Ziskové modely
Metody založené na porovnání
Indikátory ocenění
Cenové násobky
(P/…)
Násobky hodnoty
společnosti
(EV/…)
Momentum
indikátory
Metody
1. Metody založené na porovnání (mezi společnostmi)
• Zákon jedné ceny
2. Metody založené na předpovědi vývoje fundamentů (porovnání
vypočtené hodnoty s aktuální hodnotou)
• Respektuje základ podniku (podnikatelské aktivity) a predikuje jeho vývoj
Ověřené cenové násobky (např. ověřené P/E), vychází se z Gordonova
modelu
Price-to-Earnings
výhoda/ nevýhody
Pozitiva
EPS je motorem hodnoty
Široce využíváno
Vztaženo k výnosu na
akcii
Negativa
Nulové, záporné nebo
malé zisky
Historický vs. Přechodný
zisk
Manipulace se ziskem
Price-to-Earnings
Historické
P/E
Zisk za minulé
období
(minulý rok)
Pokud
předpovědi o
zisku nejsou
dostupné
Očekávané
P/E
Založena
očekávaném
zisku
Pokud
historické P/E
ratio
nerespektuje
budoucnost
Příklad: Očekávané P/E (aktuálně
listopad 2011)
Cena akcie (listopad 2011) $20.00
2011:Q1 EPS $0.18
2011:Q2 EPS $0.25
2011:Q3 EPS $0.32
2011:Q4 EPS $0.35
2011 Fiscal year forecast $1.10
2012:Q1 EPS $0.43
2012:Q2 EPS $0.48
2012:Q3 EPS $0.50
2012:Q4 EPS $0.59
2012 Fiscal year forecast $2.00
Příklad: Očekávané P/E
• 1. Očekávané P/E založené na EPS pro následující 4 čtvrtletí
• EPS pro následující 4 čtvrtletí = 0,35 + 0,43 + 0,48 + 0,50 = 1,76
• Očekávané P/E = 20/1,76 = 11,44
• 2. Očekávané P/E založené na NTM (next 12 months)
• EPS pro NTM = (1/12)x1,10 + (11/12) x 2,00 = 1,925
• Očekávané P/E = 20/1,925 = 10,4
Příklad: Očekávané P/E
• 3. Očekávané P/E založené na běžném EPS fiskálního roku:
• EPS běžného fiskálního roku = 1,10
• Očekávané P/E založené na běžném EPS fiskálního roku =
20/1,10 = 18,2
• 4. Očekávané P/E založené na očekávaném EPS fiskálního roku:
• EPS očekávaného fiskálního roku = 2,00
• Očekávané P/E založené na očekávaném EPS fiskálního roku =
20/2 = 10,0
Problémys výpočtemEPS
Ředění EPS
Underlying
Earnings
Normalizované
zisky
Rozdílné účetní
metody
Příklad: Underlying Earnings
Oznámené EPS za předchozí 4 čtvrtletí $4.00
Restrukturalizační poplatky $0.10
Odpisy NHM $0.15
Škody $0.20
Cena akcie $50.00
Příklad: Underlying Earnings
• P/E založené na oznámeném zisku = 50/4 = 12,5
• Oznámené „core earnings“ (vlastní výpočet společnosti)= 4 +
0,1 +0,15 +0,2 = 4,45
• P/E založené na oznámeném „core earnings“ = 50/4,45 = 11,2
• Underlyings earnings, „core earnings“ (výpočet analytika) = 4
+0,20 = 4,20
• P/E založené na oznámeném underlying earnings = 50/4,20 =
11,9
Příklad: Normalizovaný zisk
Rok EPS BVPS ROE
2010 $0.66 $4.11 16.1%
2009 $0.55 $3.67 15.0%
2008 $0.81 $2.98 27.2%
2007 $0.73 $2.12 34.4%
2006 $0.34 $1.61 21.1%
Cena akcie 2011 $24.00
Příklad: Normalizovaný zisk
• Metoda na základě historického EPS (průměr)
1) Method of historical average EPS
($0.66 $0.55 $0.81 $0.73 $0.34)
Average (normalized) EPS $0.618
5
P/E $24.00 $0.618 38.8
   
 
  
Příklad: Normalizovaný zisk
• Metoda na základě průměrného ROE
2) Method of average ROE
(16.1% 15.0% 27.2% 34.4% 21.1%)
Average ROE 22.8%
5
Average (normalized) EPS Average ROE Current equity book value per share
Average (normalized) EPS 22.8% $4.11 $0.937
P E $24.00
   
