Ziskové modely
Metody založené na porovnání
Indikátory ocenění
Cenové násobky
(P/…)
Násobky hodnoty
společnosti
(EV/…)
Metody
1. Metody založené na porovnání (mezi společnostmi)
• Zákon jedné ceny
2. Metody založené na předpovědi vývoje fundamentů (porovnání
vypočtené hodnoty s aktuální hodnotou)
• Respektuje základ podniku (podnikatelské aktivity) a predikuje jeho vývoj
Ověřené cenové násobky (např. ověřené P/E), vychází se z Gordonova
modelu
Price-to-Earnings
výhoda/ nevýhody
Pozitiva
EPS je motorem hodnoty
Široce využíváno
Vztaženo k výnosu na
akcii
Negativa
Nulové, záporné nebo
malé zisky
Permanentní vs.
Přechodný zisk
Manipulace se ziskem
Price-to-Earnings
Historické
P/E
Zisk za minulé
období
(minulý rok)
4 předchozí
Qs, tzv. TTM
Pokud
předpovědi o
zisku nejsou
dostupné
Očekávané
P/E
Založena
očekávaném
zisku E1
Pokud
historické P/E
ratio
nerespektuje
budoucnost
Příklad: Očekávané P/E pro
11/2016Stock price* $20.00
2016:Q1 EPS $0.18
2016:Q2 EPS $0.25
2016:Q3 EPS $0.32
2016:Q4 EPS $0.35
2016 Fiscal year forecast $1.10
2017:Q1 EPS $0.43
2017:Q2 EPS $0.48
2017:Q3 EPS $0.50
2017:Q4 EPS $0.59
2017 Fiscal year forecast $2.00
* Assume we are at the beginning of December 2016.
Příklad: Očekávané P/E
• 1. Očekávané P/E založené na EPS pro následující 4 čtvrtletí
• EPS pro následující 4 čtvrtletí = 0,35 + 0,43 + 0,48 + 0,50 = 1,76
• Očekávané P/E = 20/1,76 = 11,44
• 2. Očekávané P/E založené na NTM (next 12 months)
• EPS pro NTM = (1/12)x1,10 + (11/12) x 2,00 = 1,925
• Očekávané P/E = 20/1,925 = 10,4
Příklad: Očekávané P/E
• 3. Očekávané P/E založené na běžném EPS fiskálního roku:
• EPS běžného fiskálního roku = 1,10
• Očekávané P/E založené na běžném EPS fiskálního roku =
20/1,10 = 18,2
• 4. Očekávané P/E založené na očekávaném EPS fiskálního roku:
• EPS očekávaného fiskálního roku = 2,00
• Očekávané P/E založené na očekávaném EPS fiskálního roku =
20/2 = 10,0
Příklad: Očekávané P/E
2016: Q1
EPS
2016: Q2
EPS
2016: Q3
EPS
2016: Q4
EPS
2017: Q1
EPS
2017: Q2
EPS
2017: Q3
EPS
2017: Q4
EPS
growth - 38.89% 28.00% 9.37% 22.86% 11.63% 4.17% 18.00%
P/E = 11.4
P/E = 10.4
P/E = 18.2
P/E = 10.0
Problémys výpočtemEPS
Ředění EPS
Underlying
Earnings
Normalizované
zisky
Rozdílné účetní
metody
Diluted EPS
Příklad: Underlying Earnings
Oznámené EPS za předchozí 4 čtvrtletí $4.00
Restrukturalizační poplatky $0.10
Odpisy NHM $0.15
Škody $0.20
Cena akcie $50.00
Příklad: Underlying Earnings
• P/E založené na oznámeném zisku = 50/4 = 12,5
• Oznámené „core earnings“ (vlastní výpočet společnosti)= 4 +
0,1 +0,15 +0,2 = 4,45
• P/E založené na oznámeném „core earnings“ = 50/4,45 = 11,2
• Underlyings earnings, „core earnings“ (výpočet analytika) = 4
+0,20 = 4,20
• P/E založené na oznámeném underlying earnings = 50/4,20 =
11,9
Příklad: Normalizovaný zisk
Rok EPS BVPS ROE
2015 $0.66 $4.11 16.1%
2014 $0.55 $3.67 15.0%
2013 $0.81 $2.98 27.2%
2012 $0.73 $2.12 34.4%
2011 $0.34 $1.61 21.1%
Cena akcie 2016 $24.00
Příklad: Normalizovaný zisk
• Metoda na základě historického EPS (průměr)
1) Method of historical average EPS
($0.66 $0.55 $0.81 $0.73 $0.34)
Average (normalized) EPS $0.618
5
P/E $24.00 $0.618 38.8
   
