Ocenění majetkových CP:
Podstata a proces
Přehled probíraných témat
1 Úvod do analýz cenných papírů - podstata, limity, problematika časové hodnoty
peněž a diskontování
2 Koncept výnosu a problematika nákladů kapitálu
3 Fundamentální analýza: analýza odvětví a analýza společnosti
4 Fundamentální analýza: ocenění na základě dividendově diskontních modelů
5 Fundamentální analýza: ocenění na základě free cash flow modelů
6 Fundamentální analýza: relativní oceňovací techniky
7 Fundamentální analýza: oceňování akciových titulů na základě zbytkového příjmu
tzv. residual income valuation
8 Oceňování soukromých společností, zpětný odkup akcií
9 Technická analýza - koncept, východiska, limity
10 Technická analýza - koncept, východiska, limity, pokr.
11 Psychologická analýza -Kostolanyho, Drasnerova, Keynesova koncepce, Epsteinové a
Garfieldova investiční psychologie
12 Teorie spekulativních bublin, pyramidální princip v investování, behaviorální
finance, Etický kodex a normy profesionálního chování
13 Teorie spekulativních bublin, pyramidální princip v investování, teorie efektivních
trhů a behaviorální finance - samostudium​
Struktura tutoriálu
• Tutoriál 1:
1 Úvod do analýz cenných papírů - podstata, limity, problematika časové hodnoty peněž a
diskontování
2 Koncept výnosu a problematika nákladů kapitálu
3 Fundamentální analýza: analýza odvětví a analýza společnosti
4 Fundamentální analýza: ocenění na základě dividendově diskontních modelů​
Tutoriál 2:
5 Fundamentální analýza: ocenění na základě free cash flow modelů
6 Fundamentální analýza: relativní oceňovací techniky
7 Fundamentální analýza: oceňování akciových titulů na základě zbytkového příjmu tzv. residual
income valuation​
Tutoriál 3:
7 Fundamentální analýza: oceňování akciových titulů na základě zbytkového příjmu tzv. residual
income valuation​, pokr.​
8 Oceňování soukromých společností, zpětný odkup akcií​
Zbytek témat v rámci samostudia na základě doporučené literatury.
Hodnocení předmětu:
•
1. Napsání kontrolního testu v termínech vypsaných v ISu. Test bude
zaměřen na základní výpočty a bude korespondovat s náplní předmětu z 1.
a 2. tutoriálu. K přípravě je možno využít cvičení uložená v interaktivní
osnově předmětu. Podmínkou připuštění ke zkoušce je nutné napsat test
alespoň na 60 procent, doba psaní testu je 90 minut.
• Termín testu je pouze jeden, omluva je možná pouze v případě omluvení
neúčasti na tutoriálu v ISu prostřednictvím studijního oddělení. V případě
neúspěchu je možná 1 oprava, termíny budou vypsány v ISu.
2. Absolvování závěrečného testu
Zkouška je pouze písemná - "multiple choice" - teroretická část.
Pro hodnocení studentů platí následující klasifikační stupnice, která
reflektuje body, které student obdržel z kontrolního testu a dále body ze
závěrečné zkoušky:
• A 92 – 100 %, B 84 – 91 %, C 76 – 83 %, D 68 – 75 %, E 60 – 67 %, F méně
než 60 %)​
Literatura
• Přednášky
• Equity asset valuation. Edited by Jerald E.
Pinto. 2nd ed. Hoboken, N.J.: Wiley, 2010. xx,
441 p. ISBN 9780470571439.