 
 
  
   $0.937 25.6
Ověřené očekávané P/E na
základě fundamentů
1
0
0 1 1
1
0
1
1







D
V
r g
P D E
E r g
P b
E r g
Ověřené běžné P/E na základě
fundamentů
0
0
0 0 0
0
0
0
(1 )
(1 )
(1 )(1 )






 


D g
V
r g
P D g E
E r g
P b g
E r g
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů
Retention ratio 0.36
Míra růstu dividendy 4.0%
Požadovaná výnosová míra 10.0%
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů
0
1
0
1
1
=
1 0.36
= =10.7
0.10 0.04




P b
E r g
P
E
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů s využitém
regrese
     
Predicted P/E
11.5 2.2 DPR + 0.03 Beta + 16.2 EGR

    
Veličiny vstupující do regrese
Dividend payout ratio 0.40
Beta 1.20
Earnings growth rate 6.00%
Actual P/E 15.0
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů s
využitém regrese
     
     
Predicted P/E
11.5 2.2 DPR 0.03 Beta 16.2 EGR
11.5 2.2 0.4 + 0.03 1.2 16.2 0.06
13.3

      
      

Metody založené na porovnání
Benchmarky
Reprezentanti
z odvětví/
oboru/ peers
Odvětvový
nebo oborový
index
Tržní index
Historické
hodnoty
společnosti
Využití reprezentantů z
odvětví/ oboru
Zákon jedné ceny
Přizpůsobení rizika a míry růstu zisku
PEG omezení:
Očekáváme lineární vztah
Nepřizpůsobuje se riziku
Nepřizpůsobuje se délce trvání růstu
Příklad: využití P/E a PEG
Hodnota společnosti
5letá míra růstu zisku 8.0%
EPS očekáváné $4.50
Běžná cena akcie $28.00
Hodnota reprezentantů
Median P/E 9.00
Median PEG 1.60
Příklad: využití P/E a PEG
P/E $28.00 $4.50 6.2
PEG 6.2 8.0 0.78
Intrinsic value 9.0 $4.50 $40.50
  
  
  
Porovnání na základě sektoru
nebo odvětví
Průmyslový nebo sektorový index
Mean vs. median
Kontrola ocenění sektoru vůči trhu
Široký tržní index
Přizpůsobení na základě rozdílů mezi
fundamenty & velikostí
Využití relativních hodnot na základě
historických hodnot
Využití vlastních historických
hodnot
Odůvodnění: návrat k středním hodnotám
Přístupy:
Průměr 4 mediánů za posledních 10 let
Průměrné 5leté P/E
Potenciální problémy spojené se změnami v:
Činnosti společnosti
Finanční páce
Prostředí úrokových sazeb
Ekonomických fundamentů
Inflačním prostředí
Price-to-Book Value
odůvodnění
Book Value je obvykle kladná
Stabilnější než EPS
Vhodné pro finanční společnosti
Vhodný pro společnosti v poslední fázi životního cyklu
Může vysvětlit výnos z držby akcie
Price-to-Book nevýhody
Nevztahuje se na aktiva tzv. nefyzického charakteru
Selhává v případě, že hodnota aktiv se mění
Může být zavádějící v případě různých účetních praktik
Méně vhodný v případě různé životnosti aktiv
Může být historicky zkreslené
Přizpůsobení v kalkulaci BV
Nehmotná
aktiva
Účtování zásob
Mimorozvahové
položky
Fair Value
Ověřené P/B
 0
0 0
PV Expected future residual earnings
1 
P
B B
0
0
ROE 


P g
B r g
Price-to-Sales
Tržby se obtížněji manipulují
Tržby jsou vždy pozitivní
P/S vhodné pro společnosti vyzrálé, cyklické & v problémech
P/S stabilnější než P/E
Může vysvětliv výnos z držby akcií
Price-to-Sales
nevýhody
Tržby ≠ Zisk & Cash Flow
Čitatel& jmenovatel nejsou konzistentní
P/S nereflektuje změny v nákladech
P/S může být zavádějící s ohledem na účetní praktiky
Ověřené P/S
0 0 0
0
( / )(1 )(1 ) 


