MASARYKOVA UNIVERZITA
EKONOMICKO-SPRÁVNÍ FAKULTA
Brno 2009
Základy financí
Martin Svoboda a kol.
Autorský kolektiv:
Doc. Ing. Martin Svoboda, Ph.D.
vedoucí autorského kolektivu
Ing. Dionýz Horváth – kap. 7, 11
Ing. Dagmar Linnertová – kap. 3, 4, 5, 10
Ing. Petr Málek – kap. 3, 4, 5, 10
Ing. Peter Mokrička – kap. 11
Ing. Gabriela Oškrdalová – kap. 2, 6
Ing. Miroslav Sponer, Ph.D. – kap. 7, 8, 9
Ing. Miroslava Šikulová – kap. 1, 11, 12
Recenzovali:
Ing. František Řezáč, Ph.D.
Ing. Petr Valouch, Ph.D.
© Martin Svoboda a kol., 2009
ISBN 978-80-210-4976-5
3
OBSAH
PŘEDMLUVA............................................................................................5
1 ÚVOD DO FINANCÍ...............................................................................6
1.1 Historie peněz ......................................................................................... 6
1.2 Podstata, funkce a formy peněz.............................................................. 7
1.3 Členění financí ........................................................................................ 9
2 FINANČNÍ TRHY .................................................................................10
2.1 Finanční systém a finanční trhy............................................................. 10
2.2 Způsoby financování a finanční zprostředkovatelé............................... 14
2.3 Finanční trh a jeho členění.................................................................... 16
2.4 Investiční instrumenty a magický trojúhelník investování...................... 18
2.5 Cenné papíry......................................................................................... 19
2.6 Burza cenných papírů Praha a RM-Systém.......................................... 21
3 BANKY A BANKOVNÍ SYSTÉMY .......................................................24
3.1 Klasifikace bankovních systémů ........................................................... 24
3.2 Legislativní úprava bankovnictví ........................................................... 26
3.3 Centrální banka a její funkce................................................................. 28
3.4 Typy bank a jejich činnost ..................................................................... 33
3.5 Obchodní bankovnictví.......................................................................... 34
4 OSTATNÍ FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVATELÉ A SUBJEKTY
PŮSOBÍCÍ NA FINANČNÍM TRHU .................................................36
4.1 Subjekty kolektivního investování ......................................................... 36
4.2 Obchodníci s cennými papíry................................................................ 41
4.3 Pojišťovny.............................................................................................. 43
4.4 Penzijní fondy........................................................................................ 47
5 ČASOVÁ HODNOTA PENĚZ..............................................................51
5.1 Úrokové míry v ekonomice.................................................................... 51
5.2 Jednoduché úročení.............................................................................. 55
5.3 Složené úročení .................................................................................... 58
5.4 Současná a budoucí hodnota anuity..................................................... 60
5.5 Umořování dluhu – amortizace ............................................................. 64
5.6 Hodnocení efektivnosti investic............................................................. 67
6 OSOBNÍ FINANCE A INVESTIČNÍ MOŽNOSTI.................................70
6.1 Vymezení osobních financí ................................................................... 70
6.2 Fáze osobních financí podle věku......................................................... 70
6.3 Osobní finanční plánování..................................................................... 73
6.4 Investování, investiční strategie a možnosti.......................................... 76
6.5 Investiční instrumenty a riziko ............................................................... 82
4
6.6 Základní investiční zásady, pravidla a doporučení ............................... 83
6.7 Finanční investování v ČR a ve světě................................................... 84
7 PODNIKOVÉ FINANCE ...................................................................... 86
7.1 Cíle a principy podnikových financí....................................................... 86
7.2 Finanční řízení podniku......................................................................... 87
7.3 Majetková a finanční struktura podniku................................................. 89
7.4 Optimalizace finanční struktury podniku ............................................... 93
8 MEZINÁRODNÍ FINANCE .................................................................. 96
8.1 Cíle a principy mezinárodních financí ................................................... 96
8.2 Platební bilance..................................................................................... 97
8.3 Devizové kurzy a jejich determinanty.................................................. 105
8.4 Systémy devizového kurzu.................................................................. 109
8.5 Devizový trh a jeho fungování............................................................. 115
9 MEZINÁRODNÍ MĚNOVÝ SYSTÉM ................................................ 121
9.1 Vznik a vývoj mezinárodního měnového systému .............................. 121
9.2 Bretton-woodský měnový systém ....................................................... 122
9.3 Vznik a fungování mezinárodních měnových a finančních institucí.... 124
9.4 Formování a význam Hospodářské a měnové unie............................ 129
10 EKONOMICKÉ A FINANČNÍ INDIKÁTORY A INFORMACE......... 134
10.1 Význam ekonomických a finančních indikátorů ................................ 134
10.2 Hrubý domácí produkt....................................................................... 137
10.3 Inflace................................................................................................ 141
10.4 Trh práce........................................................................................... 149
10.5 Průmyslová produkce a využití výrobních kapacit ............................ 153
10.6 Stavební povolení a zahájení stavby ................................................ 155
10.7 Maloobchodní obrat........................................................................... 157
10.8 Prodej automobilů ............................................................................. 158
10.9 Burzovní informace ........................................................................... 160
10.10 Úrokové sazby České národní banky ............................................. 163
11 VÝVOJ FINANČNÍHO MYŠLENÍ A OSOBNOSTI FINANCÍ .......... 165
11.1 Vývoj moderních financí.................................................................... 165
11.2 Nositelé Nobelovy ceny v oblasti financí........................................... 166
11.3 Další významné osobnosti ................................................................ 177
12 AKTUÁLNÍ FINANČNÍ TRENDY..................................................... 186
12.1 Globální „megatrendy“....................................................................... 186
12.2 Trendy v oblasti financí ..................................................................... 189
12.3 Finanční krize.................................................................................... 190
SEZNAM LITERATURY....................................................................... 193
5
PŘEDMLUVA
Vážení čtenáři,
publikaci, kterou právě začínáte číst, jsme pojali jako úvodní seznámení s problematikou
financí a finančních institucí. Primárně je určena pro studenty předmětu „Základy financí“
nabízeného všem oborům a specializacím na Ekonomicko-správní fakultě Masarykovy
univerzity. Můžeme ji však doporučit každému, kdo se o problematiku financí zajímá.
Tato publikace se, na rozdíl od mnoha podobných, snaží vysvětlit problematiku financí
v širším kontextu. Člení se do dvanácti kapitol. Nejprve Vás seznámíme s vývojem
finančního systému, fungováním finančních trhů a subjekty, které se na nich střetávají. Dále
Vám vysvětlíme časovou hodnotu peněz a základy finanční matematiky. Následující kapitoly
věnujeme jednotlivým oblastem financí, tj. financím osobním, podnikovým a mezinárodním.
Jde nám především o seznámení se základními principy, cíly a fungováním těchto dílčích
oblastí financí. V publikaci se zaměřujeme i na základní makroekonomické a finanční
ukazatele a indikátory a jejich působení nejen na finanční trhy, ale i celou ekonomiku. To
Vám může pomoci lépe se orientovat při získávání finančních informací a v práci s nimi.
V neposlední řadě se seznámíte s historickým vývojem financí, jejich významnými
osobnostmi a aktuálními finančními trendy .
Věříme, že Vám tato publikace poskytne základní přehled o principech a fungování financí,
na který budete moci navázat a dále rozvíjet ve specializovaných předmětech.
Přejeme Vám úspěšný vstup do světa financí.
V Brně, 1. října 2009
autoři
6
1 ÚVOD DO FINANCÍ
Slovo finance vzniklo z latinského „finare“, které původně znamenalo odsouzení k nějaké
platbě podle soudního rozhodnutí, později jakoukoliv platbu. Od 16. století je „finances“
používáno k vyjádření příjmového hospodářství státu, nejdříve ve Francii, ze které se tento
výraz přenesl i do dalších jazyků, např. angl. finance, něm. Finanzen, rus. financy, špan.
finanzas, it. finánze.
Mnozí z nás si pod slovem finance představí jednoduše peníze, což odpovídá definici
v Bankovním a finančním slovníku, kde finance představují kapitál v peněžní formě, fondy
půjčované nebo vypůjčované prostřednictvím finančních trhů nebo institucí. V běžném
použití označují finance peněžní prostředky podniků, organizací, bank a státu1
. Svéráznější
definici lze nalézt v anglickém slovníku, kde je uvedeno, že finance jsou práce, která spočívá
v tom, jak přinutit peníze, aby vydělávaly další peníze2
.
Jako další definici lze uvést například tuto: Finance jsou speciální částí mikroekonomie
zabývající se chováním finančních trhů a ohodnocováním (resp. oceňováním) obchodovaných
finančních instrumentů.3
Jak je každému zřejmé, finance jsou úzce spjaty s penězi čili platebními prostředky.
V současnosti využíváme hotovost, platební a kreditní karty či bankovní převody pomocí
internetu či telefonu. Současný platební styk je tedy pohodlný, flexibilní a poměrně rychlý.
Než však vývoj dospěl do tohoto bodu, uběhla řada století.
1.1 Historie peněz
Dlouhý čas obchodovali lidé pouze se zbožím. Vyměňovali si potraviny, dobytek a spotřební
předměty, což nazýváme naturální směna neboli barterové obchody. S rozšiřováním druhů
zboží a služeb navíc začalo docházet k tomu, že jedna osoba měla zájem o zboží druhé osoby,
ta však za své zboží požadovala zboží třetí osoby. To vedlo k problémům při směnách a
k růstu nákladů spojených s vyhledáváním obchodních partnerů k realizaci směny, tedy
k růstu transakčních nákladů4
.
Proto se určitý druh zboží vyčlenil a lidé jej začali používat jako tzv. plnohodnotné peníze
neboli komoditní peníze. V různých dobách a v různých zemích byly tímto všeobecně
přijímaným zbožím různé předměty, především věci hodnotné, potřebné nebo ozdobné.
Jedním z prvních prostředků směny byly v oblastech u Indického a Tichého oceánu mušle, a
to dle odhadů již 2000 let př. n. l. V jižní části Pacifiku plnily tuto funkci šperky, v Severní
Americe kožešiny. Slované používali med, obilí, kožešiny či plátno (odtud pochází slovo
platit), Římané například dobytek. Jako další platidla se používaly také perly, kovy, zvířata,
čaj, sůl či koření.
Postupem času se nejvhodnější formou plnohodnotných peněz ukázaly drahé kovy jako zlato
a stříbro, neboť se dají snadno dělit a znovu slévat, dělením neztrácejí svou hodnotu, nekazí
1
Bankovní a finanční slovník, 1993, s. 51; citováno z MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční bankovnictví.
Praha : ETC Publishing, 1999, s. 12.
2
Longman Dictionary of Business English, 1995, s. 261; citováno z MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční
bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999, s. 12.
3
MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999, s. 13.
4
Transakční náklady jsou např. zprostředkovatelské poplatky, emisní náklady, poplatky za právní či
administrativní služby.
7
se, neopotřebovávají se a v porovnání s malou váhou mají velkou kupní sílu (kupní síla je
množství zboží a služeb, které je možné při daných cenách získat za určité množství peněz).
První mince byly zavedeny kolem roku 650 př. n. l. v Malé Asii, později je převzali Řekové a
Římané. Původně se mince vyráběly takřka výhradně jen ze zlata, stříbra, mědi a bronzu.
V průběhu času se však čím dál častěji stávalo, že se podíl zlata a stříbra v mincích snižoval a
přimíchávaly se méněcenné kovy. Přesto však tehdejší mince nebyly příliš praktické – byly
těžké a tudíž obtížně přenositelné.
Vznikly tedy papírové peníze – bankovky. Na počátku své existence byly papírové peníze
určitým druhem potvrzení, že mohou být u emisní banky5
(banky, která je vydala) kdykoliv
vyměněny za mince. Banky tedy musely držet potřebné množství mincí, později již jen
potřebné množství drahých kovů (nejčastěji zlata a stříbra).
Bankéři brzy přišli na to, že mohou vydávat více těchto potvrzení neboli poukázek na drahý
kov, aniž by měli dostatečné množství drahého kovu. Půjčovali tak peníze svým klientům a
tím si zvyšovali vlastní zisk. Předpokládali totiž, že všichni vkladatelé si nepřijdou v jeden
okamžik vybrat veškeré své úspory. Tyto nové poukázky již nebyly kryté drahými kovy, takže
byly tzv. neplnohodnotné peníze. Nadměrné vydávání poukázek však vedlo k poklesu jejich
kupní síly, a protože nebylo možné rozeznat kryté poukázky od nekrytých, měli jejich držitelé
strach, zda banka bude schopna dostát svým závazkům. Tyto obavy někdy vedly až
k hromadným požadavkům na výměnu poukázek zpět za drahý kov, na kterou však banka
neměla dostatečné zásoby drahého kovu a skončila krachem.
V 19. století většina průmyslových zemí zavedla tzv. zlatý standard (krytí měny zlatem),
který nahradil do té doby široce rozšířený stříbrný standard. Hodnota peněz byla tedy pevným
poměrem navázána ke zlatu, a protože byly takto navázány různé měny, bylo možné určitému
obnosu v jedné měně přisoudit určitý obnos peněz v měně jiné, tzv. směnný kurz. Kupříkladu
v roce 1914 představovala jedna trojská unce6
zlata v New Yorku 20 dolarů a ve Velké
Británii 5 liber, z čeho vyšel směnný kurz 20 USD : 5 GBP, tedy 4 dolary za jednu libru.
Během světových válek a hospodářské krize se však zlatý standard dostal do problémů. Proto
byl roku 1944, před koncem druhé světové války, na konferenci v Bretton Woodu zaveden
nový systém (tzv. bretton-woodský systém), kdy byl zlatem kryt dolar a americká centrální
banka měla povinnost kdykoliv směňovat zlato za dolary (kurz 35 USD za jednu trojskou unci
zlata). Tento systém rovněž stanovil pevné směnné kurzy dalších měn k dolaru, takže tak byly
měny vázané na dolar kryté zlatem.
Tato záruka krytí drahým kovem byla zrušena až roku 1971 americkým prezidentem
Richardem Nixonem, neboť o dva roky dříve nebyly Spojené státy schopné zaměnit Francii
její dolarové rezervy za zlato. Následně se do kurzových vztahů začal prosazovat systém
pružných směnných kurzů. (dále viz kapitola 8 a 9).
1.2 Podstata, funkce a formy peněz
Za peníze v tom nejobecnějším vymezení lze teoreticky považovat jakékoli aktivum, které je
všeobecně (tedy všemi subjekty dané společnosti) přijímáno při placení za zboží a služby
nebo při úhradě dluhu.7
5
Slovo banka pochází z italského „banco“, které znamená lavice či stůl. Právě na lavici byly prováděny operace
s penězi.
6
Trojská unce představuje 31,1034807 gramů.
7
REVENDA, Z. Peněžní ekonomie a bankovnictví. Praha : Management Press, 1996, s. 22.
8
Peníze plní tři základní funkce:
• Prostředek směny
• Zúčtovací jednotka
• Uchovatel hodnoty
Jednou z důležitých funkcí peněz je jejich služba jako všeobecný prostředek směny neboli
platební prostředek. Chceme-li prodat výrobek A a koupit výrobek B, nemusíme hledat
někoho jiného, kdo bude ochoten od nás koupit výrobek A a prodat nám výrobek B.
Jednoduše prodáme náš výrobek a utržíme za něj peníze, jež použijeme na koupi čehokoliv,
co chceme. Díky penězům se tak směna podstatně zjednoduší.
Další významnou vlastností peněz je, že zásadně usnadňují ekonomickou kalkulaci.
V penězích lze ocenit nejen různé výrobky a služby, ale i lidskou práci či třeba kapitálové
vybavení. Peníze tedy fungují jako zúčtovací jednotka, takže můžeme porovnávat vzácnost
různých statků. Podniky mohou zjistit co, z čeho, v jakém množství a v jaké kvalitě vyrábět a
hlavně, zda budou svůj produkt schopni se ziskem prodat. Lidé mohou díky ceně jednoduše
zjistit, které zboží je pro ně výhodnější, podle ceny práce, tedy platu se rozhodují, kde nebo
jestli pracovat.
Třetí důležitou vlastností peněz je schopnost uchovávat svou hodnotu pro použití v budoucích
nákupech. Není tedy třeba, aby se jak prodej, tak i nákup odehrál v jednom okamžiku. Peníze
tedy slouží jako uchovatel hodnoty. Tím, že si peníze ponecháme doma jako úspory, získáme
vysokou likviditu8
, tedy možnost jejich okamžitého použití. Kupní síla peněz však není
stabilní. Záleží na cenové hladině: pokud cenová hladina roste, dochází k poklesu kupní síly
peněz a funkce uchovatele hodnot není zcela naplněna. Vedle peněz existují i jiné prostředky,
které tuto funkci plní lépe, např. šperky, obrazy nebo pozemky. Ty však není tak jednoduché
směnit za námi požadovaný statek. Další možností je uložení finančních prostředků u některé
finanční instituce (nejčastěji v bance) a získání úroku z vložených peněz.
Obě formy peněz byly již zmíněné výše, ale je důležité si uvědomit, že rozlišujeme:
• hotovostní peníze
• bezhotovostní peníze
Hotovostní peníze se také nazývají oběživo a dělí se na mince a papírové bankovky. V České
republice má právo vydávat (emitovat) hotovostní peníze pouze Česká národní banka, to
znamená, že má tzv. emisní monopol. Koruna česká je označena v české legislativě za
zákonné platidlo, které musí subjekty na trhu povinně přijímat.
Bezhotovostním penězům se také říká depozita. Jsou to peněžní prostředky uložené na účtech
u bank a jiných finančních institucí, které lze více či méně rychle proměnit v hotovostní
peníze. Existují různé druhy depozit, které můžeme rozlišit právě podle likvidity, tedy
obtížnosti převodu na hotovost (prostředky na běžném účtu mají vyšší likviditu než na účtu
termínovaném).
Oběživo a bezhotovostní peníze tvoří peněžní zásobu, z nichž většinu dnes tvoří právě
bezhotovostní peníze.
8
Likvidita je schopnost získat prostředky na úhradu svých závazků, a to přeměnou jednotlivých složek svého
majetku na hotovost.
9
1.3 Členění financí
Finance můžeme členit na čtyři základní sektory:
• podnikové finance
• osobní finance
• veřejné finance
• mezinárodní finance
V souvislosti s fungováním podniku dochází k neustálému pohybu peněžních prostředků,
podnikového kapitálu a finančních zdrojů. Neustále se na jedné straně vytvářejí nové peněžní
prostředky, podnikový kapitál i finanční zdroje. Na druhé straně dochází k jejich rozdělování
a investování. Při tomto pohybu peněžních prostředků, podnikového kapitálu a finančních
zdrojů podnik vstupuje do peněžních vztahů s ostatními výrobními a obchodními podniky,
zaměstnanci, bankovními a finančními institucemi a státem.
Podnikové finance se tedy zabývají pohybem peněžních prostředků, podnikového kapitálu a
finančních zdrojů, při nichž se podnik dostává do různorodých peněžních vztahů s ostatními
podnikatelskými subjekty, zaměstnanci a státem.
Hlavním cílem podnikových financí je v současné době snaha o maximalizaci tržní hodnoty
podniku, což v podmínkách akciové společnosti představuje maximalizaci tržní ceny akcií.
Cílem všech podniků je tedy snaha o jejich dlouhodobou existenci a zajištění dlouhodobého
rozvoje podniku, resp. snaha o dlouhodobou prosperitu podniku.
Osobní finance se zabývají pohybem peněz, majetku a zdrojů jeho financování na úrovni
každého jednotlivce, resp. jeho rodiny. Podobně jako podniky, i jednotlivci se dostávají do
různorodých peněžních vztahů s ostatními jednotlivci, zaměstnavateli, různými
podnikatelskými subjekty a státem.
Hlavním cílem osobních financí pak je, podobně jako u financí podnikových, snaha o
maximalizaci tržní hodnoty osobního majetku. Cílem každého jednotlivce je snaha o jeho
dlouhodobou prosperitu a zajištění dlouhodobě vysoké (zvyšující se) životní úrovně.
Veřejné finance se zabývají finančními vztahy a operacemi v rámci ekonomického systému
mezi orgány a institucemi veřejné správy na straně jedné a ostatními subjekty na straně druhé
(tj. občany, domácnostmi, firmami, neziskovými organizacemi apod.).
Cílem veřejných financí je zabezpečení (tedy produkce a poskytování) veřejných služeb a
statků, financování různých sociálních výdajů a stimulace občanů, podniků a organizací
k určitému chování (např. k ekologickému chování) prostřednictvím dotací, pokut či daní.9
Mezinárodní finance je možné chápat jako systém peněžních (zejména měnových a
úvěrových) vztahů, jejichž prostřednictvím dochází k pohybu peněz v mezinárodním měřítku
(mezi domácími a zahraničními subjekty a mezi zahraničními subjekty navzájem).
K základním funkcím mezinárodních financí patří úkol vytvořit měnové, úvěrové, platební a
jiné finanční podmínky k plynulému rozvoji mezinárodní spolupráce, zejména v oblasti
mezinárodního obchodu a investování.
Samozřejmě platí, že jak podniky, tak soukromí investoři se snaží o dosažení svých cílů i
v mezinárodním měřítku, tzn. právě prostřednictvím mezinárodního obchodu a investování,
resp. prostřednictvím mezinárodních financí.
9
Veřejné ekonomii a veřejným financím se v této publikaci věnovat nebudeme. Více viz např.
HAMERNÍKOVÁ, B. a kol. Veřejné finance. 3. vyd. Praha : ASPI, 2007; či ŠELEŠOVSKÝ, J. Veřejné finance
v ČR a EU. Brno : Masarykova univerzita, 2005.
10
2 FINANČNÍ TRHY
2.1 Finanční systém a finanční trhy
Podívejme se nejprve na to, co je to finanční systém, jaký je jeho význam, jaké plní funkce a
kdo jsou jeho účastníky.
Ekonomický a finanční systém
Finanční systém je součástí systému ekonomického, jehož fungování a význam je možné
vysvětlit pomocí zjednodušeného modelu10
, který je znázorněn na schématu 1. Pro
zjednodušení budeme předpokládat, že:
• v ekonomice existují pouze dva sektory, a to sektor domácností (households) a sektor
podnikový (businesses),
• domácnosti jsou výhradními vlastníky všech výrobních faktorů (práce, půdy, kapitálu),
které nabízejí podnikům,
• podniky pomocí výrobních faktorů domácností vyrábí zboží a služby, které nakupují a
spotřebovávají domácnosti,
• ekonomika je ekonomikou uzavřenou (neexistuje propojení se zahraničím) a
• v ekonomice neexistuje vládní sektor (tzn. žádné vládní příjmy, žádné vládní výdaje,
úvěry).
Schéma 1: Model ekonomického systému
Pramen: upraveno podle JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 16
Na schématu jsou znázorněny dva toky – tok reálný představovaný vnitřní smyčkou a
reprezentující reálnou ekonomiku a tok peněžní představovaný vnější smyčkou a
reprezentující finanční systém. V případě neexistence finančního systému mohou domácnosti
10
JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 15 – 17.
podnikový
sektor
sektor
domácností
příjem (mzdy, nájem, úroky, zisky)
platby za výstupy
spotřeba výstupů (zboží a služby)
vstup zdrojů – výrobních faktorů (práce, komodity apod.)
11
v daném okamžiku buď samy spotřebovat jimi vlastněné komodity nebo je vyměnit s jinými
domácnostmi za jiné komodity, příp. mohou svoji spotřebu odložit a nabídnout vlastněné
komodity podnikům k výrobě jiných komodit, které budou následně spotřebovány danými
domácnostmi nebo vyměněny za jiné komodity s jinými domácnostmi11
. Případně mohou být
tyto komodity opět dále nabídnuty domácnostmi podnikovému sektoru k výrobě dalších
komodit. Zmíněná směna mezi jednotlivými domácnostmi by pak probíhala tzv. barterovým
způsobem (tedy výměnou jedné komodity za jinou bez přítomnosti finančních prostředků),
který s sebou zpravidla nese celou řadu obtíží, které jsou spojeny především s hledáním
vhodné protistrany pro realizaci obchodu. Je totiž třeba nalézt někoho, kdo chce zboží, které
máme, a zároveň má zboží, které chceme, příp. do výměny zapojit další domácnost nebo
domácnosti, aby bylo možné směnu vůbec uskutečnit. Jestliže totiž chceme zboží, které první
domácnost není ochotná směnit za námi vlastněné zboží, můžeme jej směnit s druhou
domácností za zboží, které chce první domácnost, a to následně směnit s první domácností (a
získat tak zboží, které potřebujeme) atp.
Podobné chování je přitom možné pozorovat i v podnikovém sektoru. Nakoupené výrobní
faktory mohou být ihned použity k výrobě zboží a služeb, vyměněny s jiným podnikem za
jiné výrobní faktory, které budou následně použity ve výrobě, příp. jejich „výrobní“ spotřeba
může být odložena.
Vysoké transakční náklady spojené s provedením směny12
pak zpravidla vedou ke vzniku
jedné nebo několika obíhajících komodit, které se stanou jednotkou směny, resp. ke vzniku
peněžní jednotky (ať již hotovostní či bezhotovostní).13
Výsledkem zavedení peněžní jednotky je vytvoření peněžních a reálných toků ve zmíněném
modelu ekonomického systému.
Vzhledem k výše uvedenému je dnes možné považovat finanční systém za neodmyslitelnou
součást vyspělých ekonomických systémů. Následující schéma tak již znázorňuje vztah mezi
ekonomickým a finančním systémem a zakresleny jsou zde již také jednotlivé trhy:
• trh výrobních faktorů – na kterém se potkává nabídka a poptávka po výrobních faktorech,
• trh zboží a služeb – na kterém se potkává nabídka a poptávka po zboží a službách a
• finanční trh – na kterém se potkává nabídka a poptávka po penězích a kapitálu.
11
Pro zjednodušení nejsou na schématu 1 zachyceny transakce uvnitř sektoru domácností (tzn. směna zboží,
příp. služeb, či výrobních faktorů) ani mezi podniky (tzn. směna nakoupených výrobních faktorů či vyrobeného
zboží a služeb).
12
Např. čas a úsilí spojené s hledáním „vhodné“ domácnosti, příp. domácností k provedení směny.
13
Více o vzniku hotovostních i bezhotovostních peněz viz např. MENŠÍK, J. Peníze a peněžní politika. Brno :
Masarykova univerzita, 2005, s. 13 – 38; či SEJBAL, J. Základy peněžního vývoje. Brno : Masarykova
univerzita, 1997.
12
Schéma 2: Ekonomický a finanční systém
Pramen: upraveno podle VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 17
Na obrázku si můžeme opět všimnout dvou již dříve zmíněných toků – toku výrobních
faktorů a zboží a služeb (vnější smyčka) a toku plateb (vnitřní smyčka)14
– a finančního trhu,
na kterém mohou domácnosti i podniky vystupovat jak na straně nabídky, tak na straně
poptávky, což je znázorněno obousměrnými šipkami. Na straně nabídky vystupují tzv.
finančně přebytkové subjekty ekonomického systému (primární věřitelé), které mají přebytek
volných finančních prostředků, pro které v daném okamžiku nemají uplatnění, a proto jsou
ochotny tyto volné zdroje zapůjčit jinému subjektu. Na straně poptávky vystupují tzv.
finančně deficitní subjekty (koncoví dlužníci), které v daném okamžiku pociťují nedostatek
volných finančních prostředků, které se snaží na finančním trhu získat, aby mohly uskutečnit
své záměry. Finančně přebytkové subjekty ekonomiky (v našem případě domácnosti i
podniky) vytváří úspory, které jsou prostřednictvím finančního trhu převáděny k finančně
deficitním subjektům ekonomiky (v našem případě opět domácnosti a podniky), které
potřebují získat finanční prostředky. Tím jsme se dostali k hlavnímu úkolu finančního trhu
v tržní ekonomice, kterým je přesun dočasně volných finančních prostředků od přebytkových
subjektů ekonomiky k subjektům deficitním.15
14
Pro názornost nejsou opět na schématu 2, stejně jako na schématu 1, zachyceny transakce uvnitř sektoru
domácností (tzn. směna zboží, příp. služeb či výrobních faktorů) ani mezi podniky (tzn. směna nakoupených
výrobních faktorů či vyrobeného zboží a služeb).
15
BLAKE, D. Analýza finančních trhů. Praha : Grada Publishing, 1995, s. 21; JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha :
Grada Publishing, 1997, s. 17 – 19; VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 18 –
19.
podnikový
sektor
sektor
domácností
finanční systém
trh výrobních
faktorů
trh zboží a
služeb
finanční trh
13
Funkce finančního trhu
V tržní ekonomice plní finanční trhy mnoho funkcí, z nichž můžeme zmínit např. funkci:16
• shromažďovací – na finančním trhu dochází k dočasnému shromáždění volných
finančních prostředků přebytkových subjektů před tím, než jsou alokovány k deficitním
jednotkám ekonomiky,
• depozitní – finanční trh nabízí pestrou nabídku nástrojů, které se liší výnosností, rizikem a
likviditou a které umožňují finančně přebytkovým subjektům ukládat, resp. investovat
jejich dočasně volné finanční prostředky,
• alokační – na finančním trhu dochází k přesunu shromážděných dočasně volných
finančních prostředků přebytkových subjektů k deficitním jednotkám ekonomiky,
• likvidity (obchodní) – finanční trh zajišťuje obchodovatelnost investičních nástrojů, tzn. že
investor může daný investiční instrument kdykoliv koupit a následně také prodat, tj.
přeměnit dané aktivum na hotovost,
• cenotvorná (informační) – na finančním trhu se střetává nabídka a poptávka po
jednotlivých investičních instrumentech, na základě čehož se utváří cena daného
instrumentu; cena, která se na trhu vytvořila, přináší důležitou informaci nejen pro
investory a emitenty, ale rovněž třeba pro vládu či regulatorní orgány,
• uchovatele hodnoty – některé nástroje finančního trhu jsou schopny uchovat kupní sílu
vložených finančních prostředků v situaci inflace, a tím částečně snížit její negativní
dopad na přebytkové subjekty,
• snížení rizika – finanční trh umožňuje snížení nebo úplnou eliminaci současných i
potenciálních podstupovaných rizik (např. prostřednictvím pojištění, finančních derivátů,
diverzifikací portfolia)
Účastníci finančního systému
Účastníky finančního systému je možné obecně rozdělit do následujících čtyř skupin:17
• deficitní subjekty – subjekty, které poptávají na finančním trhu finanční prostředky
k pokrytí svých běžných výdajů či investic, v současné době tedy pociťují nedostatek
finančních prostředků, zjednodušeně je možné je nazývat dlužníky či emitenty (v případě,
že dodatečné finanční prostředky jsou získány prostřednictvím emise cenných papírů
apod.),
• přebytkové subjekty – subjekty, které nabízejí na finančním trhu své dočasně volné
finanční prostředky (úspory), v současné době tedy pociťují přebytek finančních
prostředků, pro které nemají uplatnění, jsou tak ochotné poskytnout tyto volné zdroje
jiným subjektům, zjednodušeně je možné je nazývat investory či věřiteli,
• finanční zprostředkovatelé – jejich úkolem je napomoci přesunu dočasně volných
finančních prostředků od přebytkových subjektů k deficitním, a to pokud možno
s minimálními transakčními a informačními náklady,18
• orgány ochrany a regulace finančního trhu – podstata a charakter finančních trhů jakož i
zkušenosti z jejich fungování si vynutily vznik institucí regulace a dohledu, jejichž cílem
je zajištění stability finančních trhů, jejich transparentnosti, důvěryhodnosti a ochrany
investorů.
16
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 20 – 21.
17
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 18, 27.
18
Finančním zprostředkovatelům a jejich činnosti se budeme věnovat v následujících podkapitolách.
14
2.2 Způsoby financování a finanční zprostředkovatelé
Primárním úkolem finančního systému je, jak již bylo uvedeno, alokovat dočasně volné
finanční prostředky od přebytkových subjektů ekonomiky k subjektům deficitním. Přesun
finančních prostředků může přitom proběhnout buď s účastí finančních zprostředkovatelů,
jejichž úkolem je usnadnit přesun (polopřímá a nepřímá alokace finančních zdrojů), nebo bez
nich (přímá alokace finančních zdrojů).
Přímá alokace finančních zdrojů
V případě přímé alokace finančních zdrojů (přímého financování) dochází k přesunu dočasně
volných finančních prostředků od přebytkového subjektu (věřitele) přímo k subjektu
deficitnímu (dlužníku) bez účasti finančního zprostředkovatele. Deficitní subjekt např.
emituje nějaký druh cenného papíru (např. dluhopis), který ztělesňuje jeho závazek a za který
mu přebytkový subjekt poskytne potřebné finanční prostředky. Na první pohled se tento
způsob financování sice může zdát jako velmi jednoduchý a efektivní (do procesu není
zapojen žádný další subjekt, není tedy třeba nikomu platit odměnu za zprostředkování),
nicméně v reálném životě je tento způsob financování spojen s celou řadou problémů, které
jsou spojeny s hledáním, kontaktováním a prověřováním obou zúčastněných stran,
slaďováním parametrů dané transakce (objemu, ceny finančních zdrojů, splatnosti apod.) atd.
V důsledku toho je přímá alokace finančních zdrojů zpravidla spojena s vysokými
transakčními a informačními náklady.19
Princip přímé alokace finančních zdrojů je
schématicky znázorněn na schématu 3.
Schéma 3: Přímá alokace finančních zdrojů
Pramen: upraveno podle VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 22
Polopřímá alokace finančních zdrojů
U polopřímé alokace finančních zdrojů (polopřímého financování) dochází již k přesunu
dočasně volných finančních prostředků od přebytkového subjektu (věřitele) k deficitnímu
subjektu (dlužníku) za účasti finančního zprostředkovatele, což by mělo usnadnit přesun
finančních prostředků a snížit transakční a informační náklady (finanční zprostředkovatel
disponuje informacemi o přebytkových a deficitních subjektech, jejich možnostech a
požadavcích na transakce, vyhledává vhodnou protistranu, kontaktuje potenciální partnery,
účastní se emise cenných papírů apod.). Finanční zprostředkovatel zde vystupuje v roli
„obchodníka“, který transakci provádí tzv. na cizí účet (tzn. na účet klienta). Pro přebytkovou
a deficitní jednotku je polopřímé financování obvykle levnější a pružnější než financování
přímé. Jisté problémy, zejména pak ve shodě požadavků potenciálního dlužníka a věřitele, lze
19
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 22.
přebytkový
subjekt
deficitní
subjekt
finanční zdroje
primární investiční
instrument
15
však čekat i v tomto případě, i když v menší míře.20
Princip polopřímé alokace finančních
zdrojů je schématicky znázorněn na schématu 4.
Schéma 4: Polopřímá alokace finančních zdrojů
Pramen: upraveno podle VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 22 –
23.
Nepřímá alokace finančních zdrojů
U nepřímé alokace finančních zdrojů (nepřímého financování) dochází k přesunu dočasně
volných finančních prostředků od přebytkového subjektu (věřitele) k deficitnímu subjektu
(dlužníku) rovněž za účasti finančního zprostředkovatele, ten však tentokrát již obchoduje na
vlastní účet (nikoliv na účet svého klienta). Finanční zprostředkovatel přijímá primární
investiční instrumenty (cenné papíry) od deficitních subjektů a emituje sekundární, které
nabízí přebytkovým subjektům. Tzn. že finanční zprostředkovatel získává finanční prostředky
prodejem sekundárních investičních instrumentů přebytkovým subjektům ekonomiky a
získané dočasně volné finanční prostředky pak používá k nákupu primárních investičních
instrumentů od deficitních jednotek. Princip nepřímého financování přispívá k dalšímu
snížení transakčních a příp. i informačních nákladů a umožňuje sladit požadavky
potenciálních dlužníků a věřitelů (finanční zprostředkovatelé provádí transformaci aktiv,
rizika, splatnosti a likvidity).21
Princip nepřímé alokace finančních zdrojů je schématicky
znázorněn na schématu 5.
Schéma 5: Nepřímá alokace finančních zdrojů
Pramen: upraveno podle VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 23
Finanční zprostředkovatelé
Z výše uvedeného vyplývá, že finanční zprostředkovatelé jsou subjekty, které usnadňují
přesun finančních prostředků od přebytkových subjektů ekonomiky k subjektům deficitním.
Jedná se např. o banky, obchodníky s cennými papíry, pojišťovny či fondy kolektivního
investování. Jejich účast při alokaci finančních prostředků sice obecně přispívá ke snížení
20
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 22 – 23.
21
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 23.
přebytkový
subjekt
deficitní
subjekt
sekundární investiční
instrument
finanční
zprostředkovatel
finanční zdroje finanční zdroje
primární investiční
instrument
přebytkový
subjekt
deficitní
subjekt
primární investiční
instrument
finanční
zprostředkovatel
finanční zdroje finanční zdroje
primární investiční
instrument
16
výše transakčních a informačních nákladů (jak již bylo vysvětleno u polopřímého a
nepřímého financování), neměli bychom však zapomínat na to, že i tyto subjekty provádí
svou činnost zpravidla na ziskovém principu a že ne vždy je využití jejich služeb nutné a
prospěšné pro klienta, ať již se jedná o deficitní nebo přebytkový subjekt.
2.3 Finanční trh a jeho členění
Finanční trh si můžeme vymezit jako souhrn investičních instrumentů, institucí, postupů a
vztahů, při nichž dochází k přelévání volných finančních zdrojů mezi přebytkovými a
deficitními jednotkami na dobrovolném smluvním základě22
, nebo jako trh, na němž se
soustřeďuje nabídka a poptávka po finančních prostředcích, resp. penězích a kapitálu23
.
Finanční trh je zakreslen na schématu 6. Všimněme si, že i zde je na základě střetu nabídky a
poptávky možné určit rovnovážnou cenu PE a rovnovážné množství QE (podobně jako třeba
na trhu zboží a služeb).
Schéma 6: Finanční trh
Pramen: vlastní vyobrazení
Finanční trhy lze členit podle řady kritérií, zmiňme si pro tuto chvíli alespoň jejich klasifikaci
podle splatnosti produktů, charakteru aktivace finančních prostředků a obsahu a charakteru
instrumentů.
Dle splatnosti produktů se finanční trhy dělí na:24
• peněžní trhy (money market) – trhy s produkty se splatností do 1 roku,
• kapitálové trhy (capital market) – trhy s produkty se splatností delší než 1 rok.
22
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 19.
23
JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 39.
24
ŠEVČÍK, A.; FUCHS, D.; GABRIEL, M. Finanční trhy. Brno : Masarykova univerzita, 2001, s. 28.
množství (Q)
poptávka nabídka
cena (P)
QE
PE E
0
17
Dle charakteru aktivace finančních prostředků se finanční trhy člení na:25
• primární trhy – trhy s novými emisemi investičních produktů (cenných papírů). Emitent
cenného papíru (deficitní subjekt) zde získává volné finanční prostředky. Přípravu a
provedení emisního obchodu včetně jeho následného zajištění a podpory provádí buď
emitent sám (vlastní emise) nebo využívá služeb investiční banky nebo obchodníka
s cennými papíry (cizí emise).
• sekundární trhy – trhy s již emitovanými produkty (cennými papíry). Transakce
nevytvářejí pohledávky za prvotními dlužníky a obchod se uskutečňuje pouze mezi
investory. Jde o trh se „starými“ finančními instrumenty, které se pohybují od jednoho
investora ke druhému. Emitent cenného papíru na tomto trhu již nezískává žádné další
volné finanční prostředky. Typickým příkladem je burza, která zajišťuje likviditu cenného
papíru.
Schéma 7: Vztah mezi primárním a sekundárním finančním trhem
Pramen: upraveno podle JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 50
A dle obsahu a charakteru instrumentů se finanční trhy rozlišují na:26
• dluhové trhy – trhy s úvěry, půjčkami a dluhovými cennými papíry
• akciové trhy – trhy s akciemi – majetkovými cennými papíry s teoreticky nekonečnou
dobou splatnosti
• komoditní trhy – trhy s cennými kovy (zlato, stříbro…)27
• devizové (měnové) trhy – obchody nejen s měnou, ale i dluhové, akciové a komoditní trhy
v cizích měnách
25
ŠEVČÍK, A.; FUCHS, D.; GABRIEL, M. Finanční trhy. Brno : Masarykova univerzita, 2001, s. 28;
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 23 – 24.
26
ŠEVČÍK, A.; FUCHS, D.; GABRIEL, M. Finanční trhy. Brno : Masarykova univerzita, 2001, s. 29.
27
V tomto případě se tak jedná o užší pojetí finančních trhů, v širším pojetí je jedná o trhy nejen s cennými
kovy, ale i dalšími surovinami.
dlužník věřitel A věřitel B
primární finanční trh sekundární finanční trh
tok cenných papírů
tok hotovosti
18
Schéma 8: Finanční trhy dle obsahu a charakteru instrumentů
Pramen: upraveno podle JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 40
2.4 Investiční instrumenty a magický trojúhelník investování
Jestliže jsme finanční trhy definovali jako souhrn investičních instrumentů, institucí, postupů
a vztahů, při nichž dochází k přelévání volných finančních zdrojů mezi přebytkovými a
deficitními jednotkami na dobrovolném smluvním základě28
, měli bychom se blíže seznámit
s investičními instrumenty a jejich základními charakteristikami.
Finanční teorie zpravidla definuje investiční instrumenty (nástroje) jako aktiva, která
investorovi (majiteli) přináší nějaký nárok na budoucí příjem (např. dividendy, kuponové
platby, úroky či kapitálové výnosy). Investiční instrumenty se pak dělí na finanční a reálné
instrumenty (nástroje). Početnější skupinu tvoří finanční nástroje, které dnes již zpravidla
nemají hmotnou podobu, jako jsou různé druhy cenných papírů (s výjimkou zbožových
cenných papírů), finanční deriváty, pojišťovací kontrakty, termínové a spořící účty atd.
Reálné nástroje oproti tomu obvykle mívají hmotnou podobu, jedná se např. o různé formy
investic do drahých kovů, drahokamů, obrazů, známek, nemovitostí či nerostných surovin.29
Přebytkové subjekty ekonomiky (investoři) se při rozhodování, do kterého nástroje vloží své
dočasně volné finanční prostředky, obecně řídí především jejich výnosem, rizikem a
likviditou, které jsou považovány za hlavní kritéria rozhodování.
Výnos je možné definovat jako souhrn veškerých příjmů, které investor získá z daného
investičního instrumentu. Může být tvořen tzv. kapitálovým výnosem (kapitálovým ziskem
nebo ztrátou vzniklou v důsledku kurzových pohybů)30
, a důchodem (průběžným výnosem,
např. dividendou, kupónovou platbou či úrokem).31
Cílem většiny investorů je dosáhnout co
nejvyššího výnosu vzhledem k podstoupenému riziku a likviditě. Jestliže hovoříme o výnosu,
je třeba vždy důsledně rozlišovat, zda se jedná o výnos historický nebo očekávaný. Historický
výnos je ex-post výnosem, tj. výnosem, který byl dosažen při investování nebo který mohl být
dosažen, zatímco očekávaný výnos je investorem anticipované (očekávané) zhodnocení
investovaných finančních prostředků v budoucnosti a jeho dosažení je nejisté.32
28
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 19.
29
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 201.
30
Zda se bude jednat o zisk nebo ztrátu určuje výše rozdílu mezi prodejní cenou investičního instrumentu, příp.
cenou, za kterou by mohl být investiční instrument prodán, a jeho kupní cenou.
31
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 583.
32
MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999, s. 75.
finanční trhy
dluhové
trhy
devizové
trhy
komoditní
trhy
akciové
trhy
19
Riziko je investory chápáno jako nebezpečí, že se skutečná výnosová míra investičního
instrumentu odchýlí od výnosové míry očekávané33
. Cílem většiny investorů je minimalizovat
riziko vzhledem k výnosu a likviditě. Také v případě rizika rozlišujeme mezi rizikem
historickým (určeným ex-post) a rizikem očekávaným (ex-ante).
Posledním ze sledovaných kritérií je likvidita investičních instrumentů. Za likvidní investiční
instrumenty je možné obecně považovat ty instrumenty, které je možné během několika málo
minut přeměnit na hotovost s minimálními transakčními náklady.34
Cílem každého
racionálního investora by pak mělo být dosažení co nejvyšší likvidity ve vztahu k výnosu a
riziku.
Pokud bychom tedy měli říci, jaký investiční instrument si na základě výnosu, rizika a
likvidity investor vybere, můžeme na základě výše uvedeného říci, že to bude takový
investiční instrument, který bude nabízet maximální výnos a likviditu a minimální riziko.
Takové investiční instrumenty však ve skutečnosti neexistují a investor by je tak na trhu
hledal zbytečně. Všech tří cílů – maximálního výnosu, maximální likvidity a minimálního
rizika – není možné dosáhnout najednou, investor si tak musí vždy vybrat určitou kombinaci
mezi těmito cíli. Tuto skutečnost názorně demonstruje tzv. magický trojúhelník investování,
který bývá používán pro vysvětlení této problematiky (viz schéma 9). Vrcholy trojúhelníku
tvoří výnos, riziko a likvidita, magický trojúhelník tak jednoduše ukazuje, že není možné
dosáhnout všech tří cílů (vrcholů) najednou, ale že je vždy nutné volit určitou kombinaci.
Schéma 9: Magický trojúhelník investování
Pramen: vlastní vyobrazení
Na závěr poznamenejme ještě něco málo o vztahu mezi rizikem a výnosem a likviditou a
výnosem. Vztah mezi rizikem a výnosem je přímo úměrný, tzn. že čím vyšší je riziko, tím
vyšší je výnos. Vztah mezi likviditou a výnosem je naopak nepřímo úměrný, tedy čím vyšší je
likvidita, tím nižší je výnos.
2.5 Cenné papíry
Cenné papíry jsou zastupitelné a převoditelné (obchodovatelné) finanční nástroje, které
ztělesňují právní nárok svého majitele vůči subjektu, který je v něm zavázán.35
Cenné papíry
existovaly původně pouze v listinné podobě, tzn. cenný papír byl skutečně listinou, která
ztělesňovala právní nárok jejího vlastníka na stanovené plnění. V současné době však většina
33
V zásadě ať již v pozitivním slova smyslu či negativním.
34
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 602.
35
JÍLEK, J. Finanční trhy a investování. Praha : GRADA Publishing, 2009, s. 98; VESELÁ, J. Investování na
kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 201.
výnos
likviditariziko
20
cenných papírů existuje v tzv. zaknihované (dematerializované) podobě, kdy listinná podoba
je nahrazena zápisem do evidence.
Výčet jednotlivých druhů cenných papírů nalezneme v § 1 odst. 1 zákona č. 591/1992 Sb.,
o cenných papírech v platném znění. Cennými papíry jsou:
• akcie – dlouhodobé cenné papíry, s nimiž jsou spojena následující práva: právo
spolupodílet se na řízení akciové společnosti, právo podílet se na zisku společnosti a právo
podílet se na likvidačním zůstatku majetku akciové společnosti, příp. i přednostní právo
na upsání nových akcií
• zatímní listy – cenné papíry, které nahrazují akcie v situaci, kdy upisovatel před zápisem
akciové společnosti do obchodního rejstříku nesplatil celý emisní kurz upsané akcie;
vzhledem k tomu, že pouze dočasně nahrazují upsané a zcela nesplacené akcie, jsou
s nimi spojena všechna práva vyplývající z předmětných akcií36
• poukázky na akcie – cenné papíry, které může akciová společnost vydat ještě před
zápisem zvýšení základního kapitálu do obchodního rejstříku v situaci, kdy dochází ke
zvýšení základního kapitálu společnosti upsáním nových akcií, jejichž převoditelnost není
omezena; jsou s nimi spojena všechna práva upisovatele37
• podílové listy – cenné papíry, s nimiž je spojen podíl podílníka na majetku v podílovém
fondu, příp. další práva38
• dluhopisy – cenné papíry, s nimiž je spojeno právo majitele na splacení dlužné částky a na
výnos z dluhopisu (resp. půjčené částky)
• investiční kupóny – cenné papíry, které opravňují majitele ke koupi akcií určených
k prodeji39
• kupóny – cenné papíry představující právo na výnosy z dluhopisů
• opční listy neboli warranty – cenné papíry, které ztělesňují právo na nákup nebo právo na
prodej určitého množství podkladového aktiva ve stanovené době za stanovenou
realizační cenu40
• směnky – cenné papíry, v nichž výstavce (emitent) bezpodmínečně slibuje osobě ve
směnce uvedené (remitentovi), že jí v určené době a na určeném místě zaplatí směnečnou
sumu (vlastní směnky), nebo ve kterých výstavce bezpodmínečně přikazuje třetí osobě
(směnečníkovi), aby za něj zaplatila osobě ve směnce uvedené směnečnou sumu v určené
době a na určeném místě (cizí směnky)
• šeky – cenné papíry, v nichž výstavce přikazuje třetí osobě (šekovníkovi, obvykle bance),
aby za ni zaplatila osobě v šeku uvedené stanovenou částku
• náložné listy – cenné papíry, s nimiž je spojeno právo požadovat na dopravci vydání
zásilky v souladu s obsahem listiny, dopravce je povinen zásilku vydat osobě oprávněné
podle náložného listu, jestliže mu tato osoba náložný list předloží a potvrdí na něm
převzetí zásilky41
36
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 207.
37
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 207.
38
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 237.
39
§ 22 odst. 2 zákona č. 92/1991 Sb., o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby.
40
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 248.
41
§ 612 obchodního zákoníku.
21
• skladištní listy – cenné papíry, s nimiž je spojeno právo požadovat vydání skladované
věci42
• zemědělské skladní listy – cenné papíry, které představují vlastnické a zástavní právo
k uskladněnému zboží43
2.6 Burza cenných papírů Praha a RM-Systém
V závěru této kapitoly věnujme ještě několik slov vzniku a vývoji novodobých
organizovaných burzovních a mimoburzovních trhů cenných papírů v České republice
reprezentovaných Burzou cenných papírů Praha a RM-Systémem.
Burza cenných papírů Praha (BCPP)
Burza cenných papírů Praha je dnes největším organizátorem trhu s cennými papíry v České
republice. V červnu 2001 se burza stala přidruženým členem Federace evropských burz
(FESE), od 1. května 2004 se pak v návaznosti na vstup České republiky do Evropské unie
stala jejím řádným členem. V květnu 2004 navíc burza získala od americké Komise pro cenné
papíry a burzy (SEC) statut definované zahraniční burzy (tzv. „Designated Offshore Market“),
čímž se Burza cenných papírů Praha zařadila do prestižního seznamu neamerických burz
bezpečných pro investory.44
Pokud jde o historii jejího vzniku, snahy o založení burzy sahají až do dob Marie Terezie,
úspěchu však bylo dosaženo až v roce 1871 založením Pražské bursy pro zboží a cenné
papíry. Zpočátku se na pražské burze, jak sám název napovídá, obchodovalo nejen s cennými
papíry, ale i s komoditami (můžeme pro zajímavost zmínit, že pražská burza byla velmi
úspěšná v obchodování s cukrem, pro které se stala klíčovým trhem pro celé RakouskoUhersko).
Po první světové válce se pak již na burze obchodovalo pouze s cennými papíry.
Meziválečné období bylo pro burzu obdobím velkého rozmachu (svým významem dokonce
předčila vídeňskou burzu). Začátek druhé světové války však tento úspěšný vývoj přerušil a
v konečném důsledku znamenal pro pražskou burzu konec obchodování na více než 60 let.
Na úspěšnou a bohatou tradici mohla burza navázat až po pádu komunismu. Aktivity
směřující k znovuobnovení kapitálového trhu v České republice, resp. k založení burzy, byly
vyvíjeny již od počátku 90. let 20. století (např. v květnu 1991 vznikl Přípravný výbor pro
založení Burzy cenných papírů Praha, tvořený osmi bankami). 6. dubna 1993 se na parketu
pražské burzy uskutečnily první obchody a burza začala psát svou novodobou historii.45
Na
burze se sice zpočátku obchodovalo pouze se sedmi emisemi cenných papírů (obchodní
seance se konaly pouze jednou týdně a objemy obchodů se v této době řádově pohybovaly
v desítkách tisíc českých korun), nicméně již v červnu bylo na burzu uvedeno 622 emisí akcií
z 1. kola kuponové privatizace, v červenci následovaných dalšími 333 emisemi. Po uvedení
emisí z kuponové privatizace došlo na trhu k výraznému převisu nabídky nad poptávkou, což
vedlo k významnému poklesu cen těchto akcií. Vzrůstající zájem investorů si následně vynutil
zavedení každodenního obchodování. Z dalších událostí, které měly význam pro vývoj
pražské burzy, můžeme uvést např. uvedení 674 emisí na burzovní trh (1. 3. 1995), zavedení
obchodování v obchodním systému KOBOS (Kontinuální obchodní systém) s akciemi a
dluhopisy, které umožnilo průběžné obchodování při proměnlivé ceně, vyřazení 1301
42
§ 528 obchodního zákoníku.
43
§ 2 odst. 1 zákona č. 307/2000 Sb., o zemědělských skladních listech a zemědělských veřejných skladech.
44
Burza cenných papírů Praha: Profil burzy. Dostupné na: <http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Profil-Burzy>.
45
Burza cenných papírů Praha: Historie burzy. Dostupné na: <http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=HistorieBurzy>;
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 103.
22
nelikvidních emisí akcií z volného trhu burzy v roce 1997 za účelem zvýšení likvidity či
vytvoření SPADu (Systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů) v roce 1998, který umožnil
kontinuální obchodování vybraných cenných papírů za pomoci tvůrců trhu.46
V současné době je možné na Burze cenných papírů Praha obchodovat nejen s domácími, ale
i zahraničními investičními instrumenty. První zahraniční akciovou emisí přijatou
k obchodování byla emise Erste bank (zahájení obchodování 1. 10. 2002). První IPO (Initial
Public Offering, primární veřejná nabídka akcií) zde bylo realizováno v roce 2004 s akciemi
Zentivy. Předmět obchodování se výrazně rozšířil v roce 2006, kdy k obchodování s akciemi
a dluhopisy přibylo obchodování s investičními certifikáty, finacial futures a warranty.47
Majoritním vlastníkem Burzy cenných papírů Praha je od roku 2008 Vídeňská burza cenných
papírů.
Objemy obchodů s jednotlivými instrumenty na Burze cenných papírů Praha (pro srovnání i
s uvedenými objemy obchodů realizovanými na RM-Systému) jsou znázorněny v tabulce 1.
Pro zajímavost si můžeme uvést i počty registrovaných emisí na Burze cenných papírů Praha
(tabulka 2).
Tabulka 1: Objem obchodů na Burze cenných papírů Praha a RM-Systému
Pramen: Ministerstvo financí České republiky: Zpráva o vývoji finančního trhu v roce 2008, s. 22.
Dostupné na: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/2008_Vytah_Rocni_zprava_o_FT_pdf.pdf>
46
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 103 – 104.
47
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 104.
23
Tabulka 2: Burza cenných papírů Praha: Počty registrovaných emisí
Pramen: Ministerstvo financí České republiky: Zpráva o vývoji finančního trhu v roce 2008, s. 23.
Dostupné na: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/2008_Vytah_Rocni_zprava_o_FT_pdf.pdf>
RM-Systém
RM-Systém byl původně organizátorem mimoburzovního trhu v České republice, v současné
době však je vedle Burzy cenných papírů Praha dalším organizátorem burzovního trhu
s cennými papíry u nás (k transformaci mimoburzovního trhu na trh burzovní došlo
1. prosince 2008).
Co se týče historie, vznik RM-Systému je úzce spojen s kupónovou privatizací, neboť
RM-Systém se fakticky transformoval z registračních míst pro kupónové knížky používané
v kupónové privatizaci. Obchodování na tomto trhu bylo zahájeno stejně jako na Burze
cenných papírů Praha v roce 1993, a to 24. května. RM-Systém nebyl organizován na
členském, ale na zákaznickém principu, tzn. že na RM-Systému mohla obchodovat jakákoliv
právnická nebo fyzická osoba, která byla registrovaná jako zákazník a zaplatila stanovené
poplatky.48
V současné době je RM-Systém, česká burza cenných papírů součástí Finanční skupiny Fio.
48
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 95 – 96.
24
3 BANKY A BANKOVNÍ SYSTÉMY
Bankovnictví patří v každé vyspělé ekonomice mezi nejdynamičtěji se rozvíjející obory.
Pokud by bankovnictví řádně nefungovalo, ekonomický pokrok by byl nemyslitelný. Vyspělý
bankovní systém je determinován vyspělou ekonomikou a naopak. Banka je institucí, která
stojí mezi nabídkou peněžních úspor a poptávkou po nich, tzn. je prostředníkem v alokaci
volných peněžních prostředků od přebytkových subjektů k deficitním.
Bankovnictví v dnešní podobě je spojeno s poměrně dlouhým vývojem. Za místo a dobu
vzniku bankovnictví lze považovat Itálii a období renesance (přesněji 2. polovinu 13. století) a
za nejstarší úvěrovou instituci, veřejně kontrolovanou, lze považovat banku Banca Monte dei
Paschi di Siena49
. Počátek bankovnictví v Českých zemích je spjat s počátkem 19. století.
Roku 1824 byla založena Česká spořitelna a o 23 let později začala na území Prahy působit
pobočka rakouské National Bank.
Podstatnou změnou pro bankovní sektor na našem území bylo zřízení centrální banky. Ta pod
názvem Národní banka Československá zahájila svou činnost 1.dubna 1926. Mezi její hlavní
úkoly patřilo výhradní právo vydávat bankovky a udržovat směnný kurz k zahraničním
měnám.
3.1 Klasifikace bankovních systémů
Základní definice banky charakterizuje banku jako finanční instituci, která přijímá vklady a
poskytuje úvěry. Bankovní systém představuje souhrn všech bankovních institucí v dané zemi
a uspořádání vztahů mezi nimi. Z tohoto hlediska můžeme nalézt dvě vzájemná propojení, a
to institucionální a funkční.
Institucionální složka bankovního systému zahrnuje jednotlivé banky, členěné podle hlavní
náplně činnosti do několika druhů. Z institucionálního pohledu na banku lze uvést dvě
základní vymezení, a to ekonomické a právní. Banka obchoduje a provádí operace s penězi
(ekonomické vymezení). Banka je instituce, která má bankovní licenci (právní vymezení).
Banka je instituce, která musí dodržovat velmi přísná pravidla a musí se řídit bankovními
zákony50
a dalšími právními akty. K dalšímu rozvedení právního vymezení banky uveďme, že
přidělení bankovní licence je vázáno celou řadou podmínek. Jde například o minimální výši
kapitálu, odborné, bezpečnostní, morální a jiné předpoklady.
Funkční složka bankovního systému je prezentována jako organizace, případně způsob
uspořádání vztahů mezi bankovními institucemi v každé jednotlivé ekonomice. Z tohoto
hlediska rozlišujeme bankovní systém jednostupňový a bankovní systém dvoustupňový.
Jednostupňový bankovní systém je charakteristický tím, že veškeré bankovní operace provádí
jediná banka, která současně plní funkci centrální banky, komerční banky a investiční banky,
to znamená, že banka např. emituje bankovky a uskutečňuje kurzovou politiku země,
současně ale také přijímá vklady od veřejnosti a poskytuje úvěry. Velmi často se
v jednostupňovém bankovním systému nachází i další banky, které však mají velmi úzce
vymezen sektor nebo rozsah prováděné bankovní činnosti.51
Prakticky jsou úplně závislé na
rozhodnutích centrální banky a v zásadě tedy nejsou podnikatelskými subjekty.
49
Založena městskými úřady roku 1472.
50
Více viz podkapitola 3.2.
51
Jde například o zahraniční obchod, investiční výstavbu či zemědělství.
25
Jednostupňový bankovní systém byl příznačný pro většinu centrálně plánovaných ekonomik.
V těchto ekonomikách docházelo ke vzniku jednostupňových systémů většinou po 2. světové
válce, a to zestátněním, resp. centralizací dvoustupňových bankovních systémů. Někdy je
jednostupňový bankovní systém označován jako systém „monobanky“, neboť centrální banky
mají zcela výsadní postavení a prakticky řídí činnost ostatních bank. Tento bankovní systém
fungoval od roku 1950 do roku 1989 také v československé ekonomice. Jednostupňové
bankovní systémy nefungují příliš efektivně, a to především díky neexistenci podnikatelských
aktivit ostatních bank.
Dvoustupňový bankovní systém je typický pro naprostou většinu tržních ekonomik. Centrální
bankovnictví je v tomto systému funkčně odděleno od obchodního. Centrální banka ve
většině případů neprovádí operace, které spadají do působnosti obchodních bank. Centrální
banka přímo neřídí ostatní banky a ani „neúvěruje“ podnikatelský sektor. Obchodní a další
banky podnikají za účelem zisku52
, ale ve vymezeném rámci, který je determinován pravidly
regulace a dohledu. Pro dvoustupňové bankovnictví je charakteristický velký počet
obchodních a dalších bank. Někteří autoři dokonce považují např. Německo nebo Rakousko
za ekonomiky s třístupňovým bankovnictvím53
.
Schéma 10: Jednostupňový a dvoustupňový bankovní systém
Pramen: vlastní vyobrazení
Dvoustupňový bankovní systém není ovšem u každé ekonomiky totožný a existuje celá řada
rozdílů. Tyto rozdíly lze zachytit:
• v univerzálním a specializovaném bankovním systému,
• ve vysoce otevřeném a málo otevřeném bankovním systému,
• v pobočkovém, unitárním a propojeném bankovním systému.
Pokud jde o univerzální bankovní systém, tak v něm není obchodní a investiční bankovnictví
odděleno. V univerzálních bankovních systémech mohou banky kromě klasických
bankovních obchodů provádět tzv. „underwriting“ (emisní obchody ručitelského typu) a další
operace s akciemi. Tento systém převládá v celé Evropě a je charakteristický pro země
Evropské unie.
52
Případně za účelem maximalizace hodnoty svých akcií.
53
V třístupňovém bankovnictví tvoří první stupeň opět centrální banka, ve třetím stupni jsou obchodní a ostatní
banky a druhý stupeň vytváří jejich centrály.
jednostupňový
dvoustupňový
CB (a ostatní banky)
CB
Obchodní a jiné
banky
26
Ve specializovaném bankovním systému je obchodní bankovnictví striktně odděleno od
investičního. Obchodní banky nesmějí provádět emisní obchody ručitelského typu a další
operace s akciemi. Investiční banky, které naopak nepřijímají vklady od veřejnosti, se
soustřeďují pouze na operace s akciemi.
Míra otevřenosti bankovního trhu vůči zahraničním bankám je vyšší v zemích EU než třeba
v Japonsku nebo v USA. Vysoce otevřený bankovní systém je prezentován vysokým podílem
zahraničních bank na domácím trhu. Naopak nízký podíl zahraničních bank na domácím
bankovním trhu determinuje málo otevřený bankovní systém.
Pokud chceme charakterizovat pobočkový bankovní systém, tak je pro něho příznačný malý
počet bank, ale velký počet poboček. Naproti tomu unitární bankovní systém zahrnuje hodně
bank s málo pobočkami. Propojený bankovní systém zase obsahuje hodně bank navzájem
propojených vlastnickými podíly.
Schéma 11: Další dělení bankovního systému
Pramen: vlastní vyobrazení
3.2 Legislativní úprava bankovnictví
Ústava České republiky v hlavě 6 čl. 98 stanoví, že Česká národní banka je ústřední bankou
státu. Hlavním cílem její činnosti je péče o cenovou stabilitu. Do její činnosti lze zasahovat
pouze na základě zákona. Česká národní banka (ČNB) se při plnění svých úkolů řídí:
• zákonem o bankách č. 21/1992 Sb. ze dne 20. prosince 1991;54
• zákonem o ČNB č. 6/1993 Sb. ze dne 17. prosince 1992.55
54
Ve znění změn podle zákona č. 264/1992 Sb., zákona č. 292/1993 Sb., zákona č. 156/1994 Sb., zákona
č. 83/1995 Sb., zákona č. 84/1995 Sb., zákona č. 61/1996 Sb., zákona č. 306/1997 Sb., zákona č. 16/1998 Sb.,
zákona č. 127/1998 Sb., zákona č. 165/1998 Sb., zákona č. 120/2001 Sb., zákona č. 239/2001 Sb., zákona
č. 319/2001 Sb., zákona č. 126/2002 Sb., zákona č. 453/2003 Sb., zákona č. 257/2004 Sb., zákona č. 439/2004
Sb., zákona č. 377/2005 Sb., zákona č. 56/2006 Sb., zákona č. 57/2006 Sb., zákona č. 62/2006 Sb., zákona
č. 70/2006 Sb., zákona č. 120/2007 Sb., zákona č. 296/2007 Sb., zákona č. 126/2008 Sb., zákona č. 216/2008
Sb., zákona č. 230/2008 Sb., zákona č. 254/2008 Sb., zákona č. 433/2008 Sb., zákona č. 215/2009 Sb.
Zákon stanoví mimo jiné působnost České národní banky jako orgánu dohledu nad bankami.
55
Ve znění změn podle zákona č. 60/1993 Sb., zákona č. 15/1998 Sb., zákona č. 442/2000 Sb., nálezu Ústavního
soudu vyhlášeným pod č. 278/2001 Sb., zákona č. 482/2001 Sb., zákona č. 127/2002 Sb., zákona č. 257/2004
Sb., zákona č. 377/2005 Sb., zákona č. 57/2006 Sb., zákona č. 62/2006 Sb., zákona č. 230/2006 Sb., zákona
č. 160/2007 Sb., zákona č. 36 /2008 Sb., zákona č. 124/2008 Sb. a zákona č. 254/2008 Sb.
Zákon obsahuje úpravu postavení, činností a organizační strukturu České národní banky.
univerzální vs. specializovaný
vysoce otevřený vs. málo otevřený
pobočkový vs. unitární vs. propojený
27
Zákon o bankách
Zákon, tedy zákon o bankách, zapracovává příslušné předpisy evropských společenství a
upravuje vztahy související se vznikem, podnikáním a zánikem bank se sídlem na území
České republiky, včetně jejich působení mimo území České republiky, a dále některé vztahy
související s působením zahraničních bank na území České republiky.
Bankami se pro účely tohoto zákona rozumějí právnické osoby se sídlem v České republice,
založené jako akciová společnost, které přijímají vklady od veřejnosti a poskytují úvěry a
které k výkonu činností mají bankovní licenci. Pro účely tohoto zákona se rozumí vkladem
svěřené peněžní prostředky, které představují závazek vůči vkladateli na jejich výplatu.
Úvěrem v jakékoliv formě se rozumí dočasně poskytnuté peněžní prostředky.
Banka může, kromě činností uvedených výše, vykonávat i další činnosti, má-li je povoleny
v udělené licenci:
• investování do cenných papírů na vlastní účet,
• finanční pronájem (finanční leasing),
• platební styk a zúčtování,
• vydávání a správu platebních prostředků, například platebních karet a cestovních šeků,
• poskytování záruk,
• finanční makléřství,
• výkon funkce depozitáře,
• směnárenskou činnost atd.
Banka nesmí vykonávat jiné podnikatelské činnosti než ty, které má povoleny v licenci.
Licence obsahuje jmenovité vymezení povolené činnosti a může obsahovat vymezení rozsahu
povolené činnosti, nikoliv však ve smyslu omezení počtu jednotlivých obchodních případů.
Dále může obsahovat stanovení podmínek, které musí banka nebo pobočka zahraniční banky
splnit před zahájením kterékoliv povolené činnosti, popřípadě je dodržovat při výkonu
kterékoliv povolené činnosti. Žádost o licenci se předkládá České národní bance. S žádostí o
licenci se předkládá návrh stanov. Minimální výše základního kapitálu banky činí
500 000 000 Kč a minimálně v této výši musí být základní kapitál tvořen peněžitými vklady.
Náležitosti žádosti o licenci stanoví Česká národní banka vyhláškou. O udělení licence
rozhoduje Česká národní banka.
Zahraniční banka, která hodlá zřídit pobočku na území České republiky, předkládá žádost o
licenci České národní bance. Zahraniční banka předloží současně se žádostí o licenci
vyjádření orgánu bankovního dohledu ze země sídla zahraniční banky k záměru založit
pobočku v České republice a jeho prohlášení, že nad pobočkou bude vykonávat bankovní
dohled.
Banky se sídlem v členských státech Evropské unie mohou vykonávat na území České
republiky prostřednictvím svých poboček činnosti podle tohoto zákona bez licence, pokud
oprávnění k jejich výkonu jim bylo uděleno v zemi jejich sídla a pokud zahraniční banka
dodržela postup stanovený právem Evropských společenství.
Pokud jde o organizaci banky podle zmíněného zákona, tak banka musí mít statutární orgán a
dozorčí radu. Statutární orgán musí být nejméně tříčlenný a musí být složen z vedoucích
zaměstnanců banky. Banka a pobočka zahraniční banky, která nepožívá výhody jednotné
licence podle práva Evropských společenství, musí mít řídící a kontrolní systém, který
zahrnuje předpoklady řádné správy a řízení banky.
28
Zákon o České národní bance
V zákoně o ČNB jsou vymezeny zásady jejího fungování a její hlavní kompetence:
Česká národní banka je ústřední bankou České republiky a orgánem vykonávajícím dohled
nad domácím finančním trhem.
Hlavním cílem ČNB je péče o cenovou stabilitu. Pokud není dotčen její hlavní cíl, ČNB
podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému
růstu.56
Česká národní banka je právnickou osobou, která má postavení veřejnoprávního subjektu se
sídlem v Praze.
České národní bance jsou svěřeny kompetence správního úřadu v rozsahu stanoveném tímto
zákonem a zvláštními právními předpisy.
