166
XIV.
IIMSIDER TRADING JAKO VHODNÁ ODMĚNA PRO MANAGEMENT?
JUDr. Josef Kotásek, Ph.D.*
1. Málokterá problematika je předmětem tak dlouhodobých a obsáhlých diskusí jako oblast využívání neveřejných a kurzotvorných informaci na kapitálovém trhu. Otázka, zda regulovat - a pokud ano, jakým způsobem - jednání, při kterém zasvěcená osoba (insider) využívá při obchodu ' s cennými papíry neveřejné vnitřní informace (inside information), příp. kdy i tato osoba předává informaci dále, je stálým předmětem diskusí právníků a ekonomů, a to zejména v zahraniční literatuře. i
Obecně platí, že využití informačních privilegií je samozřejmou, aprobo-vanou a velmi žádoucí složkou hospodářského života. Asymetrické rozděleni \ informací je v podstatě přirozeným východiskem a také výsledkem každého ' soutěžního procesu. \
Proto je otázkou, proč by obdobné využití důvěrných informací na kapi- . tálovém trhu mělo být omezeno či dokonce úplně zakázáno. Samozřejmě by- \ chom si mohli alibisticky vystačit s odkazem na příslušnou evropskou před- ; lohu (směrnice nebo nařízení) a na nutnost její transpozice a implementace1. í Otázka po smyslu a cílech právní úpravy však má svůj hlubší smysl: ať již %
" Odborný asistent na katedře obchodního práva MU, Brno
1 Jde o směrnici 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o transakcích zasvěcených osob. a manipulaci s trhem (směrnice o zneužívání trhu), prováděcí směrnici Komise:' 2003/124/ES o vymezení pojmu vnitřní informace a manipulace s trhem, směrnici 2003/125/ES o investičních doporučeních a uveřejňování konfliktu zájmů a směrnici: 2004/72/ES o přijatelných tržních postupech, definici vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí; prováděcí nařízení Komise č. 2273/2003 týkající se výjimek pro programy zpětných odkupů a kurzových stabilizačních opatření (stabilizace finančních nástrojů).
J
Insider trading jako vhodná odměna pro management ?
167
jím bude nutkavá zvědavost vědce, praktická potřeba výkladu (a zjištění jeho hranic) nebo vítaná - a u nás zatím téměř neprobíhající - diskuse mezi právníky a ekonomy.
Evropské vzory jsou výsledkem diskusí, které nás historicky a odborně minuly. Ratio legis jednotlivých norem můžeme pochopitelně hledat v preambuli relevantních směrnic. I to je ovšem úsilí, které nemusí mít jednoznačný výsledek, protože mnohé skutečné důvody nám zůstanou - jako u každého projevu moci - skryty. Z uvedených důvodů je vhodné seznámit se se základními polemikami vedenými nad smysluplností regulace využití vnitřních : informací.
2. Archetypem regulace využití vnitřních informací je právní úprava v USA; v roce 1934 zde byl přijat SEA (Securities Exchange Act), který v reakci na burzovní krach v roce 1929 a související negativní jevy v oblasti kapitálového trhu zavedl podrobnou regulaci obchodu s cennými papíry (tzv. blue sky law). Jednou z novinek byla právě i úprava zakazující využití neveřejných informací.
Tato nová legislativa původně nebyla terčem kritiky. Mezi právníky i ekonomy panovala - mnohdy spíše intuitivní a ne vždy empiricky podložená -shoda v tom, že normy omezující transakce zasvěcených osob jsou nutné, účelné a efektivní. S touto relativní harmonií ale radikálně skoncoval Henry G. Manne, když v roce 1966 publikoval svou známou knihu „Insider Trading and the Stock Market"2. V ní z liberálních pozic podrobil kritice dosavadní právní regulaci a argumentoval naopak pozitivními efekty využívání vnitřních informací na kapitálovém trhu.
