© Allen & Overy 2016 1 Robert Pavlů, Petr Vybíral Financování a právo © Allen & Overy 2016 2 Důležité faktory při rozhodování – Potřeba získat rating, či nikoliv (investment grade vs. high-yield) – Veřejná nebo neveřejná nabídka (retailoví vs. profesionální/kvalifikovaní investoři) – Listing (přijetí k obchodování) na burze (regulovaném trhu) Typ korporace Objem financování a emise dluhopisů Doba splatnosti © Allen & Overy 2016 Bankovní úvěr vs. „Eurobond/dluhopis“ Bankovní úvěr Eurobond/dluhopis Počet a typ věřitelů + Regulace + Podmínky a závazky + Frekvence používání + Dostupnost + + Právní rámec + + Časová náročnost + Nákladnost + Převoditelnost + 3 © Allen & Overy 2016 Proč si půjčit od bank? 4 – Snadnější – Nižší počáteční náklady – Zřejmě je to rychlejší – Možná levnější – Vždycky jsme to tak dělali…. – Vždycky jim můžeme prostě zavolat, když něco potřebujeme…. – Nechceme kolem toho velkou publicitu (chceme to udělat diskrétně) © Allen & Overy 2016 Proč si NEpůjčovat od bank? 5 – Již nepůjčují řadě korporací – Uvalí na dlužníka agresivní kovenanty – Budou se detailně a průběžně zabývat naším byznysem – Budeme se s nimi muset pravidelně bavit – Možná tu už zítra nebudou…. © Allen & Overy 2016 Proč vydat „dluhopisy“? 6 – Je to trend – Mít MTN program je věcí prestiže – Banky nám již nepůjčí nebo nepůjčí za tak dobrých podmínek – Diverzita zdrojů financování – Počáteční náklady mohou být vyšší, ale celkové náklady jsou zpravidla nižší – Buď bez kovenantů, nebo s velmi omezenými kovenanty (x jinak u high-yield) – Pouze negative pledge a případy porušení © Allen & Overy 2016 Proč NEvydat „dluhopisy“? 7 – Ledaže se má jednat o velký objem emise/dluhu, zpravidla nebude nákladově efektivní – Není flexibilní, pokud je zde aktuální potřeba rychlého financování v určitý moment – Relativně složité – Vytváří novou rozmanitou třídu stakeholderů korporace – Dostupnost zdrojů na trhu je pomíjivá, není zde taková předvídatelnost © Allen & Overy 2016 Rozhodné právo • Nařízení Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 593/2008, o právu rozhodném pro smluvní závazkové vztahy (Řím I) • Zákon č. 91/2012 Sb., o mezinárodním právu soukromém x 8 © Allen & Overy 2016 Co by vás mělo zajímat, než někomu půjčíte peníze 9 VŠE: 25,2%/4,55%†World Bank (2015): 65,6%* * www.doingbusiness.org † www.vyzkuminsolvence.cz © Allen & Overy 2016 Insolvenční právo • Nařízení Rady (ES) č. 1346/2000 o úpadkovém řízení –Mezinárodní pravomoc a kolizní normy pro insolvenční řízení v rámci EU (mimo Dánsko) • Zákon č. 91/2012 Sb., o mezinárodním právu soukromém –Kolizní normy, zejm. pro insolvenční řízení mimo rámec EU a pro úpadek finančních institucí a pojišťoven • Zákon č. 182/2006 Sb., o úpadku a způsobech jeho řešení –Substantivní úprava úpadku v ČR 10 © Allen & Overy 2016 Význam insolvenčního práva pro financování • § 3 odst. 1 IZ: „Dlužník je v úpadku, jestli že má více věřitelů, peněžité závazky po dobu delší 30 dnů po lhůtě splatnosti a tyto závazky není schopen plnit (dále jen „platební neschopnost“)” • § 3 odst. 3 IZ: „Dlužník, který je právnickou osobou nebo fyzickou osobou – podnikatelem, je v úpadku i tehdy, je-li předlužen. O předlužení jde tehdy, má-li dlužník více věřitelů a souhrn jeho závazků převyšuje hodnotu jeho majetku“ • § 1 písm. a) IZ: „Tento zákon upravuje …řešení úpadku … dlužníka … tak, aby došlo … k co nejvyššímu a zásadně poměrnému uspokojení dlužníkových věřitelů“ 11 © Allen & Overy 2016 Insolvenční nařízení • Čl. 3 odst. 1: soudy členského státu, na jehož území jsou soustředěny hlavní zájmy dlužníka (tzv. COMI), jsou příslušné k zahájení úpadkového řízení – Vyvratitelná domněnka, že jde o místo sídla právnické osoby – Rozsudek ESD ve věci Eurofood (C-341/04) – Usnesení KS v Brně ve věci SLOVKORD, akciová spoločnosť (KSBR 39 INS 2464/2009-A-12) – Usnesení MS v Praze ve věci ECM REAL ESTATE INVESTMENTS A.G. (MSPH 79 INS 6021/2011-A-24) • Čl. 3 odst. 2 až 4: jinde než COMI jen vedlejší nebo územní úpadková řízení • Čl. 4 (rozhodné právo), 5 (věcná práva třetích osob), 6 (započtení pohledávek) 12 © Allen & Overy 2016 ZMPS • Jen v rozsahu, v jakém se neuplatní insolvenční nařízení • § 111 odst. 1: teritoriální účinky insolvenčního řízení • § 111 odst. 3: „mimo případy, na které se vztahuje přímo použitelný předpis Evropské unie, lze použít jeho kolizních ustanovení o používání právních předpisů přiměřeně“ • § 111 odst. 5: uznávání cizích insolvenčních řízení 13 © Allen & Overy 2016 