konzistentně, ekonomicky fundovaně, objektivně
a replikovatelně. Bohatší struktura modelu poskytuje detailnější analýzu ekonomického vývoje. Nabízí přitom
konzistentní odhad pozice zahraniční ekonomiky v rámci hospodářského cyklu či věrnější zachycení role cen energií
ve výrobním procesu. Úprava nastavení rovnovážných hodnot modelu odpovídá pozorovanému ekonomickému
vývoji v delším období na minulosti a také předpokládanému vývoji české ekonomiky dále do budoucna. Inovovaný
model v souhrnu vykazuje lepší prognostické vlastnosti. Tabulka 2B ukazuje, že prognostické vlastnosti modelu jsou
výrazně lepší nejen v období před pandemií a energetickou krizí, ale také při zahrnutí turbulentních let 2020–2023.
Stínová prognóza
Pro účely zachycení vlivu modelových a datových změn byla vytvořena stínová prognóza. Ta je založena na
předpokladech zahraničního ekonomického vývoje pro šest našich nejvýznamnějších obchodních partnerů v rámci
eurozóny, tj. EA6 (Graf 3). Změny výhledů oproti jejich podobě v základním scénáři se týkají růstu HDP, identifikace
pozice ekonomiky v hospodářském cyklu, průmyslových výrobních cen a jejich členění a také inflace HICP. Ostatní
zahraniční předpoklady zůstávají beze změny.
Graf 3
Zahraniční předpoklady stínové prognózy
srovnání předpokladů základního scénáře se stínovou prognózou připravenou inovovaným modelem g3+
HDP efektivní eurozóny
meziroční změny v %
Mezera výstupu efektivní eurozóny
v % potenciálního produktu
Ceny průmyslových výrobců efektivní eurozóny – celkem
meziroční změny v %
Ceny prům. výrobců efektivní eurozóny – jádrová složka
meziroční změny v %
Základní scénář
Stínová prognóza připravená pomocí inovovaného modelu g3+
Rozdíl (pravá osa)
Příloha – Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza Omezený přístup do doby zveřejnění 44
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 44 (celkem 49)
Největší rozdíly jsou patrné u složek zahraničních výrobních cen, nicméně jejich vývoj jako celku zůstává obdobný
jako v základním scénáři prognózy. Dynamika jádrových produkčních cen v průmyslu je utlumenější, přičemž růst
energetických produkčních cen nedosahuje tak hluboce záporných temp jako v základním scénáři. To odráží odlišné
složení jádrové, resp. energetické části PPI. U růstu zahraničního HDP dochází k jen nepatrným rozdílům
ve srovnání se základním scénářem především na minulosti. To souvisí s přechodem na užší agregát efektivní
eurozóny, kdy vzrostla váha ekonomik, které rostly pomalejšími tempy (zejména Německo a Itálie). Nižší růst HDP
se při obdobném odhadu růstu potenciálu obou agregátů přitom projevuje v zápornější mezeře výstupu.
Stínová prognóza inovovaným modelem g3+ hodnotí současný stav tuzemské ekonomiky i její budoucí vývoj
obdobně jako základní scénář zimní prognózy, nicméně přináší několik drobných odchylek (Graf 4). Predikovaný růst
českého HDP je ve stínové prognóze o něco pomalejší. To je způsobeno slabší tuzemskou investiční a vývozní
aktivitou, která odráží hlubší zápornou mezeru výstupu v efektivní eurozóně v letošním roce a také upravené
strukturální vztahy v inovovaném modelu. Např. domácí investiční aktivita nově zohledňuje i cyklickou pozici
zahraničí, což vede k nižšímu růstu investic ve srovnání se základním scénářem. Slabší domácí poptávka tlačí na
menší nárůst spotřebitelských cen a tuzemská inflace je tak ve stínové prognóze o něco nižší než v základním
scénáři. I přes o něco slabší inflační tlaky je pokles úrokových sazeb obdobný jako v základním scénáři. Tím centrální
banka zajistí návrat inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky. Nižší vývozní aktivita způsobená zápornější
zahraniční mezerou výstupu vede k lehkému oslabení kurzu koruny v letošním roce oproti jeho mírnému posilování
dle základního scénáře. V příštím roce kurz posiluje obdobným tempem a ze stejného důvodu jako v základním
scénáři, tedy zejména kvůli zlepšující se obchodní bilanci ČR.