 
  
Příklad: Normalizovaný zisk
• Metoda na základě průměrného ROE
2) Method of average ROE
(16.1% 15.0% 27.2% 34.4% 21.1%)
Average ROE 22.8%
5
Average (normalized) EPS Average ROE Current equity book value per share
Average (normalized) EPS 22.8% $4.11 $0.937
P E $24.00
   
 
 
  
   $0.937 25.6
Stock price $18.21
Co dělat v případě nízkého
nebo záporného EPS
Ověřené očekávané P/E na
základě fundamentů
1
0
0 1 1
1
0
1
1







D
V
r g
P D E
E r g
P b
E r g
Ověřené běžné P/E na základě
fundamentů
0
0
0 0 0
0
0
0
(1 )
(1 )
(1 )(1 )






 


D g
V
r g
P D g E
E r g
P b g
E r g
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů
Retention ratio 0.36
Míra růstu dividendy 4.0%
Požadovaná výnosová míra 10.0%
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů
0
1
0
1
1
=
1 0.36
= =10.7
0.10 0.04




P b
E r g
P
E
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů s využitém
regrese
     
Predicted P/E
11.5 2.2 DPR + 0.03 Beta + 16.2 EGR

    
Veličiny vstupující do regrese pro danou
společnost
Dividend payout ratio 0.40
Beta 1.20
Earnings growth rate 6.00%
Actual P/E 15.0
Příklad: Očekávané P/E
na základě fundamentů s
využitém regrese
     
     
Predicted P/E
11.5 2.2 DPR 0.03 Beta 16.2 EGR
11.5 2.2 0.4 + 0.03 1.2 16.2 0.06
13.3

      
      

Metody založené na porovnání
Benchmarky
Reprezentanti
z odvětví/
oboru/ peers
Odvětvový
nebo oborový
index
Tržní index
Historické
hodnoty
společnosti
Využití reprezentantů z
odvětví/ oboru
Zákon jedné ceny
Přizpůsobení rizika a míry růstu zisku
PEG omezení:
Očekáváme lineární vztah
Nepřizpůsobuje se riziku
Nepřizpůsobuje se délce trvání růstu
Příklad: využití P/E a PEG
Hodnota společnosti
5letá míra růstu zisku 8.0%
EPS očekáváné $4.50
Běžná cena akcie $28.00
Hodnota reprezentantů
Median P/E 9.00
Median PEG 1.60
Příklad: využití P/E a PEG
P/E $28.00 $4.50 6.2
PEG 6.2 8.0 0.78
Intrinsic value 9.0 $4.50 $40.50
  
  
  
Porovnání na základě sektoru
nebo odvětví
Průmyslový nebo sektorový index
Mean vs. median
Kontrola ocenění sektoru vůči trhu
Široký tržní index
Přizpůsobení na základě rozdílů mezi
fundamenty & velikostí
Využití relativních hodnot na základě
historických hodnot
Využití vlastních historických
hodnot
Odůvodnění: návrat k středním hodnotám
Přístupy:
Průměr 4 mediánů za posledních 10 let
Průměrné 5leté P/E
Potenciální problémy spojené se změnami v:
Činnosti společnosti
Finanční páce
Prostředí úrokových sazeb
Ekonomických fundamentů
Inflačním prostředí
Price-to-Book Value
odůvodnění
Book Value je obvykle kladná
Stabilnější než EPS
Vhodné pro finanční společnosti
Vhodný pro společnosti v poslední fázi životního cyklu
Může vysvětlit výnos z držby akcie
Price-to-Book nevýhody
Nevztahuje se na aktiva tzv. nefyzického charakteru
Selhává v případě, že hodnota aktiv se mění
Může být zavádějící v případě různých účetních praktik
Méně vhodný v případě různé životnosti aktiv
Může být historicky zkreslené
Přizpůsobení v kalkulaci BV
Nehmotná
aktiva
Účtování zásob
Mimorozvahové
položky
Fair Value
Ověřené P/B
 0
0 0
PV Expected future residual earnings
1 
P
B B
0
0
ROE 


