Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 1 Oceňování investičního projektu (Investment Appraisal) 7. listopadu 2016 Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 2 Finanční analýza projektu 1. Definice cash flow relevantního pro projekt 2. Odlišení cash flow od účetního zisku 3. Výpočet relevantního cash flow v příkladech 4. Výpočet návratnosti investice (payback) a využití návratnosti k ocenění investice 5. Diskuze k možnostem uplatnění této metody v praxi Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 3 Profit and loss statement (výsledovka, výkaz zisku a ztráty): základní účetní dokument (upraveno pro projekty těžby a průzkumu) + Net sales, revenue, income, top line (Výnos, výkony, tržby, obrat ) – Production Taxes (Royalty) – Operating Expenditures (OPEX) (variable, fixed, provozní náklady) = Gross profit (US – Gross margin, earnings) (přidaná hodnota) – G&A expenses (general and administration, combined costs of operating the company) (správní a režijní náklady) – R&D(research and development) = EBITDA (hrubý provozní zisk, přibližný odhad cash flow) – Depreciation and amortization (odpisy) = EBIT, operating income (provozní výsledek hospodaření) – Interest expenses (úroky) = EBT (zisk před zdaněním, hrubý zisk) – Tax expenses (daň z příjmu) = Net income (net profit, EAT, net earnings, bottom line) (čistý zisk, výsledek hospodaření) Základní pojmy podnikatelského projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 4 Oceňování investičního projektu Finanční analýza projektu Cash flow vs zisk  Rozdíl mezi peněžními toky a ziskem jsem diskutovali v minulých přednáškách  Zisk neukazuje skutečný cash flow  Zisk je stanoven do jisté míry subjektivně, záleží na době, kdy jsou výnosy a náklady zaúčtovány • Nákup dlouhodobého majetku • Odložené zdanění • Kapitalizace (odpisy) průzkumných prací (R&D)  Cash flow je cílem projektu, neboť ho lze vyplatit jako dividendu CASHFLOW: Čistý zisk + odpisy – splátky úvěru – dodatečné investice z vlastních zdrojů Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 5 Oceňování investičního projektu RELEVANTNÍ CASH FLOW Pro téměř všechny metody oceňování projektu a pro investiční rozhodování se zohledňují relevantní finanční toky, tedy takové výnosy a výdaje, které vzniknou jako přímý důsledek realizované investice:  Je budoucí (generovaný v budoucnosti)  Uskutečněný pouze, jestli se projekt realizuje  Reálně na peněžní bázi (ne odpisy, barter)  Zahrnuje přímé výnosy z investice a relevantní výdaje. Tedy je incremental (increment = přírůstek) Stanovení relevantního cash flow je velmi důležité při stanovení akviziční ceny Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 6 Oceňování investičního projektu Příklady relevantního cash flow:  Cena ztracené příležitosti (opportunity cost): výdaje nebo ztráta výnosů spojené s převodem pracovní síly nebo technologie na nový projekt Příklad: ve společnosti pracuje specialista na prodej uhlí, který má plat 500,000 Kč/rok. Jeho převedením na nový projekt se sníží výnos z jeho dřívějšího projektu o 800,000 Kč. Opportunity cost v tomto případě bude 800,000, neboť jeho plat bude vyplacen tak jako tak.  Daň z generovaného zisku, nebo naopak snížení daně společnosti díky roční ztrátě  Zůstatková cena (residual value) technologie při prodeji na závěr projektu  Zvýšení provozního kapitálu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 7 Oceňování investičního projektu Příklady relevantního cash flow:  Mzdy, kanceláře, IT, HR (školení, reorganizace), marketing  Úspory, protože současně používaná technologie nebude na novém projektu využívaná, tedy úspory personálních nákladů a OPEX  Vyšší výnosy díky zlepšení procesu výroby/úpravy a efektivnímu využívání zdrojů  Prodej původních aktiv nevyužitých v novém projektu  Nemateriální benefity: spokojenost zaměstnanců, lepší procesy decision making, Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 8 Relevantní cash flow naopak není:  Dříve provedené platby (sunk costs) např zálohy na technologie, studie projektů, které se nerealizovaly, protože se musí zaplatit v každém případě. Typicky u projektů jsou to past-costs, tedy staré vrty, seismika, studie, případně nákup data package.  V komunistickém bloku, byly výdaje za minulé (neúspěšné) průzkumné práce předmětem sporů.  