Na jeho dílo poté navázala řada liberálních ekonomů zdůrazňujících výhody využití vnitřní informace a argumentujících tím, že využití relevantní neveřejné informace je nikomu neškodícím zločinem bez oběti {victimless crime). Zákaz využití vnitřních informací je podle tohoto kritického tábora spíše výsledkem právnických morálních sentimentů3 nebo obecně setrvačnosti právního řádu neschopného rychlejší sebereflexe.
2 Srov. Manne, H: G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Press, 1966.
3 Kotásek, J. in Kotásek, J., Pokorná, J., Raban, P. a kol. Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. C H. Beck: Praha 2005, s. 172.
168
JVDr. Josef KótvJtKfě
der
trading jako vhodná odměna pro management?
169
Ovšem i pro ekonomický tábor platí konstatování že POu,P - . J muzeme považovat za věcně odůvodněnou; mnoho ľa20r^ifľ^VHL™ zbytečně ostře a bez ohledu na nn^ná ™Jľ     - J tauIov^Hl
Ja-
assaars=K=Ha=s _
»^^c, 0«/, gradually has this attitude beenrJaZ by a2? cooperation and hostility'"1. 'wutea oy a mmuit ||||
3. Ve svém příspěvku se pokusím prezentovat a zhodnotit jeden z ,kU sických" argumentů používaných proti zákazu využití důvěrných infoimá cí. Budu podrobněji polemizovat s pojetím, že ínsider trading je efekti.ui formou odměny pro management a že by proto měl být - jako alternativu! nástroj ke snížení agency cost - aprobován. \ Předtím však pár slov k otázce, zda jednání označované jako ?ní..,.J trading skutečně v určitém relevantním rozsahu existuje. Není totiž zbj I nějších úvah než těch, které jsou zaměřeny na fakticky neexistující lia^ké chování. Závěr o (značném) rozsahu zasvěceneckých transakcích můž' me učinit pro Spojené státy5. V Evropě jsou příslušná data daleko méně píe-svědčivá. Postačí letmý pohled do statistik publikovaných na internetowcS stránkách německého (BAFIN)6 nebo italského orgánu dozoru. Pokud bychom vyšli jen z těchto publikovaných údajů, můžeme dospět k optimistickému a velmi unáhlenému závěru, že v Evropě se s využíváním vnitřních' informací v podstatě nesetkáme.
Řádově nižší počet odhalených zasvěceneckých transakcí svědčí ovšení; spíše o kvalitě a pravomoci dozorových orgánů, než o vyšší morálce poten-:: ciálních evropských zasvěcenců. Americká SEC představuje patině nejlépe vybavený orgán dozoru na světě a disponuje rozsáhlými pravomocemi a zku-:
i
1
' w^bSÍ0™' "Prtvy pubao,"é™»«<"»,„va ,rsä»,
^jstjni. Hlavní náplň činnosti SEC tvoří právě potírání ínsider trading7, §afimc° v Evropě byla této oblasti věnována spíše jen okrajová pozornost8. k~ Pominout nelze ani vliv mechanismu právní úpravy: v Evropě převládá veřejnoprávní řešení (správněprávní a trestněprávní), což sebou logicky nese
nutnost rozsáhlého a sofistikovaného dokazování. Naproti tomu v USA je Spostíh realizován i ve formě civilněprávního řízení a časté je řešení ve formě
smíru, kterým se právě odvrací veřejnoprávní postih. Můžeme proto vyjít 'z toho, že zneužití vnitřních informací v Evropě a ČR se bude vyskytovat -přibližně ve stejném rozsahu jako v USA.
4. Argument, že povolené využití vnitřních informací může být vhodenou formou odměny managementu, vychází z tzv. agency theory9, která se zaměřuje na střet zájmu vlastníků podílů na společnosti a osob podílejících se na řízení podniku společnosti (managementu) a ekonomické dopady této kolize. Vychází z nutné dichotomie mezi zájmem vlastníka (principál) na pokud možno dobrém hospodaření společnosti a zájmem managementu (agent) na rozšíření osobního bohatství.
