16. METODICKÁ ČÁST 16.1 Zdroje dat a jejich reprezentativnost V tabulce 16.1 je uveden přehled použitých položek z finančních výkazů. Rozsáhlá příloha obsahuje, kromě podílových ukazatelů, i absolutní hodnoty ukazatelů, aby si případní zájemci mohli provést své individuální propočty. Podniky ve Finanční analýze jsou řazeny sestupně podle velikosti podniků. Velké podniky jsou zde všechny a je zde reprezentativní výběr středně velkých podniků. Malé podniky se zde prakticky nevyskytují. Nejdůležitější je podíl na přidané hodnotě. Podíly nad 50% lze považovat za dostatečně reprezentativní pro velké a střední podniky odvětví. U odvětví majících podíl pod 50% je nutno se dívat na závěry Finanční analýzy jako platné pouze pro velké podniky. Data ve finanční analýze uveřejňujeme na úroveň 2 míst CZ-NACE. Výkazy, které jsou zdrojem dat pro finanční analýzu jsou prioritně určeny k jiným účelům. Výkaz P3-04 je určen ke stanovení vývoje HDP a výkaz P6-04 je určen pro Evropskou centrální banku a ČNB. Z těchto důvodů je nutno finanční analýzu přizpůsobit skladbě v nich uvedených ukazatelů. Především zde chybí ukazatel nákladové úroky, Nákladové úroky jsou v ročním statistickém výkazu P5-01. Bohužel tento výkaz je k dispozici přibližně s ročním zpožděním. Proto je nutno provést odhad velikosti EBIT, kdy EBIT ztotožňujeme s Provozním hospodářským výsledkem. Ztotožnění Provozního hospodářského výsledku s EBIT není neobvyklé1. Provedli jsme kontrolní propočet odchylky EBIT a provozního hospodářského výsledku v letech 2008 a 2009. V grafu 16.1 je průměrný podíl Provozního hospodářského výsledku na EBITu v letech 2008 a 2009. Většinou dosahuje náš odhad EBIT na základě Provozního hospodářského výsledku nižších hodnot než by měl, pokud bychom měli nákladové úroky2. I když v konkrétních podnicích se může jednat o extrémní hodnoty poměru Provozní hospodářský výsledek/EBIT, jsou hodnoty za agregace vcelku přijatelné až na ubytování a nemovitosti. 3 Vztah EBIT a Provozního hospodářského výsledku je tento: EBIT = Provozní hospodářský výsledek + Finanční výnosy - Finanční náklady bez nákladových úroků + Mimořádné výnosy - Mimořádné náklady. 2 Např. ve zjednodušených finančních výkazech to používaly i některé podniky na Pražské burze cenných papírů. Také v některé literatuře pojednávající o podnikových financích se můžeme setkat s tímto ztotožněním. 1 Tabulka č. 16.1 Zdroje dat Rozvaha Aktiva celkem Pasiva celkem Dlouhodobý majetek Vlastní kapitál Dlouhodobý nehmotný a hmotný majetek Základní kapitál Dlouhodobý finanční majetek Výsledek hospodaření (čistý zisk) Akcie a účasti v a.s. Nerozdělený zisk + fondy Akcie a účasti v IF Cizí zdroje Akcie a účasti ostatní Rezervy Ostatní Dlouhodobé závazky Oběžná aktiva Dluhopisy + směnky dlouhodobé Zásoby Ostatní dlouhodobé závazky Materiál Krátkodobé závazky NV, polotovary a zvířata Bankovní úvěry Výrobky Dlouhodobé bankovní úvěry Zboží Běžné bankovní úvěry + výpomoci Pohledávky dlouhodobé a krátkodobé Ostatní pasiva Krátkodobý finanční majetek Časové rozlišení Výkaz zisků a ztrát Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodej zboží Obchodní marže Výkony Tržby za prodej vlastních výrobků Tržby za prodej služeb Změna stavu zásob vlastní činnosti Aktivace Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Mzdy Soc. a