www.csob.cz
Petr Dufek, e-mail: pdufek@csob.cz, Jan Bureš e-mail:
jabures@csob.cz, Jan Čermák, e-mail: jcermak@csob.cz 29. října 2008
Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum
Finanční krize má evidentní brzdící dopad
na ekonomiku eurozóny, jak se to však podepíše
na českém růstu?
Chmurné výsledky i vyhlídky západoevropských ekonomik
se skutečně postupně začínají odrážet i na výkonu české
ekonomiky. S určitým zpomalením se počítalo už předem,
nicméně současná finanční krize vystavuje ekonomiky
starých členských zemí EU riziku stagnace a v některých
případech i recese. Zpomalující exportně orientovaný
průmysl, který byl dosud motorem hospodářského růstu
ČR, začíná výrazně brzdit a nejinak tomu bude i v dalších
měsících. Dopad výrazného zpomalení zahraniční
poptávky se nedotkne pouze automobilového průmyslu, ale
bude v podstatě plošný. Pokles odbytu spolu s nejistými
vyhlídkami v zahraničí nejspíše povede k přehodnocení
investičních plánů firem a k ochlazení dosavadního růstu
investic. Zhoršená spotřebitelská důvěra spolu s mírným
růstem nezaměstnanosti a jen opatrným zvyšováním mezd
zase zbrzdí spotřební poptávku. Z tohoto důvodu by proto
česká ekonomika mohla dále zpomalit z letošních 4,3 % až
na 3,0 % v r. 2009. Rizika dalšího vývoje leží i nadále na
západ od českých hranic. Přesto po výrazném zpomalení
na konci letošního roku a v prvním pololetí roku příštího by
mohl závěr příštího roku být už ve znamení mírného
zrychlení tempa ekonomiky. Mimořádným impulsem, který
by mohl částečně kompenzovat propady výroby ve
stávajících kapacitách, by měl být rozjezd nového závodu
automobilky Hyundai na severní Moravě.
Česká inflace se stále drží vysoko, bude tomu tak
i do budoucna?
Nikoliv. Ještě do konce letošního roku můžeme očekávat
rychlý pokles meziroční inflace ze současných 6,6 % až na
5 %. Hlavní roli sehraje bazický efekt (vysoký základ
z konce loňského roku), ke kterému se nyní přidává
výrazné zlevnění pohonných hmot. Začátek příštího roku
přinese další výrazný propad inflace až k úrovni 3 %, která
je stále ještě cílovou hodnotou ČNB. Ve druhé polovině
roku by se již inflace mohla dostat pod tuto hranici. Jedním
z hlavních důvodů pro tak pozitivní výhled inflace jsou
svým rozsahem menší deregulace (na řadu by dokonce
mohlo dojít zlevnění plynu), nižší ceny ropy a především
levnější potraviny. Díky zásadnímu snížení cen
zemědělských komodit, které v podstatě vymazalo veškeré
nárůsty za poslední rok, se vytvořil výrazný prostor pro
pokles cen základních potravin. Otázkou už jen zůstává,
jak rychle a v jakém rozsahu proběhne, což zůstává zcela
v rukou obchodníků. K příznivějšímu vývoji inflace mohou
přispět i nižší ceny dováženého zboží a také slabší
spotřebitelská poptávka v obchodech, která může přimět
obchodníky k viditelnějšímu zlevňování. Za současných
podmínek existuje reálné riziko, že by inflace na konci
příštího roku mohla atakovat dvouprocentní hranici.
Jak na strmý pokles inflace zareaguje ČNB?
Předpokládaný rychlý pokles inflace rozvazuje centrální
bance ruce k dalšímu snížení úrokových sazeb. K prvnímu
kroku by se bankovní rada ČNB mohla odhodlat už na
svém listopadovém zasedání a nemusel by to být
s ohledem na slábnoucí růst české ekonomiky pokles
jediný. Prostor pro nižší sazby s velkou pravděpodobností
vytvoří i ECB, která po říjnové globální koordinované akci,
bude ve snižování sazeb pokračovat. Ani snížení hlavní
úrokové sazby na 3,25 % by však nemělo být poslední.