Česká národní banka hospodaří samostatně s odbornou péčí s majetkem, který jí byl svěřen
státem.
3.3 Centrální banka a její funkce
Vznik dvoustupňového bankovního systému je spojen se vznikem a rozvojem centrálního
bankovnictví. Existence centrální banky nemusí znamenat vždy vznik dvoustupňového
bankovnictví, jak jsme již uvedli. Důvody pro zakládání centrálních bank nebyly ekonomicky
podložené, ovšem pozdější vývoj vedl k opodstatněnosti těchto bank i k nárůstu jejich
významu. Dnešní centrální banky jsou významné především pro regulaci množství peněz
v oběhu a pro regulaci bankovního systému. Pokud bychom vzali centrální banku
v jednostupňovém bankovním systému, tak její funkce i role budou odlišné.
Existují tři základní definiční znaky, které determinují centrální banku. Jde o emisní monopol
na hotovostní peníze, o provádění měnové politiky a regulaci bankovního systému. Emisní
monopol lze považovat za nejdůležitější ze všech definičních znaků. Jedná se o výsadní právo
centrální banky k emisi hotovostních bankovek, případně mincí na území daného státu. Za
provádění měnové politiky lze považovat regulaci množství peněz v ekonomice s cílem
podpory měnové stability. Pokud jde o regulaci bankovního systému, tak se jedná především
o stanovení základních práv, povinností a pravidel činnosti obchodních a dalších bank na
území daného státu.
Důvody vzniku centrálního bankovnictví
První centrální banky vznikly už v 17. století, ale naprostá většina centrálních bank až ve 20.
století. Z toho je patrné, že centrální banky jsou oproti bankám obchodním poměrně mladé
instituce. První centrální banka na území Československa vznikla roku 1926. Za důvody
vzniku centrálních bank lze považovat:
• zájmy vlády soustředit všechny pohyby finančních prostředků, které se týkají státní
pokladny do vlastní instituce;
• zájmy vlády mít vlastní banku, která případně doplní chybějící zdroje ve státní pokladně.
Zjednodušeně řečeno hlavními úkoly prvních centrálních bank bylo úvěrování státních
institucí a vedení účtů pro vládu.57
56
Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, § 2.
57
REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001, s. 33.
29
Původní důvody zakládání centrálních bank se postupně měnily a byly čím dál víc
racionálnější. Hlavní důvod lze spatřovat v centralizaci emise peněz. Dalším důvodem vzniku
je provádění měnové politiky za účelem stability měny. Dále např. regulace druhého stupně
bankovního systému za účelem jeho bezpečnosti.
Základní zásady činnosti centrálních bank
Současná centrální banka, kdekoliv na světě, by měla respektovat následující zásady:
• neměla by konkurovat jiným bankám v obchodní činnosti;
• má být nezávislou institucí;
• má být bankou pro ostatní banky;
• má působit jako zúčtovací centrum pro ostatní banky;
• má monitorovat vývoj bankovního systému;
• má sledovat cíl zdravé měny atd.
Hlavní způsoby zakládání centrálních bank
Existuje několik způsobů zakládání centrálních bank.
První možností je přeměna některé z existujících soukromých bank v banku centrální.
Tento způsob vždy neprobíhal na bázi dobrovolnosti, ale je jednou z možností. Tímto
způsobem vznikla například švédská centrální banka. Již při založení, tedy roku 1697, patřilo
mezi hlavní úkoly této centrální banky úvěrovat státní pokladnu nebo regulovat množství
emitovaných bankovek.
Druhou možností je přidělení práva na emisi bankovek. Jako příklad lze uvést Itálii, kde
původně mohly emitovat bankovky nejen banky, ale i nebankovní instituce, resp. soukromé
firmy. Roku 1874 bylo ponecháno toto výsadní postavení pouze šesti obchodním bankám. To
vedlo překvapivě ke zhoršení situace, která vyvrcholila v roce 1893, kdy právo emise bylo
omezeno na jedinou banku, a sice na banku Banca d’Italia58
.
Třetí možností je založení centrální banky jako zcela nové instituce. Tento způsob vzniku
centrální banky byl poprvé uplatněn roku 1694 v Anglii. Výhodu vzniku centrální banky
daným způsobem lze spatřovat v tom, že Anglické království získalo další prostředky, a to za
minimálních nákladů na založení. Banka vedla od počátku účty království a poskytovala
výhodné úvěry. Ovšem skutečnou centrální bankou se Bank of England stala až roku 1845,
kdy bylo bance svěřeno výsadní právo emise bankovek na území tehdejší Anglie a Skotska.
Rozdíly mezi CB
Rozdíly mezi centrálními bankami lze spatřovat hned z několika úhlů pohledu. Jde především
o stupeň samostatnosti v měnové politice, podíl na bankovním dohledu, hlavní cíle měnové
politiky nebo formu vlastnictví centrální banky, jakožto i o ziskovost či o organizační
strukturu. Hlavní rozdíly jsou zachyceny v následující tabulce.
58
Do této banky byly sloučeny tři bankovní instituce.
30
Tabulka 3: Rozdíly mezi centrálními bankami
Stupeň samostatnosti v měnové
politice
Vysoký – ECB59
, Švýcarsko, ČR
Střední – USA, Velká Británie
Nízký – Japonsko
Hlavní konečné cíle měnové politiky
Cenová stabilita – ECB, Švýcarsko, ČR
Stabilita měny a měnového kurzu
Stabilita měny, ekonomický růst a další
Podíl na bankovním dohledu
Dominantní – Itálie, Nizozemsko, ČR
Střední – USA, Japonsko
Nízký – ECB, Irsko
Forma vlastnictví centrální banky
Stát 100 % – Francie, Velká Británie, ČR
a.s., stát 50 % a více
a.s., stát pod 50 % – Švýcarsko, USA
Ziskovost centrální banky
Vysoká – USA
Zanedbatelná, nehraje větší roli – většina zemí EU, ČR
Organizační struktura
Jediná CB a pobočky – většina zemí EU, ČR
Více centrálních bank s pobočkami – USA
Pramen: upraveno podle REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management
Press, 2001, s. 41
Funkce centrální banky
Z předcházející tabulky je vidět, jak se mohou centrální banky odlišovat, v zásadě ale plní
podobné funkce. Jako většina autorů, i my budeme funkce centrálních bank členit na
makroekonomické a mikroekonomické.
Pod makroekonomickými funkcemi si lze představit provádění měnové politiky, emisi
hotovostních peněz a operace s devizovými prostředky. Za mikroekonomické funkce lze
považovat platební styk, bankovní regulaci a dohled, postavení centrální banky v pozici banka
bank nebo banka státu.
59
Evropská centrální banka.
31
Schéma 12: Funkce centrální banky
Pramen: upraveno podle REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management
Press, 2001.
Měnová politika je prezentována kontrolou množství peněz v oběhu, a to při sledovaní cíle
stability cenové hladiny. Tato funkce centrální banky postupně získává na významu. Dříve,
kdy hlavní formou byly hotovostní peníze, zaměřovala se centrální banka na emisi
hotovostních peněz. S rozvojem bezhotovostních peněz (peněz, jejichž emitentem není pouze
centrální banka) získává měnová politika neustále na významu. Emise bezhotovostních peněz
centrální bankou se tak stává součástí měnové politiky centrální banky.60
Tato funkce je
spojena s dalšími funkcemi jako např. s funkcí banka bank.61
Devizová činnost je prezentována shromažďováním devizových rezerv státu a právě
operacemi s těmito devizovými rezervami, potažmo i devizovou regulací. Pokud jde o
devizové operace centrální banky, tak v zásadě mohou mít tři příčiny:
• zabezpečení devizové likvidity;
• udržení hodnoty devizových rezerv;
• ovlivnění úrovně devizového kurzu domácí měny.
Emise hotovostních peněz je základním definičním znakem každé centrální banky. Tato
funkce je zabezpečena emisním monopolem a v některých zemích se vztahuje i na mince.
Pokud jde o množství hotovostních peněz v oběhu, tak ve vyspělých zemích je možné
sledovat rostoucí trend. Pokud ovšem jde o podíl těchto peněz na celkovém peněžním obratu,
tak ten se už několik desítek let snižuje ve prospěch bezhotovostních transakcí.
Banka bank: Tato funkce centrální banky byla částečně zmíněna v souvislosti s měnovou
politikou. V zásadě centrální banka vystupuje vůči ostatním bankám jako bankéř, který od
bank přijímá vklady, poskytuje úvěry, vede bankám účty a provádí zúčtování mezi nimi.
Banky ukládají své prostředky na účet centrální banky v domácí měně, a to v podobě
60
REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001, s. 42.
61
POLOUČEK, S. a kol. Bankovnictví. Praha : C.H. Beck, 2006, s. 77.
Centrální banka
Mikroekonomické
funkce
Makroekonomické
funkce
Reprezentace
v měnové oblasti
Regulace a dohled
Banka státu
Banka bank Měnová politika
Devizová činnost
Emise
hotovostních
peněz
32
povinných a dobrovolných úložek. Povinné úložky jsou tzv. povinné minimální rezervy. Ty
mají za úkol regulovat množství vkladů, se kterými mohou banky volně disponovat. Pokud
jde o význam dobrovolných úložek, tak jde o to, že banky chtějí mít na účtech u centrální
banky dostatečné prostředky na mezibankovní zúčtování. Dalším důvodem může být
krátkodobé zhodnocení přebytečných prostředků bank.
Banka státu: Centrální banka provádí některé operace pro vládu nebo jiné centrální orgány a
vede jim také účty. Pokud je v některých zemích centrální banka zcela samostatná, musíme do
této funkce zahrnout i záměry vlády v měnové oblasti. Do této funkce lze přiřadit i správu
státního dluhu nebo úvěrování státního rozpočtu, případně pokladní plnění státního rozpočtu.
Bankovní regulace a dohled: Pro dvoustupňový bankovní systém je charakteristické, že
centrální banka (tedy první stupeň) reguluje druhý stupeň bankovnictví. Regulace tkví ve
stanovení a hlídání dodržování pravidel bankovní činnosti. Za hlavní cíl regulace a dohledu je
možno považovat zefektivnění bankovního systému, jakož i zajištění jeho bezpečnosti a
spolehlivosti.62
Od 1. 4. 2006 přebrala ČNB regulaci a dohled nad celým finančním trhem
v České republice.
Reprezentace v měnové oblasti: Pod touto funkcí si lze představit, že centrální banka
vystupuje doma i v zahraničí jako reprezentant státu v oblasti měnové politiky. Centrální
banka také reprezentuje stát na zasedáních MMF (Mezinárodního měnového fondu), Banky
pro mezinárodní platby nebo skupiny Světové banky.
Měnová politika centrální banky
Mezi základní funkce centrální banky patří měnová politika. Aby CB mohla měnovou
politiku provádět, musí k tomu mít určité nástroje. Jinými slovy k provádění měnové politiky
slouží nástroje měnové politiky. Ty lze rozdělit na přímé a nepřímé:
Mezi nepřímé nástroje řadíme:
• operace na volném trhu,
• diskontní nástroje,
• kurzové intervence.
Do přímých nástrojů řadíme:
• pravidla likvidity,
• povinné vklady,
• limity úvěrů bank,
• limity úrokových sazeb.
Mezi přímé i nepřímé nástroje můžeme zařadit následující:
• povinné minimální rezervy,
• dohody, výzvy, doporučení.
Přímé nástroje omezují podnikatelskou samostatnost obchodních bank a svým způsobem jsou
tržní ekonomice cizí. Nepřímé nástroje naopak plošně působí na celý bankovní systém.
Více o nástrojích měnové politiky najdete na stránkách ČNB.63
62
REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001, s. 44.
63
Více viz <http://www.cnb.cz/>.
33
3.4 Typy bank a jejich činnost
Banky se liší druhem a rozsahem činností, které provádějí, dále velikostí, územní působností
nebo právní formou.
Banky můžeme zjednodušeně rozdělit na:64
• obchodní banky,
• investiční banky,
• stavební spořitelny,
• speciální banky.
Na následujících řádcích si tyto typy bank představíme. Vynecháme pouze obchodní banky,
resp. celé obchodní bankovnictví, protože tomu se budeme podrobněji věnovat v následující
podkapitole.
Investiční banky
Investiční banky jsou dvojího typu. Buď mohou investovat do cenných papírů nebo mohou
poskytovat dlouhodobé úvěry.65
Nadneseně lze za investiční banky považovat ty banky, u
kterých převažují obchody s delší dobou splatnosti, a to jak na aktivní, tak na pasivní straně.
Ovšem v posledních letech se rozdíly ve vymezení stírají.
Pro odlišení investičního bankovnictví od obchodního je možné použít následující definici.
Investičním bankovnictvím se obvykle rozumí souhrn činností a produktů bank na finančním
trhu, včetně poskytování odpovídajících poradenských, administrativních, technických a
jiných služeb.66
Investicemi se v této souvislosti rozumí uložení zdrojů do banky a do cenných
papírů na vlastní účet. Obchodním bankovnictvím potom obvykle rozumíme přijímání vkladů
a poskytování úvěrů.
Stavební spořitelny
Stavební spořitelna je specializovanou finanční institucí. Touto institucí může být pouze
banka, které bylo uděleno povolení podle zákona o bankách a předmětem její činnosti je
stavební spoření a další činnosti podle zákona o stavebním spoření.67
Stavebním spořením rozumíme způsob, kterým se účastník stavebního spoření snaží naspořit
vlastní prostředky s cílem získat úvěr a financovat svoje bytové potřeby.
Stavebním spořením podle zákona68
rozumíme přijímání vkladů od účastníků stavebního
spoření, dále poskytování úvěrů těmto účastníkům a poskytování státní podpory (příspěvků)
účastníkům stavebního spoření.
Stavební spořitelny přijímají účelové vklady a v návaznosti na tyto vklady, při splnění
stanovených podmínek, poskytují úvěry ke stavebním účelům.
64
Lze vycházet i z jiného členění bank, ovšem pro naše potřeby toto členění bude dostačující. Pokud bychom
ovšem uvedli další, tak je možné vycházet z REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha :
Management Press, 2001, který banky dělí na obchodní banky, spořitelní banky, investiční banky, rozvojové
banky, specializované vládní banky, hypoteční banky, stavební spořitelny, zemědělské banky, městské a
komunální banky, konzorciální banky, zahraniční banky a bankovní holdingové společnosti.
65
REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001, s. 19.
66
POLOUČEK, S. a kol. Bankovnictví. Praha : C.H. Beck, 2006, s. 392.
67
KALABIS, Z. Bankovní služby v praxi. Brno : Computer Press, 2005, s. 94.
68
Zákon o stavebním spoření č. 96/1992 Sb.
34
Speciální banky
Mezi speciální banky můžeme řadit například rozvojové banky, hypoteční banky, zemědělské
banky a další.
Hypoteční banka je banka, která má licenci na poskytování hypotečních úvěrů. K financování
těchto hypotečních úvěrů je banka oprávněna vydávat hypoteční zástavní listy.
Hypoteční zástavní list je druh dluhopisu, jehož nominální hodnota včetně úroků je plně kryta
pohledávkami z hypotečních úvěrů. Je vydáván právě hypotečními bankami, které tak
získávají zpět půjčené prostředky.
Hypoteční úvěr je nemovitostní úvěr, který je zajištěn zástavním právem k financované
nemovitosti.
Českomoravská záruční a rozvojová banka (ČMZRB) je banka, která poskytuje záruky a
podporu malým a středním podnikům a to v souladu s cíli a se záměry vlády. Tato banka byla
založena v roce 1992 a jejími akcionáři jsou jak ministerstva, tak některé obchodní banky.
ČMZRB se snaží o maximální zapojení standardních bankovních úvěrů do financování
projektů s důrazem na návratnost prostředků.69
Česká exportní banka (ČEB) zahájila svoji činnost v roce 1995 a jak vyplývá z názvu, je
zaměřena na podporu vývozu prostřednictvím státem zvýhodněného financování. Stát toto
zvýhodnění poskytuje především prodlouženou dobou splácení a výší úrokových sazeb. ČEB
musí respektovat mezinárodní závazky České republiky a principy Světové obchodní
organizace.
3.5 Obchodní bankovnictví
Banky jsou ve své podstatě podnikatelské subjekty, které mají ovšem ve srovnání s podniky
v jiných odvětvích ekonomiky řadu specifických rysů, projevujících se v jejich postavení a
celkovém významu v ekonomice.70
Primární cíl banky, ať už se jedná o maximalizaci zisku nebo maximalizaci tržní ceny akcií, je
shodný s jakýmkoliv podnikatelským subjektem v tržní ekonomice. Banka musí splňovat
podle Zákona o bankách tyto čtyři podmínky:71
• musí se jednat o právnickou osobu se sídlem na území České republiky, založenou jako
akciová společnost,
• musí přijímat vklady od veřejnosti,
• musí poskytovat úvěry,
• k výkonu činnosti obchodního bankovnictví musí mí licenci udělenou ČNB.
Základní funkce bank
Úloha bank v tržní ekonomice je nezastupitelná, ovšem i velmi různorodá. Banka plní celou
řadu funkcí, ovšem za hlavní funkce můžeme považovat následující:
• finanční zprostředkování,
• provádění platebního styku,
• emisi bezhotovostních peněz,
• zprostředkovávání finančního investování.
69
Více viz <http://www.cmzrb.cz/>.
70
REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha : Management Press, 2005, s. 117.
71
REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha : Management Press, 2005, s. 119.
35
Na ziskovém principu banky umísťují získaný kapitál tam, kde přináší nejvyšší zhodnocení.
Banky při finančním zprostředkování provádějí transformaci peněz z několika hledisek.
Banka tím, že vede účty velkému počtu klientů může provádět jejich vzájemné platby
pouhým převodem, bez nutnosti mít hotovost. Pokud jde o zdravý vývoj ekonomiky, je
bezpečný a rychlý platební styk jednou ze základních podmínek.
Jak již víme, jedinou institucí v České republice, která může emitovat hotovostní peníze, je
centrální banka. Bezhotovostní peníze, tedy peníze jako zápis na bankovním účtu, může
emitovat i banka obchodní.
Finanční investování, resp. jeho zprostředkování spočívá v tom, že banky na jedné straně
mohou emitovat cenné papíry, na druhé straně mohou zprostředkovávat i jejich nákup,
případně i jiné investiční obchody, obchody s finančními deriváty nebo úschovu a správu
aktiv.72
Základní „stavební“ kámen českého bankovnictví tvoří univerzální banky. Česká spořitelna,
a.s., Československá obchodní banka, a.s., a Komerční banka, a.s., jsou tři dominantní banky
bankovního systému České republiky.
Stále větší význam v českém bankovnictví mají i pobočky zahraničních bank, kterým díky
vstupu ČR do EU stačí k podnikání na domácím bankovním trhu jednotná bankovní licence.
72
REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha : Management Press, 2005, s. 120.
36
4 OSTATNÍ FINANČNÍ ZPROSTŘEDKOVATELÉ A
SUBJEKTY PŮSOBÍCÍ NA FINANČNÍM TRHU
Významní investoři na finančním trhu, kteří jsou reprezentováni například subjekty
kolektivního investování, pojišťovnami, bankami, případně obchodníky s cennými papíry,
sehrávají na finančním trhu celou řadu rolí, které odpovídají jejich primárnímu zaměření a
předmětu jejich podnikatelské činnosti. V roli zprostředkovatele zde vystupují banky nebo
subjekty kolektivního investování. Roli investiční služby zase vedle bank, a to zejména
investičních bank, plní obchodníci s cennými papíry. V této kapitole se zaměříme na roli
nebankovních institucí na finančním trhu.
4.1 Subjekty kolektivního investování
Významným subjektem na finančních trzích se v posledních letech stávají subjekty
kolektivního investování. Prostřednictvím řady fondů je drobným investorům umožněno
investovat do celého souboru finančních instrumentů, které by jinak byly zcela mimo jejich
finanční možnosti. Tím, že prostřednictvím fondů kolektivního investování postihuje investor
celé spektrum finančních instrumentů, je zajištěna dostatečná diverzifikace jeho investice.
Tím fondy přinášejí řešení problémů spojených s narůstajícím rizikem, volatilitou a
kolísavostí na finančních trzích.
Ačkoli počátky kolektivního investování lze hledat již v polovině 19. století v Belgii, ale také
v dalších evropských zemích, např. ve Švýcarsku, Francii nebo Velké Británii, skutečný
masivní rozvoj je spjat až se Spojenými státy americkými ve 20. letech 20. století. Tento
rozvoj byl následně přerušen krachem na NYSE (New York Stock Exchange)73
a
hospodářskou krizí. V Evropě se zájem o kolektivní investování rozvíjí až po druhé světové
válce, a to zejména ve Francii, kde jsou od 50. let 20. století zakládány tzv. SICAV (Société
d’Investissement a Capital Variable), což jsou fondy s proměnlivým základním kapitálem,
jejichž akcie byly namísto obchodování na burze vykupovány fondem.74
Postupně se
kolektivní investování rozmáhá i v dalších zemích, např. v Německu, Rakousku, a začíná
aktuálně reagovat na tržní situaci. Mění se i oblasti, do kterých fondy převážně investují.
Postupně dochází k odklonu od akciových instrumentů k dluhopisům a nemovitostem. Po
ekonomické stagnaci v 70. letech dochází k postupnému zbrzdění rozvoje kolektivního
investování. V USA vzniká nový segment na tomto trhu a to fondy peněžního trhu, jejichž
obliba následně roste i v ostatních zemích.
Vlivem odlišného ekonomického a politického vývoje v zemích střední a východní Evropy se
zde začíná kolektivní investování rozvíjet teprve v 90. letech. První institucí kolektivního
investování v ČR byla investiční společnost PIAS – První investiční, která byla založena
v roce 1990 Investiční bankou. V dalších letech pak následovaly další velké banky, které
začaly zakládat investiční společnosti jako své dceřiné společnosti, a každá z těchto
společností pak založila několik fondů pro investorskou veřejnost. V České republice je
kolektivní investování jednoznačně produktem kupónové privatizace. Neexistence legislativy
a celkově nízká regulace kolektivního investování ze strany regulátora finančního trhu
způsobila, že počátek 90. let vzniklo několik stovek subjektů kolektivního investování.
Nejčastěji v podobě investičních privatizačních fondů, ve kterých byly koncentrovány
investiční kupóny drobných investorů. Tato nestandardní forma vzniku a rozvoje kolektivního
73
Americká burza se sídlem v New Yorku.
74
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 633.
37
investování v ČR měla za následek určitou deformovanou podobu kolektivního investování
v České republice. Z důvodu nedostatečné regulace a kontroly došlo ke vzniku celé řady
nestandardních situací, což se v konečném důsledku projevilo ve výrazné ztrátě důvěry ze
strany investiční veřejnosti a následně ve výrazném poklesu cen akcií a podílových listů.
Během 90. let došlo k několika významným legislativním úpravám v oblasti kolektivního
investování. V roce 1998 byly povinně přeměněny stávající investiční fondy a uzavřené fondy
na fondy otevřené (nejpozději do roku 2002). Dále došlo ke zpřísnění pravidel pro zakládání
fondů a pro omezení a rozložení rizika. V roce 2004 v souvislosti se vstupem ČR do Evropské
unie vstoupil v platnost očekávaný zákon o kolektivním investování (zákon č. 189/2004 Sb.),
který přinesl harmonizaci českého práva s legislativou EU v oblasti kolektivního investování.
Vedle standardních podílových fondů otevřeného typu tento zákon dovolil vznik speciálních
fondů, jako jsou např. speciální fond nemovitostí, derivátů, joint venture75
, zvláštního majetku
a fondů smíšených. Některé požadavky na investice do těchto speciálních fondů však byly
mimo možnosti investorů. Např. minimální výše investice do fondu nemovitostí byla
2 000 000 Kč. Toto nařízení bylo, z důvodu nezájmu o investice do těchto fondů, zrušeno
novelou zákona č. 224 z roku 2006.
Novelizace zákona z roku 2006 se týkala hlavně přesnějšího vymezení druhů speciálních
fondů kolektivního investování a předmětu jejich investování. Novela snížila počet
speciálních fondů z původních sedmi na tři – speciální fond cenných papírů, speciální fond
nemovitostí a speciální fond fondů. Daná novela dále vymezila přesněji informační povinnost
fondu kolektivního investování, činnost depozitáře nebo požadavky na udělení povolení
k činnosti investičního fondu.
Kolektivní investování
Kolektivním investováním se rozumí podnikání, jehož předmětem je shromažďování
peněžních prostředků od veřejnosti upisováním akcií investičního fondu nebo podílových listů
podílového fondu.76
Jedná se o investiční činnost, od které investor očekává adekvátní
zhodnocení svých prostředků při dodržování jisté úrovně diverzifikace rizika a která mu navíc
umožní přístup na trhy, které by mu jako individuálnímu investorovi nebyly přístupné nebo
byly přístupné pouze obtížně a s vysokými náklady.
Za základní přednosti kolektivního investování je možno považovat:
• Diverzifikaci rizika – které lze dosáhnout profesionální správou portfolia fondu, které je
složeno z velkého počtu na sobě nezávislých investičních titulů. Fondy navíc mají
stanoveny limity pro maximální výši investice do daného instrumentu.
• Snížení transakčních nákladů – obchodováním instrumentů ve velkých objemech je
možno dosáhnout úspor z rozsahu.
• Profesionální správa svěřeného majetku – předpokladem je, že fond spravují
profesionální odborníci, kteří sledují dění na kapitálových trzích a přizpůsobují
spravované portfolio aktuální tržní situaci.
• Jednodušší investování – investor poskytne své volné peněžní prostředky bez jakýchkoli
dalších činností souvisejících s přeskupováním nebo tvorbou investičního portfolia.
75
Joint venture funguje tak, že většinou domácí podnik spolu s další zahraniční firmou či organizací vytvoří
novou společnost, s cílem spojit například prověřenou značku se znalostí místního trhu.
76
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, § 2, odst. 1.
38
Pozitiva je nutné doplnit rovněž základním přehledem negativ:
• Konflikt zájmu mezi investory a správci portfolia – kdy správce i podílník mohou
sledovat odlišné zájmy ať už v oblasti rizika nebo výnosnosti. Jelikož podílník nemůže
zasahovat do řízení fondu, mohou být jeho zájmy poškozeny.
• Výše poplatků – investor platí roční poplatky za správu volných prostředků, které se
pohybují ve výši 0,5 – 2 %77
z výše spravovaných aktiv. Dále se také platí za nákup nebo
prodej podílových listů nebo akcií. Je zde účtován také vstupní poplatek. Výše poplatku
by vždy měla být posuzována k výši výnosu fondu a s ohledem na poplatky ostatních
fondů.
• Podprůměrná výkonnost fondu – výnosnost fondu by měla být porovnávaná s určitým
měřítkem neboli benchmarkem. Tuto funkci obvykle plní tržní index. Nižší výnosnost
fondu oproti benchmarku představuje pro investora nenaplnění jeho očekávaní ohledně
výnosu fondu.
• Omezení investiční volnosti – investor nemůže rozhodovat o nákupu konkrétního titulu,
který chce mít zařazen do portfolia. Volbou typu fondu volí pouze investiční oblast, do
které fond investuje – např. akcie, dluhopisy, komodity nebo určité odvětví.
Z užšího hlediska existují v ČR tři subjekty kolektivního investování, jedná se o investiční
společnost, investiční fond a podílový fond.
Investiční společnost
Jedná se o právnickou osobu, jejímž předmětem podnikání je kolektivní investování.78
Pro
výkon své činnosti musí investiční společnost získat povolení regulátora pro oblast
kapitálového trhu. V České republice tuto funkci plní Česká národní banka. Vlastní kapitál
společnosti musí, v době žádosti o povolení vykonávat činnost jako investiční společnost,
činit v korunách alespoň částku odpovídající 125 000 EUR.79
Investiční společnost zakládá podílové fondy a obhospodařuje majetek do těchto fondů
svěřený. Investiční společnost nesmí vydávat dluhopisy, ale může spravovat majetek
investičních fondů nebo podílových fondů jiné společnosti. Investiční společnost může také
poskytovat další služby související s kolektivním investováním jinému investičnímu fondu
nebo jiné investiční společnosti. Jedná se např. o vedení účetnictví, právní služby, propagaci
atd. Investiční společnost může kromě kolektivního investování vykonávat také jiné činnosti,
jako je například poradenská činnost, úschova a správa cenných papírů a podobně. K takovéto
činnosti ovšem potřebuje povolení od regulátora trhu.
Investiční fond
Investiční fond je právnickou osobou, která shromažďuje peněžní prostředky od veřejnosti
výměnou za upisování akcií. Investiční fond může být založen pouze jako akciová společnost.
V ČR je možné zakládat investiční fond pouze na dobu určitou. Povolení k činnosti uděluje
regulatorní orgán pro oblast kapitálového trhu. Vlastní kapitál fondu musí v době povolení
k jeho činnosti činit v korunách hodnotu, která odpovídá 300 000 EUR. Základní kapitál
fondu musí činit alespoň 50 000 Kč.80
77
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 639.
78
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, § 14, odst. 1.
79
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, § 69, odst. 1.
80
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, § 70, odst. 1 a 2.
39
Předmětem podnikání investičního fondu je kolektivní investování. Investoři, kteří investují
do investičního fondu, se stávají akcionáři a přísluší jim veškerá akcionářská práva a
povinnosti. Svůj majetek může investiční fond svěřit do správy investiční společnosti, ale
pouze má-li s touto společností uzavřenou obhospodařovatelskou smlouvu. Investiční fond
nesmí emitovat dluhopisy ani zatímní listy nebo prioritní či zaměstnanecké akcie.
Podílový fond
Na rozdíl od investičního fondu nemá podílový fond právní subjektivitu. Je zakládán
investiční společností, která obvykle také spravuje jeho majetek. Peněžní prostředky jsou
shromažďovány do podílových fondů a to prostřednictvím vydávání podílových listů.
Podílový list je cenný papír, který představuje podíl na majetku podílového fondu. Na druhou
stranu ale nedovoluje majiteli podílového listu podílet se na správě fondu. Majetek
podílového fondu je navíc oddělen od majetku investiční společnosti. V ČR je možné zakládat
jak otevřené, tak také uzavřené podílové fondy.
Otevřený fond nemá omezen počet podílových listů, které může emitovat, to znamená, že
nemá omezen počet podílníků. Fondy emitují své instrumenty s ohledem na poptávku a
s ohledem na svou investiční strategii. Otevřený fond má také povinnost zpětného odkupu
podílového listu do stanoveného termínu, což činí v ČR 15 pracovních dní od požádání
podílníka. Cena, za kterou je podílový list odkoupen, je zpravidla určena podílem aktuální
hodnoty majetku fondu připadajícímu na jeden podílový list.
Uzavřený fond má při svém vzniku přesně definovaný počet podílových listů, které může
emitovat. Fond tedy emituje omezený počet podílových listů a počet investorů je tedy již od
počátku omezen. Podílové listy jsou vydávány za částku, která se rovná aktuální hodnotě
fondu k rozhodnému dni. Případně je tato částka zvýšena o přirážku, která ovšem musí být
uvedena ve statutu fondu. Uzavřený podílový fond je vždy založen na dobu určitou a po této
době vstupuje do likvidace nebo se přemění na otevřený fond.
V případě uzavřeného fondu nemají investoři právo žádat fond o zpětný odkup. Likvidita
podílových listů je zajištěná jejich obchodováním na sekundárním trhu.
Zákon o kolektivním investování rozlišuje v ČR dvě základní skupiny fondů kolektivního
investování. Tyto dvě skupiny se odlišují ve formě, v jaké mohou vznikat, a ve vymezení
předmětu investování. Také se liší v pravidlech pro rozložení a omezení rizika. Jedná se o
fond standardní a fond speciální.
Standardní fond je fondem kolektivního investování, který splňuje požadavky práva ES
(Evropského společenství). Nesmí být například přeměněn na speciální fond a může mít
pouze formu otevřeného podílového fondu. Předmětem jeho podnikatelské činnosti je
shromažďování prostředků od veřejnosti. Tyto prostředky jsou dále investovány tak, aby byly
respektovány zásady pro rozložení rizika. Standardní fond může investovat pouze do přesně
vymezených cenných papírů, nástrojů peněžního trhu, cenných papírů vydaných standardním
fondem, cenných papírů vydaných speciálním fondem nebo drahých kovů a certifikátů, které
drahé kovy zastupují.81
Speciální fond je fondem kolektivního investování, který nesplňuje požadavky práva ES.
Speciální fond může vznikat jako investiční fond, otevřený podílový fond nebo uzavřený
podílový fond. Speciální fond shromažďuje prostředky od veřejnosti nebo od kvalifikovaných
investorů. Fondy, které shromažďují prostředky od veřejnosti, vznikají jako:
81
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, § 26, odst. 1.
40
1. Speciální fond cenných papírů, který má přesně definovanou oblast finančních
instrumentů, do kterých může investovat. Jedná se např. o investiční cenné papíry,
nástroje peněžního trhu, státní dluhopisy, bankovní dluhopisy atd. Zákon stanovuje
maximální podíl instrumentu vydaného jedním emitentem, který může fond držet a
také maximální podíl daných instrumentů na majetku fondu.
2. Speciální fond nemovitostí, který investuje převážně do nemovitostí a do
nemovitostních společností. Pro zajištění likvidity však tento fond investuje také do
různých forem vkladů, cenných papírů vydaných standardním fondem nebo
otevřeným speciálním fondem, nebo do státních pokladničních poukázek, poukázek
ČNB atd. Hodnota investic do doplňkového likvidního majetku (různé druhy vkladů)
se musí pohybovat v rozmezí minimálně 20 % a maximálně 49 % hodnoty majetku
fondu.
3. Speciální fond fondů, jenž je fondem, který svůj majetek investuje do cenných papírů
vydaných jiným, přesně vymezeným fondem kolektivního investování.
Speciální fond kvalifikovaných investorů může mít nejvýše 100 akcionářů nebo podílníků,
není-li regulatorním orgánem (ČNB) povolena výjimka. Minimální vstupní investice je
stanovena na 1 000 000 Kč. Ve statutu fondu je vymezen okruh investorů, pro které je fond
určen, druhy majetku, do kterého může investovat, limity pro rozložení rizika.
Každý fond kolektivního investování musí mít svého depozitáře, jehož úkolem je např.
evidovat majetek fondu, kontrolovat nakládání fondu se svým majetkem, zda je toto nakládání
v souladu se statutem fondu a zákonem. Depozitářem může být banka, která má povolení pro
výkon funkce depozitáře. Toto povolení vydává ČNB. Mezi hlavní funkce depozitáře můžeme
zařadit:
• zajištění úschovy majetku fondu, pokud to jeho povaha vyžaduje;
• evidenci pohybu veškerých peněžních prostředků fondu;
• kontrolu, zda akcie a podílové listy fondu jsou vydávány v souladu se statutem případně
zákonem, atd.
Pokud depozitář zjistí skutečnost, která ukazuje, že investiční fond nebo společnost porušily
zákon nebo statut, případně jiné pochybení, oznámí toto pravděpodobné porušení investiční
společnosti nebo fondu. Pokud se pochybení ukáže jako skutečné, pak ho ohlásí přímo ČNB.
Existuje celá řada možností, jak členit fondy. Jedná se například o členění podle rizika, podle
převažujícího investičního nástroje nebo podle geografické příslušnosti. Základní členění
podle převažujícího investičního nástroje je na:82
• Akciové fondy, které trvale investují na akciovém trhu minimálně 66 % aktiv. Patří sem i
fondy, jejichž hodnota je navázána na akciový index.
• Dluhopisové fondy, které trvale investují na trhu dluhopisů, investice do dalších aktiv jsou
povoleny, ale jejich hodnota nesmí přesáhnout 10 % aktiv fondu. Opět zde můžeme
zařadit také fondy, jejíchž hodnota je navázána na dluhopisový index.
• Fondy peněžního trhu, které investují do krátkodobých cenných papírů, nejčastěji
dluhopisů, jejichž doba splatnosti nesmí překročit 1 rok.
• Smíšené fondy, které mohou investovat do různých aktiv na různých trzích bez příslušné
limitace hodnoty této investice.
• Fondy fondů, které musí minimálně 66 % svých aktiv investovat do podílových listů a
akcií jiných fondů.
82
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 652.
41
• Speciální fond nemovitostí, který má předepsanou minimální výši investování do
nemovitostí a nemovitostních akcií (hodnota této investice je alespoň 51 %).
Podle geografické příslušnosti lze fondy rozčlenit podle regionů na:83
• Českou republiku,
• Země Eurozóny,
• Evropu (mimo země Eurozóny),
• Severní Ameriku,
• Asie a Pacifik,
• ostatní.
Pro tyto fondy platí, že regionální příslušnost je dána sídlem emitenta akcií. Investice do akcií
mimo tuto oblast nesmí překročit hodnotu 10 % z majetku fondu. V případě dluhopisových
fondů je geografická příslušnost dána měnou aktiv a opět nesmí investice mimo danou
geografickou oblast překročit 10 % z hodnoty fondu. Další členění je možné podle míry
zajištění budoucího výnosu na:
• zajištěné fondy,
• nezajištěné fondy.
4.2 Obchodníci s cennými papíry
V České republice jsou investiční služby drobným klientům nabízeny dvěma druhy
obchodníků s cennými papíry. Z právního hlediska se jedná o právnické osoby, které musí
získat povolení pro tuto činnost od regulatorního orgánu (České národní banky). Obchodníci
s cennými papíry mohou vznikat pouze v podobě akciové společnosti a mohou vydávat pouze
akcie na jméno. Na obchodníky s cennými papíry jsou kladeny určité požadavky, které musí
dodržovat. Jedná se například o dodržování kapitálové přiměřenosti na individuálním základě.
Výše minimálního vlastního kapitálu není pro všechny obchodníky shodná, ale odvozuje se
od rozsahu investičních služeb, které poskytují. Vlastní kapitál obchodníka s cennými papíry,
který není bankou a nemá omezené poskytování hlavních investičních služeb, musí činit
částku, která je ekvivalentem 730 000 EUR.84
Obchodník s cennými papíry není bankou a má omezené poskytování hlavních služeb, vlastní
kapitál musí činit částku, která vyjádřená v Kč odpovídá 125 000 EUR.
Od obchodníka s cennými papíry je třeba podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu85
odlišit obchodního zprostředkovatele, který je zákonem vymezen jako zaregistrovaná osoba,
která poskytuje investiční činnost prostřednictvím přijímání a předávání pokynů týkajících se
investičních cenných papírů, případně cenných papírů kolektivního investování, ale nepřijímá
peněžní prostředky nebo investiční nástroje od zákazníků. Veškeré pokyny pouze předává
bance nebo obchodníkovi s cennými papíry.
Odbornou činnost, na kterou má povolení, vykonává obchodník s cennými papíry
prostřednictvím svého makléře. Makléř je zaměstnancem obchodníka s cennými papíry a má
k činnosti makléřské povolení, ve kterém má specifikované povolené činnosti. Toto povolení
získá makléř na základě složení makléřské zkoušky. Aby nedocházelo ke konfliktu zájmu,
může být makléř zaměstnán pouze u jednoho obchodníka s cennými papíry.
83
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 651.
84
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 670.
85
Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu.
42
Obchodníci s cennými papíry mohou při poskytování svých služeb vystupovat jako broker
nebo jako dealer, případně mohou vystupovat v obou rolích.
Dealer obchoduje svým jménem na vlastní účet a riziko. Dealer musí vlastnit portfolio
investičních instrumentů, do kterého a ze kterého instrumenty nakupuje a prodává. Dealer
kótuje nákupní a prodejní kurzy, za které je ochoten nakupovat a prodávat. Zdrojem jeho
zisku je spread, tj. rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou. Dealer je v důsledku toho, že
obchoduje na svůj účet vystaven značnému kurzovému riziku, na druhou stranu realizuje
zisky z instrumentů, které drží ve svém portfoliu.
Broker může jednat vlastním jménem, ale vždy jedná na cizí účet a tedy i na cizí riziko. Jedná
jako agent svých klientů, jejichž příkazy k nákupu nebo prodeji realizuje. Za svou činnost
získává broker odměnu v podobě provize. Broker pro svou činnost nepotřebuje portfolio
investičních instrumentů a ani nekótuje nákupní ani prodejní ceny, za které je ochoten
nakupovat. Tím pádem broker nepodstupuje žádné kurzové riziko. Jeho cílem je realizovat co
nejvíce obchodů pro své klienty, jelikož tak maximalizuje provizi. Brokeři nabízejí širokou
škálu služeb, až po kompletní servis. Někteří se soustředí pouze na zprostředkování nákupu
nebo prodeje investičních instrumentů, bez jakýchkoliv dalších služeb, jako jsou například
poradenství, analýzy, správa majetku a podobně.
V České republice nabízejí investiční služby vedle licencovaných nebankovních obchodníků
rovněž bankovní subjekty. Banky ovšem musí mít speciální povolení pro výkon investičních
činností od ČNB. V univerzálním bankovním systému, který v ČR funguje, je běžné, že banka
provádí komerční bankovnictví, tj. přijímá vklady a poskytuje úvěry, provádí platební styk
atd., a zároveň vykonává investiční činnosti, jejichž stupeň a rozsah se liší v závislosti na
získané licenci.
V ČR jsou investiční činnosti vymezené zákonem o podnikání na kapitálovém trhu. Základní
rozdělení investičních činností je na hlavní a na doplňkové.
Mezi hlavní investiční služby můžeme zařadit:
• přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů,
• provádění pokynů týkajících se investičních nástrojů na účet jiné osoby,
• obchodování s investičními nástroji na účet jiné osoby nebo na vlastní účet,
• upisování nebo umisťování emisí investičních nástrojů.
Mezi doplňkové investiční služby můžeme zařadit:
• správu investičních nástrojů,
• úschovu investičních nástrojů,
• poskytování půjček nebo úvěrů klientovi za účelem umožnění obchodu s investičním
nástrojem, na kterém se poskytovatel úvěru nebo půjčky podílí,
• poradenskou činnost týkající se investování do investičních nástrojů,
• služby související s upisováním emisí investičních nástrojů.
Investor, který chce investovat prostřednictvím obchodníka s cennými papíry, je povinen si u
něj zřídit účet, prostřednictvím kterého bude investovat. Tento účet může být hotovostní nebo
maržový. V případě hotovostního účtu může investor nakupovat investiční nástroje pouze do
výše hodnoty hotovostních prostředků, které má na účtu. V případě maržového účtu může
investor nakupovat cenné papíry částečně z vlastních prostředků uložených na účtu a částečně
čerpá z úvěru, který mu poskytuje obchodník s cennými papíry. Pro klienta je vždy stanovena
počáteční a udržovací marže. Počáteční marže je hodnota, kterou musí za nákup investičních
instrumentů klient vždy zaplatit ze svých vlastních prostředků, udržovací marže je pak
minimální výše vlastního majetku, který v různé podobě musí mít stále investor na svém účtu.
43
Obchodník s cennými papíry má zástavní právo k nakoupeným investičním instrumentům,
které představují záruku za poskytnutí úvěru.
Pokud se investor rozhodne využít služeb obchodníka s cennými papíry, musí uzavřít
s obchodníkem tzv. obstaravatelskou smlouvu. Jedná se o tři základní druhy smluv:
Komisionářská smlouva o obstarání koupě nebo prodeje cenného papíru je smlouva, ve které
se komisionář zavazuje, že zařídí vlastním jménem pro komitenta na jeho účet nákup nebo
prodej cenného papíru. Komitent se za to zavazuje zaplatit úplatu.
Mandátní smlouva o obstarání koupě nebo prodeje cenného papíru je smlouva, v níž se
mandatář zavazuje, že jménem mandanta na jeho účet koupí nebo prodá cenný papír podle
pokynů mandanta, který se zavazuje zaplatit zálohu.
Smlouva o zprostředkování koupě nebo prodeje cenných papírů je smlouvou, ve které se
zprostředkovatel zavazuje, že bude vyvíjet činnost směřující k tomu, aby zájemce měl
příležitost prodat nebo koupit cenný papír. Zájemce za to platí dohodnutou úplatu.
4.3 Pojišťovny
Pojišťovny jsou další významnou institucí, která má nezastupitelné místo na finančním trhu.
Pojišťovny v souvislosti s provozováním životního a neživotního pojištění shromažďují velký
objem finančních prostředků, který dlouhodobě drží v pojistně technických rezervách. Aby
tyto dočasně volné finanční prostředky zhodnotily, pojišťovny poptávají různé, spíše však
méně rizikové instrumenty.
Význam pojišťoven, stejně jako penzijních fondů především v České republice za poslední
desetiletí významně vzrostl. Tato růstová tendence stále pokračuje, a to zejména díky
pokračující globalizaci, internacionalizaci a institucionalizaci. Významným důvodem jsou
také změny v důchodových systémech jednotlivých zemí.86
Pojišťovna a její činnost
Pojišťovna je specifickou institucí, která je oprávněna provádět pojišťovací, případně
zajišťovací činnost. Pojišťovací činností rozumíme uzavírání pojistných smluv, poskytování
pojistných plnění, správu pojištění, poskytování asistenčních služeb nebo zpracování osobních
údajů s touto činností související.87
Vznik, fungování a případné další aspekty jsou zakotveny
v platné legislativě, v zákoně č. 363/1999 Sb., o pojišťovnictví. Stejně jako banky, tak i
pojišťovny musejí ke své činnosti získat povolení od ČNB. Složení základního kapitálu, ve
výši 60 až 200 miliónů Kč, je závislé na pojišťovnou provozovaném odvětví.
Hlavní úkoly pojišťovny
Úkoly komerční pojišťovny vyplývají z předmětu její činnosti:
• preventivní úkol,
• investiční úkol,
• technický úkol.
Preventivní úkol, někdy také nazývaný zábranný, je definován jakousi zábrannou činností,
která vede k předcházení, případně ke snížení rizika vzniku a rozsahu škod.
86
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 666.
87
Tyto činnosti vychází z platné legislativy, která je uvedena na závěr této podkapitoly.
44
Investiční úkol souvisí s finančním podnikáním pojišťoven. Pojišťovny, vstupují na finanční
trh s cílem zhodnotit dočasně volné peněžní prostředky.
Technický úkol, někdy nazývaný náhradový, spočívá v náhradě škod, tedy v pojistném
plnění. Tento úkol má jednoznačně primární postavení v činnosti pojišťoven.
Pojistně technické rezervy a jejich umístění
V souvislosti s poskytováním pojištění musí pojišťovny vytvářet pojistně technické rezervy.
Tyto rezervy slouží ke krytí budoucích závazků z daného pojištění. Například pojistně
technické rezervy ze životního pojištění mají dlouhodobý charakter, proto jsou velmi vhodné
k investování na kapitálovém trhu. Na druhou stranu pojistně technické rezervy neživotního
pojištění mají krátkodobý charakter, a proto je na ně kladen požadavek zajištění likvidity.
Tyto rezervy slouží pojišťovnám ke krytí škod na majetku a zdraví, vzniklých nahodilou
událostí a k investování na kapitálových trzích jsou nevhodné. Pojišťovny při investování
pojistně technických rezerv proto musí brát ohled na zásady bezpečnosti, likvidity, výnosnosti
a diverzifikace.
Struktura investic pojišťoven je striktně vymezena zákonem o pojišťovnictví. V zásadě jde o
to, že musí být zajištěna splnitelnost závazků z provozované pojišťovací nebo zajišťovací
činnosti.88
Pojištění
Pojištění sehrává dnes ve vyspělém světě nezastupitelnou roli. Jeho význam spočívá
především v:
• ovlivňování tržní ekonomiky,
• vytváření nových pracovních příležitostí,
• stabilizaci ekonomické úrovně všech činností podnikatelské sféry, občanů a státu.
Pojištění představuje v tržní ekonomice peněžní vztahy, podle kterých se rozdělují pojistné
rezervy, a to pojišťovacím způsobem rozdělování.
Pojišťovací způsob rozdělování v sobě zahrnuje princip solidárnosti, podmíněné návratnosti a
neekvivalentnosti.
Princip solidárnosti znamená, že pojistníci přispívají pojistným89
do pojistných rezerv.
Pojistníci zároveň respektují to, že výplata pojistného plnění bude poskytnuta pouze tomu,
komu se stane pojistná událost.
Princip podmíněné návratnosti znamená, že pojistná náhrada (pojistné plnění) se poskytne
pouze tomu, komu se stane pojistná událost, blíže definovaná v pojistné smlouvě.
Princip neekvivalence znamená, že výše pojistné náhrady není závislá na výši zaplaceného
pojistného.
88
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 668.
89
Pojistné je cena za pojistnou ochranu. Pojistník je ten, kdo uzavírá pojistnou smlouvu a jehož povinností je
platit pojistné. Pojištěný je ten, na jehož rizika se pojištění sjednává a má právo obdržet od pojišťovny pojistné
plnění v případě vzniku pojistné události.
45
Pojišťovací činnost
Každá pojišťovna se snaží získat významný podíl na trhu a tomu přizpůsobuje svoji činnost.
Pojišťovny vyvíjejí pojistné produkty v návaznosti na potřeby klientů. Pojišťovny své pojistné
produkty propagují a vyvíjejí marketingovou činnost. Komerční pojišťovny své pojistné
produkty nabízejí prostřednictvím obchodní služby a dalších distribučních kanálů. Pojišťovny
spravují své pojistné smlouvy a vykonávají servis pro své klienty.90
Pojišťovnictví
Pojišťovnictví je nevýrobní odvětví tržní ekonomiky, které se zabývá pojišťovací, zajišťovací
činností a jinými činnostmi dle příslušného zákona.
Pojišťovnictví může naplnit své principy pouze tehdy, pokud se může pojištěný dobrovolně
rozhodnout ve výběru pojistitele, pojištění a pojistných podmínek a pokud komerční
pojišťovna může dobrovolně určovat pojistné sazby, všeobecné pojistné podmínky a výběr
pojistného rizika. Dále musí mít pojišťovna výběr možností umístění části svých pojistných
rezerv na finančním trhu.
Nezastupitelnou roli v poskytování pojištění sehrávají pojišťovací zprostředkovatelé.91
Zprostředkovatel pojištění je profesionální zástupce pojišťovny, jehož cílem je sjednávání
pojištění pro jednoho nebo více pojistitelů (pojišťoven). V České republice je možné najít tyto
pojišťovací zprostředkovatele:
• závislý zprostředkovatel vykonává pojišťovací činnost zpravidla pro jednu pojišťovnu a
nabízí jen pojistné produkty, které mu dá pojišťovna k dispozici,
• pojišťovací agent je většinou zástupce pojišťovny, jehož cílem je nabízet a dojednávat
pojištění v místě bydliště klientů. Tento agent nemusí být v pracovním poměru
v pojišťovně,
• nezávislý zprostředkovatel je samostatnou právnickou nebo fyzickou osobou, která není
vázána pouze na jednu pojišťovnu,
Pojišťovací zprostředkovatele můžeme členit i jiným způsobem:
• vázaný pojišťovací zprostředkovatel,
• podřízený pojišťovací zprostředkovatel,
• pojišťovací agent,
• výhradní pojišťovací agent,
• pojišťovací makléř.
Pojistný trh
Mezi hlavní ukazatele pojistného trhu patří.
Předepsané pojistné je cena za pojistnou ochranu či pojištění, které je stanoveno na
dohodnuté pojistné období. Jde o významný ukazatel každé komerční pojišťovny za příslušné
období. Dle jeho výše se pojišťovny seřazují na pojistném trhu.92
Předepsané pojistné za rok
90
Správa pojištění je soubor pracovních postupů směřujících k udržení a aktualizaci stavu pojistných smluv.
91
Zprostředkovatelskou činnost v pojišťovnictví chápeme jako odbornou činnost směřující k uzavírání
pojistných, případně zajistných smluv a další činnosti s tím související.
92
ČEJKOVÁ, V.; NEČAS, S. Pojistný trh. Brno : Masarykova univerzita, 2005, s. 22.
46
2008 činilo v ČR 136 574 348 000 Kč. To znamená, že oproti roku 2007 došlo k nárůstu
předepsaného pojistného o téměř 5 % procent.93
Pojistné plnění představuje především peněžní plnění komerční pojišťovny po vzniku pojistné
události, blíže definované v pojistné smlouvě.
Škodovost je ukazatel vyjadřující poměr mezi výší poskytnutých pojistných plnění a výší
předepsaného pojistného.
Pojištěnost je ukazatel rozvoje pojistného trhu. Vyjadřuje poměr předepsaného pojistného
k hrubému domácímu produktu v běžných cenách.
Koncentrace pojistného trhu představuje podíl největších komerčních pojišťoven na
předepsaném pojistném. Většinou se bere v potaz 5 nebo 10 pojišťoven.
Tabulka 4: Koncentrace pojistného trhu v ČR za rok 2008
Pojišťovna Podíl na předepsaném pojistném (v %)
Česká pojišťovna, a.s. 29,6
Kooperativa, pojišťovna, a.s. 22,5
Allianz pojišťovna, a.s. 7,2
ČSOB pojišťovna, a.s. 6,9
Generali pojišťovna, a.s. 6,3
Koncentrace 5 největších pojišťoven 72,5
ING životní pojišťovna N. V. 5,8
Pojišťovna České spořitelny, a.s. 4,9
Česká podnikatelská pojišťovna, a.s. 4,0
UNIQA pojišťovna, a.s. 3,2
AMCICO AIG LIFE, a.s. 1,6
Koncentrace 10 největších pojišťoven 92,0
Pramen: upraveno podle <http://www.cap.cz/>
Počet komerčních pojišťoven může v dané ekonomice vypovídat jak o vývoji a vyspělosti
pojistného trhu, tak i o stupni regulace.
Legislativa v pojišťovnictví
Za tvorbu primární legislativy (zákonů) v pojišťovnictví odpovídá ministerstvo financí.
Česká národní banka (orgán dohledu) zodpovídá za sekundární legislativu, tj. za tvorbu
prováděcích předpisů a vyhlášek. U těchto právních předpisů je legislativní proces
zjednodušen.
Legislativa upravující výkon pojišťovnictví:
• zákon č. 363/1999 Sb., o pojišťovnictví a o změně některých souvisejících předpisů
• zákon č. 39/2004 Sb., změna zákona o pojišťovnictví a některých dalších zákonů
93
Data ze stránek České asociace pojišťoven www.cap.cz. Hodnoty mohou být částečně nepřesné, protože ČAP
nezahrnuje do svých statistik všechny pojišťovny. Má v nich ale zahrnuty pojišťovny s více než 99% podílem na
trhu.
47
• zákon č. 168/1999 Sb., o pojištění odpovědnosti z provozu vozidla
• zákon č. 37/2004 Sb., o pojistné smlouvě
• zákon č. 38/2007 Sb., o pojišťovacích zprostředkovatelích a likvidátorech pojistných
událostí
4.4 Penzijní fondy
Jednou z důležitých potřeb člověka je potřeba finančního zabezpečení na stáří (na důchodový
věk). Penzijní zabezpečení jako nástroj existuje více než 100 let. Díky penzijnímu
zabezpečení lidem odcházejícím do starobního důchodu nemusí klesnout úplně životní
úroveň. Lidé už dávno pochopili nutnou solidaritu s penzisty.
Státní průběžný systém důchodového zabezpečení (pay as you go) byl zaveden v Německu94
už v 80. letech 19. století. Systém zabezpečuje penzi všem, kteří pracovali. Ve 40. letech
20. století byl tento systém rozšířen95
a každému byla zaručena minimální penze.
U průběžného systému se peníze získané od pracujících používají k výplatě penzí.96
Systém
spoléhá na mezigenerační solidaritu, kde prakticky pracující generace vydělává na penzisty.
Na politicích ovšem záleží to, jak stanovit rozsah daného průběžného systému, tzn. jaké
příjmy produktivní generace budou tvořit základ pro odvody a v jaké výši mají být tyto
odvody. Obrovskou výhodou průběžného systému je, že se v něm neakumulují nadbytečná
aktiva, v tomto případě peníze, tzn. že tato aktiva nelze vyvádět.
Za určitý nedostatek systému je nutné považovat, že zastoupení produktivní generace vůči
penzistům se neustále mění. Nelze tedy zajistit nikdy rovnováhu mezi příjmy a výdaji. Pokud
bude zastoupení pracujících klesat, bude nutné příjmy do systému zvýšit nebo naopak výdaje
snížit.
Už po 2. světové válce vznikl k tomuto průběžnému důchodovému systému, jako doplněk,
soukromý fondový systém penzí. Tomuto systému se budeme věnovat na následujících
řádcích.
Penzijní fond je specializovaná finanční instituce, která jako jediná může provádět penzijní
připojištění. Provozování penzijního připojištění je v České republice upraveno zákonem
č. 42/1994 Sb., o penzijním připojištění se státním příspěvkem a dalších změnách. Penzijní
připojištění lze také chápat jako jakousi nadstavbu nad systém důchodového zabezpečení.
Od penzijního připojištění se očekává, že vedle základního důchodového zabezpečení bude
naplňovat funkci dodatečného příjmu v penzijním věku. Účastník systému penzijního
připojištění si do penzijního fondu ukládá část svého příjmu během období, kdy je
ekonomicky aktivní. Penzijní fondy vložené prostředky, příspěvky, zhodnocují investováním
na finančních trzích. Zhodnocené naspořené prostředky slouží, resp. budou sloužit účastníkům
penzijního připojištění v důchodovém věku.
Pod pojmem penzijní připojištění si můžeme představit shromažďování peněžních prostředků
od účastníků penzijního připojištění a od státu poskytnutých ve prospěch účastníků, nakládání
s těmito prostředky a vyplácení dávek penzijního připojištění.97
Odlišnou činnost od
penzijního připojištění mohou fondy vykonávat pouze tehdy, pokud bezprostředně souvisí
s penzijním připojištěním. Obhospodařování svého majetku může fond svěřit třetí osobě.
94
Tento systém zavedl Otto von Bismarck.
95
Autorem tohoto systému byl britský ekonom baron Beverige.
96
JÍLEK, J. Akciové trhy a investování. Praha : Grada, 2009, s. 474.
97
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 659.
48
Penzijní fond je právnickou osobou, která musí být v České republice založena jako akciová
společnost. Tato akciová společnost může vydávat pouze akcie stejné jmenovité hodnoty, a to
na jméno. Penzijní fond nesmí vydávat ani prioritní akcie, ani akcie, které jsou zvýhodněné
pro zaměstnance. Ke vzniku penzijního fondu je zapotřebí povolení ČNB. Součástí povolení
musí být schválený statut a penzijní plán. Základní kapitál penzijního fondu musí být
minimálně 50 000 000 Kč. Dohled jak nad činností penzijních fondů, tak nad jejich depozitáři
vykonává ČNB. Státní dozor nad poskytováním státního příspěvku vykonává Ministerstvo
financí ČR.
Založení penzijních fondů
Penzijní fondy v České republice jsou často zakládány bankami a mají charakter nezávislých
finančních institucí. Výhody tohoto typu penzijních fondů lze spatřovat v:
• rozvoji trhu s cennými papíry,
• snadné převoditelnosti penzijních nároků.
Nevýhody lze ovšem spatřovat také, a to zejména ve:
• vysokých administrativních nákladech,
• negativním ovlivnění trhu práce,
• potenciálním nákladu zastoupení.
Kromě České republiky se nezávislé penzijní fondy nacházejí skoro v celé Jižní Americe.98
Častěji se ve světě vyskytují penzijní fondy v podobě zaměstnaneckých penzijních fondů.
Tyto fondy zakládají společnosti nebo sdružení, které svým zaměstnancům do nich společně
přispívají.99
Další možností jsou státní penzijní fondy. Ty zakládá stát buď pro všechny nebo
pro vymezený okruh zaměstnanců, kterým ovšem taky společně přispívá.
První penzijní fondy na území České republiky začaly vznikat v roce 1994. Penzijní fondy od
svého vzniku až do současnosti prošly přes fázi vzniku až k fázi koncentrace. Ze 46
původních dnes funguje na českém trhu 10 penzijních fondů.100
• AEGON Penzijní fond, a.s.,
• Allianz penzijní fond, a.s.,
• AXA penzijní fond, a.s.,
• ČSOB PF Progres, a. s.,
• ČSOB PF Stabilita, a. s.,
• Generali penzijní fond a.s.,
• ING Penzijní fond, a.s.,
• PF České pojišťovny, a.s.,
• PF České spořitelny, a.s.,
• PF Komerční banky, a.s.
98
Chile, Argentina, Peru atd.
99
USA, Velká Británie, Švýcarsko atd.
100
Asociace penzijních fondů ČR. Dostupné na: <http://www.apfcr.cz/cz/index.php?page=seznam.php>.
49
Tendence objemu spravovaného majetku jsou výrazně rostoucí, stejně tak jako tendence
vývoje počtu účastníků. V současné době101
přesahuje počet účastníků penzijního připojištění
více než 4 milióny osob, přesněji 4 405 020 osob. To znamená, že do systému dobrovolného
penzijního připojištění přispívá více než 60 % práceschopné populace.102
Stejně jako počet účastníků, tak i majetek penzijních fondů se několikanásobně zvýšil. Ke
konci roku 2008 vykazovaly penzijní fondy aktiva ve výši 191 722 milionů Kč. To je čtyřikrát
více než v roce 2000.103
Penzijní připojištění, jak jsme již výše uvedli, je nepovinné. Je založeno na dobrovolné účasti
občana ČR, kterému je alespoň 18 let. Ovšem účastníkem penzijního připojištění v ČR může
být za jistých okolností i občan jiného členského státu EU.
Výhody penzijního připojištění
Všem účastníkům penzijního připojištění přispívá stát měsíčně stanovenou částkou ze státního
rozpočtu. Tuto i další výhody, které poskytují účastníkům penzijního připojištění penzijní
fondy, potažmo stát, uvádíme na následujících řádcích:
• státní příspěvek ve výši od 50 do 150 Kč měsíčně,104
• zhodnocení vložených finančních prostředků (nemůže být záporné),
• daňově úlevy (daňově odečitatelná položka až do výše 12 000 Kč ročně).
Výše zmíněné tři výhody lze považovat za ty hlavní, ovšem vedle nich lze uvést i další, jako
např. možnost sjednání invalidní a pozůstalostní penze, možnost potenciálního příspěvku od
zaměstnatele nebo možnost vybrání až poloviny naspořených prostředků po 15 letech (tedy
účastník nemusí čekat až do 60 let věku).
Každý penzijní fond musí mít svůj statut a penzijní plán, který, stejně jako jeho změny,
schvalují regulatorní orgány. Statut musí obsahovat informace o činnosti, charakteru a cílech
jeho investiční politiky. Penzijní plán definuje:
• druhy vyplácených dávek a podmínky potřebné k jejich získání,
• způsob výpočtu dávek,
• výše příspěvků,
• důvody vypovězení smlouvy,
• způsoby rozdělování výnosů apod.
V zásadě rozlišujeme tři druhy penzijních plánů.105
Jde o penzijní plán s definovaným
příspěvkem, penzijní plán s definovanou dávkou a hybridní penzijní plán.
Penzijní plán s definovaným příspěvkem je založen na pravidelném spoření účastníků
penzijního připojištění v předem definovaných částkách.
Penzijní plán s definovanou dávkou je zase plánem, kde je účastníkům penzijního
připojištění zaručena určitá výše dávek.
Hybridní penzijní plán je kombinací obou výše zmíněných.
101
Tj. za druhé čtvrtletí roku 2009.
102
Průměrná výše příspěvku jednoho účastníka penzijního připojištění byla již v roce 2006 431 Kč. Tato výše
má rostoucí tendenci. Za posledních 12 let se zvýšila skoro až čtyřikrát.
103
Přesně je to 4,35krát více. Data pro výpočet byla převzata ze stránek Asociace penzijních fondů České
republiky. Dostupné na <http://www.apfcr.cz/cz/index.php?page=ukazatele/ukazatele_rok.php&year=2000>;
<http://www.apfcr.cz/cz/index.php?page=ukazatele/ukazatele_rok.php&year=2008>.
104
50 Kč při měsíčním vkladu 100 Kč a 150 Kč při měsíčním vkladu 500 Kč.
105
VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007, s. 662.
50
Penzijní připojištění je dlouhodobou záležitostí. Při splnění určitých náležitostí mohou
plynout účastníkům tyto druhy dávek:
• jednorázové vyrovnání,
• penze,
• odbytné.
Jednorázové vyrovnání znamená, že účastník při výplatě obdrží celou naspořenou částku
najednou. Penze je naopak doživotní, pravidelná výplata peněžní částky. Odbytné náleží
účastníkovi penzijního připojištění, který platil příspěvky alespoň 12 měsíců.
Finanční prostředky shromážděné penzijním fondem jsou investovány s ohledem na pravidla
bezpečnosti, rentability, likvidity a kvality.
Následující tabulka zachycuje všech deset penzijních fondů a jejich podíl na trhu.
Tabulka 5: Procentní podíl jednotlivých penzijních fondů na trhu
Penzijní fond Podíl na trhu (v procentech)
AEGON Penzijní fond, a.s. 1,25
Allianz penzijní fond, a.s. 2,92
AXA penzijní fond a.s. 12,75
ČSOB PF Progres, a. s. 6,36
ČSOB PF Stabilita, a. s. 9,52
Generali penzijní fond a.s 0,89
ING Penzijní fond, a.s. 10,31
PF České pojišťovny, a.s. 26,77
PF České spořitelny, a.s. 17,90
PF Komerční banky, a.s. 11,31
Pramen: upraveno podle <https://www.penzijnipripojisteni.cz/penzijni-pripojisteni/fondy/>
Závěrem by bylo vhodné nastínit pozitiva, případně i negativa systému penzijního
připojištění.
Pozitivní stránku systému penzijního připojištění lze spatřovat především v tom, že:
• přispívá k tvorbě dlouhodobých úspor,
• podporuje rozvoj a zvýšení likvidity trhu cenných papírů,
• zajišťuje účastníkům zvýšený příjem ve stáří.
Ovšem penzijní připojištění vykazuje i negativní charakteristiky:
• účastník penzijního připojištění podstupuje veškerá investiční rizika v případě krachu
penzijního fondu,
• penzijní fondy doposud nedokázaly oslovit mladou generaci.
51
5 ČASOVÁ HODNOTA PENĚZ
Finanční rozhodování všech ekonomických subjektů, zejména rozhodování dlouhodobého
charakteru, je ovlivněno časem. Peněžní prostředky, které máme k dispozici okamžitě, nejsou
ekvivalentní se stejnými peněžními prostředky, které získáme v budoucnosti. Peníze, kterými
disponujeme v současnosti, mají pro nás větší hodnotu, než tytéž peníze, získané
v budoucnosti. Je tomu tak proto, že současné peněžní prostředky můžeme finančně
investovat a získat tak úrokové nebo jiné výnosy. Proto je třeba při finančním rozhodování
respektovat faktor času.
5.1 Úrokové míry v ekonomice
Z hlediska věřitele, který je reprezentován například vkladatelem nebo investorem,
představuje úrok odměnu za dočasné poskytnutí peněz jinému subjektu. Úrok pak
představuje odměnu za vzdaní se dočasného práva k penězům, za pokles jejich hodnoty
během půjčky vzhledem k inflaci, za podstoupení určitého rizika spojeného s dočasnou
ztrátou kontroly nad penězi apod. Majitel peněz, který je momentálně nepotřebuje, peníze
investuje, aby je nenechal ztrácet jejich reálnou hodnotu.
Z hlediska dlužníka představuje úrok cenu za získání úvěru. Přestože dlužník musí za
získání peněz platit úrok, představuje pro něj získání úvěru většinou přínos, jelikož je pro něj
ihned dostupná věc, kterou nezbytně potřebuje, případně může profitovat z podnikatelské
činnosti, která se mu stala dostupnou díky získání cizího, tedy zapůjčeného kapitálu. O
světové ekonomice se tvrdí, že je poháněna úvěrem. V řadě zemí jsou největšími dlužníky
vlády. Příkladem jsou Spojené státy americké, kde je federální vláda zadlužena po celou dobu
existence USA.
Úrok je z kvantitativního hlediska rozdílem mezi vypůjčenou a vrácenou částkou kapitálu.
Úročení je způsob započítávání úroků k zapůjčenému kapitálu
Úroková míra je podíl odměny za zapůjčení kapitálu k celkové výši zapůjčeného kapitálu.
Úroková sazba je konkrétní úroková míra pro určitou operaci.
Úroková míra je tedy úrok vyjádřený relativně. Například roční úroková míra 5 % znamená,
že věřitel obdrží 5 Kč za každých 100 Kč, které měl dlužník půjčeny po dobu jednoho roku.
Spektrum úrokových měr platných v dané ekonomice patří k důležitým ekonomickým
indikátorům, jak si ukážeme v další kapitole. Úroková míra závisí na celé řadě faktorů.
K nejdůležitějším můžeme zařadit:
• úrokovou sazbu centrální banky,
• mezibankovní úrokovou míru,
• strategii banky,
• riziko půjčky,
• dobu splatnosti půjčky,
• objem zapůjčeného kapitálu,
• daňovou politiku státu.
Diskontní sazba je úroková sazba, za kterou centrální banka, v případě České republiky
Česká národní banka, poskytuje úvěr obchodním bankám, případně přijímá vklady
komerčních bank. V případě poskytnutí úvěru centrální bankou se obvykle jedná o tzv.
refinanční úvěry krátkodobého charakteru, které jsou pro obchodní banky výhodné. Tyto
52
úvěry za diskontní sazbu jsou obchodním bankám poskytovány vždy pouze do určité výše.
Diskontní sazba nemusí být ale spojena pouze s úvěry, které centrální banka poskytuje
komerčním bankám, ale také s vklady, které centrální banka přijímá od komerčních bank.
Diskontní sazba se používá k úročení volných rezerv bank. Tyto volné rezervy jsou ukládány
komerčními bankami na účtech u centrální banky přes noc a mají podobu tzv. overnightů.