zdr. Pojištění 2 Tabulka č. 16.1 Zdroje dat (pokračování) Výkaz zisků a ztrát_ OON_ Provozní H V_ Finanční výsledek hospodaření_ HV před zdaněním_ Daň_ Výsledek hospodaření_ Doplňující data_ Státní a komunální dluhopisy_ Úplatné zdroje = vlastní kapitál + bankovní úvěry + dluhopisy Obrat = Tržby za prodej zboží + výkony_ EBIT = Provozní hospodářský výsledek_ Dlouhodobý majetek pořízení_ Dlouhodobý majetek tržby z prodeje_ Budovy a stavby pořízení_ Budovy a stavby tržby z prodeje_ Dopravní prostředky pořízení_ Dopravní prostředky tržby z prodeje_ Stroje pořízení_ Stroje tržby z prodeje_ Pozemky pořízení_ Pozemky tržby z prodeje_ Pěst.celky pořízení_ Pěst.celky tržby z prodeje_ Dlouhodobý nehmotný majetek pořízení_ Dlouhodobý nehmotný majetek tržby z prodeje_ Prům. evid. počet zaměstnanců přepočtený_ Počet odpracovaných hodin_ Graf č. 16.1 Průměrný podíl Provozního hospodářského výsledku na EBITu TĚŽBA A DOBÝVÁNÍ | ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL | VÝROBA A ROZVOD ELEKTŘINY, PLYNU, TEPLA A KLIMATIZOVANÉHO VZDUCHU | ZÁSOBOVÁNÍ VODOU; ČINNOSTI SOUVISEJÍCÍ S ODPADNÍMI VODAMI, ODPADY A _ SANACEMI STAVEBNICTVÍ | VELKOOBCHOD A MALOOBCHOD; OPRAVY A ÚDRŽBA MOTOROVÝCH VOZIDEL | DOPRAVA A SKLADOVÁNÍ | UBYTOVÁNÍ,STRAVOVÁNÍAPOHOSTINSTVÍ ■ INFORMAČNÍ A KOMUNIKAČNÍČINNOSTI ■ ČINNOSTI V OBLASTI NEMOVITOSTÍ | PROFESNÍ, VĚDECKÉ A TECHNICKÉ ČINNOSTI ■ ADMINISTRATIVNÍ A PODPŮRNÉ ČINNOSTI | Nefinanční podniky (Baž N bez K) | Průmysl (B+C+D+E) | Služby (G až N bez K) | 0,0% Pramen: propočet MPO z dat ČSÚ 16.2 Použitá metoda finanční analýzy Pro hodnocení odvětví je použita ukazatelová soustava INFA3 Inky a Ivana Neumaierových, a to její část, pyramidový rozklad ročního ukazatele EVA4. Tento pyramidový rozklad je spojením finančního controllingu a controllingu rizik5. Jejich spojení je uskutečňováno prostřednictvím ukazatelů, které vystupují jednak jako indikátory výkonnosti a jednak jako fundamenty pro odhad výše rizik. 16.2.1 Finanční controlling V oblasti finančního controllingu jde o hodnocení výkonnosti, které se obvykle začíná finanční analýzou. Definice finančních ukazatelů použitých v aplikaci INFA na MPO ve finančním controllingu jsou v tabulce č. 16.2. Podle metody INFA se nehodnotí podniky podle tradičních seskupení, jak je tomu v paralelních soustavách finanční analýzy, kde se sledují finanční ukazatelé, které mapují (zadluženost, výnosnost, likvidita, aktivita atd.), ale zaměřuje se na tři základní skupiny: 40,7% 47,09, 87,191 87,5% 78,3% 106,6% 87,4% 74,1% 91,2% 99,0% ■ 90,: % ■ 88,6 >6 I 84,6% 83,9% I 86,1* 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0% 3 Na zkratku INFA mají Inka a Ivan Neumaierovi registrovanou ochranou známku. 4 Na zkratku EVA má poradenská firma Stern Stewart & Co registrovanou ochrannou známku. 5 Smyslem controllingu je řídit hodnotu podniku směrem k jejímu zvyšování. Je zaměřen na plánování a rozpočtování, vyhodnocování plnění finančního plánu, řízení odchylek od plánu, kontrolu aktuálnosti plánu a jeho změny. Řídit odchylky znamená řešit je buď ex post, a nebo lépe se snažit je předvídat ex ante. Controlling má zabezpečit, aby podnik postupoval podle plánu v souladu s aktuální strategií, která je odpovídající reakcí na vývoj okolí. Nekontroluje pouze plnění plánu, ale stále konfrontuje předpoklady, na kterých je plán postaven se skutečností, a pokud se situace změnila, stimuluje reakci. V podnicích ČR je rozšířen především finanční controlling, zatímco controlling rizik je v ČR zatím málo využíván, ale lze se s ním setkat u velkých zahraničních společností. 