Graf 4
Stínová prognóza hlavních domácích veličin
srovnání základního scénáře se stínovou prognózou vytvořenou inovovaným modelem g3+
3M PRIBOR
v %
Nominální kurz
CZK/EUR
HDP
meziroční změny v %
Inflace
meziroční změna CPI v %
Základní scénář
Stínová prognóza připravená pomocí inovovaného modelu g3+
Rozdíl (pravá osa)
Příloha – Inovovaný jádrový predikční model g3+ a stínová prognóza Omezený přístup do doby zveřejnění 45
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 45 (celkem 49)
1 Jádrový predikční model g3+ podrobně popisují výzkumné publikace Andrle a kol. (2009) a Brázdik a kol. (2020), dále Příloha ze Zprávy
o inflaci III/2019 Představení rozšířeného predikčního modelu g3+, čnBlogy Predikční model ČNB dostává nové plus a Model g3+
boduje.
2 V příloze se soustředíme na motivaci a vybrané momenty úprav modelu. Vedle uvedených změn došlo ještě k dalším dílčím úpravám
převážně technického rázu. Detailnější popis provedených změn bude publikován v připravovaném výzkumném článku.
3 Postupujeme přitom dle klasifikace MIG (Main Industrial Grouping) Eurostatu.
4 Dosud model předpokládá, že výrobní faktory nelze nahrazovat (vzájemně substituovat) a jejich využití je dáno fixními poměry.
5 Postupujeme zde dle input-output tabulek OECD.
6 Viz Zpráva o inflaci II/2008.
7 Vedle změny nastavení vybraných rovnovážných růstů modelu (tzv. parametrů steady-statu) jsme provedli úpravu parametrů zejména
v jeho zahraniční části, přičemž jsme ji podpořili odhadem modelu na datech z předpandemického období (v letech 2000–2019).
8 S efektivními ukazateli eurozóny pracujeme již od roku 2006 (viz Zpráva o inflaci III/2006). Jejich definice se však průběžně měnila.
9 Váhy, se kterými jednotlivé země vstupují do výpočtu, odpovídají jejich podílu na českém vývozu.
10 V agregátu EA17 chybějí Lucembursko a Malta (z důvodu omezené dostupnosti dat) a Chorvatsko, které vstoupilo do eurozóny až
v roce 2023 a z hlediska geografické struktury českého vývozu je jeho význam zanedbatelný.
11 K viditelnějším rozdílům dochází na úrovni složek zahraničních výrobních cen v průmyslu, nicméně z agregovaného pohledu se jedná
o rozdíly zanedbatelné.
—
Seznam zkratek 46
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 46 (celkem 49)
Seznam zkratek
BoE centrální banka UK
BoJ centrální banka Japonska
CF Consensus Forecasts
CPI consumer price index (index spotřebitelských
cen)
CPIH experimentální index spotřebitelských cen se
zahrnutím cen starších nemovitostí
CZK, Kč česká koruna
ČNB Česká národní banka
ČR Česká republika
ČSÚ Český statistický úřad
DPH daň z přidané hodnoty
DSTI debt service-to-income (poměr výše dluhové
služby k ročnímu čistému příjmu)
DTI debt-to-income (poměr výše dluhu
k ročnímu čistému příjmu)
ECB Evropská centrální banka
EET elektronická evidence tržeb
EHP Evropský hospodářský prostor
EIA Energy Information Administration
