166 XIV. INSIDER TRADING JAKO VHODNÁ ODMĚNA PRO MANAGEMENT? JUDr. Josef Kotásek, Ph.D.* 1. Málokterá problematika je předmětem tak dlouhodobých a obsáhlých diskusí jako oblast využívání neveřejných a kurzotvorných informací na kapitálovém trhu. Otázka, zda regulovat - a pokud ano, jakým způsobem - jednání, při kterém zasvěcená osoba (insider) využívá při obchodu s cennými papíry neveřejné vnitřní informace (inside information), příp. kdy tato osoba předává informaci dále, je stálým předmětem diskusí právníků a ekonomů, a to zejména v zahraniční literatuře. Obecně platí, že využití informačních privilegií je samozřejmou, aprobo-vanou a velmi žádoucí složkou hospodářského života. Asymetrické rozdělení informací je v podstatě přirozeným východiskem a také výsledkem každého soutěžního procesu. Proto je otázkou, proč by obdobné využití důvěrných informací na kapitálovém trhu mělo být omezeno Či dokonce úplně zakázáno. Samozřejmě bychom si mohli alibisticky vystačit s odkazem na příslušnou evropskou předlohu (směrnice nebo nařízení) a na nutnost její transpozice a implementace1 Otázka po smyslu a cílech právní úpravy však má svůj hlubší smysl: ať již * Odborný asistent na katedře obchodního práva MU, Brno 1 Jde o směrnici 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o transakcích zasvěcených osob a manipulaci s trhem (směrnice o zneužívání trhu), prováděcí směrnici Komise 2003/124/ES o vymezení pojmu vnitřní informace a manipulace s trhem, směrnici 2003/125/ES o investičních doporučeních a uveřejňování konfliktu zájmů a směnná 2004/72/ES o přijatelných tržních postupech, definici vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí; prováděcí nařízení Kónuse č. 2273/2003 týkající se výjimek pro programy zpětných odkupů a kurzových stabilizačních opatření (stabilizace finančních nástrojů). insider trading jako vhodná odměna pro management? 167 jím bude nutkavá zvědavost vědce, praktická potřeba výkladu (a zjištění jeho hranic) nebo vítaná - a u nás zatím téměř neprobíhající - diskuse mezi právníky a ekonomy. Evropské vzory jsou výsledkem diskusí, které nás historicky a odborně minuly. Ratio legis jednotlivých norem můžeme pochopitelně hledat v preambuli relevantních směrnic. I to je ovšem úsilí, které nemusí mít jednoznačný výsledek, protože mnohé skutečné důvody nám zůstanou - jako u každého projevu moci - skryty. Z uvedených důvodů je vhodné seznámit se se základními polemikami vedenými nad smysluplností regulace využití vnitřních informací. 2. Archetypem regulace využití vnitřních informací je právní úprava v USA; v roce 1934 zde byl přijat SEA (Securities Exchange Act), který v reakci na burzovní krach v roce 1929 a související negativní jevy v oblasti kapitálového trhu zavedl podrobnou regulaci obchodu s cennými papíry (tzv. blue sky law). Jednou z novinek byla právě i úprava zakazující využití neveřejných informací. Tato nová legislativa původně nebyla terčem kritiky. Mezi právníky i ekonomy panovala - mnohdy spíše intuitivní a ne vždy empiricky podložená -shoda v tom, že normy omezující transakce zasvěcených osob jsou nutné, účelné a efektivní. S touto relativní harmonií ale radikálně skoncoval Henry G. Manne, když v roce 1966 publikoval svou známou knihu „Insider Trading and the Stock Market1'2. V ní z liberálních pozic podrobil kritice dosavadní právní regulaci a argumentoval naopak pozitivními efekty využívání vnitřních informací na kapitálovém trhu. Na jeho dílo poté navázala řada liberálních ekonomů zdůrazňujících výhody využití vnitřní informace a argumentujících tím, že využití relevantní neveřejné informace je nikomu neškodícím zločinem bez oběti (victimless crime). Zákaz využití vnitřních informací je podle tohoto kritického tábora spíše výsledkem právnických morálních sentimentů3 nebo obecně setrvačnosti právního řádu neschopného rychlejší sebereflexe. 2 Srov. Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Press, 1966. 3 Kotásek, 3. in Kotásek, J., Pokorná, J., Raban, P. a kol. Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. C. H. Beck: Praha 2005, s. 172. 168 JUDr. Josef Kot Ovšem i pro ekonomický tábor platí konstatování, že pouze ( ■ ■ ^iait- můžeme považovat za věcně odůvodněnou; mnoho názorů je for.....