IV. Märkte für Anleihen 1. Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Charakteristika von Anleihen Währung US-Dollar, Euro und Yen als Hauptwährungen Sonstige Währungen meist bei attraktiven Swapfenstern Sicherheit Grundsätzlich unbesichert, abgesehen Garantien der Mütter Pfandbriefe, Asset-Backed Securities als Ausnahme Ausstattung Grundsätzlich feste Laufzeit und feste Zinszahlungen Wesentliche Besonderheiten: Zinszahlung (Floating Rate Notes, Null-Kupon-Anleihen) Derivative Elemente (Wandel- und Optionsanleihen) Schuldner Supranationale Emittenten, Regierungen, Banken, Unternehmen, Special Purpose Vehicles IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Beispiel: Klassische Anleihe Emittent: Betrag: Ausgabepreis: Zinssatz: Laufzeit: Rückzahlung: 100 % 16. Sept. bis 15. Nov. 2007 3,00 % 99,819 % Euro 5 Milliarden Kreditanstalt für Wiederaufbau Rendite Emission: 3.063 % (Sept. 2004) Festverzinsliches Wertpapier Spread Bund: Aktuell 01.11.2004 100,55 % 16 Basispunkte 2,8074 % Elemente einer Anleihe aus Sicht der Risiken Liquiditätsrisiko Preisrisiko Bonitätsrisiko Währung Ausgabepreis Verzinsung Rückzahlung Laufzeit Sonderrechte Emittent Besicherung IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Handelbarkeit IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Preisrisiko: Währung Zinsdifferenzen zwischen zwei Währungen entsprechend den erwarteten Wechselkursveränderungen (Zinsparitätentheorem) Nachfrage der Anleger nach Anleihen in höherverzinslichen Währungen aus Renditegesichtspunkten Neutralisierung des Emittentenrisikos durch Währungsswaps, Devisentermingeschäfte, Devisenoptionen IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Preisrisiko: Rendite Zins und Rückzah- lung Zins Ausgabepreis Rendite aufgrund Cash flow Laufzeit Maßgeblicher Ertrag = Rendite Ergebnis aus der Zusammensetzung von Ausgabepreis, Zinssatz und Rückzahlung (üblicherweise 100 %) entsprechend Anlegerpräferenzen IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Nullkuponanleihe (,,Zerobond") Kennzeichen Keine laufenden Zinszahlungen Zinsen bei Emission von Rückzahlung abdiskontiert; Preis unter 100 % Variante: Kapitalzuwachsanleihe; Emissionspreis 100 % Beurteilung Kein Wiederanlagerisiko Bonität konzentriert sich auf die Fälligkeit (Kapital und Zinsen) Hohe Hebelwirkung (positiv bzw. negativ) Anlageüberlegung Bei erwartetem Zinsrückgang Kauf von Anleihen mit langer Laufzeit IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Variabel verzinsliche Anleihe (,,Floater") Kennzeichen Zinssatz: Referenzzinssatz zu- bzw. abzüglich Spread Referenzzinssatz meist Libor bzw. Euribor Varianten: Mindestzins (Floor), Höchstzins (Cap) Beurteilung Für Schuldner: Trennung Mittelaufbringungs- und Zinsrisiko Für Anleger: Geringes Preisrisiko bei unveränderter Bonität Anlageüberlegung Bei Liquiditätsbedarf während der Laufzeit Bei erwartetem Zinsanstieg Kauf von Floating Rating Notes IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Preisrisiko: Laufzeit Unterschiedliche Renditen für unterschiedliche Laufzeiten Liquiditätsprämientheorie versus Zinserwartungstheorie Renditestrukturkurve aus Benchmark-Anleihen zweifelsfreier Bonität und Liquidität US-Dollar: U.S. Treasuries versus Swapsätze IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Preisrisiko: Sonderrechte Staatliche Eingriffe Kapitalverkehrskontrollen Besteuerung Derivate Elemente Optionen Futures Swaps IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Bonitätsrisiko: Emittent Risiko der termingerechten Leistung von Zinsen und Kapital Typischerweise unbesicherte Emissionen, abgesehen Garantien der Mütter Ausnahmen: unter anderem Pfandbriefe, Asset Backed Securities ,,Risikofreie" Benchmark-Emissionen als Basis für das Pricing (Spread) Höhere Transparenz zwischen verschiedenen Emittenten durch Rating ­ Emittenten: Standard & Poor`s, Moody`s, Fitch ­ Länder: Institutional Investor IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Ratingstufen Langfristig Kurzfristig Spekulative Qualität Investment-Qualität AAA AA A BBB BB, B, CCC, CC C D A-1+ A-1 A-2 A-3 Quelle: Standard & Poor`s IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Liquiditätsrisiko: Handelbarkeit Wachsende Zahl institutioneller Investoren ­ mit hohem Anlagebedarf ­ Bedarf, kurzfristig hohe Positionen auf-/abzubauen oder abzusichern Renditeprämie für überdurchschnittlich liquide Titel Natürlicher Liquiditätsvorsprung für Benchmark-Emissionen Tendenz zur Bündelung von Einzelemissionen zu Jumbo- und Globalanleihen IV.1 Charakteristika festverzinslicher Wertpapiere Differenzierung der Anleihemärkte Klassisches Segment Anleihen von Regierungen, Banken und Unternehmen mit zweifelsfreiem Rating (,,Investment Grade") Spezielle Segmente High Yield Bonds Asset Backed Securities Equity Linked Bonds (Convertibles) Benchmark Staatsanleihen (Referenzprodukte für Futures und Optionen) IV. Märkte für Anleihen 2. Benchmark-Emissionen IV.2 Benchmark-Emissionen Merkmale einer Benchmark-Emission Chance auf rasche Kursgewinne durch geringen Abstand zwischen Kauf- und Verkaufskurs Absicherungs- und Indikatorfunktion von Futures Liquiditätsprämie: hohes Emissionsvolumen und hohe Umsätze im Sekundärmarkt Marktgerechter Kupon, Kurs bei pari, Restlaufzeit nahe Standardlaufzeit Benchmark ist, was der Markt als Benchmark sieht Hohe Liquidität Enge Geld-Brief- Spanne On-the-run-Status Lieferbarkeit Future Status des Emittenten Marktakzeptanz Kontinuität und Transparenz im Emissionsverhalten Höchste Bonität im jeweiligen Markt (,,risk free")Kreditqualität Entwicklung der Benchmarks im Euroraum IV.2 Benchmark-Emissionen Vor Einführung des Euro ,,Benchmark"-Emissionen im weiteren Sinn Emissionen ausgewählter staatlicher und supranationaler Institutionen Strukturelle Nähe und Surrogat-Charakter zu Staatsanleihen Unternehmensanleihen nur in eingeschränktem Umfang Nationale Staatsanleihe für jeweilige Währung natürliche ,,Benchmark" Renditedifferenzen zwischen nationalen Benchmarks aufgrund von Unterschieden der Währungen, der Bonität und der Liquidität Seit Einführung des Euro Bundesanleihen als Benchmark für europäische Kapitalmärkte Hohe Volumina an den Terminbörsen bei Bund-/Bobl-Futures Andere Staaten: Core Sovereigns (AAA) bzw. Peripheral Sovereigns IV.2 Benchmark-Emissionen Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Aufgaben Förderbank der Bundesrepublik Deutschland Investitionsfinanzierung für kleine und mittlere Unternehmen, Wohnungswirtschaft, kommunale Infrastruktur und Umweltschutz Export- und