Zvýšení, případně snížení diskontní úrokové sazby má obvykle za následek zvýšení, případně
snížení úrokových měr nejen u jednotlivých obchodních bank, ale na celém finančním trhu.
Centrální banka prostřednictvím svých úrokových sazeb reguluje množství peněz v oběhu, a
tak ovlivňuje inflaci a hospodářský vývoj v ekonomice. Je nutné si uvědomit, že v případě
zvýšení diskontní sazby bude pravděpodobně následovat zvýšení dalších úrokových sazeb
v ekonomice, včetně krátkodobé úrokové míry. To může současně vést k přílivu kapitálu,
který vyvolá tlak na růst množství peněz v oběhu, což je přesným opakem toho, čeho chtěla
centrální banka zvýšením diskontní sazby dosáhnout. To je také důvodem, proč se diskontní
sazba v řadě zemí mění jen mírně a v dlouhodobém časovém horizontu a nepředstavuje tak
operativní nástroj měnové politiky.
Repo sazba představuje v současnosti hlavní měnový nástroj ČNB a má podobu repo operací
prováděných formou tendrů. Při repo operacích ČNB přijímá od bank přebytečnou likviditu a
bankám předává jako záruku dohodnuté cenné papíry. Obě strany se zároveň zavazují, že po
uplynutí doby splatnosti proběhne reverzní transakce, v níž ČNB jako dlužník vrátí věřitelské
bance zapůjčenou jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok a věřitelská banka vrátí ČNB
poskytnutý kolaterál (cenné papíry). Základní doba trvání těchto operací je stanovena na 14
dní, proto je z hlediska měnové politiky chápána jako klíčová dvoutýdenní repo sazba (2T
repo sazba). V závislosti na predikci vývoje likvidity bankovního sektoru jsou čas od času
prováděny i repo operace s dobou splatnosti kratší než 14 dní. Vzhledem k systémovému
přebytku likvidity v bankovním sektoru slouží repo tendry především k odčerpávání likvidity
na finančním trhu.
Lombardní sazba je úroková sazba, za kterou je poskytován úvěr zpravidla bankám, které
mají problémy s likviditou. Tyto banky nemají možnost získat diskontní úvěr, a proto je
důsledkem i vyšší hodnota lombardní sazby. Lombardní úvěr je poskytován proti zástavě
směnek a některých dalších cenných papírů, které mají lhůtu splatnosti obvykle 30 dní, někdy
i 90 dní. Výše lombardního úvěru by navíc měla být nižší než je tržní hodnota zastavených
cenných papírů. Minimální objem lombardního úvěru je 10 000 000 Kč. Částky nad touto
hranicí jsou poskytovány bez dalších omezení. Vzhledem k trvalému přebytku likvidity
v současné době je tento úvěr bankami využíván minimálně. Lombardní sazba představuje
horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu.106
106
Česká národní banka. Dostupné na: <http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/>.
53
Tabulka 6: Přehled vývoje sazeb ČNB 2007 – 2009
Datum stanovení sazby 2T repo sazba Diskontní sazba Lombardní sazba
1.6.2007 2,75 1,75 3,75
27.7.2007 3,00 2,00 4,00
31.8.2007 3,25 2,25 4,25
30.11.2007 3,50 2,50 4,50
8.2.2008 3,75 2,75 4,75
8.8.2008 3,5 2,5 4,5
7.11.2008 2,75 1,75 3,75
18.12.2008 2,25 1,25 3,25
6.2.2009 1,75 0,75 2,75
11.5.2009 1,50 0,50 2,50
6.8.2009 1,25 0,25 2,25
Pramen: upraveno podle <http://www.cnb.cz/>
Schéma 13:Vývoj úrokových sazeb ČNB od roku 1993
Vývoj sazeb ČNB 1993 - 2009
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
1993
1993
1994
1994
1995
1996
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1998
1998
1998
1998
1999
1999
1999
1999
2001
2002
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2T repo sazba Diskontní sazba Lombardní sazba
Pramen: upraveno podle <http://www.cnb.cz/>
Mezibankovní úroková míra představuje úrokovou sazbu, kterou používají obchodní banky
při obchodování mezi sebou navzájem. Více o mezibankovní úrokové míře je uvedeno
v kapitole 10 pojednávající o finančních a ekonomických indikátorech.
Strategie banky ovlivňuje především výši požadované úrokové marže, což je rozdíl mezi
úrokovou sazbou z poskytnutých úvěrů a sazbou, kterou se úročí vklady klientů a bankou
čerpané úvěry.
Riziko půjčky rovněž podstatně ovlivňuje výši úrokové sazby. Úroková míra zpravidla roste
s rostoucím rizikem půjčky. To je také důvodem, proč státní cenné papíry přinášejí nižší úrok
než je například výnos z akcií malých společností. Obecně totiž platí, že státy jsou
považovány za nejbezpečnější dlužníky.
Doba splatnosti půjčky představuje přímo úměrný vztah s výší úrokové sazby. S rostoucí
dobou splatnosti úroková míra většinou roste, neboť banka se snaží zohlednit větší odměnou
54
delší dobu, po kterou má peněžní prostředky k dispozici. Toto tvrzení ovšem neplatí zcela
jednoznačně.
Výše zapůjčeného kapitálu má opět přímo úměrný vliv na výši úrokové míry. S růstem
objemu zapůjčeného kapitálu roste úroková míra.
Daňová politika má vliv na čistý výnos a čisté náklady úvěrů, tedy ceny po zdanění. Příjmy
z kapitálového majetku jsou většinou zdaňovány srážkovou daní u zdroje a to ve výši:
• 0 % pro výnosy z několika vybraných finančních instrumentů (např. stavební spoření,
státní dluhopisy, hypoteční zástavní listy atd.).
• 15 % pro výnosy z většiny kapitálového majetku (např. bankovní depozita, dluhopisy,
akcie).
Úroky z úvěrů jsou zdanitelnou položkou pro věřitele a u některých úvěrů, např. u stavebního
spoření a hypotečních úvěrů jsou daňově odčitatelnou položkou.
Reálná úroková míra
Při finančním rozhodování je nutné mít na paměti také inflaci, která je součástí ekonomického
prostředí a ovlivňuje budoucí hodnotu investice. Inflací rozumíme znehodnocování peněz
v důsledku růstu cen, příp. cenové hladiny. Měří se, jak bude ukázáno v následujících
kapitolách, prostřednictvím cenových indexů, které jsou založeny na ceně určitého
spotřebního koše. Ceny jednotlivých položek, které jsou součástí spotřebního koše, je třeba
vhodně doplnit váhou dané položky v celém spotřebním koši. Tato váha by měla odpovídat
významu, jaký daná položka zaujímá ve spotřebě běžné domácnosti.
Inflace výrazně ovlivňuje míru výnosu z podnikatelské i investiční činnosti. Z tohoto důvodu
je potřeba rozlišovat mezi nominální úrokovou mírou (inom) a reálnou úrokovou mírou (ireal).
Nominální úroková míra nerespektuje míru inflace v daném období, oproti tomu reálná
úroková míra v sobě odráží jak nominální úrokovou míru, tak také příslušnou míru inflace
(iinfl).
l
lnom
real
i
ii
i
inf
inf
1+
−
= ,
kde reali …reálná úroková míra,
nomi …nominální úroková míra,
liinf … míra inflace.
Poznámka: pro nízké míry inflace je možné zjednodušení, podle kterého lnomreal iii inf−≈
Příklad
Jaká je výše reálné úrokové míry, pokud víme, že nominální úroková míra je 5 % a míra
inflace je 3 %.
0194,0
03,01
03,005,0
1 inf
inf
=
+
−
=
+
−
=
l
lnom
real
i
ii
i , tj. 1,94 %
Využitím zjednodušeného výpočtu bychom obdrželi:
02,003,005,0inf ≈−≈−≈ lnomreal iii , tj. 2 %
55
Fisherova rovnice
Reálná úroková míra je definována prostřednictvím Fisherovy rovnice. Irving Fisher patřil
k předním monetárním ekonomům první poloviny 20. století107
. Fisherova rovnice říká, že
nominální úroková míra i je rovna reálné úrokové míře ri po přičtení očekávané míry inflace
e
π .108
Základní tvar Fisherovy rovnice je tedy: e
rii π+= .
Úpravou pak lze získat výši reálné úrokové míry: e
r ii π−= .
Příklad
Jaká je výše reálné úrokové míry, pokud víme, že nominální úroková míra je 8 % a očekávaná
míra inflace v daném roce je 10 %.
Vycházíme z Fisherovy rovnice:
e
r ii π−=
Po dosazení získáme 02,01,008,0 −=−=ri , tj. -2 %
V tomto případě je tedy reálný výnos záporný ve výši -2 %.
V případě nízké (příp. záporné) reálné úrokové míry roste zájem dlužníků o získání úvěru,
naopak klesá motivace věřitelů tyto úvěry poskytovat. Reálná úroková míra je důležitým
indikátorem pro zjištění skutečných nákladů spojených s úvěry a odráží, jak se bude vyvíjet
motivace subjektů pro poskytování a přijímání úvěrů, resp. motivace ke spoření a investování.
5.2 Jednoduché úročení
Při jednoduchém úročení se úroky k původnímu kapitálu nepřidávají a dále se neúročí. To
znamená, že výpočet úroků vychází stále ze stejného základu. Toto jednoduché úročení se
používá nejčastěji v situaci, kdy doba půjčky (vkladu, investice, úvěru) není delší než jeden
rok.
Jednoduchý úrok vypočítáme:
tiPu ⋅⋅= ,
kde u…představuje jednoduchý úrok,
P…je základ (kapitál, jistina),
i…roční úroková sazba vyjádřená jako desetinné číslo,
t…je doba půjčky vyjádřená v letech.109
Pokud se doba půjčky vyjadřuje ve dnech, pak platí
360
k
t = , kde k udává počet dní půjčky.
Budoucí hodnotu kapitálu/splátky nP , tj. hodnotu kapitálu po započítání úroků pak získáme
podle následujícího vzorce:
107
MISHKIN, F. S.; EAKINS, S. G. Financial markets and institutions. 6th ed. Boston : Pearson Prentice Hall,
2009, s. 53.
108
Jedná se o určité zjednodušení, přesné vyjádření Fisherovy rovnice je )( e
r
e
r iii ππ ⋅++= .
109
Pokud je doba půjčky například 9 měsíců, pak t=0,75, pro 6měsíční půjčku platí, že t = 0,5 atd.
56
)1( tiPPn ⋅+⋅= .
Příklad
Banka poskytla úvěr v hodnotě 1 000 000 Kč na dobu 5 měsíců. Jakou částku musí dlužník
vrátit bance, pokud si banka účtuje úrokovou sazbu 8 % p.a.?
Výši úroku z úvěru získáme z předchozího vzorce:
4,333.33
12
5
08,0000.000.1 ≈⋅⋅=⋅⋅= tiPu
Dlužník musí po 5 měsících vrátit půjčenou částku a úrok:
1 000 000 + 33 333,4 = 1 033 333,4 Kč.
Stejný výsledek získáme i použitím vzorce pro výpočet budoucí hodnoty splátky:
4,333.033.1
12
5
08,01000.000.1)1( ≈





⋅+⋅=⋅+⋅= tiPPn .
V bankovní praxi se často využívají v případě jednoduchého úročení tzv. úroková čísla UC a
úrokové dělitele UD, a to zejména v situacích, když se výše úročených prostředků během
roku často mění, což je typické zejména pro běžný účet.
Úrokové číslo můžeme zapsat jako:
100
kP
UC
⋅
= .
Úrokový dělitel je pak definován:
i
UD
360
= , kde i úroková míra vyjádřena v procentech.
Jednoduchý úrok s využitím UD a UC:
UD
UC
u = .
Pokud dochází během roku ke změně výše úročeného kapitálu, ale úroková míra se nemění,
můžeme vzorec pro jednoduchá úročení upravit následujícím způsobem:
UD
UCUCki
P
ki
Pu nn
n
++
=⋅⋅++⋅⋅=
K
L 11
1
360100360100
,
kde nP je výše kapitálu během nk dní, jinak vyjádřeno stav účtu mezi změnou na účtu a
následnou změnou na účtu. Tento stav trvá určitou dobu vyjádřenou nk dní.
nUC je úrokové číslo, které odpovídá úročení kapitálu ve výši nP po dobu nk dní.
UD je úrokový dělitel.
57
Příklad
Běžný účet byl založen 3. března 2009 a během roku 2009 na něm došlo k vývoji, který je
zobrazen v následující tabulce. Jaký úrok bude připsán na konci roku při úrokové míře 3 %?
Budeme vycházet ze standardu 30E/360110
, tzn. že měsíc má 30 dní a rok 360 dní.
Tabulka 7: Přehled vývoje na běžném účtu
Datum změny na účtu Zůstatek na účtu Počet dní UC
3. 3. 2009 100 000 61 61 000
4. 5. 2009 200 000 134 268 000
18. 9. 2009 40 000 41 16 400
29. 10. 2009 120 000 31 37 200
31. 12. 2009 120 000 ---- ----
Pramen: upraveno podle CIPRA, T. Praktický průvodce finanční a pojistnou matematikou
000.61
100
61000.100
100
11
1 =
⋅
=
⋅
=
kP
UC
000.268
100
134000.200
100
22
2 =
⋅
=
⋅
=
kP
UC
400.16
100
41000.40
100
33
3 =
⋅
=
⋅
=
kP
UC
200.37
100
31000.120
100
44
4 =
⋅
=
⋅
=
kP
UC
120
3
360360
===
i
UD
3,188.3
120
600.3824321
==
+++
=
UD
UCUCUCUC
u
Na konci roku bude připsán úrok ve výši 3 188,3 Kč.
Diskont
V případě krátkodobé půjčky nebo například při transakcích s cennými papíry (směnkami
nebo např. depozitními certifikáty) je cena krátkodobé půjčky v praxi založena nikoli na
základu P tak, jak jsme používali v případě jednoduchého úročení, ale na splatné částce nP .
V takovém případě nehovoříme o úroku, ale o diskontu. To například znamená, že pokud je
diskontní míra například 10 %, obdrží dlužník ze zapůjčených 100 Kč pouze 90 Kč, ale po
uplynutí sjednané doby musí vrátit celou sumu 100 Kč.
Diskont vypočítáme:
tiPD dn ⋅⋅= ,
kde D… je diskont,
110
Označení 30E/360 se používá pro tzv. evropský standard, který je založen na tom, že každý měsíc se skládá
z 30 dnů a rok má tedy celkem 360 dní.
58
nP …je splatná částka / budoucí hodnota kapitálu,
di …je roční diskontní sazba vyjádřená desetinným místem,
t…je doba půjčky vyjádřena v letech.
Pro dobu půjčky vyjádřenou ve dnech platí
360
k
t = , kde k je počet dní půjčky.
Současnou hodnotu kapitálu P neboli jistinu, získáme z následujícího vzorce:
)1( tiPP dn ⋅−⋅= .
Příklad
Banka odkoupila směnku v hodnotě 500 000 Kč, s dobou splatnosti 1 rok. Jakou banka
používá diskontní sazbu, pokud za směnku vyplatila 480 000 Kč?
Výši diskontní sazby získáme ze vzorce:
tiPD dn ⋅⋅=
1000.500)000.480000.500( ⋅⋅=− di
04,0
000.500
000.20
==di tj. 4,0 %
Stejný výsledek získáme také použitím druhého vzorce:
)1( tiPP dn ⋅−⋅=
)11(000.500000.480 ⋅−⋅= di
04,0
000.500
000.480000.500
=
−
=di tj. 4,0 %
5.3 Složené úročení
Na rozdíl od jednoduchého úročení, kdy se nemění základ, ze kterého se úrok počítá, se
v případě složeného úročení úroky přidávají k původnímu kapitálu a počítají se tzv. úroky
z úroků. Pro složené úročení je tedy typické zrychlující se narůstání základu, který může být
vyjádřen exponenciální funkcí:
Období 0 1 2 3 n
nP P ( )iP +⋅ 1 ( )2
1 iP +⋅ ( )3
1 iP +⋅ ( )n
iP +⋅ 1
Budoucí hodnota kapitálu neboli splatná částka je rovna:
( )n
n iPP +⋅= 1 ,
kde nP … je budoucí hodnota kapitálu / splatná částka,
P…základ (úročený kapitál) / jistina,
i…roční úroková míra vyjádřená desetinným číslem,
59
n… počet období úročení.
Výraz n
i)1( + je úročitel neboli akumulační faktor, který říká, kolikrát se zvýší počáteční
vklad při dané úrokové míře za n let.
Příklad
Klient si uložil na spořící účet částku 10 000 Kč. Jaká bude částka na účtu po dvou letech,
pokud víme, že úroky jsou připisovány jednou ročně a úroková míra je 10 % p.a.?
( ) ( ) 100.121,01000.101
2
=+⋅=+⋅=
n
n iPP Kč
Základ při složeném odúročení neboli složeném diskontování:
Období 0 1 2 3 n
P nP ( ) 1
1
−
+⋅ iPn ( ) 2
1
−
+⋅ iPn ( ) 3
1
−
+⋅ iPn ( ) n
n iP
−
+⋅ 1
Tedy:
( ) n
nn
n
iP
i
P
P
−
+⋅=
+
= 1
)1(
.
Výraz
( )n
i+1
1
, neboli ( ) n
i
−
+1 je odúročitel neboli diskontní faktor, který říká kolikrát menší
bude z hlediska současné hodnoty peněžní částka, kterou získáme na konci n-tého roku při
dané úrokové míře.
Výši úrokové míry při složeném úročení pak zjistíme ze vztahu:
1
1
−





=
n
n
P
P
i .
Efektivní úroková míra (roční)
Efektivní úroková míra stanovuje, jak velká roční nominální úroková míra při ročním skládání
odpovídá roční nominální úrokové míře při denním, měsíčním či jiném skládání.
Při porovnání úrokových měr s různým skládáním úroků využíváme vztah:
11 −





+=
m
efekt
m
i
i ,
kde efekti … roční efektivní úroková míra,
i … roční nominální úroková míra,
m … četnost skládání úroků.
60
Příklad
Klient si zřídil spořící účet u banky, která nabízí dva tyty spořících účtů:
a) Účet s úrokovou sazbou 4 % p.a. a denním připisováním úroků.
b) Účet s úrokovou sazbou 4,1 % p.a. a čtvrtletním připisováním úroků.
Která varianta je pro klienty výhodnější?
11 −





+=
m
efekt
m
i
i
a) 1
360
04,0
1
360
−





+=efekti
0408,0=efekti , tj. 4,08 %
b) 1
4
041,0
1
4
−





+=efekti
0416,0=efekti , tj. 4,16 %
Pro klienta, který usiluje o maximalizaci vloženého kapitálu, je výhodnější druhá varianta,
která nabízí vyšší efektivní úrokovou míru.
5.4 Současná a budoucí hodnota anuity
Ve finanční praxi je běžné, že po určitou dobu probíhá v pravidelných časových intervalech
řada plateb. Výše těchto plateb zůstává nominálně stejná, případně se mění podle určitého
schématu. V takovém případě hovoříme o anuitních platbách (důchodu, anuitě), které mohou
mít formu například pravidelného měsíčního pobírání starobního důchodu, měsíčního splácení
hypotéky nebo ročního příjmu dividend plynoucích z vlastnictví akcií. Anuitu (důchod)
můžeme klasifikovat z několika hledisek. Základní členění je na důchod jistý, jejichž platba je
zaručena a na případné důchody, jejichž platby jsou podmíněny splněním určitých podmínek
(často nahodilého charakteru, například dožití se určitého věku). Dále rozlišujeme předlhůtní
anuitu, kdy platby probíhají vždy na počátku příslušného výplatního období, a polhůtní
anuitu, kdy platby probíhají vždy na konci příslušného výplatního období. Specifickým typem
důchodu je důchod jednotkový, který představuje důchod s jednotkovými platbami, tj. ve výši
1 Kč.
Pokud uvažujeme anuitní platby ve výši P, které jsou vypláceny po dobu n let, při roční
úrokové míře i, můžeme vypočítat jeho budoucí, ale také současnou hodnotu.
61
Současná hodnota polhůtní anuity, kdy se platba provádí vždy na konci výplatního období:
Období 0 1 2 3 n
PVA ( ) 1
1
−
+⋅ iP ( )
( ) 2
1
1
1
−
−
+⋅+
++⋅
iP
iP ( )
( )
( ) 3
2
1
1
1
1
−
−
−
+⋅+
++⋅+
++⋅
iP
iP
iP ( )
i
i
P
n−
+−
⋅
11
i
i
PPVA
n−
+−
⋅=
)1(1
resp.
( ) n
ii
i
PVAP −
+−
⋅=
1
,
kde PVA… současná hodnota anuity,
P... výše anuitní platby,
n… počet období,
i… úroková míra.
Výraz
i
i n−
+− )1(1
je označován jako zásobitel a vyjadřuje současnou hodnotu n
jednotkových plateb. Umožní stanovit, jaká částka musí být dnes uložena, aby z ní byl po n
období vyplácen pravidelný důchod.
Výraz
( ) n
i
i
−
+− 11
je označován jako umořovatel a umožní stanovit velikost splátek, pokud je
při úrokové míře i za n období nutné splatit půjčenou částku peněz.
Příklad
Podnik plánuje pronájem haly na 5 let. Nájemné ve výši 100 000 Kč bude placeno nájemcem
vždy na konci pololetí. Jaká je současná hodnota těchto příjmů pro podnik, pokud víme, že
roční úroková míra je 5 %?
i
i
PPVA
n−
+−
⋅=
)1(1
=






+−
⋅=
−
2
05,0
2
05,0
11
000.100
10
PVA 875.206,39 Kč
62
Současná hodnota předlhůtní anuity, kdy platba se provádí vždy na počátku výplatního
období:
)1(
)1(1
i
i
i
PPVA
n
+⋅
+−
⋅=
−
resp.
( ) ( )ii
i
PVAP n
+
⋅
+−
⋅= −
1
1
11
,
kde jednotlivé veličiny jsou shodné jako v předchozím příkladě.
Výraz )1(
)1(1
i
i
i n
+⋅
+− −
je označován také jako zásobitel, výraz
( ) ( )ii
i
n
+
⋅
+−
−
1
1
11
je
označován jako umořovatel.
Příklad
Jak vysoká musí být jednorázová investice, aby z ní plynul pravidelný roční příjem ve výši
20 000 Kč po dobu 20 let, který bude vyplácen vždy na počátku roku? Úroková sazba je 3 %
p.a.
Jedná se o výpočet současné hodnoty předlhůtní anuity, a proto vycházíme z následujícího
vzorce:
)1(
)1(1
i
i
i
PPVA
n
+⋅
+−
⋅=
−
( ) )03,01(
03,0
03,011
000.20
20
+⋅
+−
⋅=
−
PVA
PVA = 306 476 Kč
Budoucí hodnota polhůtní anuity:
Období 0 1 2 3 n
FVA 0 P ( ) PiP ++⋅ 1 ( ) ( ) PiPiP ++⋅++⋅ 11
2
( )
i
i
P
n
11 −+
⋅
i
i
PFVA
n
1)1( −+
⋅= , resp.
( ) 11 −+
⋅= n
i
i
FVAP ,
kde FVA… budoucí hodnota anuity,
P... výše anuitní platby,
n… počet období a
i… úroková míra.
63
Výraz
( )
i
i
n
11 −+
je označován jako střadatel a vyjadřuje budoucí hodnotu jednotlivých
pravidelných plateb.
Výraz
( ) 11 −+
n
i
i
je označován jako fondovatel a umožňuje stanovit, jakou částku je nutné
pravidelně při úrokové míře i ukládat, aby byla dosažena požadovaná suma.
Příklad
Kolik budeme mít na účtu za 25 let, pokud si vždy na konci roku uložíme 10 000 Kč při
úrokové míře 3,5 % p.a?
Vycházíme ze vzorce pro výpočet budoucí hodnoty polhůtní anuity:
i
i
PFVA
n
1)1( −+
⋅=
( )
035,0
1035,01
000.10
25
−+
⋅=FVA
FVA = 389 498,6 Kč
Budoucí hodnota předlhůtní anuity:
)1(
1)1(
i
i
i
PFVA
n
+⋅
−+
⋅= resp.
( ) ii
i
FVAP n
+
⋅
−+
⋅=
1
1
11
,
kde jednotlivé proměnné jsou shodné jako předchozím příkladě.
Výraz
( ) ( )i
i
i
n
+⋅
−+
1
11
je označován jako střadatel a výraz
( ) ii
i
n
+
⋅
−+ 1
1
11
je označován
jako fondovatel.
Příklad
Kolik budeme mít na účtu za 25 let, pokud si vždy 1. ledna uložíme na tento účet 10 000 Kč
při úrokové míře 3,5 % p.a?
Vycházíme ze vzorce pro výpočet budoucí hodnoty předlhůtní anuity:
)1(
1)1(
i
i
i
PFVA
n
+⋅
−+
⋅=
( ) ( )035,01
035,0
1035,01
000.10
25
+⋅
−+
⋅=FVA
FVA = 403.131 Kč
64
Hypoteční úvěr
Hypoteční úvěr je speciální typ úvěru na pořízení nemovitosti, který je krytý zástavním
právem k nemovitosti. Banka, která vystupuje v pozici věřitele, získá zástavní právo
k nemovitosti, kterou může, v případě problémů se splacením ze strany dlužníka, prodat.
Příklad
Klient si chce koupit nemovitost za 2 000 000 Kč, při uzavření smlouvy platí hotově 500 000
Kč, zbytek splatí v měsíčních hypotečních splátkách vždy na konci měsíce během
následujících 20 let. Kolik činí měsíční splátka, pokud byl hypoteční úvěr poskytnut
s úrokovou sazbou 6 % p.a.
Roční úroková sazba 6 % odpovídá měsíční úrokové sazbě ve výši 0,5 % (podle 6 % /12 =
0,5 %)
Dále postupujeme podle vzorce pro výpočet současné hodnoty polhůtní anuity:
i
i
PPVA
n−
−−
⋅=
)1(1
.
Po dosazení do vzorce získáme:
005,0
)005,01(1
000.000.2
240−
+−
⋅= P .
6,328.14=P Kč
5.5 Umořování dluhu – amortizace
Umořování dluhu představuje proces splacení úvěru dlužníkem věřiteli podle předem
sjednaného umořovacího plánu. Při umořování dluhu (neboli amortizaci) splácí dlužník řadu
pravidelně rozložených plateb, obvykle ve stejné výši. Platby obsahují jednak splátku úroku
z nesplaceného základu půjčky v okamžiku každé platby a jednak splátku části základu
půjčky (tzv. úmor). Každá splátka se tak skládá ze dvou složek:
• Úmoru dluhu (tato složka postupně snižuje dlužnou částku).
• Úroku z dluhu, kdy splátka splácí úrok ze zbývající dlužné částky. S postupným
snižováním dlužné částky výše této složky klesá.
Umořování dluhu nestejnými splátkami
V tomto případě se obvykle vychází z předem stanoveného schématu pro úmor dluhu
v jednotlivých splátkách.
Příklad
Úvěr ve výši 100 000 Kč má být splacen splátkami na konci jednotlivých let. Přitom je
sjednáno, že úmor dluhu v první splátce bude 10 000 Kč a v dalších splátkách naroste vždy o
20 % předchozího úmoru a úmor poslední splátky dorovná dlužnou částku. Jaký bude
umořovací plán, pokud úroková míra činí 10 %?
65
Tabulka 8: Umořovací plán v případě nestejné výše splátky
Rok Úmor Úrok Splátka = Úmor + Úrok Stav dluhu
0 ---- ---- ---- 100 000,00
1 10 000,00 10 000,00 20 000,00 90 000,00
2 12 000,00 9 000,00 21 000,00 78 000,00
3 14 400,00 7 800,00 22 200,0022 000,00 63 600,00
4 17 280,00 6 360,00 23 640,00 46 320,00
5 20 736,00 4 632,00 25 368,00 25 584,00
6 24 883,20 2 558,40 27 441,60 700,80
7 700,80 70,08 770,88 0
ƉƉƉƉ 100 000
Pramen: upraveno podle CIPRA, T. Praktický průvodce finanční a pojistnou matematikou
Umořování dluhu stejnými splátkami
Umořovací plán v tomto případě vychází buď z předepsané doby umořování (výše splátek se
pak určí jako řešení důchodové úlohy uvedené v předchozí kapitole), nebo se vychází
z předepsané výše splátek (výše splátek se počítá prostřednictvím důchodového vzorce
z předchozí kapitoly).
Příklad
Úvěr ve výši 500 000 Kč má být splacen stejnými měsíčními splátkami na konci jednotlivých
měsíců po dobu 25 let. Jaký bude umořovací plán, pokud je úroková míra 6 % p.a.
Při výpočtu budeme vycházet ze vzorce pro výpočet současné hodnoty polhůtní anuity, který
byl uveden v předchozí podkapitole.
Víme, že úroková míra 6 % p.a. odpovídá úrokové míře 0,5 % p.m. Výchozí vzorec má
následující tvar.
i
i
PPVA
n−
+−
⋅=
)1(1
Po dosažení do původního vzorce získáme
005,0
)005,01(1
000.500
300−
+−
⋅= P
P = 3 221,5 Kč
Umořovací plán vidíte v následujících tabulkách (jedná se o situaci v 1., 10. a 25. roce):
66
Tabulka 9: Umořovací plán v případě stejné výše splátky v 1., 10. a 25. roce
Stav na konci měsíce Splátka Úmor Úrok Stav dluhu
1. rok 0 0,0 0,0 0,0 500000,0
1 3221,5 721,5 2500,0 499278,5
2 3221,5 725,1 2496,4 498553,4
3 3221,5 728,7 2492,8 497824,6
4 3221,5 732,4 2489,1 497092,3
5 3221,5 736,0 2485,5 496356,2
6 3221,5 739,7 2481,8 495616,5
7 3221,5 743,4 2478,1 494873,1
8 3221,5 747,1 2474,4 494125,9
9 3221,5 750,9 2470,6 493375,0
10 3221,5 754,6 2466,9 492620,4
11 3221,5 758,4 2463,1 491862,0
12 3221,5 762,2 2459,3 491099,8
M
Stav na konci měsíce Splátka Úmor Úrok Stav dluhu
10. rok
109 3221,5 1236,4 1985,1 395775,7
110 3221,5 1242,6 1978,9 394533,1
111 3221,5 1248,8 1972,7 393284,2
112 3221,5 1255,1 1966,4 392029,2
113 3221,5 1261,4 1960,1 390767,8
114 3221,5 1267,7 1953,8 389500,1
115 3221,5 1274,0 1947,5 388226,1
116 3221,5 1280,4 1941,1 386945,7
117 3221,5 1286,8 1934,7 385659,0
118 3221,5 1293,2 1928,3 384365,8
119 3221,5 1299,7 1921,8 383066,1
120 3221,5 1306,2 1915,3 381759,9
M
Stav na konci měsíce Splátka Úmor Úrok Stav dluhu
25. rok 289 3221,5 3034,4 187,2 34396,1
290 3221,5 3049,5 172,0 31346,6
291 3221,5 3064,8 156,7 28281,8
292 3221,5 3080,1 141,4 25201,7
293 3221,5 3095,5 126,0 22106,2
294 3221,5 3111,0 110,5 18995,2
295 3221,5 3126,5 95,0 15868,7
296 3221,5 3142,2 79,3 12726,6
297 3221,5 3157,9 63,6 9568,7
298 3221,5 3173,7 47,8 6395,0
299 3221,5 3189,5 32,0 3205,5
300 3221,5 3205,5 16,0 0,0
Suma 500.000
Pramen: upraveno podle Cipra, T. Praktický průvodce finanční a pojistnou matematikou
67
Přehled výpočtů časové hodnoty peněz
Budoucí hodnota (úročitel) ( )n
n iPP +⋅= 1
Současná hodnota (odúročitel) ( ) n
n iPP
−
+⋅= 1
Budoucí hodnota anuity (střadatel)
( )
i
i
PFVA
n
11 −+
⋅=
Současná hodnota anuity (zásobitel)
( )
i
i
PPVA
n−
+−
⋅=
11
Anuita pro budoucí hodnotu (fondovatel)
( ) 11 −+
⋅= n
i
i
FVAP
Anuita pro současnou hodnotu (umořovatel)
( ) n
i
i
PVAP −
+−
⋅=
11
5.6 Hodnocení efektivnosti investic
Výnosy z investice jsou většinou tvořeny systémem peněžních toků, které jsou rozloženy
v čase. Proto je doporučováno nejprve vztáhnout všechny peněžní toky k vhodně zvolenému
časovému bodu tzv. referenčnímu datu a to za použití:
• úročení (při vztažení k referenčnímu datu dopředu),
• diskontování (při vztažení k referenčnímu datu časově dozadu).
Vyhodnocení efektivnosti investice pak vychází ze základních metod, které usnadňují
investorovi rozhodnutí, zda investovat, případně jaký investiční projekt si zvolit. Mezi tyto tři
metody patří:
• čistá současná hodnota,
• vnitřní výnosové procento,
• doba návratnosti.
Čistá současná hodnota
Čistá současná hodnota (ČSH) neboli Net Present Value (NPV) je hodnota peněžních toků
vztažených k určitému datu (referenční doba). V případě výpočtu současné hodnoty se
všechny platby diskontují, neboť referenční doba je časově před všemi platbami. Obvykle
platí, že jako referenční doba se chápe současný časový okamžik, resp. počátek investování.
Čistá současná hodnota vyjadřuje, v absolutní výši, rozdíl mezi aktualizovanou hodnotou
peněžních příjmů z investice a aktualizovanou hodnotou kapitálových výdajů na investice.111
Aktualizovaná hodnota peněžních příjmů a kapitálových výdajů je také nazývána
diskontovaný peněžní tok. Investice, která přináší vyšší ČSH, je považována za výhodnější.
Současně platí, že všechny investice s čistou současnou hodnotou vyšší než 0 jsou přípustné.
111
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 188.
68
∑=
−
+
=
N
k
nn K
i
PČSH k
k
0 )1(
1
,
kde ČSH… je čistá současná hodnota,
knP … peněžní příjem v jednotlivých letech životnosti (pokud je > 0, jedná se o peněžní
příjem; pokud je < 0, jedná se o peněžní výdaj),
i … požadovaná výnosnost,
n…jednotlivá léta životnosti,
N…doba životnosti investičního projektu,
K…celkový kapitálový výdaj na investiční projekt.
Podle pravidla současné hodnoty pak platí:
• Pokud je ČSH > 0, pak investuj.
• Pokud se hodnota ČSH = 0, pak nelze investici doporučit ani zamítnout.
• Pokud je ČSH < 0, pak neinvestuj.
Vnitřní výnosové procento
Vnitřní výnosové procento neboli Internal Rate of Return lze definovat jako takovou
úrokovou míru, při které se současná hodnota peněžních příjmů z investice rovná kapitálovým
výdajům na investici:
K
i
PK
k
n
n
k
k
=
+
∑=0 )1(
.
Vnitřním výnosovým procentem nazýváme takovou výši úrokové míry, která vyhovuje výše
uvedené rovnosti. Zatímco u čisté současné hodnoty se vychází z dané úrokové míry,
v případě vnitřního výnosového procenta hledáme úrokovou míru, která vyhovuje rovnosti
diskontovaných peněžních příjmů z investice a kapitálových výdajů na investici.112
Doba návratnosti
Doba návratnosti (T) představuje počet měsíců nebo let, za kterou postupně kumulované
příjmy z investice (CF) uhradí celkové výdaje na investici (K, tzn. investovaný kapitál).
Obecně toto pravidlo říká, že preferujeme takovou investici, která má nejkratší dobu
návratnosti.
CF
K
T = .
Kritéria investičního rozhodování
V rámci investičního rozhodování se posuzují především tři základní kritéria, která ovšem
mají protichůdné tendence, kdy zlepšení jednoho vede ke zhoršení jiného a je proto potřeba
hledat kompromis.
112
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 191.
69
Jedná se o:
• Výnosnost (k jejímu hodnocení se používá například metoda čisté současné hodnoty,
vnitřní výnosové procento nebo doba návratnosti investice).
• Riziko (představuje určitý stupeň nejistoty, který je spojen s danou investicí. Pro zjištění
jeho hodnoty se vychází z teorie pravděpodobnosti a statistiky. Za téměř bezrizikovou
investici se považují například nemovitosti, státní dluhopisy, drahé kovy a podobně,
protipól tvoří akcie nebo podnikové obligace).
• Likviditu (představuje rychlost, se kterou může být investice přeměněna zpět na hotové
peněžní prostředky. Za nejlikvidnější aktivum jsou považovány peněžní prostředky,
případně bankovní depozita. K nejméně likvidním finančním instrumentům řadíme
například nemovitosti, uměleckou sbírku, případně nepřevoditelné akcie nebo jiné cenné
papíry).
70
6 OSOBNÍ FINANCE A INVESTIČNÍ MOŽNOSTI
6.1 Vymezení osobních financí
Osobní finance představují aplikaci principů finanční ekonomie na individuální a rodinná
finanční rozhodnutí. Asi nejlépe si problematiku osobních financí přiblížíme prostřednictvím
otázek, na něž hledají jednotlivci odpovědi. K základním otázkám patří:113
• Jak vysoké jsou měsíční (roční) příjmy vás a vaší rodiny? Z čeho se skládají? Jak se bude
jejich výše měnit v budoucnosti?
• Je možné zvýšit vaše příjmy? Pokud ano, tak jakým způsobem a o kolik?
A analogicky:
• Jak vysoké jsou měsíční (roční) výdaje vás a vaší rodiny? Jaká je jejich struktura? Jak se
bude měnit jejich výše v budoucnosti?
• Je možné vaše výdaje snížit? Pokud ano, tak jakým způsobem a o kolik?
• Jakým způsobem vaše příjmy co nejlépe využít?
Osobní finance však řeší např. i to:
• Kolik jste schopni ušetřit – za měsíc, za rok, za celý život? A jakým způsobem bude pro
vás nejlepší zhodnocovat ušetřené finanční prostředky?
• Kolik peněz budete potřebovat na výchovu a vzdělání svých dětí?
• Kolik peněz budete mít k dispozici při odchodu do důchodu? Jak vysoké budou v důchodu
vaše příjmy? Budou vám stačit na pokrytí vašich výdajů? Nebo budete potřebovat více? A
kolik to bude?
• Jak zvládnout současná i budoucí rizika?
• Jak vysoký je váš majetek a jak vysoké jsou vaše závazky? A je možné se ještě více
zadlužit? Případně do jaké výše?
Při hledání odpovědí na tyto a další otázky osobních financí je žádoucí, a v řadě případů i
nezbytně nutné, získat podrobný přehled o příjmech, výdajích, majetku a závazcích
jednotlivce či celé jeho rodiny. Toho lze docílit sestavením a následnou analýzou dvou
základních dokumentů osobních financí, a to výkazu příjmů a výdajů a rozvahy.
Výkaz příjmů a výdajů114
přináší klíčové informace o výši a struktuře příjmů a výdajů daného
jedince či celé jeho rodiny. Rozvaha (nebo také bilance)115
nás pak detailně seznamuje s výší
a strukturou majetku daného člověka, či jeho rodiny, a zdroji jeho financování.
6.2 Fáze osobních financí podle věku
Váš osobní statut a potřeba peněz se budou během vašeho života pravděpodobně měnit,
především v souvislosti se změnou (změnami) vašeho rodinného stavu a s vaším věkem.
S ohledem na své finance můžete postupně vystupovat v roli svobodného mladého člověka,
zakladatele rodiny, rodiče a na konec snad spokojeného důchodce. vaše potřeby a nároky na
osobní finance nebudou v jednotlivých životních etapách stejné, budou se vyvíjet.116
V teorii i
113
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 188 – 189.
114
Výkaz příjmů a výdajů je obdobou podnikového výkazu cash-flow.
115
Osobní (rodinná) rozvaha je obdobou podnikové rozvahy.
116
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 218.
71
praxi osobních financí se můžeme setkat s různými vymezeními fází osobních financí podle
věku. Např. Filip117
uvádí dělení osobních a rodinných financí podle věku na fázi nízkých
úspor, fázi výpůjček, fázi investic a fázi čerpání vytvořeného majetku. Než se budeme
jednotlivými fázemi zabývat podrobněji, dodejme, že uvedené věkové vymezení jednotlivých
fází je pouze orientační (zakládat rodinu můžeme v osmnácti, ale i ve třiceti). Věkové
vymezení jednotlivých fází osobních financí je tak do značné míry vysoce individuální
záležitostí.
Nízké úspory
Nízké úspory představují první fázi osobních financí, která nastává zpravidla kolem 18. – 25.
roku života. Pro tuto fázi je často charakteristická záporná nebo velmi nízká výše vašich
čistých aktiv (rozdíl mezi vašimi aktivy – majetkem, který vlastníte, a závazky). V mládí
financujete buď sami, nebo s pomocí rodiny především své vzdělání a koníčky. Přechod do
pracovního života pak v důsledku toho může být zatížen případnými úvěry a půjčkami
z období studií. K tomu se přidávají další výdaje spojené se stěhováním, placením nájemného
a inkasa, pořízením alespoň základního vybavení do vaší nové domácnosti či koupě nového
oblečení do zaměstnání apod. Nebudou to však jen výdaje, které se budou vyvíjet. Měnit se
bude i výše příjmů. Nástupní mzda v prvním zaměstnání zpravidla nebývá nijak závratná,
neboť mladý člověk přichází jako student(ka) bez praxe. Není tedy výjimkou, že výše mzdy
z počátku nestačí ani na pokrytí zvýšených výdajů.118
Výpůjčky
V následujícím období, řekněme kolem 30. roku života, můžete stát před rozhodnutím, zda
založit rodinu. V každém případě však bude toto období spojeno s dalšími výdaji – pořízením
vlastního bytu či domu (abyste stabilněji vyřešili své bydlení), jeho vybavením, koupí
automobilu. Tyto výdaje budete financovat částečně svými příjmy, v některých případech
však budete pravděpodobně nuceni si na jejich pořízení i půjčit, což může následně
významným způsobem ovlivňovat vaši budoucí finanční situaci. Zejména pokud jde o koupi
vlastního bytu či domu, nebudete pravděpodobně sami schopni financovat jejich pořízení
pouze ze svých prostředků. Využití hypotečního úvěru (či jiného typu úvěru, půjčky) a jeho
následné splácení pak budou v následujících letech ovlivňovat vaši finanční situaci. Pokud
máte partnera, bývá zpravidla koupě vlastního bytu či domu spojena s přáním založení rodiny
a zařizováním vlastní domácnosti. Narození prvního dítěte a pak dalšího (dalších) bývá
samozřejmě spojeno s dalšími výdaji. Kromě pravidelných „provozních“ výdajů rodiny bude
navíc časem pravděpodobně plynout značná část vašich rodinných financí na výchovu a
vzdělání vašich dětí.119
Investice
Postupem času se začne stav vašich čistých aktiv zlepšovat a obracet. Záporná čísla se budou
zmenšovat a výše vašich čistých aktiv bude postupně narůstat. Růst by měla výše vaší mzdy
v zaměstnání, těšit byste se měli začít z výnosů z vašeho osobního majetku (např. cenných
papírů). Postupně se tak dostáváte do třetí fáze osobních financí, do fáze investic. Přibližně
kolem 40. roku života by v hospodaření vaší rodiny měly začít měsíčně přebývat finanční
prostředky, které nespotřebujete a budete je moci odkládat z běžného „provozního“ rozpočtu.
V důsledku toho budete moci i více a pravidelně investovat (např. do cenných papírů). Myslet
117
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 220 – 222.
118
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 220.
119
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 220.
72
byste již v této době měli rovněž na systematické budování vašeho majetku na spokojený
důchod. Kolem 50. a 60. roku života by se měla hodnota vašich čistých aktiv blížit svému
maximu. V tomto období byste již měli mít konečně splacenou hypotéku na pořízení bytu či
domu, děti by již měly být na studiích, s čímž vám vznikají nové výdaje (placené studium,
koleje, kapesné apod.). Vaše příjmy by však měly být již tak vysoké, že by měly být schopné i
takto zvýšené výdaje bez problémů pokrýt.120
Čerpání majetku
Po 60. roku života pak přichází poslední, závěrečná fáze vašich osobních financí, fáze čerpání
majetku. Váš čistý finanční majetek by v tomto věku měl být již dostatečně vysoký, aby z něj
plynoucí pravidelné příjmy vytvářely „měkký“ finanční polštář pro krytí vašich finančních
potřeb. V závislosti na vaší konkrétní rodinné situaci, mohou vaši finanční podporu
potřebovat vaši rodiče, vaše děti, které v tomto období nejspíše zakládají své rodiny a kupují
si vlastní bydlení na hypotéku. Vaši měsíční mzdu postupně nahradí důchod a dávky
z penzijního fondu. Jejich výše však s vysokou pravděpodobností nebude dosahovat úrovně
vaší měsíční mzdy, na kterou jste byli zvyklí. Navíc budete mít čas na své koníčky, na
cestování, je třeba také počítat s dalšími výdaji (na lázeňské pobyty, léky a lékařskou péči).
K doplnění vašich běžných financí tak od začátku svého důchodového věku začnete
pravidelně odčerpávat část svého finančního majetku. Váš investiční horizont, který je
realisticky spojený s vaší očekávanou délkou života a potřebou finančních prostředků, se
zkrátí. Podstatnou část vašeho finančního majetku budou tvořit konzervativnější aktiva.121
Uvedené čtyři fáze osobních financí a možný vývoj čistých aktiv jsou graficky znázorněny na
modelovém příkladě na následujícím schématu:
120
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 221.
121
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 221 – 222.
73
Schéma 14: Fáze osobních financí a čistá aktiva – modelový příklad
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck,
2006, s. 223
6.3 Osobní finanční plánování
Cílem osobního finančního plánování je vytvoření rovnováhy mezi vašimi budoucími
finančními cíli a současnými a očekávanými zdroji, a v návaznosti na to nalezení
nejefektivnější cesty k dosažení vytyčených cílů, která vychází z možností, které nabízí
finanční trh. Tzn. že se nesnaží nalézt univerzální, „absolutně“ nejlepší způsob, jak se zajistit
na důchod, ošetřit vaše rizika, financovat koupi vlastního bytu apod., ale hledá takovou cestu,
která bude co nejlépe odpovídat vašim požadavkům a možnostem. Kromě plánu „ušitého vám
přesně na míru“ je osobní finanční plánování spojeno i s dalšími efekty – ujasníte si své
budoucí osobní a rodinné potřeby a priority, získáte podrobný přehled o vašich příjmech a
výdajích, majetku a závazcích, o tom, co si po finanční stránce můžete v současnosti dovolit,
zda nemáte někde skryté rezervy, jaké jsou možnosti zhodnocování vašich úspor, jaká je cena
cizích zdrojů, kolik si můžete půjčit, na co a za jakých podmínek, jakým jste vystaveni
rizikům apod.122
Představme si, že vaším snem je koupit si za tři roky nový automobil za 250 000 Kč.
V současnosti již máte naspořeno 50 000 Kč a každý měsíc jste momentálně schopni uspořit
5 000 Kč. V této souvislosti by vás mělo zajímat, zda je Váš cíl reálný, tzn. zda budete mít na
jeho splnění dostatek vlastních finančních prostředků, zda nemůžete spořit více a zda vám to
122
SYROVÝ, P.; NOVOTNÝ, M. Osobní a rodinné finance. Praha : GRADA Publishing, 2003, s. 10.
25 50 750
pozitivníčistáaktivanegativní
věk
brigády, práce na
částečný úvazek
koupě vlastního
bytu (hypotéka)
narození dítěte
financování
vzdělání dítěte
plánování
financí na
důchod
splacení
hypotéky
odchod do
důchodu
výdaje na
péči o vlastní
zdraví
zaměstnání,
svatba
koupě auta
74
vaše příjmy a výdaje vůbec dovolí, příp. zda není možné zvýšit vaše příjmy či snížit vaše
výdaje, kam ukládat, investovat své měsíční úspory a jak naložit s již naspořenou částkou a
případně i to, jaké se nabízejí možnosti v případě, že nebudete mít v požadovaném čase
k dispozici potřebný finanční obnos. Záběr osobního finančního plánování je však mnohem
širší, jeho výsledkem by měla být optimalizace tří oblastí, a to:123
• portfolia spoření a investování, neboť splnění vašich cílů vyžaduje často vytvoření
dostatečné finanční rezervy. Výsledkem finančního plánování je nalezení takového řešení,
které co nejefektivněji akumuluje a rozmnožuje vaše finanční prostředky. Využitím
jednotlivých možností finančního trhu je vytvořeno takové portfolio, které co nejlépe
vyhovuje vašim požadavkům a potřebám, a to jak z hlediska jeho výnosnosti, tak i
likvidity a rizika. Zohledňovány jsou i státní dotace, podpory a daňové prostředí.
• portfolia cizích zdrojů (půjček a úvěrů), neboť v některých případech je nutné, případně i
výhodné využít k financování daného cíle cizí zdroje, tj. půjčky a úvěry. Je třeba si
uvědomit, že zadlužení samo o sobě nemusí být z pohledu vašich osobních financí vždy
špatné. Celková výše vašich půjček a úvěrů by však měla být vždy přiměřeně vysoká
vzhledem k objemu vašeho majetku a výši příjmů a podmínky půjček a úvěrů by měly být
pro vás výhodné nebo alespoň přijatelné.
• krytí rizik, přičemž hledáme takovou cestu, která umožní udržet výdaje na krytí rizik na
co nejnižší úrovni, ale zároveň efektivně zajistí veškerá rizika, která ohrožují Váš majetek
a příjmy, zejména s ohledem na vymezené cíle. Předmětem krytí by přitom měla být
pouze ta rizika, která vážně ohrožují vaši finanční stabilitu. Rozhodujícím kritériem by
v tomto případě neměla být četnost výskytu daného rizika, ale spíše průměrná nebo
nejvyšší možná míra škody. Důležité v této oblasti je rovněž nepřeceňovat majetková
rizika ve srovnání s příjmovými.
Jinak řečeno součástí finančního plánu by mělo být zejména:124
• ošetření vašich osobních rizik,
• plánování nezávislého penzijního věku,
• plán vzdělání vašich dětí,
• plán investic a
• plán dědictví.
Finanční plánování krok za krokem
Osobní finanční plán je výsledkem osobního finančního plánování. Osobní finanční plánování
můžeme obecně rozdělit do pěti základních fází, a sice na:125
1. analýzu finanční situace
Na začátku osobního finančního plánování je třeba provést podrobnou analýzu vaší
současné finanční situace, tzn. že je nutné zjistit výši a strukturu vašich aktiv (tedy co dnes
vlastníte), vašich závazků (co komu dlužíte), vašich příjmů (kolik a jak vyděláváte) a
vašich výdajů (za co utrácíte své peníze) a na základě nich vypočítat výši vašich čistých
aktiv (aktiva – závazky) a Váš čistý příjem (příjmy – výdaje).
123
SYROVÝ, P.; NOVOTNÝ, M. Osobní a rodinné finance. Praha : GRADA Publishing, 2003, str. 10 – 11.
124
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 297.
125
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 275 – 324; SYROVÝ, P.;
NOVOTNÝ, M. Osobní a rodinné finance. Praha : GRADA Publishing, 2003, s. 12 – 15.
75
2. definici cílů
Po analýze vaší finanční situace následuje vymezení vašich cílů. Každý cíl by měl být
přesně vymezen a jeho dosažení by mělo být měřitelné (např. chcete-li se zajistit na
důchod, kolik to pro vás znamená finančních prostředků). Jednotlivým cílům byste měli
přiřadit realistický horizont splnění, tj. dobu, kdy chcete daného cíle dosáhnout. Kromě
toho je třeba, abyste svým cílům přiřadili určitou prioritu, tzn. že je třeba si ujasnit, které
cíle je nutné splnit, které by bylo dobré splnit a v případě kterých se toho zase tolik
nestane, pokud se vám některý z nich splní pouze částečně nebo vůbec. V této fázi je
rovněž důležité určit, kolik vás bude realizace daného cíle v budoucnosti stát.
3. vytvoření finančního plánu
Na základě vymezených cílů a provedené analýzy vaší finanční situace můžete začít
vytvářet svůj osobní finanční plán, který představuje návrh řešení a z hlediska struktury je
možné ho rozdělit do tří na sebe vzájemně navazujících úrovní. Nejprve by měla být
stabilizována vaše současná životní úroveň, přičemž na kvalitě provedení této úrovně
závisí odolnost celého projektu proti vlivu negativních událostí ve fázi realizace plánu.
Pamatovat je třeba na všechna potenciální rizika. V optimálním případě by měla být
zajištěna na odpovídající částku, na druhou stranu je však třeba pamatovat na to, že by za
tímto účelem mělo být vynakládáno co nejméně vašich finančních prostředků. Počítat je
nutné rovněž s tím, že existují rizika, která vyřešit nebudete moci a vám tak nezbude nic
jiného než doufat, že dané riziko nenastane nebo že jeho dopad bude pro vás finančně
zvládnutelný. Podcenění této oblasti může vést k vážnému ohrožení dosažení vašich cílů.
Druhou úroveň tvoří spoření a investování, tj. postupná akumulace finančních prostředků
a jejich zhodnocování prostřednictvím vhodných investičních instrumentů pro budoucí
použití. Snahou by samozřejmě mělo být umožnit dosažení stanoveného cíle
v požadovaném časovém horizontu. Při volbě investičních instrumentů je třeba zohlednit
jejich výnosnost, Váš investiční horizont, likviditu vybraných nástrojů a Váš postoj
k riziku.
Třetí úroveň tvoří úvěrování, neboť mohou nastat situace, kdy využití cizích zdrojů bude
představovat jedinou možnost, jak dosáhnout stanoveného cíle v požadovaném horizontu
(příp. může být využití cizích zdrojů výhodnější než použití zdrojů vlastních). Při využití
cizích zdrojů však nesmíte zapomenout na to, že tyto zdroje bude třeba v budoucnu
splácet, a to bez ohledu na vaší aktuální finanční situaci.
Váš osobní finanční plán by měl být vždy vytvářen tak, aby bylo možné ho v budoucnosti
upravovat a přepracovávat podle vašich aktuálních potřeb, příjmů a výdajů, aktuální
situace na finančním trhu apod.
Co se týká produktů, měly by být využity takové finanční a pojistné produkty, které budou
co nejlépe odpovídat vašim požadavkům a potřebám. Přednostně by při tom měly být
využity ty finanční a pojistné produkty, které již máte sjednány.
4. realizaci finančního plánu
Realizace finančního plánu představuje jeho postupné naplňování. V případě dobrého
osobního finančního plánu by to měla být poměrně jednoduchá záležitost. Samotná
realizace finančního plánu spočívá v podstatě v tom, že je třeba přesně podle plánu uzavřít
smlouvy na vybrané finanční a pojistné produkty a vložit do nich stanovené podíly vašich
úspor, nebo na ně pravidelně zasílat určené finanční částky. Postupně si tak budete
budovat finanční rezervu pro splnění vašich cílů. V případě využití cizích zdrojů pak
budete naopak postupně splácet své závazky.
76
5. monitorování a revizi finančního plánu
Monitorování a následná revize finančního plánu se časově prolínají s fází realizace.
Pravidelně (např. jedenkrát ročně) je třeba kontrolovat, zda nedošlo k nějakým změnám.
Např. zda se nezměnily vaše příjmy a výdaje a tím vaše možnost vytvářet úspory, zda
dosažená výnosnost u jednotlivých finančních produktů zařazených do vašeho portfolia
odpovídá očekávaným výnosům, zda se na finančním trhu neobjevily produkty, které by
lépe splňovaly vaše požadavky a potřeby, zda se nezměnily vaše cíle, priority či horizont,
v kterém mají být stanovené cíle dosaženy. Jen díky pravidelnému vyhodnocování můžete
zjistit, zda jste na správné cestě ke splnění vašich cílů nebo zda z ní uhýbáte. Zjištěné
nesrovnalosti pak zpravidla vyžadují změnu vašeho původního finančního plánu, a tak se
nám kruh uzavírá, neboť se opět dostáváme na začátek celého plánovacího procesu.
Na následujícím schématu jsou postupně zachyceny jednotlivé fáze osobního finančního
plánování a vztahy mezi nimi. Všimněme si, že tyto fáze tvoří uzavřený kruh, čímž se
snažíme vyjádřit, že osobní finanční plánování je ve své podstatě vlastně nekonečný proces.
Během života tak rozhodně nestačí projít si toto „kolečko“ pouze jednou, ale je třeba
pravidelně monitorovat změny, ke kterým dochází (ať již v našich přáních a možnostech či
např. na finančním trhu) a následně pak v souladu s nimi revidovat již dříve vytvořený osobní
finanční plán.
Schéma 15: Finanční plánování krok za krokem
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck,
2006, s. 275 – 324, a SYROVÝ, P.; NOVOTNÝ, M. Osobní a rodinné finance. Praha : GRADA
Publishing, 2003, s. 12 – 15.
6.4 Investování, investiční strategie a možnosti
Jednou z důležitých součástí každého finančního plánu je investiční plán126
, který odpovídá na
otázky: Jakou cílovou částku bude jednotlivec (rodina) potřebovat ke splnění svých cílů? Je
po finanční stránce možné dosáhnout stanovených cílů nebo je nutné je přehodnotit a upravit?
126
Připomeňme si, že než se pustíte do samotného investování, měla by být stabilizována vaše současná životní
úroveň. Měli byste mít vytvořenou určitou finanční rezervu, ošetřená potenciální rizika.
1. Analýza finanční
situace
2. Definice cílů
3. Vytvoření
finančního plánu
4. Realizace
finančního plánu
5. Monitorování a
revize finančního
plánu
77
Kolik by mělo být měsíčně ušetřeno a investováno? A do jakých aktiv a s jakým rizikem má
být investováno? apod. A jaký je pak tedy vztah mezi investičním plánem a investiční
strategií? Investiční strategie řídí plán investic. Tzn. že odpovídá na otázky typu: Jaké
investiční instrumenty nakoupit a proč? Jak dlouho je držet? Kdy a proč je prodat? Investiční
plán je tak možné realizovat implementací jedné nebo několika investičních strategií, přičemž
v průběhu plánování investic by měla být vždy zvolena taková investiční strategie, která
nejspíše povede k dosažení daného cíle. Jednotlivé investiční strategie se od sebe liší
investičními cíli a investičními omezeními. Pokud jde o investiční cíle, každá investiční
strategie stojí na výnosu a riziku. Z nejčastějších investičních omezení můžeme zmínit časový
horizont, regulatorní a zákonná omezení, daňové aspekty investování a požadavky na
likviditu. Při investičním plánování je tak pro daného jedince, příp. rodinu hledána optimální
investiční strategie, která povede co nejlépe ke splnění osobních a rodinných cílů. Při realizaci
dané investiční strategie je pak dále třeba vybrat také nejvhodnější investiční instrumenty,
které jsou na trhu k dispozici. Při jejich výběru je nutné pečlivě zvážit, jak budou splňovat
investiční cíle a jak vyhovují omezením vybrané investiční strategie. Tedy jaký je jejich
očekávaný výnos a riziko, jaký je u daného instrumentu doporučený investiční horizont, jaká
je jeho likvidita a jak je zdaňován. Na závěr ještě dodejme, že investiční plán, tak jako každý
jiný finanční plán, resp. jeho část, by měl být pravidelně monitorován a při změně
investičních cílů a omezení by měla být investiční strategie přizpůsobena nové situaci.127
Při realizaci investiční strategie je pak třeba učinit dvě klíčová rozhodnutí, a to ohledně
alokace aktiv (tzn. do jakých investičních instrumentů se bude investovat a v jakém poměru),
a výběru jednotlivých investičních instrumentů.128
Investiční strategie a produkty z pohledu investičního horizontu
Z pohledu investičního horizontu si můžeme investiční strategie rozdělit na krátkodobé,
střednědobé a dlouhodobé.129
Podívejme se nyní na jednotlivé investiční produkty z pohledu
těchto strategií.
U krátkodobých investičních strategií s investičním horizontem do 3 let nemá investor příliš
na výběr. Z důvodu likvidity a při nečekané potřebě získat zpět část svých investovaných
finančních prostředků je možné v zásadě vybírat mezi bankovními produkty, jako jsou
termínované vklady, spořící účty, depozitní certifikáty apod., které nabízí vyšší výnos než
běžné účty. Dalšími možnostmi jsou pokladniční poukázky (překážkou investování do nich
však bývají jejich vysoké nominální hodnoty), peněžní nebo peněžně-dluhopisové fondy,
příp. krátkodobé dluhopisy a zajištěné fondy, jejichž splatnost odpovídá stanovenému
investičnímu horizontu. Na následujících schématech se podíváme na jednotlivé investiční
instrumenty z pohledu velmi krátkodobé investiční strategie s investičním horizontem do
1 roku (schéma 16) a krátkodobé investiční strategie s investičním horizontem od 1 do 3 let
(schéma 17).130
127
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 309, 407 – 409.
128
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 453.
129
Na tomto místě je vhodné poznamenat, že uvedené investiční horizonty, podle nichž strategie dělíme na
krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé, nejsou jediné možné. V teorii i praxi je možné se setkat s různě
dlouhými horizonty, např. investiční horizont u střednědobých investičních strategií může být vymezen od 1 do 3
let, od 3 do 5, příp. do 7 let apod.
130
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 49.
78
Schéma 16: Investiční instrumenty a velmi krátkodobá investiční strategie (do 1 roku)
Krátkodobé dluhopisy
Dluhopisové fondy
Termínované vklady
Spořící účty
Peněžní fondy
Akcie
Investiční certifikáty
Akciové fondy
Střednědobé a dlouhodobé
dluhopisy
Běžné účty
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H.
Beck, 2006, s. 49
Na schématu 16 vidíme, že k investičním nástrojům, jejichž očekávaný výnos je úměrný
velmi krátkému investičnímu horizontu, patří např. termínované vklady, spořící účty či
peněžní fondy. Z hlediska ochrany reálné hodnoty kapitálu si však tyto nástroje vedou jen
průměrně. Jako zcela nevhodné a vysoce spekulativní se při takto krátkém investičním
horizontu jeví investování do akcií a akciových fondů. Pokud jde o běžné účty, jejich umístění
odráží skutečnost, že se jedná o instrument, který přináší zpravidla záporný reálný výnos. Jak
se situace změní v případě prodloužení investičního horizontu na dobu od 1 roku do 3 let,
ukazuje schéma 17. Nejlépe jsou v tomto případě hodnoceny investice do krátkodobých
dluhopisů a dluhopisových fondů, následované investicemi do zajištěných fondů,
strukturovaných dluhopisů a strukturovaných vkladů, které zpravidla přináší o něco nižší
výnosy, ale nabízejí ochranu počáteční hodnoty kapitálu proti poklesu. Pro investice do akcií
je i tříletý horizont stále poměrně krátký. Všimněte si také zhoršení hodnocení běžných účtů,
termínových vkladů, fondů peněžního trhu a podobných investic, jejichž výnos poměrně často
nepokrývá ani inflaci.131
131
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 50.
očekávaný výnos odpovídá
investičnímu horizontu
ochranareálné
hodnotykapitálu
+
+
-
-
79
Schéma 17: Investiční instrumenty a krátkodobá investiční strategie (od 1 do 3 let)132
Zajištěné fondy
Strukturované dluhopisy
Strukturované vklady
Krátkodobé dluhopisy
Dluhopisové fondy
Akcie
Investiční certifikáty
Akciové fondy
Střednědobé a dlouhodobé
dluhopisy
Běžné účty
Termínované vklady
Peněžní fondy
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H.
Beck, 2006, s. 50
U střednědobých investičních strategií s investičním horizontem od 3 do 5 let je třeba sestavit
takové portfolio, které „správně“ vyváží požadavky na růst a ochranu reálné hodnoty
investovaných finančních prostředků. V těchto portfoliích je tak možné kromě
konzervativních nástrojů nalézt i akcie, rizikovější dluhopisy a dynamičtější fondy
kolektivního investování, které jsou spojeny s vyšším očekávaným výnosem, ale také rizikem.
V případě, že se kapitálové trhy vyvíjí příznivě, umožňují tyto nástroje zvýšit výnosnost
portfolia, v opačném případě však mohou významně ohrozit dosažení stanoveného cíle.
Následující schéma (schéma 18) hodnotí jednotlivé investiční instrumenty z pohledu
střednědobé investiční strategie s investičním horizontem od 3 do 5 let.133
132
Šipky na obrázku ukazují přesun investičních instrumentů vzhledem k umístění na předchozím obrázku, tedy
u investiční strategie s kratším investičním horizontem.
133
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 51.
očekávaný výnos odpovídá
investičnímu horizontu
ochranareálné
hodnotykapitálu +
+
-
-
80
Schéma 18: Investiční instrumenty a střednědobá investiční strategie (od 3 do 5 let)
Zajištěné fondy
Strukturované dluhopisy
Strukturované vklady
Střednědobé dluhopisy
Penzijní fondy
Stavební spoření
Životní pojištění
Krátkodobé dluhopisy
Dluhopisové fondy
Akcie
Investiční certifikáty
Akciové fondy
Běžné účty
Termínované vklady
Peněžní fondy
Dlouhodobé dluhopisy
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H.
Beck, 2006, s. 52
Při pohledu na obrázek zjistíme, že v případě střednědobé investiční strategie se nám
nepodařilo najít investiční instrument, který by současně nabízel zajímavé výnosy a ochranu
investovaného kapitálu. Akcie sice mohou přinášet zajímavé výnosy, ty však ale mohou i
v pětiletém investičním horizontu stále značně kolísat. Střednědobé dluhopisy pak z tohoto
pohledu nabízí nejvyšší ochranu reálné hodnoty kapitálu, ale výše jejich výnosů zpravidla
neumožňuje jejich lepší hodnocení. Co se týče dlouhodobých dluhopisů, tak jejich
dlouhodobý charakter není v souladu se střednědobým investičním horizontem, s čímž je
spojeno vyšší riziko poklesu jejich hodnoty v případě nepříznivého vývoje úrokových sazeb.
Zajištěné a strukturované produkty byly posunuty do levého horního rohu matice, neboť
chrání investovaný kapitál, ale jejich výnosy jsou vzhledem k danému investičnímu horizontu
nízké. V investiční matici se nově objevují penzijní fondy, stavební spoření a životní
pojištění, což jsou produkty, které jsou schopné poměrně dobře ochránit hodnotu
investovaného kapitálu, ale jejich výnosy jsou spíše nižší než průměrné. Na druhou stranu
státní podpory, daňové úlevy a další výhody z nich dělají zajímavé nástroje pro investory.
„Černým Petrem“ jsou v tomto případě běžné účty, termínované vklady, fondy peněžního trhu
a podobné investice, jejichž podprůměrné výnosy zpravidla ani nezajistí uchování reálné
hodnoty investovaného kapitálu.134
Za dlouhodobou investiční strategii budeme považovat investiční strategii s investičním
horizontem delším než 5 let. Jedná se o investiční strategie, u nichž jsou z důvodu jejich
dlouhého investičního horizontu doporučovány investice do akcií, resp. využití agresivní
růstové strategie (tj. mít v portfoliu co možná nejvyšší zastoupení akcií), které umožňují
maximalizovat celkový výnos investice. Schéma 19 hodnotí jednotlivé investiční instrumenty
z pohledu dlouhodobé investiční strategie s investičním horizontem delším než 5 let.135
134
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 52 – 53.
135
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 53.
očekávaný výnos odpovídá
investičnímu horizontu
ochranareálné
hodnotykapitálu
+
+
-
-
81
Schéma 19: Investiční instrumenty a dlouhodobá investiční strategie (nad 5 let)
Zajištěné fondy
Strukturované dluhopisy
Strukturované vklady
Dlouhodobé dluhopisy
Akcie
Investiční certifikáty
Akciové fondy
Reálné investice
Penzijní fondy
Stavební spoření
Životní pojištění
Střednědobé dluhopisy
Dluhopisové fondy
Hedge fondy
Speciální fondy
(nemovitosti, deriváty
apod.)
Krátkodobé dluhopisy
Běžné účty
Termínované vklady
Peněžní fondy
Pramen: upraveno podle FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H.
Beck, 2006, s. 54
Na obrázku si všimněme posunu akcií, investičních certifikátů, akciových fondů a podobných
investic do pravého horního rohu, což umožňují jejich historické výnosy a poměr výnosů a
rizika. V naší matici se nově objevily tentokrát hedge fondy a speciální fondy, které lze
doporučit pro doplnění portfolia, neboť mohou dosahovat zajímavých výnosů a nabízejí
prostor pro další diverzifikaci našeho portfolia. Pokud jde o dluhopisy, doporučit lze
především investici do dlouhodobých dluhopisů, které nabízejí sice pouze průměrné výnosy,
ale při vysoké ochraně reálné hodnoty kapitálu.136
Investiční strategie aktivní a pasivní
Při volbě investiční strategie je důležité se rozhodnout, zda chceme investovat pasivně nebo
aktivně. Aktivní a pasivní investování představují dva zcela odlišné přístupy k investování.
Zastánci aktivního investování se snaží obchodováním tzv. porazit trh (resp. benchmark), tj.
dosáhnout vyšší výnosnosti, než je výnosnost daného trhu. Na trhu tak hledají podhodnocené
cenné papíry či jiná aktiva a ta se snaží ve vhodný okamžik nakoupit do portfolia, resp. nalézt
na trhu nadhodnocené cenné papíry či jiná aktiva a ta ve vhodný okamžik prodat z portfolia.