„án^í zbytečně ostře a bez ohledu na opačná pojetí a připomíná tak spíš n-íä znání víry než souhrn vědeckých argumentů. Opoziční vztah ekonomii ':i ch. "í^ a právních věd se až zdá potvrzovat Stiglitzovo skeptické konstatoval ■ žt „the traditional attitude of each disciplin toward the other had been c et indiference. Only gradually has this attitude been replaced by a mixU - c/ cooperation and hostility"4. 3. Ve svém příspěvku se pokusím prezentovat a zhodnotit jeden z „ sických" argumentů používaných proti zákazu využití důvěrných infor cí. Budu podrobněji polemizovat s pojetím, že insider trading je efekt formou odměny pro management a ze by proto měl být - jako alternaí nástroj ke snížení agency cost - aprobován. Předtím však pár slov k otázce, zda jednání označované jako im trading skutečné v určitém relevantním rozsahu existuje. Není totiž zbj nějších úvah než těch, které jsou zaměřeny na fakticky neexistující lii chování. Závěr o (značném) rozsahu zasvěceneckých transakcích můž učinit pro Spojené státy5. V Evropě jsou příslušná data daleko méně svědčivá. Postačí letmý pohled do statistik publikovaných na interneto1* stránkách německého (BAFIN)6 nebo italského orgánu dozoru. Pokud chom vyšli jen z těchto publikovaných údajů, můžeme dospět k optimi kému a velmi unáhlenému závěru, že v Evropě se s využíváním vnitř informací v podstatě nesetkáme. Řádově nižší počet odhalených zasvěceneckých transakcí svědčí ov spíše o kvalitě a pravomoci dozorových orgánů, než o vyšší morálce po ciálních evropských zasvěcenců. Americká SEC představuje patrně nejlépe vybavený orgán dozoru na světe a disponuje rozsáhlými pravomocemi a zku- 4 Cit. podle Lahmann, K. Insiderhandel. Ökonomische Analyse eines ordnungspol: tischen Dilemmas. Berlín: Duncker Humblot, 1994, s. 15. 5 Statistika publikovaná na stránkách Security and Exchange Commission, www.sec-gov.net. 6 Srov. např. výroční zprávy publikované na stránkách německého dozorovéh orgáni www.bafin.de. *9 169 ier trading jako vhodná odměna pro management* )strni. Hlavní náplň Činnosti SEC tvoří právě potírání insider trading1', mco v Evropě byla této oblasti věnována spíše jen okrajová pozornost8. Pominout nelze ani vliv mechanismu právní úpravy: v Evropě převládá jnoprávní řešení (správněprávní a trestněprávní), což sebou logicky nese lost rozsáhlého a sofistikovaného dokazování. Naproti tomu v USA je ;ih realizován i ve formě civilněprávního řízení a časté je řešení ve formě ■u, kterým se právě odvrací veřejnoprávní postih. Můžeme proto vyjít ho, že zneužití vnitřních informací v Evropě a CR se bude vyskytovat ližně ve stejném rozsahu jako v USA. 4. Argument, že povolené využití vnitřních informací může být vhod-i formou odměny managementu, vychází z tzv. agency theory5, která se aěřuje na střet zájmu vlastníků podílů na společnosti a osob podílejí-í se na řízení podniku společnosti (managementu) a ekonomické dopady ) kolize. Vychází z nutné dichotomie mezi zájmem vlastníka (principal) pokud možno dobrém hospodaření společnosti a zájmem managementu ent) na rozšíření osobního bohatství. V ideálním případě se oba zájmy shodují. Taková konstelace může na-: v zásadě jen v situaci, kdy je manažer současně vlastníkem. Možná je jen u individuálního podnikání fyzické osoby v malém rozsahu. U spo-Lostí, jejichž nástroje se obchodují na kapitálovém trhu, je to z podstaty i nereálné: vlastnictví (nepřímo reprezentováno akciemi), ale současně sem, je nutně rozptýleno mezi vetší počet osob10. Relevantní rozptyl je it ně podmínkou přijetí takového cenného papíru k obchodování na ofi-ním trhu11. 7 Přístup amerického regulátora,, bývá někdy s trochou nadsázky shrnován do přesvědčení, že „ti, jež byli usvědčeni ze zneužití vnitřní informace, by měli být ponecháni nazí, bez domova a automobilu" (dle Comstock, I. Fenomén zvaný INSIDER TRADING. http://www.businessmfo.cz. stav k 20. 12. 2005). 8 Podle Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nonios Verlagsgesellschaft, 1999, s. 19. 9 Blíže k tomu např. Jensen, Meckling. 3 J.Fin.Econ., 1976, s. 306. 