Insolvenční řízení podle IZ 14 © Allen & Overy 2016 Hráči v insolvenčním řízení Insolvenční soud - rozhoduje o úpadku - jmenuje správce - dohlédací činnost Schůze věřitelů - rozhoduje o způsobu řešení úpadku - volí věřitelský výbor - mění správce Insolvenční správce - přezkoumává pohledávky - v konkursu jedná a zpeněžuje 2 4 1 3 5 6 7 Věřitelský výbor - spolupracuje se správcem - schvaluje zpeněžování 15 © Allen & Overy 2016 Úvodní fáze insolvenčního řízení 5 Způsob řešení úpadku 4 První schůze věřitelů 3 Přezkumné jednání 2 Rozhodnutí o úpadku 1 Zahájení insolvenčního řízení – návrh dlužníka nebo věřitele – popírání pohledávek – přiznání hlasovacího práva – změna osoby insolvenčního správce – složení věřitelského výboru – způsob řešení úpadku 16 © Allen & Overy 2016 Konkurs Zajištěný věřitel – § 230 IZ: pokyny směřující ke správě – § 293 IZ pokyny směřující ke zpeněžení – § 298 IZ uspokojení – § 171 IZ úročení zajištěné pohledávky Nezajištěný věřitel – § 306 odst. 2 IZ: uspokojen zásadně poměrně z výtěžku zpeněžení majetku nepodléhajícího zajištění – ALE výjimky: – § 168 + 169 a 305 IZ: pohledávky za podstatou a jim naroveň postavené – § 170 IZ: pohledávky vyloučené 17 © Allen & Overy 2016 Reorganizace Zajištěný věřitel – § 337 a 347 IZ: schvaluje reorganizační plán jako samostatná skupina – realizace zajištění v pravém slova smyslu neprobíhá Nezajištěný věřitel – § 344 a 347 IZ: hlasuje o reorganizačním plánu v rámci vymezené skupiny – mají před ním přednost věřitelé s pohledávkami za podstatou a jim naroveň postavenými + § 348 odst. 2: cram down 18 © Allen & Overy 2016 Neúčinnost zajištění • § 235 IZ: právní úkony, kterými dlužník zkracuje možnost uspokojení věřitelů nebo zvýhodňuje některé věřitele na úkor jiných • Rozsudek NS sp. zn. 29 Cdo 677/2011 19 Právní úkony bez přiměřeného protiplnění  § 240 IZ  29 ICdo 14/2012 Zvýhodňující právní úkony  § 241 IZ  29 ICdo 13/2012 Úmyslně zkracující právní úkony  § 242 IZ © Allen & Overy 2016 Nároky na majetek dlužníka Dlužník Banka 1 Banka 2 Dodavatelé Zaměstnanci Společníci Stát 20 © Allen & Overy 2016 Strukturální subordinace Dlužník Banka 1 Společníci Dceřiná spol. Banka 2 DodavateléZaměstnanci Stát 21 © Allen & Overy 2016 Smluvní subordinace Dlužník Banka 1 Společníci - akcionářská půjčka Dodavatelé Zaměstnanci Společníci Stát 22 dohoda o podřízenosti:  „pravá“ smluvní  turnover trust © Allen & Overy 2016 Smluvní subordinace a turnover trust • Smluvní subordinace: –vynutitelnost v insolvenčním řízení? –v ČR viz § 172 InsZ –seniorní věřitel uspokojován poměrně s ostatními věřiteli → podřízený věřitel dostane první korunu až poté, co jsou zcela uspokojeni všichni ostatní věřitelé • Turnover trust –podřízený věřitel vše, co v insolvenčním řízení dostane, předá seniornímu věřiteli, dokud ten není zcela uspokojen –pokud nefunguje trust, nese seniorní věřitel kreditní riziko juniorního věřitele –jasně odlišit od smluvní subordinace 23 © Allen & Overy 2016 Zajištění • Zástavní právo • Zadržovací právo 24 Věcná práva k věci cizí – Obecná ustanovení – Správce zajištění – Jistota – Zajišťovací instituty – (Přistoupení k dluhu) – Převzetí dluhu – Převzetí majetku – Ručení – Finanční záruka – Zajišťovací převod práva – Dohoda o srážkách ze mzdy nebo jiných příjmů – Utvrzovací instituty – Smluvní pokuta – Uznání dluhu Zajištění a utvrzení dluhů  Podíl/akcie v dlužníkovi  Podíly/akcie v dceřiných a sesterských společnostech dlužníka  Nemovitosti  Stroje atd.  Zásoby  Bankovní účty  Pohledávky © Allen & Overy 2016 Finanční asistence • § 40 odst. 1 + § 41 ZOK + § 190 a 200 ZOK u s.r.o. + § 311 až 315 ZOK u a.s. + § 608 a 609 ZOK u družstva • Poskytnutí zálohy, půjčky, úvěru nebo zajištění obchodní korporací pro účely získání jejích podílů –spravedlivé podmínky –nepřivodí úpadek –zpráva statutárního orgánu –zvláštní rezervní fond atd. • Úvěr často na několik účelů – jak je rozlišit? • Fúze jako očistný mechanismus? 