Ocenění s využitím modelů založených na cash-flow Dagmar Linnertová Podzim, 2014 Úvod • Modely využívající dva druhy cash-flow: FCFE a FCFF • Dividenda je definována jako cash-flow vyplacené akcionářům (stockholders), free cash flow je cash flow dostupné pro distribuci mezi podílníky (shareholders) ► Na rozdíl od dividendy, FCFE a FCFF nejsou ihned dostupné * nuto vypočítat z dostupných finančních dat ► Modely založené na free cash-flow jsou využity v případě, kdy je splněna aspoň jedna z těchto okolností: * společnost nevyplácí dividendu hodnota dividideny se liší od možnosti, jakou dividendu by společnost mohla vyplácet * dividenda neodpovídá fundamentálním veličinám ve společnosti ► Hodnota akcie může být s využitím free cash-flow modelů stanovena přímo (FCFE) nebo nepřímo (FCFF) přes hodnotu společnosti a následné odečtení nákladů neakciového kapitálu (obvykle dluhu) FCFF a FCFE přístupy k ocenění • FCFF je cash flow dostupné dodavatelům kapitálu po zohlednění všech provozních nákladů (včetně daní), které musí být uhrazeny, a nezbytných investic do pracovního kapitálu (např. zásob) a fixního kapitálu (např. zařízení). FCFF je tedy cash flow z provozní činnosti mínus náklady kapitálu. Dodavateli kapitálu se myslí majitelé běžných akcií, dluhopisů, příp. majitelé prioritních akcií. • FCFE je cash flow dostupné majitelům běžných akcií po zohlednění všech provozních nákladů, úroku, jistin a nezbytných investic do pracovního kapitálu a fixního kapitálu. FCFE je tedy cash-flow z provozní činnosti mínus náklady na kapitál mínus platby majitelům dluhopisů (plus platby od majitelů dluhopisů). FCFF a FCFE přístupy k ocenění • Výběr mezi FCFF a FCFE modelem ► FCFE je zvolen v případě stabilní kapitálové struktury * u společností s vysokou finanční pákou a negativní hodnotou FCFE * u společností s vysokou finanční pákou a měnící se kapitálovou strukturou Současná hodnota FCFF • Obecná podoba modelu odpovídá modelu DDM Hodnota.společnosti = (1+F^cc)' ► FCFF cash-flow dostupné všem dodavatelům kapitálu, pak se jako diskontní faktor používí WACC, jako průměrné náklady kapitálu Hodnota.akciového.kapitálu= Hodnota.společnosti - Tržní hodnota dluh Hodnota.akcie = Hodnota.akciového.kanálu ľocet.akcii.v.obehu WACC — _MV(Dluhu)_ z., _ -r-\ |^ TOLL ~~ MV(Dluhu)+MV(Akciového.kaPitálu)rdyL 1 > + MV (Akciového.kapitálu) MV(Dluhu)+MV(Akciového.kapitálu) ľ' kde r, resp.rjjsou náklady dluhového, resp. akciového kapitálu Současná hodnota FCFE " FCFEj Hodnota.společnosti = V --^- řéi(l + r)n • Jelikož FCFE je cash flow náležící majitelům akciového kapitálu, lze jako diskontní faktor použít požadovanou výnosovou míru akciového kapitálu např. z CAPM nebo APT, resp. FFM Jednostupňový FCFF a FCFE model (model s konstantním růstem) • Obdoba Gordonova modelu ► V prípade soukromých společností je tento model znám jako ► Odečtením tržní hodnoty dluhu se získá hodnota akciového kapitálu, dále možno podělit počtem akcií v oběhu ► FCFEn = FCF£n_i(l + g-), a dále tedy platí ► Hodnota.akciového.kapitálu = = FCFf°(g1+g) ► Pozn. míra růstu g pro FCFF a FCFE nemusí být a často není shodná. kapitalizovaný cash-flow model FCFFn = FCFFn-iil+g), a dále tedy platí < □ ► < (5? ► 4 = Předpověď free cash flow • Výpočet FCFF z čistého zisku (NI) ► Výpočet FCFF z