Pravděpodobné podstřelení inflačního cíle spolu se slabým
výkonem ekonomiky totiž umožní snížit tuto hlavní sazbu
dále pod úroveň 3 %.
Projeví se pokles oficiální úrokové sazby
v poklesu tržních úrokových sazeb, především
pak PRIBORu?
Za normálních okolností se nejkratší úrokové sazby na
peněžním trhu jen málo odchylují od repo sazby ČNB (nyní
3,50 %), přičemž ze spodu by nejkratší sazby měly být
ohraničeny diskontní sazbou (nyní 2,5 %), která bankám
umožňuje ukládat přebytečnou likviditu a ze shora pak
sazbou lombardní (nyní 4,50 %), ze které si naopak banky
mohou půjčovat proti kolaterálu likviditu. Delší sazby na
peněžním trhu by pak měly odrážet především očekávání,
kam by se měla repo sazba centrální banky vydat.
Nicméně zvýšená averze vůči (úvěrovému) riziku vedla
k tomu, že sazby na peněžním trhu se významně odpoutaly
od repo sazby, přičemž, pokud vezmeme v úvahu
očekávání pohybu repo sazby ČNB, je riziková prémie u
delších sazeb na peněžním trhu ještě výraznější.
Překvapivé přitom je, že ke vzniku této rizikové prémie
došlo i navzdory tomu, že v českém bankovním systému je
na rozdíl od řady jiných zemí postižených finančních krizí
stále přebytek likvidity a ČNB ji musí stále skrze repo
operace stahovat (je pravdou, že ČNB nyní skrze
tzv. dodávací repo poskytuje sektoru likviditu, ale objem
Finanční krize a české ekonomika: otázky & odpovědi
29. října 2008
Československá obchodní banka, a.s. 2 Investiční výzkum
poskytnutých prostředků je ve srovnání s tím co stahuje
zatím minimální). Ovšem dostatečná likvidita je pouze
nutnou nikoliv postačující podmínkou pro to, aby došlo
k poklesu tržních úrokových sazeb. Jak ukazuje situace
v USA, eurozóně či Velké Británii, centrální banka sice
může obrazně řečeno (zajištěním likvidity) přivést koně
(komerční banky) k řece, avšak nemůže jej donutit k tomu,
aby se napil (resp. aby si mezi sebou půjčovaly).
K vymizení rizikové prémie u PRIBORu, resp. k poklesu
tržních sazeb, tedy dojde v okamžiku kdy se banky zbaví
obav z úvěrového rizika a začnou si opět půjčovat bez
zajištění. Tento proces je do značné míry spojen s tím jak
se bankám ve vyspělých zemích podaří rekapitalizovat po
ztrátách, které dosud utrpěly. Je třeba počítat s tím, že
tento proces bude trvat spíše měsíce či čtvrtletí, než týdny
či dokonce dny.
Jaký zamíchá finanční krize s českou korunou?
Česká koruna zažívá v posledních týdnech pravé rodeo.
Relativně nízká likvidita devizového trhu způsobuje, že
jakékoliv větší objednávky k nákupu nebo k prodeji
vyvolávají prudké pohyby. Proto jsme se rozhodli dát
dohromady určitou bilanci toho, jak koruna do dneška
proplouvala finanční krizí a co lze ve světle posledních
pohybů čekat dál.
Česká koruna v počátku globální finanční krize těžila ze
dvou skutečností ­ v prvé řadě si získala pověst
bezpečného přístavu nezávislého na probíhající hypotéční
krizi v USA, v druhé řadě pak podobně jako ostatní měny
v regionu těžila z propadů dolaru, z kterého masivně
v první polovině roku odtékaly peníze.
