Manipulace trhu cenných papírů Kurs investičního nástroje se řídí poptávkou a nabídkou, kterou dále ovlivňují očekávání aktérů trhu o budoucím vývoji kursu. Vývoj kursu však může být některými osobami nekalým způsobem ovlivněn, zmanipulován -- ať již manipulací týkající se přímo obchodovaných nástrojů nebo ovlivněním chování účastníků. Společným jmenovatelem všech uvedených manipulativních postupů je vytvoření jakési umělé ceny (artificial price). Podobné nekalé zásahy zakazuje u nás § 126 odst. 1 ZKapT. I. Obecná kategorizace Jednotlivé manipulativní techniky lze dělit podle různých kritérií. Základní členění lze provést podle charakteru manipulace, a to na manipulativní techniky informační - information-based a obchodní - trade-based. Prvně jmenované spočívají v tom, že cena instrumentu je ovlivněna šířením klamavých nebo nepravdivých informací, tj. jejím výsledkem je vliv na mínění účastníků trhu. Naproti tomu obchodní techniky manipulace ovlivňují trh ve větším rozsahu a kromě mínění účastníků tak ovlivňují trh bezprostředně. Tak je tomu u techniky označované pojmem "dumping and dumping" (napumpovat a zahodit). Naproti tomu není zpravidla manipulací trhu tzv. action-based manipulation, kdy sice dochází k faktické a nepřirozené změně vnitřní hodnoty investičního nástroje, ovšem tato hodnota není falšována. Obvykle jde o přímé zásahy do provozu emitenta s cílem snížit kurs akcií a dosáhnout tak zisku, např. na základě prodejní opce. Přesnější kategorizace bude provedena dále. II. Rozdíly mezi manipulací trhu a využitím vnitřních informací (insider trading) Oba dva fenomény jsou si sice velmi blízké (ostatně to potvrzuje i řešení v jedné evropské směrnici), ovšem v žádném případě se nepřekrývají. Rozdíly mezi manipulací trhu a využitím vnitřní informace jsou následující: zatímco zasvěcená osoba získá a využívá vnitřní informaci, manipulant vysílá falešné informace, kterými zkreslí kurs investičního nástroje. Manipulant je tedy informační "outsider". Zasvěcená osoba využívá rozdílu mezi současným "nesprávným" a budoucím "správným" kursem; manipulant naproti tomu takový rozdíl teprve svým jednáním vytváří. Již z tohoto víceméně aktivního prvku je patrné, že manipulace s kursem představuje závažnější formu zneužití; to potvrzuje i vyšší pokuta, která hrozí manipulantovi. III. Dosavadní úprava Dosavadní právní úprava manipulace na kapitálovém trhu (kursu cenných papírů) byla obsažena v § 47 odst. 1 písm. b) ZCenP. Ten zakazoval obchodníkovi s cennými papíry, aby činil úkony směřující k manipulaci s cenami cenných papírů. Kromě toho st. § 17a odst. 2 zák. č. 248/1992Sb., o investičních společnostech a fondech zahrnulo mezi odbornou péči osob, které jednají jménem investiční společnosti nebo fondu zákaz manipulovat s cenou na veřejných trzích, popř. šířit nepravdivé či zavádějící informace. Až do účinnosti zákona o kapitálovém trhu (256/2004Sb.) nedisponovalo naše právo obecným zákazem manipulace kursem investičních nástrojů. Deficitem minulé úpravy byla i skutečnost, že zákaz manipulace byl do právního řádu nesystémově vřazen v rámci odborné péče (obchodníka či osob jednajících jménem investiční společnosti či fondu). IV. Evropské směrnice a nařízení + česká právní úprava (přehled) EU: - Směrnice 6/2003 o insider trading a manipulaci s trhem - Prováděcí směrnice 2003/124 (zveřejnění vnitřní informace a pojmové vymezení manipulace trhem - Prováděcí směrnice 2003/125 (prezentace investičních doporučení a uveřejnění konfliktu zájmů) - Provádějící nařízení 2273/2003 (výjimky pro zpětné odkupy akcií a stabilizační programy) - Směrnice 2004/72/ES ze dne 29. 4. 2004, kterou se provádí výše uvedená směrnice ČR: - ZKapT (§ 126) - Vyhláška 355/2004Sb. (kterou se mj. stanoví způsob informování KCP o využívání vnitřních informací a manipulaci s trhem) - Vyhláška KCP č. 536/2004Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu V. Přehled nové úpravy Manipulací s trhem se podle § 126 odst. 1 ZKapT jednání, které může zkreslit představu účastníků kapitálového trhu o hodnotě, nabídce, poptávce investičního nástroje přijatého k obchodování na regulovaném trhu členského státu EU, resp. ostatní jednání, které může jinak zkreslit kurs tohoto investičního nástroje. Jde o ohrožovací delikt, tj. ke skutečné manipulaci nemusí dojít. Negativní vymezení: Manipulací není a) obchod nebo pokynu k němu, jestliže osoba podávající pokyn nebo osoba uskutečňující obchod prokáží (obrácené důkazní břemeno), že mají řádný důvod k takovému pokynu nebo obchodu a tento pokyn nebo obchod je v souladu s postupy obecně uznávanými naregulovaném trhu, b) jednání spočívající v rozšiřování nepravdivé, klamavé nebo zavádějící informace, o níž osoba, která ji rozšiřuje, neví nebo nemůže vědět, že je nepravdivá, klamavá nebo zavádějící, c) rozšiřování informace novinářem při výkonu novinářské profese, pokud novinář jedná v souladu s pravidly novinářské profese1 a nezíská v souvislosti s rozšiřováním informace přímo nebo nepřímo jakýkoliv prospěch "nad rámec obvyklé odměny", d) rozšiřování informace osobou provádějící průzkum, který se týká trhu s investičními nástroji nebo emitentů, nebo osobou, která doporučuje investiční strategii, pokud je taková informace nebo takové doporučení šířeno veřejně přístupnými prostředky a pokud takové osoby postupují při těchto činnostech korektně a uveřejní zároveň svůj případný konflikt zájmů, e) jednání při zpětném odkupu vlastních investičních nástrojů nebo při cenové stabilizaci investičního nástroje, nebo f) jednání České národní banky, centrální banky jiného členského státu Evropské unie, Evropské centrální banky nebo jiné oprávněné osoby při uskutečňování měnové nebo devizové politiky nebo při správě veřejného dluhu. VI. Kasuistika jednotlivých manipulačních praktik 1. Fiktivní obchody a) Wash sales (obchody beze změny benefičního vlastníka, nominee ownership x beneficia ownership) b) Improper matched orders, circular trading c) Painting the tape d) Advancing the bid 2. Operace vytvářející nouzi a) Market corners b) Squeezes 3. Obchody vykazující časová specifika 4. Manipulativní techniky zaměřené na informace a) Distribuce nepravdivých zpráv b) Zneužití investičního doporučení, scalping c) Nesplnění informační povinnosti VII. Odpovědnost Osobě, která manipuluje s trhem, může být uložena pokuta až do výše 20 mil. Kč. Stejná pokuta hrozí osobě, která neoznámí podezření na tržní manipulaci (§ 126 odst. 5 ZKapT). Může jít také o trestný čin podvodu (§ 250 TZ). Znakem této skutkové podstaty je obohacení a způsobení škody a způsobení škody jinému. Manipulace trhu je ovšem v zákoně o kapitálovém trhu budována již jako ohrožovací delikt. _______________________________ 1 Zák. č. 46/2000Sb. (tiskový zákon).