10 Platí vcelku očekávatelná úměra, že s rostoucí velikostí klesá i podíl, kteří drží manažeři (viz Demsetz, 26 JX.Econ. 375, 388 (1983). 11 Srov. § 44 odst. 2 písm. i) zák. č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 170 JUDt. Josef Kotásek, p) Je proto třeba sladit zájmy vlastníků a manažerů formou příslušn; kompenzací a odměn vázaných na hospodářský výsledek společnosti, p středkem mohou být tantiémy, příp. odměny ve formě opcí na akcie spoi nosti, anebo právě povolené využití neveřejných informací. Agency theory obrací pozornost na jeden ze zásadních aspektů ov ňujících rozhodovací procesy v obchodních společnostech: motivaci jedn managementu12. Finanční prospěch ostatně zůstane hlavním popudem j nání, který se odedávna vnucoval a stále vnucuje lidem všech společensky tříd, všech vyznání a všech historických epoch, agnostíkům i skeptiki1 analfabetům jako vzdělancům, prostomyslným tak jako bystrým. Je v: otázka, zda uvedené aspekty mají hrát klíčovou roli pro rozhodnutí o ] pádné aprobaci využití vnitřních informací. 5. H. Manne13 vychází z toho, že dohody o využití vnitřních inforrr cí mezi vlastníky a managementem mají být možné a dovolené. Možnc profitu ze zasvěceneckých transakcí má tvořit motivaci a odměnu pro vy management14. Manažer by tak: mohl volit mezi relativně stálou vyšší odn nou a nebo nižším ohodnocením spojeným ovšem s možností dodatečný zisků ze zasvěceneckých transakcí na kapitálovém trhu. Pro vlastníka (principal) by takové řešení mohlo představovat značn úsporu v nákladech na pracovní sílu, neboť! významnou část nákladů u* za něj přebral anonymní kapitálový trh15. Takto dosažená úspora by současně mohla omezovat nevýhody, které společnosti a akcionářům vznikají 12 K tomu také Davis, R. B. The Bonding Effects of DirectorsÓ Statutory W Lability: An Interactive Corporate Governance Explanation, Law and Policy, Vol. _ č. 4/2002, s. 403-431. 13 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Pr s. 131 an., který vychází ze Schumpeterovy teorie, že hospodářský pokrok vyti podnikatelsky uvažující řídící struktury ve společnosti. Manne konstatuje, že i děné funkce může nejvyšší management (Manne emfaticky hovoří o „organize? uncertainties") plnit pouze tehdy, má-li k tomu dostatečnou motivaci. 14 Manne (Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The f Press, 1966, s. 118) zde přitom rozlišuje mezi kreativním vedením (entrepeneur) a f stou správou (manager), když pro druhou skupinu má postačovat klasický způ odměňování a profit z využívání vnitřních informací má náležet pouze prvnímu j vilegovanému okruhu. 15 Dle Hopt, K. J. Europäisches und deutsches Insiderrecht, ZGR č. 1/1991, s. 24. Insider trading jako vhodná odměna pro management ? 171 z využití vnitřních informací16. Navíc by management motivovala k lepším výkonům - tj. k tvorbě „pozitivních" informací. Model odměňování ve formě povolených zasvěceneckých operací by tak mohl být daleko efektivnější než-li tradiční formy motivace. 6. Argumenty předestřené H. Mannem a jeho následovníky jsou ovšem z více důvodů sporné17. V další Části svého příspěvku se budu zabývat argumenty proti uvedenému ultraliberálnímu pojetí: údajnou neefektivností tradičních forem odměňování, morálním hazardem navrhovaného modelu, jeho vlivu na rozhodování managementu a konečně jeho nepředvídatelností a neurčitostí pro všechny zúčastněné. a) K neefektivnosti klasických způsobů odměňování Nejprve k názoru, že klasické podoby odměňování nejsou dostatečné. Takové tvrzení je bohužel neověřitelné. Potenciální zisky ze zasvěceneckých transakcí mohou bezpochyby dosahovat enormních částek18. Není ale empiricky zjištěno, že by běžné mechanismy odměňování byly neefektivní a nedostatečně motivující; stejně emfaticky můžeme plédovat pro vhodnost tradičních forem ohodnocení. Údajná pozitiva odměňování v podobě využití vnitřních informací zůstanou spíše jen neověřitelnou teorií. V praxi budou nepřezkoumatelná, když jen stěží můžeme očekávat, že by některý stát či burza cenných papírů vydala svůj kapitálový trh všanc zasvěcencům za účelem ověření teoretického ekonomického modelu. Prosté srovnání s ostatními skupinami zaměstnanců naznačuje, že odměna určená pro (řečeno slovy H. Manneho) „organizer of unceríainities" se vždy umísťuje na horních místech v pomyslném výdělkovém žebříčku - Blíže k tomu Ott, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-Insider-Regulierung in Deutschland, ZBB, 1991, s. 226-241. Srov. Padilla, A. Can Agency Theory Justiny the Regulation of Insider Trading?, The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 5, č. 1/2002, s. 3. Existence zasvěceneckých transakcí a výnosy z nich jsou předmětem řady empirických studií a ty dokládají značné výnosy zasvěcenců, srov. např. Seyhun, H. N. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions, Journal of Law and Economics, vol. XXXV, č. 1/1992, str. 149. 172 JUDr. Josef Kotásek. Pk '• měřeno alespoň v absolutních Číslech. Odměny, zvláště ty, které jsou posli -továny ve formě akciových opcí, dosahují mnohdy excesivních částek, c vyvolává kritiku odborné i neodborné veřejnosti19. b) Morální hazard a závadné podněty Neomezené využití vnitřních informací vytváří a rozšiřuje morální t zard. Při aprobaci insider trading by totiž manažer profitoval nejen z po i tivních ale i z negativních informací. Zasvěcenecká transakce vychází z n -veřejné a kurzotvorné informace; její charakter je v podstatě irelevanfci Osobní profit manažera by tedy byl zajištěn - alespoň v krátkodobém pohledu - v každém případě. Manažer by inkasoval vždy, bez ohledu na poval . vnitřní informace a také bez ohledu na míru přičinění na vzniku takové i ■-formace. Nelze navíc vyloučit, že by se na kompenzaci podílely osoby, kte--nijak nepřispěly ke vzniku informace [free riding). Sami přímluvci legalizace insider trading ovšem uvádí, že odměna v podobě zasvěceneckých transakcí není vždy perfektní a nelze ji vázat jen : pozitivní intervence příslušného managementu. I obvyklé formy ohodnoce* ■ (např. vazba odměn na hospodářský výsledek) nezabrání totiž tomu, al někdo nebyl ohodnocen za něco, k čemu svou činností nepřispěl20 nebo n ■-opak nebyl postižen za něco, co sám nemohl ovlivnit. Proto je třeba, j. i uvádí H. Manne, vycházet z toho, že „nespravedlnost" odměny bude čase vykompenzována21 a během delšího období bude nalezen adekvátní porn-mezi výkonem a odměnou. Je pravda, že manažer je někdy ohodnocen za vývoj, ke kterému sám n -přispěl a naopak mnohdy bude snášet negativní důsledky stejně neovlivniti -ných procesů. A při povoleném využití důvěrných informací by byl manaž ■ hodnocen za vývoj, který ovlivnit mohl (externí vlivy totiž u zasvěcené 19 Srov. např. kritická stanoviska in Tküssing, G. Auf der Suche nach dem iustu pretium der Vorstandstätigkeit, Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrec (ZGR), 2003, s. 458; dále také Körner, M. Die Angemessenheit von Vorstandsbezüg1 in § 87 AktG, Neue Juristische Wochenschrift, c. 38/2004, s. 2697. 20 Srov. Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellschaft, 19S" s. 37. 21 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Pref 1966, s. 156. Judder trading jako vhodná odměna pro management? 173 kých transakcí z podstaty věci téměř nehrají roli)22. Nelze ale pominout, že u využití vnitřních informací může manažer těžit i z negativních informací; oslabuje se tak podnět ke tvorbě jen těch „pozitivních". Pro příslušného manažera bude výhodná i negativní informace, v podstatě bez ohledu23 na zájmy společnosti. Zasvěcenec je vlastně v pozici držitele put i call opce současně (tzv. straddle)24. Podceňovat nelze ani související důsledek případné deregulace využití vnitřních informací na kapitálovém trhu: vliv na rozhodování managementu. Mnozí autoři25 zdůrazňují spíše pozitivní efekty případné aprobace zasvěceneckých transakcí na rozhodování managementu. Insider trading pojímají jako vhodný podnět k obchodům, které jsou sice více rizikové, ale také slibují větší zisky26. Jinak řečeno: manažer má nalézt v potenciálním insider trading bezpečné „zázemí": nevyjde-li operace konaná v zájmu společnosti, zbývala by mu „alespoň" naděje na osobní odměnu ze zasvěceneckých operací na kapitálovém trhu. Jak uvádí Easterbrook, „the oportunity to gain from insider trading also may induce managers to increase the volatility of the. firmOs stock prices. The may select riskier