V ideálním případě se oba zájmy shodují. Taková konstelace může nastat v zásadě jen v situaci, kdy je manažer současně vlastníkem. Možná je tak jen u individuálního podnikání fyzické osoby v malém rozsahu. U společností, jejichž nástroje se obchodují na kapitálovém trhu, je to z podstaty věci nereálné: vlastnictví (nepřímo reprezentováno akciemi), ale současně i řízení, je nutně rozptýleno mezi větší počet osob10. Relevantní rozptyl je ostatně podmínkou přijetí takového cenného papíru k obchodování na oficiálním trhu11.
7 Přístup amerického regulátora,, bývá někdy s trochou nadsázky shrnován do přesvědčení, že „ti, jež byli usvědčeni ze zneužití vnitřní informace, by měli být ponecháni nazí, bez domova a automobilu" (dle Comstock, I. Fenomén zvaný INSIDER TRADING. http://www.businessinfo.cz. stav k 20. 12. 2005).
8 Podle Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellschaft, 1999,
s. 19.
9 Blíže k tomu např. Jensen, Meckling. 3 J.Pin.Econ., 1976, s. 306.
10 Platí vcelku očekávatelná úměra, že s rostoucí velikostí klesá i podíl, kteří drží manažeři (viz Dem,setz, 26 J.L.Econ. 375, 383 (1983).
11 Srov. § 44 odst. 2 písm. i) zák. č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu.
170
JUDt. Josef Kotásek, Ph.D.
Jnsider trading jako vhodná odměna pro management ?
171
Je proto třeba sladit zájmy vlastníků a manažerů formou příslušnvch aH
kompenzací a odměn vázaných na hospodářský výsledek společnosti. Pro- i&á
středkem mohou být tantiémy, příp. odměny ve formě opcí na akcie spolec- "TIS
nosti, anebo právě povolené využití neveřejných informací. jJTj
Agency theory obrací pozornost na jeden ze zásadních aspektů ovh\- J2s
ňujících rozhodovací procesy v obchodních společnostech: motivaci jednaní Tíň
managementu12. Finanční prospěch ostatně zůstane hlavním popudem i^l- V
nám', který se odedávna vnucoval a stále vnucuje lidem všech společensky ~h ' * tříd, všech vyznání a všech historických epoch, agnostikům i skeptikíu-
analfabetům jako vzdělancům, prostomyslným tak jako bystrým. Je v?A 1 otázka, zda uvedené aspekty mají hrát klíčovou roli pro rozhodnutí op -
pádné aprobaci využití vnitřních informací. , }
z využití vnitřních informací13. Navíc by management motivovala k lepším výkonům - tj. k tvorbě „pozitivních" informací. Model odměňování ve formě povolených zasvěceneckých operací by tak mohl být daleko efektivnější než-li tradiční formy motivace.
6. Argumenty předestřené H. Mannem a jeho následovníky jsou ovšem z více důvodů sporné17. V další části svého příspěvku se budu zabývat argumenty proti uvedenému ultraliberálnímu pojetí: údajnou neefektivností tradičních forem odměňování, morálním hazardem navrhovaného modelu, jeho vlivu na rozhodování managementu a konečně jeho nepředvídatelností a neurčitostí pro všechny zúčastněné.
5. H. Mannelz vychází z toho, že dohody o využití vnitřních inform cí mezi vlastníky a managementem mají být možné a dovolené. Možno -profitu ze zasvěceneckých transakcí má tvořit motivaci a odměnu pro vybií      ' j management14. Manažer by tak mohl volit mezi relativně stálou vyšší odm<->- j nou a nebo nižším ohodnocením spojeným ovšem s možností dodatečných     - [ zisků ze zasvěceneckých transakcí na kapitálovém trhu.
