Pearson_Bound_White Pearson_Strap_Bound_White krugman_10e_cover.jpg
Kapitola 14
Směnné kurzy a devizový trh

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obsah
•Definice směnných kurzů
•Směnné kurzy a ceny statků
•Devizový trh
•Poptávka po měně a jiných aktivech
•Model devizového trhu
•Problematika Carry Trade

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Definice směnného kurzu
•Směnné kurzy jsou kótované jako množství zahraniční měny za jednotku domácí měny nebo jako
množství domácí měny za jednotku zahraniční měny.
–Kolik dostaneme za jeden dolar?  ¥97.385/$
–Kolik dostaneme za jeden yen? $0.01027/¥
•Směnné kurzy umožňují vyjádřit cenu statků ve společné měně.
–Kolik stojí Nissan? ¥2500000
–Nebo: ¥2500000 x $0.01027/¥ = $25672.50

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Tab 14-1: Kotace směnných kurzů
tbl14_01.gif

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Depreciace a apreciace
•Depreciace je snížení hodnoty měny relativně k jiné měně.
–$1/€ → $1.20/€ znamená, že dolar deprecioval relativně k euru.
–Nyní to stojí $1.20, aby si člověk koupil jedno euro, takže dolar je nyní méně hodnotný.
•Apreciace je zvýšení hodnoty měny relativně k jiné měně.
–$1/€ → $0.90/€ znamená, že dolar aprecioval relativně k euru.
–Nyní to stojí jenom $0.90, aby si člověk koupil jedno euro, takže nyní je dolar více hodnotný.
–
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Depreciace a apreciace
•Depreciovaná měna znamená, že importy budou dražší a exporty levnější.
–Depreciace tedy snižuje cenu exportů relativně k ceně importů.
•Apreciovaná měna znamená, že importy budou levnější a exporty dražší.
–Apreciace tedy zvyšuje cenu exportů relativně k ceně importů.
•Apreciace eura k dolaru znamená depreciaci dolaru k euru.
–
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Směnné kurzy, ceny aut a měnové války
•Výroba aut - velká část mez. obchodu a silná konkurence
–Ford (USA), Volvo (Swe), BMW, Mercedes, Audi (Ger), Honda (Jap), Land Rover (GB), Hyundai, Kia
(Korea)
–Směnné kurzy jsou pro výrobce aut klíčově důležité
•Apreciace wonu poškodí korejské výrobce dvěma způsoby
–Snižuje cenu importovaných aut, a tudíž snižuje prodeje korejských aut v Korei
–Zvyšuje cenu exportovaných aut, a tudíž snižuje prodeje korejských aut ve zbytku světa
•Silná depreciace japonského yenu v roce 2013
–Nissan byl schopen snížit ceny 18 modelů, které prodává v USA, a přesto se mu yenový zisk z
jednoho vozu zvýšil
–Altima zlevnila o 580 dolarů a Armada SUV o 4400 dolarů
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Devizový trh
•Sada trhů, kde se zahraniční měny a jiná aktiva směňují za domácí měnu.
–Hlavních centra obchodu s měnami jsou: Londýn, New York, Tokyo, Frankfurt, a Singapur.
•Duben 2010: denní objem transakcí ve výši $4.0 triliónu
–V roce 1989 to bylo pouze $600 miliard.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Devizový trh - účastníci
1.Komerční banky a další vkladové instituce provádí transakce zahrnující nákup a prodej depozit
různých měn.
2.Nebankovní finanční instituce (podílové fondy, zajišťovací společnosti, pojišťovny, penzijní
fondy) mohou nakupovat a prodávat zahraniční aktiva za účelem investování.
3.Korporace provádí transakce se zahraničními měnami za účelem nákupu statků, služeb nebo aktiv.
4.Centrální banky: provádí oficiální transakce s mezinárodními rezervami.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Devizový trh
•Většina transakcí (v dubnu 2010 to bylo 85 %) se týká směny zahraničních měn za U.S. dolary.
–Z toho důvodu se dolar nazývá zprostředkovací měnou (vehicle currency), jelikož jej pravidelně
používají i subjekty mimo USA.
•Nákup a prodej na devizovém trhu je dominován komerčními a investičními bankami.
–Mezibankovní transakce depozit zahraničních měn se objevují v objemech $1 milión a více za jednu
transakci.
–Centrální banky někdy intervenují, ale přímý efekt jejich transakcí je většinou malý a dočasný.
Cílem CB je spíše signalizace svých záměrů účastníkům trhu.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Devizový trh
•Počítače a telekomunikační technologie přenáší informace velmi rychle a vytváří tím integrovaný
trh.
•Díky integraci finančních trhů nebude existovat velký rozdíl ve směnných kurzech na různých
místech.
–Důvodem je využití arbitráže (levně koupit a draho prodat), která eliminuje rozdíly ve směnných
kurzech na různých místech. Proč?
–Nákup v místě, kde je to levnější, zvyšuje na tom místě poptávku a to tlačí cenu vzhůru. Prodej v
místě, kde je to dražší, zvyšuje na tom místě nabídku a to tlačí cenu dolů.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Spotové a forwardové kurzy
•Spotový kurz je kurz při kterém se měny směňují v současnosti (na místě).
•Forwardový kurz je dnes sjednaný kurz, při kterém se měny smění v budoucnu.
–Forwardová data směny jsou typicky 30, 90, 180 nebo 360 dní v budoucnu.
–Kurzy jsou sjednané oběma stranami v současnosti, ale směna měn nastává v budoucnu.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-1: Dolar/Libra spotový a forwardový směnný kurz, 1983–2013
fig14_01.gif MEL_RTD_logo.gif

