Úvod do analýzy cenných papírů Dagmar Linnertová Investice a investiční rozhodování nKaždý je potenciální investor qNevynaložením prostředků na svou současnou potřebu se jí tímto vzdává nMít víc než má nyní nBohatství jednotlivce roste v případě, že jeho reálná hodnota je v budoucnu vyšší než je reálná hodnota dnes. qVýtěžek, zisk, ztráta Investice a investiční rozhodování nInvestování qVzdání se určité současné hodnoty, která je jistá, za účelem získání budoucí hodnoty, která je neurčitá. nOdměna qBěhem trvání investice qJednorázově na konci realizace investice Základní členění investic nInvestice finanční nInvestice reálné, tj. hmotné n n n nPřímé investice nNepřímé – portfolio investice Investiční prostředí nSoubor podmínek, okolností a vztahů, které rozhodujícím způsobem ovlivňují a utvářejí proces realizace samotné investice. qSouhrn všech investičních nástrojů qSkupina účastníků procesu realizace investice nEmitent nInvestor nZprostředkovatel qSoubor trhů nBurzovní nO-T-C trhy Investiční rozhodování nDva prvky qFunkční kriteriální systém nVýnos, riziko, likvidita qData q Výnos nEx post nEx ante Výnos ex post nHistorická data nSoubor, který udává informaci o tom, co se skutečně v minulosti událo nCelkový výnos hrubý výnos qDůchod plynoucí z investice qKapitálový zisk/ztráta z realizované investice q q Výnos ex post nCelkový čistý výnos qHrubý výnos očištěn o daně a transakční náklady q q qVýnosová míra Výnos ex post nV případě držby dále než 1 sledované období qVýše kapitálového zisku se nemění qMění se důchodové příjmy qVyužití aritmetického průměru q Výnos ex post nVýpočtem veličiny ex post získáme údaj o tom, co již bylo realizováno qSrovnání qTrhy mají paměť? Výnos ex ante nMění se datová základna ze které se vychází qOdhad, prognóza nebo očekávání qStanoví se počet očekávaných výsledků a pravděpodobnost, že nastanou nSoučet pravděpodobností je 1 Jev - E(ri) Pravděpodobnost - Pi A 35 % B 25% C 40 % Výnos ex ante nStanovení pravděpodobnosti Pi qZkušenost, znalosti qS ohledem na minulý vývoj a s ohledem na současné okolnosti nVýnosová míra q Riziko nStupeň nejistoty spojený s činností investora qNebezpečí, že se skutečný vývoj odchýlí od výnosu očekávaného qMěříme tedy rozpětí resp. kolísání daného výnosu kolem střední hodnoty nDva stupně měření rizika qSubjektivní qObjektivní Riziko ex post nZaloženo na minulých údajích qúdaje o realizovaných výnosových mírách nZákladní veličina charakterizující riziko qRozptyl resp. směrodatná odchylka q q Riziko ex post nOpírá se o vlastnosti normálního rozdělení středních hodnot Riziko ex post Meze Hustota výskytu hodnot Střední hodnota ± směrodatná odchylka 68,26 % Střední hodnota ± 2 x směrodatná odchylka 95,44 % Střední hodnota ± 3 x směrodatná odchylka 99,74 % Riziko ex ante nOdlišná datová základna qOčekávané veličiny qRozptyl resp. směrodatná odchylka Ex post vs. ex ante nVýnosová míra určitého počtu případů se pohybovala v určitém rozpětí nVýnosová míra se bude pohybovat Zdroje a druhy rizika nSystematické riziko nNesystematické riziko Systematické riziko nRiziko daného ekonomického systému resp. trhu qVálka, inflace, politické krize nPostihují instrumenty jako celek qV rámci daného ekonomického systému nelze diverzikovat nPro kvantifikaci rizika se používá