(americký vládní úřad poskytující oficiální statistiky
z oblasti energetiky)
EIA Environmental Impact Assessment
(vyhodnocení vlivu na životní prostředí)
EIU Economist Intelligence Unit
EK Evropská komise
ESA Evropský systém národních účtů
ESCB Evropský systém centrálních bank
ESI Economic Sentiment Indicator (Indikátor dů-
věry)
EU Evropská unie
EUR Euro
EURIBOR úroková sazba evropského
mezibankovního trhu
FECF Foreign Exchange Consensus Forecasts
Fed centrální banka USA
FOMC
FRA
Federální výbor pro volný trh
forward rate agreement
(dohody o budoucích úrokových sazbách)
HDP hrubý domácí produkt
HICP harmonizovaný cenový index
HNP hrubý národní produkt
HP filtr Hodrickův-Prescottův filtr
HPH hrubá přidaná hodnota
HPI house price index
(index cen bytových nemovitostí)
IEA International Energy Agency
(Mezinárodní energetická agentura)
Ifo index ekonomické důvěry v Německu
ILO International Labour Organization
(Mezinárodní organizace práce)
IOFT inflační očekávání finančního trhu
IRS interest rate swap
(úrokový swap)
ISPV informační systém o průměrném výdělku
JPY japonský jen
LIBOR londýnská mezibankovní zápůjční
úroková sazba
LTV loan to value (poměr úvěru a hodnoty zastavené
nemovitosti)
LUCI Labour Utilisation Composite Index
(souhrnný ukazatel trhu práce)
M1, M3 peněžní agregát
MF Ministerstvo financí
MFI měnové finanční instituce
MMF Mezinárodní měnový fond
MPSV Ministerstvo práce a sociálních věcí
NAIRU nonaccelerating inflation rate of unemploy-
ment
(inflaci nezrychlující míra nezaměstnanosti)
NBS Národná banka Slovenska
(slovenská centrální banka)
NH národní hospodářství
NHPP národohospodářská produktivita
NJMN nominální jednotkové mzdové náklady
NÚ národní účty
OECD Organizace pro hospodářskou spolupráci
a rozvoj
OPEC+ Členské země ropného kartelu OPEC
a 10 dalších zemí vyvážejících ropu (nejvýznamnější
z nich jsou Rusko, Mexiko
a Kazachstán)
p. b. procentní body
PMI Purchasing Managers Index
(Index nákupních manažerů)
PPI ceny průmyslových výrobců
PRIBOR mezibankovní zápůjční úroková sazba
PZI přímé zahraniční investice
repo
sazba
sazba dohod o zpětném odkupu
UK Spojené království Velké Británie a Severního
Irska
USA Spojené státy americké
USD americký dolar
VŠPS výběrové šetření pracovních sil
WTI
ZoI
West Texas Intermediate
(lehká texaská ropa)
Zpráva o inflaci
ZoMP Zpráva o měnové politice
Klíčové makroekonomické indikátory Omezený přístup do doby zveřejnění 47
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 47 (celkem 49)
Klíčové makroekonomické indikátory
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
POPTÁVKA A NABÍDKA
Hrubý domácí produkt
HDP (mld. Kč, stálé ceny r. 2015, sez. očištěno) 4387,8 4627,4 4740,8 4994,2 5154,3 5307,2 5014,3 5189,6 5311,6 5285,6 5319,4 5447,2
HDP (mld. Kč, běžné ceny, sez. očištěno) 4344,6 4627,4 4794,9 5116,9 5416,4 5793,9 5710,8 6107,0 6785,2 7344,4 7588,7 7919,0