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Jiné metody směny měn
•Devizový swap: kombinace spotového prodeje a forwardového znovu nákupu.
•Swap je často míň nákladný než obě separované transakce.
•Příklad: Toyota obdrží $1 milión z prodejů v USA a za tři měsíce plánují použít tyto peníze na
nákup komponent v Kalifornii. Mezitím je ale firma chce investovat do euro dluhopisů.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Jiné metody směny měn
•Futures kontrakt: kupujete si slib, že dané standardní množství zahraniční měny koupíte v daném
standardním budoucím datu za sjednanou cenu.
–Futures mohou být nakoupeny nebo prodány na trhu a jenom jejich současný majitel je povinen dostát
povinnostem kontraktu.
•Opční kontrakty: kupujete si možnost, že dané standardní množství zahraniční měny můžete koupit
(call opce) nebo prodat (put opce) za sjednanou cenu, a to do data specifikovaného kontraktem.
–Opce mohou být nakoupeny nebo prodány na trhu
–Opce dává vlastníkovi možnost (ne povinnost) nakoupit nebo prodat měnu, pokud by potřeboval.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Poptávka po měnových depozitech
•Co ovlivňuje poptávku po měnových depozitech?
•Míra výnosu je procentní změna v hodnotě aktiva za určité časové období.
•Reálná míra výnosu je inflačně-očištěná míra výnosu,
–Pokud je nominální míra výnosu 2 % a  inflace je 1.5 %, pak reálná míra výnosu je rovna: 2 % – 1.5
% = 0.5 %.
–Pokud jsou ceny fixní a míra inflace je 0 %, pak (nominální) míra výnosu = reálné míře výnosu.
•Jelikož obchodování depozit v různých měnách se uskutečňuje na denní bázi, většinou předpokládáme,
že ceny statků se nemění ze dne na den.
–Vhodný předpoklad pro krátké období.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Poptávka po měnových depozitech
•Riziko držby aktiva také ovlivňuje rozhodování o jeho koupi.
•Likvidita aktiva, tj. snadnost s jakou jej lze použít na nákup statků, také ovlivňuje ochotu
kupovat toto aktivum.
•Budeme předpokládat, že riziko a likvidita depozit různých měn je v zásadě stejná.
–Riziko a likvidita jsou druhořadé důležitosti při rozhodování o nákupu či prodeji měnových
depozit.
–Importéři a exportéři se mohou zajímat o riziko a likviditu některých měn, tyto subjekty tvoří
ovšem jenom malou část tržních účastníků.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Poptávka po měnových depozitech
•Investory primárně zajímá míra výnosu z měnových depozit.
•Abychom porovnali míru výnosu na depozita v domácí a zahraniční měně, pak potřebujeme znát
–úrokové sazby na domácí a zahraniční depozita
–očekávanou míru apreciace nebo depreciace zahraniční měny relativně k domácí měně.
•
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-2: Úrokové míry na dolarová a yenová depozita, 1978–2013
fig14_02.gif