Projektfinanzierung (u.a. Industrie- und Umwelttechnik, Energie, Telekommunikation, Schiffe, Flugzeuge) Förderung der Entwicklungs- und Transformationsländer (u.a. Vorzugskonditionen aus Haushaltsmitteln, Armutsbekämpfung) Rechtliche Struktur Anstalt öffentlichen Rechts (Anstaltslast) Seit 1998 § 1 KfW-Gesetz: explizite Haftung des Bundes für die Refinanzierung, für Garantien und Verpflichtungen aus Derivaten Konsequenz: AAA-Rating von Moody`s und Standard & Poor`s IV.2 Benchmark-Emissionen Staatliche Schuldner und KfW im Vergleich Länderrisiko Euroländer KfW Eigenkapitalunterlegung (0% Risiko) b b Notenbankfähigkeit Art. 18 EZB-Satzung b b Hohe Volumina b b Elektronischer Handel (EuroMTS/Trade Web) b b Höhere Rendite b b b Futures US-Dollar Tranchen: deutsches Staatsrisiko b b IV. 2 Benchmark-Emissionen KfW Euro-Benchmark-Programm Globalanleihen in US-Dollar und EuroStrukturierung Jeweils mindestens EUR 3 Mrd. bei Emission Elektronischer Handel auf EuroMTS Mindestens 2 Anleihen pro Jahr (5 und 10 Jahre) 3, 5, 10 Jahre als Standardlaufzeiten Mitglieder des Emissionskonsortiums Anzahl Emissionen Volumen Laufzeiten Sekundärmarkt Geld-Brief-Spanne Market Maker 7 Cent bei fünf-, 10 Cent bei zehnjährigen Anleihen IV. Märkte für Anleihen 3. High-Yield-Bonds IV.3 High-Yield Bonds Entwicklung des Marktes Im engeren Sinne: Unternehmensanleihen mit einem Rating unter BB+ (S&P)/Ba (Moody`s) Im weiteren Sinne einschließlich Emerging Market Bonds: Hochverzinsliche Länderanleihen, insb. aus Osteuropa und Südamerika Gemeinsames Kennzeichen: Höhere Rendite aufgrund höherer Ausfallwahrscheinlichkeit Entstehung des Marktes ­ In den USA seit Anfang des 20. Jahrhunderts ­ In Europa seit Mitte der neunziger Jahre IV.3 High-Yield Bonds Ursachen für das Marktwachstum Alternative Wege der Unternehmensfinanzierung Bestreben nach einer effizienten Kapitalallokation Kapitalintensive Investitionen mit hohen Anlaufverlusten Veränderte Bankenlandschaft Selektive Kreditpolitik aufgrund Eigenkapitalrestriktionen Vordringen des Investment Banking Renditeorientierung der Anleger Absinken des Marktzinsniveaus in den vergangenen Jahren Vordringen institutioneller Investoren Ziel höherer Gesamtrendite mit Risikogewichtung des Portfolios IV.3 High-Yield Bonds Spreadvergleich Spreads: Schwellenländer zu U.S. Trea- suries Unternehmen zu Bundes- anleihen Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 9. Okt. 2004 IV. Märkte für Anleihen 4. Emissionstechniken IV.4 Emissionstechniken Wesentliche Elemente Bei internationaler Platzierung: Fremdemission durch kleines Konsortium internationaler Investmentbanken Starke Tendenzen zu einer Standardisierung im Hinblick auf ­ Technik der Dokumentation ­ Emissionspreisfindung Aufwand für Vorbereitung durch Roadshows und Marketing nach ­ Volumen einer Emission ­ Bekanntheit des Emittenten Beispiel: Zeitplan Anleiheemission x-1 Woche Beginn Marketing/Roadshows x-1 Woche Beginn Dokumentation (Bedingungen, Verträge, Prospekt) x Syndizierung durch offizielle Einladung des Konsortiums x Pricing und Launch x Free to trade: Beginn des Handels x+1 Woche Unterzeichnung Verträge x+1 Woche Antrag Börsenzulassung x+2 Wochen Valutierung der Emission x+4 Wochen Börsenzulassung Bis x- 1 Woche Diskussion Emission und