Naopak v případě pasivního investování kopíruje složení portfolia složení vybraného
podkladového indexu (indexy jsou agregátní indikátory, které informují o celkovém vývoji,
situaci a náladě na daném finančním trhu). Cílem tak není porazit trh (což by ani nebylo
možné), ale dosáhnout stejného výnosu. Zastánci pasivního investování spoléhají na
dlouhodobý růstový trend cenných papírů a dalších nástrojů a nesnaží se porazit trh vlastním
obchodováním.
136
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 54.
očekávaný výnos odpovídá
investičnímu horizontu
ochranareálné
hodnotykapitálu +
+
-
-
82
Podle toho, jak investor orientuje výnosy a příjmy svého portfolia, můžeme aktivní investiční
strategie rozdělit na:137
• strategii růstovou – strategie, která se zaměřuje na dlouhodobé zhodnocení kapitálu a jeho
maximální růst na finančních trzích v průběhu času. Hodnota vytvořeného portfolia by
měla agresivně růst, přičemž je ale možné vysoké kolísání tržní hodnoty portfolia díky
dlouhodobému investičnímu horizontu. Největší zastoupení v portfoliu by měly mít akcie
(cca 65 – 70 %), následované obligacemi (cca 20 – 25 %), doplněné nástroji peněžního
trhu. V případě velmi dlouhého investičního horizontu (např. nad 15 let) můžeme do akcií
směřovat až 95 % portfolia, zbylou část by pak z důvodu zajištění likvidity bylo vhodné
vložit do nástrojů peněžního trhu.
• strategii ochrany kapitálu – strategie, která by měla omezit možnou ztrátu celkové
hodnoty investice a současně udržet určitou požadovanou úroveň výnosů (např. alespoň
na úrovni inflace, aby byla zachována reálná hodnota v čase). Tuto strategii používají
často lidé před důchodem nebo v něm, kteří z investice čerpají doplňkové, menší,
pravidelné příjmy, které by měly být jediným zdrojem jejího snižování (pomineme-li
inflaci). Oblíbená je tato strategie i u investorů, kteří mají přesně definovaný cíl (např.
chtějí za 3 roky koupit větší byt). Pro portfolia tvořená při implementaci této strategie je
charakteristické zařazení investičních instrumentů s nižším rizikem, např. obligací a
pokladničních poukázek, v menší míře pak akcií velkých společností (zpravidla tzv. blue
chips).
• příjmovou strategii (strategii pravidelných běžných příjmů) – strategie, jejímž cílem je
získat z investice pravidelný „příliv“ hotovosti (např. ke krytí svých životních nákladů,
placení školného). Strategie je opět oblíbená u důchodců, kteří z pravidelných výplat
hotovosti kryjí část svých výdajů. Portfolio odpovídající této strategii obsahuje především
dluhopisy, ale také např. podílové listy a akcie investičních fondů vyplácejících dividendy
a akcie velkých společností se stabilní dividendovou politikou.
• strategii orientace na celkový výnos – strategie, která je ve své podstatě kombinací
strategie růstové a příjmové, tzn. že současně sleduje cíl růstu hodnoty kapitálu a růstu
běžných příjmů z investice.
6.5 Investiční instrumenty a riziko
V kapitole věnované finančním trhům jsme se seznámili s investičními instrumenty a
magickým trojúhelníkem investování, který je tvořen výnosem, rizikem a likviditou. Riziko
jsme si definovali jako nebezpečí, že se skutečná výnosová míra investičního instrumentu
odchýlí od výnosové míry očekávané138
. V reálném životě je možné se při investování setkat
s celou řadou různých finančních rizik139
, k základním z nich patří:140
• úvěrové riziko – riziko ztráty věřitele v případě, že dlužník nedostojí svým závazkům
podle podmínek kontraktu,
• tržní riziko – riziko, které souvisí s pohybem cen na finančních trzích, patří sem např.
úrokové riziko (riziko ztráty v případě změny úrokových sazeb) či akciové riziko (riziko
ztráty v případě změny cen akcií),
• riziko likvidity
137
FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006, s. 61 – 65.
138
V zásadě ať již v pozitivním slova smyslu či negativním.
139
Podrobně se této problematice věnuje např. JÍLEK, J. Finanční rizika. Praha : Grada, 2000.
140
JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 65 – 66.
83
• riziko tržní likvidity – riziko ztráty v případě malé likvidity trhu,
• riziko cash-flow – riziko ztráty v případě momentální platební neschopnosti,
• operační riziko – riziko ztráty v případě lidských chyb, podvodů nebo nedostatků
informačních systémů,
• právní riziko – riziko ztráty v případě právní neprosaditelnosti kontraktu.
Schéma 20: Základní druhy finančních rizik
Pramen: upraveno podle JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997, s. 65
6.6 Základní investiční zásady, pravidla a doporučení
Ať již se rozhodnete vložit své finanční prostředky do jakéhokoliv investičního nástroje, měli
byste vždy dodržovat základní investiční zásady a pravidla:141
• Nesázet vše na jednu kartu. Je vhodné rozptýlit své finanční prostředky do více
investičních instrumentů, tzv. diverzifikovat.
• Emoce stranou. Necháte-li se strhnout, vaše investice nemusí ani zdaleka dosáhnout
očekávaného výsledku a může tak napáchat více škody než užitku. Řiďte se proto raději
rozumem.
• Počítejte s neúspěchy. Ne vždy musí vyjít vše podle vašich představ. Důležité je však
poučit se z vlastních chyb a příště se jich vyvarovat.
141
Finance.cz: Základní pravidla: Investiční zásady. Dostupné na: <http://www.finance.cz/kapitalovy-
trh/informace/investovani/zasady/>.
finanční rizika
úvěrové
riziko
právní
riziko
operační
riziko
riziko
likvidity
tržní riziko
úrokové
riziko
riziko tržní
likvidity
riziko
cash-flow
komoditní
riziko
kurzové
riziko
akciové
riziko
84
• Nedělejte unáhlená rozhodnutí. Mějte na paměti, že jde zpravidla o dlouhodobý proces,
proto je vždy vhodné investici nejprve dobře promyslet.
• Nepřeceňujte své investiční síly. Vždy si ponechte k dispozici určitou finanční rezervu pro
případ náhlých, neočekávaných výdajů. V opačném případě by se mohlo stát, že budete
nuceni svou investici prodat v době, kdy to bude nejméně vhodné.
• Pamatujte na riziko. Každá investice s sebou nese určité riziko, ať již větší nebo menší.
V této souvislosti můžeme zmínit i tzv. „Desatero investora“, které obsahuje základní
doporučení pro investory (formulovaná již Komisí pro cenné papíry), která upozorňují i na
další potenciální problémy spojené s investováním:142
• Nejednejte s firmou, která nemá patřičné povolení143
.
• Nekupujte cenné papíry144
v nevyžádané poště nebo po telefonu neznámým volajícím, ani
se k tomu nenechte přemluvit.
• Neinvestujte své peníze do něčeho, čemu nerozumíte.
• Nečekejte, že se vám investované finanční prostředky určitě v plné výši vrátí. Hodnota
investice může i klesnout.
• Nedůvěřujte nabídkám na rychlý zisk nebo na neobvykle vysoké výnosy. Vysoké výnosy
znamenají vysoké riziko.
• Zvažte svůj postoj k riziku. Různé investice přinášejí různý stupeň rizika.
• Zhodnoťte, co je vaším cílem. Chcete udržet krok s inflací? Chcete dosáhnout co
největšího zhodnocení svých peněz? Na jak dlouho si můžete dovolit své finanční
prostředky blokovat?
• Porovnávejte výše poplatků.
• Zvažujte, zda osoba, která vám poskytuje rady, vám je poskytuje nestranně. Pokud se
jedná o reklamu, mějte na paměti, že reklama má tendenci zvýrazňovat výhody a
potlačovat nevýhody nabízených produktů.
• Pečlivě si uschovávejte kopie veškerých smluv a dokumentů, včetně korespondence
s příslušnou firmou. Před podpisem smlouvy si ji vždy důkladně přečtěte a dbejte na to,
abyste všemu rozuměli.
6.7 Finanční investování v ČR a ve světě
Na závěr této kapitoly se ještě podívejme na finanční investování v České republice. Na
schématu 21 je znázorněn vývoj struktury úspor obyvatelstva v České republice od roku 2004
do roku 2008.
142
Česká národní banka: Umění investovat. Dostupné na: <http://www.cnb.cz/export/CZ/Publikace_zpravy_a_
vestnik/Publikace.page>, s. 23.
143
Původně od Komise pro cenné papíry, dnes od České národní banky.
144
Můžeme doplnit, že ani jiné investiční instrumenty.
85
Schéma 21: Vývoj struktury úspor obyvatelstva v České republice
Pramen: Ministerstvo financí České republiky: Zpráva o vývoji finančního trhu v roce 2008, s. 8.
Dostupné na: <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/2008_Vytah_Rocni_zprava_o_FT_pdf.pdf>
86
7 PODNIKOVÉ FINANCE
Veškerá aktivita podniku, jeho založení, činnost i případná likvidace je spojená s finančními
pohyby v rámci podniku. Rozhodování v otázkách podnikových financí má proto strategický
význam pro fungování podniku, jeho konkurenceschopnost a výkonnost. Je proto důležité
řídit finanční procesy a operace podniku tak, aby byl podnik schopen efektivně fungovat a
měl perspektivu dlouhodobé existence.145
V této kapitole se budeme zabývat finančním řízením podniku, jeho majetkovou a finanční
strukturou a otázkami optimalizace finanční struktury podniku. Na úvod si definujme cíle a
principy podnikových financí.
7.1 Cíle a principy podnikových financí
Definice podnikových financí
„Podnikové finance zobrazují pohyby peněžních prostředků, podnikového kapitálu a
finančních zdrojů, při nichž se podnik dostává do různorodých kvantitativních i kvalitativních
peněžních vztahů s ostatními podnikatelskými subjekty, zaměstnanci a státem.“146
Pro další
pochopení podnikových financí je potřeba definovat následující pojmy:
• Peněžní prostředky podniku představují vysoce likvidní finanční aktiva podniku: hotovost
a vklady na bankovních účtech. Jejich hlavní funkcí je zabezpečit likviditu neboli platební
schopnost podniku.
• Podnikový kapitál představuje souhrn všech peněz vázaných v celkovém majetku podniku
k určitému okamžiku. Jeho struktura zachycuje způsob financování podniku („nabytí
majetku podniku z finančního hlediska“).147
Hlavní úlohou podnikového kapitálu je
zajišťovat obnovu a přírůstek majetku podniku s co nejnižšími průměrnými náklady na
pořízení kapitálu. Tím se vytváří optimální finanční struktura podniku.
• Podnikový majetek představuje soubor hmotných i nehmotných statků (aktiv), které
podnik vlastní za účelem jejich zhodnocování, podnikání a organizace své činnosti.
Dělíme ho na dlouhodobý majetek (hmotný, nehmotný, finanční) a krátkodobý majetek.
• Finanční zdroje jsou zdroje pro tvorbu peněžních prostředků a podnikového kapitálu.
Finanční zdroje jsou souhrnem peněz, které podnik získá během určitého období prodejem
svých výrobků, služeb, svého nepeněžního majetku, růstem různých forem vlastního
kapitálu, dluhů, příp. formou dotací. Za specifický finanční zdroj je možné považovat i
leasing a různé formy záloh od odběratelů. Finanční zdroje jsou východiskem pro
hodnocení finanční situace podniku. Při finanční analýze podniku (při hodnocení jeho
finanční rovnováhy) se porovnává výše finančních zdrojů, jejich struktura a jejich poměr
k finančním potřebám.
V souvislosti s fungováním podniku dochází k neustálému pohybu peněžních prostředků,
podnikového kapitálu i finančních zdrojů. Neustále se na jedné straně vytvářejí nové peněžní
145
Viz PAVELKOVÁ, D.; KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního manažera. Praha : Linde
nakladatelství, 2005, s. 11.
146
Cit: VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 14.
147
Cit: VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 13.
87
prostředky, podnikový kapitál i finanční zdroje. Na druhé straně dochází k jejich rozdělování
a užití (investování).
Při tomto pohybu peněžních prostředků, podnikového kapitálu a finančních zdrojů podnik
vstupuje do peněžních vztahů s ostatními výrobními a obchodními podniky, zaměstnanci,
bankovními a finančními institucemi a státem. V těchto vztazích nejde jen o jejich
kvantitativní stránku, ale i o jejich finanční řízení.148
Cíle podnikových financí
Jako hlavní cíl podniku je nejčastěji uváděna, především v mikroekonomické teorii,
maximalizace zisku. Tento přístup stanovení hlavního cíle podniku je v dnešní době často
kritizován, a to z následujících důvodů:
• Maximalizace zisku je významný cíl podnikání, nikoliv však cíl jediný. Analýzy reálného
chování podniků dokazují spíše multikriteriální rozhodování a sledování několika cílů
(např. tržní podíl, výnosnost investic...).
• Jedná se o statický přístup, který nebere v úvahu faktor času, nerozlišuje, v kterém
okamžiku bylo zisku dosaženo, nerozlišuje krátkodobé a dlouhodobé zisky. Je proto
zdůrazňována potřeba aktualizovat zisky s ohledem na čas.
• Zisk podniku vykazovaný v účetnictví podniku je silně ovlivňován pojetím nákladů a
výnosů, zvolenou metodu odepisování apod. Proto se klade důraz na využívání peněžních
toků (cash flow) pro hodnocení výkonnosti podniků a také investičních projektů.
• Maximalizace zisku jako hlavní cíl podnikání nebere v úvahu různý stupeň rizika, s nímž
je zisku dosahováno. Předpokládá, že vyšší zisk je dosahován při stejném stupni rizika. To
je ale nereálný předpoklad – obvykle ziskovější alternativy podnikání přinášejí i vyšší
riziko.
Z výše uvedených důvodů se v současné době za hlavní cíl v tržní ekonomice preferuje snaha
o maximalizaci tržní hodnoty podniku, což v podmínkách akciové společnosti představuje
maximalizaci tržní ceny akcií. Cílem všech podniků je tedy snaha o jejich dlouhodobou
existenci a zajištění dlouhodobého rozvoje podniku, resp. snaha o dlouhodobou prosperitu
podniku.
Vedle tohoto hlavního cíle se podniky snaží o dosahování dílčích finančních cílů:
• Platební schopnost (likvidita) podniku, tj. schopnost podniku dostát svým závazkům včas
a v plné výši.
• Rentabilita podniku, tj. schopnost podniku generovat realizací své činnosti zisk pro
vlastníky v požadované výši.
• Finanční rovnováha (dlouhodobá finanční stabilita podniku) je podmíněna jak správnou
finanční strukturou podniku, tak i správnou alokací finančních zdrojů, tj. optimální
majetkovou strukturou podniku.
7.2 Finanční řízení podniku
Úkolem finančního řízení podniku je řídit finanční hospodaření podniku. Těžištěm
finančního řízení je získávání potřebného množství peněz a kapitálu z různých finančních
zdrojů (financování), jejich investování, resp. užití v souladu s cíli firmy, a konečně také
rozdělování zisku (v podmínkách akciových společností se jedná o dividendovou politiku).
Finanční řízení rovněž poskytuje všem zainteresovaným (vlastníkům, manažerům,
148
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 14.
88
pracovníkům, věřitelům, investorům) přehled o finanční situaci a finančních souvislostech
hospodaření podniku.
Finanční řízení podniku je však daleko obsáhlejší a zabývá se těmito činnostmi:149
• získáváním finančních zdrojů podniku – vlastního kapitálu upisováním (emisí) akcií,
rozdělováním zisku, cizí zdroje formou čerpání bankovních úvěrů, emisí podnikových
obligací apod.;
• řízením finanční struktury podniku – tj. volbou takové struktury zdrojů podniku, které
nejlépe vyhovují struktuře podnikového majetku, a současně jsou optimální z hlediska
nákladů na finanční zdroje, doby splatnosti a finančního rizika;
• řízením aktiv podniku – tj. řízením oběžných i dlouhodobých aktiv tak, aby bylo dosaženo
co nejvyšší efektivity podnikání;
• investováním finančních zdrojů – do podnikatelských aktivit, dlouhodobého majetku,
případně investováním volných finančních prostředků na kapitálových trzích s cílem
dosáhnout co nejvyšší výnosnosti;
• vedením účetnictví a controllingem – každé řízení potřebuje informace. Účetnictví
poskytuje informace o podnikových financích, majetku a je východiskem pro kontrolu
procesů v podniku, finanční analýzu a měření výkonnosti podniku. Fungující controlling
podporuje dosahování podnikových cílů a umožňuje odhalování slabých míst v činnosti
podniku;
• finanční analýzou a měřením výkonnosti podniku – úspěšně se mohou rozvíjet jen ty
podniky, které flexibilně reagují na změněné podmínky podnikání a které sledují a
pravidelně vyhodnocují úroveň podnikové výkonnosti a investují do jejího zvyšování;
• finančním plánováním – plánování budoucího vývoje pomáhá odhalit rizika, která
souvisejí s vývojem podniku;
• rozdělováním zisku – v neposlední řadě je potřeba vytvořený zisk podniku použít
k odměňování vlastníků (dividendy, podíly na zisku), k tvorbě fondů ze zisku a k dalšímu
rozvoji podniku.
Pro maximalizaci tržní hodnoty podniku je důležité kompetentní řízení podnikových financí
při respektování základních principů finančního řízení podniku:
• optimalizace finanční struktury – Finanční struktura představuje strukturu financování
podniku. Optimální finanční struktura je potom taková, při které jsou průměrné náklady
na kapitál minimální, a tudíž tržní hodnota firmy bude maximální.150
Optimalizací
finanční struktury podniku se budeme zabývat v poslední části této kapitoly.
• princip cash flow neboli princip peněžních toků – Při finančním řízení jsou rozhodující
konkrétní finanční toky peněžních prostředků (jejich příjmy a výdaje), nikoliv účetně
vykazované výnosy a náklady. Finanční zdraví firmy závisí na její platební schopnosti.
Podnik, který sice vykazuje zisk, ale nemá pohotové peněžní prostředky na úhradu svých
závazků, se okamžitě dostává do problémů. Dostatečná likvidita podniku je
z krátkodobého pohledu nejdůležitějším cílem podnikových financí.
• princip čisté současné hodnoty (Net Present Value) – znamená, že podnik užije své
finanční zdroje jenom k takovým investicím, jejichž čistá současná hodnota bude
pozitivní. Čistá současná hodnota je rozdíl mezi diskontovanými peněžními příjmy
z investice a diskontovanými kapitálovými výdaji na investici (tudíž respektuje faktor
času).
149
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 22.
150
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 20, nebo PAVELKOVÁ, D.;
KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního manažera. Praha : Linde nakladatelství, 2005, s. 173.
89
• respektování faktoru času – znamená respektovat a brát v potaz časovou hodnotu peněz
(viz 5. kapitola této publikace).
• zohledňování rizika podnikání (risk management) – Dosahování zisků je spojené vždy
s určitou mírou rizika. Pro výrobní podnik to např. znamená, že pokud méně riskantní
investice do rozšíření produkce přinese stejný očekávaný zisk jako riskantnější investice
do výroby nového produktu, rozhodne se podnik pro méně riskantní investici. Řízení
rizika je v současné době při řízení společností nezbytné. Využívají se při něm
sofistikované matematicko-statistické modely a odhady. Výsledkem je následná
diversifikace podnikatelských aktivit a investic, pojišťování rizik, tvorba rezervních fondů
apod.
Finanční řízení podniku má za úkol řídit strukturu a změny struktury aktiv a pasiv tak, aby
tyto změny vždy směřovaly k dosahování stanovených cílů. Kromě vnitřních potřeb podniku
a jeho cílů ovlivňují finanční řízení taky vnější (externí) vlivy. Mezi externí vlivy patří
konkurenční prostředí, všeobecné tendence vývoje trhů, hospodářský cyklus, vývoj daňového
systému a daňové zátěže podniků, úrokové sazby v ekonomice, míra inflace, kurzy
devizového trhu apod.
7.3 Majetková a finanční struktura podniku
Majetková struktura podniku představuje podrobnou strukturu aktiv podniku. Za aktivum
se považuje takový majetek podniku, který pro podnik představuje budoucí ekonomický
užitek.151
Pokud se podíváme na stranu aktiv rozvahy, vidíme, že majetek podniku lze dělit
z hlediska doby využití na dlouhodobý a krátkodobý.
• Stálá (dlouhodobá aktiva)
o dlouhodobý nehmotný majetek – know how podniku, goodwill, software, výsledky
výzkumu, patenty;
o dlouhodobý hmotný majetek – pozemky, budovy, stavby, strojní a technické zařízení,
inventář, umělecké a kulturní sbírky a předměty;
o dlouhodobý finanční majetek – cenné papíry a účasti se splatností nad 1 rok,
poskytnuté půjčky se splatností nad 1 rok.
• Oběžná aktiva
o zásoby zboží, materiálu, polotovarů, pomocných látek;
o krátkodobé pohledávky se splatností do jednoho roku;
o krátkodobý finanční majetek se splatností do jednoho roku;
o peněžní prostředky – pokladní hotovost, prostředky na běžných účtech.
Majetkovou strukturu ovlivňuje řada faktorů:
• Růst podnikových výkonů – zvyšuje požadavky na velikost majetku podniku při stejném
stupni jeho využití a stejných cenách.
• Stupeň využití majetku – vyjadřuje se jako poměr podnikových výkonů za určité období
k průměrnému stavu majetku. Stupeň využití majetku snižuje (zvyšuje) potřebu
podnikového majetku.
• Cena majetku – působí na výši celkového majetku podniku přímo. Oceňování
jednotlivých majetkových složek podniku ovlivňuje kvalitu účetních informací, závěry
finanční analýzy a podnikové finanční plánování. Záměrné nadcenění majetku zvyšuje
podnikový zisk. Podcenění majetku zisk snižuje, čímž ovlivňuje základ zdanění a vytváří
skryté rezervy.
151
SEDLÁČEK, J. Základy finančního účetnictví. Praha : Ekopress, 2005, s. 29.
90
Struktura majetku závisí do značné míry na zaměření podniku. Pokud jde o obchodní firmu,
bude majetková struktura jiná (větší objem oběžných aktiv) než u výrobního podniku, který
potřebuje disponovat výrobními stroji a zařízeními, halami.
Rozvinutost peněžního a kapitálového trhu ovlivňuje investiční možnosti podniku. Pokud jsou
tyto možnosti nízkou rozvinutostí finančních trhů omezeny, bude se podnik snažit umístit své
volné finanční prostředky do dalších podnikatelských projektů nebo je držet v hotovosti (což
mu ale nepřinese žádný zisk).
Dlouhodobý finanční majetek zahrnuje nakoupené cenné papíry s dobou splatnosti delší než
jeden rok (akcie, obligace, vkladové listy), půjčky poskytnuté jiným subjektům, ale také
nemovitosti či umělecká díla nakoupená za účelem dlouhodobějšího uložení a zhodnocení
volných peněžních prostředků.
Krátkodobý finanční majetek je tvořen peněžními prostředky podniku, termínovými vklady a
krátkodobými cennými papíry (směnky, pokladniční poukázky).
Smyslem finančního majetku podniku je krátkodobé i dlouhodobé zhodnocení volných
peněžních prostředků podniku formou úroků (z vkladů), kuponů (z držení dluhopisů),
dividend (z držení akcií), nájemného (z pronájmů nemovitostí) apod., dále ovládnutí jiných
podnikatelských subjektů (ukázkovým příkladem těchto snah je mocenský boj mezi koncerny
Volkswagen a Porsche) a současně zabezpečení likvidity podniku.
Finanční struktura podniku
Finanční struktura podniku představuje strukturu podnikového kapitálu, ze kterého je
financován jeho majetek.152
V rozvaze podniku je zobrazena na straně pasiv. Z hlediska
nákladů kapitálu (nákladem vlastního kapitálu u a.s. jsou dividendy, nákladem cizího kapitálu
jsou úroky) je důležité zvolit takovou finanční strukturu, při které jsou průměrné náklady na
kapitál minimální, a tudíž tržní hodnota firmy bude maximální.
Mezi pasiva podniku řadíme především:
• Vlastní zdroje
o základní kapitál – tvoří ho akciový kapitál vložený do podniku jeho akcionáři, resp.
peněžní a nepeněžité vklady společníků;
o kapitálové fondy – jsou tvořeny z darů, dotací, neodepisovaného majetku, emisního
ážia;
o fondy ze zisku – rezervní fond, statutární fondy, ostatní fondy tvořené ze zisku;
o výsledek hospodaření – zisk nebo ztráta.
• Cizí zdroje
o rezervy – jsou tvořeny za určitým účelem (např. rezervy na opravy dlouhodobého
hmotného majetku, rezervy na nedobytné pohledávky apod.);
o dlouhodobé závazky – podnikem emitované dluhopisy, závazky vůči různým
subjektům se splatností nad 1 rok;
o krátkodobé závazky – obchodní úvěry, závazky vůči státu, společníkům,
zaměstnancům…(se splatností do 1 roku);
o bankovní úvěry a výpomoci.
152
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 77.
91
Rozvaha podniku
Rozvaha (neboli bilance) podniku definuje stav aktiv a pasiv podniku k určitému okamžiku
(zpravidla ke konci roku, pololetí, čtvrtletí). Aktiva představují majetek podniku a pasiva
podnikový kapitál.
Musí platit tzv. bilanční rovnice: AKTIVA = PASIVA
Tabulka 10: Rozvaha podniku
AKTIVA PASIVA
Pohledávky za upsaný vlastní kapitál
DLOUHODOBÝ MAJETEK VLASTNÍ KAPITÁL
Dlouhodobý nehmotný majetek Základní kapitál
Dlouhodobý hmotný majetek Kapitálové fondy
Dlouhodobý finanční majetek Fondy ze zisku
Výsledek hospodaření z minulých let
Výsledek hospodaření běžného období
OBĚŽNÁ AKTIVA CIZÍ ZDROJE
Zásoby Rezervy
Pohledávky
Krátkodobý finanční majetek
Závazky dlouhodobé
Závazky krátkodobé
Peněžní prostředky Bankovní úvěry a výpomoci
Časové rozlišení Časové rozlišení
AKTIVA CELKEM PASIVA CELKEM
Pramen: Hýblová, E. Dokumentový server ESF na IS.
Vztah majetkové a finanční struktury podniku
Pro udržení finanční stability podniku je nutné dát do souladu finanční a majetkovou strukturu
podniku. Použitý podnikový kapitál pro financování podnikového majetku by měl odpovídat
stupni likvidity jednotlivých druhů majetku. Aktiva, která jsou krátkodobá (část oběžného
majetku) je vhodné financovat krátkodobými zdroji. Dlouhodobý majetek je účelné
financovat dlouhodobým kapitálem, vlastním nebo cizím. Návratnost prostředků vložených
do dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku je postupná – prostřednictvím odpisů se
dostávají do nákladů a do ceny výrobků a služeb. Dlouhodobým kapitálem by měla být kryta i
ta část oběžného majetku, která je v podniku trvale přítomna (čistý pracovní kapitál). Vlastní
kapitál by měl krýt ta dlouhodobá aktiva, která jsou typická pro hlavní činnosti podniku,
ostatní dlouhodobá aktiva mohou být kryta z cizího kapitálu, včetně leasingu, protože
v případě nedostatku likvidity je podnik může odprodat, aniž by ohrozil podstatu své
činnosti.153
Přístupy k financování:
Neutrální strategie: Dlouhodobý majetek a trvale přítomný oběžný majetek je financován
dlouhodobým kapitálem, pohyblivá část oběžného majetku je financována krátkodobým
kapitálem.
153
PAVELKOVÁ, D.; KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního manažera. Praha : Linde
nakladatelství, 2005, s. 176 – 177.
92
Schéma 22: Neutrální strategie
Pramen: vlastní vyobrazení
Konzervativní strategie: Vyznačuje se vyšším použitím dlouhodobých finančních zdrojů, kdy
se financuje těmito zdroji i přechodná část oběžného majetku. To však přináší vyšší náklady
na financování.
Schéma 23: Konzervativní strategie
Pramen: vlastní vyobrazení
Agresivní strategie: Krátkodobými zdroji je financována i část trvale přítomného oběžného
majetku, případně také dlouhodobý majetek podniku. Nižší náklady financování jsou však
v tomto případě doprovázeny vyšším rizikem platební neschopnosti.
Schéma 24: Konzervativní strategie
Pramen: vlastní vyobrazení
Vlastní
kapitál
Cizí zdroje
dlouhodobé
Cizí zdroje
krátkodobé
Dlouhodobý
majetek
Oběžný majetek
trvale přítomný
Oběžný majetek
Pohyblivá část
Vlastní
kapitál
Cizí zdroje
dlouhodobé
Cizí zdroje
krátkodobé
Dlouhodobý
majetek
Oběžný majetek
trvale přítomný
Oběžný majetek
pohyblivá část
Vlastní
kapitál
Cizí zdroje
dlouhodobé
Cizí zdroje
krátkodobé
Dlouhodobý
majetek
Oběžný majetek
trvale přítomný
Oběžný majetek
pohyblivá část
93
Konzervativní strategie je pro podnik bezpečnější, ale dlouhodobý kapitál je nákladnější.
Naproti tomu agresivní strategie je pro podnik méně nákladná, protože k financování podniku
využívá ve velké míře levnější krátkodobý kapitál. Ale je taky riskantnější, protože může dojít
k výpadku krátkodobého kapitálu (neposkytnutí dalšího revolvingového úvěru v důsledku
krize) a tím dojde k narušení likvidity podniku.
7.4 Optimalizace finanční struktury podniku
S různými zdroji podnikového kapitálu jsou spojené rozdílné náklady na financování.
Náklady spojené se získáním příslušného kapitálu jsou závislé na době jeho splatnosti, riziku
a jeho použití z hlediska uživatele i věřitele.154
Cenou za cizí kapitál je:
• u bankovních půjček úrok;
• u emitovaných dluhopisů vyplácený kupón (jiná forma úroku).
Cenou za vlastní kapitál jsou vyplácené dividendy (u akciových společností) nebo podíly na
zisku.
Čím delší je doba splatnosti kapitálu, tím vyšší je zpravidla cena tohoto kapitálu. Proto je pro
financování podniku nejlevnější krátkodobý cizí kapitál:
• bankovní krátkodobé úvěry;
• obchodní úvěry.
Nejdražší formou kapitálu je základní kapitál, protože jeho doba splatnosti je neomezená.
Cenu kapitálu ovlivňuje i riziko, které věřitel podstupuje. Čím vyšší je riziko, tím vyšší je i
cena kapitálu.
Dalším faktorem, který zlevňuje cizí kapitál, jsou daně. Podnik si může od základu daně
odečíst jako daňově uznatelný náklad úroky placené z úvěrů a z emitovaných obligací, tedy
náklady cizího kapitálu. Dividendy jako náklad vlastního kapitálu odečíst z daňového základu
nelze.
Od určité míry zadluženosti začínají náklady na cizí kapitál stoupat. Věřitelé považují příliš
zadlužené podniky za rizikové, a proto požadují vyšší úrokovou sazbu za poskytnuté úvěry.
Podniky tedy mohou využívat cizí zdroje pouze do určité hranice zadluženosti.
K nejběžnějším ukazatelům zadluženosti patří ukazatel celkové zadluženosti (poměr cizího
kapitálu vůči celkovému majetku):
∑
∑=
aktivacelková
zdrojecizí
tzadluženosCelková
_
_
_
Samozřejmě, čím vyšší je tento ukazatel, tím vyšší je i riziko a tím vyšší jsou náklady cizího
kapitálu.
V konečném důsledku lze říci, že podniky s bezpečnými hmotnými aktivy a velkým
zdanitelným ziskem mohou mít relativně vysokou zadluženost. Podniky s nízkým ziskem a
s rizikovými nehmotnými aktivy by se měly spoléhat hlavně na financování vlastními
zdroji.155
154
VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 79.
155
PAVELKOVÁ, D.; KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního manažera. Praha : Linde
nakladatelství, 2005, s. 178.
94
Pokud tedy chce podnik dosahovat růstu tržní hodnoty podniku, musí se snažit minimalizovat
průměrné náklady kapitálu. Je proto potřeba najít optimální finanční strukturu, tzn. vyvážený
poměr mezi vlastním a cizím kapitálem.
V současné době je preferována tzv. teorie U-křivky. V současnosti je obtížné vyjádřit
v běžné praxi matematický vztah mezi složením kapitálu a jeho průměrnými náklady.
Důvodem je to, že podniky mají různou strukturu kapitálu, různou strukturu aktiv a věřitelé
(banky) uplatňují při stanovování úroků za poskytnuté úvěry individuální přístup. To
znamená, že dva podniky se stejnou finanční strukturou mohou mít průměrné náklady
kapitálu rozdílné. Pro názornou ukázku můžeme použít následující tabulku a graf:
Tabulka 11: Vliv zadluženosti na náklady kapitálu
varianta zadluženosti podíl kapitálu na
celkovém kapitálu
náklady kapitálu průměrné náklady
kapitálu
nízká zadluženost
dluh
vlastní kapitál
20%
80%
6,5%
12% 10,9%
zvýšená zadluženost
dluh
vlastní kapitál
40%
60%
7%
12,5% 10,3%
vysoká zadluženost
dluh
vlastní kapitál
60%
40%
9%
15% 11,4%
Pramen: VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 80.
Průměrné náklady kapitálu se počítají jako vážený průměr nákladů na cizí a vlastní kapitál.
Z tabulky je patrné, že průměrné náklady nejdříve klesají a teprve při vysoké zadluženosti
stoupají. Je to způsobené tím, že při vysoké zadluženosti vstupují věřitelé a investoři do
většího rizika a požadují za svůj poskytnutý dlouhodobý či krátkodobý kapitál vyšší cenu.
Danou situaci si ukážeme na grafu:
Schéma 25: Vliv zadluženosti na náklady kapitálu
9,60%
9,80%
10,00%
10,20%
10,40%
10,60%
10,80%
11,00%
11,20%
11,40%
11,60%
20% 30% 35% 40% 45% 50% 60%
míra zadlužení
průměrnénákladykapitálu
Pramen: upraveno podle VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : Ekopress, 1999, s. 80.
95
Jak je z grafu patrné, nejnižší průměrné náklady celkového kapitálu dosáhne podnik u
varianty B, tedy při zvýšené zadluženosti. Křivka průměrných nákladů celkového kapitálu je
právě zmiňovaná U-křivka. V současné době se za optimální zadlužení považuje takové, při
kterém jsou průměrné náklady na kapitál minimální, a tudíž tržní hodnota firmy bude
maximální (je to mezi 40 – 60 % celkové zadluženosti).
V praktické rovině vykazuje optimum finanční struktury následující charakteristické rysy:
• minimalizuje náklady na financování podniku,
• je v souladu s majetkovou strukturou (rizikem a strategií financování),
• je v souladu s výkonností podniku (s tempem růstu tržeb, zisku i CF).
96
8 MEZINÁRODNÍ FINANCE
8.1 Cíle a principy mezinárodních financí
Různé formy mezinárodní spolupráce a mezinárodní dělby práce mají v podmínkách
existence peněz a peněžního hospodářství svou peněžní stránku. Tato peněžní stránka se
v jednotlivých transakcích a operacích mezinárodní spolupráce realizuje působením peněz
v jejich funkcích míry hodnoty, oběživa, platidla a pokladu (resp. akumulace a úspor). Jako
míra hodnoty a měřítko cen umožňují peníze kvantifikaci národní práce vynaložené na výrobu
exportovaných produktů a do zahraničí poskytovaných služeb. Vzájemná relace mezi dvěma
národními měřítky cen může být základem devizového kurzu, který umožňuje převod
zahraničních cen importovaných produktů a služeb na vnitřní měnové jednotky. Peníze ve
funkci oběživa nacházejí své uplatnění v procesu směny realizované na základě koupě a
prodeje, a to tehdy, dochází-li při dané směnné transakci k bezprostřednímu předání
peněžního a zbožního ekvivalentu. Konkrétní využití této funkce vede k tomu, že peněžní
vztahy zde dostávají podobu hotovostního promptního placení. Naproti tomu při úvěrovém
placení (ať již ex ante či ex post) nedochází k bezprostřední výměně peněžního a zbožního
ekvivalentu, peníze vystupují jako platidlo a proces směny se realizuje mezi dlužníkem a
věřitelem. Tato forma peněžních vztahů v mezinárodních financích převažuje, neboť mezi
dodavatelem zbožních, event. peněžních fondů a jejich odběratelem je zpravidla značná
teritoriální odlehlost, která si vynucuje časové oddělení momentu koupě od momentu úhrady.
Funkce pokladu resp. akumulace pak umožňuje využít peněžních vztahů k tvorbě a využití
rezervních fondů mezinárodních platebních prostředků.
Mezi významné motivy mezinárodního pohybu peněz patří zejména zahraničně-obchodní
operace, tj. dovoz a vývoz zboží a služeb. Dalším motivem mezinárodního pohybu peněz jsou
transferové (jednostranné) úhrady a inkasa, které vyplývají z jednostranného poskytování
peněžních darů mezi fyzickými a právnickými osobami a z různých forem hospodářské,
technické a vojenské pomoci na vládní úrovni. Důležitým motivem mezinárodního pohybu
peněz je zajišťování proti ztrátám vyplývajícím z možných změn v diferencích mezi domácí
úrokovou sazbou a zahraničními úrokovými sazbami a z možných změn devizových kurzů.
V tomto případě je mezinárodní pohyb peněz založen spíše na krátkodobých intervalech a má
formu pohybu krátkodobého kapitálu. Pokud je mezinárodní pohyb peněžních fondů vyvolán
snahou po trvalejším uložení, spojeném s cílem dosáhnout vyšší míry zisku, má zpravidla
formu pohybu dlouhodobého kapitálu, investovaného buď do cenných papírů, nebo využitého
přímo různými formami kapitálové účasti.
Definice mezinárodních financí
„Mezinárodní finance je možné chápat jako systém peněžních (zejména měnových a
úvěrových) vztahů, jejichž prostřednictvím dochází k pohybu peněžních fondů v mezinárodním
měřítku (mezi domácími a zahraničními subjekty a mezi zahraničními subjekty navzájem).“
V tom spočívá specifičnost mezinárodních financí.156
Domácími subjekty rozumíme tzv. devizové tuzemce (neboli rezidenty dané země), tj. fyzické
osoby s trvalým pobytem na území daného státu (resp. se státní příslušností daného státu) a
právnické osoby, které podle příslušných právních opatření mají statut tuzemských organizací
(se sídlem na území daného státu). Jako devizové cizozemce (resp. rezidenty cizích zemí)
156
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 10.
97
chápeme ty zahraniční subjekty, které podle platných právních opatření nelze považovat za
devizové tuzemce (rezidenty dané země). Mohou to tedy být fyzické a právnické osoby jiných
států nebo subjekty (organizace) nadnárodní.
K základním funkcím mezinárodních financí patří úkol vytvořit měnové, úvěrové, platební a
jiné finanční podmínky k plynulému rozvoji mezinárodní spolupráce, zejména v oblasti
mezinárodního obchodu. K tomu musí být systém mezinárodních peněžních vztahů patřičně
vybaven. Současná situace tak zdaleka neodpovídá období, kdy k nástrojům mezinárodních
financí patřily převážně plnohodnotné mince či směnky znějící na cizí měnu a kdy základní
institucí mezinárodních financí byla instituce mezinárodních směnárníků. S postupným
rozvojem mezinárodních peněžních vztahů se snižovala úloha drahého kovu a dále se
rozvíjela instrumentální i institucionální stránka mezinárodních peněžních vztahů, čímž
docházelo k formování samostatné disciplíny mezinárodních financí.
8.2 Platební bilance
Ke správné orientaci v problematice platební bilance je nezbytné nejdříve objasnit některé
pojmy. Vymezit je nutné především pojem platba a další pojmy na platby navazující (jako
jsou například platební prostředky).
Platba ve své ekonomické podstatě představuje přesun platebních prostředků na vyrovnání
pohledávky nebo závazku vyplývajících z různých motivů. Souvisí tedy s realizační fází
peněžního vztahu. Z hlediska mezinárodního platebního styku i z hlediska platební bilance je
pro platbu charakteristické, že jde o přesun platebního prostředku (hotovostního i
bezhotovostního) buď z devizové ciziny do vnitřního peněžního oběhu, nebo naopak
z vnitřního peněžního oběhu do devizové ciziny. Může se například jednat o přesun
platebních prostředků z jedné země do druhé, z jednoho peněžního ústavu do druhého,
případně z jednoho účtu na jiný ve stejném peněžním ústavu v cizí zemi.
Každá platba má vždy vliv na platební bilanci příslušné země. Platby mohou mít buď podobu
inkasa z ciziny, nebo úhrady do ciziny. Při inkasu z cizí země se jedná o příliv platebních
prostředků do domácí země (země sestavující platební bilanci), případně o příliv platebních
prostředků takovým způsobem, že sice zůstávají v cizí zemi, ale přecházejí do vlastnictví,
resp. dispoziční pravomoci fyzických či právnických osob, případně jiných institucí nebo
orgánů dané země. Při úhradách jde naopak o přesun platebních prostředků z mateřské země
do zahraničí, nebo případně o jejich převod v zahraničí, v případě, že přešly z vlastnictví,
resp. dispoziční pravomoci domácích subjektů na subjekty zahraniční.
Převážná část mezinárodních plateb se uskutečňuje na úvěrovém základě, kdy peníze
vystupují ve funkci platidla. Pouze menší část mezinárodních plateb má charakter promptních
inkas a úhrad, při kterých peníze vystupují ve funkci oběživa. Z tohoto hlediska inkasa ze
zahraničí a úhrady do zahraničí vyvolávají vznik, zvýšení, snížení a zánik pohledávek a
závazků v zahraničí.
Spojení mezi pohledávkami a závazky a mezi inkasy a úhradami je tedy převážně založené na
úvěrových vztazích, které vznikají mezi věřitelem a dlužníkem. Vznik zahraniční pohledávky
tak například pro jeden subjekt (věřitele) znamená současně vznik zahraničního závazku pro
jiný subjekt (dlužníka), a naopak snížení zahraniční pohledávky u věřitele je současně
snížením zahraničního závazku dlužníka.
Zahraniční inkasa a úhrady převážně navazují na operace vyplývající z mezinárodního
pohybu zboží, přičemž pohyb zboží může předcházet pohybu peněžních prostředků (například
při dovozu nebo vývozu zboží na obchodní úvěr, kdy se vzniklé pohledávky inkasují později
a vzniklé závazky se hradí později), nebo naopak může za pohybem peněžních prostředků
98
následovat (např. při dovozu velkých investičních celků je část nákladů hrazena zpravidla
předem v podobě záloh dodavatelům).
Pohyb peněžních prostředků z jedné země do druhé však nemusí vždy vyplývat pouze
z mezinárodního pohybu zboží (různé druhy bankovních a jiných finančních úvěrů, převod
úspor apod.) a souviset s ním.
Na základě ekonomické podstaty mezinárodních plateb je možné rozlišit dvě základní
kategorie plateb, obchodní platby a neobchodní platby. Obchodní platby představují
vyrovnávání pohledávek a závazků, případně i jiné přesuny platebních prostředků
souvisejících s operacemi zahraničního obchodu (tzn. s dovozem, resp. vývozem zboží a
služeb). Neobchodní platby představují rozmanitou kategorii plateb, které nesouvisí
s operacemi zahraničního obchodu. Jde o různé platby vyplývající z neobchodních styků se
zahraničím (například kulturní, vědecké, diplomatické, sportovní a jiné), dále z různých
majetkoprávních transakcí, z pohybu osob za prací, cestovního ruchu, případně jiných motivů.
Zvláštní skupinu neobchodních plateb představují specifické bankovní operace, zejména
konverze, arbitráže, swapové operace apod.
Za platební prostředky považujeme devizy, valuty a zlato. Toto pořadí odpovídá současnému
významu a četnosti používání zmíněných platebních prostředků. Pokud hovoříme o devizách,
máme na mysli bezhotovostní prostředky, tzn. především depozita denominovaná v cizích
měnách, a dále směnky, šeky vystavené na cizí měnu. Devizy tedy svojí povahou řadíme do
bezhotovostního mezinárodního peněžního oběhu. V konkrétních případech mohou devizy
vstupovat do hotovostního peněžního oběhu, a to buď výměnou za valuty, případně za
jednotky domácí národní měny. Valutami rozumíme hotovostní prostředky, tj. bankovky,
státovky a všechny druhy mincí obíhajících v cizích zemích, tedy mimo hranice mateřské
země. Z hlediska objemu obchodů je trh s valutami ve srovnání s trhem deviz zanedbatelný.
Používání zlata v mezinárodních platbách podléhá v jednotlivých zemích rozdílné právní
úpravě. Všeobecně však dochází k odklonu od jeho používání v mezinárodních platbách.157
Vymezení pojmu platební bilance
Platební bilance patří mezi běžně používané ekonomické pojmy, se kterými se často setkává i
laická veřejnost. Výraz platební bilance je však často různě interpretován.
Věcný obsah pojmu platební bilance je možné vymezit dvojím způsobem:
• platební bilance tzv. v „užším smyslu“, někdy nazývanou jako devizová (prostá) platební
bilance,
• platební bilance tzv. v „širším smyslu“, označovanou jako ekonomická platební bilance.
Devizová (prostá) platební bilance je definována jako systematický přehled devizových inkas
a úhrad, které byly uskutečněny mezi devizovými tuzemci (rezidenty) a devizovými
cizozemci (nerezidenty) za určité zvolené období (zpravidla jeden rok).
Devizová inkasa jsou devizovými tuzemci obdržené devizové platby od devizových
cizozemců. Motivy a techniky devizových inkas mohou být různorodé (například vývoz zboží
a služeb, příjmy z kapitálových operací, příjmy z placení alimentů atd.). Devizovými
úhradami analogicky rozumíme devizovými tuzemci provedené devizové platby ve prospěch
devizových cizozemců. Jejich motivy jsou stejné jako u devizových inkas a souvisí tedy
s pohybem zboží, služeb a kapitálu.
157
Více se vymezením základních pojmů souvisejících s problematikou platební bilance zabývá JANKOVSKÁ,
A. Medzinárodné financie. Bratislava : Elita, 1997, s. 5 – 8.
99
Vymezení platební bilance v podobě devizové (prosté) bilance patří k historicky staršímu a
současně k nejužšímu možnému pojetí statistického záznamu vnějších ekonomických vztahů
dané země. Takto úzce chápaná platební bilance nevyhovuje potřebám národohospodářské
analýzy, neboť se zaměřuje na podchycení pouze čistých devizových toků mezi domácí
ekonomikou a zahraničím a poskytuje tak pouze omezené informace o vývoji vnějších
ekonomických vztahů, protože zachycuje pouze část ekonomických transakcí.
Proti tomuto vymezení platební bilance lze mít následující výhrady:
1. Inkasa a úhrady mezi devizovými tuzemci a cizozemci neprobíhají pouze v devizách, ale
jsou rovněž uskutečňovány v domácích měnách. Zjednodušené chápání platební bilance
jako prosté devizové bilance by mohlo vyhovovat pouze u zemí s nesměnitelnou národní
měnou. V případě zemí s volně směnitelnou národní měnou musí platební bilance
zachycovat veškerá zahraniční inkasa a úhrady bez ohledu na to, v jaké měně jsou
uskutečňovány (např. v případě USA je přibližně 90 % veškerých plateb realizováno
prostřednictvím amerických dolarů).
2. Devizová platební bilance zachycuje obrat zboží a služeb ve chvíli, kdy dochází
k provedení devizového inkasa nebo devizové úhrady, což znamená, že nerespektuje
možnost využití obchodního úvěru.
3. Devizová platební bilance nezachycuje celou řadu ekonomických transakcí, které mají
velký význam pro celkový národohospodářský pohled. Mimo její záznam zůstávají
například některé hmotné toky, které nejsou bezprostředně ani v budoucnu následovány
peněžními toky. Patří sem například veškeré hmotné transfery, věcné dary a hospodářské
pomoci, barterové obchody (naturální směna zboží za zboží) a zejména reálné investice
(například vývoz kapitálu v podobě strojního zařízení).
Z výše uvedené kritiky vychází novější chápání platební bilance rozšířené o zmiňované
položky. V současném pojetí tedy pod pojmem platební bilance rozumíme systematický
statistický záznam všech ekonomických transakcí, které byly uskutečněny mezi devizovými
tuzemci a cizozemci za určité zvolené období (zpravidla jeden rok).158
Ekonomické transakce zahrnují, kromě devizových inkas a devizových úhrad, rovněž změny
devizových pohledávek a devizových závazků a dále transakce čistě materiální povahy (např.
věcné dary a reálné investice). Název platební bilance tedy již přesně neodpovídá obsahu,
který se skrývá pod tímto pojmem. V případě nově vzniklé bilance se totiž už nejedná pouze o
bilanci plateb, ale o bilanci všech ekonomických transakcí mezi devizovými tuzemci a
cizozemci. Z tohoto důvodu byla navržena celá řada nových názvů, zejména pak „bilance
mezinárodních ekonomických transakcí“, případně „ekonomická platební bilance“. Tyto
názvy se však v běžné terminologii neujaly, i když odpovídají věcnému obsahu lépe než
běžně užívaný název platební bilance.
Platební bilance je tokovou veličinou, tzn., že vyjadřuje míru toků a nikoliv stav zásob.
Kritériem příslušnosti z hlediska platební bilance je rezidence v dané zemi, nikoliv národnost.
Platební bilance bývá zpravidla sestavována jak v domácí měně, tak i ve volně směnitelných
cizích měnách. ČNB uveřejňuje běžně platební bilanci v CZK a USD (pro potřeby srovnání
v rámci Mezinárodního měnového fondu).
Platební bilance je sestavována podle zásad podvojného účetnictví. Například při vývozu
zboží ze země je jednou stranou transakce odeslání zboží (vyjádřeno odpovídající částkou
v domácí nebo cizí měně) a druhou stránkou této transakce je odpovídající pohledávka nebo
uskutečněná platba. Vlastní vývoz je kreditní položkou a odpovídající platba pohledávky je
debetní položkou. I když teoreticky má každá transakce dvě stránky, prakticky je registrována
158
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 16.
100
pouze jedna strana transakce (s fyzickým pohybem) a netto změny v aktivech a závazcích.
Vzhledem k tomu, že úplné účetní informace nejsou k dispozici o všech transakcích, je nutné
některé položky odhadovat. Jsou uvedeny v rubrice „chyby a opomenutí“ a to tak, aby souhrn
kreditních položek byl roven součtu položek debetních, a celkový zůstatek (saldo) platební
bilance tak byl roven nule.
Horizontální struktura platební bilance
Platební bilance jsou sestavovány a publikovány v rozdílně podrobném členění (podle potřeb
ekonomické analýzy). Bilance spíše informativního charakteru jsou ve více agregovaném
pojetí a obsahují okolo 20 položek. Podrobnější analytické bilance sestavované centrálními
institucemi mají obvykle více než 100 položek. Na základě určitých společných znaků je však
možné jednotlivé položky uspořádat do několika základních skupin:
Struktura platební bilance159
I. BĚŽNÝ ÚČET (Current Account)
– Obchodní bilance (Trade Balance)
vývoz a dovoz zboží (Merchandise Exports and Imports)
– Bilance služeb (Services)
doprava (Shipment)
cestovní ruch (Travel)
ostatní služby (Other Services)
– Bilance výnosů (Income)
– Běžné (jednostranné) převody (Transfers)
II. KAPITÁLOVÝ ÚČET (Capital Account)
III. FINANČNÍ ÚČET (Financial Account)
– Přímé investice (Direct Investment)
– Portfoliové investice (Portfolio Investment)
– Finanční deriváty (Financial Derivatives)
– Ostatní investice (Other Investment)
IV. SALDO CHYB A OPOMENUTÍ, KURZOVÉ ROZDÍLY (Errors and Ommissions)
V. ZMĚNA DEVIZOVÝCH REZERV (Total Change in Reserves)
Hlavní účty v platební bilanci
Běžný účet platební bilance obsahuje obchodní bilanci, bilanci služeb a výnosů a položku
transfery.
Obchodní bilance udává srovnání mezi hodnotou vývozů a dovozů zboží za dané časové
období. Přebytek obchodní bilance znamená, že země v daném období vyvezla větší hodnotu
zboží, než dovezla. Deficit obchodní bilance znamená opak. Pohyb zboží bývá v rámci
obchodní bilance dále rozdělen podle jednotlivých komoditních skupin. Pro průmyslově
vyspělé státy je tradiční členění na suroviny, průmyslové spotřební zboží, zemědělské
produkty, výrobní prostředky, stroje a dopravní zařízení apod. Z hlediska časového je zboží
159
Takto obecně vymezená struktura platební bilance neodpovídá zcela přesně struktuře členění platební bilance
podle metodiky Mezinárodního měnového fondu, pouze vysvětluje logiku rozdělení jednotlivých transakcí
v rámci platební bilance.
101
nejčastěji podchycováno v době svého přechodu přes hranice nebo případně dnem převodu
vlastnictví z exportéra na importéra. Z hlediska cenového je nutné vyvarovat se zejména
nebezpečí statistických duplicit v podobě dvojího zachycení služeb (zejména dopravních,
skladovacích a pojistných nákladů) v ceně zboží a zároveň v položce služby. Z tohoto důvodu
se nejčastěji využívá tzv. cena celní hranice dodavatele, která neobsahuje výše zmíněné
náklady spojené s pohybem zboží v zahraničí.
Bilance služeb a výnosů, někdy nazývaná jako bilance neviditelných položek, udává srovnání
mezi hodnotou vývozů a dovozů služeb a výnosů za dané období. Schodek (deficit) bilance
služeb a výnosů tak například znamená, že země v daném období dovezla větší hodnotu
služeb, než vyvezla, resp. uskutečnila více plateb (dividend, úroků, rent), než obdržela.
Mezi služby se v platební bilanci řadí zejména doprava, cestovní ruch, pojištění, výzkum a
vývoj, příjmy a výdaje spojené s diplomatickým a vojenským zastoupením v zahraničí.
Důležitou součástí této bilance je položka výnosy (důchody), v níž jsou registrovány výnosy a
náklady související s prací v zahraničí a především výnosy a náklady z kapitálových investic.
Vlastní pohyb kapitálu je však registrován na finančním účtu platební bilance. Import
důchodů zahrnuje příjmy (zisky, úroky, dividendy a renty) z investovaného domácího kapitálu
v zahraničí. Export důchodů naopak představuje adekvátní výdaje spojené se zahraničními
investicemi v domácí ekonomice. Vedle toho jsou v této položce evidovány i zisky
z arbitrážních operací s devizami a se zlatem. Jedná se tedy o položku, která je zpětným
odrazem předchozího pohybu dlouhodobého a krátkodobého kapitálu.
Běžné převody (transfery neboli jednostranné platby) jsou charakteristické tím, že nevedou ke
vzniku zahraničních pohledávek nebo zahraničních závazků dané země. Jedná se o značně
rozmanitou položku, která bývá dále členěna na transfery oficiální a soukromé, případně na
převody věcné a finanční. Mezi nejvýznamnější položky patří hospodářské pomoci, dary,
příspěvky nadnárodním (mezinárodním) institucím, alimenty, zahraniční penze atd. Např.
USA mají položku jednostranných plateb tradičně zápornou, a to především díky rozsahu
hospodářské pomoci, kterou poskytují do zahraničí. Výjimkou v tomto směru byl rok 1991,
kdy položka jednostranných plateb v platební bilanci USA skončila aktivem ve výši cca
8 mld. USD. Spojené státy totiž v tomto roce obdržely od partnerů operace „Pouštní bouře“
okolo 26 mld. USD a rok 1991 tak skončil v této položce pro americkou platební bilanci
netradičně.
Součástí kapitálového účtu platební bilance jsou vedle kapitálových transferů souvisejících
s migrací obyvatelstva, promíjením dluhů a vlastnickými právy k základním prostředkům i
převody nevýrobních nefinančních hmotných aktiv (pozemky pro zastupitelské úřady,
podzemní bohatství) a nehmotných práv (patenty, autorská práva atd.).
Finanční účet zahrnuje toky investic mezi danou ekonomikou a zahraničím. V rámci
finančního účtu rozlišujeme přímé investice, portfoliové investice, finanční deriváty a ostatní
investice. Kritériem pro zařazení kapitálového toku do přímých investic je stupeň kontroly
zahraničního podniku. Přímé investice je možné charakterizovat jako investice, při kterých
investoři získávají takový podíl na základním jmění zahraničního podniku, který jim umožní
jeho kontrolu. Teoreticky by se mělo jednat o získání 51% podílu na základním kapitálu.
Prakticky však většina zemí zařazuje do přímých investic pohyb kapitálu, při kterém se jedná
o získání alespoň 10% podílu na celkovém akciovém kapitálu. Portfoliové neboli nepřímé
investice představují nákup obligací (zahraničních podniků, vlád atd.) a nákup akcií, pokud
není splněna spodní hranice pro zařazení do přímých investic, tzn. že majiteli neposkytují
vlastnické právo a kontrolu. Ostatní investice zahrnují dlouhodobé a krátkodobé poskytování
a čerpání mezivládních úvěrů, mezibankovních úvěrů atd. V této položce jsou zahrnuty i
některé kapitálové operace centrální banky, které nejsou zachyceny v položce devizové
102
rezervy. Krátkodobé investice jsou investice se splatností kratší jednoho roku (krátkodobé
obchodní úvěry, pohyb krátkodobých depozit, prodej a nákup krátkodobých cenných papírů,
krátkodobé bankovní úvěry, obchod s devizami atd.).
Devizovými rezervami chápeme likvidní devizová aktiva centrálních bank, případně jiných
oficiálních institucí (ministerstva financí, stabilizačních fondů atd.). Centrální banky drží ve
svém portfoliu reálná devizová aktiva (cizí volně směnitelné měny v hotovosti nebo na účtech
u zahraničních bank, zlato, státní cenné papíry cizích vlád atd.) a mají k dispozici i tzv.
potencionální devizové facility (možnost úvěrového čerpání devizových zdrojů u
Mezinárodního měnového fondu do předem stanoveného limitu). Pohyb devizových rezerv
úzce souvisí s intervenční činností centrální banky na devizovém trhu. Centrální banka
nakupuje a prodává devizy ve snaze stabilizovat devizovou nabídku a poptávku (resp.
devizový kurz své národní měny). Snížení devizových rezerv zároveň představuje zvýšení
nabídky deviz na devizovém trhu a tlak na zhodnocení kurzu domácí měny. Naopak zvýšení
devizových rezerv je spojeno na devizovém trhu s růstem devizové poptávky a s tlakem na
znehodnocení kurzu domácí měny. Ve struktuře platební bilance tvoří operace s devizovými
rezervami jednoznačně kompenzační položku, položku vzniklou aktivitou centrální banky
s cílem vyrovnat platební bilanci, resp. vytvořit předpoklady pro vlastní zahraniční měnověpolitické
záměry. Změna devizových rezerv obvykle odpovídá deficitu (přebytku) ekonomiky
z transakcí na běžném a kapitálovém účtu. Přebytek se odrazí ve zvýšení devizových rezerv,
deficit naopak v jejich snížení. V platební bilanci se projeví snížení devizových rezerv na
straně kreditní, neboť znamená zvýšení nabídky deviz prodejem devizových rezerv, naopak
zvýšení devizových rezerv se projeví na straně debetní.
Chyby a opomenutí jsou zůstatkovou položkou, kterou se dosáhne vyrovnání souhrnu
kreditních a debetních položek ostatních čtyř hlavních účtů platební bilance. Jedná se
v podstatě o míru nepřesnosti. Je-li například souhrn kreditních položek větší než souhrn
položek debetních, chyby a opomenutí budou mít znaménko mínus a hodnotu rovnu rozdílu
(naopak v opačném případě). Tato položka tedy úzce souvisí se způsobem konstrukce platební
bilance a odráží skutečnost, že ne všechny transakce jsou náležitě zaznamenány. Největším
zdrojem chyb je finanční účet platební bilance. Problémem není pouze nižší úroveň
statistických služeb v hospodářsky méně vyspělých zemích, ale i statistika ekonomicky
vyspělých zemí. Například USA a Švýcarsko do svých statistik platební bilance nezahrnují
transakce mezi cizinci, i když byly uskutečněny na jejich území. Sporadicky nebo vůbec
neposkytují údaje některá off-shore (netradiční) finanční centra jako Bahamy, Portoriko,
Kajmanské ostrovy apod. Problém měření mezinárodního pohybu kapitálu je navíc vysoce
koncentrovaný, neboť zhruba 85 % mezinárodního pohybu kapitálu se týká pouze deseti
zemí, resp. 90 % mezinárodního pohybu kapitálu se týká patnácti zemí světa.
Součet sald běžného, kapitálového a finančního účtu, plus položka chyb a opomenutí, je často
nazýván všeobecnou bilancí mezinárodních plateb. Mluví-li se bez dalšího upřesnění o
přebytku či schodku platební bilance, jde většinou o zůstatek takto definované všeobecné
bilance mezinárodních plateb. Pozitivní saldo této bilance je kompenzováno nárůstem
devizových rezerv, negativní saldo naopak jejich úbytkem.
Vertikální struktura platební bilance
Kromě horizontální struktury, která je reprezentována jednotlivými položkami a jejich
systematickým řazením, má platební bilance i svou vertikální strukturu. Metodicky se tato
vertikální struktura opírá o záznam jednotlivých operací na principu podvojného účetnictví.
103
Základem vertikální struktury platební bilance je rozdělení všech operací do dvou skupin, na
operace kreditní a debetní. Za orientační kritérium členění operací na kreditní a debetní
můžeme považovat vztah příslušné operace k devizové nabídce a poptávce. Zatímco kreditní
operace vytváří na trhu devizovou nabídku, debetní operace představují devizovou
poptávku:160
Tabulka 12: Vertikální struktura platební bilance
kredit (+)
(nabídka)
debet (-)
(poptávka)
export zboží import zboží
export služeb import služeb
import důchodů export důchodů
import transferů export transferů
import kapitálu export kapitálu
snížení devizových rezerv zvýšení devizových rezerv
Pramen: vlastní vyobrazení
Z tabulky je zřejmé, že za kreditní je považována každá transakce, která znamená výplatu
peněz zahraničním subjektem subjektu v České republice. Naopak debetní položkou je každá
transakce, která znamená výplatu peněz rezidentem České republiky zahraničnímu subjektu.
Z uvedeného vyplývá, že jednotícím kritériem pro rozdělení položek na kreditní a debetní je
skutečně vztah příslušné operace k devizové nabídce či poptávce. Není tedy rozhodující, zda
se jedná o export či import nebo zda dochází k růstu či snížení zahraničního zadlužení. Export
zboží a import kapitálu mohou proto vystupovat společně na kreditní straně, protože působí
ve směru zvýšení nabídky deviz. Znaménka označující kreditní a debetní operace tudíž nemají
nic společného s hodnocením, zda daná transakce byla z ekonomického hlediska „dobrá“
nebo „špatná“. Například investice úspěšné české firmy do zahraničních cenných papírů se
tak promítne jako debetní operace, zatímco čerpání úvěru české firmy od zahraniční banky
bude zanesena jako kreditní operace.
Vymezení salda platební bilance
Nyní si ukážeme způsob vymezení salda platební bilance. V tabulce 13 je zachycena základní
struktura platební bilance v agregované podobě. Pro větší názornost dalšího výkladu jsme
ukázkovou platební bilanci vyplnili konkrétními čísly, která odrážejí zahraničně obchodní
činnost hypotetické české firmy.
160
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 21.
104
Tabulka 13: Princip podvojného záznamu PB a vymezení salda PB
kredit (+) debet (-) saldo
bilance zboží 2 500 000
bilance služeb 25 000 + 2 475 000
bilance výnosů 40 000
bilance transferů 50 000 + 2 465 000
přímé investice 2 000 000
portfoliové investice 200 000 + 265 000
ostatní krátkodobé
investice
200 000
25 000
2 200 000
40 000 - 1 750 000
devizové rezervy 50 000
2 000 000
300 000
Pramen: vlastní vyobrazení
Námi uvažovaná hypotetická česká firma realizovala například vývoz zboží v celkové
hodnotě 2 500 000 USD, přičemž 300 000 USD bylo inkasováno promptně a na zbylých
2 200 000 USD byl poskytnut krátkodobý obchodní úvěr. Promptně inkasovanou částku
300 000 USD firma vyměnila u jedné z našich komerčních bank za české koruny. Tato banka
USD dále prodala ČNB, čímž došlo ke zvýšení devizových rezerv o uvedených 300 000 USD.
Firma zaplatila výdaje ve výši 25 000 USD spojené se služebním pobytem svého vedoucího
pracovníka na Bahamách ze svých prostředků uložených ve švýcarské obchodní bance.
Během roku firma inkasovala dividendy ve výši 40 000 USD ze své investice v zahraničí a
tyto prostředky uložila na své švýcarské konto. Naše firma dále během roku zaslala 50 000
USD humanitární pomoci obětem války v Afghánistánu a převedla 2 000 000 USD jako
počáteční kapitálový vklad na vznik své zahraniční pobočky na Ukrajině. USD pro tyto
operace firma nakoupila opět u některé z českých komerčních bank, která je získala u ČNB
směnou za české koruny. Firma v daném roce rovněž investovala 200 000 USD do nákupu
obligací firmy VW, které uhradila ze svého účtu ve Švýcarsku. Všechny uvedené transakce
jsou zachyceny na principu podvojného účetnictví v naší ukázkové platební bilanci.
Saldo platební bilance zásadně nelze získat jako rozdíl celkových součtů pravého a levého
sloupce, neboť platební bilance je (jak už bylo uvedeno) konstruována na principu
podvojného účetnictví a každá operace je tedy zachycena jednou v debetním a jednou
v kreditním sloupci. Rozdíl obou sloupců proto musí být vždy nulový. Součtem údajů
v jednom nebo druhém sloupci je možné získat pouze veličinu celkového obratu platební
bilance.
Salda je možné v zásadě stanovit dvěma způsoby. První možností je sestavení tzv. dílčích
sald na úrovni jednotlivých položek platební bilance. Dílčí salda platební bilance lze získat
jako rozdíl kreditu a debetu příslušné položky (případně skupiny položek). Například saldo
kapitálového účtu získáme jako rozdíl kreditu a debetu u položek kapitálového účtu.
Analogicky zjistíme také další dílčí salda (bilance zboží, služeb, transferů a důchodů, běžného
účtu apod.).
Druhou skupinu sald tvoří tzv. kumulativní salda platební bilance. Technicky se sestavují
tak, že vedeme pomyslnou čáru horizontálním směrem a rozdělíme tak platební bilanci do
dvou relativně samostatných okruhů. První okruh platební bilance tvoří položky nad čarou a
druhý okruh tvoří položky pod čarou. Teoreticky lze vést tuto pomyslnou čáru pod každou
105
položkou platební bilance (s výjimkou poslední). Takovéto podrobné členění platební bilance
však nemá teoretický ani praktický význam, protože pouze vybraná kumulativní salda mají
svou vypovídací schopnost. Uveďme si proto pouze čtyři nejvýznamnější typy sald, které jsou
běžně využívány ekonomickou praxí. Jsou to:
1. Saldo výkonové bilance, kdy je pomyslná čára vedena pod položkou služby (2 475 000).
2. Saldo běžné bilance, kdy je pomyslná čára vedena pod položkou transfery (2 465 000).
3. Saldo základní bilance, kdy je pomyslná čára vedena pod položkou dlouhodobého
kapitálu (265 000).
4. Saldo maximální likvidity, kdy je pomyslná čára vedena pod položkou krátkodobého
kapitálu (-1 750 000).
8.3 Devizové kurzy a jejich determinanty
Devizové kurzy spojují domácí ekonomiku s vnějším okolím a zprostředkovávají tak vliv
vnějších ekonomických vztahů na domácí ekonomické procesy. Svými důsledky se dotýkají
nejen finančního hospodaření státu a podniků, ale i spotřebitelů. Vývoj devizových kurzů
působí na ceny dovozu a vývozu zboží a služeb (ovlivňuje relativní cenu domácího a
zahraničního zboží). Devizový kurz je také jedním z faktorů, které ovlivňují rozhodování
zahraničních investorů.
Devizový kurz má svou kvantitativní a kvalitativní stránku. Z kvantitativního hlediska se jeví
jako jednoduchá veličina, která udává, v jakém poměru se zahraniční měnové jednotky
vzájemně přepočítávají a směňují. Devizový kurz udává, kolik domácích peněžních jednotek
(např. CZK) je potřeba zaplatit za jednu zahraniční peněžní jednotku (např. USD) a nebo
naopak, kolik zahraničních peněžních jednotek stojí jedna domácí peněžní jednotka (případně
jaký je kvantitativní vztah mezi různými zahraničními měnami).
Devizové kurzy je možné zapisovat (kotovat) dvěma způsoby, prostřednictvím tzv. přímého
kurzového záznamu, nebo formou tzv. nepřímého kurzového záznamu. Přímý kurzový
záznam představuje cenu zahraničních měnových jednotek vyjádřenou v domácí měně a
nepřímý kurzový záznam představuje cenu domácí měnové jednotky vyjádřenou v zahraniční
měně:
1 EUR = 25,460 CZK (přímý kurzový záznam)
1 CZK = 0,039 EUR (nepřímý kurzový záznam)
Pokud však budeme chtít odpovědět na otázku, proč v určitém okamžiku (nebo v průměru za
určité období) je stanovený kvantitativní vztah mezi různými měnami právě na dané úrovni,
musíme posuzovat devizový kurz z jeho kvalitativní stránky a vysvětlit, které faktory určují
rovnovážnou úroveň kurzu a jeho změny v daných měnových, ekonomických a politických
podmínkách. Začneme poznávat devizový kurz jako složitou měnovou veličinu, která
vyjadřuje cenu zahraničních měnových jednotek v národní měně, nebo cenu národní měnové
jednotky v zahraničních měnách. Tato cena se tvoří rozdílně podle toho, zda se jedná o měnu
směnitelnou nebo nesměnitelnou.