P g
B r g
Price-to-Sales
Tržby se obtížněji manipulují
Tržby jsou vždy pozitivní
P/S vhodné pro společnosti vyzrálé, cyklické & v problémech
P/S stabilnější než P/E
Může vysvětliv výnos z držby akcií
Price-to-Sales
nevýhody
Tržby ≠ Zisk & Cash Flow
Čitatel& jmenovatel nejsou konzistentní
P/S nereflektuje změny v nákladech
P/S může být zavádějící s ohledem na účetní praktiky
Ověřené P/S
0 0 0
0
( / )(1 )(1 ) 


P E S b g
S r g
0
ROE
Sales Total assets
PM
Total assets Shareholders’ equity
  
    
   
 
   
g b
g b
Příklad: Výpočet aktuálního &
Ověřeného
P/E, P/B, & P/S
Cena akcie $50.00
EPS $2.00
DPS $1.20
BV akciového kapitálu per share $6.25
Tržby per share $15.00
ROE 22.5%
Požadovaná výnosová míra 12.0%
Příklad: Výpočet aktuálního
P/E, P/B, & P/S
0
0
0
0
0
0
$50
Actual 25.0
$2
$50
Actual 8.0
$6.25
$50
Actual 3.3
$15
 
 
 
P
E
P
B
P
S
Příklad: kalkulace vstupů pro další
výpočet
Dividend payout ratio $1.20 $2.00 0.60
Retention ratio ( ) 1 0.60 0.40
Growth rate in dividends ( ) 0.40 22.5% 9.0%
  
  
  
b
g
Příklad: Kalkulace ověřeného
P/E, P/B, & P/S
0 0 0
0
( )(1 )(1 ) ($2 $15)(0.6)(1.09)
2.9
0.12 0.09
   
  
 
P E S b g
S r g
0
0
(1 )(1 ) (1 0.60)(1 0.09)
21.8
0.12 0.09
   
  
 
P b g
E r g
0
0
ROE 0.225 0.09
4.5
0.12 0.09
 
  
 
P g
B r g
Price-to-Cash-Flow
předpoklady
Cash Flow obtížněji manipulovatelné
Ukazatel stabilnější nežP/E
Ukazatel řeší problematiku kvality zisku při výpočtu P/E
Lze využít pro zdůvodnění výnosnosti akcie
Price-to-Cash-Flow
nevýhody
Cash Flow může být
zkreslené
FCFE více volatilní i
často záporné
Cash Flow uměle
zvýšeno společností
Definice Cash Flow
• Zisk + Odpisy DHM+ Odpisy
DNM + SpotřebaCF
• Z výkazu CFCFO
• Kvalitní ale volatilníFCFE
• Nejlépe v kombinaci s hodnotou
společnostiEBITDA
Inversní Price Ratios
Price Ratio Inversní Price Ratio
Price-to-earnings (P/E) Earnings yield (E/P)
Price-to-book (P/B) Book-to-market (B/P)
Price-to-sales (P/S) Sales-to-price (S/P)
Price-to-cash-flow (P/CF) Cash flow yield (C/P)
Price-to-dividends (P/D) Dividend yield (D/P)
Hodnota společnosti/ EBITDA
Podstata
Využívá se pro porovnání
společností s různou finanční pákou
Obvykle pro společnosti s různou
strukturou využívání kapitálu
Obvykle kladné
Nevýhody
Zveličuje cash flow
FCFF silněji navázané na hodnotu
společnosti než EBITDA
Problémy spojené s využitím
hodnoty společnosti
Hodnota společnosti = Tržní hodnota společnosti + dluhy – hotovost –short-term investice
Ověřené EV/EBITDA
• Kladně navázáno na růst FCFF
• Kladně navázáno na ROIC
• Negativně navázáno na WACC
Mohou využít TIC (celkový investovaný kapitál)
Další EV ukazatelé
• EV/FCFF
• EV/EBITA
• EV/EBIT
• EV/S
Porovnání mezi ekonomikami/
zeměmi
• Čistý zisk vyšší podle IFRS
• Hodnota akciového kapitálu nižší podle IFRS
• ROE vyšší podle IFRS
US GAAP
vs. IFRS
• P/CFO & P/FCFE porovnatelné
• P/B, P/E, & EBITDA méně vhodné
Využití
ukazatelů
• Vyšší inflace  nižší hodnoty cenových
ukazatelů
• Vyšší úroveň přenosu inflace na zákazníky 
vyšší hodnoty cenových ukazatelů
Inflation