Pro vlastníka (principál) by takové řešení mohlo představovat značnou      • j úsporu v nákladech na pracovní sílu, neboť významnou část nákladů h\ [ za něj přebral anonymní kapitálový trh15. Takto dosažená úspora by současně mohla omezovat nevýhody, které společnosti a akcionářům vznikaj
12 K tomu také Davis, R. B. The Bonding Effects of DirectorsÓ Statutory Wag« Lability: An Interactive Corporate Governance Explanation, Law and Policy, Vol. 24,     " ' f č. 4/2002, s. 403-431. !
13 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Press, s. 131 an., který vychází ze Schumpeterovy teorie, že hospodářský pokrok vytváří podnikatelsky uvažující řídící struktury ve společnosti. Manne konstatuje, že uve dené funkce může nejvyšsí management (Mahne emfaticky hovoří o „organizer of uncertainties") plnit pouze tehdy, má-li k tomu dostatečnou motivaci. ]
14 Manne (Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free       *• 1 Press, 1966, s. 118) zde přitom rozlišuje mezi kreativním vedením (entrepeneur) a pro- j stou správou (manager), když pro druhou skupinu má postačovat klasický způsot odměňování a profit z využívání vnitřních informací má náležet pouze prvnímu pri-      ■ j vilegovanému okruhu. ■
15 Dle Bopt, K. J. Europäisches und deutsches Insiderrecht, ZGR č. 1/1991, s. 24. !
a) K neefektivnosti klasických způsobů odměňování
Nejprve k názoru, že klasické podoby odměňování nejsou dostatečné. Takové tvrzení je bohužel neověřitelné. Potenciální zisky ze zasvěceneckých transakcí mohou bezpochyby dosahovat enormních částek18. Není ale empiricky zjištěno, že by běžné mechanismy odměňování byly neefektivní a nedostatečně motivující; stejně emfaticky můžeme plédovat pro vhodnost tradičních forem ohodnocení.
Údajná pozitiva odměňování v podobě využití vnitřních informací zůstanou spíše jen neověřitelnou teorií. V praxi budou nepřezkoumatelná, když jen stěží můžeme očekávat, že by některý stát či burza cenných papírů vydala svůj kapitálový trh všanc zasvěcencům za účelem ověření teoretického ekonomického modelu.
Prosté srovnání s ostatními skupinami zaměstnanců naznačuje, že odměna určená pro (řečeno slovy H. Manneho) „organizer of uncertainities" se vždy umísťuje na horních místech v pomyslném výdělkovém žebříčku -
16 Blíže k tomu Ott, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-Insider-Regulierung in Deutschland, ZBB, 1991, s. 226-241.
17 Srov. Padilh, A. Can Agency Theory Justiny the Regulation of Insider Trading?, The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 5, č. 1/2002, s. 3.
18 Existence zasvěceneckých transakcí a výnosy z nich jsou předmětem řady empirických studií a ty dokládají značné výnosy zasvěcenců, srov. např. Seyhun, H. N. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions, Journal of Law and Economics, vol. XXXV, č. 1/1992, str. 149.
172
JUDr. Josef Kotásek. Ph D
Insider trading jako vhodná odmena pro management ?
173
měřeno alespoň v absolutních číslech. Odměny, zvláště ty, které jsou poskytovány ve formě akciových opcí, dosahují mnohdy excesivních částe k coz, vyvolává kritiku odborné i neodborné veřejnosti19.
b) Morální hazard a závadné podněty
Neomezené využití vnitřních informací vytváří a rozšiřuje morální hazard. Při aprobaci insider trading by totiž manažer profitoval nejen z pozitivních ale i z negativních informací. Zasvěcenecká transakce vychází z neveřejné a kurzotvorné informace; její charakter je v podstatě irelevantní. Osobní profit manažera by tedy byl zajištěn - alespoň v krátkodobém pohledu - v každém případě. Manažer by inkasoval vždy, bez ohledu na povahu vnitřní informace a také bez ohledu na míru přičinění na vzniku takové informace. Nelze navíc vyloučit, že by se na kompenzaci podílely osoby, kteie nijak nepřispěly ke vzniku informace (free riding).