25 © Allen & Overy 2016 Korporátní souhlasy • K čemu: –přijetí úvěru –vydání dluhopisů –poskytnutí zajištění • Podle čeho: –zakladatelské dokumenty –zákon • finanční asistence • § 190 odst. 2 písm. i) resp. § 421 odst. 2 písm. m) ZOK) • Další procesy: § 55 a násl. ZOK • Důsledky 26 © Allen & Overy 2016 Druhy úvěrových vztahů • Termínované x revolvingové • Zajištěné x nezajištěné • Jedna měna x více měn • Bilaterální x syndikované/klubové • Podle účelu: –provozní –akviziční –projektové –realitní 27 © Allen & Overy 2016 Termínované a revolvingové • Termínované –musí být načerpány do určité doby od uzavření smlouvy –mohou být spláceny ve splátkách nebo najednou na konci –splacené částky nelze znovu čerpat –středně- a dlouhodobé potřeby (akvizice apod.) • Revolvingové –lze čerpat kdykoli po dobu trvání smlouvy –splacené částky lze znovu čerpat –kolísavé potřeby (provozní financování) 28 © Allen & Overy 2016 Syndikované/klubové úvěry • Větší počet věřitelů půjčuje dlužníkovi – za stejných podmínek • Velké částky • Diverzifikace rizika • Možnost převádět podíl na úvěru • Administrativně jednodušší pro dlužníka • Práva a povinnosti věřitelů oddělené, ale peněžní prostředky poskytují poměrně • Obsáhlá ustanovení ohledně „mechaniky“ fungování syndikátu věřitelů 29 © Allen & Overy 2016 Úvěrová dokumentace • § 2395 NOZ: – „Smlouvou o úvěru se úvěrující zavazuje, že úvěrovanému poskytne na jeho požádání a v jeho prospěch peněžní prostředky do určité částky, a úvěrovaný se zavazuje poskytnuté peněžní prostředky vrátit a zaplatit úroky.“ + dalších pět § • Typická „velká“ úvěrová smlouva – okolo 100 stran textu + Řada doprovodných smluv:  Zajištění  Ručení  Směnka  Hedging  Mezivěřitelská dohoda 30 © Allen & Overy 2016 Proč tak složitě? • Snaha: –zabránit úpadku dlužníka a jeho „nepěkným“ důsledkům –neprodělat • banka (aspoň teoreticky) nepůjčuje peníze, které jí leží ve sklepě • půjčuje si na trhu od jiných bank a dále půjčí svému dlužníkovi • zisk = „marže“ = rozdíl sazeb • banka chce marži ochránit 31 © Allen & Overy 2016 Strany • Na straně věřitelů –věřitelé (lenders) –aranžéři (arrangers) –agent úvěrů (facility agent) –agent pro zajištění (security agent) (společně se jim říká finanční účastníci nebo finance parties) • Na straně „zavázaných“ –dlužníci (borrowers) –ručitelé (guarantors) –poskytovatelé zajištění (společně se jim říká zavázaní účastníci nebo obligors) 32 © Allen & Overy 2016 Jak transakce probíhá • Nabídka financování – term sheet • Vyjednávání úvěrové smlouvy –rozhodné právo – české, anglické, výjimečně jiné • Vyjednávání další dokumentace – zajištění • Podpis • Plnění podmínek čerpání –právní posudek • Čerpání • [následná syndikace] 33 © Allen & Overy 2016 LMA a ACT • Loan Market Association –www.loan-market-assoc.com –vznikla v r. 1996 –členy banky, nebankovní instituce, advokátní kanceláře • Association of Corporate Treasurers –www.treasurers.org 34 © Allen & Overy 2016 Anatomie úvěrové smlouvy LMA Čl. 1 – 17 Smluvní strany Definice (výkladová pravidla) Podmínky pro čerpání Odkládací podmínky Splácení Úrok Porucha trhu Daně Poplatky a náklady Zmírnění Odškodnění Čl. 18 – 24 Započtení Prohlášení Finanční ukazatele Povinnosti Porušení Čl. 25 – 35 Vztahy mezi Agentem, Administrativními účastníky a Věřiteli Rozdělení plateb mezi Věřiteli Změny stran Správa úvěru Rozhodné právo, soudy 35 Náležitosti ze zákona (§ 2395 OZ) – Povinnost úvěrujícího poskytnout peněžní prostředky – Povinnost úvěrovaného poskytnuté peněžní prostředky vrátit a zaplatit úroky © Allen & Overy 2016 Čerpání • Účel • Podmínky čerpání • Proces čerpání 36 © Allen & Overy 2016 Podmínky čerpání • Odkládací podmínky – doručení různých dokumentů „ve formě a obsahu přijatelném pro agenta/věřitele“ • Určitost? • § 549 odst. 2 NOZ –„Zmaří-li záměrně, aniž je k tomu oprávněna, splnění podmínky strana, které je nesplnění podmínky na prospěch, považuje se podmínka za splněnou.“ • Koncept „dohodnutého znění“ x flexibilita (a riziko) 37 © Allen & Overy 2016 Splácení a předčasné splacení • Splácení • Povinné předčasné splacení –protiprávnost –změna kontroly –dispozice s majetkem • Dobrovolné předčasné splacení • Náklady přerušení 38 © Allen & Overy 2016 Úrok a úroková období • Fixní x plovoucí –PRIBOR, LIBOR, EURIBOR –publikuje se nebo určí referenční banky • Úroková období –volba dlužníka • Marže –zisk banky 39 © Allen & Overy 2016 Ochrana marže • Povinné náklady • Porucha trhu –pokud je problém určit úrokovou sazbu nebo za ni banky na trhu neseženou peníze • Dorovnání srážkové daně • Zvýšené náklady • Jiné 40 © Allen & Overy 2016 Porucha trhu a české právo • V případě poruchy trhu se úroková sazba stanoví podle „nákladů věřitele na financování“ • 29 Odo 1000/2004 –„Pokud je ve smlouvě o úvěru sjednán způsob určení výše úrokové sazby založený na objektivních kritériích, a je stanoven (anebo je určitelný) i den rozhodný pro změnu výše úrokové sazby, potom podle přesvědčení Nejvyššího soudu změna těchto kritérií nemá za následek změnu smlouvy (co do výše úroků), nýbrž jde jen o určení konkrétní výše úrokové sazby k rozhodnému datu. Shora uvedený závěr se ale neuplatní, není-li splněn předpoklad, podle něhož je způsob určení výše úrokové sazby vázán na objektivní (na vůli banky nezávislá) kritéria.