Měny, které jsou používány nejen ve vnitřním peněžním oběhu, ale fungují i v mezinárodním
platebním styku bez podstatnějších zábran a teritoriálních či jiných omezení, jsou externě
směnitelnými měnami. Znamená to, že danou národní měnou mohou bez omezení disponovat
také devizoví cizozemci (právnické i fyzické osoby), a to při běžných a často i kapitálových
platbách. Vedle externě směnitelných měn rozlišujeme interně směnitelné měny, které jsou
používány pouze ve vnitřním peněžním oběhu (pokud jsou používány i v mezinárodním
platebním styku, pak je to pouze s různými omezeními). S těmito měnami nemohou
106
disponovat devizoví cizozemci. Devizoví tuzemci (právnické i fyzické osoby) však mohou
reálně nabývat a používat zahraniční měny k úhradě svých závazků do zahraničí.
Pokud je měna směnitelná, utváří se její kurz na devizovém trhu jako cena deviz. Zahraniční
měny zde vystupují ve své bezhotovostní podobě ve formě deviz. Kurz, který se vytváří podle
vývoje nabídky a poptávky, představuje cenu deviz a označuje se jako kurz deviz (devizový
kurz). Vztahuje se ke konkrétní devize a konkrétnímu devizovému trhu. Někdy se setkáváme
rovněž s pojmem kurz valut (valutový kurz). Je to kurz vyjadřující poměr, ve kterém se
směňují hotovostní peníze, zejména bankovky.
Externě směnitelné měny jsou obchodovatelné na mezinárodních devizových trzích. Poptávku
a nabídku deviz zde vytvářejí zejména velké obchodní banky různých zemí a centrální banky.
Měny s vnitřní směnitelností nejsou obchodovatelné na mezinárodních devizových trzích,
jejich kurz se tvoří na vnitřním devizovém trhu. Jeho subjekty jsou zejména domácí komerční
banky zastupující domácí podnikovou klientelu a domácí centrální banka.
Devizové kurzy směnitelných měn se na devizových trzích neustále mění, oscilují kolem své
základní úrovně. Pokles hodnoty měny je označován jako depreciace (znehodnocení) měny.
Zvýšení hodnoty měny je označováno jako apreciace (zhodnocení) měny. Apreciace a
depreciace devizového kurzu je způsobena působením tržních faktorů na vývoj devizového
kurzu. Naproti tomu v případě změny ústředního kurzu (v systému pevných kurzů) zásahem
centrální autority (centrální banky) mluvíme o devalvaci a revalvaci měny161
.
Devizové kurzy nesměnitelných měn se netvoří na devizovém trhu. Vyjadřují se
administrativně jako „ceny“ deviz, nejčastěji metodou parity kupní síly162
. Tyto měny
krátkodobě a někdy ani dlouhodobě nemění svoji vnější oficiální hodnotu. Změny jejich
kurzů se vyjadřují různými koeficienty nebo pomocí přirážek a srážek, jimiž se skrytě
koriguje oficiálně stanovený kurz.
Determinanty devizových kurzů
Mezi faktory ovlivňující vývoj devizových kurzů patří platební bilance, devizová spekulace,
intervence centrálních bank, inflační a úrokový diferenciál, domácí ekonomické a politické
podmínky. Tyto faktory způsobují oscilaci devizového kurzu. Na ceně deviz se projevují
prostřednictvím působení tržních sil poptávky a nabídky. Každý z těchto faktorů vede
k posunu křivky poptávky po určité měně, nebo k posunu křivky nabídky příslušné měny ve
vztahu k jiným měnám, což vyvolává změny v jejich devizových kurzech.
Platební bilance a vývoj devizových kurzů
Jak jsme si již vysvětlili, položky, které tvoří horizontální a vertikální strukturu platební
bilance, vyvolávají poptávku po devizách nebo naopak nabídku deviz. Můžeme říci, že
celková poptávka a nabídka deviz vzniká v souvislosti:
• s mezinárodním pohybem zboží a služeb (exportem, importem zboží a služeb),
• s mezinárodním pohybem kapitálu (zahraničními investicemi, úvěry přijatými ze zahraničí
a poskytnutými do zahraničí),
161
Devalvace je oficiální snížení měnového kurzu jedné měny vůči ostatním měnám, revalvace je opak, tedy
oficiální zvýšení měnového kurzu jedné měny vůči ostatním měnám.
162
Parita kupní síly měny A vyjadřuje počet jednotek národní měny, za který lze koupit stejné množství výrobků
a služeb na vnitrostátním trhu jako za jednotku měny A na jejím vnitrostátním trhu. Tento ukazatel tedy
porovnává ceny dostatečného množství stejných výrobků a služeb v jednotlivých státech a tak umožňuje
srovnávat ekonomickou úroveň různých států.
107
• s mezinárodním pohybem peněz (především intervencemi centrálních bank na devizových
trzích, převody dědictví, penzí, honorářů apod.).
V reálném světě devizových vztahů nelze vliv těchto jednotlivých faktorů od sebe oddělit.
Vztahy mezi celkovou devizovou poptávkou a nabídkou tak v podstatě odrážejí celkovou
situaci v platební bilanci. Její aktivní saldo podporuje tendenci devizového kurzu k apreciaci,
její pasivní saldo podporuje naopak tendenci devizového kurzu k depreciaci. Obě uvedené
situace ilustruje následující obrázek:
Schéma 26: Saldo platební bilance a tendence devizového kurzu k apreciaci a depreciaci
ER D S ER D S
C D
ER3
E1 E1
ER1 ER1
A B
ER2
QS Q1 QD Q QD Q1 QS Q
Při kurzu ER2 existuje pasivní saldo PB Při kurzu ER3 existuje aktivní saldo PB
v rozsahu AB. Na devizovém trhu existuje v rozsahu CD. Na devizovém trhu existuje
převis poptávky po devizách nad nabídkou převis nabídky deviz nad poptávkou po
deviz (QD > QS) a devizový kurz má tendenci devizách (QS > QD) a devizový kurz má
k depreciaci. tendenci k apreciaci.
Pramen: vlastní vyobrazení
Teoreticky bychom mohli oscilaci devizového kurzu znázornit sinusoidou, kde pravidelné
střídání fáze apreciace a depreciace odpovídá pravidelnému střídání aktivního a pasivního
salda platební bilance. Takový průběh oscilace devizového kurzu by však zřejmě mohl
odpovídat nanejvýš období zlatého standardu, kdy existoval zcela volný pohyb zboží i zlata
mezi zeměmi a fungovala neomezená směnitelnost za zlato. V dnešní době postrádají změny
devizových kurzů plynulost pohybu charakteristického pro sinusoidu, naopak často se jedná o
změny velice ostré.163
Inflační a úrokový diferenciál
Vzájemné vztahy mezi inflací, úrokovou mírou a devizovým kurzem ukazuje následující
schéma:
163
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 47.
108
Schéma 27: Vzájemné souvislosti inflace, úrokové míry a devizového kurzu
IRD - IRZ
IFE PIR
PPP
pD
e
- pZ
e
ere
PPP – parita kupní síly,
PIR – parita úrokové míry,
IFE – mezinárodní Fisherův efekt,
ere
– očekávaná změna kurzu.
Pramen: upraveno podle DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. 2. vyd. Praha :
Management Press, 2003, s. 80.
Podle teorie parity kupní síly, inflační diferenciál (rozdíl v mírách inflace) mezi domácí a
zahraniční ekonomikou ve výši x % vyvolá přizpůsobení devizového kurzu právě o těchto
x %. Devizový kurz měny země s vyšší mírou inflace se bude znehodnocovat, naopak kurz
měny země s nižší mírou inflace bude zhodnocovat.
Teorie parity úrokové míry tvrdí, že při rovnováze na trhu cenných papírů se termínový
devizový kurz liší od promptního kurzu o úrokový diferenciál (IRD). Měny s rostoucí
nominální úrokovou mírou se budou krátkodobě zhodnocovat oproti měnám s klesajícími
úrokovými sazbami (ty budou naopak krátkodobě znehodnocovat).
Podle Fisherova tvrzení (1930) je reálný úrok stabilní a ve všech zemích stejný. Kolísání
nominálních úrokových měr je proto dáno změnami inflačního očekávání. Z mezinárodního
Fisherova efektu tedy vyplývá, že úrokové diferenciály v zásadě vyjadřují rozdílná inflační
očekávání v různých zemích. To má pro determinaci devizového kurzu podstatný význam.
Protože se ve vývoji nominálního úroku odráží míra očekávané inflace, lze usuzovat, že
znehodnocení či zhodnocení devizového kurzu více či méně odpovídá úrokovému
diferenciálu. Podle mezinárodního Fisherova efektu lze tedy očekávat, že měny s nižší
úrokovou mírou budou vykazovat tendenci k apreciaci ve srovnání s měnami s vyšší
úrokovou mírou. Devizové kurzy se tak mění proto, že odrážejí tendenci k dosažení
rovnováhy na trhu kapitálu.
Studie vybraných měn, které testovaly vztah vývoje devizových kurzů ve vazbě na úrokový
diferenciál, ukázaly, že u zemí s relativně vysokou nominální úrokovou mírou skutečně
existuje větší tendence ke znehodnocování devizových kurzů jejich měn než u zemí
s relativně nízkou nominální úrokovou mírou. Výjimkou jsou krátká období, kdy relativně
vysoká nominální úroková míra koresponduje i s relativně vysokou reálnou úrokovou mírou.
V těchto případech vysoká nominální úroková míra vede naopak ke zhodnocování kurzu
měny příslušné země.
Při konstrukci testovaných modelů a hodnocení jejich výsledků je nutné brát v úvahu, že
kapitálové pohyby mohou být determinovány i dalšími faktory:
• rozdílným zdaněním,
• politickými a ekonomickými riziky,
109
• transakčními náklady a
• budoucími očekáváními investorů (zhodnocení, resp. znehodnocení kurzu měny).
Očekávání investorů jsou významným faktorem determinace devizových kurzů. Očekávaná
devalvace (depreciace) často uspíší skutečné znehodnocení devizového kurzu. Obdobně
působí očekávání vyšší míry inflace, poklesu úrokových sazeb, ale i očekávání politických a
hospodářských otřesů atd. Právě očekávání, často ovlivněná i subjektivními prohlášeními
významných osobností, vysvětlují značnou rozkolísanost kurzového vývoje v krátkém období
v posledních letech.
8.4 Systémy devizového kurzu
V dosavadním výkladu jsme se zabývali devizovým kurzem jako obecnou ekonomickou
kategorií. Objasnili jsme si faktory oscilace a determinace devizového kurzu, tedy jeho
objektivní (kvalitativní) stránku. Devizový kurz má však i svou subjektivní stránku. Je
nástrojem hospodářské politiky vlády, resp. nástrojem měnové a kurzové politiky centrální
banky. Jestliže budeme posuzovat devizový kurz jako nástroj hospodářské politiky, zjistíme,
že v jednotlivých zemích existuje velmi rozdílné konkrétní uspořádání kurzových vztahů.
Projevuje se mimo jiné také v tom, že různé země používají rozdílná pravidla a mechanismy
tvorby devizového kurzu a jeho řízení při uskutečňování plateb do zahraničí a inkas ze
zahraničí. Soubor těchto pravidel a mechanismů tvoří systém devizového kurzu.
Konkrétní uspořádání kurzových vztahů v rámci jednotlivých systémů devizových kurzů je
spojeno především s odlišnou úlohou vlády (resp. centrální banky) a trhu při determinaci
devizového kurzu a současně s rozdílnou mírou pružnosti či stability kurzu. Různé systémy
devizových kurzů působí rozdílně na přizpůsobování vnitřních a zahraničních cen, na platební
bilanci i vývoj devizových rezerv. Vytvářejí rovněž nestejné předpoklady pro měnovou a
fiskální politiku i pro vznik a řízení devizových rizik v mikrosféře.
V této podkapitole se seznámíme s klasifikací systémů devizových kurzů v tržních i netržních
ekonomikách. Pozornost budeme nejprve věnovat těm systémům, které jsou charakteristické
pro směnitelné měny:
• systém volně pohyblivých kurzů, označovaný jako floating (anglicky clean float, free float
nebo independent float),
• systém kurzů s řízenou pohyblivostí, resp. řízený floating (anglicky dirty float, nebo také
managed float),
• systém pevných kurzů s limitovanými hranicemi oscilace (fixed rates, též adjustable peg),
• systém kurzů vázaných (pegged), ať už k jedné měně anebo ke skupině měn (měnovému
koši),
• systém regionálně pevných kurzů (např. Exchange Rate Mechanism v rámci EMS164
, nebo
ERM II165
),
• systém kurzů s klouzavými (postupnými) změnami parit (crawling peg).
Všechny uvedené systémy představují různé varianty pružných kurzů (flexible rates), typické
pro směnitelné měny. Vedle toho však existují rozdílné způsoby uspořádání kurzů
nesměnitelných měn v netržních ekonomikách. Jedná se o nepružné devizové kurzy, které
nereagují na vývoj tržních faktorů.
164
Evropský měnový systém
165
Evropský mechanismus směnných kurzů II (European Exchange Rate Mechanism II)
110
Klasifikace systémů devizového kurzu
Dříve než budeme věnovat pozornost charakteristice jednotlivých systémů devizových kurzů,
uveďme rozhodující kritéria pro jejich klasifikaci:
b) kvalitativní charakter měny (tj. její směnitelnost či nesměnitelnost),
c) způsob vymezení ústředního kurzu,
d) změny ústředního kurzu,
e) intervence centrální banky na devizovém trhu,
f) rozsah oscilace devizového kurzu,
g) regionální či nadregionální spolupráce při determinaci devizového kurzu.
Systémy pružných devizových kurzů
Postupný rozpad bretton-woodského měnového systému začátkem 70. let byl zároveň
rozpadem relativně jednotného kurzového systému členských zemí Mezinárodního měnového
fondu. Nerovnováha vnějších vztahů, vnitřní ekonomické problémy jednotlivých zemí a
nejednotné cíle národních hospodářských politik se plně odrazily ve vzniku rozdílných
kurzových soustav. Oficiální připuštění floatingu „Výborem 20“ v březnu 1973, které bylo ex
post potvrzeno Kingstonskými dohodami (1976), dalo dalšímu vývoji pouze legální právní
rámec.
Současná světová kurzová soustava je značně nejednotná a vyznačuje se existencí celé řady
národních a regionálních kurzových systémů. V následujícím textu se zaměříme na systémy
devizových kurzů směnitelných měn.
Systém pevných kurzů s vazbou na jednu národní měnu
Pevná vazba kurzu domácí měny na jednu národní měnu je historicky nejstarší formou
pevných devizových kurzů. Na principech tohoto systému byl založen i tzv. bretton-woodský
měnový systém, který fungoval s určitými úpravami nepřetržitě v letech 1945 – 1973. Šlo o
pevnou vazbu všech měn členských zemí Mezinárodního měnového fondu na americký dolar
s pásmy oscilace ± 1 % (od roku 1971 ± 2,25 %). Po rozpadu bretton-woodského měnového
systému řada zemí pokračovala v pevné vazbě svých měn na individuálně zvolené národní
měny.
Pevné kurzy jsou (i přes svůj název) jednou z variant pružných kurzů. Jejich pružnost je však
na rozdíl od volně pohyblivých kurzů limitována. Pevné se nazývají proto, že se pohybují
pouze v rámci pevně stanovených hranic oscilace. Základem mechanismu fungování pevného
devizového kurzu s vazbou na jednu vůdčí měnu je tedy stanovení ústředního kurzu a
vymezení povolených pásem oscilace. Tento systém pevných kurzů je v anglické literatuře
označován termínem adjustable peg (někdy je také nazýván systémem bretton-woodských
kurzů). Centrální banka zabezpečuje dodržování stanovených pásem oscilace prostřednictvím
devizových intervencí na devizovém trhu.
Ústřední kurz v tomto systému by měl odrážet dlouhodobě rovnovážnou hodnotu devizového
kurzu z pohledu záměrů hospodářské politiky v oblasti rovnováhy platební bilance. Nejčastěji
jde o rovnováhu (rovnovážný kurz) definovanou na úrovni rovnováhy běžné bilance.
Stanovení ústředního kurzu nelze považovat za absolutně neměnné, a to zejména za situace,
kdy příslušná země má trvalé problémy s nerovnovážným vývojem své platební bilance.
V tomto případě by centrální banka měla provádět relativně pružné devalvační či revalvační
úpravy ústředního kurzu.
111
Pásma oscilace mohou být stanovena v různém rozpětí. Úzká pásma oscilace jsou na jedné
straně výhodná pro domácí exportéry a importéry, neboť minimalizují jejich kurzové riziko,
na druhé straně nejsou nejvhodnější z pohledu měnové politiky centrální banky. Uhlídání
pohybu devizového kurzu v úzkých pásmech oscilace je náročné jednak na rozsah
prováděných devizových intervencí, jednak je zde značně omezen manévrovací prostor
centrální banky při kontrole domácí peněžní zásoby a domácích úrokových sazeb. Z těchto
důvodů lze pozorovat historický posun spíše ve prospěch širších pásem oscilace.
Systém volně pohyblivých devizových kurzů
Pevné devizové kurzy fungující v rámci bretton-woodského měnového systému se již v 50.
letech staly terčem kritiky monetaristicky orientovaných ekonomů. Monetaristé upozorňovali
na skutečnost, že pevné devizové kurzy způsobují přenos inflace z jedné země do druhé.
Rychlejší růst cen v jedné zemi se při pevném devizovém kurzu automaticky přenáší do druhé
země prostřednictvím vyšších importních cen.
Pevné devizové kurzy také omezují možnost provádění nezávislé měnové politiky. Jestliže
např. centrální banka provede peněžní expanzi ve snaze snížit úrokovou míru a stimulovat
hospodářský růst, povede zároveň pokles úrokové míry k odlivu kapitálu a k deficitu platební
bilance. Tímto způsobem bude vyvolán tlak na znehodnocení domácí měny, který nutí
centrální banku k devizovým intervencím. Intervenční prodeje deviz a nákupy domácí měny
budou však působit restriktivně na domácí peněžní zásobu a povedou k opětovnému poklesu
hospodářského růstu a zaměstnanosti.
Z uvedených námitek vyplývá, že logickým protinávrhem monetaristů k systému pevných
devizových kurzů bylo zavedení floatingu (volně pohyblivých devizových kurzů), konkrétně
volného floatingu (free floating), ve kterém centrální banky neprovádějí žádné devizové
intervence a devizový kurz je čistě pod tlakem devizových operací prováděných soukromými
subjekty. Umírněnější zastánci floatingu navrhovali zavedení tzv. řízeného floatingu
(managed floating), při kterém centrální banky intervenují pouze příležitostně při silných
destabilizačních pohybech spekulativního kapitálu.166
V představách monetaristů měl volný pohyb devizového kurzu automaticky zajišťovat
rovnováhu platebních bilancí a napomoci k odstranění všech bariér bránících rozvoji
zahraničního obchodu. Floating měl zároveň zajistit provádění nezávislé vnitřní měnové
politiky a zabránit přenosu inflace z jedné země do druhé.
K širšímu uplatnění volně pohyblivých kurzů došlo v souvislosti s rozpadem brettonwoodského
měnového systému na počátku 70. let.167
Některé země uplatňovaly floating
nepřímo, vazbou své měny na USD či jinou volně pohyblivou národní měnu. V návaznosti na
doporučení mezinárodní konference v Kingstonu na Jamajce, v roce 1976, se stal systém
volně pohyblivých kurzů jedním z možných systémů uplatňovaných v rámci Mezinárodního
měnového fondu.
Volně pohyblivé kurzy se přizpůsobují bez omezení, tedy volně, změnám poptávky a nabídky
na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších
tržních faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. Volně pohyblivé kurzy se
uplatňují zásadně u volně směnitelných měn. Nemají vymezen ústřední kurz a rovněž rozsah
jejich oscilace není nijak omezen, tzn., že nejsou intervenovány centrální bankou.
166
Milton Friedman nebyl zastáncem řízeného floatingu z obavy, že jde o mezistupeň k opětovnému návratu
k pevným devizovým kurzům.
167
Zatímco před zrušením směnitelnosti USD za zlato v roce 1971 používalo floating pouze 4 % měn, v roce
1973 po druhé devalvaci USD to bylo 17 % a v roce 1976 využívalo přímý floating již 30 % měn.
112
Mezinárodní spolupráce ovlivňuje jejich vývoj zpravidla jen nepřímo. Pokud země uplatňuje
čistý floating, provádí nezávislou kurzovou politiku, s tím, že respektuje případná
mezinárodní ujednání, která mají nepřímý vliv na vývoj devizového kurzu (např. v oblasti
úrokové politiky).
Od zavedení floatingu se očekávalo, že přispěje ke zmírnění nerovnováh platebních bilancí,
oslabení dovozu inflace a zmírní závislost rozvoje mezinárodních měnových vztahů na míře
mezinárodní likvidity. Přestože zavedení floatingu vedlo k některým pozitivním výsledkům,
již krátce po rozšíření systému volně pohyblivých kurzů bylo zřejmé, že očekávání spojená
s floatingem se nenaplnila. Neomezený pohyb devizových kurzů předních světových měn se
stal jedním ze závažných destabilizačních činitelů vývoje světové ekonomiky jako celku.
Aplikace floatingu nedokázala vyřešit problém nerovnováhy platebních bilancí, inflace ani
devizových rezerv. Nerovnováha platebních bilancí se po zavedení floatingu spíše
prohloubila. Systém volně pohyblivých kurzů také nevedl k oslabení inflačních tlaků.
Naopak, depreciace celé řady měn vedla ke zdražení dovozních vstupů a následnému
prohloubení inflačního zvyšování cen. Vysoká míra volatility devizových kurzů byla přitom
tlumena intervencemi centrálních bank na devizových trzích v rozsahu, který neměl v historii
měnového vývoje obdobu. Představa zastánců floatingu, podle níž zavedení volně
pohyblivých kurzů umožní snížit potřebu mezinárodních devizových rezerv, tedy rovněž
selhala. Naopak se prokázalo, že v praxi jsou devizové trhy v podmínkách floatingu
vystaveny skutečným rizikům spekulativního pohybu kapitálu.
Z výše uvedeného je zřejmé, že systém volně pohyblivých devizových kurzů, bez jakéhokoli
ovlivňování centrální bankou, je třeba chápat spíše jako výjimečný nebo teoretický model.
Tomuto teoretickému modelu se blíží křížové kurzy předních světových měn (USD, JPY,
EUR). V současných kurzových vztazích platí, že i když není oscilace devizového kurzu
omezena přímo předem stanovenými limity, je vývoj poptávky a nabídky deviz často
regulován nepřímými zásahy centrální banky (např. změnami úrokových sazeb), resp. státu
(cenovou, důchodovou, daňovou politikou). Snahy po regulování volného floatingu našly
v polovině 80. let svůj odraz v zavedení řízeného floatingu, tzn. systému kurzů s řízenou
pohyblivostí.
Systém kurzů s řízenou pohyblivostí
Reakcí na značnou rozkolísanost devizových kurzů v období 70. let byla řada jednání o
spolupráci v kurzové oblasti. Za nejvýznamnější lze považovat Louvreskou dohodu (Louvre
Accord) o zavedení řízeného floatingu, podepsanou v roce 1987 v Paříži. Tato dohoda
navázala na jednání o spolupráci v oblasti kurzové politiky z roku 1985 (Plazza Agreement) a
z roku 1986 v Tokiu.
Systém kurzů s řízenou pohyblivostí představuje kompromis mezi volně pohyblivými
devizovými kurzy s neomezenou oscilací a pevnými kurzy se širokými pásmy oscilace. Je
možné ho charakterizovat jako systém kurzů, jejichž pružnost je řízena na základě intervencí,
které centrální banka provádí, aniž by k takovým opatřením byla zavázána dohodou o pevně
stanovených a předem vymezených pásmech oscilace. Řízený floating umožňuje krátkodobě
stabilizovat devizový kurz, zabránit jeho neúměrným výkyvům a snížit tak rizika a nejistoty
v mezinárodním obchodě a investování. Současně ale vytváří předpoklady k tomu, aby
devizový kurz v dlouhém období odrážel inflační diferenciál a ostatní základní dlouhodobé
determinanty devizového kurzu.
113
Systémy pevných devizových kurzů po rozpadu bretton-woodského měnového systému
Pevné devizové kurzy po rozpadu bretton-woodského měnového systému našly své uplatnění
zejména v malých a otevřených ekonomikách s integračními tendencemi. Postupně vznikly tři
nové kurzové systémy:
• systém kurzů s pevnou vazbou na měnový koš,
• systém kurzů s pevnou vazbou na více národních měn, resp. systém regionálně pevných
devizových kurzů,
• systém pevných kurzů s pružnými (postupnými) změnami ústředních kurzů.
Systém kurzů s pevnou vazbou na měnový koš
Systém pevných devizových kurzů s vazbou na jednu národní měnu byl kritizován mimo jiné
i proto, že pevná vazba na jednu měnu fakticky představuje volný pohyb kurzu k ostatním
měnám společně s vůdčí měnou. V podmínkách diverzifikovaného zahraničního obchodu
nebo platebních vztahů proto ztrácí vazba na jednu měnu svoje opodstatnění a jako
výhodnější se jeví vazba na individuální měnový koš nebo příp. vazba na standardizovanou
košovou měnovou jednotku (SDR).
Výběr měn a stanovení jejich váhových podílů v měnovém koši bývá obvykle proveden na
základě podílu jednotlivých zemí v zahraničním obchodě dané země a dále na základě
významu jednotlivých zahraničních měn pro mezinárodní platební styk této země.
Kurzové mechanismy založené na stanovení ústředního kurzu pomocí košové metody
vykazují jeden společný znak. Za předpokladu, že nejsou provedeny devalvace nebo
revalvace výchozích bazických kurzů, apreciační pohyby jedné skupiny měn v souboru se
navzájem kompenzují s depreciačními pohyby druhé skupiny měn v souboru, tzn., že vykazují
větší stabilitu devizového kurzu.
Systém regionálně pevných devizových kurzů (ERM)
Uvolnění pohybu devizových kurzů po rozpadu bretton-woodského měnového systému bylo
v rozporu s integračními tendencemi členských zemí Evropského společenství (ES).
Integrační úsilí těchto zemí v měnové oblasti vyvrcholilo v roce 1979 založením Evropského
měnového systému (EMS). Hlavním cílem Evropského měnového systému bylo obnovit
stabilní kurzové vztahy mezi měnami členských zemí a přispět tak k prohloubení ekonomické
integrace. Evropský měnový systém se opíral o tři vzájemně propojené prvky – evropskou
měnovou jednotku (ECU), evropský kurzový mechanismus (ERM) a o úvěrový mechanismus.
Kurzový mechanismus Evropského měnového systému spojoval systém pevných kurzů
uplatňovaných v rámci daného regionu, se systémem volně pohyblivých kurzů mimo rámec
regionu. Devizové kurzy měn zúčastněných zemí udržovaly striktně vymezená pásma oscilace
mezi sebou navzájem, zatímco ve vztahu k měnám mimo ERM se volně pohybovaly. To
umožňovalo snižovat kurzová rizika a vytvářet příznivější klima pro vzájemné obchodní a
kapitálové transakce uvnitř regionu a zároveň byl měnový vývoj všech zúčastněných zemí
ovlivňován vnějšími vlivy, zprostředkovanými především vývojem kurzu amerického dolaru
a japonského jenu.
Evropský kurzový mechanismus byl tedy založen na intervenčních nákupech a prodejích
národních měn členských zemí příslušnými centrálními bankami na jejich národních
devizových trzích. Všechny měny členských zemí EMS měly stanovený střední kurz vůči
měnové jednotce ECU. Na základě těchto středních kurzů byly propočteny křížovým
pravidlem tzv. bilaterální střední kurzy zúčastněných měn vůči sobě navzájem. Centrální
114
banky byly povinné udržovat tržní kurzy národních měn v rámci povoleného rozpětí (tzv.
horního a dolního intervenčního bodu), které bylo původně stanoveno ve výši ± 2,25 %
(u britské libry, italské liry, španělské pesety, portugalského escuda ± 6 %). Po několika
otřesech ERM v letech 1992 a 1993 byla oscilační pásma rozšířena na ± 15 %. V době příprav
na zahájení třetí etapy Hospodářské a měnové unie byla v rámci EMS často diskutována
otázka, do jaké míry jsou takto široká pásma konzistentní s integračními cíli EU a zda je
možné rozšíření pásem považovat pouze za přechodné. Skutečností však bylo, že centrální
banky většiny členských zemí udržovaly dobrovolně užší pásma oscilace (často na úrovni
původních ± 2,25 %).
Po zavedení Evropské měnové unie (EMU) a jednotné měny euro (EUR) od 1. 1. 1999 byl
původní evropský kurzový mechanismus (ERM) nahrazen novým mechanismem ERM II.
Tohoto mechanismu se účastní země, které nejsou dosud členy EMU a o toto členství usilují.
Účast v ERM II je jednou z podmínek (maastrichtských kritérií konvergence) pro přijetí do
Evropské měnové unie. ERM II je založen na uplatňování systému pevného kurzu vůči
měnové jednotce euro s pásmy oscilace ± 2,25 %.
Systém pevných kurzů s pružnými změnami ústředních kurzů (crawling peg)
Crawling peg je specifický typ systému pevného devizového kurzu, v rámci kterého centrální
banka provádí relativně časté úpravy ústředního kurzu v postupných krocích. Systém kurzů
s postupnými změnami parit tak představuje kompromis mezi systémem volně pohyblivých
kurzů s neomezenou oscilací a systémem pevných kurzů. O tomto systému se původně
přemýšlelo jako o jedné z alternativ, která by mohla nahradit bretton-woodský měnový
systém. Přednost tohoto systému byla a je spatřována právě ve velice pružných úpravách
ústředních kurzů, které jsou výhodné (nezbytné) zejména pro země s vysokými tempy inflace.
Crawling peg je dokladem hledání racionální míry pružnosti kurzu, která by zabezpečovala
jeho dlouhodobou reálnost a usnadnila hladký průběh vyrovnávacího procesu. Současně by
umožňovala krátkodobou stabilitu devizového kurzu, a tím by snižovala kurzová rizika
exportérů a importérů u krátkodobých pohledávek a závazků v zahraničních měnách.
Vazba devizového kurzu může být podobně jako v předchozích případech uskutečňována buď
na jednu vůdčí národní měnu, nebo na koš měn. Klíčovým problémem tohoto kurzového
systému je však volba indikátoru, na který budou vázány pružné úpravy ústředního kurzu. Zde
se doporučení jednotlivých ekonomů i konkrétní praktické aplikace značně liší. Teoreticky
může jít o průměr tržních hodnot devizového kurzu v předchozím období, vývoj obchodní
bilance, vývoj devizových rezerv, inflační diferenciál, sadu oficiálních indikátorů, subjektivní
rozhodnutí centrální banky atd.
Výhodou systému devizových kurzů s postupnými změnami parit je především to, že
umožňuje eliminovat vliv zvyšování cen na vývoj platební bilance, poskytuje možnost
uplatňovat v dané zemi míru inflace nezávislou na vývoji v ostatních zemích a koncentrovat
inflační očekávání kolem určitější míry inflace. Tento systém rovněž vytváří předpoklady
k tomu, aby se domácí peněžní zásoba přizpůsobila poptávce. Dále ovlivňuje pozitivně vývoj
mezinárodní likvidity tím, že snižuje potřebu devizových rezerv pro intervence na devizovém
trhu.
Za negativní je naopak považován vliv předvídatelného postupného znehodnocení devizového
kurzu s postupnými změnami parit na odliv kapitálu, podobně jako je tomu při očekávané
devalvaci. Tomuto odlivu je možné do určité míry zabránit zvyšováním úrokových sazeb. Je
však nutné podotknout, že bude záležet rovněž na pružnosti mezinárodního kapitálu.
115
Crawling peg si svůj význam získal zejména u zemí s vysokými tempy inflace, kde se časté a
pravidelné úpravy ústředního kurzu staly významným prvkem při zajišťování rovnováhy
platebních bilancí. Delší dobu byl tento systém aplikován např. v Chile a Kolumbii.
V poslední době byl rovněž s určitými úspěchy aplikován v některých reformních
ekonomikách východní Evropy (např. v Polsku a Maďarsku). Tento systém si však nikdy
nezískal větší popularitu u ekonomicky vyspělejších zemí (snad s výjimkou krátkého období
v Portugalsku), které obvykle preferují systém řízeného floatingu nebo některou z variant
pevných devizových kurzů.
Na závěr je třeba zdůraznit, že optimální volba systému devizových kurzů musí respektovat
odlišnost reálných ekonomických a měnových podmínek různých zemí. Musí přihlížet
zejména k úrovni ekonomické vyspělosti státu, k účasti v integračních seskupeních, ke stupni
otevřenosti ekonomiky a k tempu růstu inflace v zemi. Kurzová stabilita může být
dlouhodobě udržována jen tehdy, jestliže reálný vývoj ekonomiky je dlouhodobě stabilní a ve
vztahu k ostatním zemím vyrovnaný.
Systémy nepružných devizových kurzů
Systémy nepružných devizových kurzů používají země, jejichž národní měna nemá statut
směnitelnosti. Jejich společným znakem je administrativní způsob odvozování. Devizový
kurz může být stanoven zcela subjektivně, nebo se výpočet provádí na základě statistického
poměřování cenových hladin dvou zemí či na základě průměrné ceny deviz vypočtené z tzv.
reprodukčních nákladů deviz.
Pro systémy nepružných devizových kurzů je typická jejich pluralita. Pluralitní devizová
soustava je obvykle tvořena několika oficiálními kurzy, diferencovanými podle druhu plateb
(kurzy pro obchodní a neobchodní platby, turistický kurz), nebo podle subjektu plateb (pro
devizové rezidenty a nerezidenty), popř. i podle druhu měn. Vedle těchto oficiálních kurzů
existuje také černý kurz pro nelegální devizové operace. Jeho úroveň se často považuje za
nejobjektivnější z hlediska rovnovážného devizového kurzu, protože oficiální kurzy bývají
zpravidla nadhodnocené, vzhledem k tomu, že administrativní úpravy se provádějí se
značným časovým zpožděním za vývojem inflace.
8.5 Devizový trh a jeho fungování
Příčinou vzniku devizového trhu byl především rozvoj mezinárodního obchodu. Rozvoj
výroby zboží a služeb při zaostávání domácí poptávky vede k přetlaku nabídky v dané
ekonomice a k následnému vývozu zboží a služeb. Tím dostává konkurence mezi výrobci
uvnitř ekonomiky mezinárodní rozměr. Vývoz dokonalejších výrobků z jedné země může
potlačit produkci srovnatelného výrobku v jiné zemi. Tato země naopak může úspěšně
vyvážet jiný druh výrobku, a tak potlačit produkci srovnatelného výrobku první země. Tímto
způsobem dochází k mezinárodní dělbě práce a mezinárodní specializaci, která je důležitým
činitelem růstu produktivity práce. Proces rozvoje mezinárodní dělby práce a specializace
získal na dynamice především po druhé světové válce.
Dalším významným faktorem rozvoje devizového trhu je mezinárodní pohyb kapitálu.
Existence rozdílu ve výnosnosti reálných i finančních aktiv v různých zemích vede
podnikatele jedné země k tomu, aby investovali v jiné zemi, kde je výnosnost aktiv vyšší.
Toto přelévání kapitálu mezi jednotlivými zeměmi vede za ideálních podmínek k vyrovnání
výnosnosti aktiv v jednotlivých zemích. To je ovšem ideální stav, který je realitě poněkud
vzdálen.
116
Rovněž rozvoj transferových plateb a výplat důchodů mezi jednotlivými zeměmi je
důsledkem rozvoje mezinárodní spolupráce. S rozvojem mezinárodních hospodářských
vztahů dochází k mezinárodnímu pohybu pracovní síly, a tedy k dovozu a vývozu důchodů.
Rozvoj mezinárodních vztahů je navíc spojen také s rozvojem hospodářské pomoci a pomoci
v kulturní, vědecké a jiných oblastech. Ten je opět spjat s nárůstem transferových plateb mezi
jednotlivými zeměmi a tím i s využíváním devizového trhu.
Pohyb zboží, investic, důchodů a transferů ze země do země vyžaduje výměnu peněžních
jednotek jedné země za peněžní jednotky jiné země, což je příčinou vzniku devizového trhu.
Na devizovém trhu je zdrojem rovnováhy devizový kurz, který jsme si definovali jako cenu
jedné měnové jednotky vyjádřenou v jiné měnové jednotce. Nabídka a poptávka na tomto trhu
podléhá jak systematickým změnám, tak nesystematickým výkyvům. Takové změny nabídky
a poptávky vyvolávají kolísání (oscilaci) devizového kurzu.
Volatilita (kolísání) devizových kurzů je pro účastníky devizového trhu zdrojem nejistoty.
Například vývozce si nemůže být jistý, jakou částku získá v domácí měně, protože od
okamžiku prodeje k okamžiku inkasa a směny může dojít k významné změně devizového
kurzu. Tato nejistota je faktorem, který omezuje rozvoj mezinárodních vztahů jak v oblasti
zahraničního obchodu, tak v oblasti pohybu kapitálu. Volatilita devizových kurzů dlouhodobě
roste. K podstatnému nárůstu volatility devizových kurzů došlo po rozpadu brettonwoodského
měnového systému (systému pevných kurzů). Od té doby (od počátku 70. let)
volatilita kurzů průběžně narůstá. Společně s rozvojem mezinárodních ekonomických vztahů
tak vznikají tlaky, které tento rozvoj omezují. S cílem minimalizovat rizika plynoucí ze
změny devizových kurzů se postupně začaly využívat a rozvíjet devizové operace na
devizových trzích, které přispívají k rozvoji mezinárodních ekonomických vztahů, a tedy i
k dalšímu rozvoji devizového trhu a devizových obchodů.
Charakteristika devizového trhu a jeho struktura
Devizový trh je možné definovat jako místo, na kterém se střetává poptávka po peněžních
instrumentech denominovaných v jedné národní měně s nabídkou peněžních instrumentů
denominovaných v jiné národní měně. Na devizovém trhu tedy dochází ke konverzi jedné
měny do druhé.168
Na devizový trh vstupují jednotlivé ekonomické subjekty, aby zde získaly prostředky
nezbytné k zabezpečení mezinárodních plateb souvisejících se zahraničním obchodem a
mezinárodním pohybem kapitálu. Motivem vstupu na devizový trh může být také snaha
zajistit se proti kurzovým rizikům a snaha dosáhnout případného zisku z kurzových rozdílů.
Devizového trhu se účastní rovněž oficiální instituce (většinou centrální banky), které se snaží
regulovat poptávku a nabídku cizích měn podle záměrů své hospodářské (měnové) politiky.
Ve světové ekonomice v současné době již neexistují ekonomicky oddělené národní devizové
trhy. Je možné hovořit pouze o trzích jednotlivých národních měn, případně geograficky
oddělených národních trzích. K integračnímu procesu dříve ekonomicky oddělených
národních devizových trhů přispěl především rozvoj volné směnitelnosti národních měn pro
všechny finanční operace a všechny ekonomické subjekty a rovněž postupný rozvoj
eurodolarového a euroměnového trhu. V současnosti již více než 150 členských zemí
Mezinárodního měnového fondu právně potvrdilo volnou směnitelnost své národní měny
podle článku VIII. Stanov MMF, tzn. v oblasti obchodních plateb. Z toho více jak polovina
měn je pouze minimálně omezována i v rámci kapitálových operací.
168
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 106.
117
Obchodování s předními světovými měnami tak není v dnešní době koncentrováno pouze na
území své původní emise, ale je diverzifikováno po celém světě. Díky plně rozvinutému
světovému trhu s devizami může kterákoli domácí obchodní banka nakoupit americké dolary
nejen od obchodních bank v USA, ale například u kterékoliv jiné obchodní banky tzv. přes
ulici nebo také na opačné straně světa v Sydney. Stejně tak si na stejných místech může uložit
své přebytečné dolary na termínované depozitum, případně chybějící vypůjčit.
Teritoriální rozmístění jednotlivých devizových trhů umožňuje nepřetržité obchodování
(24 hodin denně). Nejvýznamnější devizové trhy se nacházejí v tradičních finančních centrech
(Tokio, Frankfurt, Curych, Paříž, Londýn, New York, San Francisco), která jsou dále vhodně
doplňována netradičními finančními centry (off-shore financial centers), jako například Nové
Hebridy, Hong Kong, Singapur, Bahrajn, Bejrút a Panama. Možnost obchodovat s devizami
celých 24 hodin denně se stává na druhou stranu nutností, protože banka dodržující pouze
osmihodinový pracovní den by byla nutně vystavena kurzovému riziku. Proto obchodní banky
udržují ve svých dealingových odděleních vícesměnný provoz, aby tak udržely nepřetržitý
kontakt s trhem.
Devizový trh není trhem úvěrovým, tzn., že na něm nevznikají mezi jednotlivými subjekty
úvěrové vztahy, ale dochází pouze ke zmiňované konverzi jedné měny do druhé. Úvěry
v cizích měnách je možné čerpat na mezinárodních finančních trzích, které je třeba od
devizového trhu odlišovat. Uvedené odlišení má význam především z hlediska vykazování
objemu operací. Zatímco na finančních trzích jsou objemy operací vykazovány jako stav
k určitému okamžiku, na devizových trzích se vykazují jako obrat za určité období.
Devizové trhy prošly v posledních letech bouřlivým vývojem. Devizový obrat na světových
devizových trzích několikanásobně převyšuje obrat zahraničního obchodu všech zemí světa.
Některé údaje uvádějí, že např. na jednu obchodní transakci připadají tři až čtyři kapitálové
transakce spojené se snahou o zajištění proti kurzovému riziku. Velká část operací má však
spekulativní charakter. Dostupné odhady z roku 2009 ukazují, že průměrný denní obrat
devizového trhu se pohybuje okolo 3 500 mld. USD. Dominantní pozici na devizovém trhu
zaujímají termínové operace, zejména díky ohromnému nárůstu na počátku 90. let.
Organizační struktura a subjekty devizového trhu
Organizační struktura devizového trhu bývá často mylně spojována s fungováním devizové
burzy. Devizové burzy však hrají významnější roli pouze v obchodování s měnovými deriváty
typu opcí (options) a futures. Největší devizové burzy se nacházejí v tradičních finančních
centrech jako Londýn, New York, Frankfurt, Tokio. V 90. letech se díky boomu v oblasti
termínových obchodů a finančních derivátů dostávají do popředí i burzy dříve méně známé,
jako např. Chicago Board of Exchange, Chicago Mercantile Exchange nebo Osaka Securities
Exchange. V případě ostatních typů devizových operací mají burzy z hlediska celkového
devizového obratu pouze symbolickou úlohu. Převažujícím způsobem obchodování na
devizových trzích je neorganizovaný způsob, často nazývaný over the counter (OTC trh – trh
přes přepážku). Tento trh je jak z hlediska celkového objemu operací, tak z hlediska utváření
devizového kurzu rozhodující.
Osou obchodování na neorganizovaném trhu jsou obchodní banky se svými dealingovými
odděleními, které navzájem propojují maloobchodní a velkoobchodní devizový trh
(mezibankovní devizový trh). Na maloobchodním trhu vystupují především obchodní banky,
které provádějí různé služby pro své klienty. Obchodní banky umožňují exportujícím
podnikům směňovat jejich devizová aktiva do národní měny a naopak importujícím
podnikům umožňují směnu národní měny do potřebného aktiva v cizí měně. Provádějí podle
potřeb svých klientů jak operace promptní (s realizací kontraktu do dvou obchodních dnů),
118
tak i termínové operace typu forward (kdy dochází k dodání nebo odkoupení devizy k předem
sjednanému datu). Obchody se zde uskutečňují při kurzu kótovaném zvláště pro každou
operaci. To umožňuje neustále obnovovat rovnováhu devizového trhu.
Na mezibankovním trhu (který je znám pod jménem FOREX – Foreign Exchange Market)
vystupují dealeři obchodních a centrálních bank, kteří zde obchodují na svůj účet, resp. na
účet obchodních a centrálních bank. Obchody mezi sebou uzavírají buď přímo, nebo
prostřednictvím tzv. brokerů. Brokeři zprostředkovávají operace mezi jednotlivými dealery.
Brokeři tedy neobchodují na vlastní účet, ale za poplatek propojují jednotlivé dealery. Výše
poplatku je stanovena pevně procentem z realizovaného obchodu v závislosti na druhu
obchodované měny. Dealeři využívají těchto služeb především proto, že brokeři jsou
v kontaktu s větším počtem dealerů a mohou tak snadno, rychle a s nižšími náklady získat
informace o kótovaných kurzech jednotlivých dealerů. Dalším důvodem využívání brokerů je
skutečnost, že jejich služba umožňuje zůstat v anonymitě až do skončení transakce. Pokud
dealeři mezi sebou obchodují přímo, vzniká nebezpečí, že ostatní dealeři odhadnou záměry
(obchodní trend) jednoho z nich a využijí toho při kotaci kurzů. Proto služeb brokerů
využívají i centrální banky, pokud chtějí utajit záměry svých devizových intervencí.
Účastníci devizového trhu
Hlavními účastníky devizového trhu jsou firmy (exportní a importní podniky), finanční
instituce nebankovního charakteru, obchodní banky a centrální banky.
Firmy a finanční instituce nebankovního charakteru, jako jsou penzijní fondy, pojišťovny
aj., vstupují na devizový trh z následujících důvodů:
• nákupu a prodeje zahraničních měn pro potřeby zajištění plateb souvisejících se
zahraničním obchodem a zahraničními investicemi,
• zajištění devizových pohledávek a závazků proti kurzovému a úrokovému riziku,
• hledání optimální měnové struktury svých devizových účtů.
Tyto subjekty pro své operace většinou využívají služeb obchodních bank. Základním
charakteristickým rysem jejich chování je snaha o zajištění svých devizových pohledávek a
závazků proti pohybu devizových kurzů. Preference jistoty nutí podniky k hledání
nerizikových uzavřených devizových pozic. Devizovou pozici podniku můžeme definovat
jako určitý vztah jeho devizových aktiv a pasiv, přičemž určujícími charakteristikami jsou
kvantitativní, měnová, úroková a časová struktura. Uzavřená (flat) devizová pozice nastává
v situaci, kdy podnik není v čase vystaven rizikům vyplývajícím z pohybu devizového kurzu.
To znamená za situace, kdy se jeho pohledávky a závazky v jednotlivých měnách shodují,
pokud jde o kvantitativní výši, dobu splatnosti a způsob úročení. Přesto, že otevřená devizová
pozice může být zdrojem dodatečného spekulativního zisku, převážná většina podniků dává
přednost jistotě a snaží se proto o zajištění kurzových rizik. Zajištění může být provedeno
prostřednictvím kurzových (měnových) doložek připojených přímo k obchodním smlouvám
nebo prostřednictvím devizových operací.
Obchodní banky na devizovém trhu:
• poskytují služby svým klientům,
• provádějí různé typy devizových operací s cílem dosažení zisku z kurzových a úrokových
rozdílů (devizová arbitráž a spekulace),
• hledají optimální strukturu svých devizových aktiv a pasiv z hlediska ziskovosti, jistoty a
likvidity.
119
Charakteristickým rysem činnosti obchodních bank je neustálý pohyb v trojúhelníku cílů
ziskovosti, jistoty a likvidity. Problém této snahy spočívá v tom, že dosažení jednoho cíle si
obvykle odporuje s dosažením jednoho nebo obou dalších cílů. Devizové prostředky držené
na běžných účtech u korespondentských bank jsou sice nejlikvidnějšími penězi, zároveň však
obvykle nejsou příliš úročeny. Otevřená devizová pozice na termínovém účtu v měně s volně
pohyblivým kurzem může přinést velký zisk při správném očekávání kurzových pohybů, je
však v rozporu s jistotou a likviditou.
Na maloobchodním trhu realizují obchodní banky zisk z rozdílu mezi nákupním a prodejním
kurzem, dále z různých poplatků za poskytované služby a z tzv. „floatu“. Float se v případě
promptních operací vytváří díky časovému rozdílu mezi obdržením devizy (národní měny) od
klienta a plněním kontraktu ze strany obchodní banky. Vzhledem k tomu, že při
uskutečňování promptních operací musí banka dodat devizu do dvou obchodních dnů po
uzavření kontraktu, má banka po dva dny k dispozici neúročené peněžní fondy, které může
uložit na krátkodobé termínové depozitum u jiné banky.
Na mezibankovním trhu banky hledají optimální strukturu svých aktiv a pasiv. Vzájemný
poměr mezi devizovými aktivy a devizovými pasivy v jednotlivých měnách určuje devizovou
pozici banky. Obchodní banky na rozdíl od firem daleko častěji vyhledávají otevřené
spekulační devizové pozice. Charakteristickým rysem devizové spekulace je, že se příslušný
subjekt snaží odhadnout budoucí vývoj devizového kurzu a na základě tohoto odhadu utváří
svou otevřenou devizovou pozici.
Otevřenou devizovou pozici ve vztahu k pohybu devizového kurzu může spekulant zaujmout
jako aktivní nebo pasivní. Při aktivní (dlouhé) devizové pozici jsou pohledávky v příslušné
měně větší než závazky a spekulant očekává zhodnocení devizového kurzu této měny. Při
pasivní (krátké) devizové pozici jsou závazky v příslušné měně větší než pohledávky a
spekulant naopak očekává znehodnocení devizového kurzu uvažované měny.
Stupeň rizikovosti aktivní spekulační pozice úzce souvisí s rozsahem měnové diverzifikace
aktiv příslušného subjektu. O relativně nerizikovém portfoliu mluvíme v případě, kdy
jednotlivá aktiva jsou diverzifikována a zároveň nejsou vzájemně pozitivně korelována.
Základním znakem rizikového portfolia naopak je, že aktiva nejsou diverzifikována, případně
jsou diverzifikována do vzájemně silně pozitivně korelovaných aktiv.
Dalším zdrojem zisku obchodní banky může být devizová arbitráž na promptním
(termínovém) trhu nebo devizová arbitráž mezi promptním a termínovým trhem. Arbitráží
rozumíme obchod nebo posloupnost obchodů, které přinášejí determinovaný zisk, tj. zisk,
jehož velikost jsme schopni stanovit před realizací obchodu, na rozdíl od spekulace, která je
založena na očekávání zisku, jehož realizace nemusí nastat.
Centrální banka je instituce, která je zodpovědná nejen za vnitřní stabilitu měny, ale i za
udržení stabilní hodnoty domácí měny vůči měnám zahraničním. Centrální banka proto
vstupuje na devizový trh, aby svými intervencemi udržela devizový kurz domácí měny na
úrovni, která je v souladu se záměry její kurzové politiky.
Principy obchodování na devizových trzích
V ideálním teoretickém světě tržní rovnováhy modelově vytvořeném v 19. století
francouzským ekonomem Léonem Walrasem169
by obchodování na devizovém trhu probíhalo
169
Léon Walras působil v letech 1870 – 1893 na katedře politické ekonomie univerzity v Lausanne. Zásadním
způsobem se přičinil o rozvoj teorie celkové rovnováhy. Jeho pojetí trhu a rovnováhy, které je nazýváno
walrasovským trhem a walrasovskou rovnováhou, rozvinul ve své publikaci Elements of pure economics
[Londýn 1954].
120
ve formě aukce a bylo řízeno jedním aukcionářem. Ten by měnil podle jednotlivých nabídek
k prodeji měn a poptávek ke koupi jiných měn cenu, tj. devizový kurz tak dlouho, až by se
nabízená a poptávaná množství rovnala.170
Realita je poněkud komplikovanější. Na začátku obchodování vyhlásí aktivní strana
transakce, která tzv. tvoří trh (market maker), jak cenu, za kterou by byla ochotna cizí měnu
koupit (tzv. bid price), tak i cenu, za kterou by byla ochotna tutéž měnu prodat (tzv. offer
nebo asked price). Rozpětí mezi nimi se označuje jako spread (bid/offer spread, bid/asked
spread).
Podle toho, zda protistrana akceptuje nákupní či prodejní cenu, bude aktivní strana nakupovat
nebo prodávat. Z toho vyplývá, že v reálném světě se simultánně odehrávají různé obchody za
různé ceny, tedy při různých devizových kurzech týchž měn. Individuální obchodník se
rozhoduje podle toho, jak na jednotlivé transakci vydělá. Podaří-li se mu realizovat stejný a
relativně velký objem obchodů jak na straně prodejů, tak na straně nákupů v rámci své ceny
prodeje a nákupu, vydělá částku ekvivalentní násobku rozpětí (bid/offer spread) a objemu
denního obchodu.
Příklad: V případě, že dealer poptává USD za 17,666 CZK a nabízí je za 17,686 CZK
(rozpětí je tedy 0,02 CZK čili 2 haléře)171
a nakoupí a prodá při těchto kurzech dolarový
ekvivalent 100 milionů korun, pak vydělá 2 miliony korun (100 000 000 * 0,02).
Informace o devizových kurzech na různých trzích banky získávají prostřednictvím
informačních sítí Reuters, Bloomberg nebo Telerate. Obchodní konverzace dealerů a
uzavírání devizových obchodů probíhají přes satelitní komunikační systémy. K potvrzení
devizových obchodů, zasílání platebních příkazů k provedení dohodnutých transakcí a
zasílání reklamací slouží telekomunikační systém Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication (SWIFT). Do sítě SWIFTu se banky dostávají pomocí národního
telekomunikačního zařízení. Systém byl založen v roce 1977. Jde o celosvětový systém,
s jehož pomocí lze provádět devizové obchody na všech devizových trzích. Systémy jsou
poměrně nákladné, jejich užívání se vyplatí pouze bankám, které se na tuto oblast
specializují.172
170
Přestože je Walrasův model převážně abstraktní koncepcí, nevylučuje reálnou existenci walrasovského trhu.
Reálným příkladem Walrasova trhu je proces stanovení ceny zlata (tzv. zlatý fixing) v bankovním domě N. M.
Rothschilda v Londýně.
171
Rozpětí u volně směnitelných měn obvykle nebývá větší než 10 setin měnové jednotky, tzv. pips.
172
JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita, 1999, s. 110.
121
9 MEZINÁRODNÍ MĚNOVÝ SYSTÉM
9.1 Vznik a vývoj mezinárodního měnového systému
Rozvoj světové ekonomiky je v současné době nemyslitelný bez vzájemné provázanosti
jednotlivých národních ekonomik. Ekonomiky jednotlivých zemí jsou propojeny
prostřednictvím mezinárodního obchodu a mezinárodního pohybu kapitálu, které by
nefungovaly bez existence rozvinutého a všeobecně uznávaného měnového a finančního
systému.
Mezinárodní měnový systém je souhrnem vzájemných vazeb mezi měnami a měnovými
systémy jednotlivých zemí a oblastí. Vznikal od poloviny 19. století jako důsledek a současně
jako podmínka vzniku světového trhu. Souběžně se vytvářel mezinárodní finanční systém,
který lze definovat jako souhrn peněžních, platebních, měnových, úvěrových a kapitálových
vztahů, které vznikají při mezinárodní hospodářské spolupráci.
Mezinárodní měnová a finanční spolupráce se začala utvářet v 19. století. Z počátku nešlo o
spolupráci ve formě, jak ji známe dnes, tedy o spolupráci založené na vytváření nadnárodních
měnových institucí s vymezeným statutem činnosti. V historických počátcích šlo většinou o
dohody uzavírané mezi jednotlivými zeměmi.
Příkladem těchto forem spolupráce byly mincovní unie. Cílem Latinské mincovní unie
(uzavřené roku 1865 mezi Francií, Belgií, Itálií a Švýcarskem) bylo udržení měnového
bimetalismu, tedy měnového systému, ve kterém funkci měnového kovu plnilo zlato a stříbro
(v pevném poměru 1 : 15,5). Latinská mincovní unie neměla dlouhého trvání a v roce 1878
byla ražba stříbrných mincí zastavena, neboť v důsledku znehodnocování stříbra v ostatních
zemích, docházelo k odlivu zlata ze zemí unie. Skandinávská mincovní unie (z roku 1872),
usilovala naopak o přechod na standard zlaté mince.
K zavádění standardu zlaté mince začalo docházet v průběhu druhé poloviny 70. let
devatenáctého století. Pro tento měnový systém byla charakteristická volná ražba zlatých
mincí, směnitelnost ostatních druhů peněz (zejména bankovek) za zlato a volný dovoz a
vývoz zlata. Oběh zlatých mincí a směnitelnost ostatních druhů peněz za zlato vytvářely
mechanismy automatické živelné regulace množství peněz v oběhu. Standard zlaté mince
působil pozitivně i na tendence k vyrovnanosti platebních bilancí, zvláště pak vývozu a
dovozu zboží. Pozitivní působení standardu zlaté mince bylo důvodem, že v tomto období
nedocházelo k žádným významnějším dohodám o úpravě mezinárodních měnových a
finančních vztahů.
Standard zlaté mince byl využíván až do počátku první světové války, kdy byly zlaté mince
staženy z oběhu a směnitelnost bankovek za zlato byla zastavena. V mnoha zemích totiž
docházelo k emisi nekrytých státovek, které byly využívány k financování válečných výdajů.
To způsobovalo inflační znehodnocování peněz a následný hospodářský rozvrat, který
pokračoval i v prvních poválečných letech. Jednotlivé země se proto v poválečném období
snažily o nastolení stabilního měnového systému.173
Otázky obnovení stabilního měnového systému byly předmětem jednání několika
mezinárodních finančních konferencí (v roce 1920 v Bruselu, v roce 1922 v Haagu, Janově a
Londýně), které se snažily najít cestu k obnovení zlatého standardu předválečného typu.
173
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 14 – 15.
122
Výsledkem uvedených snah bylo zavedení modifikovaných standardů zlatého slitku a zlaté
devizy.
Standard zlatého slitku zavedla např. v roce 1925 Velká Británie a v roce 1928 Francie.
Umožňoval směnitelnost bankovek za zlato, avšak pouze ve slitcích, kdy váha slitku činila
více než 12 kg. Většina ostatních zemí přijala tzv. standard zlaté devizy. Tento systém
umožňoval směnitelnost národních měn za devizy, které byly směnitelné za zlato.
Hospodářská krize na počátku 30. let se svými nežádoucími důsledky v oblasti ekonomické a
sociální byla doprovázena i krizí měnovou. Došlo k opuštění vazby emitovaných peněz na
zlato a devalvaci většiny měn. Nedůvěra v národní měny se negativně projevila ve
vzájemných obchodních vztazích. Na nepříznivé důsledky hospodářské krize reagovaly
jednotlivé země zaváděním protekcionistických opatření, kterými se snažily zmírnit negativní
dopad krize na jejich vnitřní ekonomiky. Mezinárodní hospodářské i měnové vztahy tak
v meziválečném období procházely krizovým vývojem. Nakonec byly zcela narušeny
vypuknutím druhé světové války.174
9.2 Bretton-woodský měnový systém
Představy o poválečné mezinárodní měnové spolupráci byly formulovány na měnové a
finanční konferenci v Bretton Woods v roce 1944 a na konferenci v Havaně v roce 1948.
Spolupráce měla být založena na vybudování mezinárodního měnového systému, na tvorbě
mezinárodních zdrojů kapitálu pro rekonstrukci válkou zničeného hospodářství a na obnově a
rozvoji mezinárodního obchodu.
Rozhodující jednání o uspořádání poválečných měnových vztahů bylo vedeno ve dnech 1. až
22. července 1944 v americkém městě Bretton Woods za účasti delegátů ze 44 spojeneckých
zemí. Cílem konference bylo dohodnout a zavést takový mezinárodní měnový systém, který
by podporoval rozvoj mezinárodního obchodu, zajišťoval stabilitu mezinárodních
hospodářských vztahů a vytvářel atmosféru vzájemné důvěry. Zúčastněné země vypracovaly
návrh budoucího mezinárodního měnového systému založeného na pevných devizových
kurzech. Na konferenci se tak ustanovil bretton-woodský měnový systém, který fungoval až
do počátku 70. let minulého století.
Mechanismus pevných devizových kurzů měl zabraňovat prudkým výkyvům kurzů a
přispívat tak k udržení jejich dlouhodobé stability a tím vytvářet příznivé podmínky pro
mezinárodní pohyb zboží a služeb a pro mezinárodní pohyb kapitálu.
V souladu s tím byly členské země Mezinárodního měnového fondu vázány povinností
vyjadřovat paritu své národní měny ve zlatě nebo v amerických dolarech s tím, že změna
parity o více než 10 % od původně vymezené musí být konzultována s Fondem. Podle dalších
ujednání měly být vzájemné devizové operace prováděny na základě pevných devizových
kurzů, při maximální odchylce ± 1 % od základní parity.
Mechanismus fungování bretton-woodského měnového systému se opíral o zlato a americký
dolar, nejsilnější národní měnu poválečného období. Výsadní postavení amerického dolaru
vyplývalo ze silné ekonomické, vojenské i politické pozice, kterou si USA po válce ještě více
upevnily dodávkami zboží válkou zničeným zemím a vývozem kapitálu. Neméně důležitou
roli sehrál i závazek americké vlády volně směňovat dolary za zlato vládám a oficiálním
měnovým institucím (centrálním bankám) členských zemí Fondu, a to podle zlatého obsahu
dolaru, platného od roku 1934, 35 dolarů za 1 trojskou unci zlata (tj. 31,10348 g zlata).
174
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 20.
123
Členské země Fondu se zavázaly, že budou vývoj devizového kurzu své národní měny
intervenovat tak, aby ho udržely ve stanoveném oscilačním pásmu. Vzhledem k tomu, že
měnové parity jednotlivých národních měn byly vázány na americký dolar, vedly devizové
intervence nejen ke stabilitě kurzů národních měn intervenujících zemí, ale současně ke
stabilizaci kurzu amerického dolaru ve vztahu k ostatním národním měnám.
Fungování bretton-woodského měnového systému bylo značně závislé na postavení a vývoji
amerického dolaru. Pozitivní hospodářský vývoj v USA a růst poptávky po dolarech
v průběhu padesátých let vedly k posilování amerického dolaru, což se odráželo i ve stabilním
vývoji celého měnového systému. Na přelomu padesátých a šedesátých let začala pozice
amerického dolaru slábnout. Tlaky na znehodnocení kurzu dolaru byly zapříčiněny
především vnitřními hospodářskými problémy (inflačním růstem cen, snížením amerického
exportu, nárůstem pasívního salda platební bilance). Svoji roli sehrály také příčiny vnější,
které souvisely s rychlejším hospodářským rozvojem v některých zemích západní Evropy,
Japonsku a dalších zemích.
K případné devalvaci dolaru nebyla ochotna přistoupit ani americká vláda (především
z prestižních důvodů), ale ani členské státy Fondu, které se obávaly rozpadu mezinárodního
měnového systému. Tato obava vedla centrální banky průmyslově vyspělých zemí v roce
1961 k rozhodnutí vytvořit zvláštní fond, tzv. zlatý pool, jehož úkolem bylo intervenovat na
Londýnském zlatém trhu tak, aby byla zachována oficiální cena zlata.
Přes toto a řadu dalších opatření realizovaných jak samotnými USA, tak i dalšími členskými
zeměmi Fondu, nebylo možné zabránit dalšímu znehodnocování dolaru. V roce 1968 došlo
k rozpuštění zlatého poolu, čímž se potvrdilo, že oficiální cena zlata je nízká, resp. kurz
dolaru vůči ostatním směnitelným měnám nadhodnocený. Současně s rozpuštěním zlatého
poolu byl zaveden dvojí trh zlata. Oficiální trh pro ústřední měnové instituce za úřední cenu
(35 dolarů za 1 trojskou unci) a volný trh pro ostatní subjekty za tržní cenu. V srpnu 1971
došlo ke zrušení směnitelnosti dolaru za zlato. Tím zanikl i dvojí trh zlata a zlato bylo možné
nakupovat pouze na volném trhu.
Na počátku 70. let začaly některé země revalvovat své národní měny a současně začalo
docházet i k postupnému zavádění systému volně pohyblivých devizových kurzů
(floatingu).175
V prosinci 1971 došlo na základě tzv. Smithsoniánské (Washingtonské) dohody
k první devalvaci amerického dolaru (o 7,89 %) na 38 USD za trojskou unci. Bylo rovněž
odsouhlaseno rozšíření povolených oscilačních pásem na ± 2,25 % od základní parity.
Washingtonská dohoda znamenala pouze dočasné uklidnění měnových vztahů. V březnu 1973
došlo ke druhé devalvaci amerického dolaru (o 10 %) na 42,22 USD za trojskou unci zlata.
Nadále také pokračoval přechod národních měn k systému volně pohyblivých devizových
kurzů.
Od počátku 70. let tak začalo docházet k postupnému rozpadu bretton-woodského měnového
systému pevných devizových kurzů. Vedení Mezinárodního měnového fondu reagovalo na
tento vývoj zpočátku drobnými reformami v oblasti měnové politiky (např. zmiňovaným
rozšířením oscilačního pásma na ± 2,25 % apod.). Zásadní změna kurzového mechanismu
byla provedena po výroční konferenci Fondu, která se konala v roce 1976 v Kingstonu na
Jamajce. Na základě výsledků této konference došlo k legalizaci existujícího stavu v kurzové
oblasti, tj. využívání systému volně pohyblivých devizových kurzů. Současně byla potvrzena
politika směřující k omezení peněžních funkcí zlata a jeho nahrazení systémem zvláštních
práv čerpání. Úprava statutu Mezinárodního měnového fondu v tomto smyslu vstoupila
v platnost 1. dubna 1978.
175
Kanada zavedla systém volně pohyblivého kurzu už v roce 1970.
124
Tím došlo k oficiálnímu opuštění koncepce dlouhodobé kurzové stability prosazované od
2. světové války Mezinárodním měnovým fondem. Dohled a kontrola nad pohyby a vývojem
devizových kurzů přešly výlučně do kompetence jednotlivých zemí a jejich centrálních bank.
Každá členská země Fondu si od té doby může zvolit jakýkoliv systém devizových kurzů.
Členské země jsou však povinny přijatou kurzovou soustavu udržovat a nahlásit Fondu
případný přechod na kurzovou soustavu jinou. Tento měnový systém je označován jako
Jamajský měnový systém.
9.3 Vznik a fungování mezinárodních měnových a finančních
institucí
Banka pro mezinárodní platby
Jednou z nejstarších doposud existujících mezinárodních měnových institucí je Banka pro
mezinárodní platby (Bank for International Settlements – BIS), která byla založena roku
1930. Myšlenky na založení instituce, která by koordinovala činnost centrálních bank, se
začaly objevovat již v roce 1890. Realizace byla možná až po 40 letech, kdy po první světové
válce bylo nutné řešit válečné reparace Německa a složitý systém přerozdělování peněžních
prostředků vyvolal potřebu vzniku mezinárodní měnové instituce. V současné době jsou členy
BIS skoro všechny centrální banky evropských zemí, Evropská centrální banka, centrální
banky USA, Kanady, Japonska, Austrálie, Jihoafrické republiky a dalších zemí. Dalo by se
říci, že BIS je především evropskou bankovní institucí, protože většina kapitálu vlastněného
americkými a japonskými bankami přešla do rukou evropských centrálních bank. BIS má
sídlo ve švýcarské Basileji a požívá podobných výsad jako Mezinárodní měnový fond,
skupina Světové banky či centrální banky v podobě imunity, výhod fiskálního charakteru
(osvobození od daní, neomezené nakládání se zlatem a devizami aj.), není subjektem
švýcarského práva atd.176
V prvním období své činnosti prováděla BIS operace spojené s likvidací válečných reparací
Německa po 1. světové válce a různé operace pro centrální banky evropských zemí týkající se
především obchodů se zlatem. Období 2. světové války bylo obdobím stagnace v činnosti
banky. Banka se navíc zkompromitovala vydáním deponovaného zlata Československou
národní bankou Říšské bance. Na konferenci v Bretton Woods se dokonce uvažovalo o jejím
zrušení.
BIS zůstala nakonec zachována pro svůj význam v plnění specifických funkcí regionálního
charakteru. Její činnost se postupně oživovala. V roce 1946 navázala spolupráci s brettonwoodskými
institucemi a v dalších letech prováděla zúčtovací operace mezi evropskými
zeměmi v rámci Marshallova plánu. V padesátých a šedesátých letech se zvyšovala úloha
banky jako agenta zmocněnce různých evropských mezinárodních organizací. Banka se také
podílela na koordinaci swapových operací centrálních bank a stala se hlavním účastníkem
trhu se zlatem. V 70. letech se banka podílela na operacích zaměřených na udržení stability
devizových kurzů měn členských zemí ES a později EMS.
V současné době se banka zaměřuje především na podporu měnové a finanční spolupráce
evropských centrálních bank (v oblasti měnové politiky, bankovní regulace a dohledu, řízení
jejich devizových rezerv, ekonomického a měnového výzkumu).
176
BIS History. Dostupné na: <http://www.bis.org/about/history.htm>.
125
Mezinárodní měnový fond
Na mezinárodní měnové konferenci v Bretton Woods v červenci 1944 byly založeny dvě
hlavní instituce dosavadní měnové a finanční spolupráce, Mezinárodní měnový fond
(International Monetary Fund) a Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj (International
Bank for Reconstruction and Development).
Dohoda o vzniku obou institucí vstoupila v platnost 27. prosince 1945, kdy také obě instituce
oficiálně zahájily svoji činnost. Finanční operace Fond začal realizovat až 1. března 1947.
Jeho sídlem je Washington, D.C. (USA).