4 1. tvorbu produkční síly (EBIT/Aktiva), umožňující pohled na to, co podnik vyprodukuje bez ohledu na původ kapitálu a úroveň zdanění, 2. dělení EBIT mezi věřitele (úroky), stát (daně) a majitele (čistý zisk), 3. finanční stabilitu, tj. vztah životnosti aktiv k životnosti pasiv. Každá finanční analýza vychází z finančních výkazů (rozvahy, výkazu zisku a ztráty a výkazu cash flow) a musí respektovat algoritmizovatelné vlastnosti, dané konstrukcí těchto výkazů a jejich vzájemných vazeb. Autoři INFA si uvědomují příčinné souvislosti a hierarchii finančních ukazatelů v jednotlivých skupinách a existenci vazeb mezi skupinami. Je to jedna z předností metodiky INFA, která používá pro jednotlivé skupiny pyramidový rozklad a nikoli paralelní ukazatelovou soustavu a definuje vazby mezi skupinami. Systemizaci ukazatelů ukazuje základní schéma INFA (viz schéma č. 16.1), které má tvar tří vzájemně propojených pyramid. První pyramida charakterizuje tvorbu EBIT prostřednictvím ukazatele EBIT/Aktiva (viz schéma č. 16.2). Tento ukazatel je zároveň spojnicí pro druhý pyramidový rozklad, který charakterizuje dělení EBIT mezi věřitele, stát a majitele (viz schéma č. 16.3). Třetí pyramida, propojená s předchozími pyramidovými rozklady, je vztah životnosti aktiv a životnosti pasiv, monitorující likviditu, která charakterizuje finanční stabilitu (viz schéma č. 16.4). Pro posouzení výkonnosti podniku je prioritní pohled majitele. Pro majitele je v oblasti finančního controllingu rozhodující rentabilita vlastního kapitálu (ROE). Z prvních dvou pyramidových rozkladů bylo proto zdůrazněno právě ROE (viz schéma č. 16.5), jehož hodnota je jejich výslednicí. ROE vyplývá z prvních dvou pyramidových rozkladů (třetí pyramida ukazuje za jaké finanční stability ROE vzniká). V porovnání s jinými metodami se jedná pravděpodobně o nejkomplexnější pyramidový rozklad hodnoty ROE, jehož matematické vyjádření má následující tvar: Tabulka č. 16.2 Použité ukazatele ve finančním controllingu Ukazatel Výpočet ROE (rentabilita vlastního kapitálu) Výsledek hospodaření po zdanění/Vlastní kapitál CZ/Zisk Výsledek hospodaření po zdanění/Výsledek hospodaření před zdaněním ROA (rentabilita aktiv) EBIT/Aktiva VK/A Vlastní kapitál/Aktiva UZ/A Úplatné zdroje/Aktiva UM Odhad úrokové míry Likvidita L3 Oběžná aktiva/(Krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry) Likvidita L2 (Pohledávky + Finanční majetek)/(Krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry) Likvidita LI Finanční majetek/(Krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry) EBIT/Obrat (marže) EBIT/Obrat Obrat/Aktiva (obrat aktiv) Obrat/Aktiva PH/Obrat Přidaná hodnota/Obrat ON/Obrat Osobní náklady/Obrat Hrubý operační přebytek/Obrat Přidaná hodnota/Obrat-Osobní náklady/Obrat (Ostatní V -N)/Obrat EBIT/Obrat - PH/Obrat - ON/Obrat Schéma č. 16.1 INFA 11 : " :| kZ- - j jľ j | 11.S01 EBIT/Obrat_ 5.g2%\ 7.72% iQatatni V - NJ/Obrat Stru Hutě Výnosu I □ brat Aktíva 1.11 C.53 Struktura Aktiv Likvidita L3 3| 1.43 5.17%| 7.1 ľtt ROE_ _CZ.-psh_ _VK/A_ U řeko v á míra _UZ.