• DAMODARAN, A. Damodaran on valuation
:security analysis for investment and corporate
finance. 2nd ed. Hoboken: Wiley, 2006. xi,
426. ISBN 0471751219.
• Další viz sylabus předmětu
Ocenění
Odhad
hodnoty
Odhad hodnot
relativní pro
budoucí výnos
Analýza
hodnoty
porovnatelných
aktiv
Odhad výnosu v
případě
okamžité
likvidace
Mark C. Tibergien: How to Value, Buy, or Sell a Financial Advisory Practice: A Manual on
Mergers, Acquisitions, and Transition Planning
Vnitřní hodnota
Hodnota aktiv založená na plném
pochopení vlastností aktiv
“True” or “Real” hodnota
Nemusí vždy odpovídat tržní ceně
Grossman-Stiglitz paradox
Chyby v ocenění aktiv
• Vnitřní hodnota = Tržní cena
Teorie efektivních trhů
• Zdroje přetrvávajících chyb v ocenění
• Tržní chyba
• Chyby analytiků
VE – P = (V – P) + (VE – V)
Hodnota podniku pokračujícího v činnosti (Going
Concern) vs. Hodnota společnosti v likvidaci
(Liquidation Value)
• Going-concern value: Společnost bude pokračovat v
předmětu své činnosti
– Společnost bude pokračovat ve výrobě a prodeji
– Společnost využívá svá aktiva pro maximalizaci hodnoty
– Společnost má přístup k optimální struktuře financí
• Liquidation value: společnost ukončí svou činnost
– Aktiva společnosti jsou rozprodána jednotlivě
• Going-concern value > Liquidation value
– Existence synergického efektu
– Manažerské znalosti a dovednosti
Další definice hodnoty
Fair Market Value
•Výborné informace, vůle koupit a
prodat
Fair Value
•Finanční výkazy
Investment Value
•Hodnota pro určité investory
Využití výsledků ocenění CP
• Jsou akcie správně oceněny?
Stock Selection/ výběr
akcií
• Co říkají ceny o očekávání investorů?
Inferring Market
Expectations/ vyvození
tržních očekávání
• Jaký je dopad například fúze na cenu
společnosti?
Evaluating Corporate
Events/ ocenění
korporátních akcí
• Je hodnota/ cena placené za
společnost správná?
Fairness Opinions/
správnost názorů
Proces ocenění
3. Výběr vhodného oceňovacího modelu
Založeno na charakteristikách společnosti
2. Předpověď výsledků/ výkonů společnosti
Předpověď tržeb, zisků, dividend, atd.
1. Porozumění podnikatelské činnosti podniku
Analýza odvětví a konkurence Analýza finančních výkazů
Proces ocenění
5. Vyvození závěrů
Investiční doporučení Názory na ocenění
Formulace strategických
rozhodnutí
4. Využití předpovědí v ocenění
Použití úsudku
Analýza odvětví
(Porter’s Competitive Advantage)
Rivalita
Nově
vstupující
Síla na
straně
odběratelů
Substituty
Síla na
straně
dodavatelů
Problémy v procesu ocenění (jak zachytit ve
výkazech?)
Analýza položek nezachytitelných ve výkazech
Směřování k průměru
Zralé společnosti vs. Start-Ups
Zdroje informací
Kvalita zisku/ů jako ukazatele
Kvalita zisku – rizikové faktory
• Nízká kvalita účetních výkazů
• Transakce mezi osobami spojenými se společností
• Fluktuace managementu a ředitelů
• Tlak na dosažení cílovaného zisku
• Konflikt zájmů v případě auditorů, častá fluktuace
• Motivace zaměstnanců vztažená k ceně akcie
• Externí a interní tlak na ziskovost
• Tlak na splnění závazků vyplývajících z emise dluhopisů,
dluhového financování (covenant)
• Předchozí problémy s dodržování regulí
Oceňovací modely
Absolutní oceňovací
modely
• Modely založené na současné
hodnotě
• Dividendově diskontní modely
• FCFE modely
• FCFF modely
• Residual income – modely
zbytkového důchodu
• Asset-based modely
Relativní oceňovací
modely
• Price ratios
• P-to-E ratio
• P-to BV ratio
• Price-to-CF ratio
• Násobky vůči hodnotě společnosti
Výběr oceňovacího modelu
Jaké jsou
charakteristiky
společnosti?
Jaká je
dostupnost a
kvalita dat?
Co je účelem
ocenění?