beta faktor qNepostihuje riziko jako celek, proto se nepoužívá rozptyl resp. směrodatná odchylka q Systematické riziko nBeta qMíra reakce akciového trhu na daný tržní výnos nTrh je zastoupen tržním indexem Beta Trh Akcie Reakce akcie 2 ↑ ↓ Dvojnásobná kladná reakce akcie oproti trhu -0,5 ↓ ↑ Poloviční reakce akcie oproti trhu -0,5 ↑ ↓ Poloviční reakce akcie oproti trhu Zdroje systematického rizika nRiziko spojeno s trhem jako celkem qNezávislý na CP, firmě nebo účastníkovi trhu qPříklad hrozba války v zemi, která je distributorem ropy nPolitické riziko nPolitické riziko mezinárodní nRiziko změn devizového kurzu nEkonomické riziko Zdroje systematického rizika nPohybu úrokové míry n n n nRiziko inflace q n Riziko nesystematické nSpojeno s investičním instrumentem jako takovým qLze odstranit diverzifikací nNepracuje se s ním v oceňovacích modelech nPodnikatelské riziko nRiziko finanční nRiziko likvidity qJak dlouhý čas je potřeba ke konverzi aktiv qZa jakou cenu konverze aktiv proběhne nRiziko managementu qTeorie zastoupení q Riziko nesystematické nDva speciální typy nesystematického rizika qRiziko konverze qRiziko předčasného odkupu Likvidita nSchopnost přeměnit finanční instrument na likvidní aktivum qAktivum blízko hotovosti nLikvidní aktivum qBěhem několika minut qBez zaznamenání ztráty své hodnoty nLikvidita trhu roste se tupněm efektivnsti trhu qNěmecko, USA, Japonsku vs. ČR, Rusko Likvidita nLikvidita ovlivněna qDruhem investice nPokladniční poukázky, státní dluhopisy nAkcie a dluhopisy méně likvidní qPodle druhu blue chips, AAA dluhopisy vs. akcie malých firem, dluhopisy C nebo D – junk bonds qCharakter trhu nŠiroký nKontinuální obchodování nPlynulé vypořádání obchodních příkazů Základní podmínky likvidity nVelký objem účastníků trhu nNízké transakční náklady do 2 % nNízká kolísavost trhu nKontinuální obchodování nFungující investiční prostředí Jak posoudit likviditu? nObjem obchodů všech instrumentů q↑ objemu → ↑ likvidity nSrovnání průměrného spreadu mezi prodejní a nákupní cenou q q nSrovnání transakčních nákladů Likvidní trh nŠiroký trh nPružný trh nHluboký trh nDůvěryhodný trh Vztah mezi investičními kritérii nRacionální investor q↓ riziko ↑ výnos ↑ likvidita qTendence rizika a výnosu pohybovat se stejným směrem q Selektivní model Markowitze nAlokace aktiv qPřiměřený výnos ve vztahu k riziku nTePo 50.léta 20. století nDo té doby volná práce s rizikem a výnosem bez bližší kvantifikace qPodvědomá diverzifikace do více aktiv n…not to put all of your eggs in one basket… n nMarkowitz odpověděl na otázku qJe celkové riziko portfolia = součtu rizik individuálních aktiv? q Selektivní model Markowitze nKoncepce diverzifikovaného portfolia qInvestoři jsou rizikově aversní qInvestuje se na stejně dlouhé období qRozhodnutí realizováno na základě očekávaných užitků nOčekávaný výnos a riziko, střední hdonota resp. rozptyl qExistuje perfektní kapitálový trh q Selektivní model Markowitze nInvestiční instrumenty s perfektně pozitivně korelovanými výnosovými měrami nInvestiční instrumenty s perfektně negativně korelovanými výnosovými měrami nInvestiční instrumenty s nekorelovanými výnosovými měrami n nPokud chce investor snížit celkové riziko portfolia, pak v něm musí kombinovat taková aktiva, která nejsou perfektně