-~._ _VK/A ■: :::: | : :::: =k.-: ■ .\ ž i ~ ht ~ e ::: | : : r=t e : ži :: | ; e e f7? :.i -:: -. | Struktura Pasiv Schéma č. 16.2 Tvorba EBIT PH/Qbrat_ C='.-C:;ľat_ ľ-.5£V:| E-.č2*Í (FH-O H yo brat ■\t-.ZZ%\ 11.SC"/^ (Ostatní V - H VO brat -s.zc%\ -~.csCÄ E BIT/O brat ~.C?-,č| 7.72% ROA i E 5 P'a.' 1C.C^n,č| 7E4% Struktura Vynesú I Struktura Aktiv I Likvidita L3 -i I 1 -1» O.S7%| C.^?% : e e : : j }Z.Zk-\ I 7g.1S%| 7-.22% :i -e:; I ~k.^i\ ^.:;:-.| ľ.;ľ:-. ~k.-~r--.\ ~k.^~r--. Struktura Pasiv Schéma č. 16.3 Dělení EBIT PH/Obrat .61 %| 20.' (PH-OHyObrat 1-.??%| 11.30% E I ] : : I ?.?k: ľ T □ N/Obrat_ e ie ľ : I jOstatni V - N VO brat -E.20%1 --.CŠ%T ROA (EEUT-'A) e e-ľ r I 7.54 Struktura "ě I Obrat/Aktiva 11 Öl Struktura Aktiv I Likvidita L3 &.17%| 7. ? ??: ■ I ■ ": T E- -"- I ^- ??: ■ TI-?:-| E2.72% Uroky/A 0.37% 0.43% IJZ 63.56% 66 83% Struktura Pasiv Schéma č. 16.4 Finanční stabilita .^ľ:| IE -L-. □ N/Obrat_ e i e ľ : I e ei : = ---'■ Obrat 1-.2?%| 11.30% e v-*:- - . e : v -~..zz'-'-.\ -- ::■. I Struktura ■ . ■: v . Struktura Aktiv 3G3%| 7.72% □ brat/Aktiva 1 I Öl - E - E"-^-_ Likvidita L3 9| 1.4B ~: : I ~ - :: ???::| }Z.Zk:- I ~ CZ/Zisk_ I_, __VK/A_ E2.^?%| E2.73% ^■.IZ \ I ?C:?% Úroky/A 0.37% 0.43% IJZ 63 56% 66.33% -ľ^.-?::| Eg.ľ?^ S: „vľ^ia Paši. 7 Schéma č. 16.5 Pyramidový rozklad ROE 13.33%| 1002% CZ/Zisk_ ROA (E BI T/A) _V K/A_ _U Z/A_ _ Úroková míra 76.19% i 74.33% 10.04% | 7.54% 52.43% | 52.73%" 63.56% | 66.83%" 7.80% | 3.03% EBIT/Obrat_ 9.03% ] 7.72% Obrat/Aktiva 0.S (PH-ON )/Obrat 14.33% I 11.80%' (Ostatní V - NyObrat -5.30% l -4.06% 22.61%] 20.42% 8-26% i 8.62% 16.2.2 Controlling rizik Při odhadu rizika se dostáváme z oblasti čistě algoritmizovaných vztahů, tj. bezrozporných vztahů, do oblasti kombinace algoritmizovaných vztahů a vztahů s pravděpodobnostními vlastnostmi. Pro Controlling rizik je použit upravený ratingový model INFA, který se jeví pro účely MPO nejvhodnější. Principiálně přistupuje k uchopení rizika jako ratingové agentury. Generuje úroveň rizika z fundamentů monitorovaných ukazatelů. Ratingové agentury hodnotí sice především věřitelské riziko, ale mnohé z jejich přístupů lze aplikovat i na hodnocení rizika majitele. Principy přístupu ratingových agentur jsou inspirativní. Jejich základem je hledání fundamentů a indikátorů rizika. Konkrétní postup ratingových agentur je jejich know how, ale díky existenci matematicko-statistických studií lze, na základě veřejně dostupných dat o uděleném ratingu a finančních dat podniku, sestavit funkci, která by vedla ke stejným výsledkům, jako postup ratingové agentury. Existují další alternativní metody odhadu rizika6. Studiem několika desítek matematicko-statistických modelů ratingu byly vytipovány důležité fundamentální charakteristiky ovlivňující riziko (zrcadlí se v INFA modelu) a sestavena ratingová funkce. Byla tak získána představa o vzájemném poměru rizikových přirážek a o tom, na které finanční (i nefinanční) ukazatele jsou přirážky navázány. Problémem zůstávalo „usazení" funkce tak, aby odpovídala realitě. Minimální riziko bylo dáno výnosem státních pokladničních poukázek, popřípadě výnosem lOIetých státních dluhopisů. Maximální hodnota rizika byla určena na základě expertních odhadů pracovníků z fondů rizikového kapitálu (okolo 35% nad pokladniční