projects than the shareholders would prefer, because of the risk pays off they can capture a portion of the. gains in insider trading and, if the project flop, the shareholders bear the- loss". Manažer ale - jak již bylo uvedeno výše - profituje totiž nejen z pozitivních, nýbrž i z negativních informací. Může tak být motivován i k tvorbě negativních informací - rizikovými rozhodnutími, které nejsou ve prospěch společnosti. Otázkou, zda insider trading ovlivňuje riziko či výnos investičních projektů, se zabývali Agrawal s Mendelkerem ve své empirické studii z roku 198727. Výsledkem jejich bádání je závěr, že s rostoucím počtem akcií a ak- 27 Podle Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 34. '??' Odhlédneme-li od jiných disciplinárních opatření. }!' Podle Fürhoff, J. Kapitaímarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem: Peter Land, 2000, s. 70. '' Např. Ott, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-Insider-Regulierung in Deutschland, ZBB, 1991, s. 225. -r> Podle Holmström, B. Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics, č. 10/1977, s. 74-91. :'' Agrawal, A. Mandelker, G- N. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decision, Journal of Finance, č. 42/1987, s. 823an. 174 JUDr. Josef Kotásek, Ph.D. ciových opcí v rukou managementu roste také variabilita investičních výnosů (případně ztrát) a tím i volatilita kurzu akcií společnosti. Výsledek studie by mohl nasvědčovat tomu, že investiční riziko mohou ovlivňovat případné zasvěcenecké aktivity, resp. pouhá možnost jejich realizace. c) Neurčitá výše odměny Proti aprobaci insider trading jako formy odměny managementu lze konečně argumentovat její neurčitostí. Přesnější kalkulace je v podstatě nemožná28, což oběma aktérům znemožňuje učinit kvalifikované rozhodnutí. Odměna spočívající v povoleném využití vnitřních informací by se tak mohla blížit „odměně" spočívající v předání Ioterijní sázenky ve hře slibující velkou výhru29, Zdaleka přitom nejde o nejistotu, která je obvyklá např. u tantiém nebo obecně u všech odměn vázáných nějakým způsobem na hospodářský výsledek společnosti. Reakce kapitálového trhu na uveřejnění vnitřní informace je mnohdy nepředvídatelná a navíc kurs ovlivňuje řada vnějších efektů typických pro vlastní kapitálový trh, jako např. obecná investorská nálada, vlivy konkurenčních trhů a alternativních možností investování apod. Obvyklé formy odměňování vázané na hospodářský výsledek či kurs akcií vychází sice (zejména ve druhém případě) z veličin, které manažer nemůže ovlivnit svým jednáním a kde také svou roli hrají externí faktory. Vliv těchto externalit, zejména nepředvídatelnost odměny, je ovšem nesrovnatelný s nejistotou, se kterou odhadujeme zisky z budoucích zasvěceneckých transakcí. 7. Pro argumentaci reprezentantů agency theory mířící ve prospěch (de)regulace využití vnitřních informací bohužel platí moje konstatování v úvodu tohoto příspěvku. Empirické ověření hypotéz a modelů je v podstatě nemožné. Většina závěrů tak zatím skutečně připomíná spíše vyznání víry či pouhou agitaci. Zatímco je existence a ziskovost zasvěceneckých Scott, K. Insider trading, Rule 10b-5, Disclosure and Corporate Privacy, Journal of Legal Studies, č. 9/1980, s. 801. Easterbrookf F. H. Insider trading. Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, Supreme Court Review, Č. 11/1981, s. 332. Insider trading jako vhodná odměna pro management? 175 transakcí potvrzována řadou empirických studií, nelze totéž říci o logicko-deduktivních modelech vytvářených teorií principal-agent pro oblast využití vnitřních informací. Argumentační slabost teorie principal-agent v otázkách využití vnitřních informací je navíc, zdá se, dána již samotným jejím zaměřením: příliš se koncentruje na řešení konfliktu vlastníků a manažerů a pomíjí přitom význam vnitřních informací pro samotný kapitálový trh. Společnostní aspekty týkající se insider trading jsou samozřejmě významné, nelze je však přeceňovat a učinit z nich základ argumentace v oblasti, která je daleko komplexnější. Bude proto třeba zohlednit navazující procesy na sekundárním kapitálovém trhu a posoudit další vlivy zneužití vnitřních informací.