Politika a činnost Mezinárodního měnového fondu vycházejí z jeho stanov (známé jako
„Články dohody“). Původní stanovy byly zásadně změněny na základě dohody o zvláštních
právech čerpání uzavřené v Riu de Janeiru v roce 1967 (s účinností od 28. 7. 1969) a dohody
o reformě mezinárodního měnového systému podepsané v Kingstonu na Jamajce v roce 1976
(s účinností od 1. 4. 1978).177
V článku I. stanov Mezinárodního měnového fondu jsou
formulovány cíle, kterými se má Fond řídit při každém svém jednání a při všech
rozhodnutích:178
• podporovat mezinárodní měnovou součinnost (konzultace apod.) stálou institucí, která
zabezpečí mechanismus konzultací a spolupráce v mezinárodních měnových otázkách,
• usnadňovat rozvoj a vyrovnaný růst mezinárodního obchodu a přispívat tak k podpoře a
udržování vysokého stupně zaměstnanosti a reálného důchodu i k rozvoji výrobních
zdrojů všech členů jakožto prvořadých cílů hospodářské politiky,
• podporovat kurzovou stabilitu, udržovat řádná devizová ujednání mezi členy a vyhnout se
konkurenčnímu znehodnocování měn,
• napomáhat při ustanovení mnohostranného systému plateb pro běžné transakce mezi členy
a při odstraňování devizových omezení, která brání rozvoji mezinárodního obchodu,
• dodávat členům důvěru tím, že jim budou za přiměřených jistot dočasně přístupné
všeobecné zdroje Fondu, a poskytovat jim takto možnost napravit poruchy ve
vyrovnanosti jejich platebních bilancí, aniž by se Fond uchyloval k opatřením, která by
mohla být škodlivá národní či mezinárodní prosperitě,
• zkracovat trvání a zmírnit stupeň nerovnováhy v mezinárodních platebních bilancích
členů Fondu.
Mezinárodní měnový fond musel v průběhu své činnosti reagovat na měnící se situaci na
mezinárodních finančních trzích a rozšířit původně stanovené cíle. Cíle Fondu se postupně
rozšířily především o:179
• vytváření nových prostředků mezinárodní likvidity (SDR),
• pomoc při řešení problému zadluženosti rozvojových zemí,
• pomoc při řešení finančních krizí,
• výzkumně informační a poradenskou činnost.
Pro mezinárodní měnovou spolupráci znamenalo založení Mezinárodního měnového fondu
velký předěl. Byla to právě jeho činnost zaměřená na podporu světového obchodu a
zabezpečení měnové stability, která vnesením jistých pravidel a zásad do mezinárodních
ekonomických vztahů přispěla k dalšímu rozvoji. Práce Fondu byla do konce 60. let
177
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 28.
178
International Monetary Fund Articles of Agreement (schváleny 11. listopadu 1992). Washington, D. C. s. 5.
179
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 29.
126
20. století hodnocena kladně. Přesto se nepodařilo dosáhnout některých vytyčených cílů
(např. v zavádění volné směnitelnosti měn). K zásadním změnám v činnosti Mezinárodního
měnového fondu došlo na počátku 70. let 20. století, po opuštění původních principů brettonwoodského
měnového systému. Po tomto období se zintenzivnila činnost Fondu v oblasti
finanční politiky, zejména při řešení problémů s deficity platebních bilancí členských zemí
(zpřístupňováním zdrojů Fondu), a to zejména s ohledem na potřeby rozvojových zemí.
Výrazný předěl v činnosti Fondu je spojen s počátkem 90. let 20. století, kdy došlo ke
změnám v politických a hospodářských vztazích mezi Východem a Západem (rozšíření
členské základny Fondu o země střední a východní Evropy). Zemím střední a východní
Evropy byla poskytnuta rozsáhlá finanční a technická pomoc (přechod z centrálně
plánovaných ekonomik na ekonomiky tržní), která byla rovněž kladně vnímána a hodnocena.
V polovině 90. let 20. století začalo pro Fond nelehké období. Došlo k vypuknutí finanční
krize v Mexiku, která vyvolala diskuse180
o nutnosti reformy Mezinárodního měnového
fondu. Po zkušenostech z předchozí krize v Mexiku (1982) Fond řešil krizi poskytnutím
velkorysé finanční pomoci, která zklidnila situaci a stabilizovala mexickou ekonomiku.
Po úspěšném zvládnutí Mexické krize chtěl Fond urychlit jednání o rozšíření jeho oficiálních
cílů o liberalizaci pohybu kapitálu. K tomu ale nedošlo, neboť v té době propukla finanční
krize v jihovýchodní Asii (1997). Fond znovu poskytl postiženým zemím (Thajsko,
Indonésie, Korea) finanční pomoc, což se následně stalo terčem kritiky. Způsob řešení krize
byl stejný v obou oblastech, i když příčiny byly odlišné.181
V tomto období se začínaly ozývat
hlasy, které volaly po reformě Mezinárodního měnového fondu. Tyto názory ještě zesílily,
když Fond neúspěšně zasahoval při finanční krizi v Rusku a Brazílii na konci 90. let
20. století.182
V roce 2001 přijal Mezinárodní měnový fond novou strategii, která se zaměřuje na
předcházení finančním krizím. Značná pozornost byla věnována analýze příčin finančních
krizí. Protože byly příčiny často spojovány s problémy bankovního sektoru, soustřeďuje se
Mezinárodní měnový fond právě na analýzu bank a ostatních finančních institucí (analýzu
ukazatelů vnější zadluženosti), které mají signalizovat případné problémy. Jak se ukázalo
v nedávné minulosti, případné analýzy mohou upozornit na určité nebezpečí, ale vypuknutí
krize stejně nezabrání.
Skupina Světové banky
Jak jsme již uvedli, na mezinárodní měnové konferenci v Bretton Woods v červenci 1944
došlo k založení Mezinárodního měnového fondu (International Monetary Fund) a
Mezinárodní banky pro obnovu a rozvoj (International Bank for Reconstruction and
Development).
Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj je hlavní institucí tzv. Skupiny Světové banky (The
World Bank Group). V průběhu let se postupně k této hlavní instituci přidružily další agencie,
které plní specifické úkoly a spolu s Mezinárodní bankou pro obnovu a rozvoj tvoří
zmiňovanou Skupinu Světové banky:
180
Mezinárodní měnový fond čelil kritice, že finanční pomocí zvyšuje riziko morálního hazardu vlády i
soukromých investorů. Zaznívaly i názory, že samotné zásahy Fondu jsou považovány za jednu z příčin vzniku
krizí.
181
Další kritika se snesla na Fond z důvodu, že krizi v dostatečném předstihu neidentifikoval. Na obranu nutno
říci, že Fond jisté signály vydával, ale představitelé těchto zemí na varování nereagovali.
182
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 88, 98.
127
• Mezinárodní sdružení (asociace) pro rozvoj (IDA),
• Mezinárodní finanční korporace (IFC),
• Agentura pro poskytování mnohostranných investičních záruk (MIGA),
• Mezinárodní centrum pro řešení investičních sporů (ICSID).
Přidružené agencie jsou formálně samostatné a každá z nich plní specifické funkce. Ve
skutečnosti tvoří uvedené instituce nedílnou součást Skupiny Světové banky a navzájem se
doplňují. Všechny čtyři agencie jsou nadnárodními institucemi a mají stejné výsady jako
Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj. Členem přidružených agencií se může stát pouze
členská země Banky. Agencie mají některé shodné principy činnosti jako Mezinárodní banka
pro obnovu a rozvoj (např. rozdělení hlasovacího práva, princip rozhodování, kritéria výběru
projektů a jejich hodnocení). Organizační struktura agencií je totožná se strukturou Banky a
prezident Banky je ex offo prezidentem všech přidružených agencií.183
Skupina Světové banky je nadnárodní finanční organizací, která v zájmu zlepšení kvality
lidského života na celé zemi, především však v rozvojových zemích, podporuje hospodářský
růst a rozvoj. Tato podpora se uskutečňuje na jedné straně poskytováním půjček, na druhé
straně technickou pomocí a poradenstvím.
Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj
Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj (International Bank for Reconstruction and
Development – IBRD) zahájila svoji činnost v červnu 1946 ve Washingtonu, kde má své
sídlo. Členy Banky mohou být pouze členské země Mezinárodního měnového fondu. Členství
v IBRD neznamená automatické členství v ostatních, výše uvedených institucích Skupiny
Světové banky.
K původnímu poslání Mezinárodní banky pro obnovu a rozvoj patřilo financování poválečné
obnovy hospodářství členských zemí. První úvěry (ve výši 500 mil. USD) byly použity
skutečně na tyto účely a směřovaly do zemí západní Evropy. Po přijetí Marshallova plánu se
těžiště činnosti banky přesunulo do financování strukturálních a rozvojových programů
především v oblasti rozvojových zemí.
Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj je tedy nejvýznamnější institucí, která poskytuje
úvěry rozvojovým zemím na financování projektů a programů v nejrůznějších odvětvích
ekonomiky. Významná je i činnost Banky v oblasti ekonomické analýzy a výzkumu,
technické pomoci, tvorby rozvojových strategií a ovlivňování směrů hospodářské politiky
rozvojových zemí.184
Činnost IBRD, stejně jako její politika je upravena články Dohody (Articles of Agreement),
kde jsou hlavní cíle Banky uvedeny: 185
• přispívat k hospodářskému rozvoji ekonomicky slabších členských zemí podporou
produktivních investic,
• podporovat rozvoj výrobních zdrojů za účelem růstu světového obchodu a životní úrovně
nejširší populace,
• koordinovat poskytování půjček tak, aby byla zajištěna priorita nejnaléhavějších projektů.
Úvěry poskytované IBRD členským zemím jsou vždy určeny na konkrétní projekt a týkají se
dlouhodobých strukturálních programů. Ke zdrojům, které pro tyto účely Banka používá, patří
183
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 121.
184
MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství Oeconomica, 2006, s. 107,
108.
185
IBRD Articles of Agreement. Dostupné na: <http://web.worldbank.org>.
128
jak vlastní zdroje (tvořené základním kapitálem a rezervami), tak zdroje cizí (získané emisí
obligací). Banka používá i další zdroje, které získává odprodejem části svých úvěrů nebo tzv.
spolufinancováním.
Mezinárodní sdružení pro rozvoj
Mezinárodní sdružení (asociace) pro rozvoj (International Development Association – IDA)
bylo založeno v roce 1960.186
V květnu 1961 byl touto institucí poskytnut první úvěr.
IDA poskytuje úvěry vládám chudých rozvojových zemí, jejichž HDP na obyvatele je nižší
než stanovená částka v USD187
ročně (tato výše HDP na obyvatele je pravidelně valorizována)
a pro něž jsou úvěry od IBRD příliš drahé. IDA je nezávislá na IBRD a neexistuje ani žádné
kapitálové propojení (IBRD nesmí poskytovat IDA úvěry). Finanční zdroje IDA jsou tvořeny
nenávratnými příspěvky vlád členských zemí (obnovují se zpravidla jednou za tři roky) a částí
zisku IBRD ve výši 20 %.
Úvěry poskytované IDA jsou směřovány převážně do oblastí školství, zemědělství, rozvoje
venkovských oblastí, zdravotnictví a dalších. Všechny úvěry jsou bezúročné, pouze je z nich
placen manipulační poplatek (ve výši cca 1 % p.a. z čerpané částky). Doba splatnosti úvěrů
byla do roku 1987 padesát let, od tohoto roku byla zkrácena na 35 až 40 let s desetiletým
odkladem splátek.188
Mezinárodní finanční korporace
Mezinárodní finanční korporace (International Finance Corporation – IFC) byla založena
v roce 1956. Jejím základním cílem je podpora rozvoje soukromého sektoru v rozvojových
zemích. Má vlastní pravidla činnosti a je právně i finančně nezávislá. Své aktivity koordinuje
s ostatními členy Skupiny Světové banky.
Hlavními úvěrovými zdroji této instituce jsou, kromě vkladů členských zemí, cizí zdroje,
které IFC získává emisí vlastních dluhopisů na mezinárodních finančních trzích. IFC má
možnost získat úvěry od IBRD, avšak výše těchto úvěrů nesmí přesáhnout čtyřnásobek jejího
základního kapitálu.
Úvěry poskytnuté IFC směřují na podporu rozvoje soukromého sektoru, zejména v méně
rozvinutých oblastech členských zemí, a jsou poskytovány bez vládních záruk. Doba
splatnosti je 7 až 12 let s možným odkladem splátek o 1 až 3 roky. Úrokové sazby úvěrů jsou
vyšší než u úvěrů Mezinárodní banky pro obnovu a rozvoj. U schválených projektů IFC
poskytuje úvěry pouze do výše 25 % celkových investičních nákladů. Další podmínkou je, že
pořizovací cena projektů musí přesahovat 20 mil. USD. Podíl financování ze strany IFC není
zpravidla vyšší než 100 mil. USD.
Mezinárodní agentura pro poskytování mnohostranných investičních záruk
Mezinárodní agentura pro poskytování mnohostranných investičních záruk (Multilateral
Investment Guarantee Agency – MIGA) byla založena v roce 1988. Hlavním cílem agentury je
podpora přílivu soukromého kapitálu ve formě přímých zahraničních investic do rozvojových
zemí, a to prostřednictvím garancí a záruk investorům převážně za tzv. neobchodní rizika
186
IDA Articles of Agreement, (Effective September 24, 1960). Washington.
187
IDA Background. Dostupné na: <http://web.worldbank.org>.
188
Fakta a čísla OSN. Dostupné na: <http://www.osn.cz/publikace/fakta-a-cisla-osn>.
129
(riziko zestátnění, ztráty v důsledku válečných konfliktů aj.). Členy agentury se mohou stát
pouze členské země IBRD.189
Agentura inkasuje za poskytnuté záruky od investorů pojistné prémie, kterými pokrývá
administrativní náklady a tvoří z nich rezervní fond pro případnou výplatu pojistného. Sazby
jsou závislé na rizikovosti projektu a pohybují se v rozmezí 0,3 – 1,5 % p.a. z výše poskytnuté
záruky.
Mezinárodní centrum pro řešení investičních sporů
Mezinárodní centrum pro řešení investičních sporů (International Centre for Settlement of
Investment Disputes – ICSID) zahájilo svoji činnost v roce 1966. Smyslem činnosti ICSID je
řešení investičních sporů mezi vládami a soukromými zahraničními investory. Spory se snaží
řešit nejdříve dohodou (prostřednictvím smírčích soudců), nebo arbitráží (činností rozhodců).
Právním podkladem pro činnost ICSID je „Úmluva o řešení sporů z investic mezi státy a
občany druhých států“ (známá též jako Washingtonská úmluva). Tato úmluva vstoupila
v platnost v roce 1966.
Náklady na spory hradí zúčastněné strany. Chod Centra je hrazen z rozpočtu IBRD.
Arbitrážní rozhodnutí ICSID jsou závazná pro všechny členské země. ICSID poskytuje také
poradenské služby, provádí výzkumnou činnost a vydává přední publikace v oblasti
zahraničního investičního práva.190
9.4 Formování a význam Hospodářské a měnové unie
Integrační proces západoevropských zemí, započatý koncem 50. let podepsáním Římských
dohod, nabývá v posledních letech na nebývalé intenzitě. Během uplynulého období došlo jak
k postupnému rozšiřování západoevropské integrace, tak i k prohlubování jejího obsahu.
Hlavním motivem prohlubování integrace byla především postupná liberalizace pohybu
zboží, služeb, kapitálu i osob přes národní hranice členských států a vytvoření jednotného
trhu, k čemuž došlo k 1. lednu 1993. Po dosažení liberalizace výkonu ekonomických aktivit
v rámci Evropského společenství vyvstaly snahy na další prohlubování integrace
prostřednictvím zavedení hospodářské a měnové unie, které byly zahrnuty do
Maastrichtských dohod podepsaných vrcholnými představiteli členských zemí Evropského
společenství 7. února 1992. Sjednocení národních měn v rámci Evropské unie, respektive
jejich nahrazení vytvořením jednotné měny k 1. lednu 1999 představuje významný posun
v procesu západoevropské ekonomické integrace a současně i výraznou modifikaci
stávajícího mezinárodního měnového systému.
Potřeba rozvíjení měnové spolupráce a myšlenka měnové unie však není zcela nová, objevuje
se již v průběhu 60. let. Důvodem byly jednak změny probíhající v mezinárodním měnovém
systému a jednak skutečnost, že rozvoj hlubších vazeb mezi ekonomikami členských zemí
Evropského společenství předpokládal existenci stabilního měnového prostředí.
Uvolnění pohybu devizových kurzů po rozpadu bretton-woodského měnového systému bylo
v rozporu s integračními tendencemi členských zemí Evropského společenství. Měnová
nestabilita měla negativní vliv na fungování již existujících integračních mechanismů v rámci
Společenství. Proto byla zahájena jednání o stabilizaci devizových kurzů národních měn v ES,
která vyústila v rozhodnutí summitu v Brémách zavést od 13. března 1979 Evropský měnový
systém.
189
Více o MIGA viz <http://www.miga.org/screens/about/about.htm>.
190
Více o ICSID viz <http://www.worldbank.org/icsid/about/about.htm>.
130
Evropský měnový systém
Hlavním cílem Evropského měnového systému (EMS) bylo obnovit stabilní kursové vztahy
mezi měnami členských zemí a přispět tak k prohloubení ekonomické integrace. Evropský
měnový systém se opíral o tři vzájemně propojené prvky, evropskou měnovou jednotku ECU,
kursový mechanismus ERM a úvěrový mechanismus.
Evropská měnová jednotka (European Currency Unit, ECU) byla základní složkou
Evropského měnového systému. Její hodnota byla odvozována z koše měn členských zemí.
Množství národní měnové jednotky obsažené v měnovém koši bylo závislé na celkovém
ekonomickém potenciálu země, podílu této země na vzájemném obchodu a podílu země na
ujednání o krátkodobé finanční podpoře. Hodnota ECU byla vyjadřována v národních měnách
členských zemí, a to na základě jejich zastoupení v měnovém koši a platného bilaterálního
středního kurzu národních měn. Tyto střední kurzy byly odvozeny křížovým pravidlem
z pevně stanovených středních kurzů národních měn k měnové jednotce ECU.191
V rámci ES byly měnové jednotky ECU používány jako platební prostředek mezi centrálními
bankami členských zemí ES v souvislosti s intervenčními operacemi a mezivládními úvěry
poskytnutými na tyto účely, jako zúčtovací jednotka v rámci jak intervenčního, tak i
úvěrového systému, ke stanovení hodnoty středních kurzů měn členských zemí a zároveň i
pásem, v kterých se mohly běžné tržní kurzy od bilaterálních středních kurzů odchylovat.
Další složkou Evropského měnového systému byl mechanismus směnných kurzů (Exchange
Rate Mechanism, ERM), který spojoval systém pevných devizových kurzů uplatňovaných
v rámci daného regionu, se systémem volně pohyblivých kurzů mimo rámec regionu.
Devizové kurzy měn zúčastněných zemí udržovaly striktně vymezená pásma oscilace mezi
sebou navzájem, zatímco ve vztahu k měnám mimo ERM se volně pohybovaly. To
umožňovalo snižovat kurzová rizika a vytvářet příznivější klima pro vzájemné obchodní a
kapitálové transakce uvnitř regionu a zároveň byl měnový vývoj všech zúčastněných zemí
ovlivňován vnějšími vlivy, zprostředkovanými především vývojem kurzu amerického dolaru
a japonského jenu.
Evropský kurzový mechanismus byl založen na intervenčních nákupech a prodejích
národních měn členských zemí příslušnými centrálními bankami na jejich národních
devizových trzích. Všechny měny členských zemí EMS měly stanovený střední kurz
k měnové jednotce ECU. Na základě těchto středních kurzů byly propočteny křížovým
pravidlem tzv. bilaterální střední kurzy zúčastněných měn vůči sobě navzájem. Centrální
banky byly povinné udržovat tržní kurzy národních měn v rámci povoleného rozpětí (tzv.
horního a dolního intervenčního bodu), které bylo původně stanoveno ve výši ± 2,25 % (u
britské libry, italské liry, španělské pesety, portugalského escuda ± 6 %). Po několika otřesech
ERM v letech 1992 a 1993 byla oscilační pásma rozšířena na ± 15 %. V době příprav na
zahájení třetí etapy Hospodářské a měnové unie byla v rámci EMS často diskutována otázka,
do jaké míry jsou takto široká pásma konzistentní s integračními cíli EU a zda je možné
rozšíření pásem považovat pouze za přechodné. Skutečností však bylo, že centrální banky
většiny členských zemí udržovaly dobrovolně užší pásma oscilace (často na úrovni původních
± 2,25 %).
Kurzový mechanismus EMS byl doplněn úvěrovým mechanismem, který navázal na stávající
úvěrové instrumenty v rámci ES s tím, že byl rozšířen o nové úvěrové facility, které byly
spojeny s intervenčním mechanismem.
191
SPONER, M. Evropská měnová integrace, Finanční aspekty hospodářství. In Sborník ESF MU. Brno, 1998.
131
Maastrichtská dohoda
V únoru 1992 byla podepsána v nizozemském Maastrichtu dohoda,192
která blíže specifikuje
další postup EU k hospodářské a měnové unii. Smlouva navázala na Delorsovu zprávu a blíže
specifikovala z obsahového i časového hlediska jednotlivé etapy budování měnové unie. Ve
smlouvě byla přijata rovněž kritéria makroekonomické konvergence pro sbližování ekonomik
(tzv. Maastrichtská kritéria). Vstup do závěrečné etapy měnové unie byl podmíněn splněním
těchto kritérií ekonomického sbližování. Plnění kritérií bylo průběžně sledováno Komisí ES a
Evropským měnovým institutem193
. Tyto instituce informovaly Radu ES o tom, které země
požadovaná kritéria plní a jsou tedy způsobilé pro přechod do závěrečné etapy.194
K vytvoření hospodářské a měnové unie, která je charakterizována zavedením jednotné měny
euro, došlo 1. ledna 1999. S cílem vybrat země, které se měly od počátku této fáze účastnit, se
konala zvláštní vrcholná konference v Bruselu (květen 1998), na které Evropská rada
představitelů států a vlád stanovila prvních jedenáct zemí Evropské unie, které se projektu
společné měny účastnily od 1. ledna 1999. Podle očekávání mělo hlasování dramatické
politické podtexty a nakonec došlo k akceptaci předložených návrhů Evropské komise a
Evropského měnového institutu (tzn. že z různých důvodů nebyly členy EMU od počátku
pouze Velká Británie, Dánsko, Řecko a Švédsko).195
Třetí etapa (zahájená k 1. lednu 1999) uzavřela zavádění EMU. K tomuto datu začala
Evropská měnová unie účinně fungovat. Vstupem do této etapy byly neodvolatelně
zafixovány devizové kurzy národních měn k euru a tím také devizové kurzy účastnických
zemí mezi sebou navzájem. Odpovědnost za měnovou politiku přešla na Evropský systém
centrálních bank (ESCB), který se skládá z Evropské centrální banky (ECB) a národních
centrálních bank členských zemí EU. Na konci třetí etapy, která byla ukončena v únoru roku
2002, došlo k výměně národních hotovostních peněz za bankovky a mince euro.
Ekonomické zhodnocení Evropské měnové unie
Měnovou unii lze charakterizovat jako oblast, ve které dochází k nahrazení národních měn
členských zemí společnou měnou a kde odpovědnost za měnovou politiku přechází na
nadnárodní instituci. Takovýto krok může na jedné straně přinést pro zainteresované země
řadu výhod, na druhé straně však může být rovněž spojen s nárůstem nákladů. Přechod
k jednotné měně je ekonomicky zdůvodněn, jestliže celkové přínosy převýší případné ztráty.
192
Maastrichtská smlouva, nazvaná podle nizozemského Maastrichtu, kde na přelomu let 1991 – 1992 probíhala
jednání, formálně zahrnuje dvě smlouvy, Smlouvu o Evropské unii (která se opírá o tři pilíře, ekonomický
směřující k EMU, zahraničně politický a bezpečnostní, justice a vnitřních věcí.) a Smlouvu o Evropském
společenství, která představuje podstatně rozšířenou verzi Římské smlouvy. Po složitém ratifikačním procesu
v jednotlivých členských zemích vstoupily Smlouvy v platnost v listopadu 1993. Nejkonkrétnější iniciativou
v rámci Maastrichtské smlouvy byl nový pokus vybudovat Evropskou měnovou unii na základech EMS.
193
Předchůdce Evropské centrální banky.
194
Podle maastrichtského plánu se měl přechod do třetího stadia EMU, kdy se Evropská centrální banka měla
ujmout řízení společné měnové politiky, uskutečnit nejpozději do ledna 1999, a to ve všech členských státech,
které budou k tomuto okamžiku připraveny a ochotny tento přechod provést. Dnes je zřejmé, že se to podařilo.
195
Podle závěrů konference Řecko nesplnilo stanovená konvergenční kritéria, tzn. že nebylo na vstup do měnové
unie ekonomicky připraveno. Ostatní tři země se k účasti samy nerozhodly. Velká Británie a Dánsko se
vzhledem k výjimkám z Maastrichtské smlouvy měnové unie účastnit nemusejí a na euro zatím nepřistoupilo ani
Švédsko, které se rozhodlo své připojení odložit. V případě Švédska nebylo možné veřejně vyhlásit, že odmítá
vstoupit do měnové unie, čímž by mohlo dojít k prolomení důvěryhodnosti celého procesu. Proto byla neúčast
Švédska zdůvodněna neplněním předepsaných kritérií. Jako hlavní důvod byla označena dlouhodobá neúčast této
země v systému ERM.
132
Jako rozhodující ekonomická přednost Evropské měnové unie byla často zdůrazňována
skutečnost, že v rámci Evropské unie dojde ke snížení transakčních nákladů. Ačkoliv
k takové úspoře došlo, je nutné si uvědomit, že její závažnost je nepatrná. Podle odhadů
Komise EU činí celkové úspory transakčních nákladů po zavedení EMU pouhé 0,5 % HDP
celé EU.
Z ekonomického pohledu vyplývá opodstatněnost měnové unie v prvé řadě ze stále těsnějšího
propojování evropských finančních trhů. Jedná se přitom o relativně nový fenomén, který se
začal dynamicky rozvíjet teprve po odstranění všech kontrol pohybu kapitálu v Evropě
(červenec 1990) a dovršením vnitřního trhu finančních služeb (leden 1993).
Integrované finanční prostředí s „proměnlivými“ devizovými kurzy je z tohoto hlediska
neustále konfrontováno s rizikem masivního pohybu kapitálu mezi zúčastněnými státy, aniž
by to bylo vysvětlitelné makroekonomickými ukazateli. V tom spočívá největší rozdíl ve
srovnání s měnovou unií, kde je investiční rozhodování ovlivněno výhradně efektivním
výnosem a rizikem jednotlivých investic.
Přednost měnové unie ve srovnání se systémem regionálně pevných kurzů spočívá ve fixaci
směnných kurzů, resp. v zavedení společné měny, což zabrání všem poruchám, které mohou
nastat vlivem spekulace na devizových trzích. Naproti tomu v případě Evropského měnového
systému by bylo nutné vždy počítat se spekulativními útoky, jimiž je testována hodnověrnost
stanovených paritních hodnot. Na obranu tohoto systému je potom nutné využít restriktivních
monetárních opatření.
V případě vnitřního trhu s volně pohyblivými devizovými kurzy by bylo nutné počítat s tím,
že může docházet ke spekulativním vlnám doprovázeným silnými výchylkami devizových
kurzů, zřetelně přesahujícími národní diference ve vývoji mezd a cen. V zemi se zhodnocenou
měnou by došlo k znevýhodnění domácích podniků v mezinárodní hospodářské soutěži,
ačkoliv se nijak nezměnila jejich technologická výkonnost ani mzdové náklady. V zemi
s podhodnocenou měnou by naopak došlo ke zvýšení mezinárodní konkurenceschopnosti
domácích producentů, ačkoli nedošlo ke zlepšení produktivity ani snížení mzdových nákladů.
Hlavní přednost měnové unie tedy spočívá v tom, že uvnitř EU odstraňuje podnikatelská
rizika spojená s místem výroby a rizika podmíněná změnami devizových kurzů. Z tohoto
hlediska teprve měnová unie umožní Evropě plné využití předností vnitřního trhu. V případě
závažných poruch v hospodářské soutěži způsobených chybnými výkyvy devizových kurzů
by nebylo možné vyloučit, že by v jednotlivých zemích znovu převládly protekcionistické
tendence. Bylo by nutné počítat také s tím, že v případě silných tlaků na zhodnocení měny by
se mohly objevit i snahy o omezování pohybu kapitálu, což by rovněž ohrožovalo existenci
jednotného vnitřního trhu.
Zatímco měnové šoky v systému regionálně pevných kurzů znamenají především negativní
makroekonomické efekty, v systému volně pohyblivých kurzů se dotýkají především
mezinárodní dělby práce a jsou tedy mikroekonomické povahy. Akceptace vnitřního trhu tedy
závisí v neposlední řadě na tom, aby nebyla zpochybněna funkčnost tržního mechanismu na
zbožových trzích spekulativními pohyby kapitálu.
Zavedení EMU přispělo k rovným podmínkám hospodářské soutěže podniků, snížilo náklady
na směnu a jištění devizového kurzu. Prohloubila se vzájemná propojenost jednotlivých zemí
prostřednictvím přímých a portfoliových investic. Zvýšila se také transparentnost cen a trhu a
tím i intenzita hospodářské soutěže. Měnová unie tak podpořila funkčnost jednotného
vnitřního trhu. Ekonomické výhody se však neomezují pouze na zbožové trhy. Zavedením
EMU vznikl v Evropě společný finanční trh, který se svým významem blíží finančnímu trhu
USA. Konkurence na finančních trzích, mezi jednotlivými centry, jakož i v oblasti nabídek
133
finančních služeb zesílila. Z toho plynou výhody pro soukromé investory a ostatní uživatele
finančních služeb. Společná měna euro se jako mezinárodní obchodní, investiční a rezervní
měna stala skutečnou konkurenční měnou vzhledem k americkému dolaru (USD), čímž došlo
k výrazné modifikaci mezinárodního měnového systému.
Náklady spojené se zavedením měnové unie je možné zkoumat především
z makroekonomického hlediska. Jde hlavně o náklady, které vzniknou při ztrátě devizového
kurzu jako nástroje hospodářské a měnové politiky, a s redukcí úlohy centrální banky ve
vnitřní ekonomice.
Další náklady, které vznikly jednotlivým zemím po jejich zapojení do měnové unie můžeme
analyzovat pomocí vztahu mezi mírou inflace a mírou nezaměstnanosti. Pokud je cílem vlády
plná zaměstnanost, může vláda svojí expanzivní politikou snížit míru nezaměstnanosti, ale za
cenu zvýšení míry inflace. Naopak při uplatňování restriktivní měnové politiky se bude
snižovat míra inflace při rostoucí míře nezaměstnanosti. Dlouhodobě sice není možné využít
expanzivní politiky k realizaci žádoucích výsledků v oblasti zaměstnanosti, ale pro vlády
s krátkodobými cíli jsou tyto změny stále vyhledávaným nástrojem. Zapojením do měnové
unie ztratily vlády možnost využít tohoto nástroje pro sledování svých cílů.
Zapojením země do měnové unie dochází také k eliminaci důležitého zdroje financování
deficitu státního rozpočtu. Tímto zdrojem jsou výnosy státu z monopolu emise peněz
centrální bankou. Vstupem do měnové unie, která se vyznačuje cenovou stabilitou, odpadla
pro zainteresované země možnost využít tohoto způsobu financování.
Na základě výše uvedených přínosů a nákladů spojených s přechodem na měnovou unii, je
možné učinit závěr, že jednotlivé země profitují na měnové unii rozdílně. Vstup do měnové
unie může být pro některé země spojen i s poklesem životní úrovně.
134
10 EKONOMICKÉ A FINANČNÍ INDIKÁTORY A
INFORMACE
10.1 Význam ekonomických a finančních indikátorů
Každý, kdo se zabývá financemi, musí dříve nebo později narazit na problematiku
ekonomických a finančních indikátorů, neboť ekonomický vývoj je jimi determinován.
Příkladem může být monetární politika centrální banky, která se projeví v očekávané výši
úrokových sazeb a dále ovlivní například podnikatelskou aktivitu v dané zemi. Úrokové sazby
stanovené nebo ovlivněné politikou centrální banky pak mají následně vliv na finanční trhy a
mohou vést k dalšímu nastavení měnové politiky v dané zemi, čímž se celý kruh uzavírá.
Pokud jsou jednotlivé indikátory posuzovány izolovaně, je nutné mít stále na paměti, že
poskytují pouze omezenou vypovídací schopnost. Naopak vysokou vypovídací schopnost
přinášejí v okamžiku, kdy jsou dány do širších ekonomických souvislostí. S tím, jak kolísá
tržní vývoj, mění se rovněž pozornost věnovaná vývoji jednotlivých indikátorů. To jak silně
zareaguje trh na jednotlivé zveřejněné údaje, je závislé na tom, do jaké míry byly tyto údaje
subjekty finančního trhu očekávané. To ovšem v žádném případě nesnižuje význam těchto
ekonomických ukazatelů. Právě naopak, přesné znalosti obsahu jednotlivých ekonomických
indikátorů a jejich následné vazby umožní včas odhadnout nepříznivou situaci v určitém
tržním odvětví nebo sektoru a umožní učinit včas potřebné nápravné kroky a tím regulovat
potenciální negativní efekt.
Dluhopisy a úroková sazba
Základním vztahem, kterým se budeme zabývat, je závislost mezi výší úrokové míry a situací
na trhu dluhopisů. Je obecně známo, že existuje inverzní vztah (negativní korelace) mezi
úrovní úrokových sazeb a cenou dluhopisů. Rostoucí úroveň úrokových sazeb snižuje cenu
dluhopisů a naopak.
Investor drží například státní dluhopisy s výnosem 2,5 % ročně. Pokud by ovšem dluhopis
měl odrážet vývoj inflačního prostředí, ve kterém inflace vzrostla oproti předchozímu období
o 0,5 %, musí být nové dluhopisy emitované s výnosem alespoň 3,5 %, pokud předpokládáme
růst inflace v čase. Na tomto případě je zřejmé, že původní dluhopis s výnosem 2,5 % se stává
neatraktivním a jeho cena začíná klesat, neboť investoři budou logicky nakupovat dluhopisy
s výnosem 3,5 %. Pokud tedy budeme sledovat vývoj ekonomických indikátorů, je možné
zahrnout očekávanou inflaci do svých očekávání. Z tohoto jednoduchého příkladu je možné
učinit závěr ohledně výše inflace a vývoje ceny dluhopisů. S rostoucí inflací cena dluhopisů
klesá.
Poznámka: úroková míra státních dluhopisů emitovaných Českou republikou v listopadu 2007
a splatností v listopadu 2057 je 4,85 %. Informace o úrokových mírách státních dluhopisů
ČR, plánovaných emisích, jejich objemech a datech splatnosti jsou dostupné na internetových
stránkách České národní banky196
nebo Ministerstva financí ČR197
.
196
Více viz <http://www.cnb.cz/cs/index.html>.
197
Více viz <http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/>.
135
Schéma 28: Závislost mezi vývojem ekonomiky, úrokovou sazbou a cenou dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
Kurzy akcií, výsledky podnikatelské činnosti, hospodářský růst, inflace a úroky
Pokud jsou očekávány pozitivní výsledky podnikatelské činnosti, je jasné, že se tento
optimismus odrazí rovněž na akciovém trhu v podobě růstu akciových kurzů. Toto je typické
zejména pro růstovou fázi hospodářského cyklu. V případě ekonomické recese jsou
očekávány špatné ekonomické výsledky podniků a tento pesimismus se rovněž negativně
projeví do vývoje akciových kurzů.
Není to pouze vývoj hospodářského cyklu, ale také inflace, která má podstatný vliv na
ekonomické výsledky. V případě, že dochází k růstu inflace, projevuje se její růst v reálné
hodnotě zisků a dividend. Jejich reálná hodnota klesá a tato okolnost se negativně přelívá do
akciových kurzů. Inflační tendence jsou propojeny s růstem pesimistických a negativních
očekávání ohledně vývoje na akciových trzích, což se projevuje poklesem akciových kurzů.
Inflace navíc zvyšuje úrokové sazby a tím rostou náklady dlužníků na splácení úvěrů.
Samozřejmě platí, že na akciové kurzy mají vliv i další faktory, například kvalita
managementu firem (které veřejně nabízejí své akcie na burze), změny v managementu
v těchto firmách, technologické inovace atd. Jedná se tedy o faktory v rámci dané firmy nebo
sektoru odvětví. Nicméně stále platí, že hospodářský cyklus, inflace a úroková míra jsou
hlavní globální faktory, které podstatnou mírou přispívají k vývoji akciových kurzů a celého
akciového trhu.
Ekonomika
Úroková
míra
Cena
dluhopisů
Ekonomika
Úroková
míra
Cena
dluhopisů
136
Schéma 29: Závislost mezi vývojem ekonomiky, úrokovou sazbou, inflací a kurzem akcií
Pramen: vlastní vyobrazení
Úroková míra, devizový trh a role centrální banky
Podobným způsobem ovlivňuje úroková míra rovněž vývoj na devizovém trhu (trhu, na
kterém se obchoduje s cizími měnami). Růst úroku v domácí ekonomice přispívá ke
zhodnocení měny. Klesající úrokové míry pak vedou ke znehodnocení domácí měny. Platí
tedy pravidlo, že čím vyšší úroková míra, tím vyšší zisky z investování do dané měny.
Následně se tato měna stává oblíbenou, ale také drahou.
Zejména na devizovém trhu přichází ke slovu největší tržní hráči, kterými jsou centrální
banky. Ve Spojených státech je centrální banka představována Federálním rezervním fondem
(the Federal Reserve System – Fed)198
a hraje důležitou roli pro vývoj celého světového trhu.
Proto rozhodnutí „Fedu“ ohledně směřování americké monetární politiky je netrpělivě
očekáváno v celém zbytku světa. V České republice je funkce centrální banky svěřena České
198
Více viz <http://www.federalreserve.gov/>.
Úroková
míra
Podnikatelská
aktivita Akciové
kursy
Hospodářství
Inflace
Úroková
míra
Hospodářství
Inflace
Podnikatelská
aktivita Akciové
kursy
137
národní bance199
. Centrální banka určuje a ovlivňuje úrokové sazby prostřednictvím svých
hlavních úrokových měr, příležitostně pak zasahuje do vývoje svými intervencemi na
devizovém trhu. Tímto způsobem ovlivňuje množství peněz v oběhu. Více peněz do
ekonomiky plyne, pokud centrální banka sníží úrokové sazby. Obráceně, pokud centrální
banka úrokové sazby zvýší, množství peněz v oběhu klesá. Centrální banka se tímto snaží
bojovat proti zvýšené míře inflace.
Zjišťování hodnoty jednotlivých indikátorů
Sledování hlavních hospodářských indikátorů je důležité pro včasné zjištění očekávaného
vývoje v oblasti hospodářského cyklu, inflace a úrovně úrokových sazeb. Na základě toho lze
usuzovat, jaký bude očekávaný vývoj na devizových, akciových nebo dluhopisových trzích.
Každý z indikátorů vypovídá o jednotlivém oboru národního hospodářství a jejich souhrn
přináší informace o situaci v hospodářství jako celku. V rámci dané země je každý indikátor
sledován a počítán zpravidla příslušným statistickým úřadem. Metodika výpočtu se může
v jednotlivých zemích mírně lišit, což omezuje možnost vzájemného srovnání.
Z vyspělých zemí analyzují a sledují nejvíce dat Spojené státy. Záznamy dat jsou sbírány
pravidelně od konce 40. let, ačkoliv ve Spojených státech není žádný centrální úřad, který by
vydával statistická data. Existuje zde ale řada lokálních úřadů a institucí, které jsou pověřeny
zpracováním a sběrem dat z určitých oblastí. V Evropské unii je zde jeden centrální orgán –
Eurostat200
, který je zodpovědný za vedení statistických dat v EU. ČR má svůj vlastní Český
statistický úřad201
, kde lze nalézt informace o sledovaných veličinách, včetně jejich vývoje od
počátku 90. let, a to včetně analýz vývoje a budoucích predikcí.
Tržní reakce na hospodářské indikátory
Význam indikátorů se může naplno projevit pouze v případě, že jsou sledovány
v souvislostech, nikoli izolovaně. Konkrétní indikátor vždy poskytuje informaci pouze o
dílčím segmentu hospodářství a musí tedy být analyzován v širším kontextu. To, jak silně trh
na zveřejnění určité informace zareaguje, je vždy ovlivněno rozdílem mezi očekávanou a
skutečnou hodnotou daného indikátoru.
10.2 Hrubý domácí produkt
Vysvětlení HDP
Hrubý domácí produkt představuje výchozí ukazatel pro zjištění velikosti a výkonnosti každé
ekonomiky. Zjednodušeně můžeme říct, že představuje hodnotu, která zahrnuje výši
soukromé spotřeby, investic, vládních nákupů a čistého exportu (rozdílu mezi exportem a
importem).
NXGICHDP +++=
Jelikož vstupující ukazatele jsou stejné pro všechny ekonomiky, představuje HDP efektivní
měřítko pro porovnání výkonnosti jednotlivých zemí. Hrubý domácí produkt měří výkon
ekonomiky během určitého období (například během čtvrt roku, roku). Hodnoty HDP v roce
2008 u vybraných zemí můžete vidět v následující tabulce:
199
Více viz <http://www.cnb.cz/cs/index.html>.
200
Více viz <http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/>.
201
Více viz <http://www.czso.cz/>.
138
Tabulka 14: Žebříček zemí s nejvyšším HDP v roce 2008
Místo Země HDP v milionech USD
- Svět 60 689 812
- EU 18 394 115
1 USA 14 264 600
2 Japonsko 4 923 761
3 Čína 4 401 614
4 Německo 3 667 513
5 Francie 2 866 737
6 Velká Británie 2 674 085
7 Itálie 2 313 893
8 Rusko 1 676 586
9 Španělsko 1 611 767
10 Brazílie 1 572 839
40 Česká republika 217 077
58 Slovensko 95 404
Pramen: upraveno podle Mezinárodní měnový fond. Dostupné na: <http://www.imf.org/>
Měření HDP
K měření velikosti hrubého domácího produktu se využívají dvě metody:
• výdajová
• důchodová
Výdajová metoda vychází z předpokladu, že domácí produkt odráží jednak důchod každého
jednotlivce a jednak celkové výdaje za zboží a služby v dané ekonomice. Proto velikost HDP
získáme tak, že sečteme celkové důchody, které vyplácejí firmy domácnostem (důchodová
metoda), nebo tak, že sečteme všechny výdaje na nákup finálních statků.
Při výpočtu HDP výdajovou metodou se sčítají následující položky:
• Výdaje domácností C
• Hrubé soukromé investice I
• Vládní výdaje na nákup statků a služeb G
• Čistý export NX
Výdaje domácností představují nejvýznamnější položku HDP. Zahrnují tři druhy výdajů:
• výdaje na statky dlouhodobé spotřeby,
• výdaje na statky krátkodobé spotřeby,
• výdaje na služby.
Spotřeba (soukromá i vládní) představuje v celém objemu přibližně 2/3 hodnoty HDP.
Princip důchodové metody spočívá v tom, že každý výdaj je něčí příjem. Tento příjem
představuje odměnu za poskytnuté služby výrobních faktorů. Sečteme-li jednotlivé
důchodové položky, dostaneme veličinu nazvanou národní důchod NI.
139
Národní důchod představuje součet následujících druhů důchodů:
• mzdy a platy (před zdaněním a odvody sociálního a zdravotního pojištění),
• renty (důchod domácností, za pronájem pozemků a nemovitostí, patří sem i tzv.
imputované nájemné, to je nájemné, které by subjekty platily jakoby sami sobě, jelikož
bydlí ve vlastních bytech a domech),
• zisky korporací (opět před zdaněním a rozdělením zisku mezi akcionáře a podílníky),
• čisté úroky (rozdíly v úrocích, které domácnosti platí a které dostanou zaplaceny),
• důchody ze samozaměstnání (příjmy samostatně podnikajících osob, např. živnostníků).
Pokud tyto důchody sečteme, zjistíme, že vypočítaný národní důchod se nerovná HDP. Aby
byly obě veličiny shodné, je nutné provést určité úpravy. Je nutné zohlednit následující
položky:
• existenci nepřímých daní, jelikož HDP se počítá podle tržních cen, jejichž součástí je i
DPH, případně další nepřímé daně, které musí prodejci odvést státu;
• znehodnocení kapitálu, kdy v tržních cenách je zahrnuta částka, která jde na obnovu
opotřebovaného kapitálu a která tedy nevystupuje v podobě důchodu.
Pokud tyto okolnosti zohledníme a připočítáme k národnímu důchodu, měly by být oba
ukazatelé shodné.
Růst HDP nad 2 % je všeobecně považován za pozitivní signál, pokud ovšem je tento růst
doprovázen vysokou mírou zaměstnanosti (zaměstnanost blízko hodnoty plné zaměstnanosti,
v tomto případě se hovoří o míře nezaměstnanosti 5,5 – 6 %). Rychlejší tempa růstu
ekonomiky mohou vést k růstu inflace a přehřátí ekonomiky. Na druhou stranu nižší tempa
růstu HDP naznačují slabý hospodářský výsledek.
Schéma 30: Vývoj HDP a míry nezaměstnanosti v ČR 1993 – 2008
Vývoj HDP a nezaměstnanosti v ČR 1993-2008
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
HDP
Míra registrované
nezaměstnanosti
Pramen: Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>
140
Schéma 31: Reálný růst HDP ve světě, rok 2007
Pramen: CIA World Factbook 2009. Dostupné na <https://www.cia.gov/library/publications/the-
world-factbook/index.html>
Hrubý domácí produkt a inflace
Nominální hodnota HDP vychází z aktuálních tržních cen, čímž je ovšem hodnota
výkonnosti ekonomiky ovlivněna změnou hodnoty peněz a tím pádem klesá vypovídací
schopnost takového ukazatele. Prostřednictvím využití deflátoru HDP je možné zjistit nejen
skutečnou výkonnost ekonomiky, ale rovněž míru inflace v daném období.
Reálná hodnota HDP navíc slouží jako ukazatel, prostřednictvím kterého je možné
porovnávat výkonnost ekonomiky různých zemí. Hrubý domácí produkt očistíme od vlivu
inflace tak, že statky ve spotřebním koši oceníme cenami určitého výchozího roku (v případě
České republiky se za výchozí ceny berou ceny z let končící na nulu nebo pětku, například
rok 1995, 2000, 2005, 2010 atd. Tento postup v sobě obsahuje jistou míru neurčitosti,
například není schopen vyhodnotit situaci, kdy došlo k poklesu ceny určitého produktu, nebo
kdy došlo k růstu ceny vlivem určité technické inovace nebo zvýšení kvality výrobku.
Příkladem mohou být informační technologie a jejich vývoj v posledních letech. Od 90. let
informační technologie zaznamenaly dramatický nárůst kvality i výkonnosti, a to vše
současně při výrazném poklesu ceny.
Souvislosti mezi vývojem HDP a finančním trhem
Pro finanční trhy jsou údaje o výši HDP (především čtvrtletní) velmi důležité a jsou
podrobovány analýze. Rostoucí míra HDP svědčí o hospodářském růstu. Často může být
hospodářský růst doprovázen inflačními tendencemi. Pokud se očekává inflační vývoj, otevírá
se pozice pro zásah ze strany centrální banky. Centrální banka může intervenovat
prostřednictvím stanovení výše základních úrokových sazeb (což má v případě růstu negativní
vliv na cenu dluhopisů). V případě růstu úrokových sazeb tedy růst výkonnosti ekonomiky
negativně působí na situaci na dluhopisovém trhu. Obráceně platí, že růst výkonnosti
ekonomiky pozitivně ovlivňuje situaci na trhu akciovém. Stejně tak existuje souvislost mezi
vývojem hospodářství a devizovým kurzem domácí měny. Pokud výkonnost hospodářství
roste, domácí měna se zhodnocuje. Tento vztah platí prostřednictvím několika navazujících
kroků: Rostoucí ekonomika tlačí na růst inflace, v tomto okamžiku zasáhne centrální banka,
141
která se přes růst svých hlavních úrokových sazeb snaží omezit inflaci. Zvýšení úrokových
sazeb přitahuje investory, roste poptávka po domácí měně a tato měna zhodnocuje.
Schéma 32: Závislost mezi růstem HDP a situací na finančním trhu
Pramen: vlastní vyobrazení
Schéma 33: Závislost mezi poklesem HDP a situací na finančním trhu
Pramen: vlastní vyobrazení
10.3 Inflace
Inflace patří k nejsledovanějším jevům v hospodářství. Hlavním důvodem je skutečnost, že
inflace ovlivňuje rozhodování ekonomických subjektů, jejich podmínky pro podnikání a
investování.
Měření inflace
Inflací se rozumí trvalý nárůst celkové cenové hladiny. Od dlouhodobého trendu růstu cen
musíme tedy odlišovat krátkodobé cenové šoky. Inflaci je třeba chápat jako agregátní
ekonomický jev, který se projevuje růstem celkové cenové hladiny. S růstem cenové hladiny
je spojen pokles kupní síly peněz, což znamená, že si za peněžní jednotku koupíme méně než
v předchozím období. Méně častým jevem je opak inflace neboli deflace, která se vyznačuje
trvalým poklesem cenové hladiny a růstem kupní síly peněz. Cenovou hladinu měříme
pomocí cenových indexů.
Cenový index je poměr nákladů na pořízení určitého souboru statků a služeb v běžném období
a v základním období.
Úroková
míra CZK
HDP
Akciový trh
Dluhopisový
trh
Úroková
míra CZK
HDP
Akciový trh
Dluhopisový
trh
142
Za pomoci cenového indexu lze vyjádřit tempo růstu cenové hladiny neboli míru inflace.
100
1
1
1 ⋅
−
=
−
−
t
tt
P
PP
π
kde Pt je hodnota cenového indexu v čase t; Pt-1 je hodnota cenového indexu v předchozím
období a πt je míra inflace v čase t (v %).
Schéma 34: Vývoj míry inflace v ČR (v %)
10
8,8
8,5
10,7
2,1
3,9
4,7
1,8
0,1
2,8
1,9
2,5
2,8
6,3
9,1
0
2
4
6
8
10
12
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Pramen: Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>
V praxi se běžně používají tři cenové indexy:
• index spotřebitelských cen,
• deflátor HDP,
• index cen výrobců (PPI).
Index spotřebitelských cen
Výchozím parametrem tohoto indexu je konstrukce spotřebního koše. Spotřební koš je
sestaven příslušným statistickým úřadem (u nás ČSÚ – Český statistický úřad), který na
základě šetření mezi domácnostmi stanoví statky a služby, za které nejvíce utratí průměrná
domácnost v dané zemi. To znamená, že tyto statky a služby nejvýznamněji zatěžují výdaje
domácností. V současné době je ve spotřebním koši domácí ekonomiky 729 položek z oblasti
potravinářského a nepotravinářského zboží a služeb.
143
Tabulka 15: Index spotřebitelských cen
Struktura spotřebního koše rok 2005 (váha v ‰)
Potraviny a nealkoholové nápoje 162,6
Alkoholické nápoje, tabák 81,7
Odívání a obuv 52,4
Bydlení, voda, energie, paliva 248,3
Bytové vybavení, zařízení domácností.
Opravy
58,1
Zdraví 17,9
Doprava 114,1
Pošty a komunikace 38,7
Rekreace a kultura 98,6
Vzdělání 6,2
Stravování a ubytování 58,4
Ostatní zboží a služby 63,0
Celkem 1000
Pramen: Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>
Index spotřebitelských cen (CPI) potom vyjadřuje poměr nákladů na pořízení spotřebního
koše v běžném období k nákladům na pořízení tohoto koše v období základním. Český
statistický úřad postupuje podle následujícího vzorce.
100
00
00
0
⋅
⋅
=
∑
∑
qp
qp
p
p
CPI
t
t (v %)
Kde pt je cena zboží/služby v běžném období, po je cena zboží/služby v základním období a
poqo je fixní váha zboží/služby ve spotřebním koši. Tímto vzorcem se vypočítá index
spotřebitelských cen, to znamená cenová hladina v daném roce. Chceme-li získat meziroční
míru inflace v daném roce t, postupujeme následujícím způsobem.
100
1
1
⋅
−
=
−
−
t
tt
t
CPI
CPICPI
π (v %)
Míra inflace získaná na základě tohoto indexu se využívá pro účely valorizace mezd, důchodů
a dalších sociálních dávek. Zohledňuje se také při uzavírání nájemných smluv, kdy finanční
plnění závisí na vývoji inflace.
Kromě indexu spotřebitelských cen počítá Český statistický úřad také měsíčně, tzv.
harmonizovaný index spotřebitelských cen (dále jen HICP) pro Českou republiku.
Harmonizované indexy spotřebitelských cen (HICPs) se používají k hodnocení inflační
konvergence podle požadavků Článku 121 Amsterdamské smlouvy. Jsou základem pro Index
spotřebitelských cen Měnové unie, Evropský index spotřebitelských cen a Index
spotřebitelských cen Evropského hospodářského prostoru. HICPs jsou sestavovány na základě
uzákoněné metodiky, závazné pro všechny členské státy EU.
Index spotřebitelských cen a finanční trhy
Je-li očekávaná inflace vysoká, působí pokles kupní síly negativně na příjmy obyvatel a
podnikatelů. Akciový trh reaguje na očekávání vyšší inflace kursovým poklesem. Také trh
s obligacemi bude reagovat poklesem kurzů. Zpětné platby jsou při splatnosti většinou nižší.
144
To dělá půjčky jako postranní efekt vyšší inflace méně atraktivními. Proto reagují také trhy
s obligacemi poklesem kurzu a vzestupem indexu spotřebitelských cen, kde je vyšší dopad
než očekávaný.
Schéma 35: Závislost mezi CPI a trhem akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
Deflátor HDP
Deflátor HDP (IPD) je další cenový index, který je definován jako podíl nominálního HDP
k reálnému HDP (to znamená podíl HDP v běžných cenách a HDP ve stálých cenách).
100⋅=
R
N
HDP
HDP
IPD (v %)
Nabízí se otázka, který z těchto dvou cenových indexů má větší vypovídací schopnost. Hlavní
výhoda deflátoru HDP spočívá v tom, že zatímco index spotřebitelských cen odráží vývoj cen
statků a služeb, které jsou součástí spotřebního koše, tak deflátor HDP odráží ceny všech
statků a služeb vyrobených v dané ekonomice. Cenový deflátor je tedy komplexnějším
ukazatelem inflace. Index spotřebitelských cen zase lépe odráží změnu cen statků
nakupovaných domácnostmi. Proto bývá index spotřebitelských cen také označován jako
index životních nákladů.
Trh
dluhopisů
CPI
Akciový
trh
Trh
dluhopisů
CPI
Akciový
trh
145
Schéma 36: Inflace měřená indexem spotřebitelských cen a deflátorem HDP
Vývoj inflace v ČR
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Index spotřebitelských cen Deflátor HDP
Pramen: Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>
Index cen výrobců
Tento cenový index je tvořen řadou sub-indexů. Český statistický úřad sleduje 4 hlavní sub-
indexy.
Tyto indexy jsou konstruovány obdobně jako index spotřebitelných cen, liší se pouze
složením vybraného koše statků a služeb. Index plní funkci předstihového ukazatele, jelikož
změny v tomto indexu se následně promítnou do změny indexu spotřebitelských cen.
Index cen výrobců (anglicky Producer Price Index – PPI) měří cenové změny v daném
sektoru. To dává důležitá upozornění o vývoji inflace, a proto účastníci trhu tento prvotní
indikátor poměrně pozorně sledují.
Český statistický úřad sleduje 4 hlavní indexy výrobců:
• ceny průmyslových výrobců,
• ceny stavebních prací,
• ceny tržních služeb,
• ceny zemědělských výrobců.
Ceny průmyslových výrobců jsou zjišťovány měsíčně na základě údajů z vybraných
organizací (cca 1200) za vybrané reprezentanty (cca 4700). Vykazované ceny jsou ceny
sjednané mezi dodavatelem a odběratelem v tuzemsku bez DPH a spotřební daně (bez
nákladů na dopravu k zákazníkovi a nákladů s ní spojených), fakturované za významnější
obchodní případy. Z vykázaných cen se na stálých vahách počítá index cen průmyslových
146
výrobců. Ten měří průměrný cenový vývoj všech průmyslových výrobků vyrobených a
prodaných na domácím trhu. Růst (pokles) cen průmyslových výrobců udává, o kolik procent
se v daném měsíci zvýšila (snížila) průměrná cenová hladina těchto cen v porovnání
s průměrnou cenovou hladinou ve stejném období předchozího roku.
Indexy cen stavebních prací jsou počítány čtvrtletně na základě dat ze specializovaného
výkaznictví. Měsíční indexy jsou proto odhadovány na podkladě výsledků dalších měsíčních
šetření Českého statistického úřadu. Vstupními hodnotami pro odhady indexů jsou indexy cen
stavebních prací ze čtvrtletního šetření a indexy cen materiálů a výrobků spotřebovávaných ve
stavebnictví za běžný měsíc. Do odhadů hodnot indexů jsou kromě materiálových vlivů
zahrnuty i vlivy nemateriálové povahy. Jedná se především o pohyb průměrné měsíční mzdy
ve stavebnictví, dopravní náklady, režie a zisk. Odhady měsíčního vývoje indexů cen se vždy
po uplynutí čtvrtletí (45. den) zpětně zpřesňují podle nejnovějších výsledků přímého
čtvrtletního šetření cen. Indexy cen stavebních děl se počítají z cenových indexů stavebních
prací zjišťovaných čtvrtletním záměrným výběrovým šetřením. Průměrně 750 respondentů
vykazuje ceny sjednané mezi dodavatelem a odběratelem za jednotku stavební práce
provedené vlastními pracovníky zpravodajské jednotky na území ČR. Do ceny se nezahrnují
náklady spojené se zařízením staveniště a nezapočítává se daň z přidané hodnoty. Měsícem
zjišťování je vždy druhý měsíc čtvrtletí. Změna hodnoty indexu cen stavebních prací i
stavebních děl (růst resp. pokles) udává, o kolik procent se ve sledovaném období zvýšila
resp. snížila průměrná cenová hladina těchto cen v porovnání s cenovou hladinou ve
srovnávacím období. Srovnávacím obdobím je stejné období předchozího roku.
Ceny tržních služeb zahrnují následující ceny v podnikatelské sféře (tj. mezi podnikatelskými
subjekty). Jedná se o nákladní dopravu a skladování, poštovní a kurýrní služby,
telekomunikační služby, finanční služby, pojišťovnictví, informační a komunikační služby,
odborné služby a služby v oblasti nemovitostí, administrativní a podpůrné služby. Stálou
váhou úhrnného indexu je souhrn vah za jednotlivé okruhy služeb za rok 2005. Růst (pokles)
cen tržních služeb udává, o kolik procent se v daném měsíci zvýšila (snížila) průměrná cenová
hladina těchto cen v porovnání s průměrnou cenovou hladinou ve stejném měsíci předchozího
roku.
Ceny zemědělských výrobců jsou měsíčně zjišťovány u cca 500 vybraných výrobců
v zemědělském sektoru (u soukromých, družstevních, příp. státních firem). Ceny jsou
očištěny od daně z přidané hodnoty. Zjišťovány jsou realizační, smluvní ceny (bez vlastní
spotřeby), určené pro tuzemský trh. Od 1. 1. 2005 jsou ceny zemědělských výrobců
zjišťovány u 95 základních zemědělských výrobků (cenových reprezentantů), z toho je 62
rostlinných (včetně ovoce a zeleniny) a 33 živočišných. Váhové podíly se stanovují pro
výrobky i pro jejich agregáty a jsou rozděleny na sezónní (ovoce a zelenina) a nesezónní
většinovou část. Tyto váhové podíly mají stejnou hodnotu v každém měsíci roku. Pouze u
agregace ovoce a zelenina (sezónní vliv) se využívá vah, které se v jednotlivých měsících
odlišují. Základním cenovým obdobím je průměr roku 2005 = 100. Růst (pokles) cen
zemědělských výrobců udává, o kolik procent se v daném měsíci zvýšila (snížila) průměrná
cenová hladina těchto cen v porovnání s průměrnou cenovou hladinou ve stejném období
předchozího roku.
147
Schéma 37: Vývoj cenových indexů 1993 – 2008
Vývoj hodnot jednotlivých cenových indexů
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ceny průmyslových výrobců Ceny stavebních prací
Ceny tržních služeb Ceny zemědělských výrobců
Pramen: vlastní vyobrazení
Inflace a finanční trh
Pokud růst indexu cen výrobců je vyšší než účastníci trhu očekávají, tak akciový trh i trh
půjček reaguje vznikem kurzových ztrát, neboť vyšší inflace a klesající kupní síla působí
negativně na výnosy a dividendy z podnikání. Následně reaguje akciový trh na neočekávanou
výši inflace kurzovými ztrátami. Také trh půjček reaguje kurzovými ztrátami při vyšší inflaci,
jelikož kupónové platby a reálně splatné částky ztrácí při splatnosti svoji hodnotu. Tyto
faktory dělají půjčky méně atraktivními.
Schéma 38: Vliv růstu inflace na trh akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
PPI
Trh akcií
Trh dluhopisů
148
Schéma 39: Vliv poklesu inflace na trh akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
Formy inflace
• otevřená inflace
• potlačená inflace
Otevřená inflace je taková inflace, která je doprovázena skutečným růstem cenové hladiny.
Potlačená inflace je označení pro jev, kdy příčiny pro růst cenové hladiny existují, ale inflace
se z důvodu například cenové regulace nemůže projevit. V takovém případě se inflace
projevuje jinými formami, například vynucenými úsporami (kdy domácnosti nemají co
kupovat), černým trhem, podpultovým prodejem a podobně.
• mírná inflace
• pádivá inflace
• hyperinflace
Mírná inflace se vyznačuje tím, že tempo růstu inflace nepřekračuje tempo růstu výroby.
Odpovídá to zhruba inflaci do hodnoty 9 %. Pro ekonomiku s mírnou inflací je
charakteristická důvěra lidí v peníze, což se projevuje například tím, že jsou ochotni držet
peníze v bankách na běžných účtech. Pádivá inflace znamená, že cenová hladina roste
rychleji než výroba, důvěra lidí v peníze je omezená a lidé preferují bohatství v reálných
aktivech, například ve zlatě. V případě ekonomiky postižené hyperinflací dochází
k celkovému rozvratu peněžního systému, peníze ztrácejí svou funkci a roste barterová
směna.
Ekonomické důsledky inflace
Inflace je spojena s růstem cen, a proto je řadou lidí chápána tak, že snižuje jejich reálné
důchody. Je sice pravda, že při inflaci musíme platit vyšší cenu, ale tato vyšší cena znamená
vyšší příjem pro prodávajícího. Vedle cen zboží a služeb tedy rostou rovněž ceny výrobních
faktorů (např. práce, tedy mzda). Dlouhodobě se tedy s růstem cen zvyšují také příjmy lidí.
V inflačním prostředí se snižuje kupní síla peněz, ale nesnižuje se kupní síla obyvatelstva jako
celku.
Inflace by pro ekonomiku neznamenala žádný náklad, pokud by byla očekávaná a vyrovnaná.
Vyrovnaná je taková inflace, při které nedochází ke změně reálných cen, to znamená, že se
ceny všech statků a služeb mění (rostou) proporcionálně. V realitě je ovšem inflace
nevyrovnaná. Neočekávaná inflace vyvolá v ekonomice přerozdělovací procesy. Při
PPI
Trh akcií
Trh dluhopisů
149
neočekávané inflaci dochází k transferu bohatství od věřitelů k dlužníkům, od pronajímatelů
k nájemcům a od zaměstnavatelů k zaměstnancům.
Inflace dále postihuje držitele fixních důchodů. V současném sociálním zákonodárství je
proto většinou zakotvena valorizační doložka, která reálnému poklesu důchodů zabraňuje.
Protiinflační politika
Protiinflační měnová politika je v ČR vykonávána Českou národní bankou, která ji má
zakotvenou jako hlavní cíl již v Ústavě ČR. Na internetové stránce České národní banky se
můžeme dočíst o inflačním cíli ČNB.
Inflační cíl pro celkovou inflaci je ve výši 3 % platný od ledna 2006 do prosince 2009. ČNB
zároveň usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden
procentní bod202
na obě strany.
Inflační cíl pro celkovou inflaci ve výši 2 % bude platný od ledna 2010 do přistoupení ČR
k Eurozóně. ČNB bude stejně jako doposud usilovat o to, aby se skutečná hodnota inflace
nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany.
Protiinflační politika je souhrn opatření, která působí na stranu poptávky nebo na stranu
nabídky. Protiinflační opatření regulující agregátní poptávku mají podobu restriktivní fiskální
nebo monetární politiky. Vláda snížením vládních výdajů, popř. zvýšením daní nebo centrální
banka snížením množství peněz v oběhu (prostřednictvím úrokových sazeb, povinných
minimálních rezerv) sníží agregátní poptávku. Další možností je snížení inflačního očekávání
prostřednictvím cílování inflace (které vykonává ČNB).
Protiinflační politika může být zaměřena i na stranu nabídky, kdy jde o opatření v rámci
důchodové politiky. Cílem důchodové politiky je zamezit tomu, aby růst mezd dále
podporoval mzdově-inflační spirálu. Jedná se o státní opatření v podobě:
• mzdového moratoria,
• limitů růstu mezd,
• dobrovolného omezení růstu mezd.
Mzdové moratorium je zákaz jakýchkoli mzdových úprav. Jedná se o radikální opatření,
v platnosti je vždy jen na určitou dobu. Limity růstu mezd stanovují maximální procentní
nárůst mezd. Mohou se jevit i jako kontraproduktivní, pokud jsou vnímány jako směrný
nárůst mezd. Dobrovolné omezení růstu mezd, které má charakter doporučení, jsou pak
kompromisem ve vyjednávání mezi zaměstnavateli a zaměstnanci, případně vládou. Tyto
nástroje důchodové politiky jsou používány pouze ve výjimečných situacích. Jedná se o tržně
nekonformní nástroje, které snižují informační funkci cen, tedy i efektivní alokaci zdrojů.
Obecně platí, že jakákoli restriktivní důchodová politika by měla být současně doprovázena
restrikcí na straně agregátní poptávky. Agregátní poptávka představuje celkovou poptávku
domácností, firem a státu po finální produkci při dané úrovni cenové hladiny.
10.4 Trh práce
Údaje týkající se trhu práce patří k důležitým indikátorům, na které je kladem velký význam a
to nejen účastníky finančního trhu. Každé čtvrtletí Český statistický úřad zveřejňuje
informace o vývoji průměrných mezd, které získává z podnikového výkaznictví. To poskytuje
202
Pokud se určitá hodnota (např. inflace či také úroky) změní o jeden procentní bod, znamená to, že se změní o
jedno procento původního základu. Skutečná hodnota inflace by měla zůstat mezi 2 % a 4 %, tedy o jeden
procentní bod pod nebo nad 3 %.
150
spolehlivé údaje o průměrných mzdách v národním hospodářství, které lze třídit podle
podnikových hledisek, např. podle odvětví a velikostí podniků. Vedle toho existují data ze
strukturální statistiky, která mají za cíl poskytovat co nejpodrobnější informace o mzdách
jednotlivých zaměstnanců s použitím množství různých třídění, zejména podle zaměstnání.
Získává se také pohled na mzdovou distribuci, tedy to, jak jsou mzdy mezi zaměstnanci
rozprostřeny. Výsledky strukturální statistiky zveřejňuje Český statistický úřad ve spolupráci
s Ministerstvem práce a sociálních věcí ČR od roku 1996. Jsou v ní zjišťovány mzdy
jednotlivých zaměstnanců a nikoli celkové objemy na úrovni podniků či organizací. Jsou
podrobně zjišťovány složky hrubého výdělku a také důležité personální údaje o zaměstnanci
(pohlaví, vzdělání, věk). Získává se tak velmi detailní statistika, která slouží podrobným
analýzám trhu práce a jeho vývoje. Do hrubých mezd se ve strukturální statistice počítají
všechny mzdy za práci včetně prémií, odměn a dalších platů, dále veškeré náhrady mzdy za
neodpracovanou dobu (dovolenou, svátky, překážky v práci apod.) a odměny za pracovní
pohotovost za celý rok. Průměrná mzda zaměstnance v daném roce je vypočtena poměřením
s jeho placenou dobou, tedy počtem měsíců, za které mzdu či náhradu mzdy skutečně pobíral.
Odečtena je tedy doba nemocí a dalších neplacených nepřítomností v práci za daný rok.
Vypočtená průměrná hrubá měsíční mzda (v Kč) tak vypovídá o srovnatelných mzdových
úrovních v různých zaměstnáních (pracovních místech), při přesně zjištěném objemu placené
doby.
Schéma 40: Zaměstnanost v České republice, rok 2008
Zaměstnanost v ČR rok 2008
163,1
1 566,5
461,9
633,4
115,0
281,7
327,6
zemědělství průmysl stavebnictví
obchod finanční zprostředkování vzdělávání
zdravotnictví
Pramen: Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>
Vybrané indikátory trhu práce
Počet zaměstnaných osob (v hlavním zaměstnání) v národním hospodářství
Za zaměstnané se považují všechny osoby patnáctileté a starší, obvykle bydlící na sledovaném
území, které v průběhu referenčního týdne pracovaly alespoň 1 hodinu za mzdu, plat nebo
151
jinou odměnu, nebo sice nebyly v práci, ale měly formální vztah k zaměstnání. Není proto
rozhodující, zda pracovní aktivita těchto osob měla trvalý, dočasný, sezónní či příležitostný
charakter a zda měly jen jedno nebo více souběžných zaměstnání, nebo zda současně
studovaly, pobíraly nějaký důchod apod. Do kategorie zaměstnaných náleží všichni placení
zaměstnaní a všichni zaměstnaní ve vlastním podniku (podnikatelé a pomáhající rodinní
příslušníci). Podle mezinárodní metodiky jsou mezi zaměstnané zahrnováni profesionální
příslušníci armády a osoby na mateřské dovolené, které před jejím nástupem pracovaly.
