Finanční krize – co bylo a co bude ? Ľuboš Mokráš lmokras@csas.cz 224 995 456 Co nás dnes čeká n Stručná historie krize n Faktory podílející se na vzniku krize — Makroekonomické příčiny — Alternativní investice: hedge fondy, private equity, nemovitosti, komodity — Finanční inovace (SPV, sekuritizace, strukturované produkty, CDS, risk management založený na VaR atd….) — Ratingy a ratingové agentury — Deregulace + regulace (Basel II) — Subprime hypotéky — Systémové příčiny (ekonomika jako nelineární dynamický systém) n Mechanismus krize — SPV, SIV, ABCP — CDS Prehistorie n LTCM (1998) — Extrémní finanční páka — Vyschnutí likvidity a nárůst korelací — Nezvládnutí složitých derivátových pozic n Enron (2001) — Mimorozvahové položky (SPV) — Manipulace účetnictví — Vysoká citlivost na nepříznivý vývoj ekonomiky Rozbuška: subprime n Americký nemovitostní sektor se propadá, po boomu 2001-2005 je v depresi. Problémy měly zpočátku plíživý charakter. n Události nabraly novou dynamiku v létě 2007 — Spouštěčem krize byly akutní problémy některých finančních institucí (fondy Bear Sterns a BNP Paribas) spojené s investicemi do subprime hypoték. — Následovalo vysychání likvidity: finanční instituce se sháněly po likviditě, krátké sazby vyrostly nepřiměřeně vysoko nad sazby Fedu, ECB (bez očekávání jejich růstu). A zůstaly tam. — Trh komerčních cenných papírů (má klíčový význam pro krátkodobé financování podniků) se otřásl v základech, nastal masový úprk ke kvalitě státních dluhopisů. …centrální banky vrací úder… ale krize se přesto stupňuje n Banky s obrovskými odpisy ztrát, likviditní run si vyžádal 5. největší investiční banku v USA Bear Stearns (pohlcuje ji JP), padají hlavy… n Fed reagoval agresivním snižováním sazeb – z 5.25% až na současných 1,5% a masivním rozšířením přístupu k hotovosti s cílem obnovit důvěru na mezibankovním trhu: TAF, TSLF… další centrální banky (ECB, BoE, BoJ atd…) se přidaly. n Efekt v reálné ekonomice: klesající ceny nemovitostí a klesající akcie => klesající pocit bohatství => nižší spotřeba domácností, dražší kredit => zpomalení ekonomiky ve Spojených státech. Fiskální stimul poskytl jen přechodnou úlevu. …až ke svému vyvrcholení (?) n Rostoucí problémy sektoru rezidenčních nemovitostí zatěžují hypoteční agentury Freddie Mac a Fannie Mae natolik, že je musí zachraňovat vláda n Následuje run na investiční banku Lehman brothers, který přináší dramatický zvrat: na rozdíl od Bear Stearns stát nepomáhá jejímu převzetí jinou institucí, Lehman padá a s ním i důvěra mezi institucemi ve finančním sektoru. n Následný faktický kolaps světového finančního sytému nutí vlády přijmout řadu extrémních opatření. Začínají USA 700 mld USA záchranným balíčkem, pokračuje Velká Británie kombinací vstupu do bank a garancí mezibankovního trhu. K britskému modelu se postupně přidávají další státy včetně EMU a USA. Začíná postupná stabilizace finačního sektoru. Kořeny současné krize „Fundamentální“ faktory : — Deficit běžného účtu platební bilance + deficit federální vlády + klesající míra úspor — Finanční inovace (sekuritizace, derivátové produkty – CDS, strukturované produkty, syntetické produkty) — Růst páky ve finančním systému (investiční banky a hedge fondy) podporovaný nízkými sazbami Fedu — Deregulace finančního trhu od osmdesátých let — Basel II (rizikově vážená aktiva + markt to market oceňování), regulatorní arbitráž (SIVs) — Ratingy a ratingové agentury (konflikt zájmů, pochybné metodologie) Makroekonomické příčiny Běžný účet aneb kdo nás ufinancuje? n Běžný účet USA dlouhodobě deficitní, exporty převyšují importy. Zejména od 90.let deficit neustále směrem více do červených čísel. n USA nemohou