HDP (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 2,3 5,5 2,5 5,3 3,2 3,0 -5,5 3,5 2,4 -0,5 0,6 2,4
HDP (%, mezičtvrtletně, reálně, sez. očištěno) - - - - - - - - - - - Výdaje
na konečnou spotřebu domácností (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 1,4 3,9 3,7 4,0 3,3 2,6 -7,4 4,1 -0,8 -3,2 1,4 3,1
Výdaje na konečnou spotřebu vlád. institucí (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 1,0 1,8 2,5 1,8 3,9 2,5 4,2 1,4 0,3 3,6 1,6 1,1
Tvorba hrubého kapitálu (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 7,1 13,1 -4,0 6,6 7,7 4,4 -9,2 19,0 5,6 -4,8 -4,0 1,7
Tvorba hrubého fixního kapitálu (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 3,3 9,8 -3,1 5,1 10,0 5,8 -6,0 0,7 3,1 2,8 3,4 3,2
Vývoz zboží a služeb (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 8,7 6,2 4,1 7,6 3,7 1,4 -8,1 6,8 7,2 2,4 1,4 4,4
Dovoz zboží a služeb (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 10,0 7,0 2,7 6,5 5,8 1,4 -8,2 13,2 6,3 0,1 0,4 4,3
Čistý vývoz (mld. Kč, stálé ceny r. 2015, sez. očištěno) 283,4 276,2 337,7 400,0 336,5 337,6 315,3 97,2 144,2 252,0 302,5 318,2
CENY
Hlavní cenové ukazatele
Spotřebitelské ceny (%, meziročně, průměr) 0,4 0,3 0,7 2,5 2,1 2,8 3,2 3,8 15,1 10,7 2,6 2,0
Regulované ceny (14,21 %)* (%, meziročně, průměr) -3,0 0,0 0,2 0,0 1,8 4,4 3,1 -0,2 20,9 27,8 9,2 2,3
Ceny potravin (včetně alk. nápojů a tabáku) (26,50 %)* (%, meziročně, průměr) 1,8 0,1 0,2 3,6 1,6 2,6 4,2 2,1 12,9 10,0 -1,9 0,6
Jádrová inflace (56,14%)* (%, meziročně, průměr) 0,5 1,2 1,2 2,4 2,1 2,7 3,4 4,8 13,2 7,6 2,9 2,2
Ceny pohonných hmot (3,15 %)* (%, meziročně, průměr) 0,2 -13,5 -8,5 6,7 6,3 -0,4 -11,4 16,7 33,6 -12,1 -3,3 -0,5
Měnověpolitická inflace (bez vlivu změn daní) (%, meziročně, průměr) 0,2 0,2 0,5 2,5 2,1 2,9 3,2 3,9 14,6 10,6 2,5 1,7
Dílčí cenové ukazatele
Ceny průmyslových výrobců (%, meziročně, průměr) -0,8 -3,2 -3,3 1,8 2,0 2,6 0,1 7,1 24,3 5,0 1,0 1,1
Ceny zemědělských výrobců (%, meziročně, průměr) -3,7 -5,9 -5,8 7,4 -0,1 5,4 -3,8 7,4 31,8 -5,5 -10,8 -2,2
TRH PRÁCE
Průměrná měsíční mzda (%, meziročně, nominálně) 2,9 3,2 4,4 6,7 8,2 7,9 4,6 5,8 5,3 7,4 5,8 5,8
Průměrná měsíční mzda v tržních odvětvích (%, meziročně, nominálně) 3,0 3,2 4,3 6,7 7,7 7,6 4,1 6,1 5,9 7,8 6,1 6,2
Průměrná měsíční mzda (%, meziročně, reálně) 2,6 2,8 3,7 4,1 5,9 4,9 1,4 2,0 -8,4 -2,9 3,0 3,8
Nominální jednotkové mzdové náklady (%, meziročně) 1,6 -0,4 3,1 3,9 6,2 4,7 5,9 2,2 6,8 8,5 4,7 3,6
Souhrnná produktivita práce (%, meziročně) 1,7 3,9 0,9 3,6 1,9 2,8 -3,8 3,1 0,9 -1,4 0,8 2,2
Obecná míra nezaměstnanosti (ILO) (%, průměr, věk 15-64, sez. očištěno) 6,2 5,1 4,0 2,9 2,2 2,0 2,6 2,8 2,2 2,6 3,0 3,1
Podíl nezaměstnaných osob (MPSV) (%, průměr, sez. očištěno) 7,7 6,5 5,5 4,2 3,2 2,8 3,6 3,8 3,4 3,6 4,0 4,4
Zaměstnanost (ILO) (%, meziročně) 0,7 1,3 1,8 1,5 -1,4 0,1 -1,4 0,3 -1,6 1,5 0,0 0,2