“ –Uplatní se i v režimu NOZ? 41 © Allen & Overy 2016 Prohlášení I • Status • Platnost, schválení, soulad se závazky • Není případ porušení • Finanční výkazy • Spory • Specifická prohlášení • „Opakování“? 42 © Allen & Overy 2016 Prohlášení II • Prohlášení dlužníka ohledně právních a komerčních předpokladů, na jejichž základě je transakce sjednána • Alokace rizika mezi Dlužníka a Věřitele • Pokud je prohlášení nepravdivé: –banka nemá povinnost poskytnout čerpání úvěru –nastává případ porušení 43 © Allen & Overy 2016 Závazky • Informační povinnosti (výkazy, oznámení porušení) • Dodržování finančních ukazatelů • Obecné –negative pledge (dnes i věcněprávně – § 1309, § 1761 NOZ) –finanční zadlužení –dispozice s majetkem –změna podnikání –specifické závazky • Porušení může být pro věřitele prvním varovným signálem 44 © Allen & Overy 2016 Případy porušení • Neplacení • Porušení závazků nebo nepravdivé prohlášení • Křížové neplnění (cross default) • Úpadek • Neplatnost zajištění nebo jiných dokumentů • Podstatná nepříznivá změna • Další specifické • Následky podle smlouvy: –možnost prohlášení úvěru za splatný –odepření dalšího čerpání • Následky v realitě 45 © Allen & Overy 2016 Prohlášení, závazky a případy porušení – co se vyjednává • „Zavázaný účastník nemůže zajistit, aby všechna prohlášení která činí, byla pravdivá / nedošlo k porušení závazku / nedošlo k případu porušení“ • Vztahuje se pouze na zavázaného účastníka, nebo i na další členy skupiny? • Materialita a další ústupky • Lhůta na nápravu? 46 © Allen & Overy 2016 Prohlášení, závazky a případy porušení – vyjednávání 47 1. Proti Zavázanému účastníkovi nebo s ním Propojené osobě je zahájeno soudní, rozhodčí, správní nebo trestní řízení, nebo zahájení takového řízení podle názoru kteréhokoli Věřitele hrozí. 2. Zavázaný účastník nesplní jakýkoli nepeněžitý závazek vyplývající pro něj z Finančního dokumentu nebo Ovládaná osoba Zavázaného účastníka neučiní to, k čemu se Zavázaný účastník zavázal ji přimět. © Allen & Overy 2016 „Mechanika“ • Ustanovení agenta –zastupuje věřitele –administrativní úloha • Ustanovení agenta pro zajištění –drží zajištění pro všechny věřitele • Poměrné sdílení • Věřitelská demokracie • Poplatky • Převody a změny stran • Rozhodné právo a soudy 48 © Allen & Overy 2016 Agent pro zajištění • Zřizovat zajištění ve prospěch všech věřitelů nepraktické, nebo dokonce nemožné • Věřitelé chtějí volně převádět podíly – ideálně by mělo být zajištění ve prospěch jediného z nich • V zemích common law agent pro zajištění drží zajištění pro věřitele v trustu 49 © Allen & Overy 2016 Agent pro zajištění II • Agent pro zajištění –§ 2010 NOZ • „Dluh lze zajistit … dá-li někdo věřiteli nebo ve prospěch věřitele majetkovou jistotu …“ a „spravuje-li jistotu ve prospěch věřitele jiná osoba, může tato osoba uplatnit proti dlužníku nebo poskytovateli jistoty stejná práva … jako věřitel.“ –Dostatečný právní základ? –Paralelní dluh (úvěrová smlouva podle anglického práva) –Společné a nerozdílné věřitelství agenta pro zajištění –Svěřenský fond? 50 © Allen & Overy 2016 Český dluhopis I. • Dluhopis ve smyslu ustanovení § 2 odst. 1 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů • Dluhopis je cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír vydaný podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě jeho emitentem, a to najednou nebo postupně k určitému okamžiku, a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek dluhopisu 51 © Allen & Overy 2016 Český dluhopis II. • NOZ (některé koncepční změny) • Reflexe možnosti vydávat hybridní nástroje • Náležitosti dluhopisu (§ 6) • Postup při pochybnostech o obsahu zvláštního práva spojeného s dluhopisem (§12, 13) • Listinný x zaknihovaný dluhopis • Obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky (české x zahraniční) • x Eurobond • x Směnka, atd. (§43 nově) 52 © Allen & Overy 2016 53 Co je to Eurobond? © Allen & Overy 2016 Základní stavební kameny právní úpravy I. • Emise dluhopisů –Tytéž emisní podmínky, datum emise a okamžik splatnosti (x ne nutně stejná práva) • Forma (na doručitele x na jméno) –Vždy zastupitelný –Listinné jen na řad –Seznam vlastníků (vede emitent/osoba oprávněná k vedení evidence) důležité pro