Situace se ale změnila s tím, jak se finanční krize začala
šířit do západní Evropy. Česká koruna jednak s rychlým
zhoršováním hospodářské situace u nejbližších
obchodních partnerů (eurozóna a speciálně Německo)
postupně ztrácela postavení ,,bezpečného" ostrova.
Současně vysoce povýšil na atraktivitě americký dolar a
krátkodobý spekulativní kapitál, jehož příliv pomohl koruně
k novým maximům v prvním pololetí 2008, v druhém
pololetí zase rychle odtekl. Posledním negativním faktorem
v řadě byl přímý dopad globální likviditní krize na některé
země v regionu, konkrétně Maďarsko, Ukrajinu nebo
Pobaltské ekonomiky. Vysoký zahraniční dluh a schodky
běžného účtu platební bilance dostaly tyto ekonomiky do
problémů s financováním. I když česká ekonomika žádným
podobným neduhem netrpí (jeden z nejnižších
zahraničních dluhů v celé Evropě), nervozita a výprodeje
se z Maďarského trhu přelily i na českou korunu.
Podobná atmosféra strachu a nejistoty okolo osudu
některých našich sousedů může korunu udržet pod tlakem
do konce tohoto roku. Konce roku navíc obecně bývají na
trzích spojeny spíše s nedostatkem likvidity, což může platit
o to víc v dnešním případě. Těžké hledání protistran tak
může na trzích jenom udržet dnešní extrémní výkyvy všemi
směry. Rok 2009 by ale měl být o poznání optimističtější a
současnou negativní korekci vnímáme spíše jako příležitost
k zajištění dlouhodobějších otevřených eurových pozic.
K optimismu máme hned několik důvodů. V prvé řadě na
začátku roku 2009 může alespoň částečně odeznít dnešní
napětí na mezibankovních trzích a opadnout částečně i
nervozita kolem osudu našich sousedů, především
v Maďarsku. Současně si načas může vybrat pauzu
americký dolar, který dnes spolu s japonským yenem jako
nízko-úročená měna číslo 2 těží z nárůstu averze k riziku a
z propadu globálních akciových trhů. Vedle toho mohou
hrát koruně do karet čistě domácí fundamenty ­ česká
ekonomika navzdory evidentnímu zpomalení růstu bude
stále výrazně překonávat tempo svých západních sousedů
(3,0 % v ČR versus 0,7 % v Německu). Současně jsme
přesvědčeni, že nehledě na zpomalení reálné dynamiky
exportů se může nominální zahraniční obchod a rovnováha
obecně dál vylepšovat (především díky poklesu cen
dovážených komodit a energií). Současně také krize podle
nás může působit na nižší odtok dividend do zahraničí, což
je další faktor, který je pozitivní jak z pohledu nominální
vnější rovnováhy, tak i koruny...
Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. (dále jen ,,ČSOB") v dobré víře a na základě pramenů,
které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ČSOB ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá
žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá
obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také
nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. ČSOB jako aktivní účastník obchodování na
finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto
dokumentu. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.
2005 2006 2007 2008 2009 2010
odhad odhad odhad
Růst HDP meziročně, % 6.3 6.8 6.6 4.3 3.0 4.0
Saldo zahraničního obchodu mld. CZK 38.6 39.8 86.1 100.0 130.0 145.0
Spotřebitelské ceny (meziročně) konec období, % 2.2 1.7 5.4 5.1 2.5 2.7
Míra inflace (průměr) konec období, % 1.9 2.5 2.8 6.6 2.8 2.6
Míra nezaměstnanosti konec období, % 8.9 7.7 6.0 5.5 5.7 5.5
Hlavní sazba ČNB (2T) konec období, % 2.00 2.50 3.50 3.25 2.75 3.25
PRIBOR 3M průměr, % 2.01 2.30 3.09 4.00 3.45 3.55
CZK/EUR průměr, % 29.8 28.3 27.8 24.8 24.0 23.9
CZK/USD průměr, % 23.9 22.6 20.3 16.9 19.2 19.9