Sami přímluvci legalizace insider trading ovšem uvádí, že odměna v podobě zasvěceneckých transakcí není vždy perfektní a nelze ji vázat jen na pozitivní intervence příslušného managementu. I obvyklé formy ohodnoi un (např. vazba odměn na hospodářský výsledek) nezabrání totiž tomu, aby někdo nebyl ohodnocen za něco, k čemu svou činností nepřispěl20 nebo naopak nebyl postižen za něco, co sám nemohl ovlivnit. Proto je třeba, j^k uvádí H. Manne, vycházet z toho, že „nespravedlnost" odměny bude časem vykompenzována21 a během delšího období bude nalezen adekvátní pomer mezi výkonem a odměnou.
Je pravda, že manažer je někdy ohodnocen za vývoj, ke kterému sám nepřispěl a naopak mnohdy bude snášet negativní důsledky stejně neovlivnitel-ných procesů. A při povoleném využití důvěrných informací by byl manažer hodnocen za vývoj, který ovlivnit mohl (externí vlivy totiž u zasvěcenec-
Srov. např. kritická stanoviska in Thňssing, G. Auf der Suche nach dem rastům pretium der Vorstandstätigkeit, Zeitschrift für Unternehmens-und Gesellschaftsrecht (ZGR), 2003, s. 458; dáie také Körner, M. Die Angemessenheit von Vorstandsbezügen in § 87 AktG, Neue Juristische Wochenschrift, č. 38/2004, s. 2697. Srov. Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nomos Veriagsgesellschaft, 19SU s. 37.
Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York: The Free Press, 1966, s. 156.
kých transakcí z podstaty věci téměř nehrají roli)22. Nelze ale pominout, že u využití vnitřních informací může manažer těžit i z negativních informací; í oslabuje se tak podnět ke tvorbě jen těch „pozitivních". Pro příslušného I manažera bude výhodná i negativní informace, v podstatě bez ohledu23 na \ zájmy společnosti. Zasvěcenec je vlastně v pozici držitele put i call opce f     současně (tzv. straddle)24,
I Podceňovat nelze ani související důsledek případné deregulace využití
Ivnitřních informací na kapitálovém trhu: vliv na rozhodování managementu. Mnozí autoři25 zdůrazňují spíše pozitivní efekty případné aprobace zasvěceneckých transakcí na rozhodování managementu. Insider trading pojímají j     jako vhodný podnět k obchodům, které jsou sice více rizikové, ale také slibují větší zisky26. Jinak řečeno: manažer má nalézt v potenciálním insider trading bezpečné „zázemí": nevyjde-Ii operace konaná v zájmu společnosti, zbývala by mu „alespoň" naděje na osobní odměnu ze zasvěceneckých ope-I     raci na kapitálovém trhu. Jak uvádí Easterbrook, „the oportunity to gain ,     from insider trading also may induce managers to increase the volatility of j     the firmOs stock prices. The may select riskier projects than the sharehol-i     ders would prefer, because of the risk pays off they can capture a portion of 1     the gains in insider trading and, if the project flop, the shareholders bear the loss".
Manažer ale - jak již bylo uvedeno výše - profituje totiž nejen z pozitivních, nýbrž i z negativních informací. Může tak být motivován i k tvorbě negativních informací - rizikovými rozhodnutími, které nejsou ve prospěch ] ■ společnosti.
i Otázkou, zda insider trading ovlivňuje riziko či výnos investičních pro-
I jektů, se zabývali Agrawal s Mendelkerem ve své empirické studii z roku }     198737. Výsledkem jejich bádání je závěr, že s rostoucím počtem akcií a ak-
■I ---- "■ ------
J 22 Podle Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden: Nomos Veriagsgesellschaft, 1999, í s. 34.
i        23 Odhlédneme-li od jiných disciplinárních opatření. " I        24 Podle Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von In-4 siderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem: Peter Land, 2000, s. 70.