výkon práv 54 © Allen & Overy 2016 Základní stavební kameny právní úpravy II. • Sběrný dluhopis –Listinný dluhopis; souhrn jednotlivých dluhopisů dané emise, každý je samostatnou emisí –Společné vlastnictví vlastníků podílů na sběrném dluhopisu –Uložen a evidován u osoby oprávněné vést evidenci (= seznam vlastníků) –Vlastník podílu má veškerá práva, která jsou spojena s vlastnictvím dluhopisů 55 © Allen & Overy 2016 Základní stavební kameny právní úpravy III. • Převody a převoditelnost –Zaknihované –Listinné –Podíly na sběrném dluhopisu • (Podstatné) náležitosti dluhopisů • Emisní podmínky –Náležitosti –Změny • Souhlas schůze vlastníků 56 © Allen & Overy 2016 Základní stavební kameny právní úpravy IV. • Dluhopisový program –Společné emisní podmínky pro předem neurčený počet emisí dluhopisů –Jednotlivé emise dluhopisů = samostatnými emisemi • Doplněk dluhopisového programu –Před každou emisí v rámci dluhopisového programu –Doplnění náležitostí (společných) emisních podmínek –Změny –Emisní dodatek – konečné podmínky emise dluhopisů • Doplněk dluhopisového programu • Další informace • Emisní podmínky = dluhopisový program + doplněk 57 © Allen & Overy 2016 Společný zástupce vlastníků dluhopisů • Společný zástupce = ani trustee, ani agent • Trustee (zástupce investorů) x Agent (zástupce emitenta) –Jak trustee, tak agent u mezinárodních (eurobondových) emisí určeni emitentem v příslušné emisní či programové dokumentaci • Emitent nestanoví společného zástupce v emisních podmínkách, resp. emisní či programové dokumentaci –Společný zástupce ustanoven na základě rozhodnutí schůze vlastníků –„Schůze vlastníků může usnesením zvolit fyzickou nebo právnickou osobu za společného zástupce a pověřit jej společným uplatněním práv nebo kontrolou plnění emisních podmínek“ • Společný zástupce není vlastníkem dluhopisů, ale pouze zástupcem jednotlivých vlastníků 58 © Allen & Overy 2016 59 Kdo je kdo? Právníci emitenta a manažera emise Agenti Orgán dohledu Investoři + trustee (?) Účetní/ auditoři Burza, vypořádací systém Aranžéři / manažeři emise EMITENT © Allen & Overy 2016 Veřejná nabídka • „jakékoli sdělení širšímu okruhu osob obsahující informace o nabízených investičních cenných papírech a podmínkách pro jejich nabytí, které jsou dostatečné k tomu, aby investor učinil rozhodnutí koupit nebo upsat tyto investiční cenné papíry“ • Povinnost vypracovat prospekt podléhající následnému schválení ČNB, pokud se neuplatní některá z výjimek 60 © Allen & Overy 2016 Výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt Nabídka (a) určená výhradně kvalifikovaným investorům, (b) určená omezenému okruhu osob, který ve státě Evropského hospodářského prostoru, kde je tato nabídka činěna, nedosahuje počtu 150, nepočítaje v to kvalifikované investory, (c) jestliže nejnižší možná investice pro jednoho investora je rovna nebo vyšší než 100.000 eur; nebo (d) jejichž jmenovitá hodnota nebo cena za 1 kus se rovná alespoň částce 100.000 eur. • LEDAŽE BUDE OBCHODOVÁNO NA REG. TRHU 61 © Allen & Overy 2016 Regulované trhy • Regulovaným trhem je trh s investičními nástroji: (i) organizovaný organizátorem regulovaného trhu v souladu s povolením České národní banky, na kterém se obchoduje pravidelně; a (ii) který má stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu, pravidla obchodování na regulovaném trhu a pravidla přístupu na regulovaný trh, která jsou v souladu se zákonem o podnikání na kapitálovém trhu. • V ČR: „oficiální“ a „regulovaný“ trh Burzy cenných papírů Praha, a.s. (X Trh START) a RM-SYSTÉM • Vždy třeba PROSPEKT, protože zde bude „listing“ 62 © Allen & Overy 2016 63 Prospekt I. Struktura a Obsah (Nařízení (ES) č. 809/2004) a ZPKT Rozdělení prací zúčastněných stran Jazyk prospektu – proč je důležité? Update / Dodatek © Allen & Overy 2016 64 Prospekt II. Schvalování ČNB – rozhodnutí (10/20 pracovních dní) Passport Schválení dalším regulátorem Uveřejnění © Allen & Overy 2016 Regulované trhy – Pražské burzy cenných papírů I. • Oficiální trh (dříve hlavní trh) –Pouze dluhopisy se splatností více jak 12 měsíců; –Poplatky „Regulovaný“ trh (dříve volný trh) –Méně přísné podmínky pro přijetí, ale stále regulovaný trh –Poplatky 65 © Allen & Overy 2016 Regulované trhy – Pražské burzy cenných papírů II. • Rámcová smlouva o přijetí investičních nástrojů k obchodování –Smlouva mezi emitentem a burzou – musí být přiložena k žádosti o přijetí k obchodování • Žádost o přijetí k obchodování –Emitent/člen burzy na základě plné