Další problémy v procesu ocenění
Sum-of-the-Parts ocenění
Analýza citlivosti
Přizpůsobení aktuální situaci
Analýza citlivosti pro DDM
Časová hodnota peněz
problematika diskontování
Dekompozice úrokové míry
Obecně – úroková míra představuje kompenzaci za podstoupené riziko
• Úroková míra může být nahlížena jako kompenzace za:
– Zpožděnou spotřebu “bez rizika” (Rf)
– Podstupující riziko inflace během doby trvání investice (prémie za
inflace,
IRP)
– Možnost, že dlužník nebude schopen splácet dohodnutou částku v
dohodnutých intervalech (prémie za selhání, DRP)
– Možnost, že investor bude nucen přeměnit v investici v hotovost a
nezíská plnou tržní cenu ( prémie za nelikviditu - LRP)
– Citlivost dlouhodobých investic na změny v převládajících
úrokových sazbách (riziko maturity/ splatnosti, MRP)
r = 𝑅𝑓 + IRP + DRP + LRP + MRP
24
Nominální bezriziková úroková sazba (přibližně)
Časová hodnota pěněz
Úročení je proces posunu CFs v čase dopředu
Diskontování je proces posunu CFs v čase zpět
• Časová hodnota peněz řeší problém nerovnosti
CFs v čase, včetně:
– Současnou hodnotu CF (PV) v podobě jediné platby obdržené v
budoucnu
– Současnou hodnotu CF (PV) v podobě shodných CFs, které budou
získávány v pravidelných intervalech v budoucnu (anuity)
– Současnou hodnotu CF (PV) v podobě toků, které jsou různé výše
nebo v různém čase
– Budoucí hodnotu všech případů výše
25
Čas
Úročení
Diskontování
Porovnání úrokových měr/ sazeb
• Přepočet na shodnou základnu v případě
různých period úročení, resp. různých
úrokových sazeb
• Roční průměrná úroková sazba,
EAR = (1 + sazba za dané období)m – 1
kde m je počet úrokových období, které se uskuteční v
rámci 1 roku
26
Porovnání úrokových sazeb
Focus On: Výpočty
Uvedená roční sazba Sazba za období
Počet úrokových
období EAR
10%
Měsíční úročení 0.8333% 12 10.4713%
10%
Čtvrtletní úročení 2.5% 4 10.3813%
10%
Pololetní úročení 5% 2 10.25%
10%
Roční úročení 10% 1 10%
27
EAR = (1 + sazba za období)m – 1
Budoucí hodnota (FV)
Při stanovené současné hodnotě (PV), můžeme přepočítat výnos na
budoucí hodnotu (FV).
PV0(1 + r)N = FVN
28
t = 0 t = 1 t = 2
t = 0 t = 1 t = 2
PV0 = $1,000
FV2 = $1,254.40
r = 12%
r = 12%
Současná hodnota (PV)
Při stanovené budoucí hodnotě (FV), můžeme diskontovat budoucí
výnos na současnou hodnotu (PV).
PV0 =
FVN
1 + 𝑟 𝑁
29
t = 0 t = 1 t = 2
FV3 = $25,000
t = 3
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3
PV0 = $19,604.59
r = 9%
r = 9%
FV anuity (A)
Výpočet budoucí hodnoty pravidelně se opakujícího konečného toku
plateb.
• FV 𝑁 = 𝐴
1+𝑟 𝑁
−1
𝑟
30
t = 0 t = 1 t = 2
r = 11%r = 11%
t = 0 t = 1 t = 2
A1 = $10,000 A2 = $10,000
FV3 = $21,100
PV anuity (a)
Výpočet současné hodnoty pravidelně se opakujících konečných
plateb.
31
t = 0 t = 1 t = 2
r = 11%r = 11%
A1 = $10,000 A2 = $10,000
t = 0 t = 1 t = 2
r = 11%r = 11%
PV0 = $17,125.23
PV0 = 𝐴
1 −
1
1 + 𝑟 𝑁
𝑟
Současná hodnota perpetuity
CFs které trvají nekonečně dlouhatou dobu se označují jako perpetuita
32
t = 0
t = 1 t = 2
A2 = $2 A3 = $2
r = 8% r = 8%
PV0 = 𝐴
1
(1 + 𝑟)𝑖
≅
𝐴
𝑟
∞
𝑖=1
Současná hodnota rostoucí perpetuity
Pokud CFs není konstantní, ale mění se podle určitého vzorce
33
t = 1 t = 2 t = 3
A2 = $2
A3 = $2(1.02)
t = 0
A3 = $2(1.02)(1.02)
r = 8%
g = 2%
r = 8%
g = 2%
r = 8%
g = 2%
r = 8%
g = 2%
Aplikace diskontovaného CF
Net present value (NPV)/ čistá
současná hodnota
• Net present value je suma všech kladných CFs mínus suma
všech záporných CFs
• Interpretace: Pokud je jako diskontní míra stanovena určitá
hraniční hodnota, pak měří příspěvek projektu k celkovému
bohatství investora.
• Rozhodnutí viz výše: Přijmout kladný NPV projekt  vede k
nárůstu bohatství investora.
35
t = 0
t = 1 t = 2
t = 0
t = 2 t = 4
Výchozí období0 NPV0 = ?
r = Požadovaná výnosnost
t = 4
t = 3
t = 1
t = 3
CF1
CF2
–CF3
CF4
Net present value (NPV)
Focus On: Výpočet
Projekt A s následujícími CFs:
NPV je…?
Investiční rozhodnutí?