Zaměstnanost po přepočtu na plné úvazky (FTE) (%, meziročně) 1,1 2,1 1,8 2,2 1,5 -0,3 -1,7 0,2 0,5 0,5 0,1 0,3
VEŘEJNÉ FINANCE
Saldo sektoru vládních institucí (ESA 2010) (mld. Kč, běžné ceny) -90,2 -29,8 34,1 76,7 48,3 16,7 -329,2 -310,6 -217,9 -277,6 -150,0 -118,1
Saldo sektoru vládních institucí / HDP** (%, nominálně) -2,1 -0,6 0,7 1,5 0,9 0,3 -5,8 -5,1 -3,2 -3,8 -2,0 -1,5
Dluh sektoru vládních institucí (ESA 2010) (mld. Kč, běžné ceny) 1818,9 1836,0 1754,7 1749,7 1734,6 1740,3 2149,8 2566,7 2997,6 3243,4 3409,5 3539,0
Dluh sektoru vládních institucí / HDP** (%, nominálně) 41,9 39,7 36,6 34,2 32,1 30,0 37,7 42,0 44,2 44,2 45,0 44,7
VNĚJŠÍ VZTAHY
Běžný účet platební bilance
Obchodní bilance (mld. Kč, běžné ceny) 220,0 187,7 258,5 259,3 200,9 239,8 280,3 69,0 -99,3 265,5 352,2 391,3
Obchodní bilance / HDP (%, nominálně) 5,1 4,1 5,4 5,1 3,7 4,1 4,9 1,1 -1,5 3,6 4,6 4,9
Bilance služeb (mld. Kč, běžné ceny) 55,7 86,6 106,6 124,6 120,0 106,0 103,5 105,0 89,9 92,4 96,9 90,1
Běžný účet platební bilance (mld. Kč, běžné ceny) 7,9 20,7 85,2 79,1 24,1 19,2 113,7 -168,0 -415,3 68,1 42,2 82,5
Běžný účet platební bilance / HDP (%, nominálně) 0,2 0,4 1,8 1,5 0,4 0,3 2,0 -2,8 -6,1 0,9 0,6 1,0
Přímé zahraniční investice
Přímé investice (mld. Kč, běžné ceny) -80,4 49,7 -186,5 -45,9 -51,0 -137,1 -149,1 -28,5 -172,4 -25,0 -80,0 -90,0
Měnové kurzy
Kč/USD (průměr) 20,8 24,6 24,4 23,4 21,7 22,9 23,2 21,7 23,4 22,2 22,5 21,6
Kč/EUR (průměr) 27,5 27,3 27,0 26,3 25,6 25,7 26,5 25,6 24,6 24,0 24,6 24,3
PENÍZE A ÚROKOVÉ SAZBY
M3 (%, meziročně, průměr) 5,1 7,3 9,1 11,7 6,6 6,3 9,0 9,6 6,4 9,0 8,7 9,2
2T repo sazba (%, průměr) 0,1 0,1 0,1 0,2 1,1 1,9 0,8 0,9 5,9 7,0 4,1 2,6
3M PRIBOR (%, průměr) 0,4 0,3 0,3 0,4 1,3 2,1 0,9 1,1 6,3 7,1 4,0 2,6
PŘEDPOKLADY VNĚJŠÍHO PROSTŘEDÍ
Zahraniční HDP (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 1,9 2,0 2,0 2,8 1,8 1,5 -5,1 4,6 2,7 0,2 0,5 1,4
Zahraniční HDP (%, mezičvrtletně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) - - - - - - - - - - - Zahraniční
HICP (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 0,6 0,4 0,3 1,6 2,0 1,5 0,6 2,9 9,2 6,4 1,8 1,8
Zahraniční PPI (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) -1,6 -2,5 -2,3 2,7 3,3 1,1 -1,6 10,8 35,0 0,5 -3,5 0,4
Cena ropy Brent (v USD/barel) (průměr) 99,5 53,6 45,0 54,8 71,5 64,2 43,2 70,8 98,9 82,2 76,1 73,1
3M EURIBOR (%, průměr) 0,2 0,0 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,4 -0,5 0,3 3,4 3,1 2,4
USD/EUR (průměr) 1,33 1,11 1,11 1,13 1,18 1,12 1,14 1,18 1,05 1,08 1,09 1,12
* v závorkách jsou uvedeny stálé váhy na současném spotřebním koši
** kalkulace ČNB
- údaj není dostupný nebo ho ČNB neprognózuje / nezveřejňuje
zvýrazněná data = prognóza ČNB
roky
Klíčové makroekonomické indikátory Omezený přístup do doby zveřejnění 48
Česká národní banka ——— Zpráva o měnové politice ——— zima 2024 Strana 48 (celkem 49)
I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV.
