Ocenění na základě
Free Cash Flow
Free Cash Flow
FCFF
CF dostupné pro
Akcionáře
Poskytovatele dluhového
kapitálu
Majitelé prioritních akcií
FCFE
CF dostupné pro
Akcionáře
FCFF vs. FCFE přístup k ocenění
Hodnota majetku
(Equity)
FCFF diskontován
WACC – hodnota
dluhu
FCFE diskontován
požadovanou
výnosovou mírou
FCFF vs. FCFE přístup k ocenění
 1
FCFF
Firm value
1 WACC
Equity value Firm value Debt value




 

t
t
t
 1
FCFE
Equity value
1





t
t
t
r
Jednostupňový FCF model
1
1
FCFF
Firm value
WACC
Equity value Firm value Debt value
FCFE
Equity value


 


g
r g
Příklad: Jednostupňový FCFF
Model
Běžné FCFF $6,000,000
Cílovaný podíl dluh ku
kapitálu 0 .25
Tržní hodnota dluhu $30,000,000
Počet akcií v oběhu 2,900,000
Požadovaná výnosová míra 12 .0%
Náklady dluhu 7 .0%
Dlouhodobá míra růstu
FCFF 5 .0%
Sazba daně z příjmu 30 %
Příklad: Jednostupňový FCFF
Model
MV(Debt) MV(Equity)
WACC (1 Tax rate)
MV(Equity) MV(Debt) MV(Equity) MV(Debt)
      
           
          
r rd
   WACC 0.25 7% (1 0.30) 0.75 12% 10.23%      
Příklad: Jednostupňový FCFF
Model
1FCFF
Firm value
WACC
$6,000,000(1.05)
Firm value $120.5 million
0.0123 0.05
Equity value $120.5 million $30 million $90.5 million
Equity value per share $90.5 million 2.9 million $31.21


 

  
  
g
Výpočet FCFF z čistého zisku
(NI)
 FCFF NI NCC Int 1– Tax rate – FCInv – WCInv  
NI = čistý zisk net income
NCC = čisté nepeněžní položky (nejčastěji
odpisy)/ net noncash charges
Int = úrokové náklady/ interest expense
FCInv = investice do fixního kapitálu/
(kapitálové investice)/ investment in fixed
capital
WCInv = investice do pracovního kapitálu
(změna v pracovním kapitálu: oběžná
aktiva – krátkodobé závazky)/ investment
in working capital
Další úpravy nehotovostního
charakteru
• plusOdpisy
• plusNáklady na
restrukturalizaci
• mínusVýnosy z
restrukturalizace
• mínusKapitálové zisky/ výnosy
• plusKapitálové ztráty
• plusVyužití opčních
programů zaměstnanci
Využití EBIT a EBITDA k určení
FCFF
 
   
FCFF EBIT 1– Tax rate Dep – FCInv – WCInv
FCFF EBITDA 1– Tax rate Dep Tax rate – FCInv – WCInv
 
 
Využití provozního CF k
stanovení FCFF
 FCFF CFO Int 1– Tax rate – FCInv 
Výpočet FCFE z
FCFF, Čistého zisku, & CFO
 FCFE FCFF – Int 1– Tax rate Net borrowing 
 
 
FCFE from net income (NI) and FCFF:
FCFF NI NCC Int 1– Tax rate – FCInv – WCInv
FCFE NI NCC – FCInv – WCInv Net borrowing
FCFE from CFO and FCFF:
FCFF CFO Int 1– Tax rate – FCInv
FCFE CFO – FCInv Net borrowing
  
  
 
 
Příklad: Výpočet FCFF
EBITDA $1,000
Odpisy $400
Úrokové náklady $150
Daňová sazba 30%
Nákup fixních aktiv $500
Změna pracovního kapitálu $50
Čisté výpůjčky $80
Dividendy $200
Příklad: Výpočet FCFF z NI
  
  
 
 
NI EBITDA – Dep – Int 1– Tax rate
NI $1000 – $400 – $150 1– 0.30 $315
FCFF NI NCC Int 1– Tax rate – FCInv – WCInv
FCFF $315 $400 $150 1– 0.30 – $500 – $50 $270

 
  
   
Příklad: Výpočet FCFF z
EBIT and EBITDA
 
 
   
   
EBIT EBITDA – Dep $1000 – $400 $600
FCFF EBIT 1– Tax rate Dep – FCInv – WCInv
FCFF $600 1– 0.30 $400 – $500 – $50 $270
FCFF EBITDA 1– Tax rate Dep Tax rate – FCInv – WCInv
FCFF $1000 1– 0.30 $400 0.30 – $500 – $50 $270
  
 
  
 
  
Předpověď FCFF & FCFE
     
FCFF EBIT(1 Tax rate) ΔCapital expenditures ΔWCInv
FCFE NI 1 DR FCInv Dep 1 DR WCInv
   
     
Předpověď FCFF & FCFE
údajezeminulýrok
Tržby $4,000
Tržby nárůst (konst.) $200
EBIT $600
Tax rate 30%
Nákup fixních aktiv $800
Odpisy $700
Změny v pracovním
kapitálu $50
Čistá zisková marže 10%
Dluh: aktivům 40%
Předpověď FCFF & FCFE
 
Sales growth $200/$4000 5%
EBIT margin $600 / $4000 15%
$800 $700
Incremental FC/Sales growth 50%
$200
$50
Incremental WC/Sales growth 25%
$200
 