Grundsatzentscheidung x = Tag der Begebung IV.4 Emissionstechniken IV.4 Emissionstechniken Verfahren zur Preisfestlegung Festpreisverfahren (Bought Deal) Negotiated Fixed-Price-Reoffer Verfahren ,,Open Pricing" durch Festlegung eines Spreadbandes zur Benchmark Vorplatzierung durch Ansprache potenzieller Investoren Begebung durch Festlegung eines bestimmten Spread Platzierung bei Investoren; Repartierung bei übersteigender Nachfrage Ermittlung der Emissionsrendite (Reoffer Price) Verkauf an die Investoren innerhalb eines bestimmten Zeitrahmens Free to trade: Beginn des Handels, fortlaufende Preisanpassung ,,Fixed Pricing" durch Übernahme zum Festpreis vom Emittenten Sofortige Veräußerung an interessierte Anleger ohne Zeichnung Preisrisiko: Fortlaufende Preisanpassung an Marktverhältnisse IV.4 Emissionstechniken Formen der Verbriefung Laufzeit Mindestbetrag Verzinsung Plazierung Börsennotierung Emission Geldmarktpapiere Anleihen Bis 2 Jahre Über 5 Jahre Hoch Niedrig Diskont Verschieden Wenige Institutionelle Breite Anlegerkreise Privatplazierung Öffentliche Anleihe Programm Einzelemission Banken Dealer Konsortium Risiko Best effort Übernahme Commercial Paper Medium Term Note Bond Unterschiede nahezu völlig verwischt Standardisierung der Dokumentation IV.4 Emissionstechniken Elemente der Dokumentation Einladungstelex: Offizielle Einladung Banken Übernahmevertrag: Detaillierte Regelung der Übernahme Anleihebedingungen: Rechtsverhältnis Emittent/Anleger Zahlstellenvertrag: Abwicklung Zins- und Tilgungsleistungen Informationsmemorandum: Beschreibung Emittent/Emission Debt Issuance Programme Festlegung aller möglichen Rahmenbedingungen in einem Prospekt Neuemissionen als Ziehungen aus dem Programm Konsortialvereinbarung Verträge gemäß International Primary Markets Association (IPMA) IV.4 Emissionstechniken Tenderverfahren Bundesemissionen Tenderverfahren für Bundesanleihen, Teilbeträge von Bundesobligationen, Bundesschatzanweisungen, U-Schätze seit Januar 1998 Bietergruppe Bundesemissionen aus Kreditinstituten, Wertpapierhandelsunternehmen und -banken Mindestplatzierungskraft: 0,05 % der in einem Kalenderjahr zugeteilten und laufzeitabhängig gewichteten Emissionsbeträge Erwartung: möglichst regelmäßige und wettbewerbsfähige Bietungen Erwägung: Ab 2005 Emissionen über Syndikate für dann neue inflationsgebundene Anleihen und Fremdwährungsanleihen Zeitplan Tenderverfahren Bundesemissionen IV.4. Emissionstechniken Jahresvorausschau und vierteljährlicher Emissionskalender x-6 Tage Ankündigung: Laufzeit, Volumen und zeitlicher Ablauf Tender x-1 Tag Ausschreibung mit Kupon, Laufzeit, Zinstermin und Volumen x 11 Uhr Ende Gebotsfrist, Zuteilungsentscheidung, Benachrichtigung x 13 Uhr Einführung in den Handel an allen deutschen Börsen x Beginn der Marktpflege durch die Bundesbank x+1 Tag Eintragung der Anleihe in das Bundesschuldenbuch x+2 Tage Valutierung durch Belastung Bieter und Gutschrift Emittent x = Tag der Begebung IV.4 Emissionstechniken Direktplatzierung bei Privatanlegern Internetplattform COINS Direkte Zeichnung für Privatanleger Abwicklung der Zeichnung durch beteiligte Banken Emissionen der KfW Montag: Festlegung der Details einer neuen Emission Freitag: Ende der Zeichnungsperiode, Größe der Emission Mittwoch folgende