spoléhat na přímé investice jako např. Česká republika, musí naopak spoléhat na příliv portfoliových investic. n Ale odkud ? Caballero et al. (AER,2008):nejvíce z oblastí s přebytkem úspor a nedostatkem domácích příležitostí k investici („globální nerovnováha úspor“). V podstatě tedy Čína, ropné státy, rychle rostoucí „spořící“ ekonomiky (Korea, Singapur...) ale i Japonsko (po krachu z počátku 90.let). n Proti jejich poptávce ale musí stát nabídka (vzhledem k etatistickému charakteru těchto zemí jsou pak poptávány zejména kvalitní CP). Sekuritizace (aneb měníme vodu na víno) n Poptávka vytváří nabídku: sekuritizace je vytvoření obchodovatelných CP z nelikvidních dluhových aktiv (hypotéky, leasing, dluh na kreditních kartách apod.). n V první fázi se tvoří ekvivalent dluhopisů z homogenní třídy aktiv (tedy například jen z hypoték , automobilových leasingů, dluhu na kreditních kartách). n Ve druhé fázi jsou tvořeny z těchto primárních dluhopisů CDO. n Ve třetí fázi se CDO stávají podkladem pro vytváření dalších CDO a ty mhou být použity ke stejnému účelu ještě dále. n Dále jsou ještě navíc tvořeny tzv. syntetické strukturované produkty. Strukturované produkty (aneb pro každého něco!) n Po rozdělení poolu aktiv (často smíšeného, dluhy z kreditních karet s hypotékami apod) se vytvoří tzv. tranše s rozdílným ratingem. n Nejvyšší tranše (AAA) kupují konzervativní investoři, rizikovější pak riziko hledající investoři (hedge fond). n Banky mají likviditu, investoři mají kvalitní cenné papíry, všichni jsou spokojeni Investiční banky, hedge fondy, private equity n Deregulace finančního sektoru + nástup derivátů = příležitost pro investiční banky n Snaha obejít regulatorní omezení + snaha využít netradiční investiční nástroje a strategie = boom hedge fondů n Využití možností při financování nastupujících technologií + využití možností financování za asistence „finančního inženýrství“ = fondy privátního kapitálu n Důsledky: rychlý růst páky ve finančním systému a odliv z regulovaných do neregulovaných entit Deregulace a regulace Deregulace n Obecný trend k deregulaci od přelomu sedmdesátých a osmdesátých let n 1999 – zrušení Glass-Steagallova zákona z roku 1933 (Gramm-Leach-Bliley, Financial Services Modernization Act) umožnilo vznik finančních konglomerátů n Deregulace usnadnila zvyšování páky ve finančním systému, jeho integraci a také zavádění netradičních instrumentů (boom derivátů) Ratingy a ratingové agentury n Rating určuje rizikovost aktiva (dluhopisu) n Stupnice od AAA (nejbonitnější) po D (default) n Tradičně se rating určuje na základě důkladné fundamentální analýzy n Ratingy sekuritizovaných a strukturovaných dluhových produktů se určují na základě matematických (statistika, pravděpodobnost) modelů n Konflikt zájmů: ratingové agentury jsou placeny emitenty dluhopisů n Selhání modelů: zhoršení stavu ekonomiky a potíže finančního sektoru vedou k astronomicky málo pravděpodobným událostem Démon subprime n Prudký růst objemu poskytovaných subprime a alt-a hypoték s tím, jak se vyčerpával potenciál pro poskytování prime hypoték n Klesající standarty až k podvodům v poslední fázi n Rostoucí využívání finančního inženýrství (ARM hypotéky) n Zabudovaný předpoklad trvalého růstu cen nemovitostí n Reálné ztráty z hypotečních úvěrů (hlavně subprime a alt-a) jsou cca 50 mld USD jsou násobeny CDO a syntetickými produkty Mechanismus krize I n Množství leverage a regulatorní arbitráž v systému — Hedge fondy — Zprostředkovatelé (manažeři CDO) — Banky a další finanční instituce a jejich rozvahu vylepšující SPV, SIV (ABCP financované fondy peněžního trhu) n SIV - V podstatě ekvivalent banky (lend long, borrow short), ale