pozitivně korelována n n n Selektivní model Markowitze nOčekávaná výnosová míra n nRiziko n nKorelační koeficient nOd -1 do +1 n q Selektivní model Markowitze nKovariance qPozitivní hodnota qNegativní hodnota qNulová hodnota Selektivní model Markowitze Portfolio Očekávaná výnosová míra v % Riziko v % (směrodatná odchylka) A 9,9 1,8 B 10,1 2,1 C 12,2 3 D 13,2 4,2 E 13,2 5,0 F 14,0 5,0 G 14,2 5,8 H 15,1 7,2 Selektivní model Markowitze graf_portfolia Efektivní hranice a optimální portfolio efektivni_hranice Efektivní hranice a optimální portfolio nInvestor s umírněnou averzí vůči riziku nInvestor s vysokou averzí vůči riziku nInvestor s nízkou averzí vůči riziku nNeutrální investor vůči riziku nInvestor vyhledávající riziko profily Optimální portfolio efektivni_hranice Jednoduchý indexní model n1963 W. Sharpe nŘešení problému s vysokým počtem korelačních koeficientů v Markowitzově modelu nPortfolio cca 100 – 250 CP qTj, 100 – 250 očekávaných výnosů, rozptylů N(N-1)/2 korelačních koeficientů nChování výnosové míry není posuzováno ve vztahu k ostatním investicím, ale k tržnímu indexu n Jednoduchý indexní model nVýnos akcie: qVýnos závislý na tržním pohybu qVýnos nezávislý na tržním pohybu nBeta vyjadřuje koeficient citlivosti na_i nezávislost výnosu na trhu qOčekávaná hodnota + prvek nejistoty nRozptyl CP nKovariance mezi dvěma CP n n Jednoduchý indexní model n Odhad koeficientu beta nModern Portfolio Theory and Investment analysis: Elton, Gruber, Brown, Goetzmann, str. 139 – 140 n Jednoduchý indexní model nZjednodušená aproximace Markowitzova modelu qRychlejší výpočet korelačních koeficientů při používání modelu Markowitze qAlternativní model pro určování očekávaného výnosu a rizika portfolia nMulti-indexní model n Teorie kapitálového trhu nNavazuje na Markowitze nOceňování kapitálových aktiv na trzích CP nPředpoklady qInvestoři diverzifikují své portfolio podle Markowitze, portfolio konstruují tak, aby se nacházelo na efektivní hranici qStejný investiční horizont qMožno vypůjčit, zapůjčit na bezrizikovou míru qNulové transakční náklady qNekonečně dělitelná aktiva qHomogenní očekávání qKapitálový trh je efektivní q Bezriziková aktiva a portfolio bezrizikova_aktiva Přímka kapitálového trhu nEfektivní hranice – přímka kapitálového trhu (CML) n CML Model oceňování kapitálových aktiv diverzifikace Capital Asset Pricing Model CAPM nNejznámější model pro oceňování kapitálových aktiv qInstrument nebo portfolio nPozitivní vztah mezi rizikem a výnosem nVyužívá pouze systematické riziko charakterizované qBeta koeficientem n Capital Asset Pricing Model CAPM nHlavní myšlenka qMajiteli bezrizikové investice náleží pouze bezriziková úroková míra nFunkci plní úroková míra státních pokladničních poukázek nebo střednědobých státních dluhopisů qRacionálně jednající investor je ochoten držet rizikový instrument pouze tehdy že získá oproti majiteli bezrizikové míry vyšší výnosovou míru nOdměna za podstoupené riziko n Capital Asset Pricing Model CAPM 57 CAPM - matematicky n n n nRiziková prémie instrumentu 58 Stanovení bezrizikové úrokové míry R_F nBezriziková investice qBez defaultního rizika qBez mezičasového cash-flow nMěřena v souladu s metodikou použitou při stanovení peněžních toků qShodná měna nMexická společnost akcie v USD qStátní