Podle mezinárodní metodiky nejsou mezi zaměstnané zahrnovány osoby na mateřské
dovolené, které před nástupem nepracovaly. Osoby na další mateřské dovolené nebo na
rodičovské dovolené jsou klasifikovány jako osoby ekonomicky neaktivní nebo nezaměstnané,
podle toho zda splňují či nesplňují podmínky pro zařazení mezi nezaměstnané.
Ukazatel je konstruován podle metodiky Eurostatu vypracované na základě doporučení
Mezinárodní organizace práce (ILO).
Počet nezaměstnaných osob
Ukazatel je odhadem získaným z výběrového šetření pracovních sil. Za nezaměstnané se
podle mezinárodně srovnatelné metodiky považují všechny osoby patnáctileté a starší,
obvykle bydlící na sledovaném území, které v průběhu referenčního týdne souběžně
splňovaly 3 podmínky:
• nebyly zaměstnané,
• byly připraveny k nástupu do práce, tj. během referenčního období byly k dispozici
okamžitě nebo nejpozději do 14 dnů pro výkon placeného zaměstnání nebo
sebezaměstnání,
• v průběhu posledních 4 týdnů hledaly aktivně práci (prostřednictvím úřadu práce nebo
soukromé zprostředkovatelny práce, přímo v podnicích, využíváním inzerce, podnikáním
kroků pro založení vlastní firmy, podáním žádosti o pracovní povolení a licence nebo
jiným způsobem).
Mezi nezaměstnané patří i osoby, které nehledají práci, protože ji již našly a jsou schopny do
ní nastoupit nejpozději do 14 dnů. Ukazatel je konstruován podle metodiky Eurostatu
vypracované na základě doporučení Mezinárodní organizace práce. Zařazení do této kategorie
nesouvisí s kategorií registrovaných uchazečů o zaměstnání na úřadech práce a ani s faktem,
zda tyto osoby pobírají či nepobírají příspěvek v nezaměstnanosti či jiné sociální dávky nebo
příspěvky.
Pracovní síla v národním hospodářství
Ukazatel je definován jako součet zaměstnaných osob (v hlavním zaměstnaneckém poměru)
v národním hospodářství a nezaměstnaných osob.
Ekonomicky neaktivní
Ukazatel je odhad získaný z výběrového šetření pracovních sil. Ekonomicky neaktivní jsou
všechny osoby patnáctileté a starší, obvykle bydlící na sledovaném území, které
v referenčním období nepatřily do kategorie "pracovních sil", tj. nemohou být klasifikovány
jako osoby zaměstnané nebo nezaměstnané. Ukazatel je konstruován podle metodiky
Eurostatu vypracované na základě doporučení Mezinárodní organizace práce.
152
Obecná míra nezaměstnanosti
Obecná míra nezaměstnanosti vyjadřuje podíl počtu nezaměstnaných na celkové pracovní síle
(v procentech), kde čitatel i jmenovatel jsou ukazatele konstruované podle mezinárodních
definic.
Míra dlouhodobé nezaměstnanosti
Míra dlouhodobé nezaměstnanosti vyjadřuje podíl počtu nezaměstnaných jeden rok a déle na
celkové pracovní síle (v procentech), kde v čitateli je počet nezaměstnaných jeden rok a déle a
ve jmenovateli je celkový počet osob s jediným nebo hlavním zaměstnáním plus celkový
počet nezaměstnaných.
Míra ekonomické aktivity
Míra ekonomické aktivity vyjadřuje podíl pracovní síly (zaměstnaných a nezaměstnaných) na
počtu všech osob starších 15 let.
Míra zaměstnanosti
Míra zaměstnanosti vyjadřuje podíl počtu zaměstnaných na počtu všech osob 15letých a
starších.
Trh práce a finanční trh
Finanční trh velice bedlivě sleduje vývoj jednotlivých indikátorů trhu práce. Úroveň
zaměstnanosti je obecně brána jako ukazatel očekávaného vývoje hospodářského cyklu.
Pozitivní signály, které přicházejí z trhu práce, jsou považovány za pozitivní signály
budoucího vývoje hospodářství. Nízká úroveň nezaměstnanosti znamená růst spotřeby,
zlepšení hospodářské situace a opětovný pokles nezaměstnanosti. Na tuto situaci reagují
akciové trhy pozitivně. Na druhou stranu pozitivní vývoj trhu práce působí na pokles kurzu
dluhopisů. Rostoucí počet zaměstnaných a růst mezd vede dříve nebo později k inflaci a tím
zvýšení úrokových sazeb, které činí dluhopisy méně atraktivními a vede k poklesu jejich
ceny.
Schéma 41: Vliv míry zaměstnanosti na trh akcií a dluhopisů
Míra
zaměstnanosti
Trh akcií
Úroková
míra
Trh
dluhopisů
153
Pramen: vlastní vyobrazení
10.5 Průmyslová produkce a využití výrobních kapacit
Index průmyslové produkce a statistika využití kapacit jsou publikovány souhrnně. To
poskytuje zajímavá data k vývoji hospodářské aktivity sloužící také k přesnějšímu odhadu
HDP.
Index průmyslové produkce měří změny výkonu celého národního hospodářství, ve
zpracovatelském průmyslu, v těžbě a při tocích, jako je zásoba plynu. Ve vysoce
industrializovaných zemích tvoří průmyslová produkce skoro polovinu HDP. Indikátor
průmyslové produkce neobsahuje stavební průmysl.
Průmyslová produkce i využití kapacity souvisí s průběhem konjunktury. Jakmile se
hospodářská činnost po recesi zotaví, vzroste průmyslová produkce a tím také výrobní
kapacity. Stejně tak klesá průmyslová produkce společně s výrobními kapacitami, jakmile
konjunktura opouští svůj vrchol. Jsou-li výrobní kapacity příliš vysoké, může dojít
k výrobním výpadkům a inflaci. Nadprůměrná nebo podprůměrná výrobní kapacita se proto
může přeměnit v budoucí změny cen výrobců.
Za průmyslové kapacity jsou podle Českého statistického úřadu považovány činnosti, jako je
těžba a dobývání, zpracovatelský průmysl, výroba a rozvod elektřiny, plynu, tepla a
klimatizovaného vzduchu, zásobování vodou, činnosti související s odpadními vodami,
odpady a sanacemi. Rozsah poskytovaných dat se odvíjí od aktuálních předpisů Eurostatu ke
krátkodobým statistikám, které některá odvětví, která podle ČSÚ patří mezi průmyslová,
z pokrytí konjunkturální statistikou výslovně vylučuje (mj. zásobování vodou, činnosti
související s odpadními vodami, odpady a sanacemi).
Přehled základních publikovaných indikátorů
Index průmyslové produkce (IPP)
Tento index měří vlastní výstup průmyslových odvětví i celého průmyslu očištěného od
cenových vlivů. Jedná se o základní ukazatel konjunkturální průmyslové statistiky. Při jeho
výpočtu se z větší části vychází z tržeb za vlastní výrobky a služby přeceněné do stálých cen.
V případě vybraných odvětví charakterizují vývoj odvětví fyzické objemy produkce
výrobkových reprezentantů. Index je primárně počítán jako měsíční bazický index, v současné
době k průměrnému měsíci roku 2005.
Míra
zaměstnanosti
Trh akcií
Úroková
míra
Trh
dluhopisů
154
Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb průmyslové povahy
Index reprezentují pouze tržby za výrobky a služby. Jedná se tedy o tržby očištěné od
vedlejších neprůmyslových činností podniků. Zjišťují se v běžných cenách sledovaného roku.
Průmyslové zakázky
Indexem průmyslových zakázek se rozumí hodnota objednaných průmyslových výrobků a
prací (v dohodnutých cenách bez spotřební daně a DPH), kterou má výrobce smluvně
potvrzenou odběrateli, bez ohledu na začátek prací a dobu jejich realizace. Patří sem i hodnota
produkce pro předem známého odběratele, i když s ním není uzavřena písemná smlouva.
Statistika zakázek je součástí podnikové konjunkturální statistiky. To znamená, že veškeré
objemy zakázek průmyslových výrobků a služeb jsou zjišťovány za podnik celkem, který je
zatříděn podle své převažující činnosti do příslušného odvětví. Zakázky tedy nejsou
zjišťovány a publikovány podle jednotlivých průmyslových výrobků a služeb. Z objemu
zakázek jsou vyloučeny hodnoty zakázek nakoupeného zboží určeného k dalšímu prodeji bez
dalšího opracování.
Průměrný evidenční počet zaměstnanců
Tento index zahrnuje všechny stálé i dočasné zaměstnance, kteří jsou v pracovním poměru
k vykazující jednotce, a to bez ohledu na to, jakou činnost vykonávají.
Průměrný počet zaměstnaných osob
Index kromě zaměstnanců v evidenčním počtu zahrnuje i osoby pracující na dohody o pracích
mimo pracovní poměr a ostatní zaměstnané, kteří se podílejí na práci ve firmě a nejsou s ní
v pracovním poměru, zejména pracující majitele podniku. Na rozdíl od evidenčního počtu
zaměstnanců je tento ukazatel metodicky shodný s ukazatelem počtu zaměstnaných osob (jak
jej předepisují předpisy EU pro oblast krátkodobé statistiky).
Průměrná měsíční mzda
Index vyjadřuje všechny pracovní příjmy (základní mzdy, osobní příplatky a ohodnocení,
prémie a odměny, podíly na hospodářských výsledcích a náhrady mzdy), které byly
zúčtovány zaměstnancům evidenčního počtu podle příslušných platových a mzdových
předpisů (jde o hrubou mzdu bez ostatních osobních nákladů).
Průmyslová produkce, výrobní kapacity a finanční trhy
Průmyslová produkce ukazuje na rychlost růstu hospodářství. Výraznější růst průmyslové
produkce vede ke zvýšení hospodářských aktivit a s tím spojené zvyšování úrokové míry.
Neočekávaný vzestup průmyslové produkce působí většinou negativně na trh půjček, neboť
stoupá-li úroková míra, klesají ceny půjček. Naopak akciové trhy profitují z rozvoje, neboť
jsou očekávány pozitivní výsledky firem. Pokud jde o devizové trhy, tak rychlejší
hospodářský růst a krátkodobé zvýšení úrokové míry následně vede ke zhodnocení domácí
měny. Faktory, jako jsou zahraniční úroková míra nebo saldo zahraničního obchodu, hrají
také svoji nezastupitelnou roli. V návaznosti na ně reagují průmyslová produkce a výrobní
kapacity, a ty zase mají praktický dopad na devizový kurz domácí měny.
155
Schéma 42: Vliv průmyslové produkce na trh akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
10.6 Stavební povolení a zahájení stavby
Hospodářské změny se budou projevovat také v ceně a zájmu o nemovitosti, stejně tak
v automobilovém průmyslu, protože objednávky na koupi aut nebo na bytovou výstavbu jsou
podstatnou součástí spotřebitelských výdajů. Stavební povolení nebo zahájení stavby jsou
(podobně jako nákup aut) proto velmi důležitými hospodářskými indikátory. Spotřebitelé
počítají se zhoršující se hospodářskou situací a vyšší výdaje odloží, zatímco spotřebitel, který
očekává zlepšení své hospodářské situace, snadněji může uhradit své výdaje.
Bytová výstavba a hospodářský cyklus
Bytová výstavba sama o sobě je významným hospodářským sektorem, proto může být
původcem poklesu výkonu dané ekonomiky. Na druhou stranu vzestup počtu zahájených
staveb může přispět k hospodářskému oživení. Změny v množství počtu zahájených staveb
většinou vedou i k změnám úrokové míry, obzvláště ke změnám úrokových sazeb u
hypotečních úvěrů. Vysoké úroky u hypotečních úvěrů mají za následek snížení počtu
zahájených staveb, což vede k poklesu úrovně ve stavebnictví. Naopak nízké úrokové míry
z hypotečních úvěrů podporují zvýšení objemu ve stavebnictví.
Úroková
míra
Průmyslová
výroba
CZK
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
Průmyslová
výroba
Trh
dluhopisůCZK
Trh akcií
156
Hospodářský indikátor týkající se počtu zahájených staveb zahrnuje počty započatých staveb
nových rodinných domů, městských domů a bytů, přičemž každý byt v bytovém domě je
počítán jako samostatná započatá stavba. Součet obsahuje jak soukromé vlastnictví domů i
bytů, tak také státní a družstevní nemovitosti. Do indikátoru nejsou zahrnuty např. rozšíření
nebo přestavba rodinných domů nebo přeměna komerční výstavby v obytnou zástavbu.
Zahájení stavby, stavební povolení a finanční trhy
Zahájení stavby a růst počtu stavebních povolení poukazuje na změny v hospodářských
aktivitách a na vývoj HDP. Nárůst počtu zahájených staveb a stavebních povolení vede
k oživení konjunktury a k růstu úrokových sazeb. Pokles indikátoru počtu započatých staveb a
stavebních povolení může naopak vést k poklesu úrokových sazeb.
Podle toho, ve které fázi hospodářského cyklu se hospodářství nachází, reaguje akciový trh na
data o zahájených stavbách a stavebních povoleních pozitivně nebo negativně. Pokud je
nárůst počtu započatých staveb a stavebních povolení menší, než se očekávalo, projeví se to
také v negativním dopadu na akciový trh. Podle pravidel ale jasnější nárůst započatých staveb
a stavebních povolení značí nastartování celkového hospodářství, což vede k vzestupu
akciového trhu.
Devizový kurz národní měny bude ovlivněn množstvím započatých staveb a stavebních
povolení, pokud trhy akceptují, že centrální banka směřuje k výraznější změně úrokové míry.
Schéma 43: Vliv stavební produkce na trh akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
CZK
Stavebnictví
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
CZK Stavebnictví
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
157
10.7 Maloobchodní obrat
Maloobchodní obraty neposkytují pouze informace o nákupním jednání, ale i o osobních
potřebách konzumentů. Jsou mimo to dobrým indikátorem silných, popř. slabých
spotřebitelských výdajů. Bez těchto ukazatelů se účastníci finančního trhu neobejdou.
Maloobchodní obraty jsou, v osobní spotřebě, důležitou součástí HDP. Jsou zachyceny jako
součást osobní spotřeby (C) ve vzorci HDP = C + I +G +NX. Osobní spotřeba tvoří skoro
polovinu HDP.
Index tržeb v odvětví obchodu, ubytování a stravování
Do odvětví obchodu se řadí jednotky s převažující činností v oblasti prodeje, údržby a opravy
motorových vozidel, maloobchodního prodeje pohonných hmot, velkoobchodu a
zprostředkování velkoobchodu, maloobchodu (kromě motorových vozidel), oprav
spotřebního zboží, ubytování a stravování. Pro hodnocení krátkodobého vývoje a možné
predikce budoucího vývoje v tomto odvětví slouží ukazatel index tržeb.
Tvorba výběrového souboru
Vykazující jednotky jsou vybírány z Registru ekonomických subjektů. Výběrová kritéria jsou
definována velikostí jednotky (počtem zaměstnanců) a převažující činností. Plošně jsou do
výběru zařazovány jednotky s 50 a více zaměstnanci. V ostatních skupinách podniků je
používán proporcionální výběr. Ten je možné aplikovat pouze za situace, kdy existují
relevantní informace (v tomto případě o tržbách) za všechny jednotky v základním souboru.
Pravděpodobnost zařazení jednotky do výběru je pak přímo úměrná jejímu podílu tržeb na
celkových tržbách všech jednotek v souboru. Tím je zajištěno, že jednotky s nadprůměrnými
tržbami mají vyšší pravděpodobnost zařazení do výběru než jednotky s malými tržbami, které
tak nejsou zbytečně administrativně zatěžovány. Význam malých podniků však není
podhodnocován, neboť součiny vah jednotlivých podniků a jejich tržeb si jsou v rámci
statistického šetření rovny.
Ve výběrových skupinách se provádí rotace, tj. částečná obměna vzorku, s cílem aktualizovat
soubor obesílaných jednotek při zachování stability a tím i srovnatelnosti s údaji zjištěnými
v předchozích letech. Zpravidla to znamená, že náhodně vybrané podniky zůstávají ve výběru
dva po sobě jdoucí roky, poté jsou z výběru vyřazeny a nahrazeny novými vykazujícími
jednotkami. Kritérium pro plošné zařazování jednotek do výběru je aplikováno i v průběhu
sledovaného roku. Základní a výběrový soubor jsou tudíž pravidelně aktualizovány o nově
vzniklé jednotky odpovídající tomuto kritériu.
Popis sledovaných ukazatelů
Měsíčně jsou sledovány celkové tržby za prodej vlastních výrobků, zboží a služeb
v příslušném měsíci. Tržby jsou zjišťovány jak včetně DPH, tak bez DPH. Jednotky vykazují
tržby i z činností, které dani z přidané hodnoty nepodléhají (např. vývoz). Vstupní dotazník,
který je zaslán jednotkám poprvé zahrnutým do výběru, obsahuje informace o aktivitě
vykazující jednotky, o její převažující činnosti a přehledu tržeb v jednotlivých měsících
předchozího roku.
Sezónní očišťování
Velikost tržeb v průběhu roku má v některých odvětvích silně sezónní charakter (například
předvánoční nákupy v maloobchodě apod.). Pro zjištění dlouhodobějších trendů, ale i pro
158
možnost porovnání vývoje jednotlivých měsíců či čtvrtletí mezi sebou, používá Český
statistický úřad sezónně očištěné údaje, kdy se pomocí matematického modelu od původní
„hrubé“ řady oddělí ta část tržeb, která je způsobena sezónním výkyvem. Po provedení
sezónního očištění lze pak vzájemně porovnat nejen meziroční, ale i meziměsíční
(mezičtvrtletní) vývoj.
Maloobchodní obraty a finanční trh
Maloobchodní obraty jsou považovány za důležité indikátory k posuzování vývoje cen akcií
kótovaných maloobchodních společností. Pro akciový trh jsou vyšší maloobchodní obraty
pozitivní, pokud obraty v nezměněném tempu a na základě inflačních obav působí na
úrokovou míru. Nižší než očekávaný maloobchodní obrat způsobí menší růst HDP a možnost
snížení úrokové míry (díky tomu trh půjček reaguje pozitivně). Naopak vyšší než očekávaný
maloobchodní obrat může způsobit růst úrokové míry (a tím negativně ovlivnit trh půjček).
Schéma 44: Vliv maloobchodních tržeb na trh akcií a dluhopisů
Pramen: vlastní vyobrazení
10.8 Prodej automobilů
Poptávka po drahém spotřebním zboží, jako jsou automobily, je vhodným indikátorem pro
měření fáze hospodářského cyklu. Pokud spotřeba klesá důsledkem zhoršující se situace
v hospodářství nebo rostoucích úroků, znamená to, že lze očekávat pokles poptávky po
drahých statcích. Tyto drahé statky mohou být zastoupeny sledováním vývoje trhu
Maloobcho
dní tržby
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
Maloobcho
dní tržby
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
159
s automobily. Zjednodušeně je tedy možné sledovat vývoj celého průmyslového hospodářství
prostřednictvím vývoje sektoru automobilů.
Vysoká poptávka po drahých statcích (automobilech, nemovitostech), které představují
značné výdaje pro domácnosti, mohou sloužit k monitorování vývoje dané ekonomiky. Pokud
dochází k odkládání nákupu drahých statků, může to znamenat, že v dané zemi dochází ke
zhoršení hospodářské situace, případně k růstu úrokových sazeb. Automobilový sektor, spolu
se stavebním průmyslem, patří k odvětvím, které jako první reagují na zhoršující se
ekonomickou situaci. Naopak v případě, že dochází k oživení ekonomiky, reaguje
automobilový průmysl růstem jako první. Automobilový průmysl je tedy odvětvím, podle
kterého lze předvídat budoucí vývoj hospodářství. Hodnota prodeje automobilů je dána
počtem prodaných kusů v daném měsíci, nikoli hodnotou prodaných vozidel. Pokud dochází
k podstatným změnám v hodnotě sledovaných dat, v porovnání s předchozím časovým
obdobím, je možné to považovat za první signál očekávané změny ve vývoji ekonomiky.
Prodej automobilů a finanční trh
Dluhopisový trh reaguje nervózně v případě, že dochází k prudkému růstu počtu prodaných
automobilů. V tomto případě se totiž dá očekávat růst úrokové míry, která následně působí na
pokles ceny dluhopisů. Růst automobilového průmyslu významně přispívá k růstu
hospodářství jako celku a nutí centrální banku zvednout referenční úrokové sazby, aby
nedošlo k nárůstu inflace. Pokles v automobilovém průmyslu naopak může vést ke snížení
úrokových sazeb a růstu ceny dluhopisů. Pokud se na vývoj akciového trhu, dluhopisového
trhu a automobilového průmyslu podíváme z dlouhodobé perspektivy, vidíme, že existuje
přímá vazba mezi automobilovým průmyslem a akciovými trhy. Růst v automobilovém
průmyslu je doprovázen růstem akciového trhu a růstem výnosů z podnikatelské činnosti.
Pokud je ovšem hospodářský růst příliš robustní, může dojít k růstu úrokových sazeb, což se
následně negativně projeví na vývoji dluhopisového trhu.
Schéma 45: Vliv prodeje automobilů na trh akcií a dluhopisů
Prodej
automobilů
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
160
Pramen: vlastní vyobrazení
10.9 Burzovní informace
Úspěšné zvládnutí finančních operací je založeno na kvalitních a včasných informacích. Mezi
informace, které jsou pravidelně zveřejňovány burzou a sledovány investory, patří:
• informace o aktuálních kurzech obchodovaných finančních instrumentů a o objemech
uzavřených obchodů,
• informace o burzovních indexech (aktuální hodnoty, vývoj, kalkulace a složení indexů),
• informace o členech burzy,
• další statistiky, výroční zprávy burzy, časové řady údajů atd.
Ačkoliv velké množství informací vyplývá ze samotné činnosti burzy, důležitý okruh
informací burza rovněž shromažďuje z vnějšího prostředí, od regulátora, emitentů, bank nebo
ratingových agentur.
Burzovní indexy
Burzovní index představuje souhrnný indikátor, který informuje o celkovém vývoji a situaci
na trhu (tržní index) nebo o vývoji v určitém odvětví (odvětvový index). Investorům přinášejí
informaci o celkové situaci a náladě na daném trhu, případně informaci o výkonnosti trhu. Pro
hodnocení výkonnosti trhu se používá pojem benchmark, což je termín představující určitou
referenční hodnotu neboli kritérium pro porovnání dosažené výkonnosti trhu s výkonností
jiného finančního instrumentu nebo investičního portfolia. Investice, které dosáhnou lepšího
výsledku než zvolený benchmark, jsou označovány jako nadvýnosové investice
(outperformance). Opakem jsou podvýnosové (underperformance) investice oproti
benchmarku.
Hodnoty indexu jsou tedy každodenně kalkulovány a publikovány ve finančních médiích a
také na internetu. Existují dva základní způsoby výpočtu indexů, které mají rozdílnou
vypovídací schopnost.
Prvním způsobem výpočtu je tržní průměr. Jedná se o prostý nebo vážený průměr z cen
vybraných akcií. Ačkoliv se pro tento ukazatel používá označení index, jedná se ve
skutečnosti o průměr cen. Nevýhodou tohoto typu indexu je skutečnost, že celková hodnota
indexu je ovlivněna cenou jednotlivých akcií z báze indexu. Takto kalkulovaný index je
vysoce citlivý na změnu cen akcií s vysokou cenou, zatímco změna ceny akcií s nižšími
cenami hodnotu indexu příliš neovlivní. Vypovídací schopnost indexu je tímto snížena a dnes
Prodej
automobilů
Trh akcií
Trh
dluhopisů
Úroková
míra
161
se s takovou kalkulací indexů příliš nesetkáme. Výjimkou je index Dow Jones Industrial
Average, který je tímto způsobem kalkulován z historických důvodů.
Indexy jsou konstruovány jako poměry určitých hodnot (například tržní hodnota akcie,
hodnota tržní kapitalizace atd.). Vývoj indexu pak vytváří časovou řadu, která se odvíjí od
určitého výchozího dne určitého roku. Tento den odpovídá hodnota indexu zaokrouhlenému
počtu bodů 10, 100, 1000, který se postupem času mění. Příkladem takto kalkulovaného
indexu je například americký S&P 500, německý DAX nebo například český index PX.
Schéma 46: Vývoj hodnoty indexu PX 2002 – 2009
Vývoj indexu PX 2002-2009
0,00
500,00
1 000,00
1 500,00
2 000,00
2 500,00
3.1.2002
3.7.2002
3.1.2003
3.7.2003
3.1.2004
3.7.2004
3.1.2005
3.7.2005
3.1.2006
3.7.2006
3.1.2007
3.7.2007
3.1.2008
3.7.2008
3.1.2009
3.7.2009
Pramen: Patria, a.s. Dostupné na: <http://www.patria.cz/>
Kurzovní lístek
Kurzovní lístek přináší aktuální informace o aktuálních kurzech obchodovaných cenných
papírů a objemech obchodů, které s nimi byly uzavřeny. Jedná se o seznam cenných papírů,
spolu s aktuálními výsledky obchodování, kurzovým rozpětím za stanovenou časovou
periodu, procentní změnou kurzu, s kódy ISIN a dalšími informacemi.
Tabulka 16: Kurzovní lístek Burzy cenných papírů Praha
Pramen: Burza cenných papírů Praha. Dostupné na <http://www.pse.cz/>
162
• ISIN (International Securities Identification Numer) – jedná se o mezinárodní číselný kód,
kterým se označuje emise veřejně obchodovatelných cenných papírů. Je složen z 12
znaků, kde první dvě písmena reprezentují zemi emitenta (např. CZ je označení České
republiky),
• název akcie – název akciové společnosti, která danou akcii vydala,
• závěrečný kurz – je v případě kontinuálního obchodování posledním kurzem, který se na
trhu v daný den utvořil. Je vždy uváděn v příslušné měně, tedy v Kč nebo např. USD.
V podrobnějších kurzovních lístcích bývají zveřejněny rovněž informace o otvíracím,
resp. zahajovacím kurzu akcie,
• změna kurzu – je uváděna v procentech a představuje změnu, tj. přírůstek nebo pokles
kurzu oproti předchozímu obchodnímu dni,
• objem obchodů – představuje množství uzavřených obchodů s konkrétní akcií v daném
dni. Bývá uváděn v kusech nebo v měnových jednotkách,
• obchodní skupina – podle způsobu obchodování jsou jednotlivé emise na pražské burze
rozděleny do několika obchodních skupin:
Tabulka 17: Rozdělení emisí do obchodních skupin na Burze cenných papírů Praha
Obchodní
skupina
Charakteristika
1 Všechny emise kromě emisí obchodovaných ve SPADu a emisí listinných
cenných papírů, které jsou obchodovány v aukčním i kontinuálním režimu
SPAD.
2 Všechny listinné cenné papíry obchodované v aukčním režimu.
3 Obsahuje emise, které jsou obchodovány ve SPADu, ale rovněž i
v kontinuálním a aukčním režimu.
8 Investiční certifikáty – finanční instrumenty, které mají charakter dlužního
úpisu. Tento dlužní úpis si kupuje investor od emitenta s tím, že jej může nechat
v budoucnu proplatit zpět (v závislosti na podmínkách uvedených v emisním
prospektu). Hodnota certifikátu pak závisí na hodnotě podkladového aktiva, na
které je certifikát emitován a jehož vývoj kopíruje.
9 Financial futures – standardizované deriváty, které představují závazek prodat či
koupit určité podkladové aktivum (např. akcie, komodity nebo měny) ve
sjednaném množství v předem určený čas a za předem sjednanou cenu.
0 Warranty – cenné papíry derivátového typu, jejichž nákupem získá investor
právo koupit nebo prodat podkladové aktivum k předem stanovenému termínu,
za předem stanovenou cenu. Na rozdíl od Financial futures má investor práva
prodat nebo koupit podkladové aktivum nikoli povinnost.
Pramen: upraveno podle <http://www.pse.cz/>
• trh informuje o zařazení emise do určitého segmentu oficiálního trhu burzy. Burza
cenných papírů Praha (BCPP) má trh hlavní, trh vedlejší a trh volný. Pro jednotlivé
segmenty se rovněž používá označení A, B a C. Jednotlivé trhy se liší přísností podmínek.
Nejpřísnější podmínky pro přijetí emise k obchodování jsou na trhu hlavním,
• minimální a maximální kurz za poslední rok přináší informaci pro analytiky, v jaké části
kurzového rozpětí se v současné době aktuální kurz dané emise pohybuje.
Burzovní indexy a informace na BCPP
Burza cenných papírů Praha v současné době soustavně kalkuluje a zveřejňuje hodnoty dvou
tržních indexů PX a PX-GLOB. Do března 2006 byl kalkulován a zveřejňován index PX 50,
163
který byl poprvé kalkulován u příležitosti prvního výročí opětovného zahájení obchodování
na BCPP dne 5. 4. 1994. Jako výchozí hodnota bylo stanoveno 1000 bodů. Počet emisí akcií
v bázi indexu byl variabilní, ale nesměl přesáhnout 50 emisí. Aktualizace báze indexu
probíhala dvakrát ročně, vždy 1. ledna a 1. července. Historii indexu v březnu 2006 převzal
index PX. Index PX je kalkulován z cen akcií a je vážený tržní kapitalizací. Dividendový
výnos se v něm nezohledňuje.
Souhrnný index PX-GLOB byl burzou uveden v roce 1995. Jedná se o globální index
počítaný po každé burzovní seanci ze závěrečných kurzů vážených tržní kapitalizací. Báze
indexu je tvořena všemi emisemi akcií a podílových listů, u kterých byl nejpozději
v předchozím burzovním dni stanoven platný kurz.
10.10 Úrokové sazby České národní banky
Centrální banka může prostřednictvím diskontní, repo a lombardní sazby regulovat nepřímo
množství peněz v oběhu. Při jinak stejných podmínkách lze předpokládat, že zvýšení sazeb
sníží poptávku obchodních a dalších bank po případném čerpání úvěrů od centrální banky a
snížení sazeb bude mít na poptávku bank opačný efekt. Kromě dopadu na rezervy banky mají
úrokové sazby centrálních bank (především diskontní sazba a repo sazba) další efekty na
krátkodobou úrokovou míru a měnový kurz domácí měny. Více o jednotlivých úrokových
sazbách je uvedeno v kapitole 4 Banky a bankovní systémy.
Hlavním nástrojem měnové politiky ČNB je 2T repo sazba. Výše této sazby ovlivňuje vývoj
krátkodobých sazeb peněžního trhu. Výnosy pro delší splatnosti jsou trhem odvozovány na
základě zahrnutí inflačních očekávání a dalších faktorů. Diskontní sazba a lombardní sazba
vytvářejí koridor pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu. Diskontní sazba
představuje dolní hranici tohoto koridoru, přičemž touto sazbou jsou úročena tzv. jednodenní
depozitní facility (přebytek likvidity, který obchodní banky nedokážou uložit na peněžním
trhu). Lombardní sazba tvoří horní hranici pohybu krátkodobých sazeb peněžního trhu. Touto
sazbou je úročena tzv. jednodenní zápůjční facilita (nedostatek likvidity, který obchodní
banky nedokážou získat na peněžním trhu).
Tabulka 18: Základní sazby ČNB ze dne 7. 9. 2009
2T Repo sazba 1,50 %
Diskontní sazba 0,50 %
Lombardní sazba 2,50 %
Pramen: Česká národní banka. Dostupné na: <http://www.cnb.cz/>
Tabulka 19: Základní sazby ECB ze dne 7. 9. 2009
Marginal lending facility 1,75 %
Main refinancing operations 1%
Deposit facility 0,25 %
Pramen: Evropská centrální banka. Dostupné na: <http://www.ecb.int/>
Krátkodobá úroková míra z mezibankovních úvěrů (interbank rate)
Mezibankovní úroková míra je průměrem z úrokových sazeb z úvěrů na mezibankovním trhu.
Na tomto mezibankovním trhu se obchoduje s krátkodobými cennými papíry se splatností do
1 roku. Jedná se konkrétně o pokladniční poukázky, depozitní certifikáty, komerční cenné
papíry nebo směnky. Cena těchto cenných papírů je pak odvozována od referenční úrokové
164
sazby IBID a IBOR kótovaných na mezibankovním trhu referenčními bankami. IBID neboli
Interbank Bid Rate je mezibankovní úroková sazba, za kterou jsou banky ochotné si vypůjčit
peněžní prostředky. Na českém peněžním trhu má konkrétní podobu v sazbě PRIBID. Jedná
se o průměrnou mezibankovní nákupní úrokovou sazbu na českém peněžním trhu. LIBID je
potom průměrnou mezibankovní nákupní úrokovou sazbou stanovenou na londýnském
peněžním trhu. IBOR neboli Interbank Offer Rate je mezibankovní úroková sazba, za kterou
jsou banky ochotné půjčit peněžní prostředky. Konkrétním příkladem pro český peněžní trh je
sazba PRIBOR jako průměrná mezibankovní prodejní úroková sazba stanovená na českém
peněžním trhu, dalším příkladem je například sazba LIBOR, která je průměrná prodejní
úroková sazba na londýnském peněžním trhu.
Tabulka 20: Referenční úroková sazba PRIBID a PRIBOR k 7. 9.2009
Termín PRIBID PRIBOR
1 den 1,10 1,39
7 dní 1,14 1,43
14 dní 1,17 1,47
1 měsíc 1,23 1,57
2 měsíce 1,38 1,73
3 měsíce 1,53 1,86
6 měsíců 1,76 2,13
9 měsíců 1,93 2,30
1 rok 2,05 2,41
Pramen: Česká národní banka. Dostupné na: <http://www.cnb.cz/>
Tabulka 21: Referenční úroková sazba EURIBOR k 7. 9.2009
Termín EURIBOR
7 dní 0,337
14 dní 0,368
1 měsíc 0,474
2 měsíce 0,649
3 měsíce 0,803
6 měsíců 1,069
9 měsíců 1,190
1 rok 1,290
Pramen: Evropská centrální banka. Dostupné na: <http://www.ecb.int/>
165
11 VÝVOJ FINANČNÍHO MYŠLENÍ A OSOBNOSTI
FINANCÍ
Jak již bylo uvedené v první kapitole, finance jsou speciální částí mikroekonomie zabývající
se chováním finančních trhů a oceňováním obchodovaných finančních nástrojů. V tomto
pojetí můžeme výrazy finance, finanční management, finanční řízení či finanční ekonomie
považovat za synonyma.
11.1 Vývoj moderních financí203
Rozvoj finanční teorie je spojen s boomem na akciových trzích ve 20. letech minulého století,
kdy Edgar Lawrence Smith vytvořil metodu ohodnocování, která bere v úvahu očekávaný
růst akcií. Jako reakci na tuto teorii publikovali Benjamin Graham a David Dodd knihu pod
názvem „Security Analysis" (1934), ve které uvedli, že růst zisku společností je
nepředvídatelný, a proto ohodnocování akcií musí být založeno pouze na skutečných ziscích.
Až v druhé polovině padesátých let minulého století se opět začal přisuzovat význam
růstovým faktorům při ohodnocování akciových instrumentů.
Za počátek moderní finanční teorie je považován rok 1952, ve kterém Harry Markowitz
publikoval svůj slavný článek „Portfolio Selection", kde zdůvodnil základní principy
konstrukce investičního portfolia. Na teorii H. Markowitze navázal jeho student William
Sharpe, jehož principy vytváření portfolia udělaly z teorie praxi, především v situaci, kdy
spravujeme velký počet cenných papírů. V současné době se Sharpův tzv. jednoduchý indexní
model používá především k alokaci peněžních prostředků do jednotlivých akcií. Konec 50. a
začátek 60. let minulého století je také obdobím rozvoje finanční teorie v oblasti firemních
financí, kdy Merton Miller a Franco Modigliani zdůvodnili vliv kapitálové struktury firmy a
její dividendové politiky na tržní hodnotu vlastního kapitálu firmy.
Na základě Markowitzovy diverzifikace a Sharpovy teorie portfolia představili tři finanční
ekonomové Sharpe (1964), Lintner (1965) a Mossin (1966) nezávisle na sobě teorii, která je
známá jako Capital Assets Pricing Model (CAPM, tedy Model oceňování kapitálových
aktiv). Tento model je využíván i v současnosti, neboť nabízí své uplatnění při ohodnocování
akcií, kapitálovém rozpočetnictví či měření výkonnosti správců majetku.
Obrovský význam pro vysvětlení chování cen na finančních trzích má teorie efektivních trhů,
kterou v ucelené podobě vytvořil Eugene Fama (1965). Teorie popisuje chování akciových
trhů jako „random walk“ čili tzv. náhodnou procházku. Toto vysvětlení chování cen však
pochopitelně nebylo nikdy přijato převážnou většinou investičních analytiků, neboť by přišli
o svou práci.
V druhé polovině 70. let minulého století Richard Roll zpochybnil model CAPM především
z důvodu nemožnosti empirického testování. Jeho kontroverzní názory jsou předmětem
vzrušené odborné diskuse do dnešních dnů. Ve stejném období vytvořil Steve Ross (1976)
alternativní koncepci oceňování aktiv, která je známá jako arbitrážní cenová teorie (Arbitrage
Pricing Theory). I přesto, že Capital Assets Pricing Model je stále velmi používán, zdá se, že
arbitrážní cenová teorie získává v poslední době stále větší množství stoupenců. Také sílí
snaha o modifikaci modelu CAPM.
203
MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999. s. 13 – 15
166
V 70. letech došlo k rozvoji opčních obchodů, což vyvolalo potřebu jejich oceňování.
Uspokojivou odpověď k problematice ohodnocování opcí nabídli Fisher Black, Myron
Scholes a Robert Merton (1973), i když v poslední době spatřilo světlo světa několik
alternativních modelů.
V 80. letech přišel F. Black (1986) a po něm také A. Shleifer a L. H. Summers (1990) s teorií
hlučného obchodování, která na rozdíl od efektivních trhů (ta předpokládá pouze racionální
investory) bere v úvahu kromě racionálního chování investorů také psychologické faktory.
Od druhé poloviny 90. let minulého století vzrůstají útoky na hlavní směr investiční teorie.
Zejména se vytváří zvláštní směr označovaný jako behaviorální finance. Hlavní stoupenci
tohoto směru přisuzují významnou roli právě psychologickým faktorům. Současně dříve
velký stoupenec teorie efektivního trhu R. A. Haugen vydává nový text „The New Finance.
The Case against Efficient Markets" (1999), ve kterém zcela evidentně reviduje své předchozí
názory, a tím opouští investiční teorii hlavního směru.
Z předchozího textu je zřejmé, že se oblast financí stále ještě vyvíjí a přispívá tak k rozvoji
moderní ekonomické vědy. To se dosud odrazilo v udělení čtyř Nobelových cen za ekonomii
právě za rozvoj v této oblasti.
11.2 Nositelé Nobelovy ceny v oblasti financí204
Nobelovu cenu za ekonomii v oblasti financí získali J. Tobin (1981) za analýzu finančních
trhů a jeho vliv na výdaje a úspory domácností a firem, F. Modigliani (1985) za výzkum
v oblasti analýzy motivů vytváření úspor a fungování finančních trhů, H. Markowitz,
W. Sharpe a M. Miller (1990) za výzkum v oblasti výnosů a rizika finančních investic a
ohodnocování akcií a dluhopisů a M. Scholes a R. Merton (1997) za přínos v oblasti
stanovení hodnoty opční prémie.205
V následujícím textu si přiblížíme jejich životy a
především jejich přínos k rozvoji financí.
James Tobin
Americký ekonom James Tobin, přesvědčený keynesiánec a otec čtyř dětí, byl všestranným
člověkem, mimo jiné vyučoval na prestižní univerzitě Yale či působil v Bílém domě jako
poradce Johna F. Kennedyho.
James (Jim) Tobin se narodil 5. března 1918 v Champaign v americkém státě Illinois.
Studoval ekonomii na Harvardské univerzitě a potom dočasně vstoupil do amerického
námořnictva, se kterým táhnul do druhé světové války. Zde se vlastně poznal se spisovatelem
Hermanem Woukem. Tobinovo jméno a patrně také i jeho osoba je spojována s hrdinou
Woukova románu „The Caine Munity“, v němž vystupuje námořní kadet zvaný Tobit, kterého
autor popisuje jako někoho, kdo byl vždy před ostatními napřed „o několik procent“. V den,
kdy Tobin obdržel Nobelovu cenu, žertoval o objevení své osoby v novele slovy: „Tato
postava asi největší mírou přispěla k mé popularitě – až do dnešního dne.“
Po skončení války se Tobin vrátil do Spojených států a promoval z filozofie, rovněž na
Harvardu. Poté pak po dobu jednoho desetiletí vyučoval na elitní univerzitě Yale v New
Haven.
204
Goldman Sachs: Köpfe der Finanzmarkttheorie. Dostupné na: <http://www.goldman-sachs.de/cmsdefault/
default/default/nav_id,338/>.
205
MUSÍLEK, Petr. Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999, s. 15.
167
Tobinovo myšlenkové bohatství a učení byly ovlivněny zvláště ideami britského ekonoma
Johna Maynarda Keynese. Zkušenosti ze světové hospodářské krize ho přivedly
k myšlenkám poprvé představeným v roce 1936 v Keynesově hlavním díle „Obecná teorie
zaměstnanosti, úroku a peněz“. Ve své autobiografii pro komisi Nobelovy ceny Tobin napsal,
že během „velké deprese“ se ukázalo, že ekonomická ortodoxnost nebyla schopna vysvětlit
příčiny krize, ani navrhnout řešení k překonání krize. Proto v padesátých letech tento
Američan zdokonalil obhajobu Keynese pro intenzivnější státní intervence do hospodářství.
Koncem tohoto desetiletí ještě více rozvinul Markowitzovu teorii portfolia tím, že obecnou
teorii vystavěl na tom, jakým způsobem se lidé rozhodují při diverzifikaci svého majetku a
investic. Získané poznatky pak úspěšně aplikoval na problémy peněžní a konjunkturální
politiky. Tobin kromě toho navrhnul ještě zjednodušení výběru portfolia (angl. portfolio
selection), ve kterém se model rozdělil na dvě části. Jedna zohlední bezrizikové investice,
zpravidla dluhopisy, a druhá rizikové investice, například akcie, tržní portfolio. Toto rozšíření
mělo pro Tobina dva podstatné pozitivní důsledky.
Za prvé se zprávy o jeho úspěšné práci donesly také k americkému prezidentovi Johnu
F. Kennedymu. V roce 1961 pozval nově zvolený americký prezident Tobina na audienci a
poprosil ho, aby se připojil k jeho hospodářské radě jako poradce. Tobin do té doby nebyl
aktivní ani v politice ani v práci pro vládu, neboť se koncentroval na studium na Harvardu a
později na výuku a výzkum na Yale. „Obávám se, že se ptáte na špatné adrese, pane
prezidente,“ odpověděl proto Tobin. „Já jsem jen vědec z ústraní.“ „O to lépe,“ opětoval
Kennedy s úsměvem. „Já jsem prezident z ústraní.“ Od tohoto okamžiku až do Kennedyho
tragické smrti radil Tobin americké vládě v hospodářských otázkách. V tomto období vyvinul
například koncept krácení daní, který byl sice zaveden až po Kennedyho smrti, ale několika
politiky byl řazen k nejúspěšnějším vládním aktivitám pro trvalé oživení hospodářství.
Za druhé obdržel Tobin v roce 1981 Nobelovu cenu za ekonomii. Ve zdůvodnění stojí, že mu
cena byla propůjčena za jeho „analýzu finančních trhů a dopadů rozhodnutí o výdajích na
zaměstnanost, produkci a cenový vývoj“.
Poté co Tobin dostal renomovanou cenu švédské národní banky, stal se samozřejmě
zajímavým také pro média. Jeden reportér ho poprosil, aby mu vysvětlil teorii portfolia, za
kterou dostal ocenění. Zatímco se o to Tobin pokoušel vyčerpávajícím způsobem, netrpělivý
reportér ho přerušil. „Ne, to je příliš složité. Vysvětlete to prosím pro laiky.“ Pak tedy popsal
Tobin princip diverzifikace slovy: „Víte, nedávejte všechny vejce do jednoho košíku.“ Jedna
věta, která byla krátce poté citována v mnoha světových médiích.
Kromě teorie portfolia získal Tobin celosvětovou popularitu také s jinými hospodářskými
tématy. V roce 1972 poprvé navrhnul zvýšit poplatky za devizové obchody, takzvanou
Tobinovu daň. Tyto daňové výnosy měly být následně předány přes světovou banku
rozvojovým zemím. Základní myšlenka, která stála za těmito poplatky za devizové obchody:
Díky zdanění mezinárodních finančních transakcí se zneatraktivní spekulace na výkyvy
parity. Díky tomuto mechanismu se měly finanční trhy stabilizovat a mělo se zabránit krizím.
Tobin sám vysvětlil svůj koncept v jednom interview pro německý magazín Spiegel:
„Myšlenka je celkem jednoduchá: při každé výměně jedné měny za druhou by se zaplatila
malá daň, řekněme ve výši půl procenta obratu. Tím odstrašíme spekulanty. Neboť mnoho
investorů ukládá své peníze do měn jen velmi krátkodobě. Kdyby byly tyto peníze náhle
staženy, musely by jednotlivé země drasticky zvednout úroky, aby měna zůstala nadále
atraktivní. Vysoké úroky jsou ale často katastrofickým scénářem pro příslušné domácí
ekonomiky, jak to ukázaly krize v Mexiku, Jihovýchodní Asii a Rusku během devadesátých
let. Moje daň by skrze centrální banky vracela menším zemím obchodní flexibilitu a pomohla
by jim alespoň trochu se vzepřít diktátu finančních trhů.“
168
V prosinci 1997 šéfredaktor novin „Le Monde Diplomatique“ Ignacio Ramonet znovu oživil
Tobinovu ideu zdanění deviz. Ve svém hlavním článku s provokativním titulkem „Odzbrojit
trhy“ žádal zavedení této „mezinárodní solidární daně“. Z toho vyplynulo založení organizace
kritizující globalizaci pod názvem ATTAC („Action pour une Taxe Tobin d´aide aux
citoyens“ – kampaň za Tobinovu daň podporující občany). Dnes se stalo z této malé skupiny
jedno z největších hnutí odpůrců globalizace. Stanovilo si cíl celosvětově bojovat proti
liberalizaci kapitálových trhů.
Samotný Tobin se v posledních letech svého života vehementně od ATTAC distancoval,
protože viděl, že odpůrci globalizace si propůjčili jeho jméno. Kritizoval také skutečnost, že
diskuse o zásadních otázkách se odklání od cílů jeho původního konceptu. V centru
pozornosti nositele Nobelovy ceny stálo řízení toku deviz a ne financování rozvojové pomoci,
jak to prezentovala ATTAC.
V jednom interview se Tobin k tomu vyjádřil následovně: „Ani přinejmenším nemám nic
společného s těmito revolucionáři antiglobalizace. (…) Já jsem ekonom a jako většina
ekonomů stoupenec volného obchodu. Kromě toho jsem doporučoval mezinárodnímu
měnovému fondu, světové bance i světové obchodní organizaci všechno to, proti čemu toto
hnutí útočí. Zneužívají moje jméno. (…) Navrhoval jsem sice dát příjmy k dispozici světové
bance. Ale o to mi vůbec nešlo. Daň z obratu deviz byla zamýšlena proto, aby se zmírnily
výkyvy směnných kurzů.“
Když James Tobin 11. března 2002 v New Haven zemřel, napsal jeho kolega z katedry
ekonomie a přispěvatel do rubriky v „New York Times“ Paul Krugman: „Tobin byl jeden
z těch ekonomických teoretiků, jehož vliv sahá tak daleko, že mnozí lidé, kteří o něm nikdy
nic neslyšeli, jsou přesto jeho žáky.“
Franco Modigliani a Merton Howard Miller
Franco Modigliani se narodil 18. června 1918 v Itálii jako syn židovského fyzika. V roce
1939 utekl před fašisty do USA. Roku 1944 promoval na New Yorker New School for Social
Research. Později vyučoval na University of Illinois, na Carnegie Mellon University a od
roku 1962 až do své smrti 25. září 2003 na Massachusetts Institute of Technology.
Merton Howard Miller206
, který se narodil 16. května 1923, pochází z bostonského regionu a
předtím než složil svůj doktorát na Univerzitě Johna Hopkinse v Baltimore v Marylandu
navštěvoval renomovanou Harvardskou univerzitu. Po své promoci vyučoval na Carnegie
Mellon University a od roku 1961 učil na University of Chicago. 3. června 2000 Miller
v Chicagu zemřel.
Oba vědci jsou navzájem spojováni především díky jednomu z nejznámějších teorémů
finanční vědy, a sice Modiglianiho-Millerova teorému, který je ve finančním světě obecně
známý pod zkratkou „MM“ a jim oběma, i když v různých letech, přinesl Nobelovu cenu.
Aby mohly podniky realizovat své investiční úmysly, mají různé možnosti získání kapitálu.
V zjednodušeném modelovém světě mají podniky k dispozici buď možnost vlastního
financování (prodejem akcií) nebo cizího financování (pomocí úvěru). Čím více se podnik
financuje přijetím cizího kapitálu, tím víc je zadlužen. Výzkumy Modiglianiho a Millera se
tedy snažily zodpovědět otázku, jaký poměr zadlužení by maximalizoval hodnotu podniku a
tím i kurz jeho akcií. Tato problematika zajímá především finanční ředitele podniků, neboť
jejich úlohou je konec konců maximalizace hodnoty firmy. Ve víře v kompetence finančních
206
Nezaměňujte Mertona Millera, profesora financí a nositele Nobelovy ceny, s Robertem Mertonem, který byl
rovněž profesorem financí a nositelem Nobelovy ceny.
169
manažerů se oba vědci vrhli na hledání poměru zadlužení, který na trhu převládá, aby
následně analyzovali, jestli je možné nalézt nějaké optimum. Jejich výzkum však přinesl
všechno jiné než jednoznačný výsledek: Míra zadlužení byla zcela nesystematicky rozložena
přes různé regiony a odvětví.
Na základě svých pozorování ale mohli „MM“ udělat ohromující závěry: Tržní hodnota
podniku je za jistých podmínek nezávislá na jeho kapitálové struktuře. I když převzaté riziko
a tím i výnosové šance jsou pro akcionáře zadluženého podniku vyšší, tak celková hodnota je
závislá jedině na očekávané ziskovosti firmy.
Jejich výsledek se dá pochopit následujícím myšlenkovým postupem: Kdyby místo množství
investorů, kteří se dělí na akcionáře a poskytovatele úvěru, vlastnil celý podnik pouze jeden
jediný investor, potom pro tohoto investora nehraje kapitálová struktura žádnou roli a je
irelevantní, na jaké finanční tituly připadají výnosy a rizika. Všechny do jednoho přece patří
jednomu investorovi. Když se ale stejně jako na reálných trzích rozdělí vlastnictví firmy mezi
více účastníků, tak to pro celkovou hodnotu přece v celkovém součtu nehraje také žádnou
roli.207
Zákon jednotných cen se projeví neomezeně. Dvě firmy se stejnými výnosovými
šancemi a riziky mají identickou hodnotu, jinak by bylo možné dosáhnout arbitrážních zisků,
které jsou na dokonalých trzích vyloučené.
Hodnota podniku (tedy kurz jeho akcií) je tudíž nezávislá na míře zadlužení. Neboť celkové
náklady na kapitál zůstávají při změnách poměru vlastního a cizího kapitálu konstantní.
Důležité však je rozlišit postavení investora na základě výše převzatého rizika. Při vyšším
zadlužení pociťují poskytovatelé vlastního kapitálu efekt známý jako finanční páka
(„financial leverage“), který při rostoucím zadlužení popisuje u akcionářů zvýšení nároků na
výnos. Z tohoto však nesmíme udělat rychlý závěr, že vysoká míra zadlužení je pozitivní pro
výnosnost akciového titulu. Poskytovatelé vlastního kapitálu (akcionáři) totiž mohou očekávat
vyšší výnosové šance pouze za cenu zvýšeného rizika na vloženou jednotku vlastního
kapitálu.
Abychom si to objasnili, představme si dva podniky A a B. Oba potřebují pro svou
podnikatelskou činnost prostředky ve výši 10 milionů eur. Firmy jsou absolutně identické,
jediný rozdíl spočívá v jejich kapitálové struktuře. Firma A se financuje plně vlastním
kapitálem, firma B je financována z poloviny (5 miliony eur) vlastním kapitálem a k tomu si
vzala úvěr ve výši 5 milionů eur za 5% úrok.
Obě firmy dosahují zisk milion eur, který se však mezi poskytovatele kapitálu rozděluje
různě. Akcionáři firmy A mají nárok na celý zisk firmy a tím výnos ve výši 10 %. Akcionáři
firmy B musí ze zisku nejdříve poskytovateli úvěru zaplatit stanovenou úrokovou platbu ve
výši 5 %, takže jim zůstane zisk 750 000 eur, což ale také znamená výnos ve výši 15 %
(0,75/5=15 %).
Vyšší výnosnost vlastního kapitálu je zdůvodňována podstoupením vyššího rizika u akcionářů
společnosti B. Neboť klesne-li například zisk obou podniků o 30 % na 700 000 eur, utrpí
akcionáři firmy A pokles výnosů o 30 %. Akcionáři firmy B musí ze sníženého zisku 700 000
eur ale opět nejdříve odečíst úrokovou platbu ve výši 250 000 eur a jejich zisk tedy činí pouze
450 000 eur, což odpovídá výnosu 9 % a oproti předchozímu případu pokles o přibližně 35 %.
Celkové riziko samotného podniku samotného však zůstalo nezměněno. Stejně jako dosud
závisí na výkyvů zisků (které je pro oba podniky stejné). Pouze riziko na jednu vloženou
jednotku vlastního kapitálu je zvýšeno kvůli zadlužení.
207
Irelevantnost kapitálové struktury uváděli na příkladu pizzy: Velikost pizzy není závislá na tom, na kolik
kousků ji nakrájíme.
170
Díky politice zadlužení firmy tak nezískají akcionáři firmy B žádnou výhodu. Pozici s vyšším
očekávaným výnosem a odpovídajíce vyšším rizikem mohou zaujmout v každém čase na
kapitálovém trhu i sami, díky koupi akcie tohoto podniku a vypůjčení kapitálu. Finanční
ředitel společnosti B tím na kapitálovém trhu nezískal žádnou přidanou hodnotu.
Stejnou argumentací arbitráže mohli „MM“ poukázat i na to, že pro hodnotu firmy je rovněž
irelevantní i dividendová politika společnosti.
K tomuto závěru však „MM“ došli za silného předpokladu týkajícího se charakteru trhu.
Nezohledňovali například žádné daně, transakční a likvidační náklady nebo jiné tržní
nedokonalosti. Platnost MM teorému tedy stojí a padá s těmito umělými předpoklady, které
jsou ve skutečném životě neudržitelné (i když zrušení finančních úřadů by pro mnohé bylo
představitelné). Tímto ovšem není snižována významnost jejich teorie. Jsou-li změny
v kapitálové struktuře podstatné, tak se dá analyzovat, které tržní nedokonalosti k tomu vedou
a jak změnily tržní hodnotu firmy.
Osobám Modiglianiho a Millera ovšem není možné vytýkat odtržení od reality. Zvláště
Merton H. Miller asi sotva splňoval stereotypní obraz zasmušilého profesora z ústraní.
Pravidelně totiž uměl udělat dojem a hýčkal přátele, kolegy a studenty svým kuchařským
uměním. Jídla chutnala zvlášť dobře, protože Miller je připravoval z jeho vlastních surovin,
vypěstovaných na 30hektarové farmě. Vedle kulinářského zájmu měl Miller zálibu ještě pro
americký fotbal. Přes čtyři roky nevynechal žádný domácí zápas svého oblíbeného týmu
„Chicago Bears“.
Příkladem Millerova prakticky orientovaného způsobu myšlení byl obzvláště jeho první
pracovní pohovor s Lelandem Bachem, děkanem Graduate School of Industrial
Administration na Carnegie Mellon University, který mu nabídl místo „Assistant Professor of
Finance“ na Business School. V té době to mělo v akademických kruzích menší prestiž než
odpovídající místo v ekonomickém oddělení s označením „Assistant Professor of
Economics“. Miller byl nejdříve v rozpacích. Když se však dověděl, že navržené místo na
Business School bylo výrazně lépe ohodnoceno, řekl Miller jako pragmatický finanční
ekonom: „Když mi zaplatíte o 2000 dolarů měsíčně více, můžete mě oslovovat, jak chcete.“
Harry M. Markowitz
Harry Max Markowitz, narozen 24. srpna 1927 v Chicagu, pochází z jednoduchých, ale
uspořádaných rodinných poměrů. Jeho rodičům Morris a Mildred patřil malý obchod
s potravinami, s kterým se spolu s jediným synem Harrym probili přes velkou depresi a
umožnil jim financovat jeho studium na renomované University of Chicago.
Studium ekonomie nebylo Harryho dětským snem. V prvních dvou letech studia se převážně
věnoval filosofickým předmětům. Teprve po základním studiu se rozhodl, že se bude věnovat
ekonomii, a zaměří se na oblast výpočtů pravděpodobnosti. Chicago bylo intelektuálním
výsluním filosofie a hospodářských věd a štěstím pro Markowitze, že ho mohli učit takové
osobnosti jako Milton Friedman, Jakob Marschak, Leonard Sabate a Tjalling Charles
Koopmans. K tomu dostal ještě nabídku účastnit se jako student legendární Cowlesovy
komise, která se věnuje aplikaci vyšší matematiky a statistických metod v problémech
ekonomie.
Již brzo se Markowitz ukázal být hoden tohoto privilegia. V roce 1952 zveřejnil jako 25letý
ještě bez doktorátu, vědecký příspěvek pod názvem „Portfolio Selection“ v renomovaném
Journal of Finance. Pomocí pouhých 14 stran založil Harry Markowitz svou pověst otce
moderní teorie portfolia.
171
Věnoval se otázce, jak lze zvýšit výnos a snížit rizika, a velice rychle zjistil, že při investování
je třeba hledět takříkajíc i za roh. Investice nemají být posuzovány jednotlivě, ale v závislosti
s ostatními, v takzvaném kontextu portfolia. Při vývoji své teorie portfolia byl Markowitz
hnán myšlenkou efektivního, tedy optimálního portfolia. Je to portfolio, které při daném
riziku přinese nejvyšší výnos nebo naopak, při požadovaném výnosu umožňuje podstoupit
nejnižší riziko.
Klíčem k takovému nejlepšímu možnému řešení složení portfolia je diverzifikace.
Diverzifikace představuje rozložení investic v portfoliu za účelem optimalizace
podstoupeného rizika a očekávaného výnosu. Každý, kdo sází vše na jednu kartu, se vystavuje
nejen vysokému, ale i zbytečnému riziku. Protože diverzifikací lze celkové riziko portfolia
snížit na úroveň nejnižšího dílčího rizika v portfoliu. Předpokladem zde je korelace, tzn. nízký
stupeň lineárně závislých pohybů mezi finančními aktivy.
Stupeň korelace různých investic může být popsán statistickou veličinou, a to korelačním
koeficientem. Koeficient může nabývat hodnot mezi +1 a -1. Pokud je korelační koeficient
dvou akcií vysoký (blízko +1), stoupá pak pravděpodobnost, že se tyto dvě akcie budou
pohybovat stejným směrem. Nízká, nebo dokonce negativní korelace proti tomu znamená, že
se akcie budou spíše pohybovat opačným (protichůdným) směrem.
Riziko celého portfolia ovšem odpovídá aritmetickému průměru dílčích rizik jenom v jediném
případě, a to když jsou obsažené akcie perfektně korelovány, tedy mají korelační koeficient
+1. V jiných případech klesá riziko portfolia pod nejnižší dílčí riziko. To je takzvaný efekt
diverzifikace a jeden ze základních zákonů investování.
Důležitý rozdíl mezi rizikem jednotlivé akcie a rizikem celého portfolia není jenom inovací
samo o sobě, ale taky bránou pro nejdůležitější teorii kapitálových trhů: Capital Asset Pricing
Model (CAPM). O takřka 40 let později, v roce 1990, byla Markowitzovi udělena Nobelova
cenu za ekonomii, kterou obdržel spolu s Mertonem Millerem a Williamem Sharpem.
Ale stejně jako všichni průkopníci a myslitelé, i Markowitz se setkal s odporem. Při obhajobě
své doktorské práce se na Markowitze obrátil Milton Friedman, zakladatel monetarismu
v ekonomii, s kritikou, že sice se jeho práce zdá metodicky v pořádku, ale pro nejasnou
příslušnost k odbornosti mu fakulta nemůže udělit doktorát ani z ekonomie ani z matematiky
nebo podnikového hospodářství. Markowitz očekával v následujících hodinách maximálně
frustrující verdikt komise. Když byl zavolán dovnitř, byl pozdraven slovy: „Hodně štěstí,
pane doktore Markowitzi“.
V současnosti je profesorem financí na University of California v San Diegu.
William F. Sharpe
V předcházející podkapitole jsme se seznámili s revolucionářem Harry M. Markowitzem,
který vysvětlil, že posuzování rizika jedné investice je bezvýznamné, a místo toho radil
posuzovat všechny investice v celkových souvislostech, v takzvaném portfoliovém kontextu.
William F. Sharpe navázal na Markowitze a na jeho teorii portfolia postavil svůj model
oceňování rizikových kapitálových aktiv.
William Forsyth Sharpe, narozený 6. června 1934 v Bostonu, přišel do styku s publikacemi
Markowitze v roce 1960 během své doktorské práce na kalifornské univerzitě v Los Angeles.
Markowitz byl v tom čase činný u společnosti „Research & Development Think Tank“
(zkráceně RAND), která byla založena jako továrna myšlenek na podporu amerických
ozbrojených sil během druhé světové války a dnes zkoumá důležitá témata rozvoje
společenského rozvoje. Setkání vedlo k vytvoření jednoho z nejznámějších modelů moderní
172
teorie kapitálových trhů, za který Sharpe spolu s Markowitzem a Mertonem H. Millerem
dostal o 30 let později (v roce 1990) Nobelovu cenu za ekonomii. Model CAPM (Capital
Asset Pricing Model) vybudovaný na Markowitzově teorii portfolia byl připsán vedle
Sharpeho také Johnu Lintnerovi a Janu Mossinovi, všichni tři ho totiž vyvinuli současně a na
sobě nezávisle.
Model CAPM se točí kolem základní otázky rizika a výnosu. Abychom tento model
pochopili, je nutné krátce zrekapitulovat pojem Markowitzovy efektivní hranice: Jako
efektivní definoval Markowitz investici, která za daného rizika generuje maximální výnos
nebo pro určitý výnos, který je spojen s nejmenším rizikem. Markowitz přitom dokázal, že i u
investic, které nejsou dokonale korelované, může být celkové riziko všech investic, to
znamená celkové riziko portfolia, sníženo pod nejmenší riziko jednotlivé investice. Po
zanesení do dvourozměrného grafu tak mohl zjistit příslušné investiční kombinace, které
odpovídají kriteriu efektivity.
Schéma 47: Efektivní hranice
Pramen: upraveno podle <http://www.goldman-sachs.de/Wissen/Publikationen/>
Horní část křivky, například bod A oproti bodu B, vykazuje při stejném riziku vyšší
očekávaný výnos než spodní část křivky, proto je pro investory atraktivnější.
Tento takzvaný efekt diverzifikace však v portfoliu neeliminuje všechna rizika, ale jen
specifická rizika finančních prostředků navzájem, které bývají označovány také jako
nesystematická rizika (někdy se označuje také jako jedinečné riziko). Tudíž i nejlepší
investiční strategie narazí na své hranice, to znamená na riziko, které se nedá diverzifikovat.
Toto neodvratitelné zbylé riziko se označuje jako systematické nebo tržní riziko a je jím
označováno riziko změn, které vyplývají z daného ekonomického systému a zahrnují všechny
trhy a podniky. Toto tržní riziko se ve finanční teorii popisuje také jako beta riziko nebo
krátce jen beta. Beta se často lakonicky označuje jako riziko, které je ve špatných tržních
fázích těžké vyloučit – a v dobrých tržních fázích nevadí.
173
Schéma 48: Nesystematické a systematické riziko
Pramen: upraveno podle <http://www.goldman-sachs.de/Wissen/Publikationen/>
Diverzifikace eliminuje nesystematické riziko a snižuje celkové riziko portfolia na
neodstranitelné tržní riziko.
Při výběru efektivních investičních pozic byly zatím uvažovány pouze rizikové finanční tituly
(akcie). Přijetí další investiční alternativy, totiž možnosti peněžní investice a přijetí úvěru za
bezrizikovou úrokovou sazbu, umožní využití modelu CAPM. Tato bezriziková investice je
znázorněna ve schématu 49 na ose y. Pozice je jednoznačně efektivní, neboť žádný jiný titul
při daném riziku neposkytuje vyšší výnos. A proto musí být po zohlednění bezrizikové pozice
změněn vzhled efektivní hranice. Investor nyní tvoří portfolia z dosavadních efektivních pozic
a bezrizikových investičních možností. Je-li portfolio tvořeno z bezrizikových a rizikových
finančních titulů, zůstává mezi očekávaným výnosem a podstoupeným rizikem striktně
lineární vztah. Efektivní portfolia nyní leží na polopřímce, která vychází v bodě bezrizikové
pozice na ose „y“ a je přilehlou tečnou k dosavadní efektivní hranici (křivce). Tato tečna se
nazývá přímka kapitálového trhu a zobrazuje všechny „nové“ efektivní pozice vzniklé nad
„starou“ efektivní křivkou.
174
Schéma 49: Přímka kapitálového trhu
Pramen: upraveno podle <http://www.goldman-sachs.de/Wissen/Publikationen/>
Existuje-li možnost bezrizikové kapitálové investice a výpůjčky, je efektivní množina tvořena
jediným portfoliem složeným z rizikových investic (tržní portfolio), bezrizikovou investicí a
úvěrovou pozicí. Každý optimalizující investor bude tedy (více či méně) držet tržní portfolio.
Každý investor, který chce mít efektivní portfolio, tak musí držet portfolio, které se nachází
na této přímce, a proto musí část svých prostředků vložit do portfolia v bodě dotyku a část do
jisté investice. A protože každý investor na trhu více či méně drží toto „tangenciální“
portfolio, je trefně označováno jako tržní portfolio.
Jak je popsáno výše, investoři by měli odděleně přihlížet k rizikům, která nejsou při investici
dostatečně ošetřena diverzifikací. Vyneseme-li nyní na osu x místo celkového rizika jen beta
riziko, tak dospějeme k jádru modelu CAPM – k přímce trhu cenných papírů. Tato přímka
nám udává, jaký výnos můžeme očekávat při převzetí daného tržního rizika. Tržní neboli beta
riziko tržního portfolia má hodnotu ve výši 1. Všechny investice s vyšším tržním rizikem,
tedy s beta vyšší než 1, reagují na tržní výkyvy nadproporcionálně a dávají naději dosáhnout
vyšších výnosů. Finanční aktiva s betou nižší než 1 reagují méně citlivě a tím odůvodňují
nižší tržní rizikové prémie.208
208
Opět předpokládáme stejné úroky pro všechny subjekty, zanedbání daní, žádné problémy s likviditou a
absenci jiných nemilých skutečností, které však existují jen na perfektním kapitálovém trhu akademického a ne
reálného světa. Rozšířené verze modelu CAPM se snaží zohlednit tyto vlivy.
175
Schéma 50: Přímka trhu cenných papírů
Pramen: upraveno podle <http://www.goldman-sachs.de/Wissen/Publikationen/>
Očekávaný výnos investice závisí pouze na riziku beta a zvyšuje se proporcionálně s beta.
Lineární rovnice přímky trhu cenných papírů odpovídá rovnici výnosnosti modelu CAPM:
očekávaný výnos = bezriziková úroková sazba+[tržní výnos–bezriziková úroková sazba]*beta
Model CAPM poskytuje investorům důležité poznatky. Když by se měl investor například
rozhodovat mezi dvěma finančními tituly s rozdílným rizikem, tak není pro investora
samozřejmé, že cenný papír s vyšší intenzitou kolísání (volatilitou) je také rovněž spojen
s vyšším rizikem. Největší investiční riziko v portfoliovém kontextu nese finanční titul
s nejvyšší hodnotou ukazatele beta. A pouze tento finanční titul dostane od kapitálového trhu
přislíbenou také vyšší očekávanou výnosnost, neboť investor bude výhradně kompenzován za
ta rizika, která při volbě portfolia sám nemůže dostat pod kontrolu. Toto neodvratitelné,
systematické beta riziko jednoho finančního titulu je zohledněno v modelu CAPM a
ospravedlňuje rizikovou přirážku ve výši tržní rizikové prémie. Model CAPM tímto tedy
udává očekávanou výnosnost rizikových investic.
Zohlednění modelu v praxi obrátilo mnohé, do té doby známé a hojně používané metody
investičního managementu vzhůru nohama. Místo toho, aby doporučovaly investorům
rozličných rizikových profilů (třeba mladý majetný a riziko akceptující investor a rizikově
averzní otec rodiny, který plánuje financovat dobré vzdělání svých dětí) různě rizikové
investice, radí model CAPM všem investorům nezávisle na jejich vztahu k riziku investovat
do tržního portfolia. Teprve až ve druhém kroku rozhoduje investor v závislosti na svých
výnosových a rizikových preferencích, jak by chtěl svůj kapitál rozdělit mezi tržní portfolio a
bezrizikovou investici (koncept odděleného výběru optimální investice pochází od Jamese
Tobina, který ho vyvinul v roce 1958 jako separační teorém).