 

 
 
PředpověďFCFF
údajeočekávanéprodalšírok
Sales $200 $4000 $4200
EBIT $4200 × 15% $630
EBIT(1 ax rate) $630 × (1 30%) $441
Incremental FC $200 50% $100
Incremental WC $200 25% $50
FCFF EBIT(1 Tax rate) ΔCapital expenditures ΔWCInv
FCFF $441 $100 $
  
 
    
  
  
   
   50 $291
Předpověď FCFE
     
     
Sales $200 $4000 $4200
Net income $4200 10% $420
Incremental FC $200 50% $100
Incremental WC $200 25% $50
FCFE NI 1 DR FCInv Dep 1 DR WCInv
FCFE $420 1 0.40 $100 1 0.40 $50 $330
  
  
  
  
     
     
Problémy v FCF modelech
Nesoulad ve finančních výkazech
Dividendy vs. FCFE
Efekt CF pro akcionáře & finanční páka
FCFF & FCFE vs. EBITDA & NI
Lokální přizpůsobení
Sensitivity Analysis
Neprovozní aktiva
Jednoduchý 2stupňový FCF
Model
   
1
1
FCFF FCFF 1
Firm value +
WACC (1 WACC)1 WACC



 

n
n
t n
t
t
g
   
1
= 1
FCFE FCFE 1
Equity value +
(1 )1


 

n
t n
t n
t r g rr
Příklad: Jednoduchý 2stupňový
FCF Model
Rok
1 2 3 4 5
Míra růstu tržeb v % 20% 20% 20% 5% 5%
Tržby na akcii $12.000 $14.400 $17.280 $18.144 $19.051
EPS $1.200 $1.440 $1.728 $1.814 $1.905
FCinv na akcii $0.8 $0.96 $1.152 $0.346 $0.363
WCinv na akcii $0.5 $0.6 $0.72 $0.216 $0.227
Dluh na akcii $0.39 $0.46 $0.562 $0.168 $0.177
FCFE na akcii $0.290 $0.348 $0.418 $1.421 $1.492
Míra růstu v FCFE 20.0% 20.0% 240.3% 5.0%
Požadovaná výnosová míra 12%
Příklad: Jednoduchý 2stupňový
FCFE Model
   
       
1
= 1
1 2 3 3
FCFE FCFE 1
Equity value +
(1 )1
$0.29 $0.348 $0.418 $1.421 1
Equity value +
0.12 0.05 (1.12)1.12 1.12 1.12
Equity value $0.2589 $0.2774 $0.2975 $14.4491 $15.28


 
  

    

n
t n
t n
t r g rr
Klesající míra růstu v
2stupňovém FCFE Model
Nárůst konkurence
Míra růstu zisku
klesá/ zpomaluje
Kapitálové výdaje
klesají
FCFE roste
Výchozí
Vysoká míra růstu
zisku
Velké kapitálové
výdaje
Nízké nebo
záporně FCFE
Příklad: Klesající míra růstu v
dvoustupňovém FCFE modelu
Rok
1 2 3 4 5
EPS $1.300 $1.573 $1.777 $1.920 $2.016
Cena dluhu $0.630 $0.525 $0.420 $0.315 $0.210
FCFE per share –$0.170 $0.348 $0.797 $1.185 $1.526
Požadovaná výnosová
míra 12 %
Dlouhodobě udržitelná
míra růstu FCFE g 5%
Příklad: Klesající míra růstu v
dvoustupňovém FCFE modelu
   
         
1
= 1
1 2 3 4 4
4
FCFE FCFE 1
Equity value
(1 + )1
$0.17 $0.348 $0.797 $1.185 $1.526 1
Equity value + + +
0.12 0.05 (1.12)1.12 1.12 1.12 1.12
21.80
Equity value $0.1518 $0.2774 $0.5673 $0.7531 $15.3
(1.12)

 


 

      

n
t n
t n
t r g rr
0
Equity value -$0.1518+$0.2774 $0.5673+$0.7531+$13.8543 $15.30  
Příklad: trojstupňový FCF
model
Rok
1 2 3 4 5 6
FCFF g 30% 30% 30% 24% 12% 5%
FCFF $130.0 $169.0 $219.7 $272.4 $305.1 $320.4
PV of FCFF $118.2 $139.7 $165.1 $186.1 $189.5
Příklad: trojstupňový FCF
model
 
 
1
5
FCFF 1
Terminal value
WACC (1 WACC)
$320.4 1
Terminal value $3979
0.10 0.05 (1 0.10)


 
 
 
n
n
g
Příklad: trojstupňový FCF
model
   
1
= 1
FCFF FCFF 1
Firm value +
WACC (1 WACC)1 WACC
Firm value $118.2 $139.7 $165.1 $186.1 $189.5 $3979 $4777
Equity value Firm value Debt value
Equity value $4777 $400 $4377
Equity value per share


 
      
 
  

n
t n
t n
t g
$4377/300 $14.59 
Shrnutí
• FCFF = CF pro všechny poskytovatele kapitálu
• FCFE = CF pro akcionáře
• FCFF preferována pokud FCFE je negativní, nebo je
nestálá kapitálová struktura
FCFF vs. FCFE
• Diskontování FCFF WACC
• Diskontování FCFE požadovanou výnosovou mírou
• Hodnota akciového kapitálu = PV(FCFF) – Dluh ne
PV(FCFE)
Oceňování s využitím FCFF & FCFE