FÚZE A AKVIZICE Znalecký posudek vyžaduje obchodní zákoník v případech: * Nepeněžitý vklad (zakládání s.r.o., navyšování ZK) * Vypořádací podíl (zánik účastníka na společnosti jinak než převodem podílu) * Fúze, rozdělení, změna právní formy (§69) * Povinná nabídka převzetí a veřejný návrh smlouvy na odkup účastnických CP, pokud valná hromada rozhodla o jejich vyřazení z obchodování (§183) * Squeeze out (právo výkupu účastnických cenných papírů) při vlastnictví alespoň 90% podílu na hlasovacích právech (§183) * Převod zastaveného obchodního podílu na zástavního věřitele * úplatného převodu, resp. nabytí majetku přesahující hodnotu 1/10 upsaného ZK mezi osobami blízkými (§196) * Zrušení a.s. s převodem jmění na akcionáře Definice pojmu akvizice * majetkové operace v "životě" obchodních společností, kdy jedna společnost má zájem získat rozhodující, resp. kontrolní balík či obchodní podíl v jiné společnosti * kupující společnost získá akvizicí finanční investici, kterou zaúčtuje do v pořizovací ceně do aktiv * Přátelské akvizice -- podléhají souhlasu valné hromady (peněžité, či nepeněžité vklady, nákupy podniků a jeho částí ) * Nepřátelské akvizice (nákup potřebného počtu akcií či obchodních podílů zpravidla za cenu převyšující tržní hodnotu akcií) * Akvizicí dceřinné společnosti právně nezanikají Definice pojmu fúze * Vyšší forma akvizice * Sloučení, splynutí dvou a více společností * "matka" přeměňuje své kapitálové účasti(finanční investice) v dceřiných společnostech zaúčtováním("rozpouštěním") jednotlivých položek majetku a závazků do své účetní evidence. * Fúzí dceřinné společnosti právně zaniknou bez likvidace Srovnání fúze a akvizice * Akvizice, resp. její vyšší forma tedy fúze, je dokončením procesu akvizice * Akvizice nemusí být dokončena fúzí (sloučením, splynutím) * Ale fúzi musí předcházet akvizice Vývojové tendence fúzí a akvizic v ČR * Celková hodnota fúzí a akvizic v roce 2004, u kterých zveřejněna cena, činí 3,4 mld. $ (v r. 2003 4,3 mld. $) * 11 transakcí v hodnotě nad 100 mil $, jejich celkový objem 2 450 mil. $ * Průměrná hodnota transakce v 2004 činila 60 mil $ (bez 11 největších), pro porovnání v 2003 činila 109 mil $ * Vše čerpáno pouze ze zveřejněných informací * Míra zveřejnění v r.2004 činila 30% (20% v r. 2003), nejnižší v S, V Evropě Vývojové tendence fúzí a akvizic v ČR * Prodej 85% podílu finanční skupiny PPF v TV Nova americké CME (652 mil. $) * Prodej 70% podílu ve společnosti Karbon Invest společnosti RPG Industries (411 mil. $) * společnost Quinn Group nakoupila hotely Hilton a Ibis (185 mil $) * Nákup 3 divizí Škoda Holding ruskou OMZ (40 mil. $) Četnost transakcí v jednotlivých odvětvích v roce 2004: * Zpracovatelský průmysl (47) * Výroba potravin a nápojů (17) * Média (13) Komparace s ostatními zeměmi Hodnocení efektivnosti akvizice Výzkumné šetření společnosti KPMG Výzkumné šetření společnosti KPMG Úspěšnost jednotlivých akvizic pak hodnocena na základě vlivu akvizice na tržní hodnotu společnosti: Tzn. na základě: * ocenění nově vzniklých podnikatelských subjektů * jejich porovnáním s jejich hodnotou před akvizicí * jejich porovnáním s vývojem průměrné hodnoty odvětví, ve kterém jednotlivé podniky působí Vliv akvizice na hodnotu společnosti * 82% respondentů byla přesvědčena, že akvizice zvýší hodnotu jejich společnosti (ve skutečnosti pouze u 17%), tzn. 83% bylo neúspěšných Specifikace prioritního cíle akvizice * 80% respondentů samotnou maximalizaci hodnoty společnosti nepovažuje za prioritu akvizičního procesu (viz porovnání s předchozím) "Hard keys"- Exaktně stanovená kritéria úspěšnosti akvizice "Soft keys"- Kvalitativně stanovená kritéria úspěšnosti akvizice Zohlednění kulturních odlišností (culture differences) Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG * Výzkum identifikoval 6 klíčových faktorů úspěšnosti akvizice: * ocenění synergie, * plán integrace, * due diligence, * management, * kulturní zvláštnosti * komunikace Pozn.: Mezi jednotlivými faktory existují významné závislosti (korelace) Příklad korelace: * Zjištěno, že pouze 9 společností, tedy méně než 10% respondentů upřednostnilo při akvizici všechny 3 "soft keys", čili výběr manažerského týmu, kulturní odlišnosti a komunikaci. Všech 9 akvizic úspěšných. Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG Závěry výzkumného šetření společnosti KPMG 2. Ocenění hodnoty obou společností, její komparace s oceněním synergie(resp. navýšením hodnoty obou společností vlivem jejich spojení) a následné porovnání s průměrným růstem hodnoty podniků v daném odvětví je faktorem, jež výrazně navyšuje pravděpodobnost úspěchu akvizičního procesu. Ocenění - Majetkový přístup * Substanční metoda: * Statická * na principu reprodukčních cen * ocenění, vycházející z účetních hodnot, jež jsou přeceněny na hodnoty tržní * Zachován předpoklad nepřetržitého fungování podniku * Metoda likvidační hodnoty: * Předpoklad ukončení činnosti podniku * Prodej jednotlivých položek aktiv 3. Účetní hodnota čistého obchodního majetku (ČOM) Ocenění - Srovnávací přístup * Použitelný tam, kde je k dispozici dostatečné množství údajů o trhu srovnatelných statků * předpoklad podmínek rozvinutého a dlouhodobého tržního hospodářství (údaje z burzy, o podobných transakcích, licenční analogie apod.) * Omezené použití (V podmínkách ČR platí pouze u vybraných titulů obchodovatelných na burze) Ocenění - Výnosový přístup * Mezi odbornou veřejností nejvíce uznáván * Založen na ocenění podniku jako celku z pohledu investora * Hodnota podniku se odvíjí od budoucích užitků, jež je podnik schopen v budoucnu generovat * Metoda DCF(diskontovaných peněžních toků) -nutný finanční plán -preferována * Metoda Čistých kapitalizovaných výnosů -využívá historických dat pro kalkulaci tzv. Trvale odnímatelného výnosu. -není nutný finanční plán Formulace výpočtu při DCF Pro verifikaci finančního plánu nutno provést: * Strategickou analýzu (tzn. Analýzu vnějšího i vnitřního potenciálu, konkurence, Porterův model 5 konkurenčních sil...) * Finanční analýzu (včetně analýzy finančního plánu a jeho srovnání s historickými daty) * Analýzu makroprostředí Hodnota vlastního jmění * Hodnota vlastního jmění je poté kalkulována jako suma současných hodnot peněžních toků v provozní fázi a v perpetuitě (going concern).V závěru ocenění jsou odečteny dluhy a naopak přičteny finanční aktiva: * Hodnota vlastního jmění= [CF1/(1+r)^1 + CF2/(1+r)^2 ....+ CF/(r-g)/(1+r)^n] -- dluhy + finanční aktiva * Kde g je růstem v perpetuitě a r je váženým průměrem nákladů kapitálu (WACC ) * CF v perpetuitě založeno na: EBIT(poslední rok plánu) * (1-daňová sazba )+průměrná roční změna PK (Pozn. :investice = odpisy) Diskontní sazba * WACC=NcK*CK/K +Nvk*(1-CK/K) * WACC.................vážené náklady celkového kapitálu (ekvivalentní požadované míře výnosnosti) * Nck.....................náklady cizích zdrojů * Nvk.....................náklady vlastního kapitálu * CK/K..................poměr cizích a celkových zdrojů Náklady vlastního kapitálu (CAPM) * Nvk= rf +[(r S&P500-rf)] * Beta * rf .............................očekávaná výnosnost bezrizikových aktiv (př. Sazba dlouhodobých státních dluhopisů, cca 14- letých) * r S&P500...................očekávaná výnosnost akciového trhu jako celku (očekávaná výnosnost tržního indexu S&P500). * Beta...........................míra citlivosti očekávané výnosnosti společnosti v závislosti na očekávané výnosnosti akciového trhu jako celku (viz index S&P 500) Transformace CAPM pro českou ekonomiku * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp * rcz...........přirážka za riziko země * rq............přirážka za velikost a tržní kapitalizaci * rsp..........přirážka za specifická rizika