Model CAPM kromě toho umožňuje investorům rozlišovat mezi významnými a
nevýznamnými riziky a tím odporuje rozšířenému chápání, že s vyšším rizikem přicházejí
také vyšší ziskové možnosti. Investoři by měli zaměřit svou pozornost na přínos rizika jedné
investice k riziku celkového portfolia všech investic a ne se soustředit na příslušné jednotlivé
176
riziko. Protože každé podstoupené riziko není odměněno, nýbrž pouze nevyhnutelné beta
riziko. Ostatně, jak říká samotný Sharpe, „by bylo i samotné Las Vegas velmi lukrativním
místem“.
V roce 1990 obdržel William F Sharpe společně s Mertonem H. Millerem a Harrym
M. Markowitzem Nobelovu cenu za ekonomii za svůj výzkum v oblasti teorie tvorby cen na
kapitálovém trhu.
Fischer S. Black, Myron S. Scholes, Robert C. Merton
Fischer S. Black se narodil 11.ledna 1938 v Georgetownu v USA. V roce 1964 promoval na
Harvardu v oboru aplikovaná matematika. Do roku 1971 působil jako profesor na University
of Chicago, poté přešel na MIT Sloan School of Management. V roce 1984 přišel k investiční
bance Goldman Sachs. Byl jedním z tvůrců Black-Scholesova modelu. Na rozdíl od Scholese
a Mertova mu nebyla udělena Nobelova cena, neboť předtím zemřel na rakovinu hrtanu, a to
30. srpna 1995 v New Yorku.
Myron S. Scholes se narodil 1. července 1941 v Timmins v Ontariu v Kanadě. V roce 1969
promoval na University of Chicago. Pak přestoupil na Princeton University, později na MIT
Sloan School of Management. V současnosti je profesorem na Stanfordu. Za Black-Scholesův
model na oceňování finančních opcí mu byla v roce 1997 udělena Nobelova cena za
ekonomii.
Robert C. Merton se narodil 31. července 1944 v New Yorku v USA jako syn známého
profesora sociologie Roberta K. Mertona. Robert C. Merton začal své studium se zaměřením
na podnikové hospodářství v roce 1967 na Massachusetts Institute of Technology. Zde byl
dokonce asistentem Paula A. Samuelsona. Po své promoci v roce 1970 vyučoval ekonomii na
MIT Sloan School of Management. Od roku 1988 učil na Harvard University. Profesoru
Mertonovi byla v roce 1997 udělena Nobelova cena za ekonomii, protože se podílel na
vytvoření Black-Scholesova modelu.
Black-Scholesův model
První ucelený model pro výpočet opcí byl vyvinut počátkem 70. let Fischerem S. Blackem,
Myronem S. Scholesem a Robertem C. Mertonem. Finanční trhy tento model natrvalo změnil.
Ještě dnes existuje mnoho současných modelů postavených na jejich myšlence. V roce 1997
obdrželi Scholes a Merton Nobelovou cenu za ekonomii. Je paradoxem, že na počátku
sedmdesátých let nechtěl žádný z renomovaných odborných vědeckých časopisů uveřejnit
výsledky jejich práce.
První konkrétní úvahy o modelu opcí jsou z roku 1969. Fischer S. Black, který v roce 1964
získal na Harvardu doktorský titul v oboru aplikovaná matematika, pracoval koncem 60. let
pro poradenskou firmu založenou Arthurem D. Littlem v Cambridge v Massachusetts. Jeden
jeho kolega jej oslovil s všeobecným problémem teoretického ocenění cenných papírů a
jiných majetkových aktiv. Okouzlený Black započal hledat řešení století starého problému –
férového ocenění opcí.
Když o dva roky později přešel jako profesor na University of Chicago, tyto myšlenky ho
pořád pronásledovaly. Ovšem již nehloubal sám. Potkal Myrona S. Scholese, který tou dobou
pracoval na MIT Sloan School of Management. Zde se seznámili také s Robertem
C. Mertonem, synem známého profesora sociologie na Columbia University Roberta
K. Mertona. Robert C. vyučoval na Sloan School ekonomii a vnesl hodně myšlenek a úvah do
modelu Blacka a Scholese. Přesto oba potřebovali čas až do 1973, aby mohli výsledek jejich
modelu prezentovat.
177
Model na ocenění hodnoty opcí byl však tou dobou tak revoluční, že žádný renomovaný
magazín nechtěl jejich výsledky publikovat. Odmítnutí jejich odborných statí magazíny
Journal od Political Economy a Review of Economics and Statistics zasáhlo autory tvrdě.
Rozčarovaní, ale neméně motivování se Black a Scholes pustili do propracování jejich díla.
Nechali se inspirovat myšlenkami Mertona Millera a Eugena Famy. Jejich průlomový článek
vyšel počátkem května 1973 v Journal of Political Economy, vydání 81, s názvem „The
Pricing of Options and Corporate Liabilities“ .
Od té doby se mluví o Black-Scholes modelu, i když by se správně měl nazývat BlackScholes-Mertonův
model, protože Robert C. Merton se prokazatelně zásadním způsobem
podílel na vývoji modelu. Protože ale článek vyšel pod jmény Fischer S. Black a Myron
S. Scholes, byl Merton nejdříve mimo hru. Udělení Nobelovy ceny v roce 1997 ve
Stockholmu Scholesovi a Mertonovi bylo zadostiučiněním.
Většina v současnosti aktuálních modelů je založena na myšlenkách Blacka, Scholese a
Mertona. Již krátce po vydání článku v roce 1973 uznal finanční průmysl hodnotu tohoto
modelu. Například již o půl roku později inzerovala firma Texas Instruments svou nejnovější
kalkulačku v půlstránkovém inzerátu ve Wallstreet Journalu s tím, že Black-Scholesův vzorec
je v ní již naprogramován.
Ještě důležitější pro úspěch modelu ale bylo nadšení, které propuklo v dubnu 1973 na nově
otevřené Chicago Board of Options Exchange (CBOE). Na této opční burze brzy vyšlo
najevo, že obchodníci, kteří nadále stanovují vnitřní hodnotu opcí jenom tak „z hlavy“, mají
horší výsledky než obchodníci, kteří sázejí na Black-Scholesův model.
11.3 Další významné osobnosti209
Nejen nositelé Nobelovy ceny přispěli k rozvoji v oblasti financí. V této podkapitole se
seznámíme s dalšími osobnostmi financí, jako jsou Benjamin Graham, otec fundamentální
analýzy, John Templeton, průkopník ve využívání globálních podílových fondů, Paul
A. Samuelson, autor mezinárodně uznávané učebnice ekonomie, Eugene Fama, duchovní otec
teorie efektivních trhů, Georgie Soros, měnový spekulant a akciový investor, a v neposlední
řadě Warren E. Buffett, úspěšný investor.
Benjamin Graham, David Dodd
Benjamin Graham se narodil 9. května 1894 jako Benjamin Grossbaum v Londýně. Jeho
otec byl movitým mužem, úspěšně obchodoval s porcelánem. V roce 1895 se rodina
vystěhovala do Spojených států a usídlila se v New Yorku. Nejdříve žili na luxusní adrese ve
Fifth Avenue. Měli kuchaře, služku a francouzskou au-pair. V roce 1903 ale Grahamův otec
zemřel a tím začal sociální sestup, neboť rodina nedokázala obchod s porcelánem udržet.
Důsledkem bylo pomalé zchudnutí.
Grahamova matka musela vyměnit luxusní byt za penzión, aby zajistila více či méně stabilní
příjem. Rodina sice již nebyla bohatá, ale poměry si udržela. Tak jako předtím žili
Grossbaumovi na dobré adrese. Ale pak začala Grahamova matka spekulovat na burze
s vypůjčenými penězi. Krach v roce 1907 ji překvapil stejně jako většinu ostatních investorů.
A definitivně rodinu zruinoval. Na počátku první světové války si rodina změnila jméno,
protože německy znějící jména byla na obtíž.
209
Goldman Sachs: Köpfe der Finanzmarkttheorie. Dostupné na: <http://www.goldman-sachs.de/cmsdefault/
default/default/nav_id,338/>.
178
Všechny tyto potíže ovšem Benjamina Grahama nezbrzdily. Získal stipendium na Columbia
University. V roce 1914 uzavřel ročník jako druhý nejlepší. Byl tak dobrý, že ho oslovili ze tří
fakult (angličtiny, matematiky a filosofie), aby se stal členem kolegia a učil. Ale Benjamin
Graham nechtěl zůstat na universitě. Táhlo ho to na burzu, na to místo, které jeho rodinu
zruinovalo. Vzal nabídku na Wall Street. Zpočátku pracoval pro firmu, která obchodovala
s dluhopisy. Později se stal analytikem a pak dokonce partnerem. Založil investiční fond a
v roce 1926 začal s vlastní správou aktiv – Benjamin-Graham-konsorciem.
Brzy na to jej plně zasáhl krach. Na Grahama to však nemělo pouze negativní dopad. Byl tak
položen základ jeho budoucích úspěchů.
V roce 1929 spravovalo Benjamin-Graham konsorcium celkem 2,5 milionů dolarů. Byly to
zčásti pozice v cenných papírech v hodnotě 4,5 milionu dolarů. Proti tomu stály závazky
v hodnotě 2 milionů dolarů. 3. září 1929 dosáhl americký akciový index Dow Jones na úroveň
381 bodů tehdejšího maxima, ale konec býčího trhu stál za dveřmi. V následujících dvou a
půl měsících se kurzy propadly o takřka polovinu, pak se trochu zotavily. Graham ztratil
v roce 1929 jenom asi 20 procent. V roce 1930 se ale trh znovu zhroutil a Dow Jones do
června 1932 poklesl na 42 bodů. Grahamovo konsorcium bylo mezi lety 1929 a 1932
v mínusu takřka 70 procent, z původních 2,5 milionu dolarů zůstalo jen 375 000 dolarů.
Ale Graham se zotavil. V následujících letech objevil mnoho výhodně oceněných investičních
možností a v letech 1936 až 1956 vydělal se svojí Graham-Newman Corp. ročně alespoň 14,7
procenta. Celý trh dosáhl v tomtéž období 12,2 procenta.
Svá poznání si Graham nenechával jen sám pro sebe a mezi lety 1928 až 1957 učil na
Columbia University. Učil, že výkyvy na akciových trzích mohou být „přeháněním“ do obou
směrů. Proto mají být kupovány pouze akcie, které jsou podhodnoceny pod svou
fundamentální hodnotu. Benjamin Graham je tak považován za otce fundamentální analýzy.
V roce 1934 vydal Graham spolu s Davidem Doddem knihu „Security Analysis“. Kniha je
ještě dnes považována za standardní dílo v oblasti value investing (hodnotově orientovaná
investice) a fundamentální analýzy cenných papírů. O několik let později, v roce 1949, vyšlo
první vydání knihy „Inteligentní investor (The Intelligent Investor)“, kde je učení z předchozí
knihy podáno obecně srozumitelnější formou.
To, že právě Graham je u většiny investorů známější než Dodd, je způsobeno především tím,
že je duchovním otcem a vzorem svého nejznámějšího žáka, Warrena Buffeta. Buffet dosáhl
svého majetku tím, že si osvojil Graham-Doddův princip a kupoval dle této metody jeden
podnik za druhým a stal nejbohatším mužem planety.
Benjamin Graham zemřel 21. září 1976 ve věku 82 let.
Američan David Dodd (narozen r. 1895) je jedním dechem zmiňován spolu s Benjaminem
Grahamem. Dodd potkal Grahama v roce 1938 když začal učit na Columbia Business School.
Během svého dlouhého života byl finančním analytikem, docentem na univerzitě, autorem a
obchodním partnerem a také přítelem Benjamina Grahama. David Dodd umřel v roce 1988 ve
věku 93 let v Portlandu v Maine.
179
Sir John Marks Templeton210
John Templeton byl investorem a průkopníkem ve využívání podílových fondů.
Narodil se 29. listopadu 1912 ve Winchesteru v Tennessee. Navštěvoval Yale University a byl
zvolen členem Elihu Senior Society. Promoval v roce 1934 jako nejlepší student svého
ročníku. Byl také držitelem titulu CFA (Chartered Financial Analyst).
V roce 1937 se oženil s Judith Folk, se kterou měl tři děti (John jr., Anne a Christopher).
Judith zemřela v roce 1951 při motocyklové nehodě. Pak si John vzal za manželku Irene
Reynolds Butler v roce 1958. Ta zemřela v roce 1993.
Zatímco běžné doporučení je „kupovat levně a prodávat draze“, Templeton přijal extrémní
strategii, tzv. „body maximálního pesimismu“. Když v Evropě v roce 1939 začala válka, za
vypůjčené peníze nakoupil 100 akcií od 104 společností (včetně 34 v úpadku), jejichž akcie
byly za jeden dolar nebo méně. Pouze čtyři se ukázaly být bezcenné, na své strategii tedy
vydělal. Průměrně každé čtyři roky se zaměřil na jiné akcie.
Miliardářem se stal využíváním globálních podílových fondů. Jeho společnost Templeton
Growth Ltd. (investiční fond), založená v roce 1954, byla vůbec první, která investovala
v Japonsku v polovině 60. let.
Jako filantrop John Templeton založil:
• Nadaci Johna Templetona (1987), která je v současnosti dotována 1,5 miliardami dolarů a
která podporuje vědecký výzkum na špičkových univerzitách v takových oblastech, jako
je například teoretická fyzika, evoluční biologie či společenské vědy;
• Templetonovu cenu (1972), která je udělována novátorům v duchovní činnosti a myšlení
ve výši 1 milion liber (cena vznikla v Londýně, vyhlašována je však v New Yorku);
• Templetonovu knihovnu ve Sewane v Tennessee.
V roce 2006 byl magazínem Sunday Times Rich List umístněn na 129. příčce nejbohatších
lidí. Časopis Money ho v roce 1999 označil jako „pravděpodobně největší sběrač akcií tohoto
století“ ("arguably the greatest global stock picker of the century"). Stal se slavným hlavně
díky své obchodní filosofii: Vyhýbej se stádu a Kupuj, když je na ulicích krev. V roce 2007
byl magazínem Times jmenován mezi 100 nejvlivnější lidi světa.
Sir John Templeton zemřel 8. července 2008 (ve věku 95 let) na Bahamách na zápal plic.
Paul A. Samuelson
Paul Anthony Samuelson, narozený 15. května 1915 v Gary v Indianě, je americký profesor
ekonomie, autor mezinárodně uznávané učebnice ekonomie a nositel Nobelovy ceny za
ekonomii z roku 1970 za vědecký příspěvek k rozvoji statické a dynamické ekonomické teorie
a aktivní přispění ke zvýšení analytické úrovně ekonomické vědy.211
Samuelsonův ekonomický talent bylo možno pozorovat již v jeho mladých letech. V šestnácti
zahájil své studium na renomované univerzitě v Chicagu, kterou před promocí ještě vyměnil
za Harvard. Později jako profesor vyučoval na Massachusettském technologickém institutu.
Samuelsonova cesta k jednomu z nejvýznamnějších vědců v oboru ekonomie nebyla
oproštěna od náhod a malých omylů. Samuelson se neplánovaně dostal na svou první
přednášku z ekonomie a rozhodl tak volbu svého studijního oboru. Výběr Harvardu se
210
Dostupné na: <http://en.wikipedia.org/wiki/John_Templeton>.
211
Samuelson nebyl uveden v předchozí kapitole, ačkoli je nositelem Nobelovy ceny za ekonomii. Tato cena mu
byla totiž udělena za rozvoj ekonomie, ale ne v oblasti financí. Přesto jej uvádíme jako osobnost financí, neboť
se věnoval mimo jiné i finanční vědě.
180
zakládal na chybném úsudku, že je místem pokojným, romantickým a obklopeným zelenými
pahorky. O to větší byl jeho úžas, když poprvé stanul v ruchu Harvard Squares. Tyto záměny
se však pro něho ukázaly jako nanejvýš šťastné. Neboť jak on sám přiznal, ekonomie a
Samuelson byli pro sebe navzájem zřejmě stvořeni.
Jeho školitelé Wassily Leontief a Josef Schumpeter (oba světoznámí ekonomové) byli jeho
analýzami nadšeni přinejmenším tak, že se po obhajobě Samuelsonovy disertace ptali sami
sebe, jestli také oni při obhajobě obstáli.
Příznačné pro Samuelsonovu tvořivost je, že ve věku 25 let publikoval již víc odborných
příspěvků než kolik prožil let života, několik stovek však ještě mělo přijít. Velkou pozornost
ekonomů získala již jeho disertační práce „Foundations of Economic Analyse“. Samuelson
v tomto díle formuloval základní „zákony“ tržního hospodářství v matematické podobě.
Samuelsonova popularita a jeho významný vliv se zakládají z velké části na jeho knize
„Economics: An Introductionary Analysis“ zveřejněné v roce 1948, ve které použil
matematické metody k popisu ekonomických otázek a ekonomii povýšil daleko nad
jednoduchou úvahu o nabídkových a poptávkových křivkách. Učebnice, kterou původně
napsal, aby zpříjemnil předmět ekonomie málo zapáleným studentům inženýrského studia,
byla od svého prvního výtisku vydána v 18 vydáních a přeložena do 80 jazyků. Generace
studentů ekonomie byly touto knihou ovlivněny. S ohledem na tento úspěch se dá i přes více
než polovinu století chápat Samuelsonův výrok: „Let those, who will, write the nation’s laws,
if I can write its textbooks.“ (čili: nechte toho, kdo chce, napsat národní zákony, jestliže já
k nim můžu napsat učebnice). Právem se dá tvrdit, že vědecká disciplína národní hospodářství
by bez Samuelsona dnes vypadala jinak.
Samuelson byl činný téměř ve všech vědných oborech ekonomie. Jeho univerzální tvůrčí
činnost se vztahovala kromě jiného na oblasti ekonomie blahobytu, finanční vědy,
makroekonomie, teorii zahraničního obchodu a teorii spotřebitele. Ačkoli se Samuelson jako
vědec věnoval hlavně výzkumu a výuce, byl aktivní i v mnoha praktických činnostech. Kromě
jiného byl poradcem Kennedyho vlády v daňové politice, byl kurátorem penzijního fondu a
psal do rubriky ve víkendovém magazínu Newsweek. Jeho jméno nesou početné teorie
z oblasti národního hospodářství, jako například Balassa – Samuelsonův efekt, Stoper –
Samuelsonův teorém, Bergson – Samuelsonova křivka možností blahobytu nebo Lerner –
Samuelsonův teorém.
K osobnostem teorie finančního trhu patří Samuelson také díky znovuobjevení francouzského
vědce Louise Bacheliera. Bachelier jako první matematickou cestou popsal nahodilý pohyb
akciových kurzů (takzvaný Random Walk) a současně dokázal, jak se dá vypočítat
pravděpodobnost, že kurz akcie na její náhodné procházce nabude určitých hodnot. Bachelier,
který svůj objev zveřejnil již v roce 1900, však zůstal nepovšimnutý. Samuelson rozpoznal
významnost Bachelierovy práce a nejenom Bachelierovi tím pomohl k posmrtné slávě.
Samuelson také položil základní stavební kameny pro pozdější úspěchy teorie finančního
trhu, jako hypotézy efektivních trhů Eugena Famy a vzorce na výpočet ceny opce od Mertona,
Scholese a Blacka.
Inspirovaný Bachelierem formuloval Samuelson svou tezi předpověditelnosti akciových
kurzů. Samuelsonova základní myšlenka k teorii náhodných cenových pohybů je, že náhodně
se pohybují racionálně anticipované (očekávané) ceny. Samuelson popsal přitom rozdíl mezi
vnitřní hodnotou akcie a její tržní cenou.
Protože tržní cena je viditelná, ale vnitřní hodnota akcie neviditelná, je označována také jako
„stínová cena“. Aby mohlo být vysvětleno obchodování na finančních trzích, musí se tržní a
stínová cena navzájem lišit. V této souvislosti je podstatnou otázkou to, jaký je nejlepší
181
možný odhad stínové ceny. Samuelson odpovídá, že nejlepší odhad stínové ceny nejlépe
vystihuje tržní cena dané akcie. Tato tržní cena nemusí nutně odpovídat přesně stínové ceně,
ale v podstatě žádné jiné ohodnocení není lepší než skutečná obchodní cena. Zisky jsou
možné, avšak dle Samuelsona jsou dosažitelné pouze díky čistému štěstí, přičemž „zisky“ se
rozumí výnos, který překračuje průměrně dosahovaný celkový výnos dané investiční třídy.
„Easy pickings“ (snadný výběr) a „sure gains“ (jisté zisky) jsou na likvidních finančních
trzích dle Samuelsona vyloučené.
Samuelson shrnul své závěry pro investiční strategii do obrazných slov, když radí, že
„investování by mělo být co nejvíc nudné, asi jako přírůstky při růstu trávy“. Kdo při peněžní
investici hledá vzrušení, ten by raději měl „vzít do kapsy 800 dolarů a jet do Las Vegas“. Tak
zní Samuelsonovo doporučení.
Eugene Fama
Eugene Fama je považován za duchovního otce teorie efektivních trhů.
Narodil se 14. února 1939 v Bostonu, Massachusetts, je ženatý a má čtyři děti a deset vnoučat.
Fama si nejdříve na bostonské Tufts University zvolil za svůj hlavní studijní obor
francouzštinu. Jeho fascinace finančními trhy se vyvinula až později a to z jednoho spíše
pragmatického důvodu, který však je dominující nad všemi zákony kapitálových trhů: Fama
chtěl vydělávat více peněz. Tento talentovaný hráč tenisu viděl u francouzštiny jenom chabé
šance, jak vydělat velké peníze a zajistit své mladé rodině odpovídající životní standard. Proto
Fama přesedlal na studium hospodářství, kde úspěšně promoval.
Jeho první projekt na renomované University of Chicago (kterou mu doporučili, protože na
Harvard, o který měl původně zájem, byl prý „příliš intelektuálním“ člověkem) ho zavedl
hned k jádru problému. Fama měl vyvinout ziskovou obchodní strategii. Starodávnou snahu
porazit trh si vzal rychle za svou. Vyvinul úspěšný obchodní model, který kontinuálně
dosahoval lepších výnosů něž trh. Jediným a pro investora ne nepodstatným nedostatkem
bylo, že Famova strategie pracovala jenom s minulými (historickými) daty, ale aplikace na
aktuální datové řady selhávala. Pozitivní backtesting (kontrola výnosnosti na historických
datech) byl proto k ničemu.
Tento neúspěch ale dohnal Famu k zásadním otázkám finančních trhů: Je skutečně možné
porazit trh, pokud v analýze zohledníme všechny dostupné informace? Poznatky jeho
doktorské práce byly v roce 1965 zveřejněny pod názvem „The Behavior of Stock Market
Prices“ v Journal of Business a vyvolaly mezinárodní ohlas. V následujících letech Fama razil
pojem tržní efektivita a etabloval se jako „otec moderní finanční vědy“.
V roce 1970 publikoval „Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work“ v Journal of Finance.
Eugene F. Fama působí jako profesor v oboru financí na University of Chicago.
George Soros
George Soros je americký měnový spekulant, akciový investor, obchodník, filantrop a
politický aktivista.
Narodil se 12. srpna 1930 v Budapešti jako György Schwarz. Jeho otec si však nechal v roce
1936 změnit jméno na Soros v důsledku rostoucích antisemitistických nálad v Maďarsku.
V roce 1945 Soros prožil boje o Budapešť, kdy zde bojovaly sovětské, německé a maďarské
182
armády. Během maďarské hyperinflace v letech 1945 – 1946 obchodoval George Soros
s valutami.
V roce 1947 emigroval do Británie a v roce 1952 úspěšně absolvoval na London School of
Economics. Během studií pracoval jako nosič zavazadel na železnici nebo jako číšník
v restauraci Quaglino’s. Zajistil si i vstupní pozici v londýnské obchodní bance Singer &
Friedlander.
V roce 1956 se George Soros přestěhoval do New Yorku, kde pracoval jako makléř a posléze
analytik finančních trhů. Po práci se zabýval filozofií, která byla jeho vášní. Značný vliv na
Sorosovy filozofické myšlenky měl jeho bývalý univerzitní učitel Karl Popper. Zároveň se
začal zajímat, jak investovat. V letech 1963 až 1973 pracoval u společnosti Arnhold and S.
Bleichroeder, kde se propracoval na pozici viceprezidenta. Uvědomil si, že je lepším
investorem než filosofem nebo ředitelem. V roce 1967 přesvědčil tuto společnost, aby založila
investiční fond, First Eagle, který by řídil. Jelikož byl tento fond úspěšný, došlo o dva roky
později k vytvoření druhého fondu, Second Eagle. Jakmile dozorčí orgány zpřísnily regulace
tak, že už nemohl dál řídit fondy, jak by chtěl, opustil svoji pozici a založil soukromou
investiční společnost.
Soros je zakladatelem společnosti Soros Fund Management. V roce 1970 spoluzakládal
s Jimem Rogersem Quantum Fund. Ten společnost opustil v roce 1980. Quantum Fund vynesl
v roce 2007 výnos ve výši takřka 32,0 procent a zajistil Sorosovi příjem 2,9 mld. USD.
Na tzv. „černou středu“ (16. září 1992) se George Soros stal během mžiku slavným, když
nakrátko prodal více než 10 miliard liber a profitoval z neochoty Bank of England vyrovnat
jejich úrokovou míru na hladinu srovnatelnou s členskými zeměmi European Exchange Rate
Mechanism nebo zavést floatingový směnný kurz. Bank of England byla následně nucena
vystoupit z European Exchange Rate Mechanismu a devalvovat libru, čímž Soros vydělal 1,1
miliardy liber.
Sorosův oblíbený výrok zní: „Nejde o to, jestli máte pravdu nebo ne, ale o to, kolik vyděláte,
když máte pravdu, a kolik proděláte, když se zmýlíte.“ Sám se též několikrát zmýlil ve svých
spekulacích. Například v roce 1997, když předvídal pád internetových akcií. Ten přišel o rok
dříve a Sorose to stálo 700 milionů dolarů. O slušnou částku přišel i v roce 1998 v Rusku,
které nebylo schopné splácet své dluhy. Po sérii neúspěchů na konci devadesátých let, která
ho stála přibližně tři miliardy, se tak rozhodl v roce 2000 přetvořit Quantum ve více
konzervativní fond nevyhledávající rizikové spekulace.
Soros je též autorem řady knih. Ve svých knihách často předpovídá kolaps finančního
systému. O svých knihách se vyjádřil: „Přivolávám vyjícího vlka... Udělal jsem to poprvé
v Alchymii financí (The Alchemy of Finance, 1987), poté v Krize globálního kapitalismu
(The Crisis of Global Capitalism, 1998) a nyní v této knize (The New Paradigm for Financial
Markets, 2008). Takže jsou to tři knihy předpovídající katastrofu. ... Třikrát chlapec tvrdil, že
vlk zaútočil, až vlk nakonec přišel.“
V roce 1988 byl George Soros požádán podílet se na převzetí francouzské banky Société
Générale. Sice odmítl, později však koupil část akcií této společnosti. V roce 1989 začaly
francouzské úřady vyšetřování pro podezření z insider tradingu. V roce 2002 ho francouzský
soud dle francouzského práva uznal vinným ze zneužití neveřejných informací a udělil
Sorosovi pokutu ve výši 2,3 milionu dolarů, což byl jeho výdělek na transakci. Soros ovšem
popřel jakékoliv nezákonné jednání a v roce 2006 ho Soud pro lidská práva osvobodil.
Soros je předsedou Soros Fund Management a Open Society Institute (nadace Otevřená
společnost), která operuje především v prostředí střední a východní Evropě. Ve Spojených
183
státech je též známý velkými částkami, které investoval do neúspěšného pokusu porazit
prezidenta George W. Bushe ve volbách 2004.
Časopis Forbes odhaduje jmění Georgie Sorose na 8,5 miliardy dolarů. Ve světovém žebříčku
je na 71. místě nejbohatších lidí světa, v žebříčku Američanů na 27. pozici. Je dvakrát
rozvedený a má celkem pět dětí.
Warren E. Buffett
Warren Edward Buffett se narodil 30. srpna 1930 v americké Omaze v Nebrasce jako dítě
makléře, takže ke světu financí měl blízko již od svého raného dětství. Mezi osobnosti financí
neřadíme tohoto velikána díky jeho vědecko-výzkumné práci nebo jeho přínosu k rozvoji
teorie financí, není ani nositelem Nobelovy ceny. Buffett se stal osobností finančního světa
díky úspěchu v praxi, a sice na poli finančního investování.
Podnikatelského ducha projevoval již od útlého dětství. Kromě jiného pronajímal
zemědělskou půdu, roznášel noviny a organizoval distribuci tisku. První obchod udělal „malý
Warren“ již v jedenácti letech. Tehdy nakoupil se svou sestrou akcie Cities Services za 38
dolarů, ty následně nejdříve poklesly, ale za několik měsíců se jejich hodnota zvýšila na 40
dolarů a Buffett je rychle se ziskem prodal. Po několika letech hodnota akcie této společnosti
dosáhla úrovně kolem 200 dolarů a pro Buffetta to byl impuls k uvědomění si významu
trpělivosti a investování v dlouhodobém horizontu. Později to Buffett vystihuje slovy:
"Jestliže zvažujete investování do akcií a váš investiční horizont není delší než 10 let, nestojí
tato investice za více než 10 minut vaší pozornosti."
V 19 letech nastoupil na Columbia Business School, kde studoval pod vedením Benjamina
Grahama. Z jeho učení poté vycházela Warrenova budoucí investiční strategie, kterou je
investice do akcií podhodnocených firem. Jejich spolupráce pokračovala i po skončení
studia, jelikož Buffett pracoval pro firmu Benjamina Grahama jako analytik cenných papírů.
V roce 1956 s pomocí rodinných příslušníků založil investiční firmu Buffett Partnership.
Peníze získával od investorů, kterým poskytoval výhodné podmínky – pokud výnos jejich
investic nepřesáhl 4 %, celý výnos připadl investorům a Buffett nevydělal nic. Každý výnos
nad 4 % byl však rozdělen mezi investora (75 %) a Buffetta (25 %). Warrenovým cílem bylo
dosahovat ročního výnosu investic, který by byl v průměru o 10 % vyšší než výnos investic
do indexu DJIA (Dow Jones Industrial Average). V praxi byl však ještě úspěšnější a
dosahoval se svou společností meziročního zhodnocení až kolem 30 %.
V roce 1965 získal rozhodující podíl v textilní firmě Berkshire Hathaway, která je dnes
holdingovou společností s investicemi v pojišťovnictvíí, klenotnictví, potravinářství, ale
vlastní také menší podíly třeba v Coca-Cole a dalších společnostech. V roce 1970 se stal
prezidentem Berkshire Hathaway a od té doby začal psát své pověstné výroční zprávy.
V sedmdesátých letech dosáhl takového věhlasu, že stačilo, aby koupil určité akcie a ty
okamžitě zhodnotily. Zajímavé bylo, že přes ohromující hodnotu vlastního majetku Buffett
neprodal jedinou akcii. Je známý svou šetrností a střídmým životem. Jeho roční plat 100 000
dolarů je na spodní příčce odměn výkonných manažerů srovnatelných amerických
společností.
Na jaře 2008 předstihl Warren Buffett v pořadí nejbohatších lidí planety Billa Gatese.
„Věštec z Omahy“ (Oracle of Omaha), jak se finančníkovi přezdívá, navýšil podle propočtů
amerického magazínu Forbes své jmění na 62 miliard dolarů, tj. o 10 miliard za pouhý rok.
Velkou část svého majetku hodlá postupně rozdat charitě. Jeho děti po něm nic podstatného
nezdědí, což je v souladu s jeho přesvědčením, že velké majetky by se neměly dědit
184
z generace na generaci a každý by si měl vydělat sám. Podle jeho slov dá dětem tolik, aby si
„mohly vybrat, co chtějí dělat, ale ne tolik, aby mohly nedělat nic“.
V posledních amerických prezidentských volbách Warren Buffet podporoval, a to i finančně
oba demokratické kandidáty – Hillary Clintonovou i Baracka Obamu. Podle jeho slov by
kterýkoli z nich byl vynikajícím prezidentem. A zdá se, že finanční magnát chce předat své
zkušenosti z burzy a investic i nejmladší generaci, jelikož spolupracuje na animovaném
seriálu, který má naučit děti správným finančním návykům. K životnímu stylu nejbohatšího
muže světa patří fakt, že nevlastní mobilní telefon, nemá na stole počítač a své auto si řídí
sám.
K bohatství mu pomohla jeho intuice, schopnosti a dlouhodobé investování. Svými
finančními operacemi si vymohl respekt jako žádný jiný investor. Hlavní myšlenkou
Buffettovy investiční strategie je to, že nekupuje akcie, ale společnosti, jež jsou těmito
akciemi reprezentovány. Jeho cílem jsou společnosti, jejichž předmětu činnosti rozumí a které
jsou dle jeho analýz podhodnoceny.
Investičním šlágrem konce minulého tisíciletí byly internetové společnosti a akcie většiny
z nich dosahovaly mnohasetprocentní zhodnocení kapitálu ročně. Buffett do těchto akcií
ovšem nechtěl investovat, protože předmětu činnosti těchto společností prostě nerozuměl.
Mnoho věhlasných finančních institucí a makléřských domů za to Buffetta odsuzovalo a
předpovídalo konec jeho investičních úspěchů. Jak však akcie těchto firem dopadly, ví dnes
každý.
Jaká jsou tedy pravidla investování dle Warrena Buffetta? Investujte do akcií společností,
které se zabývají činností, které rozumíte. To znamená, že pokud pracujete např. v oblasti
financí, zaměřte se na společnosti, které se zabývají financemi a příbuzným oborům. Pokud
jste programátor, budete zřejmě nejvíce rozumět společnostem zabývajícím se softwary a
programováním. Ve svém oboru jste odborník, máte mnoho poznatků, které amatér nezná,
ovšem pokud se budete zajímat třeba o těžbu zlata, budete muset začít úplně od začátku a
budete stát proti investorům, kteří o těžbě zlata ví o mnoho více než vy. Buffett je proslavený
tím, že investuje do společností, pro jejichž majitele je podnikání vášní a zábavou a ne
pouhým prostředkem k vydělávání peněz. Jak sám říká: "Pokud management společnosti
potřebuje, abych jim s řízením společnosti pomáhal, je to problém".
Snažte se nalézt společnost, která má nějakou výhodu oproti své konkurenci. Ať už je to
světoznámá značka, výhradní postavení na trhu, lepší management, patenty a práva na jejich
výrobky a služby atd. Měla by nabízet potřebné věci a nemusí příliš ostře bojovat
s konkurencí.
Neustále se zvyšující zisky a obrat společnosti jsou pro zaměstnance a management velmi
důležitou psychologickou podporou, což se odráží v jejich větší produktivitě. Podnik musí mít
velice schopné vedení, které slouží především svým akcionářům a namísto tantiém a
vyplácení vysokých dividend se soustředí na trvalý růst hodnoty pro akcionáře.
Pokud je společnost příliš zadlužená, může mít v budoucnosti problémy se získáním dalších
prostředků na rozšíření své činnosti. Je proto vhodné vyhledávat společnosti s nízkým
zadlužením. Měli by mít dostatečně vysokou výnosnost vlastního kapitálu a silné cash flow.
Výnosnost kapitálu musí být dle Buffetta minimálně ve výši 10 % p.a., jinak se do dané
společnosti dlouhodobě investovat nevyplatí. Vybraná společnost by měla vykazovat
pravidelně se zvyšující zisk na akcii.
Investiční zásady Buffetta jsou vidět na portfoliu zmiňované společnosti Berkshire Hathaway,
kterou řídí. V jejím portfoliu se nachází akcie společností American Express, Coca Cola,
Gillette, HCA, H&R Block, M&T Bank, Moody’s, PetroChina, Washington Post, Wells
185
Fargo. Warren Buffett je opravdovou legendou mezi investory a některé jeho postoje můžeme
s úspěchem použít i my. Třeba jeho chuť a odhodlání k práci i přesto, že už několik desítek let
by pracovat nemusel či jeho tvrzení o smyslu bohatství: "Jaký význam by mělo být extrémně
bohatý, když bychom kvůli tomu zatratili přátelství a úctu lidí, které máme rádi a obdivujeme
je?"
186
12 AKTUÁLNÍ FINANČNÍ TRENDY
12.1 Globální „megatrendy“
Identifikovat a popsat hospodářské a finanční megatrendy je mediálním a vědeckým tématem
již několik desetiletí. Už v roce 1982 vydal Američan John Naisbitt knihu „Megatrends“ a od
té doby je tohle téma i mezi ekonomy, národohospodáři a dalšími účastníky finančního trhu
velmi populární.
V průběhu času se vyprofilovaly čtyři významné trendy, které si v následujícím textu
přiblížíme. Jsou to:
• globalizace
• demografický vývoj
• klimatické změny
• energie
Globalizace
Pojem globalizace znamená rostoucí propojenost současného světa ve všech oblastech života
lidí, tj. v oblasti ekonomické, sociální, kulturní, technické i politické. Tyto procesy jsou
vzájemně provázané a navzájem se podmiňují.
Ekonomické procesy spočívají zejména v propojování světových trhů a zapojování všech
společností do světových ekonomických vazeb, v působení nadnárodních korporací a
mezinárodních finančních institucí (Světová banka, Mezinárodní měnový fond). Sociální
procesy zahrnují jevy jako je globální turistika či migrace, rozvoj komunikačních technologií
a dopravy či celosvětový nárůst chudoby. V kulturní dimenzi globalizace dochází ke
zintenzivnění kontaktu mezi kulturami a celosvětovému šíření určitých kulturních vzorů.
V této souvislosti se hovoří o mizení rozmanitosti kultur a procesu „pozápadnění“
(westernizace) či amerikanizace světa a o vzniku nových kulturních forem jejich míšením
(hybridizace či kreolizace). Politické procesy jsou především charakterizovány poklesem
politického vlivu národních států, propojováním států do větších celků a také rostoucím
vlivem ekonomiky na politické rozhodování. Důležitou charakteristikou globalizace je
vzájemná závislost mezi státy a hospodářstvími či nárůst nerovností mezi chudými a
bohatými společnostmi, které doprovázejí propojování světa.212
Jak vyplývá z předchozího textu, globalizace je úzce spojená s mezinárodním obchodem.
Jeho význam vzrostl v druhé polovině 19. století, avšak skutečný rozmach zaznamenal až po
pádu železné opony v roce 1989 a po hospodářských reformách v Číně. Zatímco v roce 1990
byl podíl exportů zboží do rozvojových a postkomunistických zemí 30 procent, v roce 2005 to
bylo již 44 procent.213
Kromě integrace bývalých centrálně plánovaných hospodářství do systému tržního
hospodářství má významnou roli v globalizaci také technologický pokrok, hlavně v oblasti
informačních a komunikačních technologií a inovace v oblasti transportu a logistiky. Tyto dvě
oblasti umožňují intenzivní růst mezinárodního obchodu, specializace a dělby práce.
212
CzechKid: Globalizace. Dostupné na: <http://www.czechkid.cz/si1050.html>.
213
LETZGUS, O. Ökonomisches Basiswissen. Schäffer-Poeschel Verlag, 2008, s. 1-10.
187
Globalizaci lze tedy popsat především následujícími indikátory:
• růst mezinárodního obchodu zboží a služeb,
• rostoucí přímé investice v zahraničí,
• rozmach mezinárodního pohybu kapitálu – přístup zahraničních investorů na národní
burzy.
S globalizací jsou spojena jak pozitiva, tak i negativa. K pozitivním dopadům patří:
• snížení nákladů na produkci a další činnosti mezi více zeměmi (mezinárodní dělba práce),
vyšší kupní síla, snížení nákladů na logistiku;
• masová výroba (díky nižším nákladům a lepší technologii) a standardizace výrobků a
programů (výrobky musí splňovat určitá kritéria platná po celém světě, což zákazníkovi
garantuje jejich kvalitu);
• urychlení vývoje díky rychlé výměně zkušeností (např. v informačních technologiích);
• uspokojení preferencí více zákazníků kdekoliv na světě (např. v českých obchodech lze
koupit zboží ze zahraničí);
• roste konkurence a zároveň konkurenceschopnost;
• v důsledku toho klesá inflace a centrální banky pro stimulaci hospodářství snižují úrokové
sazby.
K negativním dopadům globalizace patří například:
• globalizace není regulována žádnou světovou autoritou, státy při určování své
hospodářské politiky musí brát ohledy na mezinárodní prostředí (např. pokud některá
země nevyjde nadnárodní společnosti vstříc, může se společnosti jednoduše přesunout
jinam);
• přílišná standardizace produktů, ztráta jedinečnosti, pro kterou mohly být u zákazníků
oblíbené;
• rozevírání nůžek mezi bohatými a chudými, globalizace je příležitost pro silnější a
ohrožení pro slabší;
• přesun některých odvětví do oblastí s nižšími náklady (např. přesun textilního průmyslu
do Číny);
• nekvalifikovaná pracovní síla v rozvinutých zemích je ohrožována levnou pracovní sílou
ze zemí rozvojových;
• nebezpečí degenerace či ztráty národní kultury.214
Na kapitálových trzích dochází kombinací silného hospodářského růstu, nízké míry inflace,
uvolněné měnové politiky a přerozdělením příjmu k výhodným podmínkám pro obchodování
akcií a dluhopisů. Ovšem po krachu a v současné krizi je zde namístě otázka, jestli se jedná o
jednorázový efekt, který se již nebude opakovat. Nebo jde o dlouhodobý fenomén
s cyklickými korekcemi?
Demografický vývoj
Již klasický ekonom Thomas Maltus, současník Adama Smitha a Davida Ricarda, se ve své
práci Essay on the Principles od Population (1798) zabýval otázkou demografického vývoje a
jeho dopady na hospodářství. Jako zásadní problém viděl příliš vysokou, exponenciálně
rostoucí populaci země, se kterou nedokázal lineární růst produkce držet tempo.
214
ŠIKULOVÁ, M.; MOKRIČKA, P. Světové trendy v oblasti financí. In Evropské finanční systémy 2009.
Brno : Masarykova univerzita, 2009, s. 189.
188
Světová populace dosáhla první miliardu v roce 1805, druhou v roce 1927, třetí v roce 1960,
čtvrtou v 1974, pátou v roce 1987 a šestou v roce 1999. Ročně roste světová populace o 1,2
procenta. Tímto tempem může mít světová populace 9,5 miliardy lidí v roce 2050.
Zatímco světová populace pořád ještě roste, v Evropě je situace jiná. Dle demografickostatistických
výpočtů může začít populace v Evropě klesat již v roce 2015.
Velikost s struktura populace regionu je ovlivňována v první řadě tzv. fertilitou a mortalitou.
Fertilita označuje počet narozených dětí. V České republice porodnost dosáhla 1,5 dítěte na
jednu ženu215
, pro udržení stavu populace je ovšem potřeba porodnost 2,1 dítěte na ženu. Ve
spojitosti s klesající mírou reprodukce se hovoří o „demograficko-ekonomickém paradoxu“,
kde míra porodnosti klesá ve společnosti s rostoucími příjmy na jednotlivce. Mortalita
označuje počet úmrtí. Zde hraje roli i tzv. očekávaná délka života. Očekávaná délka života
(naděje dožití při narození) dosahovala roku 2008 74 let pro muže a 80 let pro ženy216
a čeká
se její růst. Ve spojitosti s klesající fertilitou tedy dostává pyramida obyvatelstva tvar elipsy.
Klesající míra fertility a rostoucí očekávaná délka života vedou k růstu průměrného věku
obyvatelstva. Dalším významným ukazatelem je migrace. Například v roce 2008 se
přistěhovalo téměř 78 tisíc osob a odstěhovalo 6 tisíc osob217
.
Tyto faktory ovlivňují i hospodářství a přerozdělení zisků lidí. Prodlužuje se doba odchodu do
důchodu a v ohrožení je kvůli struktuře obyvatelstva i státní důchodový systém. Očekává se
tedy zvýšený význam privátního důchodového pojištění (penzijní připojištění apod.). Ve
spojitosti s poklesem porodnosti rozvinutých zemí (předpokládá se obrácení trendu kolem
roku 2030) se zmiňuje i tzv. hypotéza asset meltdown, která říká, že mezi demografickým
vývojem a vývojem cen aktiv na finančních trzích je přímá úměra.
Klimatické změny
Klimatické změny ovlivňují zeměkouli již její celou věčnost. Mluví se o skleníkovém efektu,
globálním oteplování. Očekává se, že ke konci století bude průměrná teplota na Zemi o šest
stupňů Celsia vyšší než dnes. Tyto klimatické změny nesou s sebou samozřejmě i negativní
dopady na společnost. Katastrofy jako povodně či požáry jsou živnou půdou medií již několik
let a dotkly se alespoň nepřímo snad každého z nás.
Britský ekonom Nicholas Stern vyčíslil v jedné studii náklady na klimatické vlivy na 20
procent světové produkce.
Klimatické změny mají také dopad i na finanční trhy. Z důvodů různých přírodních rizik lze
na finančních trzích najít nové produkty, které lze využít i při tvorbě soukromého portfolia,
jako jsou povodňové dluhopisy (cat bonds) či klimatické deriváty. Také je ovlivněn akciový a
dluhopisový trh. Zatímco akcie společností alternativních energií rostou, cena akcií
energeticky náročných firem (např. chemických závodů) spíše klesá.
215
Český statistický úřad: Vývoj obyvatelstva České republiky: Porodnost. Dostupné na: <http://www.czso.cz/
csu/2009edicniplan.nsf/t/1D00355EB0/$File/400709a4.pdf>.
216
Český statistický úřad: Vývoj obyvatelstva České republiky: Úmrtnost. Dostupné na: <http://www.czso.cz/
csu/2009edicniplan.nsf/t/1D00355EB6/$File/400709a6.pdf>.
217
Saldo zahraničního stěhování je od roku 2002 kladné, viz Český statistický úřad: Vývoj obyvatelstva České
republiky: Migrace. Dostupné na: <http://www.czso.cz/csu/2009edicniplan.nsf/t/1D00355EAF/$File/400709a7.
pdf>.
189
Dlouhodobé energetické zdroje
Energie jsou životním elixírem moderní společnosti, přičemž závislost západních zemí na
dovozu hlavně ropy a plynu z geopoliticky nestabilních zemí blízkého a středního východu je
velmi vysoká.
Zároveň se zdá, že doba levné ropy a plynu je již za námi. Dalším problémem trhu
s energiemi je růst moci na straně nabídky. Roste koncentrace ropných rezerv v Perském
zálivu (dle současných poznatků se tam nachází dvě třetiny světových zásob), roste závislost
hlavních spotřebitelů a navíc roste také poptávka rozvojových zemí (Asie, např. Čína).
Tyto fakty a hlavně fakt, že zásoby ropy a plynu jsou vyčerpatelné, musí nutně vést k vývoji a
využívání alternativních energií. Firmy zabývající se alternativní energií mají proto
v budoucnu velký růstový potenciál.
12.2 Trendy v oblasti financí
V oblasti financí můžeme rozpoznat trendy, jako jsou restrukturalizace finančních institucí a
snaha snižování nákladů, nestálost zákazníků, nové technologie, intelektualizace, finanční
inovace, sekuritizace, liberalizace, integrace dohledu atd. V následujících odstavcích si
uvedené trendy přiblížíme.
Restrukturalizace finančních institucí – dochází ke vzniku tzv. finančních „hypermarketů“,
tedy propojování bank, pojišťoven a jiných institucí.
Cross selling (křížový prodej) – obchodní strategie sloužící k přesvědčení zákazníka koupi si
s produktem, o který má zájem, také něco navíc. V oblasti financí se jedná o prodej finančních
produktů různých institucí u jedné přepážky. Vzhledem k tomu, že prakticky všechny finanční
instituce jsou součástí finančních skupin, nabízejí klientům i další produkty společností ze
skupiny, např. na pobočce banky klientovi nabízí nejen účet, úvěr, kreditní kartu apod., ale
také životní pojištění, penzijní připojištění, povinné ručení, stavební spoření či podílové
fondy.
Z důvodu rostoucí konkurence a snižování nákladů pro klienty způsobené snahou udržet si je
se finanční instituce snaží snižovat náklady. Nejvýznamnější položkou nákladů finančních
institucí jsou náklady na distribuci. Dochází tedy k rozvoji přímých distribučních kanálů
pomocí nových informačních technologií (viz níže). Automatizace umožní snižování počtu
zaměstnanců. Další možností úspor v nákladech je již výše uvedená restrukturalizace
finančních institucí.
Některé instituce jsou vytvářené jako nízkonákladové (př. mBank, dříve eBanka). Nízké
náklady mohou udržet díky omezené produktové nabídce a nenáročné pobočkové síti, neboť
drtivá většina komunikace s klienty probíhá přes internet či mobilní telefon. Tradičním
finančním institucím tak konkurují především cenou. Dá se předpokládat, že i další instituce
nabídnou levnější varianty finančních produktů (v současnosti již eKonto od Raiffeisenbank,
Poštovní spořitelna, FIO,...)
Nové technologie – umožňují finančním institucím komunikovat s klienty nejen na pobočce,
ale i jinými distribučními kanály, jako je mobilní telefon a internet (banky např. nabízí
phonebanking, GSMbanking, homebanking či internetbanking – umožňují pohodlně získávat
informace o svém účtu, provádění transakcí nebo získávání nových produktů, a to 24 hodin
denně). Zatímco v roce 2000 probíhalo sedmdesát bankovních transakcí na pobočkách, v roce
2010 se očekává, že to bude jen třicet procent.
190
Nestálost zákazníků – v důsledku vyšší konkurence, snadného přístupu k informacím a ke
srovnání produktů, ale i většího výběru inovativních produktů neustále narůstá ochota
zákazníků změnit své poskytovatele finančních služeb. Projevuje se to především u
pojišťoven (především povinné ručení) a u bank (přelévání peněz mezi spořícími či
termínovými účty podle výše úroků).
Intelektualizace – v důsledku vývoje technologií jsou kladeny i vysoké nároky na odbornou
kvalifikaci.
Volatilita – z důvodu vysoké volatility (kolísání) světového finančního trhu roste rizikovost
finančních investic, což vede k vytváření nových produktů (např. investiční certifikáty) a
automatizaci finančních operací (např. příkaz stop-loss).
Finanční inovace – neustálé inovování (= obnova a rozšíření škály) jednotlivých produktů,
které finanční instituce nabízejí.
Sekuritizace – převod nelikvidních aktiv (např. hypotéky, leasing či jiné úvěry) na
obchodovatelné cenné papíry (např. CDO, tzv. collateralized debt obligation). Sekuritizace
majetku umožňuje společnostem půjčovat si peníze na trhu za lepších podmínek, než kterých
by dosáhly při standardní úvěrové transakci.
Liberalizace – zrušení monopolů na trhu, odstranění omezení pro zahraniční společnosti
(možnost zakládání pobočky v daných zemích nebo získání kontrolního podílu na vlastnictví
domácí společnosti).
Integrace dohledu – v České republice došlo k 1. dubnu 2006 k integraci dohledu nad
finančním trhem do jedné instituce – České národní banky (ČNB převzala agendu Komise pro
cenné papíry, Úřadu pro dozor nad pojišťovnictvím a penzijním připojištěním MF a Úřadu
pro dohled nad družstevními záložnami).
Česká národní banka tak v současnosti provádí dohled nad bankovním sektorem, kapitálovým
trhem, pojišťovnictvím a penzijním připojištěním, družstevními záložnami, devizový dohled a
dohled nad institucemi elektronických peněz. Stanovuje pravidla, která chrání stabilitu
bankovního sektoru, kapitálového trhu, pojišťovnictví a penzijního připojištění. Systematicky
reguluje, kontroluje, vyhodnocuje a popřípadě postihuje nedodržování stanovených pravidel.
12.3 Finanční krize
V posledním období se ve všech sdělovacích prostředcích velice často skloňuje pojem
finanční krize. V současnosti se již nejedná o finanční krizi jako takovou (finanční instituce
nemají problémy s likviditou apod.), ale spíše o celosvětovou hospodářskou krizi, která je
považována za největší hospodářskou recesi od Velké hospodářské krize, která se
nezapomenutelně projevila velkým propadem cen akcií na americké burze roku 1929. Přesto
se vraťme na počátek této hospodářské krize a přibližme si příčiny a průběh finanční krize.
Kořeny finanční krize bychom měli hledat na americkém hypotečním trhu, a to již v 90.
letech 20. století. V té době se americká vláda v rámci boje proti diskriminaci rozhodla zvýšit
mimo jiné podíl vlastnického bydlení u minoritních skupin obyvatel. Zatímco v roce 1995
bylo vlastníkem domů či bytů 71 % bílých obyvatel USA, mezi africkými Američany
vlastnilo nemovitost jen 43 % a mezi Latinoameričany 44 %. Podíl tzv. subprime hypoték
čerpaných minoritními skupinami obyvatelstva vzrostl mezi roky 1999 a 2006 z 15 % na
27 %. V roce 2005 tak vlastnilo svůj dům 51 % domácností řadících se k americkým
191
menšinám, zatímco podíl vlastníků domů mezi majoritním obyvatelstvem vzrostl pouze o 4
procentní body na 75 %.218
Tento plán americké vlády jistě nelze považovat za špatný a jak vyplývá z předchozích dat,
neminul se účinkem. Prvotní problém je spatřován v rizikových hypotékách, které
poskytovaly banky z důvodu zachování podílu na trhu. Objevily se tak hypotéky, k jejichž
sjednání žadatel nepotřeboval ani potvrzení o příjmu219
, hypotéky na 100 i více procent
hodnoty zastavené nemovitosti či hypotéky, u nichž klient platil pouze úroky, aniž by splácel
jistinu. V tento moment můžeme část viny za rozpoutání finanční krize přičíst nedůslednému
americkému regulačnímu systému, který je roztříštěn mezi několik institucí, z nichž každá
dohlíží pouze na specifický segment.
Hypoteční úvěry byly lehce dostupné. Poptávka po nich byla podpořena i velice nízkými
úrokovými sazbami. Aby americká centrální banka Fed zabránila recesi, snížila úrokovou
sazbu až na 1 % a nechala ji tak celých 12 měsíců. Kvůli dostupnosti úvěrů rostla samozřejmě
zadluženost domácností. Hypotéky však nebyly jedinou příčinou růstu zadlužení. Nesmíme
zapomenout na kreditní karty a spotřebitelské úvěry. Téměř dvě třetiny všech kreditních karet
má zápornou bilanci a jejich držitelé na ně každý měsíc posílají pouze splátky. Průměrný druh
tak na jednoho držitele kreditních karet činil ke konci roku 2005 téměř 5 000 amerických
dolarů a celková pasivní bilance kreditních karet dosahovala částky 838 miliard dolarů. Co se
týká spotřebitelských úvěrů, mezi nejvýznamnější oblasti patří půjčky na koupi automobilu a
studentské půjčky. Navíc rodiny s nízkými příjmy podlehly dalším úvěrům, jako jsou např.
půjčky na řidičské oprávnění či půjčky do výplaty.
Vraťme se však zpátky k hypotékám. Domácnosti již nepoužívaly hypoteční úvěry pouze na
koupi nemovitosti, ale stále častěji se jimi snažily pokrýt své spotřebitelské výdaje a splácet
dluhy na kreditních kartách. V roce 2005 tak celková úroveň hypotečního dluhu činila 8,66
bilionu amerických dolarů, tedy celých 69,4 procenta amerického HDP.220
Je zcela logické, že čím byly hypoteční úvěry dostupnější, tím rostla poptávka po
nemovitostech a v důsledku toho stoupaly ceny nemovitostí. Aby se banky udržely na
rostoucím trhu s nemovitostmi, musely si zajistit dostatek likvidity. Jednou z možností bylo
„zabalení“ hypoték do strukturovaných produktů (derivátů) a jejich prodej na sekundárním
trhu. Zde můžeme identifikovat další instituce, které přispěly ke vzniku finanční krize –
ratingové agentury. Úkolem ratingových agentur je určit riziko produktů nabízených na
finančním trhu. V případě derivátů vytvořených z nekvalitních hypoték bylo ocenění
neobjektivní – tyto produkty dostaly vysoký rating, na jehož základě je kupovali investoři na
celém světě. Hypoteční banky tak získali potřebnou likviditu k poskytování dalších hypoték a
investoři vidinu možnosti podílet se na rostoucím hypotečním trhu.221
Bylo jasné, že nízké úrokové sazby nevydrží navždy. Poté co došlo k jejich růstu, opadl zájem
o hypotéky, takže ceny nemovitostí začaly klesat. Začala tedy mizet bublina vytvořená na trhu
s nemovitostmi. Navíc růst úrokových sazeb (během dvou let z jednoho na více než pět
procent) způsobil, že lidé nebyli ve větším měřítku schopni splácet nebo ani splácet nechtěli,
neboť výše hypotéky byla vyšší než hodnota nemovitosti. Banky tak byly přinuceny
realizovat zástavy, ty však nepokryly dlužnou částku. Zde mluvíme o hypoteční krizi.
218
ZÁMEČNÍK, P. Kořeny hypoteční a realitní krize: Nezodpovědnost. Hypoindex [online]. 9. 3. 2009.
Dostupné na: <http://www.hypoindex.cz/clanky/koreny-hypotecni-a-realitni-krize-nezodpovednost/>.
219
Až 40 % hypotečních úvěrů bylo poskytnuto bez potvrzení o příjmu.
220
FOSTER, J. B.; MAGDOFF, F.; BAROŠ, R. Velká finanční krize: příčiny a následky. 1. české vyd. Všeň :
Grimmus, 2009, s. 33 – 35.
221
ZÁMEČNÍK, P. Kořeny hypoteční a realitní krize: Hypoindex [online]. 9. 3. 2009. Dostupné na:
<http://www.hypoindex.cz/clanky/koreny-hypotecni-a-realitni-krize-nezodpovednost/>.
192
A prostřednictvím derivátů se tyto problémy přenesly i do dalších oblastí finančního trhu.
Jakmile si totiž jejich držitelé uvědomili, jaké úvěry se v derivátech skrývají, chtěli je prodat.
Na trhu se objevilo mnoho prodávajících a žádný kupující, což vyústilo ve strmý pád cen.
Finanční instituce začaly mít potíže s likviditou a na mezibankovním trhu byl nedostatek
kapitálu. Banky buď nemohly (protože neměly kapitál) nebo nechtěly (z důvodu nedůvěry)
půjčovat peníze. Ačkoliv centrální banky pumpovaly na trh stovky miliard dolarů, eur a liber,
finanční instituce si navzájem nedůvěřovaly a bály se půjčovat si nejen mezi sebou, ale také
svým klientům. A pokud poskytovaly úvěry, tak pouze s vysokými úroky.222
V tento moment
můžeme skutečně mluvit o finanční krizi.223
Jak už jsme se zmínili, finanční instituce se dostaly do potíží. Mnohé oznámily vysoké ztráty,
některé byly převzaty jinými bankami či státními orgány, jiné dokonce zkrachovaly. Uveďme
si alespoň ty nejvýznamnější: Investiční banka Bear Stearns byla prvním velkým finančním
ústavem, který zničila krize na úvěrových trzích a který měl potíže o poloviny roku 2007.
Koupila ji JPMorgan Chase & Co. Přesně na 15. 9. 2008 připadá pád bank Lehman Brothers a
Merrill Lynch. Zatímco Merrill Lynch byla převzata druhou největší americkou bankou Bank
of America, úpadek investiční banky Lehman Brothers znamenal konec této instituce. Krach
investiční banky s téměř 160letou historií způsobil pád akciových trhů po celém světě a silně
otřásl důvěrou ve stabilitu dalších finančních institucí. Krachovaly však nejen investiční
banky. V červnu 2008 zkrachovala hypoteční banka IndyMac. O největší krach v historii
bankovního sektoru se zasloužila největší americká spořitelna Washington Mutual. Již delší
dobu byla v potížích také americká pojišťovna AIG, protože vykazovala tři čtvrtletí po sobě
ztrátu. Protože tuto instituci můžeme označit za „too big to fail“ (moc velká než aby mohla
padnout), americká centrální banka Fed jí výměnou za 79,9 % akcií půjčila 85 miliard
dolarů.224
222
Finez: Investiční výhled Finez Investment Management – listopad 2008 [online]. Dostupné na:
<http://www.finez.cz/odborne-clanky/detail/investicni-vyhled-finez-investment-management-listopad-2008/>.
223
Českou republiku finanční krize v podstatě přímo nezasáhla. České finanční instituce nedržely zmíněné
deriváty a neměly problémy ani s likviditou. Protože je však Česká republika otevřená ekonomika, zasáhla ji až
následná celosvětová hospodářská krize.
224
POLOLÁNÍK, L. Finanční krize – jak to začalo. Finance.cz [online]. Dostupné na: <http://www.finance.cz/
zpravy/finance/195113-financni-krize-jak-to-zacalo/>.
193
SEZNAM LITERATURY
Monografie
[1] BLAKE, D. Analýza finančních trhů. Praha : Grada Publishing, 1995. 624 s. ISBN 80-
7169-201-8.
[2] CIPRA, T. Praktický průvodce finanční a pojistnou matematikou. 2. vyd. Praha :
Ekopress, 2005. 308 s. ISBN 80-86119-91-2.
[3] DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. 2. vyd., Praha : Management
Press, 2003. ISBN 80-7261-090-2.
[4] FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Jak chytře investovat. Praha : C. H. Beck, 2006.
381 s. ISBN 80-7179-532-2.
[5] FILIP, M. Osobní a rodinné bohatství : Kam s penězi. Praha : C. H. Beck, 2006. 474 s.
ISBN 80-7179-416-3.
[6] FOSTER, J. B.; MAGDOFF, F.; BAROŠ, R. Velká finanční krize: příčiny a následky.
1. české vyd. Všeň : Grimmus, 2009. 156 s. ISBN 80-902831-1-4.
[7] FREIBERG, F. Bankovnictví. Praha : Vydavatelství ČVUT, 2000. 181 s. ISBN 80-01-
02106-8.
[8] HAMERNÍKOVÁ, B. a kol. Veřejné finance. 3. vyd. Praha : ASPI, 2007, 364 s. ISBN
80-7357-301-0
[9] JANKOVSKÁ, A.; SPONER, M. Mezinárodní finance. Brno : Masarykova univerzita,
1999. ISBN 80-210-2087-3.
[10] JÍLEK, J. Finanční rizika. Praha : Grada, 2000. 635 s. ISBN 80-7169-579-3.
[11] JÍLEK, J. Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3.
[12] JÍLEK, J. Finanční trhy a investování. Praha : Grada Publishing, 2009. 648 s. ISBN 80-
247-1653-4.
[13] JÍLEK, J. Peníze a měnová politika. Praha : Grada, 2004. 742 s. ISBN 80-24707-69-1.
[14] KALABIS, Z. Bankovní služby v praxi. Brno : Computer Press, 2005. 148 s. ISBN 80-
251-0882-1.
[15] KALOUDA, F. Základy firemních financí. Brno : Masarykova univerzita, 2004. 105 s.
ISBN 80-210-3584-6.
[16] LETZGUS, O. Ökonomisches Basiswissen. Schäffer-Poeschel Verlag, 2008, 217 s.
ISBN 978-3-7910-2782-1.
[17] MADURA, J. International Financial Management. 3. vyd., St. Paul : WPC, 1992.
ISBN 0-314-86272-2.
[18] MARKOVÁ, J. Mezinárodní měnová spolupráce. Praha : VŠE, Nakladatelství
Oeconomica, 2006. 270 s. ISBN 80-245-1053-7.
[19] MEJSTŘÍK, M.; PEČENÁ, M.; TEPLÝ, P. Základní principy bankovnictví. Praha :
Karolinum, 2008. 627 s. ISBN 80-246-1500-4.
[20] MENŠÍK, J. Peníze a peněžní politika. Brno : Masarykova univerzita, 2005. 132 s.
ISBN 80-21036-42-7.
194
[21] MISHKIN, F. S.; EAKINS, S. G. Financial markets and institutions. 6th ed. Boston :
Pearson Prentice Hall, 2009. 675 s. ISBN 9780321374219.
[22] MUSÍLEK, P. Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC Publishing, 1999.
852 s. ISBN 80-86006-78-6.
[23] PAVELKOVÁ, D.; KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního
manažera. Praha : Linde nakladatelství, 2005. ISBN 80-86131-63-7.
[24] POLOUČEK, S. a kol. Bankovnictví. Praha : C.H. Beck, 2006. 716 s. ISBN 80-7179-
462-7.
[25] PROCHÁZKA, P. Mezinárodní bankovnictví. Praha : Bankovní institut, 1996. 347 s.
ISBN 80-902243-0-X.
[26] REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001.
782 s. ISBN 80-7261-051-1.
[27] REVENDA, Z. Peněžní ekonomie a bankovnictví. Praha : Management Press, 1996.
613 s. ISBN 80-8594-306-9.
[28] REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha : Management
Press, 2005. 627 s. ISBN 80-7261-132-1.
[29] SEDLÁČEK, J. Základy finančního účetnictví. Praha : Ekopress, 2005. ISBN 80-86119-
95-5.
[30] SEJBAL, J. Základy peněžního vývoje. Brno : Masarykova univerzita, 1997. 420 s.
ISBN 80-210-1734-1.
[31] SYROVÝ, P.; NOVOTNÝ, M. Osobní a rodinné finance. Praha : Grada Publishing,
2003. 172 s. ISBN 80-247-0478-1.
[32] ŠELEŠOVSKÝ, J. Veřejné finance v ČR a EU. Brno : Masarykova univerzita, 2005.
170 s. ISBN 80-210-3410-6.
[33] ŠEVČÍK, A.; FUCHS, D.; GABRIEL, M. Finanční trhy. Brno : Masarykova univerzita,
2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0.
[34] VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd., Praha : Ekopress, 1999. ISBN 80-86119-
21-1.
[35] VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. Praha : ASPI, 2007. 704 s. ISBN 978-
80-7357-297-6.
Články
[36] POLOLÁNÍK, L. Finanční krize – jak to začalo. Finance.cz [online], 14. 10. 2008.
Dostupné na: <http://www.finance.cz/zpravy/finance/195113-financni-krize-jak-to-
zacalo/>.
[37] SPONER, M. Evropská měnová integrace. Finanční aspekty hospodářství. In Sborník
ESF MU, Brno, 1998.
[38] SPONER, M. Měnová politika a měnový vývoj v období transformace československé,
resp. české ekonomiky (1990 – 1995). In Sborník ESF MU, Brno. 1996.
[39] ŠIKULOVÁ, M.; MOKRIČKA, P. Světové trendy v oblasti financí. In Evropské
finanční systémy 2009. Brno : Masarykova univerzita, 2009, s. 188 – 191. ISBN 80-210-
4882-9.
195
[40] ZÁMEČNÍK, P. Kořeny hypoteční a realitní krize: Nezodpovědnost. Hypoindex
[online]. 9. 3. 2009. Dostupné na: <http://www.hypoindex.cz/clanky/koreny-hypotecni-
a-realitni-krize-nezodpovednost/>.
[41] Investiční výhled Finez Investment Management – listopad 2008. Finez [online],
[cit. 19. 9. 2009]. Dostupné na: <http://www.finez.cz/odborne-clanky/detail/investicni-
vyhled-finez-investment-management-listopad-2008/>.
[42] CzechKid: Globalizace [online], [cit. 19. 9. 2009]. Dostupné na: <http://www.czechkid.
cz/si1050.html>.
Další internetové zdroje:
[43] Burza cenných papírů Praha. Dostupné na: <http://www.pse.cz/>.
[44] Central inteligence agency. Dostupné na: <https://www.cia.gov/>
[45] Česká národní banka. Dostupné na: <http://www.cnb.cz/>.
[46] Český statistický úřad. Dostupné na: <http://www.czso.cz/>.
[47] Evropská centrální banka. Dostupné na: <http://www.ecb.int/home/html/index.en.html>.
[48] Finance.cz. Dostupné na: <http://www.finance.cz/>.
[49] Goldman Sachs. Dostupné na: <http://www.goldman-sachs.de/>.
[50] Mezinárodní měnový fond. Dostupné na: <http://www.imf.org/external/index.htm>.
[51] Ministerstvo financí České republiky. Dostupné na: <http://www.mfcr.cz/>.
[52] Patria. Dostupné na: <http://www.patria.cz/zpravodajstvi/home.html>.
[53] Peníze. Dostupné na: <http://penize.org/>.
[54] Wikipedia. Dostupné na: <http://en.wikipedia.org/>.
Zákony
[55] Zákon č. 92/1991 Sb., o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby v platném
znění.
[56] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník v platném znění.
[57] Zákon č. 21/1992 Sb., o bankách v platném znění.
[58] Zákon č. 96/1992 Sb., o stavebním spoření v platném znění.
[59] Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech v platném znění.
[60] Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance v platném znění.
[61] Zákon č. 307/2000 Sb., o zemědělských skladních listech a zemědělských veřejných
skladech v platném znění.
[62] Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování v platném znění.
[63] Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění.
MASARYKOVA UNIVERZITA
EKONOMICKO-SPRÁVNÍ FAKULTA
Základy financí
Doc. Ing. Martin Svoboda, Ph.D., a kolektiv
Vydala Masarykova univerzita roku 2009
1. vydání, 2009, náklad 1000 výtisků
Tisk:
Václav Klemm, Turgeněvova 12, 618 00 Brno
Pořadové číslo 4844/ESF-2/09-17/99
ISBN 978-80-210-4976-5