Woche: Valutierung Emission Vorwoche (T+3) Aspekte aus Sicht Privatanleger Bisher: Kauf von umlaufenden Anleihen, Zahlung von Stückzinsen Erwartung: Halten bis zur Endfälligkeit Market Making während der Laufzeit durch Deutsche Bank IV. Märkte für Anleihen 5. Asset Backed Securities IV.5 Asset Backed Securities Charakteristika von Asset Backed Securities Factoring ­ Ankauf und Verwertung von Forderungen Asset Backed Securities ­ Verbriefung von homogenen Vermögensgegenständen ­ Cash Flows als Basis für Zins- und Tilgungsleistungen Arten der Vermögensgegenstände ­ Bestehende Leasingforderungen (Kfz, Computer, Flugzeuge) ­ Bestehende Kredite (Kreditkarten, Konsumenten) ­ Bestehende Hypothekendarlehen (Mortgage Backed Securities) ­ Unsichere, erwartete Ansprüche (Royalties, Medienrechte, Telefon) ­ True Sale-Initiative Deutschland (Kreditforderungen von Banken) IV.5 Asset Backed Securities Struktur einer Emission AusfallgarantieSwapvertrag Abwicklung (Service Agent) Verwaltung (Treuhänder) Special Purpose Vehicle Investoren Veräußerer (Originator) Leasingnehmer Emission Zins/Tilgung Urspr. Kredit IV.5 Asset Backed Securities Beispiel: Verbriefung Kfz-Leasingverträge Leasinginkasso-Schuldverschreibungen Emittent: Betrag: Ausgabepreis: Zinssatz: Laufzeit: Rückzahlung: Maximal 1999 1-Monats-Libor + 10 bp 100 % DM 500.000.000,00 Volkswagen Car Lease No. 1 Je DM 10.000 1/50.000 Anteil Vermögensgegenstände Leasingforderungen (von VW und Audi-Händlern vermittelte Verträge, max. 36 Monate) Zusätzliche Rechte aus der vorzeitigen Kündigung eines Leasingsvertrages oder der Rückübertragung von Forderungen (Versicherungsleistungen, sonstige Verwertungen) Selbstbeteiligungskonto der Emittentin (1,75 % des Nennbetrages) Ausfallgarantie (10 % durch Zürich Versicherung) IV.5 Asset Backed Securities 500.000.000 DM 8.750.000 DM 50.000.000 DM IV.5 Asset Backed Securities Beteiligte Emittentin: Volkswagen Car Lease No. 1, Jersey Inkassostelle: Volkswagen Leasing GmbH, Braunschweig Treuhänderin: KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG Anteilseignerin: Car Finance Trust, Jersey Swappartei: Deutsche Bank AG Lead-Manager: Deutsche Bank AG CS First Boston Effectenbank AG Ausfallgarantie: ,,Zürich" Versicherungs-Gesellschaft IV.5 Asset Backed Securities Vorteile von Asset Backed Securities Veräußerer Anleger Zahlungsströme Rendite Bilanzstruktur Risiko Bonität Besicherung Refinanzierung Anlegerkreis V.5 Asset Backed Securities True-Sale Initiative Deutschland Zielsetzung: Verkauf von Forderungen aus der Bilanz von Banken Gründung durch 13 deutsche Banken Federführung der KfW Komplexe rechtliche Fragen und kartellrechtliche Probleme Anwendung deutsches Recht Emission durch deutsche Zweckgesellschaft Erwartetes Volumen in 2005: 5 bis 10 Mrd. Euro V.5 Asset Backed Securities Emission Volkswagen Bank 2004 Erste Emission der Volkswagen Bank 98.000 Kredite für Neu- und Gebrauchtwagen der VW-Gruppe Zahlungsfrequenz monatlich Kupon: 1-Monats-Euribor + Spread (unterschiedlich) Volumen Rang/Rating Tranche A1 Tranche A2 Tranche B 503,8 Mio. Euro 34,7 Mio. Euro Vorrang/Aaa Vorrang/Aaa Nachrang/A1 503,8 Mio. Euro Durchschnitt Erwartet/rechtl. 2,55 Jahre 1,95 Jahre 2006/2010 2008/2010 2007/2010 0,83 Jahre Credit Enhanc. 9,90 % 9,90 % 6,75 %