POPTÁVKA A NABÍDKA
Hrubý domácí produkt
HDP (mld. Kč, stálé ceny r. 2015, sez. očištěno) 1324,9 1325,9 1317,5 1317,3 1320,5 1325,5 1332,8 1340,5 1348,0 1356,8 1366,0 1376,4
HDP (mld. Kč, běžné ceny, sez. očištěno) 1816,5 1837,4 1841,9 1848,6 1862,4 1886,1 1910,4 1929,8 1948,1 1968,1 1988,2 2014,6
HDP (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) -0,3 -0,4 -0,8 -0,5 -0,3 0,0 1,2 1,8 2,1 2,4 2,5 2,7
HDP (%, mezičtvrtletně, reálně, sez. očištěno) 0,1 0,1 -0,6 0,0 0,2 0,4 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8
Výdaje na konečnou spotřebu domácností (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) -5,4 -4,0 -2,4 -0,8 0,8 0,7 1,7 2,3 2,8 3,1 3,2 3,2
Výdaje na konečnou spotřebu vlád. institucí (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 3,1 3,8 3,9 3,4 2,4 1,9 0,9 1,3 1,3 1,2 1,1 1,0
Tvorba hrubého kapitálu (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) -3,4 -4,7 -4,5 -6,8 -5,9 -5,4 -3,2 -1,2 0,3 1,6 2,1 2,8
Tvorba hrubého fixního kapitálu (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) -0,9 3,8 3,9 4,3 5,9 1,8 3,3 2,9 3,4 3,3 3,1 2,9
Vývoz zboží a služeb (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 6,4 5,0 -0,6 -0,8 -0,3 0,3 2,5 3,2 3,7 4,3 4,6 4,9
Dovoz zboží a služeb (%, meziročně, reálně, sez. očištěno) 3,0 2,1 -1,8 -2,7 -1,1 -0,8 1,2 2,3 3,4 4,2 4,7 5,0
Čistý vývoz (mld. Kč, stálé ceny r. 2015, sez. očištěno) 62,5 62,3 60,5 66,8 71,6 75,1 76,8 79,0 78,2 78,6 79,3 82,1
CENY
Hlavní cenové ukazatele
Spotřebitelské ceny (%, meziročně, průměr) 16,4 11,2 8,1 7,6 2,9 2,6 2,3 2,7 1,7 1,9 2,1 2,1
Regulované ceny (14,21 %)* (%, meziročně, průměr) 32,8 25,2 19,9 33,2 8,8 8,8 8,9 10,4 2,9 2,2 2,2 2,2
Ceny potravin (včetně alk. nápojů a tabáku) (26,50 %)* (%, meziročně, průměr) 18,2 11,8 7,3 2,6 -1,7 -2,2 -2,3 -1,2 -0,1 0,8 0,7 0,8
Jádrová inflace (56,14%)* (%, meziročně, průměr) 11,9 8,7 5,9 3,9 3,5 3,0 2,6 2,5 2,0 2,1 2,4 2,4
Ceny pohonných hmot (3,15 %)* (%, meziročně, průměr) -3,7 -21,5 -15,5 -7,6 -3,1 1,4 -5,4 -6,0 -0,9 -1,8 0,2 0,4
Měnověpolitická inflace (bez vlivu změn daní) (%, meziročně, průměr) 16,4 11,1 7,9 7,5 2,8 2,5 2,2 2,7 1,5 1,7 1,9 1,9
Dílčí cenové ukazatele
Ceny průmyslových výrobců (%, meziročně, průměr) 15,0 3,9 1,3 0,8 -0,7 1,5 1,5 1,7 0,5 1,0 1,4 1,6
Ceny zemědělských výrobců (%, meziročně, průměr) 19,6 -8,2 -14,7 -15,0 -19,4 -12,1 -4,7 -5,1 -2,8 -2,2 -2,1 -1,8
TRH PRÁCE
Průměrná měsíční mzda (%, meziročně, nominálně) 8,7 8,0 7,1 6,2 5,3 5,4 5,9 6,5 6,3 6,0 5,7 5,4
Průměrná měsíční mzda v tržních odvětvích (%, meziročně, nominálně) 8,9 8,5 7,5 6,6 5,7 5,7 6,2 6,9 6,7 6,4 6,1 5,8
Průměrná měsíční mzda (%, meziročně, reálně) -6,6 -2,9 -0,9 -1,3 2,3 2,7 3,6 3,7 4,5 4,0 3,5 3,2
Nominální jednotkové mzdové náklady (%, meziročně) 10,2 9,4 8,5 6,2 4,6 4,8 4,7 4,8 4,4 3,8 3,4 2,9
Souhrnná produktivita práce (%, meziročně) -1,3 -1,8 -1,5 -0,9 -0,6 0,7 1,2 1,7 2,0 2,3 2,3 2,4
Obecná míra nezaměstnanosti (ILO) (%, průměr, věk 15-64, sez. očištěno) 2,6 2,6 2,6 2,7 2,9 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1