Fixní OPEX, G&A, HSE, security které nesouvisí s konkrétním projektem. Typicky pro projekty z dobývání surovin, kde v regionu již existuje jiný projekt. Zde je potřeba velmi detailně stanovit, které výdaje budou skutečně incremental, tedy vztažené k novému projektu.  Nepeněžní výdaje nejsou relevantním cash flow t j odpisy Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 9 Oceňování investičního projektu Příklady relevantního cash flow: Příklad 1  Výrobní společnost se rozhodla vyrábět nový model součástky. Výroba každé součástky trvá 2 hodiny.  Existující fixní výdaje přiřazené výrobě této součástky se vyčíslily na 50 Kč za hodinu.  Pokud se výroba součástky rozjede, společnost bude najímat nového supervizora kvality se mzdou 350,000 Kč za rok.  Firma vyrobí za rok 10,000 součástek. Jaké jsou relevantní výdaje tohoto projektu? Odpověď: Jediným relevantním výdajem je mzda supervizora. Fixní výdaje nejsou incremental a tedy se neaplikují na ocenění projektu. Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 10 Oceňování investičního projektu Příklad 2  Technologie využívaná v úpravně niklové rudy má fixní OPEX 100,000 USD za rok.  Společnosti se naskytla možnost využít tuto technologii pro jednorázovou externí zakázku s výnosem 70,000 USD, čímž došlo k výpadku původních prodejů ve výši 50,000 USD.  Jaké jsou relevantní výdaje tohoto projektu a jaký je jeho čistý/net cash flow? Odpověď:  Jediný relevantní výdaj je 50,000 USD jako opportunity cost, neboť fixní OPEX bude zaplacen tak jako tak.  Net cash flow projektu bude ve výši 20,000 USD (70,000 – 50,000). Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 11 Oceňování investičního projektu Příklad 3  Společnost se chystá koupit těžbu ložiska břidlicového plynu v Polsku ročně v objemu 10 milionů m3.  Ve městě Krosno již provozuje pobočku, která z jiných ložisek těží 15 milionů m3 za rok a jejíž roční G&A jsou 180,000 USD.  V minulém roce společnost zaplatila 50,000 USD za studie o vyhledávání nových projektů.  Fixní OPEX z nového ložiska jsou odhadnuty na 130,000 USD za rok a úprava plynu a jeho transport stojí 20 USD/1,000 m3.  Investice do těžební technologie a další výdaje vytvoří pobočce Krosno účetní ztrátu 1,500,000 USD, daňová sazba je 20%. Jaké jsou relevantní výdaje a výnosy projektu v prvním roce? Odpověď:  Fixní OPEX 130,000 USD (výdaj)  Variabilní OPEX 20 x 10,000 = 200,000 USD (výdaj)  Úspora daně z příjmu 1,500,000 x 0,2 = 300,000 USD (výnos) Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 12 Metodika oceňování investičních projektů (Payback a ROCE) Existuje nepřeberné množství metodik pro výpočet rentability projektu. První dvě nejjednodušší, které se nezabývají hodnotou peněz v čase jsou:  metoda návratnosti (Payback period) a  metoda ROCE (Return on capital employed) Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 13 Návratnost (Payback) Definice: jedná se o dobu nutnou k tomu, aby se veškeré relevantní hotovostní příjmy (cash inflow) z investičního projektu vyrovnaly veškerým relevantním hotovostním výdajům (cash outflow)  Návratnost je obvykle první metoda v rámci etapy screeningu a odpovídá investorovi na otázku: Jak dlouho to bude trvat, než výnos z projektu pokryje veškeré výdaje?  V organizacích obvykle existuje požadavek na určitou dobu návratnosti „target payback“  Projekt, jehož návratnost překročí tuto dobu je odmítnut hned v rané fázi.  Nicméně toto je jen první test, jakékoliv investiční rozhodnutí musí být přijímáno na základě dalších a více sofistikovaných metod  Časovou jednotkou pro potřeby výpočtu je jeden rok. Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 14 Proč je payback sám o sobě nedostatečnou technikou? Protože pokrývá pouze jeden finanční parametr a neumožňuje relevantní srovnání více projektů. Oceňování investičního projektu Projekt A Projekt B Investice/Odhad Cash flow (60,000) (60,000) Rok 1 20,000 50,000 Rok 2 30,000 20,000 Rok 3 40,000 5,000 Rok 4 50,000 5,000 Rok 5 60,000 5,000  Projekt A má návratnost během 3. roku projektu, zatímco projekt B již v polovině 2. roku  Pokud by tedy payback byla jediná metoda, jasně by investor zvolil projekt B  Při dalším pohledu na celou dobu existence pak projekt A disponuje net cash flow 140,000 oproti původní