P E S b g
S r g
0
ROE
Sales Total assets
PM
Total assets Shareholders’ equity
  
    
   
 
   
g b
g b
Příklad: Výpočet aktuálního &
Ověřeného
P/E, P/B, & P/S
Cena akcie $50.00
EPS $2.00
DPS $1.20
BV akciového kapitálu per share $6.25
Tržby per share $15.00
ROE 22.5%
Požadovaná výnosová míra 12.0%
Příklad: Výpočet aktuálního
P/E, P/B, & P/S
0
0
0
0
0
0
$50
Actual 25.0
$2
$50
Actual 8.0
$6.25
$50
Actual 3.3
$15
 
 
 
P
E
P
B
P
S
Příklad: kalkulace vstupů pro další
výpočet
Dividend payout ratio $1.20 $2.00 0.60
Retention ratio ( ) 1 0.60 0.40
Growth rate in dividends ( ) 0.40 22.5% 9.0%
  
  
  
b
g
Příklad: Kalkulace ověřeného
P/E, P/B, & P/S
0 0 0
0
( )(1 )(1 ) ($2 $15)(0.6)(1.09)
2.9
0.12 0.09
   
  
 
P E S b g
S r g
0
0
(1 )(1 ) (1 0.60)(1 0.09)
21.8
0.12 0.09
   
  
 
P b g
E r g
0
0
ROE 0.225 0.09
4.5
0.12 0.09
 
  
 
P g
B r g
Price-to-Cash-Flow
předpoklady
Cash Flow obtížněji manipulovatelné
Ukazatel stabilnější nežP/E
Ukazatel řeší problematiku kvality zisku při výpočtu P/E
Lze využít pro zdůvodnění výnosnosti akcie
Price-to-Cash-Flow
nevýhody
Cash Flow může být
zkreslené
FCFE více volatilní i
často záporné
Cash Flow uměle
zvýšeno společností
Definice Cash Flow
• Zisk + Odpisy DHM+ Odpisy
DNM + SpotřebaCF
• Z výkazu CFCFO
• Kvalitní ale volatilníFCFE
• Nejlépe v kombinaci s hodnotou
společnostiEBITDA
Ověřené Price-to-Cash-Flow
Ratio
0
0
FCFE (1 )


g
V
r g
Dividendový výnos
Podstata & Nevýhody
Podstata
Součást výnosu akcie
Dividendy jsou méně
rizikové než očekávaná
kapitálové zisky
Nevýhody
Pouze jedna komponenta
výnosu
Dividendy mohou snižovat
budoucí zisky
Trh nemusí pozitivně
hodnotit vyplácení dividend
Ověřený dividendový výnos
0
0 1



D r g
P g
Inversní Price Ratios
Price Ratio Inversní Price Ratio
Price-to-earnings (P/E) Earnings yield (E/P)
Price-to-book (P/B) Book-to-market (B/P)
Price-to-sales (P/S) Sales-to-price (S/P)
Price-to-cash-flow (P/CF) Cash flow yield (C/P)
Price-to-dividends (P/D) Dividend yield (D/P)
Hodnota společnosti/ EBITDA
Podstata
Využívá se pro porovnání
společností s různou finanční pákou
Obvykle pro společnosti s různou
strukturou využívání kapitálu
Obvykle kladné
Nevýhody
Zveličuje cash flow
FCFF silněji navázané na hodnotu
společnosti než EBITDA
Problémy spojené s využitím
hodnoty společnosti
Hodnota společnosti = Tržní hodnota společnosti + dluhy – hotovost – Investice
Ověřené EV/EBITDA
• Kladně navázáno na růst FCFF
• Kladně navázáno na ROIC
• Negativně navázáno na WACC
Mohou využít TIC (celkový investovaný kapitál)
Další EV ukazatelé
• EV/FCFF
• EV/EBITA
• EV/EBIT
• EV/S
Porovnání mezi ekonomikami/
zeměmi
• Čistý zisk vyšší podle IFRS
• Hodnota akciového kapitálu nižší podle IFRS
• ROE vyšší podle IFRS
US GAAP
vs. IFRS
• P/CFO & P/FCFE porovnatelné
• P/B, P/E, & EBITDA méně vhodné
Využití
ukazatelů
• Vyšší inflace  nižší hodnoty cenových
ukazatelů
• Vyšší úroveň přenosu inflace na zákazníky 
vyšší hodnoty cenových ukazatelů
Inflation