Ocenění soukromých (neveřejných) společností: Veřejné vs. Soukromé společnosti: Rozdíly Soukromé společnosti Veřejné společnosti Méně vyzrálé V pozdější fázi životního cyklu Menší  risk   risk premiums Větší, přístup k soukromým zdrojům pro financování Manažeři mají významnou vlastnickou pozici Externí držba společnosti akcionáři Kvalita řízení: záleží, ale  kvalita Kvalita řízení: Větší kvalita Veřejné vs. Soukromé společnosti: Rozdíly Soukromé společnosti Veřejné společnosti Nižší kvalita zveřejňovaných informací  risk &  ocenění  Tlak na včasné a kvalitní informace Akcionáři jsou zaměření na dlouhodobý horizont Větší tlak na krátkodobý výkon Větší tlak na daňový management Menší tlak na daňový management Veřejnévs.Soukroméspolečnosti: Rozdíly (Stock-SpecificDifferences) Soukromé společnosti Veřejné společnosti Akcie jsou méně likvidní diskont za likviditu Větší počet akcionářů Koncentrace na kontrolu společnosti Rozptýlení vlastnictví, kontroly a řízení společnosti Možné restrikce uvalené na prodej akcií Veřejný trh s akciemi Důvody pro ocenění soukromých společností Z důvodů obchodu Soukromé financování IPOs Fúze/ Akvizice Bankroty Kompenzace Z důvodů dodržování informačních povinností Finanční reportování Daně Z důvodu soudních sporů Škody Ztráta zisku Spory akcionářů Definice “Hodnota” • DaňFair Market Value • Cena realit a hmotných aktivMarket Value • Finanční zprávy a škody • IFRS, U.S. GAAP Fair Value • Prodej soukromých společnostíInvestment Value • Investiční analýzaIntrinsic Value Přístupy k ocenění soukromých společností • PV očekávaných CF nebo důchodů Důchodový přístup • Na základě relativních (poměrových) hodnot podobných společnostíTržní přístup • Na základě hodnoty tzv. čistých aktiv (aktiva mínus závazky) Asset-Based Přístup Normalizované zisky Oznámené zisky Přizpůsobení (neopakující se, neekonomické, nezvyklé položky) Normalizované zisky (Kapacita společnosti v oblasti zisku, pokud je podnik řízen efektivně) Normalizace zisku Příklad Přizpůsobení Plat CEO je $1,200,000. Analytici usuzují na tržní hodnotu platu na úrovni $800,000. Snížení administrativních nákladů o $400,000. Společnost pronajímá sklad rodinnému příslušníkovi za $200,000/rok. Tržní cena pronájmu je $300,000. Zvýšení příjmů o $100,000. Společnost vlastní budovu s ročními náklady $90,000 a odpisovými náklady $15,000. Budova není důležitá pro činnost podniku. Snížení SG&A nákladů o $90,000. Snížení odpisových nákladů o $15,000. Společnost může být zakoupena strategickým kupcem A, který očekává synergické omezení nákladů o $230,000 (strategická transakce). Nebo kupujícím B, který je pouze finančním kupujícím (finanční transakce). Snížení SG&A nákladů o $230,000 v případě výpočtu normalizovaného zisku pro kupujícího A, ale ne pro kupujícího B. Cash Flow odhady • Začít s NI Free Cash Flow to the Firm (FCFF) • Začít s FCFF • Odečíst zdaněné úroková náklady • Přidat zpět čisté výpůjčky Free Cash Flow to Equity (FCFE) Důchodový přístup: Tři metody • Free Cash Flow • Založena na PV budoucích očekávaných CF a konečné hodnotě, s využitím rizikově přizpůsobeným diskontním faktorem • Capitalized Cash Flow • Založeno na jednom odhadu ekonomických výnosů, poděleno vhodnou úrokovou sazbou • Residual Income (Nadvýnos) • Založeno na odhadu nehmotných aktiv (cca RI), WC a fixních aktiv Metoda kapitalizovaného Cash Flow • Vf = Hodnota společnosti • FCFF1 = Free cash flow pro následujících 12 měsíců • WACC = Weighted average cost of capital • gf = Udržitelná míra růstu FCFF Vf = FCFF1/(WACC – gf) • r = požadovaná výnosová míra • g = Udržitelná míra růstu FCFE Ve = FCFE1/(r – gf) RI metoda • Residual income = • Normalizované zisky – (výnos WC) – (výnos fixních aktiv) • Hodnota nehmotných aktiv = • Hodnota společnosti= • Working capital + Fixní aktiva + Nehmotná aktiva RI (1 )   g r g Working capital $400,000 Fixní aktiva $1,600,000 Normalizované zisky $225,000 Požadovaná výnosová míra z WC 5% Požadovaná výnosová míra fixních aktiv 12% Míra růstu RI 3% Diskontní faktor pro nehmotná aktiva 18% RI metoda RI metoda 1. Výnos/ náklad na pracovní kapitál = 5% x $400,000 = $20,000 2. Výnos/ náklad na fixních aktiva= 12% x $1,600,000 = $192,000 