investici 60,000, zatímco projekt B pouze 25,000 ze stejné původní investice Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 15 Výhody metody payback jsou následující:  Velmi populární technika, jednoduchá k pochopení  Může být používána, když čas managementu je omezený  Používá cash flow a ne účetní zisk  Může se využít pro první etapu screeningu, pro eliminaci evidentně nevhodných projektů, dříve, že se budou prostředky soustředit na složitější metody  Fakt, že dává přednost krátkodobým projektům určitým způsobem minimalizuje finanční a obchodní rizika v situaci, kdy je požadavek na výběr projektů generujících RYCHLE dodatečné prostředky pro další investice Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 16 Nevýhody metody payback jsou tedy následující:  Ignoruje rozložení cashflow v čase  Ignoruje cashflow po dosažení návratnosti a tedy celkovou ziskovost projektu  Ignoruje cenu peněz v čase, tedy NEpředpokládá, že dolar dnes má větší hodnotu, než dolar za rok a dále v čase. Reálný investor samozřejmě preferuje investici za předpokladu růstu hodnoty o zhodnocení (při investici 1 USD na 10% má za rok 1.10 USD).  Nedokáže rozlišit projekty se stejnou návratností  Stanovení maximální návratnosti v rámci organizace je nahodilé  Může vést k nepřiměřenému převaze krátkodobých projektů v organizaci  Bere v úvahu risk investice v čase, ale nikoliv variabilitu peněžních toků v čase. Oceňování investičního projektu Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 17 Oceňování investičního projektu Metoda ROCE (Return on capital employed, ARR – Accounting rate of return, ROI – Return on Investment ) Rentabilita investovaného kapitálu Metoda, která stanovuje v procentech hodnotu výnosnosti konkrétního investičního projektu na základě účetních parametrů. Projekt by měl pak být uskutečněn, pokud je vypočítaná hodnota vyšší, než hodnota stanovená managementem jako práh pro úspěšnost investice. V praxi bohužel existuje několik definic, podstatné je, aby se konzistentně využívala jedna metodika. Do projektu jako velikost původní investice vstupuje:  absolutní cena investice nebo zůstatková cena majetku v momentě investice  working capital  kapitalizovaný R&D Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 18 Oceňování investičního projektu 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛ý 𝑟𝑜č𝑛í úč𝑒𝑡𝑛í 𝑧𝑖𝑠𝑘 𝑝ř𝑒𝑑 𝑧𝑑𝑎𝑛ě𝑛í𝑚 𝑎 ú𝑟𝑜𝑘𝑦 (𝐸𝐵𝐼𝑇) 𝑃ů𝑣𝑜𝑑𝑛í 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 𝑥 100% Další definice je například: 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛ý 𝑟𝑜č𝑛í úč𝑒𝑡𝑛í 𝑧𝑖𝑠𝑘 𝑝ř𝑒𝑑 𝑧𝑑𝑎𝑛ě𝑛í𝑚 𝑎 ú𝑟𝑜𝑘𝑦 (𝐸𝐵𝐼𝑇) 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛á 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 𝑥 100% Kde 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛á 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 = 𝑃ů𝑣𝑜𝑑𝑛í 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 + 𝑧ů𝑠𝑡𝑎𝑡𝑘𝑜𝑣á ℎ𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 2 Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 19 Oceňování investičního projektu Příklad: Společnost má stanovenou hodnotu ROCE na úrovni 20% a uvažuje o následujícím projektu. Investice: 80,000 Doba životnosti: 4 roky Odhad cash flow (EBITDA) Rok 1 20,000 Rok 2 25,000 Rok 3 35,000 Rok 4 5,000 Investice se bude odepisovat 4 roky a následně bude mít nulovou zůstatkovou hodnotu. Rozhodněte, má-li se projekt realizovat. Rok EBITDA Odpis EBIT 1 20,000 20,000 0 2 25,000 20,000 5,000 3 35,000 20,000 15,000 4 25,000 20,000 5,000 Podnikání v průzkumu a těžbě nerostných surovin 2016 20 Oceňování investičního projektu 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛ý 𝑟𝑜č𝑛í úč𝑒𝑡𝑛í 𝑧𝑖𝑠𝑘 𝑝ř𝑒𝑑 𝑧𝑑𝑎𝑛ě𝑛í𝑚 𝑎 ú𝑟𝑜𝑘𝑦 (𝐸𝐵𝐼𝑇) 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛á 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 𝑥 100% Kde 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛á 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 = 𝑃ů𝑣𝑜𝑑𝑛í 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 + 𝑧ů𝑠𝑡𝑎𝑡𝑘𝑜𝑣á ℎ𝑜𝑑𝑛𝑜𝑡𝑎 2 𝑃𝑟ů𝑚ě𝑟𝑛á 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑒 = 80,000 + 0 2 = 40,000 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 25,000/4 40,000 𝑥 100% = 6,250 40,000 𝑥 100% = 15.6 % Projekt by se neměl realizovat, neboť nedosahuje požadované výnosnosti 20%.