moci –Přílohy: doklad o přidělení ISIN, prospekt nebo jeho návrh nebo obdobný dokument, rámcová smlouva o přijetí investičních nástrojů k obchodování, výpis z OR atd. –V českém, slovenském nebo anglickém jazyce –O přijetí rozhodne do 10 prac. dní generální ředitel burzy –Poplatek musí být zaplacen před přijetím investičního nástroje k obchodování 66 © Allen & Overy 2016 Trh START Burzy CP • Neregulovaný trh (mnohostranný obchodní systém) – prospekt není třeba pro „listing“ • Informační dokument (místo prospektu) • Smlouva o vedení emise • Smlouva mezi emitentem a ručitelem • Garant (aktuálně pouze Cyrrus, a.s., a Raiffeisenbank a.s.) • Poplatky 67 © Allen & Overy 2016 Centrální depozitář • Komunikaci s CDCP obstarává aranžér nebo listing agent pro danou emisi na základě plné moci • Nejdůležitější kroky: 1) Smlouva o vedení emise 2) ISIN – max. 3 pracovní dny 3) Dodatek ke smlouvě o vedení evidence emise v případě přijetí nové emise (3 pracovní dny před vydáním (settlement)) 4) Příkaz k připsání na účet upisovatelů + seznam účtů (upisovatelů) (5 účetních dní před datem vypořádání) 68 © Allen & Overy 2016 69 Právní dokumentace Příkazní smlouva o obstarání emise 1 Prospekt 3 Smlouva o úpisu 5 Další smlouvy 7Emisní podmínky2 Smlouva s agentem/ administrátorem 4 Dluhopisový program – specifika 8 Právní stanoviska6 Další smlouvy + interakce s ČNB, CDCP a BCPP nebo jiným regulátorem a subjekty/burzami © Allen & Overy 2016 Derivát I. • Smluvní právo (NOZ) • Regulace (ZPKT, o finančním zajištění, regulované trhy, EMIR/Dodd Frank + o bankách, ZISIF, o pojišťovnictví, o penzijním připojištění, o ČNB, atd.) • Právo cenných papírů (derivátové CP) • Spory (pravidla jednání se zákazníky – 5 Cmo 322/2013, derivát = investice: Deutsche Bank vs. Srí Lanka ICSID Case No. ARB/09/02) • Specifická dokumentace, žargon • „toxic weapons of financial mass destruction“ 70 © Allen & Overy 2016 Derivát II. • Smlouva vs. investiční nástroj, derivátové cenné papíry • „Odvozenina“ – hodnota odvozená od hodnoty podkladového aktiva (úroková sazba, měnový kurs, akcie, indexy, komodity, úvěruschopnost, počasí…) • Hlavní účel = zajištění rizik (tzv. hedging) – úrokové r. 60 %, měnové r. 20 %, equity r. 2 %, komoditní r. 1 %, kreditní r. 15 % • „contracts for differences“ – pomyslná částka/pomyslné množství (notional amount) • Vypořádání v penězích vs. fyzické 71 © Allen & Overy 2016 Úrokový swap • Vzájemné periodické platby různě počítaných úrokových sazeb ze shodné pomyslné částky (+ zápočet → platí se jen rozdíl) – Strana A (banka financující se z Eurobonds/vkladů (fixed výdaj) a poskytující úvěry (float příjem)) platí Straně B (společnost financující se úvěrem (float výdaj)) float sazbu ze sjednané pomyslné částky a Strana B platí Straně A fixed sazbu → Strana B si fixuje náklady dluhové služby/zajišťuje úrokové riziko (požadavek bank v souvislosti s akvizičním/projektovým financováním) – Fond drží dluhopisy (fix příjem) x potřebuje splácet úvěr (float výdaj) – Sekuritizace: fix výdaj (úrok z dluhopisů) vs. float příjem ze sekuritizovaných pohledávek • Banka = prostředník: Strana A ↔ Banka ↔ Strana B (backto-back pozice + marže) 72 © Allen & Overy 2016 Úrokový cap, floor, collar • Cap: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne sjednanou výši (cap). (Strana A má příjem kopírující float úrokovou sazbu a fix výdaj nepřesahující cap.) • Floor: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než sjednaná výše (floor). (Strana A má fix příjem ve výši floor nebo vyšší a výdaj kopírující float úrokovou sazbu.) • Collar: Strana A se (za poplatek) zaváže zaplatit straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne cap, a strana B se (za poplatek) zaváže zaplatit straně A částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než floor. 73 © Allen & Overy 2016 Future/Forward • Strana A dodá Straně B ve sjednané datum splatnosti podkladové aktivum za cenu sjednanou v okamžik transakce a splatnou k datu splatnosti (v praxi většinou pouze rozdíl). • Forward = OTC smlouva x Future = standardizovaný derivát obchodovaný na burze x Spot = vypořádání v co nejkratším čase, není derivát v pravém slova smyslu • Podkladové aktivum: komodita, měna, cenný papír, index, atd., ale lze do budoucna zafixovat i úrokovou míru. • Zajištění proti fluktuaci ceny podkladového aktiva 74 © Allen & Overy 2016 Opce • Call opce: právo (nikoli však povinnost) koupit v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu. • Put