pokladniční poukázky USA n Mexická společnost akcie v mexické peso qStátní pokladniční poukázky Mexika nStanovená v reálných veličinách qReálný růst ne pouze růst způsobem nárůstem cenové hladiny q 59 Stanovení bezrizikové úrokové míry R_F nU zemí EM qNeemitují dlouhodobé cenné papíry v národní měně nNa základě úrokové míry, kterou na trhu získají největší a nejbezpečnější domácí společnosti dané země nNa základě forwardového kontraktu 60 Stanovení rizikové prémie pro akcie podle trhu nSurvey Premium nHistorická riziková prémie qV USA od 4 do 12 % nDatová základna nVolba bezrizikové investice nAritmetický vs. geometrický průměr 61 Uplatnění CAPM v praxi nIdentifikace podhodnocených, nadhodnocených a správně ohodnocených aktiv nStanovení požadované výnosové míry qVýpočet faktoru alfa qAlfa > 0 podhodnocený instrument qAlfa < 0 nadhodnocený instrument 62 Uplatnění CAPM v praxi nMěření výkonnosti fondu qJensenova metoda q q q qTreynorův index 63 Nedostatky CAPM modelu nVstupní data použitá v modelu nKalkulace beta faktoru nVysoká kolísavost koeficientu beta nUrčení rm nCo dosadit jako bezrizikovou výnosovou míru qStátní pokladniční poukázky qStřednědobé státní dluhopisy qKaždoroční odvození podle výnosové křivky pro státní dluhopisy nVztah mezi výnosem a rizikem nOpomíjí další důležité faktory Modifikace CAPM nZero-Beta CAPM nT-CAPM nM-CAPM nIP-CAPM Časová hodnota peněz Časová hodnota peněz nPeníze jsou chápany jako aktivum qSuma hodnot nTyto hodnoty se však v čase mění qInflace nMá na hodnotu peněz negativní vliv, jedná se o rozdíl mezi nominální a reálnou hodnotou. qÚrok nVýnos z peněz. Odměna za to, že se vzdal investor současné hodnoty, aby získal hodnotu budoucí. Budoucí hodnota FV nJedná se o investici současné hodnoty na n let do investice, která vynáší i % výnosu ročně. nProblém budoucí hodnoty řeší, jaká budete tato hodnota za n let nŘešením je složené úročení n Příklad nAkciová společnost ve svém finančním plánu na 5 let předpokládá, že se pokusí zajistit pravidelný růst dividendy o 4 % ročně, stávající dividenda činí 120 Kč. Jaká bude výše dividendy v 5. roce? [146 Kč] Současná hodnota nV tomto případě známě hodnotu našeho budoucího příjmu, ale potřebujeme určit, jakou má tento příjem hodnotu dnes v současnosti. nV čase tedy postupujeme opačným směrem než v předchozím případě. qBudoucí hodnotu vztahujeme k současnosti, tj. k času 0. n Příklad nPodnik emitoval v roce 2000 obligace s nominální cenou 1000 Kč a úrokem 7 % ročně. Obligace jsou splatné za 13 let. Pokud chce podnik koupit obligaci koncem roku 2003 a požaduje výnosnost 8 % p.a., jaký by měla být jejich cena? [933 Kč] Zvláštnosti při kalkulaci současné a budoucí hodnoty nSoučasná hodnota budoucích příjmů qMáme skupinu příjmů, kdy každé dva po sobě jdoucí příjmy se sobě nerovnají. qJe nutné provést diskontaci jednotlivých příjmů postupně s ohledem na diskontní sazbu a počet let do obdržení hodnoty. n q Anuita qDruhým případem je skutečnost, že se řada po sobě jdoucích příjmů rovná, v tomto případě hovoříme o anuitě. Anuita nAnuita je série pravidelných, pevně stanovených plateb, které plynou z určité investice po pevně stanovenou dobu. qBudoucí hodnota anuity nSpoření qPředlhůtní q q qPolhůtní Příklad nPodnik dosáhne v důsledku změn v technologii