3. Residual income = $225,000 – $20,000 – $192,000 = $13,000 4. Hodnota nehmotných aktiv = ($13,000 x 1.03) / (0.18 – 0.03) = $89,267 5. Hodnota společnosti = $400,000 + $1,600,000 + $89,267 = $2,089,267 Problémy s odhadem diskontního faktoruSize Premiums • Pozitivní dopad Náklady dluhu • Omezené možnosti získání dluhového zdroje růst nákladů • Vyšší provozní riziko růst nákladů Diskontní faktor v kontextu akvizice/ fúze • Konzistentní s CF nikoli s náklady kapitálu kupujícího Nejistota spojená s budoucím CF Fáze životního cyklu • Problémy v první fázi, specifická firemní rizika Modely pro stanovení požadované výnosové míry CAPM Rf Βi(equity risk premium) Rozšířený CAPM Rf Βi(equity risk premium) Prémie za velikost Firemně-specifická rizika Build-Up přístup Rf Equity risk premium Prémie za velikost Firemně-specifická rizika Prémie za riziko oboru Risk-free rate 1.00 % Equity risk premium 6.00 % Beta 1.50 % Prémie za velikost 4.00 % Firemně-specifické riziko 1.50 % Prémie za riziko oboru 1.20 % Příklad Example: Required Return Models CAPM 1.00% 1.50(6%) = 10.00% Rozšířený CAPM 1.00% 1.50(6%) 4.00% 1.50% = 15.50% Build-Up přístup 1.00% 6.00% 4.00% 1.50% 1.20% =13.70% Tržní přístup: Tři metody • Založeno na relativních hodnotách veřejných společností Návod přes veřejné společnosti • Založeno na cenových ukazatelích obdobných společností Návod přes transakce • Na aktuální transakcích s akciemi soukromé společnosti Prior Transaction Metoda Návod přes veřejné společnosti Identifikovat skupinu porovnatelných veřejných společností Odvození cenových násobků Přizpůsobení na základě rizika i růstového potenciálu Návod přes transakce Relevantní pro ocenění získání kontrolní pozice ve společnosti Informace o transakcích jsou získána z dokumentů protistran nebo určité databáze • Synergie • Podmínky • Nehotovostní položky • Dostupnost transakcí CO musí být bráno do úvahy Prior Transaction Metoda • Založeno na aktuálních transakcích s akciemi společnosti • Založeno na cenách nebo cenových násobcích Základní principy • Nejkvalitnější přístup k ocenění Výhody • Málo spolehlivá metoda, pokud jsou transakce málo časté Nevýhoda Příklad Tržní hodnota dluhu $6,800,000.00 Normalizovaná EBITDA $28,000,000.00 Průměrné MVIC/EBITDA multiple 9.00 Prémie za získání kontroly založeno na minulé transakci (podobná transakce) 20.00% Diskont za vyšší riziko 18.00% Příklad Veřejný cenový násobek bude snížen na 18 percent • Jelikož vzrostlo riziko soukromé společnosti Pokud je nakupující strategický partner • Prémie za kontrolu je připočítána Pokud není nakupující strategický partner • Prémie za kontrolu není připočítána Příklad Rizikové přizpůsobení: 9.0 × (1 – 0.18) = 7.4 Prémie za kontrolu: 7.4 × (1 + 0.20) = 8.9 Hodnota společnosti: 8.9 × $28,000,000 = $249,200,000 Hodnota akciového kapitálu: $249,200,000 – $6,800,000 = $242,400,000 Příklad: nestrategický partner Rizikové přizpůsobení: 9.0 × (1 – 0.18) = 7.4 Kontrolní prémie není aplikována Hodnota společnosti: 7.4 × $28,000,000 = $207,200,000 Hodnota akciového kapitálu: $207,200,000 – $6,800,000 = $200,400,000 Asset-Based přístup • Hodnota odpovídá fair value aktiv – fair value závazků Základní princip • Problémy v ocenění • Nehmotná aktiva • Speciální užití hmotných aktiv • Individuální aktiva Málo kdy aplikováno na společnost, které budou pokračovat ve své činnosti • Firmy s vztahem k nerostným zdrojům • Společnosti finančních služeb • Investiční společnosti • Malé společnosti s malou hodnotou nehmotných aktiv Nejvhodnější pro Ocenění Diskont/prémie Diskont • DLOC = 1 – [1/(1 + Control premium)] Nedostatek kontroly/ Lack of Control Discount (DLOC) • V případě ocenění společnosti, kdy nepřechází kontrolní podíl Nedostatek marketability/ Lack of Marketability Discount (DLOM) Diskonty DLOC 20 procent & DLOM 16 procent Total discount 1 [(1 0.20)(1 0.16)] 32.8%     Total discount 1 [(1 DLOC)(1 DLOM)]    Shrnutí • Specifika společnosti • Specifika aktiv Rozdíly mezi veřejnou a soukromou společností • Transakce • Zprávy (finanční zprávy, daně) • spory Důvody pro ocenění soukromých společností • Fair market • Tržní hodnota • Investiční hodnota • Vnitřní hodnota Definice hodnoty