opce: právo (nikoli však povinnost) prodat v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu. • Opce evropského, amerického, bermudského typu • Terminologie: buyer vs. writer/seller, opční prémium (oceňování) • Podkladové aktivum: komodity, měna, úroková sazba, akcie ... • Rizika: buyer – max. opční prémium x put seller – omezené (hodnota aktiva neklesne pod 0) x call seller – neomezené • Pákový efekt: s malým kapitálem možnost velkého zisku (FX – měnu si nemusím fyzicky koupit, protistrana mi vyplatí rozdíl → nepotřebuji kapitál a riskuji jen opční prémium (promítnuto v pricingu opcí) 75 © Allen & Overy 2016 Úvěrové/kreditní deriváty • Obdoba ručení za poplatek: Strana A (seller of protection – ručitel) vyplatí Straně B (buyer of protection – věřitel) sjednanou částku, pokud ve sjednané době nastane sjednaná úvěrová/kreditní událost (nesplácení, konkurs, snížení ratingu dluhu/dlužníka, restrukturalizace …) • Rozdíly oproti ručení: (i) nesplácení ≠ jediný spouštěcí mechanismus; (ii) kupující úvěrového derivátu (věřitel) nemusí reálně nést kreditní riziko; (iii) žádná subrogace, námitky, započtení … • Credit linked notes – vztahují se k úvěrové události ohledně dluhopisu jiného emitenta • Credit default swaps 76 © Allen & Overy 2016 Druhy • Primární emise – Derivátové cenné papíry – (většinou) veřejně obchodované dluhové CP s vestavěným derivátem (index linked notes – úrok závislý na výkonnosti indexu, warrants/covered warrants – právo upsat nové/existující CP za určitou cenu, obdobné opcím); důvod – regulace + likvidita • Deriváty obchodované na burze: nejsou to CP, ale standardizované smlouvy (futures, options) s ústřední protistranou (CCP), back-to-back párování + CCP zajišťuje likviditu a clearing; • výhody: likvidita, transparentní ceny, eliminace rizika protistrany, větší redukce expozice nettingem, jednoduchý close-out, nulová administrativa • nevýhody: standardizace, koncentrace rizika u CCP → nutná přísná regulace • OTC deriváty: smlouvy „šité na míru“, ale specifická dokumentace a regulace 77 © Allen & Overy 2016 Obecně k derivátové dokumentaci • Standardizovaný rámec pro všechny transakce sjednávané mezi dvěma protistranami + transakce sjednávané po telefonu a následně dokumentované pomocí tzv. konfirmací (koncept jediné smlouvy) • Výhody: (i) právní jistota; (ii) menší transakční náklady – jednodušší vyjednávání smluv atd.; (iii) jednodušší netting → snížení celkové expozice, snížení nákladů na zajištění; (iv) tržní standard → všeobecné povědomí; (v) jednodušší a efektivnější párování a uzavírání back-to-back transakcí. • CMA – české právo, ISDA, EMA (Evropská bankovní federace), EFET (pro komoditní deriváty) – zahraniční právo 78 © Allen & Overy 2016 Česká rámcová smlouva (vzor ČBA) • Rámcová smlouva o obchodování na finančním trhu –CMA / Česká bankovní asociace / české právo –https://www.czech-ba.cz/cs/aktivity/standardy/ramcova-smlouva- o-obch-na-finan-trhu • Vzorová dokumentace ke stažení + vysvětlující memorandum –Původně vychází ze vzoru EMA, ale významně modifikovaná (NOZ, EMIR, podobnější ISDA MA → back-to-back s ISDA transakcemi) –Netting fungující podle českého práva, lze použít i pro repo obchody a zápůjčky CP (x ISDA), využívají ji tuzemské banky i ČNB • Banky mají i svou vlastní derivátovou dokumentaci (KB, Citi, GE) 79 © Allen & Overy 2016 ISDA Master Agreement • ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc) • Základ: (i) ISDA MA (nemění se); (ii) Schedule (individuálně vyjednávaná) = rámec; (iii) konfirmace jednotlivých obchodů = realizační smlouvy • Dále:(i) zajišťovací dokumentace: Credit Support Annex (CSA) – anglické nebo NY právo, Credit Support Deed (neměnný rámec + individuálně vyjednávaná část); (ii) přílohy, definice, protokoly, vzorové dokumenty • Varianty: 1992 ISDA MA (Single Currency – Single Jurisdiction, Multi-Currency – Cross Border), 2002 ISDA MA, (1987 ISDA MA) • anglické nebo NY právo a soudy, možné zvolit arbitráž (Asie) 80 © Allen & Overy 2016 Struktura rámcové smlouvy I. • Struktura/architektura rámcové smlouvy –Jediná smlouva: • Rámec: (i) obecná ustanovení (ISDA MA); (ii) zvláštní ustanovení (Schedule); a (iii) případné přílohy, doplňky, definice atd. • Realizační smlouvy: transakce (konfirmace) • Zajištění: interní (ujednání o finančním zajištění, součást „jediné smlouvy“ (CSA)) x externí (např. ručení, není součást „jediné smlouvy“ (Credit Support Document/Credit Support Provider, Záruka/Ručitel) • Účinky odstoupení (závěrečné vyrovnání – § 193 ZPKT) 81 © Allen & Overy 2016 Struktura rámcové smlouvy II. • Článek 7 – Závěrečné vyrovnání (článek 6. ISDA MA – Early Termination • Článek 7 (1) – Výpočet částky závěrečného vyrovnání • „V případě odstoupení od Transakcí podle článku 6 provede Neporušující strana nebo Nedotčená strana nebo každá strana v případě existence dvou Dotčených stran (každá jako „Strana provádějící kalkulaci“) výpočet Částky závěrečného vyrovnání v nejkratší přiměřené době.