zpracování svých výrobků, roční úsporu elektrické energie v částce 50.000 Kč. Kolik činí skutečný přínos těchto úspor za 10 let, pokud rentabilita podniku dosahuje 12 %. Předpokládejme, že úspory se budou průběžně investovat a přinesou stejnou rentabilitu. [877.450 Kč] Příklad nV rámci kapitálového rozpočtu podnik předpokládá, že do konce tří let musí nashromáždit na účtu v bance částku 40 mil. Kč. Banka poskytuje úrok z vkladů 8 %. Kolik peněz musí podnik koncem každého roku uložit, aby tuto částku během tří let nashromáždila? [12.321.200 Kč] Anuita qSoučasná hodnota anuity nV tomto případě musíme hodnotu anuity snížit o náklady obětované příležitosti, tzn. diskontovat jednotlivé platby nPoužívá se v případě, kdy chceme zjistit, zda je investice s ohledem na budoucí příjmy přijatelná nInvestice je přijatelná pouze v případě, kdy je cena investice nižší nebo rovna současné hodnotě příjmů qPolhůtní anuita q q qPředlhůtní anuita Příklad nPodnikatel si vypůjčil na svůj investiční projekt od KB částku 10 mil. Kč. Banka požaduje splacení úvěru rovnoměrně za 5 let při úrokové sazbě 15 %. Kolik musí podnik pravidelně platit koncem každého roku, aby uhradil splátku úvěru a úrokovou platbu? [2.983.000 Kč] Příklad nPodnik se zavázal, že každoročně na konci roku po 5 let bude ze svého zisku přispívat na výzkumné práce, prováděné vysokou školou pro jeho potřeby, částkou 1 mil. Kč. Úroková míra z dlouhodobých vkladů činí 5 %. Jaká je současná hodnota těchto prostředků pro vysokou školu? [4.329.000 Kč] Příklad nAkciové společnost Betaco poskytla KB dlouhodobý úvěr ve výši 50 mil Kč při 15 % úroku. Požaduje pravidelnou roční splátku včetně úroků ve výši 10 mil Kč koncem roku. Za kolik let podnik splatí úvěr? [10 let] Perpetuita nPevně stanovená platba, která probíhá v daném intervale po nekonečnou dobu nJedná se tedy o nekonečný tok qKonstantní perpetuita qPerpetuita s konstantním růstem Konstantní perpetuita nVyplacená částka je stále stejná nV případě výpočtu současné hodnoty je třeba příjmy diskontovat k času 0 n Konstantní perpetuita nJedná se o součet nekonečné geometrické řady n nKde a1 je první člen řady a q je kvocient podíl určitého členu a členu po něm následujícím n n n n n Konstantní perpetuita n Příklad nRoční dividenda z prioritní akcie činí 50 Kč. Investor vyžaduje výnosnost stejnou, jako je tržní úroková míra např. 10 %. Jaký je základ tržní ceny akcie? [500 Kč] Perpetuita s konstantní růstem nJednotlivé částky perpetuity se sobě nerovnají, ale rostou stále stejným tempem nMíra takové růstu je označena g n n n n nGordonův model, pro ohodnocení akcií s konstantním růstem dividendy n n Příklad nPodnik plánuje, že dividenda po zdanění akcie bude činit v příštím roce 84 Kč. Lze očekávat, že dividenda bude růst pravidelně o 3 %. Jaká bude cena akcie pro investora, který požaduje míru výnosnosti 15 %? [700 Kč] Akciové analýzy Akciové analýzy nPokud se investor pokouší objasnit dosavadní vývoj akciových kurzů a předpovídat vývoj budoucí, pak může volit mezi 4 přístupy qFundamentální analýza qTechnická analýza qPsychologická analýza qTeorie efektivních trhů Akciové analýzy nPrvní tři přístupy předpokládají existenci špatně oceněných akcií na trhu a možnost opakovaně dosahovat nadprůměrných výnosů nČtvrtý přístup existenci