poukázky). Vychází z kapitálového trhu. Nejznámější je model CAPM (Capital Asset Princing Model). Zde je koeficient beta (charakterizující riziko) odvozen z minulého vývoje cen veřejně obchodovaných podniků. Pro odhad beta veřejně neobchodovaných podniků se používají úpravy modelu CAPM pomocí expertních úprav konstant. To z tohoto modelu dělá expertní odhad - nejedná se již o aplikaci modelu CAPM. Je možno použít také odhad rizika pomocí vybraných poměrů tržní ceny a fundamentálního ukazatele (např. tržní cena akcie/tržby na akcii). Poměry tržní ceny k hodnotám různých fundamentálních ukazatelů však často vedou k různým výsledkům hodnocení rizika. 8 Takto nastavená funkce rizika byla podrobena testování. Pro testování byla použita data z agentury Bloomberg. Výsledkem je funkce hodnotící riziko pro středně rizikové podniky ve shodě se skutečností u testovaného vzorku podniků. Rizikové podniky jsou hodnoceny přísněji a málo rizikové podniky příznivěji než u testovaného vzorku podniků. Funkce je prioritně nastavena tak, aby vycházela pouze z dostupných dat a byla vhodná pro odhad rizika odvětví. Výši rizika reprezentuje alternativní náklad vlastního kapitálu (re). Představuje výnosnost (zhodnocení) vlastního kapitálu, kterou by bylo možné docílit v případě investice do alternativní (rozuměno stejně rizikové) investiční příležitosti. Alternativní náklad na vlastní kapitál (re) je součtem bezrizikové sazby (rf) a rizikové přirážky (RP). Riziková přirážka sestává z rizikové přirážky za finanční strukturu (rFiNSTRu)/ finanční stabilitu (tfinstab)/ za podnikatelské riziko (rp0d) a velikost podniku či likvidnost akcií (tla). S odhadem alternativního nákladu na vlastní kapitál souvisí také rozdělení podniků do čtyř kategorií (viz. Obr. č. 16.1). Porovnání, zda podnik je ztrátový, má záporný vlastní kapitál, nebo ROE je menší nebo rovno bezrizikové sazbě, je algoritmizovatelná vlastnost. Z tohoto důvodu je zařazení do 3. a 4. skupiny podniků bezrozporné. Pravděpodobnostní charakter má odhad rizikové přirážky (RP). Z tohoto důvodu může být diskutabilní zařazení podniků do 1. nebo 2. skupiny. Obr. č 16.1 Rozdělení podniků do skupin podle tvorby EVA ROE A I. kategorie podniků (označení TH) Podniky tvořící hodnotu, tj. s ROE větším než re |_______| re--------------------------------------- II. kategorie podniků (označeníRF) Podniky mající RO E v intervalu rf < ROE <= alternativní náklad na vlastní kapitál (r.) ly-pi III. kategorie podniků (označení Zl) Ziskové podniky s ROE v intervalu 0= XL2 pak Tfinstab = 0.00% Když XL1 < L3 < XL2 pak rf|nstab = (XLl-XLlf XL1 a XL2 jsou stanoveny individuálně pro každé odvětví. Dále je individuálně zohledňována finanční síla podniku a další skutečnosti (velikost aktiv, významná mateřská společnost atd.), kdy si podnik „může dovolit" nižší likviditu. Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: Hodnota XII >= 1,0 a hodnota XL2 <= 2,5. Např. pro průmysl v roce 2010 bylo XL1 = 1,25 a XL2 = 1,55. Většinou si nižší likviditu mohou dovolit velké podniky, a proto doporučujeme u podniků s aktivy do 10 mld. Kč nedělat žádnou korekci rizikové přirážky za likviditu a u podniků s aktivy nad 50 mld. Kč modifikovat rFiNSTAB maximálním koeficientem 1 >K>= 0,2. V rozmezí 10 a ž 50 mld. Kč aktiv použít lineární nebo kvadratický průběh hodnoty koeficientu K. Dalším významným faktorem, který je možné zohlednit, je existence velké mateřské společnosti, která může podnik při horší likviditě „podržet". Riziková přirážka za velikost podniku ( r la ) je navázána na velikost úplatných zdrojů podniku (UZ), tj. součet vlastního kapitálu, bankovních úvěrů a dluhopisů. Když UZ <= 100 mil. Kč, pak Tla = 5.00% Když UZ >= 3 mld. Kč, pak r^ = 0.00% (3-UZ)2 Když 100 mil. Kč < UZ < 3 mld. Kč pak rtó=--—, přičemž UZjsou dosazeny v mld. Kč. 168,2 Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: Nejít s dolní hranicí pod 50 mil. Kč a s horní hranicí nad 10 mld. Kč. Riziková přirážka za podnikatelské riziko podniku (rP0D) je navázána na ukazatel produkční síly (EBIT/Aktiva), její dostatečnou velikost (tzn. splnění podmínky pro práci s cizím kapitálem) a předmět činnosti podniku. Podmínka zní: EBIT^ UZ^^ >= *UM A A uz položíme XI = — *UM A EBIT Když - > XI pak rp0d = minimální hodnota rp0d v odvětví A EBIT Když-< 0 pak rP0D = 10.00% A m ebity EBTT ^ a ' Když0< 10%, pak je nutno hodnotu rF|NSTRu omezit na 10%. Doporučení pro individuální aplikaci metodiky: problémem může být extrémní hodnota úrokové míry, pak doporučujeme omezit úrokovou míru 0 <= UM <=25%. Obdobně mohou se CZ objevit extrémní hodnoty daňového zatížení. Doporučujeme 0 <= — <=100%. Pokud by Z vypočtená hodnota re byla nižší než WACC, je nutné vzít re = WACC. Podrobný postup odhadu re na základě výše uvedeného modelu není možno brát (stejně jako u ratingových agentur) jako pevný algoritmus, ale jako princip přístupu, v rámci kterého je třeba zohlednit odlišnosti hodnocených podniků. Alternativní náklad na kapitál za odvětví je propočten podnikově následujícím způsobem. Alternativní náklad na kapitál jednotlivých podniků je vážen jejich vlastním kapitálem a vzniklé „požadované zisky" jsou sečteny za odvětví a vyděleny agregovaným vlastním kapitálem za odvětví. Jde o přesnější propočet, než pokud bychom vycházeli z agregovaných odvětvových dat. 16.3 Propočet ekonomické přidané hodnoty (ekonomického zisku) Propočet roční hodnoty ekonomického zisku (EVA) je počítán podle vzorce: EVA = (ROE - re) * VK [5] EVA je definovaná jako součin vlastního kapitálu a tzv. spreadu (výnosnost vlastního kapitálu (ROE) mínus alternativní náklad vlastního kapitálu (re)). Pro lepší orientaci ve schématech jsme schémata upravili podle dostupnosti dat a zjednodušili pro lepší srozumitelnost (viz schéma č. 16.6). V příkladu je pyramidový rozklad změny hodnoty EVA ve zpracovatelském průmyslu. Jde o rozklad meziroční změny hodnoty EVA a kvantifikaci změn hodnot jednotlivých ukazatelů na změnu hodnoty EVA. Pyramida končí čtyřmi oblastmi a to tvorbou EBIT, dělením EBIT, finanční stabilitou (Stabilta) a ostatními vlivy (Ostatní). Schéma č. 16.6 Pyramidový rozklad EVA EVA -8 862 113 8 975 Ukazatel 1.Pol. 10 1.Pol. 11 Vliv Spread (ROE-re) -1,07% 0,01% 17 548 ROE re 12,65% 13,71% 13,72% 13,70% 9 220 8 328 Tvorba EBIT 751 Dělení EBIT 11 591 Stabilita -3 257 Ostatní 8 463 Ze schématu 16.6 je vidět zlepšení výkonnosti ve zpracovatelském průmyslu. Meziroční změna pololetních hodnot EVA (zlepšení o 8 975 mil. Kč) je způsobena přechodem do kladného spreadu, což je důsledek jak zvýšení ROE, tak také snížení re (příčina je především ve zlepšení schopnosti dělit EBIT). 14