“ • „Transakční hodnota“ znamená ve vztahu k jakékoli Transakci nebo typu Transakcí částku rovnající se podle volby Strany provádějící kalkulaci (i) ztrátě vzniklé (vyjádřené jako kladná hodnota) Straně provádějící kalkulaci nebo zisku dosaženému (vyjádřenému jako záporná hodnota) Stranou provádějící kalkulaci v důsledku ukončení takových Transakcí), nebo (ii) výši aritmetického průměru cenových kotací za náhradní nebo hedgingové transakce k Datu kotace, obdržených Stranou provádějící kalkulaci od nejméně dvou předních účastníků trhu. 82 © Allen & Overy 2016 Struktura rámcové smlouvy III. • 1992 ISDA MA – Market Quotation/Loss (podobně CMA, ale volba ad hoc) x 2002 ISDA MA – Close out Amount • Částka závěrečného vyrovnání = výsledek nettingu Transakčních hodnot jednotlivých transakcí • Důležité(!): – Snižuje celkovou expozici a potřebu zajištění – Ochrana při insolvenci (do podstaty jde jen výsledek nettingu) – Nižší požadavky na regulatorní kapitál •  Musí fungovat v kontextu § 193 zpkt • např. Transakci musí být možné doložit písemně nebo jiným záznamem, který umožňuje reprodukci v nezměněné podobě, aby se jednalo o smluvní ujednání o závěrečném vyrovnání. 83 © Allen & Overy 2016 Právní aspekty derivátových smluv I. • Ústní uzavírání transakcí potvrzováno konfirmacemi –Povinné a včas (EMIR) • Způsobilost stran uzavírat derivátové transakce –Může být omezena (municipality, státní podniky, pojišťovny, investiční společnosti a investiční fondy, penzijní fondy, ČNB) –Ultra vires (ne v ČR) –Nutno rozlišovat „kapacitní“ a „regulatorní“ omezení • Vymahatelnost close-out netting –Zejména v insolvenci 84 © Allen & Overy 2016 Právní aspekty derivátových smluv II. • Zajištění (interní) –Standardní dokumentace: příloha o udržování finančního zajištění, CSA –Obousměrné/jednosměrné –Kolaterál: hotovost, likvidní investiční cenné papíry s vysokým rankingem (dohodnuté tituly + procentní ohodnocení) –Poskytnutý kolaterál se zahrnuje do výpočtu Částky závěrečného vyrovnání –Initial margin/variation margin (doplňování, vracení podle vývoje expozice) –Nutné zjistit, zda tato aranžmá fungují v relevantních jurisdikcích (zákon o finančním zajištění) –Český trh preferuje zajištění formou převodu vlastnického práva ke způsobilému finančnímu kolaterálu (outright title transfer) 85 © Allen & Overy 2016 Právní aspekty derivátových smluv III. • Regulace OTC derivátů –Licence/autorizace – deriváty jsou až na výjimky investiční nástroje (§ 3 d)-k) ZPKT)  obchodování s nimi je investiční službou (§ 4(1) ZPKT)  licence (podobně v celé EU – MiFID) –Pravidla jednání se zákazníky (§15-15r ZPKT) – viz 5 Cmo 322/2013 (neúplné či zavádějící informace, nevhodná rada atd.) –Regulace marketingu derivátů jako investičních nástrojů –Kapitálová přiměřenost – nutnost držet regulatorní kapitál v závislosti na expozici, souvislost s close-out netting 86 © Allen & Overy 2016 Právní aspekty derivátových smluv IV. • Regulace OTC derivátů (pokračování) –Hra a sázka(?) – hedging reálné expozice vs. spekulace  regulace herním právem? Ne. § 2880 NOZ. –Pojištění(?) (zejm. úvěrové/kreditní deriváty)  regulace zákonem o pojišťovnictví? Ne. Derivát = investiční nástroj dle ZPKT  nemůže být pojištěním; podmínkou pro výplatu není vznik škody 87 © Allen & Overy 2016 Právní aspekty derivátových smluv V. –EMIR (European Market Infrastructure Regulation) • Nařízení Evropského Parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů • Cíl: zvýšení bezpečnosti a transparentnosti derivátového trhu • Ukládá celou řadu povinností stranám derivátových smluv • Uplatní se v rozdílném rozsahu vůči finančním protistranám, nefinančním protistranám nad clearingovým prahem (NFC+) a nefinančním protistranám pod clearingovým prahem (NFC-) • Extrateritorialita (obdobně Dodd Frank Act v USA) • Nutno promítnout do derivátové dokumentace 88 © Allen & Overy 2016 Kontaktní údaje 89 Petr Vybíral Advokát petr.vybiral@allenovery.com Robert Pavlů Advokát robert.pavlu@allenovery.com