žádná klasická regulace. n Netransparentnost derivátů, jejich komplexnost a provázanost společně se zadlužením v systému vedou k výbuchům jako nyní. Mechanismus krize II aneb CDS: dobrý sluha ale zlý pán n CDS neboli Credit Default Swap – pojistka proti defaultu: jedna strana platí „pojistné“ (jednorázovou částku obvykle udávnou v bazických bodech), druhá platí pokud protistrana defaultuje. Výhodou je rozložení rizika, protože CDS kupují různé protistrany, které se rizika snaží diverzifikovat a zajistit n CDS pomáhá za normálních rozkládat riziko, ale při systémovém kolapsu jako nyní ho násobí. Objem CDS v posledních letech extrémně rychle rostl (až na cca 55 bn USD) a díky využití ke spekulacím přesáhl objem pojišťovaných aktiv. Co na to reálná ekonomika? n Credit crunch: nejprve vyschla likvidita na trhu se strukturovanými aktivy, následoval mezibankovní peněžní trh a nakonec vysychá i příliv hotovosti do reálné ekonomiky (commercial papers neboli krátkodobé dluhové cenné papíry i bankovní úvěry) n Důsledky problémů finančního sektoru (horší dostupnost úvěrů, pokles cen aktiv) mají přímé (pokles spotřebitelské poptávky) i nepřímé (opatrnější investování) dopady na reálnou ekonomiku vedoucí k růstu nezaměstnanosti a dalšímu slábnutí spotřebitelské poptávky a investic: aby zabránily rozvratu ekonomiky musí zasáhnout státní instituce Být či nebýt? …aneb co s bublinami? n Názor Fedu (Greenspan, Kohn): bubliny není možné spolehlivě detekovat a i kdyby to bylo možné bylo by pravděpodobně příliš nákladné bojovat prii nim měnovou politikou (vyšší sazby) n Názor ECB (Issing): bubliny na trzích aktiv jsou potenciálně nebezpečné a destabilizující, je nutné proti nim zasahovat n Teoretičtí ekonomové potvrzují, že je přinejmenším velmi těžké bublinu identifikovat ex ante. n Specificky zaměřená regulatorní opatření mohou být při podezření na tvorbu bubliny vhodnější a účinnější než měnově politická opatření Volný trh vs. regulace n Tržní fundamentalisté: minimum omezení pro volné fungování trhu (například odmítání existence centrálních bank) n Socialistické tendence: nahrazení funkce trhu různými formami centralizovaného řízení (extrémní forma plánované hospodářství „reálného socialismu“) n Ekonomika je složitý nelineární dynamický systém =>: — Ke krizím různého typu bude docházet vždy — Nadměrná regulace vede k obdobím vysoké stability následovaným extrémními krizemi — Volný trh může dobře fungovat jen v prostředí s jasnými a dodržovanými pravidly Co dál? n Gordon Brown: nový Bretton Wood (mezinárodně uznávaná a dodržovaná pravidla pro finanční sektor) n Regulatorní omezení páky ve finančním systému n Ratingové agentury – odstranění konfliktu zájmů n Hedge fondy – informační povinnosti n Deriváty – institucionální vypořádání CDS n Lepší regulace hypotečního sektoru – zlepšení kritérií pro poskytování hypoték n Zreálnění využívání markt-to-market oceňování ( opatření SEC) n Regulace mimorozvahových entit (SPV, SIV) …a na závěr jeden normální den na finančích trzích… Kdo je za touto prezentací n David Navrátil hlavní ekonom +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz n Makro tým n Mária Hermanová střední Evropa +420/224 995 232 mfeherova@csas.cz n Martin Lobotka ČR +420/224 995 192 mlobotka@csas.cz n Luboš Mokráš svět (USA, EU) +420/224 995 456 lmokras@csas.cz n Akciový tým n Jakub Židoň ČR, ČEZ, oil&gas, team leader +420/224 995 340 jzidon@csas.cz n Petr Bártek real estate +420/224 995 227 pbartek@csas.cz n Radim Kramule CEE media +420/224 995 213 rkramule@csas.cz n Martin Štepán market analytik +420/224 995 434 mstepan@csas.cz n Václav Kmínek junior akciový analytik +420/224 995 289 vkminek@csas.cz