Přirážka za tržní riziko * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta+rq + rsp * mezi výnosností akcií (např. indexu S&P 500) a státními obligacemi (Stocks - T.Bonds) pro období 1928-2004 * Geometrický průměr....4,84 % * Aritmetický průměr......7,2% * V praxi použitelné oba, metodicky správnější aritmetický průměr(=geometrický průměr navýšený o rozptyl). Přirážka za riziko země * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp = Globální volatilita akciového trhu ve srovnání s volatilitou dluhopisového trhu * (default spread dané země/10000) * dlouhodobý rating České republiky A1 - tzv. default spread (80 bps) * default spread ČR (1,5) * Přirážka za riziko ČR......1,2% p.a. Přirážka za tržní kapitalizaci * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp * Založeno na historických datech * Vztah mezi velikostí firmy a její výnosností: * ČÍM MENŠÍ SPOLEČNOSTI * -> TÍM VYŠŠÍ RIZIKO PODNIKÁNÍ * ->TÍM VYŠŠÍ DISKONT * ->TÍM NIŽŠÍ OCENĚNÍ Přirážka za specifická rizika * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp * Přirážka za ostatní rizika plynoucí z podnikatelské činnosti * veškerá rizika a hrozby související s aktuálním i předpokládaným finančním zdravím podniku (včetně mezipodnikového srovnání) * V praxi nabývá hodnot 0-5% (prof. Mařík) * Pro její kalkulaci nutno provést SWOT analýzu podniku a v jejím rámci pak finanční analýzu Přirážka za tržní kapitalizaci Přirážka za tržní kapitalizaci Kalkulace koeficientu Beta * Nvk= rf +[(r S&P500-rf) +rcz] * Beta + rq + rsp * míra citlivosti nákladů vlastního kapitálu(očekávané výnosnosti) na očekávanou výnosnost akciového trhu jako celku (za předpokladu konstantní bezrizikové výnosnosti) * Cov (RA, RM) Var(R M) * koeficient Beta = 1-> rostou/klesají náklady vlastního kapitálu společnosti při dané úrovni bezrizikové výnosnosti rovnoměrně s nárůstem/poklesem očekávané výnosnosti akciového trhu. * koeficient Beta >1 -> rostou/klesají náklady vlastního kapitálu společnosti při dané úrovni bezrizikové výnosnosti výrazněji než je nárůst/pokles očekávané výnosnosti akciového trhu a naopak Metody kalkulace koeficientu Beta * Historická b * Z historických dat amerického, resp. britského akciového trhu (ostatním trhům přikládán pouze orientační význam) * Př. Blumeho metoda * b1=0,371 + 0,635 * b0 * b1....očekávaná hodnota koeficientu b * b0....historická b * Z dlouhodobého hlediska by koeficienty b všech trhů měly konvergovat k 1. Metodické problémy koeficientu b * Systém řazení společností do jednotlivých odvětví (OKEČ vs US SIC) -> nutná transformace, jež však generuje značné problémy * Metodika konstrukce koeficientu b na americkém trhu ("Pure play" přístup a "The full information" přístup) * Data z amerického trhu, transformována pro podmínky české ekonomiky !!! "Pure play" přístup vs "The full" information přístup Diskontní sazba Metodické problémy ocenění - závěr * Přiměřenost finančního plánu * Kalkulace koeficientu Beta jako klíčového faktoru diskontní míry při ocenění podniku metodou DCF * Objektivní hodnotu podniku skutečně nelze stanovit!!! Zdroje publikací * http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ * www.ibbotson.com * SBBI Valuation Edition 2004 Yearbook * Maříková Pavla, Mařík Miloš -- Diskontní míra v oceňování, Vysoká škola ekonomická v Praze, Institut oceňování majetku, 2001 * Synek Miroslav a kolektiv -- Manažerská ekonomika, Praha, Grada Publishing, spol.s.r.o., 1996 Mařík Miloš a kol. -- Metody oceňování podniku, Praha, Ekopress s.r.o., 2003 * Mařík M. -- Určování hodnoty firem, Praha, Ekopress, 1998 * Tichy G.E. - Oceňování podniku, Praha, Linde Praha, 1991 * Raffegeau J. , Dubois F. - Finanční oceňování podniků, Praha, HZ Praha, 1996 * Šantrůček Jaroslav -- Pohledávky, jejich cese a hodnota, Vysoká škola ekonomická v Praze, Institut oceňování majetku, 2000 Kontakty