výkazu cash-flow ► Výpočet FCFE z FCFF ► Výpočet FCFF a FCFE z EBIT nebo EBITDA 1 -o^o Výpočet FCFF z čistého zisku (Nl) FCFF= čiský zisk pro podílníky (Nl)+ + čisté nehotovostní změny (NCC)+ + úrokové náklay(l-T)- - Investice do fixního kapitálu (FCInv) - Investice do pracovního kapitálu (WCInv) FCFF = NI + NCC + lnt(l -T)- FCINV - WCInv Kde: NI představuje zisk po zohlednění odpisu, úrokových nákladu, daně z příjmu a zaplacení dividend majitelům prioritních akcií NCC nehotovostní úprava čistého zisku, nejčastěji se jedná o zohlednění odpisu. V situaci, kdy společnost investuje do fixního kapitálu, dojde k realizování záporného cash-flow, v následujících letech dojde k odpisu majetku, odpis ovlivňuje (negativně) hodnotu čistého zisku, ale současně se nejedná o záporné cash-flow. Odpisy tedy představují nejčastejší položku o kterou se navyšuje Nl při výpočtu FCFF. Přiklad Společnost Cane Distribution Inc. má v roce 2007 kapitálovou skladbu $224.000 cizího kapitálu a $336.000 akciového kapitálu (klasické akcie). Fixní kapitál předsatvuje $500.000 a pracovní kapitál $60.000. Fixní kapitál je složený z neodpisovaného majetku 50.000 a odpisovaného majetku 450.000. Odpisovací lhůta je 10 let. jaká je hodnota FCFF v následujících třech letech a vycházející z čistého zisku. Výkaz zisku, data v 31.12, v tisících 2008 2009 2010 EBITDA 200 220 242 Odpisy 45 49,50 54,45 Zisk z provozní činnosti 155 170,50 187,55 Úrokové náklady (7 procent) 15,68 17,25 8,97 Zisk před zdaněním 139,32 153,25 168,58 Daň z příjmu (30 procent) 41,80 45,97 50,58 Čistý zisk (NI) 97,52 a 10Ji2h ► W°-= Příklad, pokr. Rozvaha, v tisících 2007 2008 2009 2010 Hotovost 0 108,92 228,74 360,54 Pohledávky 0 100 110 121 Zásoby 60 66 72,60 79,86 Běžná aktiva 60 274,92 411,34 561,40 Fixní aktiva 500 500 550 605 Akumulované odpisy (-) 0 45 94,50 148,95 Celková aktiva 560 729,92 866,84 1.017,45 Krátkodobé závazky 0 50 55 60,50 Běžné závazky 0 50 55 60,50 Dlouhodobé závazky 224 246,40 271,04 298,14 Běžné akcie 336 336,00 336,00 336,00 V_J„~___'. A A-7 Cl 'ÍA/l OA OlO OA Příklad, pokr. 2007 2008 2009 2010 Běžná aktiva mimo hotovost Pohledávky 0 100 110 121 Zásoby 60 66 72,6 79,86 Celková běžná aktiva mimo hotovost 60 166 182,6 200,86 Běžné závazky mimo kr. dluhy Závazky 0 50 55 60,50 Working Capital 60 116 127,6 140,36 Změna v pracovním kapitálu 56 11,6 12,76 Příklad, pokr. 2008 2009 2010 NI 97,52 107,28 118 Odpisy 45 49,50 54,45 Úroková náklady x (1-T) 10,98 12,08 13,28 Investice do fixního kapitálu 0 50 55 Investice do pracovního kapitálu 56 11,60 12,76 FCFF 97,50 107,26 117,97 Výpočet FCFF z výkazu cash-flow • Cash-flow z provozní činnosti ► cash flow od zákazníků, cash flow palcené dodavatelům ► Cash-flow z investiční činnosti investice do dlouhodobých aktiv (nákup, prodej), PP&E, dlouhodobé investice do jiných společností, ► Cash-flow z finanční činnosti * aktivity spojené se změnou kapitálu 1 -00.0 Výpočet FCFF z výkazu cash-flow IFRS U.S.GAAP Přijaté úroky Provozní nebo Investiční Provozní Placené úroky Provozní nebo Finanční Provozní Přijaté dividendy Provozní nebo Investiční Provozní Placené dividendy Provozní nebo Finanční Finanční • V případě, že nejsou úrokové náklady součastní NI, resp. operačního cash-flow je nutné je zpět připadat, pak platí: ► FCFF — CFO+ Úrokové, náklady'(1 — 7~) — Investice.do.fixního.kapitálu ► Investice do pracovního kapitálu jsou již zohloedněny v CFO, nejsou tedy součástí rovnice. Výpočet FCFE z FCFF • FCFE je hodnota cash-flow dostupná pro akcionáře, výpočet FCFE vychází z FCFF snížením hodnoty o úroky placené majitelům dluhopisů, příp. čisté výpůjčky (nové dluhy - splátky původních dluhů pro periodu, pro kterou je výpočet konstruován) ► FCFE — FCFF - Úrokové náklady (l-T)+čisté výpůjčky ► FCFE — FCFF — lnt(l — T) + Čisté.výpůjčky, resp. ► FCFF = FCFE + lnt(l - T) - Čisté, výpůjčky ► FCFE je suma, kterou si společnost může dovolit vyplatit v podobě dividendy, ale skutečnost se výrazně liší dividenda je rozhodnutí valné hromady * dividenda roste pouze pozvolně, aby nedocházelo k poklesu dividendy * dividenda je dlouhodobě stbilní, zisk je volatilnější ► FCFE — NI+ NCC - FCInv - WCInv+ Čisté.výpůjčky ► FCFE — CFO— FCInv + Čisté.výpůjčky 1 -00.0 Výpočet FCFF a FCFE z EBIT nebo EBIDA FCFF = NI + Odp. + lnt(l -T)- FCInv - WCInv, kde • čistý zisk NI může být vyjádřen jako: NI = (EBIT-lnt)(l - T) = EBIT(1 - T) - lnt(l -NI = (EBITDA - Odp - lnt){l - T) = EBIDTA(1 - T) - Odp(l - T) - lnt(l - 7~)a dále FCFF = EBIDTA(1 -T) + Odp( T) - FCInv - WCIn FCFE = FCFF - lnt(l -T) + Čisté.výpůjčky Přiklad • Společnost dosahuje EBIT $500 milionů a EBITDA 800 milionům jakým způsobem lze získaz hodnotu FCFF, resp. FCFE, pokud: FCFF z EBIT v milionech EBIT(l-T)=500(l-0,4) 300 Odpisy 300 Investice do fixního kapitálu 400 Čistá investice do pracovního kapitálu 45 FCFF 155 FCFF = EBIT(1 -T) + Odpisy - FCInv - WCInv = 500(1 - 0,4) + 300 - 400 - 45 = 155 FCFE = FCFF - lnt(l -T) + Cisté.výpujcky = 155-100(1-0,4)+ 75 = 170 Příklad, pokr. FCFF z EBITDA v milionech EBITDA(l-T)=800(l-0,4) 480 Odp(T)=300(0,4) 120 Investice do fixního kapitálu 400 Čistá investice do pracovního kapitálu 45 FCFF 155 FCFF = EBITDA(1 -T) + Odp( T) - FCInv - WCInv = 800(1 - 0,4) + 300(0,4) - 400 - 45 = 155 FCFE = FCFF - lnt(l -T) + Čisté.výpůjčky = 155-100(1-0,4)+ 75 = 170 Alternativy free cash-flow modelů • Dvoustupňový FCF model ► Třístupňový růstový model ■0 0.0 Dvoustupňový FCF model • FCF madely jsou komplexnější než DDM, jelikož při výpočtu FCFF, resp. FCFE se bere do úvahy hodnota prodej, ziskovost, investice, financování, atd. ► V případě druhé fáze je míra růstu g stanovena jako dlouhodobě stabilní: * v případě klesajícího odvětví je na nebo slabě pod úrovni míry růstu GDP * pro odvětví, kterého se očekává růst, nad úrovni růstu GDP ► Dva přístupy: * míra růstu g je konstantní v první fázi a následně skokově poklesne na dlouhodobě urdžitelnou úroveň * míra růstu g klesá po celou první fázi a dlouhodobě udržitelné úroveň dosáhne na počátku první fáze (podobné H modelu) ► Míra růstu g může být stanovena více způsoby: * míra růstu FCFF nebo FCFE * míra růstu zisku (čistý zisk, resp. zisk z provozní činnosti) * míra růstu tržeb Dvoustupňový FCF model • Základní podoba modelu pro FCFF: Hodnota.společnosti = I?=1 (1+™c)t + {wlcc-g) x (i+wAcey ► Základní podoba modelu pro FCFE: Hod nota. akciové ho. kapitálu = £?=1 + FC^+1 x Třístupňový model Jedná se o rozšíření dvoustupňového modelu • Míra růstu g je: ► konstantní pro všechny tři fáze ► konstantní pro 1. a 3. fázi a lineárně klesající v 2. fázi