Projekt B s následujícími CFs:
NPV je…?
Investiční rozhodnutí?
36
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
r = 10%
t = 3
$20,000
$40,000
$45,000
$75,000
t = 4
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
r = 10%
t = 3
$55,000
$45,000
$35,000
$25,000
t = 4
Net present value (NPV)
Focus On: Výpočet
Projekt A s následujícími CFs:
NPV projektu A je $36.274,8.
Rozhodnutí  Přijmout projekt.
Projekt B s následujícími CFs:
NPV projektu A je $30.561,44.
Rozhodnutí  Přijmout projekt.
37
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
r = 10%
t = 3
$20,000
$40,000
$45,000
$75,000
t = 4
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
r = 10%
t = 3
$55,000
$45,000
$35,000
$25,000
t = 4
Internal rate of return (IRR)/ vnitřní
výnosové procento
• Internal rate of return je diskontní míra, která vyrovnává
kladná CFs zápornýma CFs
– Diskontní faktor, u kterého platí NPV = 0
• Interpretation: IRR je očekávaná výnosnost projektu, pokud
jsou veškeré CFs reinvestovány za úrokovou míru
odpovídající IRR a investice je držena do maturity
• Rozhodnutí: přijmout projekt pokud IRR > hraniční úroková
míra  růst bohatství investora
NPV =
𝐶𝐹𝑡
1 + IRR 𝑡
= 0
𝑁
𝑡=0
38
Internal rate of return (IRR)
Focus On: Výpočet
Projekt A s následujícími CFs:
IRR tohoto projektu je…?
Rozhodnutí?
Projekt B s následujícími CFs:
IRR tohoto projektu je…?
Rozhodnutí?
39
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
Hraniční hodnota = 10%
t = 3
$20,000
$40,000
$45,000
$75,000
t = 4
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
Hraniční hodnota = 10%
t = 3
$55,000
$45,000
$35,000
$25,000
t = 4
Internal rate of return (IRR)
Focus On: Výpočet
IRR projektu A je 21.84%.
Rozhodnutí  přijmout projekt.
IRR projektu B je 25.62%.
Rozhodnutí  přijmout projekt.
40
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
Hraniční hodnota = 10%
t = 3
$20,000
$40,000
$45,000
$75,000
t = 4
t = 0
t = 1 t = 2
–$100,000
Hraniční hodnota = 10%
t = 3
$55,000
$45,000
$35,000
$25,000
t = 4
NPV vs. IRR
Focus On: Výpočet
• Uvažujme projekt C s následujícími CFs
– NPV je $28,600.26.
– IRR je 24.42%.
– Pokud jsou projekty nezávislé zvolí se všechny tři
– Pokud jsou projekty vzájemně vylučující, pak je přijat projekt A, a to i navzdory
nejnižšímu IRR
– Pokud projekty B a C jsou vzájemně vylučující, pak je přijat projekt C.
41
t = 0
t = 1 t = 2
–$90,000
Hurdle rate = 10%
r = 10%
t = 3
$30,000
$40,000
$45,000
$40,000
t = 4
Projekt A Projekt B Projekt C
NPV $29,872.52 $27,783.12 $28,600.26
IRR 21.84% 25.62% 24.42%
Rozhodnu
tí
Přijmout Přijmout Přijmout
IRR problémy a výzvy
IRR je velice atraktivní metoda hodnocení
investice, jelikož je intuitivní;
• Bohužel, IRR trpí několika nedostatky.
– Hodnota IRR (tak jak je vypočtena) je dosažena
pouze pokud
a) Reinvestujeme veškeré CFs z projektu za IRR (reinvestiční
riziko), a
b) Investice je držena do maturity.
– IRR a NPV mohou dávat rozdílná doporučení, pokud:
– Závěr: NPV preferovaná metoda před IRR.
42
Analýza finančních výkazů
• Analýza musí být logická a lineární
• Časová perioda závisí na cykličnosti oboru/
odvětví
– 10 let např. průmyslové podniky
– 3 – 5 let např. finanční sektor
Analýza finančních výkazů
Mark C. Tibergien: How to Value, Buy, or Sell a Financial Advisory Practice: A Manual on
Mergers, Acquisitions, and Transition Planning
Analýza výkazu zisku a ztráty
• Tržby (revenue)
• Hrubá zisková marže (gross profit margin)
• Provozní zisk, resp. marže provozního zisku (operating profit (margin))
Ukazatele ziskovosti
Ukazatele produktivity
Ukazatele likvidity a solvence