špatně oceněných cenných papírů nepřipouští, stejně jako nepřipouští dosahovat opakovaně v dlouhém období nadprůměrných výnosů a odsuzuje předchozí 3 přístupy k neužitečnosti. Základy fundamentální analýzy nNejkomplexnější nejrozsáhlejší přístup k analýze CP qFaktory, které determinují vnitřní hodnotu nŠiroký záběr qNe pouze firemní faktory qAle také odvětvové faktory a globální fakotry q Tři úrovně fundamentální analýzy nGlobální FA qVliv ekonomik/y na vnitřní hodnotu akcie qMakroekonomické agregáty nHDP, inflace, devizový kurz, peněžní zásoba, atd. qSilná negativní korelace -0,85 změnou úrokových sazeb a změnou akciových kurzů qNegativní korelace -0,005 až -0,33 mezi změnou inflace a změnou akciového kurzu nHypotéza zprostředkovaného efektu (3 verze) Globální FA nHypotéza zprostředkovatelského efektu prostřednictvím peněžní poptávky nHypotéza zprostředkovatelského efektu prostřednictvím monetizace vládního deficitu nHypotéza zprostředkovatelského efektu prostřednictvím anticyklické monetární politiky n n n n Globální FA nPozitivní korelace mezi změnou akciových kurzů a reálným výstupem ekonomiky qProblém nV krátkém a středním období se jedná o předbíhající indikátor v rozmezí 3 – 9měsíců nZměny peněžní nabídky mají pozitivní dopad na akciový kurz qPředbíhající indikátor qVzestup peněžní nabídky se v rozmezí několika týdnů projeví rovněž vzestupem akciových kurzů Globální FA nPohyb zahraničního kapitálu bude akciový kurz nejintenzivněji ovlivňovat na trzích, kde je snížená likvidita. nPříliv kapitálu podnítí poptávku po akciích. nOpačný účinek má masivní odliv kapitálu nTéměř nulová korelace mezi akciovými kurzy a devizovým kurzem Odvětvová FA nIdentifikace charakteristických rysů a specifik odvětví nNejvětší kolísavost qCyklické odvětví qKonkurenční odvětví nRelativně vysoká stabilita qNeutrální odvětví qMonopolní odvětví nVysoká citlivost na fáze cyklu qOligopolní prostředí Fundamentální analýza jednotlivých titulů nOhodnocení důležitých, fundamentálních charakteristik a vlivů týkajících se dané akcie a jejich dopadu na vnitřní hodnotu dané akcie Fundamentální analýza nRealizuje se cestou seshora nKlíčový termín qVnitřní hodnota nMetody a modely pro zjištění vnitřní hodnoty qDividendově diskontní modely qBilanční modely qHistorické modely q Základy technické analýzy nNejstarší přístup nDow theory Kritika Dow Theory n Zákaldní principy TA Nástroje technické analýzy nGrafické metody nTechnické indikátory qKlouzavé průměry qOscilátory qObjemové indikátory qSentiment indikátory qIndikátory šíře trhu Psychologická analýza nOkrajový nástroj pro analýzu CP qPozornost obrácena k lidskému faktoru nLidská psychika nZáklad qLe Bonova psychologie davu nMyšlenka kolektivní duše qPřevládají podvědomé a pudové prvky Psychologická analýza nA. Kostolany qHráči vs. spekulanti nJ.M.Keynes qIndividuální investor vs. profesionální investor nOba druhy jsou ovšem pod vlivem působení davové psychologie nTeorie spekulativních bublin qNadměrná reakce investorů na nějakou událost nSofistikovaní investoři vs. nesofistikovaní investoři Psychologická analýza n n n n nPsychologie George Grasnara qChamtivost a strach nEpsteinova Garfieldova psycholociká koncepce q6 typů psychologických profilů nPodle vztahu k riziku Děkuji za pozornost