I29 Např. Ott, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-Insider-Regulierung in Deutschland, ZBB, 1991, s. 225. I ■:.     26 Podle Holmström, B. Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics, . í ■■ č. 10/1977, s. 74-91.
!27 Agrawal, A. Mandelker, G. N. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decision, Journal of Finance, Č- 42/1987, s. 823an.
174 JUDr, Josef Kotásek, Ph.D.
ciových opcí v rukou managementu roste také variabilita investičních výnosů (případně ztrát) a tím i volatilita kurzu akcií společnosti. Výsledek studie^ by mohl nasvědčovat tomu, že investiční riziko mohou ovlivňovat případné zasvěcenecké aktivity, resp. pouhá možnost jejich realizace.
c) Neurčitá výše odměny
Proti aprobaci insider trading jako formy odměny managementu lze konečně argumentovat její neurčitostí. Přesnější kalkulace je v podstatě nemožná28, což oběma aktérům znemožňuje učinit kvalifikované rozhodnutí. Odměna spočívající v povoleném využití vnitřních informací by se tak mohla blížit „odměně" spočívající v předání loterijní sázenky ve hře slibující velkou výhru29.
Zdaleka přitom nejde o nejistotu, která je obvyklá např. u tantiém nebo obecně u všech odměn vázáných nějakým způsobem na hospodářský výsledek společnosti. Reakce kapitálového trhu na uveřejnění vnitřní informace je mnohdy nepředvídatelná a navíc kurs ovlivňuje řada vnějších efektů typických pro vlastní kapitálový trh, jako např. obecná investorská nálada, vlivy: konkurenčních trhů a alternativních možností investování apod.
Obvyklé formy odměňování vázané na hospodářský výsledek či kurs akcií vychází sice (zejména ve druhém případě) z veličin, které manažer nemůže ovlivnit svým jednáním a kde také svou roli hrají externí faktory. Vliv těchto externalit, zejména nepředvídatelnost odměny, je ovšem nesrovnatelný s nejistotou, se kterou odhadujeme zisky z budoucích zasvěceneckých; transakcí.
7. Pro argumentaci reprezentantů agency theory mířící ve prospěch (de)regulace využití vnitřních informací bohužel platí moje konstatování v úvodu tohoto příspěvku. Empirické ověření hypotéz a modelů je v podstatě nemožné. Většina závěrů tak zatím skutečně připomíná spíše vyznání víry či pouhou agitaci. Zatímco je existence a ziskovost zasvěceneckých
I Insider trading jako vhodná odměna pro management? 175 }
t :■■
transakcí potvrzována řadou empirických studií, nelze totéž říci o logicko-deduktivních modelech vytvářených teorií principal-agent pro oblast využití vnitřních informací.
Argumentační slabost teorie principal-agent v otázkách využití vnitřních informací je navíc, zdá se, dána již samotným jejím zaměřením: příliš se koncentruje na řešení konfliktu vlastníků a manažerů a pomíjí přitom význam vnitřních informací pro samotný kapitálový trh. Společnostní aspekty týkající se insider trading jsou samozřejmě významné, nelze je však přeceňovat a učinit z nich základ argumentace v oblasti, která je daleko komplexnější. Bude proto třeba zohlednit navazující procesy na sekundárním kapitálovém trhu a posoudit další vlivy zneužití vnitřních informací.
i
Scott, K. Insider trading, Rule lOb-5, Disclosure and Corporate Privacy, Journal of Legal Studies, c. 9/1980, s. 801.
Easterbrook, F. H. Insider trading. Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, Supreme Court Review, c. 11/1981, s. 332.