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Poptávka po měnových depozitech – numerický příklad
•Uvažujme, že úroková míra na dolarová depozita je 2 % a úroková míra na eurová depozita je 4 %.
•Přináší eurová depozita vyšší očekávanou míru výnosu?
–Uvažujme, že dnešní směnný kurz je $1/€1, ale očekávaný kurz za rok v budoucnu je jenom $0.97/€1.
–$100 může být dnes měněno za €100. Investovaných €100 bude mít za rok hodnotu €104. Těchto €104
bude mít v příštím roce očekávanou dolarovou hodnotu $0.97/€1 x €104 = $100.88.
•Míra výnosu na eurová depozita vyjádřená v dolarech je potom: ($100.88 – $100)/$100 = 0.88 %.
•Míra výnosu na dolarová depozita je daná úrokovou sazbou: 2 %
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Poptávka po měnových depozitech – numerický příklad
•Eurová depozita mají nižší očekávanou míru výnosu: všichni investoři budou chtít držet dolarová
depozita a nikdo nebude chtít držet eurová depozita.
•Všimněte si, že očekávaná míra apreciace eura byla: ($0.97 – $1)/$1 = –0.03 = –3 %.
•Tuto analýzu si zjednodušíme tím, že dolarový výnos na eurová depozita se aproximativně rovná
–úrokové míře na eurová depozita plus očekávaná míra apreciace eurových depozit
–4 % + (–3 %) = 1 % ≈ 0.88 %
–R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Model devizového trhu
•Ke konstrukci modelu devizového trhu využijeme
–míru výnosu z dolarových depozit
–míru výnosu z depozit denominovaných v cizí měně
•Model bude v rovnováze, pokud depozita všech měn budou nabízet stejnou očekávanou míru výnosu:
úroková parita.
–Úroková parita implikuje, že depozita všech měn jsou stejně žádoucí aktiva.
–Úroková parita implikuje, že arbitráž na devizovém trhu není možná.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Model devizového trhu
•Úroková parita říká:
• R$   = R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
•Proč by tato podmínka měla platit? Uvažujte, že by neplatila.
–Předpokládejte, že R$   > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€
–Pak by žádný investor neměl chtít držet eurová depozita, což snižuje poptávku po eurech, a tedy i
jejich cenu.
–Všichni investoři by měli chtít držet dolarová depozita, což zvyšuje poptávku po dolarech, a tedy
i jejich cenu.
–Dolar by měl apreciovat a euro depreciovat, což zvyšuje pravou stranu nerovnice, a to do té doby
než je dosáhnuto rovnosti.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Model devizového trhu
•Jakým způsobem ovlivní změny současného směnného kurzu očekávanou míru výnosu ze zahraničních
depozit?
•Depreciace domácí měny dnes snižuje očekávanou míru výnosu ze zahraničních depozit.
–Když domácí měna depreciuje, počáteční náklady investice do zahraničních depozit vzrostou, což
snižuje očekávanou míru výnosu ze zahraničních depozit.
•Apreciace domácí měny dnes zvyšuje očekávanou míru výnosu ze zahraničních depozit.
–Když domácí měna apreciuje, počáteční náklady investice do zahraničních depozit klesají, což
zvyšuje očekávanou míru výnosu ze zahraničních depozit.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Tab. 14-4: Dnešní směnný kurz dolar/euro a očekávaný dolarový výnos na eurová depozita, když
očekáváme Ee$/€ = $1.05 za euro
tbl14_04.gif

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-3: Vztah mezi současným směnným kurzem dolar/euro a očekávaným dolarovým výnosem z eurových
depozit
fig14_03.gif
Při dané očekávaném směnném kurzu Ee$/€= $1.05 za euro a R€= 0.05, apreciace dolaru oproti euru
zvyšuje očekávaný výnos z eurových depozit měřený v dolarech

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-4: Určení rovnovážného směnného kurzu dolar/euro
fig14_04.gif
Rovnováha devizového trhu nastává v bodě 1, kde se očekávaný výnos z dolarových a eurových depozit
sobě rovná.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-5: Dopad růstu úrokové sazby z dolarových depozit
fig14_05.gif
•Zvýšení úrokové sazby z dolarových depozit z R1 na R2 zvyšuje míru výnosu z těchto depozit.
•To vede k tomu, že dolar apreciuje z E1 (bod 1) na E2 (bod 2).

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-6: Dopad růstu úrokové sazby z eurových depozit
fig14_06.gif
•Zvýšení úrokové sazby na eurová depozita vede ke zvýšení křivky očekávaného dolarového výnosu
eurových depozit, což způsobí, že dolar depreciuje z E1 na E2.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-6: Dopad očekávané depreciace dolaru (apreciace eura)
fig14_06.gif
•Stejný obrázek jako na předchozím slidu ukazuje dopad růstu očekávaného směnného kurzu dolaru
(jeho očekávanou depreciaci), tj. pokud subjekty začnou očekávat, že cena eura vyjádřená v dolarech
poroste.
•Jedná se o sebenaplňující se proroctví – očekávaná depreciace vede ke skutečné depreciaci.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Obr. 14-7: Celkový kumulativní výnos australského dolaru a japonského yenu, 2003-2013
fig14_07.gif