Podíl nezaměstnaných osob (MPSV) (%, průměr, sez. očištěno) 3,6 3,6 3,6 3,6 3,7 4,0 4,1 4,2 4,3 4,4 4,4 4,4
Zaměstnanost (ILO) (%, meziročně) 1,2 1,8 1,5 1,5 0,5 -0,5 0,0 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2
Zaměstnanost po přepočtu na plné úvazky (FTE) (%, meziročně) 0,9 0,5 0,4 0,3 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3
VEŘEJNÉ FINANCE
Saldo sektoru vládních institucí (ESA 2010) (mld. Kč, běžné ceny) - - - - - - - - - - - Saldo
sektoru vládních institucí / HDP** (%, nominálně) - - - - - - - - - - - Dluh
sektoru vládních institucí (ESA 2010) (mld. Kč, běžné ceny) - - - - - - - - - - - Dluh
sektoru vládních institucí / HDP** (%, nominálně) - - - - - - - - - - - VNĚJŠÍ
VZTAHY
Běžný účet platební bilance
Obchodní bilance (mld. Kč, běžné ceny) 80,1 79,4 38,3 67,8 113,4 100,2 65,3 73,3 125,9 110,4 74,8 80,2
Obchodní bilance / HDP (%, nominálně) 4,7 4,3 2,1 3,6 6,4 5,3 3,4 3,7 6,8 5,6 3,7 3,9
Bilance služeb (mld. Kč, běžné ceny) 19,7 22,2 23,7 26,8 28,0 30,4 23,9 14,6 25,8 28,4 22,4 13,6
Běžný účet platební bilance (mld. Kč, běžné ceny) 34,1 -25,4 4,6 54,8 83,9 6,7 -47,1 -1,2 97,6 14,6 -36,7 7,1
Běžný účet platební bilance / HDP (%, nominálně) 2,0 -1,4 0,2 2,9 4,8 0,4 -2,4 -0,1 5,3 0,7 -1,8 0,3
Přímé zahraniční investice
Přímé investice (mld. Kč, běžné ceny) -32,8 -14,9 31,9 -9,2 -20,0 -20,0 -20,0 -20,0 -22,5 -22,5 -22,5 -22,5
Měnové kurzy
Kč/USD (průměr) 22,2 21,6 22,2 22,8 22,7 22,7 22,5 22,2 21,9 21,7 21,5 21,3
Kč/EUR (průměr) 23,8 23,6 24,1 24,5 24,7 24,7 24,5 24,4 24,4 24,3 24,3 24,3
PENÍZE A ÚROKOVÉ SAZBY
M3 (%, meziročně, průměr) 8,5 9,6 9,2 8,7 8,4 7,4 9,0 10,0 10,6 10,4 8,6 7,0
2T repo sazba (%, průměr) 7,0 7,0 7,0 7,0 5,5 4,2 3,5 3,0 2,6 2,5 2,5 2,6
3M PRIBOR (%, průměr) 7,2 7,2 7,1 7,0 5,4 4,1 3,4 2,9 2,6 2,5 2,6 2,7
PŘEDPOKLADY VNĚJŠÍHO PROSTŘEDÍ
Zahraniční HDP (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 0,7 0,4 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,6 1,1 1,3 1,4 1,5 1,5
Zahraniční HDP (%, mezičvrtletně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 0,1 0,1 -0,1 -0,1 0,1 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Zahraniční HICP (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 9,4 7,4 5,8 3,3 2,2 1,8 1,4 1,7 1,9 1,9 1,8 1,7
Zahraniční PPI (%, meziročně, sez. očištěno, efektivní eurozóna) 15,7 3,3 -7,8 -6,7 -6,6 -3,5 -2,3 -1,6 -0,1 0,3 0,7 0,6
Cena ropy Brent (v USD/barel) (průměr) 82,2 77,7 85,9 82,9 77,2 76,6 75,8 74,9 74,1 73,3 72,7 72,1
3M EURIBOR (%, průměr) 2,6 3,4 3,8 4,0 3,7 3,2 2,9 2,7 2,5 2,5 2,4 2,3
USD/EUR (průměr) 1,07 1,09 1,09 1,08 1,09 1,08 1,09 1,10 1,11 1,12 1,13 1,14
* v závorkách jsou uvedeny stálé váhy na současném spotřebním koši
** kalkulace ČNB
- údaj není dostupný nebo ho ČNB neprognózuje / nezveřejňuje
zvýrazněná data = prognóza ČNB
čtvrtletí roku 2025čtvrtletí roku 2023 čtvrtletí roku 2024
www.cnb.cz
Vydává:
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA
Na Příkopě 28
115 03 Praha 1
Česká republika
Kontakt:
ODBOR KOMUNIKACE SEKCE KANCELÁŘ
Tel.: 224 413 112
www.cnb.cz
ISSN 2695-1150 (Print)
ISSN 2695-1169 (Online)