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Co vysvětluje “carry trade”?
•2002-2012: japonské úrokové sazby blízko nuly, zatímco australské sazby byly kladné (7 % v roce
2008).
–Motivace půjčovat si yeny a investovat je do aus. dluhopisů
–Podle úrokové parity by ale neměla být tato strategie dlouhodobě výnosná.
–Vyšší úrokový výnos by měl být kompenzován očekávanou relativní apreciací yenu.
•Mnoho investorů tuto strategii ale obecně používá
–Vypůjčit si málo-úročenou měnu (funding currency) a tyto prostředky investovat do vysoce-úročené
měny (investment currency).
–Nazývá se to jako carry trade.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Co vysvětluje “carry trade”?
•Znamená to, že úroková parita je nepoužitelný koncept?
–Přestože úroková parita úplně přesně neplatí, a to i díky tomu, že určitou roli hraje riziko a
likvidita měn, dokáže nám tato podmínka dát určitý vhled do problematiky carry trade.
•Rizikem investičních měn je to, že jejich kurz může častěji zažívat náhlou a prudkou depreciaci
–Funding měny mohou zase častěji zažívat prudkou apreciaci
–Pokud se někdo v roce 2002 rozhodoval, pak yeny nabízely zanedbatelný výnos, zatímco aus. dolary
měly slušný výnos.
–V roce 2008 přišla ale prudká depreciace aus. dolaru. Tato depreciace nesmazala veškeré výnosy od
roku 2002.
–Pokud ale člověk investoval do aus. dolarů v roce 2007, pak v roce 2008 výrazně prodělal.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Co vysvětluje “carry trade”?
•Pokud se investor nenechal prudkou depreciací aus. dolaru v roce 2008 zviklat, za pět let se mu
hodnota investice zase zdvojnásobila.
•Carry trade je velmi rizikový business.
–Můžete na něm postupně hodně vydělat, ale nárazově také hodně prodělat.
•Pokud s 90% pravděpodobností dojde k 1% apreciaci a s 10% pravděpodobností dojde ke 40%
depreciaci, pak
–Očekávaná apreciace = 0,9*1 + 0,1*(-40) = -3.1 % ročně, čili se jedná o očekávanou depreciaci
–Přestože se delší dobu pozoruje pozvolná apreciace, malá pravděpodobnost velké depreciace může
vést k očekávané depreciaci, která je v souladu s podmínkou úrokové parity.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Co vysvětluje “carry trade”?
•K prudkým změnám směnných kurzů dochází typicky během finančních krizí, kdy jsou likvidní peníze
hodnotnější než jindy.
–Náhlá a prudká depreciace investiční měny během finanční krize může být obzvláště bolestivá a může
vést k tomu, že obchodníci budou nuceni narychlo prodávat svá aktiva se ztrátou.
•Z hlediska hospodářské politiky je carry trade problém
–Vede k postupné apreciaci měny následovaná prudkou depreciací.
–Prudká depreciace vede k útěku investorů
•Velká volatilita směnných kurzů a možnost velkých ztrát negativně ovlivňuje fungování finančního
trhu

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Krytá úroková parita
•Krytá úroková parita propojuje úrokové sazby mezi zeměmi a míru změny mezi forwardovým a spotovým
kurzem:
•R$  = R€ + (F$/€ – E$/€)/E$/€
• kde F$/€ je forwardový směnný kurz.
•Tento vztah říká, že míra výnosu z dolarových depozit a z “krytých” zahraničních depozit by měla
být stejná.
•Krytá i nekrytá úroková parita budou platit tehdy, když F$/€ = Ee$/€, tj. když forwardový kurz je
stejný jako spotový kurz očekávaný v budoucnu.

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Shrnutí
1.Směnný kurz je cena měny jedné země vyjádřená v jednotkách měny jiné země.
–Umožňuje umožňují vyjádřit cenu statků ve společné měně.
2.Depreciace měny znamená, že se měna stává méně hodnotná: exporty jsou levnější a importy dražší.
3.Apreciace měny znamená, že se měna stává více hodnotná: exporty jsou dražší a importy levnější.
4.Komerční a investiční banky, které investují do depozit různých měn, dominují devizovému trhu.
–Očekávaná míra výnosu je nejdůležitějším faktorem určujícím ochotu tyto depozita držet.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Shrnutí
5.Míra výnosu ze zahraničních depozit je ovlivněna úrokovou sazbou a očekávaným směnným kurzem.
6.Rovnováha na devizovém trhu nastává tehdy, když se rovnají očekávané míry výnosu z domácích a
zahraničních depozit: úroková parita.
7.Zvýšení úrokové sazby z depozit v určité měně vede k tomu, že očekávaná míra výnosu z těchto
depozit roste a vede to k apreciaci dané měny.
•

Copyright ©2015 Pearson Education, Inc. All rights reserved.
14-‹#›
cornerkrugman_10e_cover.jpg
Shrnutí
8.Očekávaná apreciace měny vede ke zvýšení očekávané míry výnosu z depozit v této měně, a tudíž to
vede i k apreciaci v současnosti.
9.Krytá úroková parita říká, že míra výnosu z domácích depozit a zahraničních depozit “krytých”
pomocí forwardového kurzu by měla být stejná.
10.